1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 社会服务社会服务 解读解读中国味，中国味，快餐龙头蒸蒸日上快餐龙头蒸蒸日上 华泰研究华泰研究 社会服务社会服务 增持增持 ( (维持维持) ) 研究员 梅昕梅昕 SAC No. S0570516080001 SFC No. BQE385 +(86) 21 2897 2080 研究员 孙丹阳孙丹阳 SAC No. S0570519010001 SFC No. BQQ696 +(86) 21 2897 2038 研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 +(86

2、) 21 2897 2088 联系人 曾珺曾珺 SAC No. S0570121120041 +(86) 21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 6 月 09 日中国内地 专题研究专题研究 餐饮业迎资本化浪潮，餐饮业迎资本化浪潮，A 股或迎来中式快餐第一股股或迎来中式快餐第一股 后疫情时代，受益于渠道转化&快需求迭起，快餐品类快速发展。加之持续反复疫情扰动餐饮业经营，企业面临较大的现金流压力，龙头纷纷借力资本谋求扩张。22 年 5 月 19 日，安徽老乡鸡餐饮股份有限公司向上交所主板递交招股说明书，冲击“中式快餐第一股” 。此前，杨国福、乡村

3、基也已向港交所递交上市申请，老娘舅启动上市辅导计划。我们认为伴随消费者品牌意识强化、餐饮供应链工业化水平提高，餐饮连锁化率有望持续提升，带动连锁餐饮品牌不断发展壮大。我们认为未来或迎来餐饮产业链证券化浪潮，建议对板块持续保持关注。 中式快餐万亿空间方兴未艾，区域龙头星火燎原中式快餐万亿空间方兴未艾，区域龙头星火燎原 中式快餐相比正餐标准化难度低， 地区口味差异小， 连锁市场发展更具潜力。据沙利文，2020 年我国中式快餐市场规模为 6590 亿，25 年有望达 10678亿，20-25ECAGR 为 10.1%，其中直营连锁/特许经营规模为 468/1290 亿，同期 CAGR 分别为 16.

4、9%/16.5%，跑赢行业整体。从竞争格局上看，中式快餐竞争相对分散。20 年，广义中式快餐市场 CR5 为 2.9%（商品交易额口径，沙利文） 。龙头多为区域聚焦式发展，在产品/模式上形成各美其美、百舸争流的差异化竞争。杨国福凭借加盟杠杆和成瘾性产品，全国化餐厅网络建设相对成熟，其余品牌稳步前进以优势区域为起点向周边辐射。 老乡鸡：千店规模，全国化网络布局进行时老乡鸡：千店规模，全国化网络布局进行时 老乡鸡定位新中式专业快餐，以自养鸡为原料的肥西老母鸡汤为特色，聚焦细分产品品质打磨，品牌标签鲜明，在消费者心目中形成了较高的品牌认知度。开店层面，公司以直营为主，加盟为辅，以安徽为大本营，辐射华

5、东，并逐步迈步全国，目前已覆盖安徽、江苏、湖北、上海、深圳、北京、浙江等 8 个发达市场，跨省扩张能力逐步得到验证。截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有 991 家直营门店、82 家加盟门店，直营/加盟同比净增 114/69 家，并计划于未来三年内全国拓展直营店 700 家，优势区域上海/南京/武汉拟新增 225 家/105 家/90 家，区域规模优势不断放大，全国化布局有序推进。 规模规模/管理管理/产业链产业链/数字化数字化壁垒壁垒高筑，一体化平台式发展可期高筑，一体化平台式发展可期 公司凭借标准化连锁管理模式、全产业链布局、数字化系统赋能,运营优势突出。公司已建立“母鸡养殖+

6、食品加工+冷链配送+连锁经营”全产业链发展机制，形成“第一+第二+第三产业”一体化经营模式，并通过 8 大数字化运营系统连通前、中、后端运营管理，提高部门间协同、优化客户用餐体验，享受数字化带来的效率红利。 据招股书， 19-21 年公司实现营收 28.59/34.54 /43.93 亿；归母净利润 1.59/1.05/1.35 亿元，归母净利率 5.57%/3.05% /3.06%。单店层面，公司 21 年直营单店平均收入为 433 万元；加盟店单店收入为 102 万，规模效应和标准化管理输出下，模型盈利能力稳定。 机遇与挑战并存，机遇与挑战并存，龙头砥砺御风行龙头砥砺御风行 持续 3 年的

7、疫情反复催化了餐饮业变革和跃迁。中式快餐以“中国胃”需求为基础，在餐饮工业化和场景渠道融合的推动下，有望成为大餐饮赛道扩容及连锁品牌化进程中的受益者。 龙头品牌牢抓疫情窗口期持续打磨差异化产品和品牌，沉淀标准化管理和供应链能力，稳步蓄力扩张。站在当前时点，面对行业整合变局，我们看好中式快餐龙头腾跃的机会，建议密切关注赛道内龙头品牌展店进度与造血能力的提升。 风险提示：1）疫情反复拖累需求；2）门店扩张不及预期；2）宏观经济波动性。 (36)(26)(16)(6)4Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22(%)社会服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

8、。 2 社会服务社会服务 正文目录正文目录 中式快餐倍道而进，龙头各有天地中式快餐倍道而进，龙头各有天地 . 4 规模：万亿空间，连锁领跑. 4 格局：竞争分散，区域割据. 5 老乡鸡：拟冲击中式快餐第一股老乡鸡：拟冲击中式快餐第一股 . 7 源于安徽，立足华东，迈步全国 . 7 直营为支撑，业绩具备相对韧性 . 8 股权集中，核心骨干激励充分 . 9 拟募集资金逾 16 亿，蓄力扩张 . 10 核心竞争力核心竞争力. 11 产品：专注“鸡”的品质，持续创新迭代 . 11 门店：标准化打造，全国化布局进行时 . 12 迎合年轻化需求，标准化程度高. 12 计划三年 700 家，展店空间广阔 .

9、 15 管理：体系化管理，支撑门店复制扩张 . 15 供应链：一体化全链打通，数字化赋能 . 16 营销：多渠道土味营销，拉进客户距离 . 18 机遇与挑战并存，在复苏中加速迎“变”机遇与挑战并存，在复苏中加速迎“变” . 19 风险提示. 19 图表目录图表目录 图表 1： 2016-2025E 中国快餐行业市场规模 . 4 图表 2： 中国历次人口普查家庭人数变化情况 . 4 图表 3： 中式快餐外卖消费场景占比高 . 4 图表 4： 2019-2021 餐饮品类连锁化率走势 . 5 图表 5： 2016-2025 年中国快餐行业市场规模占餐饮行业总规模 . 5 图表 6： 广义中式快餐

10、CR5 公司（交易额口径） . 5 图表 7： 狭义中式快餐门店数量 TOP5 品牌 . 5 图表 8： 老乡鸡及竞争对手概况对比 . 6 图表 9： 老乡鸡发展历程 . 7 图表 10： 老乡鸡直营门店数量，2003-2021 . 7 图表 11： 2019-2021 老乡鸡门店布局 . 8 图表 12： 老乡鸡 2019-2021 营收占比 . 8 图表 13： 老乡鸡 2019-2021 各地区营收占比 . 8 图表 14： 老乡鸡 2019-2021 毛利率、净利率 . 8 图表 15： 老乡鸡主营业务毛利率拆分 . 8 图表 16： 2019-2021 毛利率对比：老乡鸡 vs 乡村

11、基 vs 杨国福 . 9 图表 17： 2019-2021 归母净利率对比：老乡鸡 vs 乡村基 vs 杨国福 . 9 qRrOrQnOyQnQtRtQvMmOrQ9PcMbRpNpPpNnPiNrRqOfQqRpPbRpPvMNZpMzRuOqQvM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 社会服务社会服务 图表 18： 老乡鸡发行前股权结构图 . 9 图表 19： 老乡鸡董事、监事、高级管理人员及核心技术人员持股情况 . 10 图表 20： 老乡鸡募资资金使用情况 . 10 图表 21： 老乡鸡主要产品 . 11 图表 22： 老乡鸡各类产品销售占比 . 11 图

12、表 23： 老乡鸡新品开发流程 . 11 图表 24： 老乡鸡“月月上新”新品宣传图 . 11 图表 25： 老乡鸡第五代门店 . 12 图表 26： 老乡鸡门店运营流程 . 12 图表 27： 老乡鸡加盟费用收取原则和标准 . 12 图表 28： 老乡鸡客单价走高，2019-2021 . 13 图表 29： 老乡鸡：2021 年客单价（分城市） . 13 图表 30： 老乡鸡：2019-2021 年单店年收入（直营+加盟） . 13 图表 31： 老乡鸡：单店加盟收入拆分 . 13 图表 32： 老乡鸡门店员工不断精简，2019-2021 . 14 图表 33： 老乡鸡直营单店人效有所提升，

13、2019-2021 . 14 图表 34： 2019-2021 直营单店年收入对比：老乡鸡 vs 乡村基 . 14 图表 35： 2019-2021 加盟单店收入对比：老乡鸡 vs 杨国福 . 14 图表 36： 2019-2021 年老乡鸡及龙头餐饮品牌翻台率对比 . 14 图表 37： 老乡鸡直营门店及竞争对手单店直营门店模型对比 . 15 图表 38： 老乡鸡未来三年开店计划 . 15 图表 39： 老乡鸡连锁经营销售管理体系 . 16 图表 40： 老乡鸡加盟商管理方式 . 16 图表 41： 老乡鸡门店员工流失率，2019-2021 . 16 图表 42： 老乡鸡人才储备和培养计划

14、. 16 图表 43： 老乡鸡养殖场基本情况 . 17 图表 44： 老乡鸡连锁经营销售管理体系 . 17 图表 45： 老乡鸡原材料采购模式 . 17 图表 46： 老乡鸡各系统的目的与用途 . 17 图表 47： 老乡鸡会员管理系统 . 18 图表 48： 老乡鸡 SAP 系统 . 18 图表 49： 老乡鸡微博互动 . 18 图表 50： 老乡鸡 2020 战略发布会 . 18 图表 51： 文中涉及公司一览 . 19 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 社会服务社会服务 中式快餐倍道而进中式快餐倍道而进，龙头各有天地，龙头各有天地 规模：规模：万亿空间万亿

15、空间，连锁领跑连锁领跑 中中式快餐式快餐占占我国快餐市场逾我国快餐市场逾 7 成成。老乡鸡隶属中式快餐赛道。生活节奏加快，家庭小型化趋势影响下，方便、小分量的用餐需求稳步提升，驱动我国快餐业蓬勃发展。据弗若斯特沙利文，2020 年我国快餐行业市场规模达 9,334 亿（商品交易额口径,下同） ，2016-2020年 CAGR 为 4.1%。其中，中餐占比高达七成，为主导地位，市场规模为 6590 亿。 后疫情时代后疫情时代渠道渠道/需求变迁助推中式快餐高速扩容需求变迁助推中式快餐高速扩容。疫情加速了餐饮业渠道变迁，订餐、用餐场景不断向场外、线上转移，利好受场景限制更小的快餐业发展。据欧睿国际消

16、费者消费中式快餐行为偏好调研数据，2020 年中式快餐外卖购买渠道占整体比重达 35%，已接近到店堂食消费（40%） 。另一层面，长期持续的疫情和封控使得消费者对饮食的健康营养更加关注、对口味丰富度要求也有所提升，相比于以油炸为主的西式快餐，中式快餐在后疫情时代更符合消费者“胃口” ，有望领跑快餐市场的发展。据沙利文预测，2020-2025E中式快餐市场规模 CAGR 为 10.1%，高于西式快餐（9.7%）及其他品类（8.6%） 。2025年，中式快餐市场规模有望达 10678 亿。 图表图表1： 2016-2025E 中国中国快餐行业快餐行业市场规模市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，杨国

17、福招股书，华泰研究 图表图表2： 中国历次人口普查家庭人数变化情况中国历次人口普查家庭人数变化情况 图表图表3： 中式快餐外卖消费场景占比高中式快餐外卖消费场景占比高 资料来源：美团2022 新餐饮行业研究报告，国家统计局，华泰研究 资料来源：欧睿国际 2020 年 9 月消费者消费中式快餐行为偏好，华泰研究 56476328686775566590767784079870.0%70.5%71.0%71.5%72.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200022E2023E2024E2025E（

18、亿元）中餐其他西餐中餐占比（右轴）4.334.434.413.963.443.12.620.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0202020（人/户）家庭户规模打包外带25%外卖35%堂食40% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 社会服务社会服务 连锁率提升连锁率提升，中式快餐连锁中式快餐连锁规模增速领跑其他细分规模增速领跑其他细分品类品类。快餐制作流程简单，易标准化，疫情后抗风险能力差的夫妻店被挤出，叠加餐饮供应链技术改进，或持续带动快餐品类连锁化率提升。据美团餐饮研究院，21 年小吃快餐连

19、锁化率为 20.4%（门店数口径） ，较 19年增长 5.9pct，位于细分品类前列。弗若斯特沙利文数据显示，我国直营连锁/特许经营中式快餐市场规模有望在 2025 年达 1023/2768 亿元，2020-2025 年 CAGR 分别为16.9%/16.5%，高于非连锁餐厅（13%） 。连锁龙头品牌有望乘行业格局改善红利进一步加速扩张。 图表图表4： 2019-2021 餐饮品类连锁化率走势餐饮品类连锁化率走势 图表图表5： 2016-2025 年中国快餐行业市场规模占餐饮行业总规模年中国快餐行业市场规模占餐饮行业总规模 资料来源：美团2022 新餐饮行业研究报告，华泰研究 资料来源：弗若斯

20、特沙利文，乡村基招股书，华泰研究 格局格局：竞争分散竞争分散，区域区域割据割据 中式快餐中式快餐竞争分散竞争分散，集中度提升空间大，集中度提升空间大。据弗若斯特沙利文，2020 年，广义上的中式快餐市场 CR5 仅为 2.9%（商品交易额口径） ，伴随连锁化率提高，集中度有较大提升空间。老乡鸡以 0.6%的市占率位列第三。聚焦狭义中式快餐品类（菜品搭配主食） ，老乡鸡为唯一一个门店数量过千品牌（窄门参眼） ，具备一定的龙头优势。 图表图表6： 广义中式快餐广义中式快餐 CR5 公司（交易额口径）公司（交易额口径） 图表图表7： 狭义中式快餐门店数量狭义中式快餐门店数量 TOP5 品牌品牌 资料

21、来源：弗若斯特沙利文，杨国福招股书，华泰研究 注：数据截至 22 年 6 月 7 日，剔除非中式快餐品牌 资料来源：窄门餐眼，华泰研究 中式快餐多为区域性龙头中式快餐多为区域性龙头，各有千秋各有千秋。除杨国福实现全国化网络铺设（麻辣烫口味接受度更广， 更加标准化） ， 其余快餐品牌全国化布局均处于起步阶段。 乡村基和大米先生在西南、华中较为强势。老乡鸡在安徽和江浙沪地区门店较多。商业模式来看，以直营为主的乡村基、大米先生和老乡鸡对应收入体量较大，加盟模式支持下杨国福门店数量最多。产品层面各有聚焦，形成差异化良性竞争。 20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%饮品甜点面包国

22、际美食小吃快餐火锅中式八大菜系烧烤中式其他地方菜自助餐江河湖海鲜2098276802,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000200192020 2021E2022E2023E2024E2025E（十亿元）直营连锁餐厅特许经营餐厅非连锁餐厅杨国福0.7%张亮麻辣烫0.7%老乡鸡0.6%乡村基0.5%李先生牛肉面大王0.4%其他97.1%CR52.9%4053202004006008001,0001,200老乡鸡大米先生乡村基真功夫超

23、意兴快餐（家）门店数量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 社会服务社会服务 图表图表8： 老乡鸡及竞争对手概况对比老乡鸡及竞争对手概况对比 注：门店数量为窄门餐饮 22 年 6 月 7 日数据，收入体量为 2019 年品牌营业收入。 资料来源：各公司招股书，窄门餐眼，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 社会服务社会服务 老乡鸡老乡鸡：拟冲击中式快餐第一股：拟冲击中式快餐第一股 源于安徽，源于安徽，立足华东，迈步全国立足华东，迈步全国 专注打造大众化餐饮连锁。专注打造大众化餐饮连锁。2022 年 5 月 19 日，中国证监会

24、于官网披露安徽老乡鸡餐饮股份有限公司（下文简称“老乡鸡”）首次公开发行股票招股说明书。老乡鸡定位新中式专业快餐，以肥西老母鸡汤为特色，打造了一系列大众、亲民、美味的家常菜品，以干净卫生的产品和服务环境深受客户群体的喜爱， 在消费者心目中形成了较高的品牌认知度。 据 2011年度中国餐饮业调查报告， “老乡鸡”中式快餐规模位列中国“三甲” ，唯一荣获中国快餐企业“中国驰名商标” 。 独占独占安徽快餐业鳌头。安徽快餐业鳌头。2003 年 10 月，第一家“肥西老母鸡”快餐店在合肥正式营业，自此老乡鸡扎根安徽市场。2017 年，老乡鸡走出安徽，向周边地区辐射。截至 2019 年 5 月，老乡鸡以合肥

25、为中心， 在安徽铺设 800 多家直营店， 覆盖安徽 16 个地级市， 以及南京、 上海、武汉等地区。据公司官网，截至目前老乡鸡已占据安徽快餐业（包括西式快餐）半壁江山，为安徽最大的中式快餐连锁企业， 龙头地位稳固， 消费者的信任度和美誉度远超其他快餐。 图表图表9： 老乡鸡发展历程老乡鸡发展历程 资料来源:公司招股书、华泰研究 跨区域能力有所验证跨区域能力有所验证。据招股书，截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有 991 家直营门店、82 家加盟门店。公司建立了以直营模式为主，加盟为辅的商业模式，通过标准化运营管理实现快速扩张，2020/2021 年直营门店净增 108/114 家

26、，加盟店净增 13/69 家，全国化展店步伐提速。截至 21 年底，已形成覆盖安徽、江苏、湖北、上海、深圳、北京、浙江等 8个区域的门店网络。据窄门参眼，老乡鸡一线/新一线/二线/三线及以下城市占比分别为9.8%/26.04%/32.3%/31.85%（截至最新 6 月 7 日数据） 。 图表图表10： 老乡鸡直营门店数量，老乡鸡直营门店数量，2003-2021 资料来源：公司招股书，华泰研究 2003创立“肥西老母鸡2012品牌升级，更名“老乡鸡”2016安徽地区直营门店超过350家。2017进驻南京、武汉。同年全面升级第三代店，全透明厨房成亮点2018收购“武汉永和”部分门店，加快全国拓店

27、步伐。同年正式发布第五代店。2019成立老乡鸡（上海）餐饮有限公司2020成立老乡鸡（北京）餐饮有限公司、广东老乡鸡餐饮有限公司；正式开启特许加盟模式88637782994005006007008009001,0002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(家）直营店数量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 社会服务社会服务 图表图

28、表11： 2019-2021 老乡鸡门店布局老乡鸡门店布局 2021 2020 2019 直营直营 加盟加盟 小计小计 直营直营 加盟加盟 小计小计 直营直营 加盟加盟 小计小计 安徽安徽 619 54 673 628 9 637 578 - 578 江苏江苏 132 26 158 103 4 107 91 - 91 湖北湖北 130 - 130 113 - 113 95 - 95 浙江浙江 17 - 17 - - - - - - 河南河南 - 2 2 1 - 1 - - - 上海上海 71 - 71 31 - 31 5 - 5 深圳深圳 10 - 10 1 - 1 - - - 北京北京 12

29、 - 12 - - - - - - 合计合计 991 82 1,073 877 13 890 769 - 769 资料来源：公司招股书，华泰研究 直营为支撑，业绩具备相对韧性直营为支撑，业绩具备相对韧性 直营业务贡献绝大部分营收。直营业务贡献绝大部分营收。 公司2019-2021年分别实现营收28.59/34.54/ 43.93亿元， 19-21年 CAGR 为 64.8%。其中直营业务营收实现 28.44/34.27/42.91 亿，占总营收比达 99.48/ 99.23/97.69%。从地区分布来看，老乡鸡立足安徽，以华东为大本营，发展华南、华北等主要城市布局拓展全国连锁，华东地区的营收占

30、比高达九成，呈现了一定的区域集中度。 疫情期疫情期间间归母净利率相对稳定归母净利率相对稳定。盈利能力层面，20192021 公司实现营业利润2.33/1.49/1.87 亿元；实现归母净利润 1.59/1.05/1.35 亿元，净利率 5.57%/3.05%/3.07%。毛利率方面，公司 20192021 年综合毛利率为 19.02%/17.28%/16.56%，呈现小幅下滑；其中，直营业务毛利率为 18.88%/17.21%/16.41%，加盟业务毛利率为 24.19%/22.68%。 图表图表12： 老乡鸡老乡鸡 2019-2021 营收占比营收占比 图表图表13： 老乡鸡老乡鸡 2019

31、-2021 各地区营收占比各地区营收占比 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 图表图表14： 老乡鸡老乡鸡 2019-2021 毛利率、净利率毛利率、净利率 图表图表15： 老乡鸡主营业务毛利率拆分老乡鸡主营业务毛利率拆分 资料来源：公司招股书，华泰研究 注：主营业务包括餐饮服务、加盟业务和零星销售。 资料来源：公司招股书，华泰研究 429,110.17342,740.72284,436.64050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000202120202019(万元）直营

32、业务加盟业务其他89.08%92.63%91.37%9.54%7.35%8.63%0.71%0.02%0.67%60%65%70%75%80%85%90%95%100%202120202019华东华中华南华北19.02%17.28%16.56%5.57%3.05%3.07%8.16%4.32%4.27%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201920202021毛利率归母净利率经营利润率18.88%17.21%16.41%0%10%20%30%40%50%60%201920202021餐饮服务加盟业务零星销售其他业务毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

33、一起阅读。 9 社会服务社会服务 图表图表16： 2019-2021 毛利率毛利率对比：老乡鸡对比：老乡鸡 vs 乡村基乡村基 vs 杨国福杨国福 图表图表17： 2019-2021 归母归母净利率对比：老乡鸡净利率对比：老乡鸡 vs 乡村基乡村基 vs 杨国福杨国福 注：乡村基、杨国福为 3Q21 数据，老乡鸡为 21 年数据；老乡鸡营业成本包含原材料、人工和合同履约成本，乡村基和杨国福仅为原材料成本，口径存在差异 资料来源：公司招股书，华泰研究 注：乡村基、杨国福为 3Q21 数据，老乡鸡为 21 年数据 资料来源：公司招股书，华泰研究 股权股权集中，集中，核心骨干核心骨干激励充分激励充分

34、 家族企业特征显著，利用平台公司提高持股比例。家族企业特征显著，利用平台公司提高持股比例。据招股说明书，束小龙（创始人儿子） 、束文（创始人女儿）合计直接持股数量占公司股本总额的 29.77%。此外，束小龙、董雪、束文通过合肥羽壹、青岛束董合计持有公司 61.55%的股权。束小龙、董雪系夫妻关系，束小龙与束文系兄妹关系,该三人合计持有发行人 91.32%的股份， 股权集中。 创始人束从轩虽不持有老乡鸡股份，但担任公司的董事长和法定代表人，在公司重大事项上拥有决定权。 图表图表18： 老乡鸡老乡鸡发行前发行前股权结构图股权结构图 资料来源: 公司招股书，华泰研究 实施实施股权激励计划，留存骨干人

35、才。股权激励计划，留存骨干人才。2020 年 12 月，公司设置员工持股平台，实施股权激励计划，对公司核心技术人员、业务骨干实施激励，由公司员工以 4,500 万元间接认购天津同创、天津同义持有的公司 109.8 万元股本。参与该股权激励计划的骨干管理能力按照自身份额享受利润配比，员工持股平台根据激励对象实缴出资比例进行利润分配。 0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021/3Q21老乡鸡乡村基杨国福-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201920202021/3Q21老乡鸡乡村基杨国福 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

36、。 10 社会服务社会服务 图表图表19： 老乡鸡老乡鸡董事、监事、高级管理人员及核心技术人员持股情况董事、监事、高级管理人员及核心技术人员持股情况 姓名姓名 职务职务 持股方式持股方式 持股数（股）持股数（股） 持股比例持股比例 束从轩 董事长 - - - 束小龙 副董事长 直接 89,310,240 24.81% 间接 165,963,565 46.10% 小计 255,273,805 70.91% 董雪 董事、副总经理 间接 19,798,177 5.50% 束从德 董事、总经理 间接 2,012,150 0.56% 刘春 独立董事 - - - 李国柱 独立董事 - - - 阮应国 独立

37、董事 - - - 倪荣广 监事会主席 间接 309,522 0.09% 杨选伟 监事 间接 95,238 0.03% 钱云鹤 职工代表监事 间接 83,338 0.02% 张琼 副总经理 - - - 朱先华 副总经理 间接 142,856 0.04% 王国伟 董事会秘书 间接 166,666 0.05% 何晶 财务总监 间接 95,238 0.03% 王伟 核心技术人员 间接 166,666 0.05% 李新林 核心技术人员 间接 166,666 0.05% 合计合计 278,310,322 77.31% 资料来源：公司招股书，华泰研究 拟拟募集资金募集资金逾逾 16 亿，亿，蓄力蓄力扩张扩张

38、 募资投产，门店扩张。募资投产，门店扩张。老乡鸡本次 IPO 拟公开发行新股不超过 6,353 万股人民币普通股（A 股） ，募集资金预计投资于“老乡鸡华东总部项目” 、 “新增餐饮门店建设项目”和“数据信息化升级建设项目” ，项目总投资金额分别为 6 亿元、8.1 亿元和 2.15 亿元。老乡鸡的上市募资主要是为其全国化扩张提供资金，同时布局中央厨房建设提升产能和供应链能力。此外，还有一部分资金将用于提升公司的数字化运营水平。 图表图表20： 老乡鸡募资资金使用情况老乡鸡募资资金使用情况 项目项目 建设周期建设周期 总投资总投资 建设内容建设内容 老乡鸡华东总部项目 2 年 6 亿 根据公司

39、现有业务规模及企业发展战略布局，本项目中央厨房承载上海及周边未来 1,200 家老乡鸡门店的产品加工、仓储及配送功能，项目建设内容包括：总部研发、华东总部办公、老乡鸡教育实践基地、互联网维修平台、食品精加工、 物流仓储及智能分拣中心等。 项目总用地面积为 40,024.00m2 （折 合约 60 亩） ， 总建筑面积为 73,354.71m2。 项目建成达产后可实现年产蔬菜制品 8,760 吨、肉制品 28,206 吨、速冻食品 11,442 吨、粮食加工品 11,280 吨、调味品 44,169 吨。 新增餐饮门店建设项目 3 年 8.1 亿 本项目计划 3 年内在上海、南京、苏州、深圳、北

40、京、武汉、杭州、合肥、芜湖和六安等 10 个重点城市开设 700 家直营门店，深耕华东区域市 场，同时扩大公司产品在全国的覆盖区域， 进一步提升公司市场占有率和品牌影响力。 数据信息化升级建设项目 3 年 2.15 亿 本项目通过对公司业务经营、 门店管理、 客户及供应链等数据进 行信息化升级和大数据分析，提升对企业内部的管理能力，实现对客户的数字画像，同时加强对供应链的管理，满足餐饮行业信息化发展趋势以及公司业务发展 的需要；项目建设主要包括用户数字化建设、 公司信息化平台升级、 供应链数字 化建设和门店设备信息化升级等四个方向，用户数字化建设、业务中台建设、数据中台建设、门店升级建设、WM

41、S 项目升级、TMS 项目升级、SRM 项目建设、供应链数字监管中心建设和后端 SAP 升级建设等九个模块的开发建设。 资料来源：公司招股书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 社会服务社会服务 核心竞争力核心竞争力 产品：专注“鸡”的品质产品：专注“鸡”的品质，持续持续创新迭代创新迭代 原料用心，自养自用。原料用心，自养自用。老乡鸡核心产品是“肥西老母鸡汤” ，公司主打鸡汤类产品采用养足180 天的母鸡加农夫山泉矿泉水熬制。 所有鸡汤类产品原料均来自于自养的安徽地方品种肥西老母鸡。自养鸡养殖基地远离工矿、居民聚集区及其他污染源，产品品质具有保障。 图

42、表图表21： 老乡鸡主要产品老乡鸡主要产品 图表图表22： 老乡鸡各类产品销售占比老乡鸡各类产品销售占比 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 产品创新快，上新频率高。产品创新快，上新频率高。公司在核心鸡汤产品基础上，还推出多款主打菜品，如香辣鸡杂、鸡汁辣鱼、凤爪蒸豆米、梅菜扣肉、农家蒸蛋等。2019-2021 年，菜品类销售额占老乡鸡营收的 62.9%/65.56%/62.63%。此外，公司拥有 20 余人的专业研发团队，紧跟市场需求， 捕捉多样化客户选择， 进行专业化产品研发。 2019-2021年， 研发费用率分别为0.25%、0.42%、0.21%。产品“月月

43、上新”是为公司惯例，新品“鸡笼香柠檬茶”兼具性价比&新鲜感，获得年轻消费者的好评。 图表图表23： 老乡鸡新品开发流程老乡鸡新品开发流程 图表图表24： 老乡鸡“月月上新”新品宣传图老乡鸡“月月上新”新品宣传图 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：官方微博，华泰研究 62.90%65.56%62.63%18.44%15.66%18.72%12.25%11.52%10.32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021菜品类主食类鸡汤类饮料类其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 社会服务社会服务 门店：门店：

44、标准化打造，标准化打造，全国化布局进行时全国化布局进行时 迎合年轻化需求，迎合年轻化需求，标标准准化化程度高程度高 门店全面升级，新中式彰显活力。门店全面升级，新中式彰显活力。随着消费者体验式消费偏好增加，门店与服务的创新与管理将影响餐厅品牌势能成长。2018 年，老乡鸡发布第五代版本门店，门店平均大小为206.5 平米。13 年间，老乡鸡门店进行了 5 次升级，持续打磨锤炼，模型标准化和简约程度都有了明显提升。相比以往的门店，第五代店模仿西式快餐店的布局、服务和体验。门店装潢统一采用原木，新增自助区和全透明开放式厨房，贴近年轻消费者对干净卫生的菜品和方便惬意的空间体验的偏好。 服务层面，公司

45、不断提升标准化运营能力。服务层面，公司不断提升标准化运营能力。据招股书，运营层面，公司将传统中餐烹饪拆解为标准化程序，并制定员工训练计划 岗位操作训练手册 ，从前端到后厨将标准化服务深入每个运营环节，为门店复制扩张奠定了良好基础。 图表图表25： 老乡鸡第五代门店老乡鸡第五代门店 图表图表26： 老乡鸡门店运营流程老乡鸡门店运营流程 资料来源：华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 选址选址：公司聚焦人流密集区公司聚焦人流密集区，并，并针对城市特性，进行差异化铺点。针对城市特性，进行差异化铺点。目前已均衡覆盖高线城市高端商圈、 重点城写字楼、 普通乡镇居民区和各类交通枢纽， 并构建形成了 “

46、线上+线下” 、“堂食+外卖”的渠道销售格局。并针对不同场景和类型的门店模型进行微调，以更好承接不同消费群体的差异化需求。 模式：模式：公司采取直营为主，加盟补充的模式。公司采取直营为主，加盟补充的模式。20 年试水加盟业务，公司采取单店投资创业型加盟模式，加盟期限为 3-5 年。加盟收入主要来自加盟费、特许权使用费、广告费和商务辅助服务费以及为加盟商供货收入。撬动加盟杠杆前提条件在于品牌和模式具备对加盟商的吸引力。公司凭借品牌势能、全方位盟者支持政策和 9-18 个月的新店收支平衡期持续吸引加盟商加入。在加盟杠杆助力下，公司中长期展店能力有望进一步提升。 图表图表27： 老乡鸡老乡鸡加盟费用

47、收取原则和标准加盟费用收取原则和标准 序号序号 名称名称 基本收费政策基本收费政策 1 加盟费 合同签订时收取一次性费用，5 万/年 2 特许权使用费 加盟店营业款的 4% 3 广告费 加盟店营业款的 2%。对于加盟商自行宣传推广且满足一定条件的加盟店，按照加盟店营业款 0.5%返还给加盟商 4 商务辅助服务费 商务辅助服务费系加盟商加盟公司存量门店时，向公司缴纳的费用，门店经营成熟度不同，商务辅助服务费金额不同 资料来源：公司招股书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 社会服务社会服务 直营店收入较高，直营店收入较高，店效靓丽。店效靓丽。据公司招股书

48、，2019-2021 年老乡鸡整体客单价分别为 29.71/30.59/31.92 元，呈现上升趋势，主要为跨省拓展能力渐强，向消费能力更高的城市拓张所致。单店层面，公司 20192021 的直营门店单店年收入为 369.88/390.81/433.01 万元，20202021 年加盟门店单店年收入为 87.88/102.01 万元，单店收入持续提升。翻台率方面，根据公司招股书，2019-2021 年老乡鸡翻台率分别为 4.84 次/天、4.24 次/天和 4.29次/天，领先于餐饮同业。单店平均员工数从 19 年的 16 人精简至 21 年的 13 人，人效稳步提升。从经营利润率上看，疫情导

49、致近两年利润率有所下滑，老乡鸡 2019-2021 年数据为8.16%/4.32%/4.27%。 图表图表28： 老乡鸡客单价走高，老乡鸡客单价走高，2019-2021 图表图表29： 老乡鸡：老乡鸡：2021 年客单价（分城市）年客单价（分城市） 注：该数据为招股书提供的 991 家门店平均数 资料来源：公司招股书，华泰研究 注：该数据为招股书提供的所在地区单个门店数据均值 资料来源：公司招股书，华泰研究 图表图表30： 老乡鸡：老乡鸡：2019-2021 年单店年收入（直营年单店年收入（直营+加盟）加盟） 图表图表31： 老乡鸡：老乡鸡：单店加盟收入拆分单店加盟收入拆分 注：该数据为招股书

50、提供的 991 家门店平均数 资料来源：公司招股书，华泰研究 注：特许权使用费和加盟费为招股书当期个体加盟该两项收入加总/门店数 资料来源：公司招股书，华泰研究 29.730.630.729.229.429.629.830.030.230.430.630.8201920202021（元）客单价2022242628303234363840武汉市亳州市铜陵市合肥市淮南市六安市芜湖市淮北市蚌埠市黄山市南京市安庆市马鞍山市阜阳市徐州市滁州市宿州市杭州市北京市上海市深圳市池州市苏州市无锡市（元）均值30.7元369.88390.81433.0187.88102.0002503003