1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 铂科新材(300811.SZ) 2022 年 06 月 10 日 买入买入（首次首次） 所属行业：有色金属/金属非金属新材料 当前价格(元)：90.85 证券分析师证券分析师 李骥李骥 资格编号：S05 邮箱： 联系人联系人 张崇欣张崇欣 邮箱： 市场表现市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 42.00 32.55 37.57 相对涨幅(%) 32.67 32.36 37.27 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 铂科新材铂科新材（3008

2、11.SZ） ：合金软合金软磁粉芯磁粉芯快车道上超速发展的小巨快车道上超速发展的小巨人人 投资要点投资要点 合金软磁粉芯合金软磁粉芯“专精特精小巨人专精特精小巨人” ，行业龙头增长迅速，行业龙头增长迅速。公司主营合金软磁粉芯，产品主要应用于光伏储能、新能源汽车、变频空调、UPS 等领域的磁性电感元件中，2020 年获得国家“专精特精小巨人”称号，2017-2021 年公司营收年复合增速 20.96%，利润复合增速 14.82%，毛利率维持在 32%以上，2021 年金属软磁粉芯产量 23366 吨，同比+50.31%，销量 21928 吨，同比+37.19%。2021 公司营收 7.26 亿元

3、，同比+46.11%，归母净利润 1.20 亿元，同比+12.90%。 新能源新能源驱动驱动金属软磁粉芯需求金属软磁粉芯需求快速快速增长增长，预计预计 2025 年金属软磁粉芯市场年金属软磁粉芯市场 85.35亿元，亿元，2021-2025 年复合增速年复合增速 16.29%。金属软磁材料兼具高饱和磁通密度和低损耗的特点，主要应用于光伏储能、新能源汽车、变频空调、UPS 领域。到 25 年金属软磁粉芯总市场规模 85.35 亿元，2021-2025 年复合增速 16.29%。 （1）全球光伏储能组串式逆变器领域金属软磁粉芯市场规模 15.85 亿元，2021-2025 年复合增长率 21.68

4、%（2）混动快速增长，纯电 800V 平台渗透率提升，全球新能源汽车和充电桩领域金属软磁粉芯市场规模 31.7 亿元，2021-2025 年复合增长率39.98%（3）全球 UPS 和变频空调领域金属软磁粉芯市场规模分别为 26.40 和11.45 亿元，2021-2025 年复合增速分别为 4.08%和 6.14%。 DMI 混动、混动、800V 高压平台驱动金属软磁粉芯单车价值量高压平台驱动金属软磁粉芯单车价值量增加增加，公司，公司受受益显著益显著。低压纯电平台粉芯单车用量 0.7kg/辆，混动 DMI 平台和 800V 高压平台都需要配备升压电感，显著增加金属软磁粉芯用量。 研发推出研发

5、推出芯片电感芯片电感产品产品，前瞻抢占未来增长点，公司布局芯片电感，前瞻抢占未来增长点，公司布局芯片电感。公司研发推出了芯片电感产品，在小批量出货中。金属软磁粉芯制成的芯片电感具有较低的绕铜线成本和较高的磁通饱和密度，在大功率方向有望替代铁氧体芯片电感应用于下游的手机、通讯基站、PC 和服务器中，预测到 2025 年全球芯片电感需求量为 276.39 亿颗，2020-2025 年复合增长率 5.33%，合金芯片电感需求量为 55.28亿颗，2020-2025 年复合增长率 20.99%。目前该领域以海外企业 TDK、村田等的铁氧体产品为主，未来产品升级替代空间巨大。 雾化制粉技术领先雾化制粉技

6、术领先，一体化服务深度绑定下游客户一体化服务深度绑定下游客户。公司管理层多为技术出身；先进的雾化制粉工艺降低了产品生产成本，制芯工艺提高了产品性能；采用内部、外部一体化协作模式，深度绑定比亚迪、华为、固德威等终端客户。 产能扩张领先行业增速， 龙头地位稳固产能扩张领先行业增速， 龙头地位稳固。公司规划预计到 24 年河源基地 2 万吨产能将完全建成后，预计总磁芯产能 5.1 万吨，2021-2024 年复合增速 26.83%，超行业复合增速（16.29%）发展。 盈利预测盈利预测：随公司金属软磁粉芯产销量快速扩张，芯片电感产品逐步放量，预计公司 2022-2024 归母净利润分别为 2.09/

7、3.12/4.50 亿元， 复合增速 55.22%，给予-74%-37%0%37%74%111%149%186%223%--06铂科新材沪深300 公司首次覆盖 铂科新材（300811.SZ） 2 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 “买入”评级 风险提示：风险提示：合金软磁粉芯竞争加剧超预期；新能源行业扩张不及预期；公司技术迭代不及预期 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 103.68 流通 A 股(百万股)： 50.48 52 周内股价区间(元)： 38.99-113.98 总市值(百万元)： 9,419

8、.33 总资产(百万元)： 1,758.40 每股净资产(元)： 9.91 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 497 726 1,095 1,498 1,995 (+/-)YOY(%) 23.4% 46.1% 50.9% 36.8% 33.2% 净利润(百万元) 107 120 209 312 450 (+/-)YOY(%) 25.9% 12.9% 74.0% 49.3% 43.9% 全面摊薄 EPS(元) 1.03 1.16 2.02 3.01 4.34 毛利率(%

9、) 38.9% 33.8% 34.7% 36.7% 38.7% 净资产收益率(%) 12.3% 12.1% 15.5% 17.2% 18.6% 资料来源：公司年报（2020-2021） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 gZeZtNtQmRnQqRpRmPaQdNaQoMqQnPmOkPpPpReRmNnObRrQqQwMqQrOMYtRsQ 公司首次覆盖 铂科新材（300811.SZ） 3 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 公司概况-合金软磁粉芯“小巨人” . 7 1.1. 公司发展历程-聚焦合金软磁，技术+市场孕育专精特精“小巨人

10、” . 7 1.2. 主营业务-合金软磁粉芯快速增长 . 8 2. 金属软磁粉芯性能优势明显，下游需求持续扩张. 11 2.1. 软磁材料应用范围广，可分为合金类、粉芯类、铁氧体类. 11 2.2. 金属软磁粉芯性能优势明显 . 12 2.3. 市场集中度较高，竞争格局良好 . 13 3. 下游赛道高景气 助力公司业务高速发展 . 14 3.1. 光伏储能软磁粉芯受益组串式逆变器高速增长 . 15 3.2. 800V 平台渗透率有望提升，新能源汽车软磁粉芯需求爆发式增长 . 17 3.3. UPS 软磁粉芯稳健增长 . 19 3.4. 变频空调软磁粉芯稳健增长 . 20 3.5. 金属软磁粉芯

11、电感性能优势突出，有望替代芯片电感铁氧体材料. 20 3.5.1. 金属软磁粉芯芯片电感性能优势突出 . 20 3.5.2. 芯片电感市场目前以海外企业为主 . 22 3.5.3. 下游 5G 手机、基站、PC 端需求旺盛 . 22 4. 技术优势构建公司壁垒 . 24 4.1. 管理层技术出身，研发团队持续扩大. 24 4.2. 雾化平台制粉贡献成本优势，高密度、粉体绝缘制芯技术提升产品性能. 25 4.3. 核心技术申请专利、研发保持领先 . 26 4.4. 内部协同提升产品综合性能，外部协同深度绑定客户 . 27 5. 盈利预测与估值 . 28 6.风险提示 . 31 公司首次覆盖 铂科

12、新材（300811.SZ） 4 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 7 图 2：公司股权结构图（截止 2022 年一季度）. 8 图 3：2017-2022Q1 公司营业收入（亿元） . 9 图 4： 2016-2022Q1 公司归母净利润（亿元） . 9 图 5：2018-2021 年公司金属软磁粉芯产量及增长情况. 9 图 6：2018-2021 年公司金属软磁粉芯销量及增长情况. 9 图 7：2017-2021 公司营收结构 . 9 图 8：2017-2021 公司毛利结构 . 9 图 9：2021 年粉芯成本构成 . 10 图

13、10：公司 2021 年 1-9 月原材料成本占比. 10 图 11：2016-2021 年公司分业务毛利率和铁矿石价格指数（年度平均值）对比. 10 图 12：2016-2021 年公司毛利率和净利率变化 . 10 图 14：各类软磁材料应用频段及饱和磁通密度 . 12 图 15：公司产品频段与功率 . 13 图 16：2020 年合金软磁粉芯竞争格局 . 13 图 17：铂科新材和东睦股份软磁芯营收对比. 14 图 18：铂科新材和东睦股份软磁芯毛利率对比 . 14 图 18：金属软磁粉芯市场规模预测 . 14 图 19：金属软磁粉芯产业链 . 15 图 20：电感元件在光伏逆变器中示意图

14、 . 16 图 21：组串式逆变器示意图 . 16 图 22：我国光伏逆变器 2021-2025E 市场装机量占比 . 16 图 23：2019-2025E 全球光伏新增装机量（CPIA 乐观预测） . 16 图 24：2020-2025E 全球储能新增装机量 . 16 图 25：DC 模块结构 . 17 图 26：充电桩结构 . 17 图 27：2021-2025E 全球新能源汽车销量预测 . 18 图 28：2021-2025E 全球充电桩新增预测 . 18 图 29：电感元件在 UPS 工作示意图 . 19 图 30：UPS 市场规模预测 . 19 图 31：变频空调内部结构 . 20

15、图 32：2021-2025E 全球变频空调产量预测. 20 公司首次覆盖 铂科新材（300811.SZ） 5 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：片式功率绕线型电感器新工艺-一体结构 . 21 图 34：金属软磁粉芯材料电感器稳定性好 . 21 图 35：金属磁芯材料产品性能优异 . 21 图 36：2019 全球电感行业竞争格局 . 22 图 37：2020 终端应用市场占比（按产值） . 22 图 38：2021E-2025E 全球手机出货量预测. 23 图 39：2022E-2025E 全球 5G 基站预测. 23 图 40：2021E-2025E 全球 PC

16、出货量预测 . 23 图 41：2021E-2025E 全球服务器出货量预测 . 23 图 42：公司雾化制粉工艺 . 25 图 43：公司制芯全流程. 25 图 44：美磁最新一代铁硅铝在 60环境下的性能曲线. 26 图 45：铂科最新一代铁硅铝在 60环境下的性能曲线. 26 图 46：铂科多角度协同一体化方案 . 27 图 47：公司客户. 28 图 48：公司金属软磁粉芯产能. 28 表 1：分种类合金软磁粉芯 . 7 表 2：公司产品构成 . 8 表 3：磁性材料分类定义及应用 . 11 表 4：软磁材料关键参数 . 11 表 5：软磁材料性能对比 . 12 表 6：软磁材料应用场

17、景 . 12 表 7：光伏储能测算的软磁粉芯市场规模预测 . 17 表 8：新能源汽车、充电桩粉芯市场规模预测 . 18 表 9：UPS 用粉芯市场规模预测 . 19 表 10：空调变频软磁粉芯市场规模预测 . 20 表 11：片式电感分类 . 21 表 12：电感企业介绍 . 22 表 13：处理器高功率化. 23 表 14：芯片电感市场规模预测. 24 表 15：核心团队成员 . 24 表 16：公司境内专利 . 26 公司首次覆盖 铂科新材（300811.SZ） 6 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 17：公司在研项目 . 27 表 18：公司盈利预测表. 29 表

18、19：可比公司估值表. 30 公司首次覆盖 铂科新材（300811.SZ） 7 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 公司概况公司概况-合金软磁合金软磁粉芯“小巨人”粉芯“小巨人” 1.1. 公司发展历程公司发展历程-聚焦合金软磁，聚焦合金软磁，技术技术+市场市场孕育孕育专精特精专精特精“小巨人”“小巨人” 铂科新材铂科新材是一家聚焦于软磁粉末、金属磁粉芯以及应用解决方案的国家高新技是一家聚焦于软磁粉末、金属磁粉芯以及应用解决方案的国家高新技软磁铁芯软磁铁芯领域专精特精领域专精特精小巨人。 （小巨人。 （1）技术发展：）技术发展： 2014 年研发成功二代 NPH、2018年

19、研发成功 NPA 三代，2019 年研发成功高性能铁镍 NPN-LH，2020 年获得国家专精特精“小巨人称号” 。 （2）市场市场战略选择：战略选择：在艾默生缺货期间顺利进入供应链， 2011年成为光伏逆变器 Power-One 的供应商，2013 年成为华为的二级材料供应商，逐步获得下游龙头企业认可。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：全景网、公司官网、德邦研究所 主营金属软磁粉、金属软磁粉芯及相关电感元件产品，其中，主要业务是金主营金属软磁粉、金属软磁粉芯及相关电感元件产品，其中，主要业务是金属软磁粉芯的研发生产销售属软磁粉芯的研发生产销售。公司的合金软磁粉芯产品是中高频率

20、、高功率电感的优选材料，克服了传统金属软磁电阻比较低、损耗大和功率比较低的特点，具有比较高的饱和磁通密度、更大的电阻率和更小的涡轮损耗。业务特点： （业务特点： （1）产品特点产品覆盖范围广-饱和磁通密度范围 0.95-1.7T。 （2）软磁粉芯产品种类以铁硅和铁硅铝软磁粉芯为主， 已经量产到第四代， 产品迭代速度快。（3） 公司公司 2021年年前三季度前三季度产品营收中光伏、储能占比产品营收中光伏、储能占比 50%左右左右。 （4）合金软磁粉为制造合金软磁粉芯的核心材料，公司生产的合金软磁粉 90%以上为自用，用于生产合金软磁粉芯，合金软磁粉芯为电感元件的核心部件。 表表 1：分种类合金软

21、磁粉芯分种类合金软磁粉芯 产品类别产品类别 产品图示产品图示 产品简介产品简介 铁硅软磁粉 铁硅软磁粉是通过高温合金化， 采用高压氮气雾化制备 氧含量低、球形度好的合金粉末。本产品具有饱和磁感应强度高的特点，适用于大电流产品。 铁硅铝软磁粉 铁硅铝软磁粉末是通过真空合金化、 高压氮气雾化而 成， 具有低氧含量和良好的球形度。 本产品具有低损耗 特点， 非常适合应用于高频电感领域。 铁硅铬软磁粉 通过高温下铁、硅、 铬的合金化，采用高压氮气或者高 压水雾化制备而成， 具有氧含量低、 球形度好、 粒度更 加细小的特点。本产品具有优异的防锈特性和良好的饱 和特性， 非常适合应用于制造一体成型电感。

22、片状铁硅铝粉末 片状铁硅铝粉末采用气雾化球形粉末经过扁平处理后 而成， 具有表面宽厚比大、 表面光洁度好、 纯净度高等 特点，广泛应用于吸波材料等领域。 资料来源：公司公告、德邦研究所 公司首次覆盖 铂科新材（300811.SZ） 8 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2：公司产品构成公司产品构成 产品类别产品类别 产品图示产品图示 产品简介产品简介 产品指标产品指标 NPF 系列 以铁硅为基材，该合金粉芯具有 1.5T的饱和磁通密度， 损耗较低，广泛应用于光伏逆变器、UPS、电能质量治理等领域。 直流偏置能力：72% 损耗：600mW/立方米 NPH系列（铁硅二代） 以

23、铁硅铝为基材，该合金粉芯具有 1.2T 的饱和磁通密度，损耗低，广泛应用于变频空调、光伏发电、新能源汽车、UPS、通信电源等领 域。 直流偏置能力：60% 损耗：300mW/立方米 NPH-L 系列（铁硅 2.5代） 以铁硅铝为基材，该合金粉芯具有 1T 的饱和磁通密度，损耗更低，广泛应用于新能源汽车、充电桩、服务器电源以及通信电源等领域。 直流偏置能力：58% 损耗200mW/立方米 NPA 系列（铁硅 3代） 以铁硅铝为基材，该合金粉芯具有 0.95T的饱和磁通密度，损耗更低，可用于谐振电感、高频PFC电感以及变压器中，提高模块效率。 直流偏置能力：55% 损耗：120mW/立方米 NPX

24、 系列（铁硅 4代） 以铁硅铝为基材，该合金粉芯具有 0.95T的饱和磁通密度，损耗更低，可用于高频变压器、高频CRM模式电感以及谐振电感中。 直流偏置能力：55% 损耗： 80mW/立方米 NPI系列 以铁硅为基材，该合金粉芯具有 1.7T的饱和磁通密度，损耗较高，主要应用于新能 源汽车等领域。 直流偏置能力：42% 损耗： 1000mW/立方米 NPN系列 以铁镍为基材， 该合金粉芯具有 1.5T的饱和磁通密度， 具有优秀的直流叠加性能及低损耗特性，主要应用于服务器电源、通信电源、特种电源以及新能源汽车等领域。 直流偏置能力：81% 损耗：290mW/立方米 NPN-LH系列 以铁镍为基材

25、，该合金粉芯具有 1.5T的饱和磁通密度， 具有优秀的直流叠加性能以及更低损耗，主要应用于服务器电源、通信电源、特种电源以及新能源汽车等领域。 直流偏置能力：75% 损耗：700mW/cm3 PPI系列 以铁硅为基材，该合金粉芯具有 1.3T的饱和磁通密度，损耗适中，主要应用于 UPS 等领域。 直流偏置能力：75% 损耗：700mW/立方米 NPS 系列 以铁硅铝为基材，该合金粉芯具有 1.0T 的饱和磁通密度，损耗低，广泛应用于光伏逆变器、UPS、消费电源等领域。 直流偏置能力：48% 损耗：320mW/立方米 资料来源：公司可转债募集书、公司官网、德邦研究所 股权集中在创始人和员工中，员

26、工持股现象普遍，股权集中在创始人和员工中，员工持股现象普遍，内生增长动力足内生增长动力足。高管持股共计 46.12%，普通员工持股 1.25%。其中杜江华通过深圳摩玛斯材料投资有限公司间接持股和直接持股共计 17.58%，郭志雄持股 13.43%，阮佳林通过铂科天成投资管理有限公司直接和间接持股 7.65%，罗志敏持股 7.22%，另外有数十位员工通过铂科天成投资管理公司间接持股铂科新材。 图图 2：公司股权结构图：公司股权结构图（截止（截止 2022 年一季度）年一季度） 资料来源：wind、德邦研究所 1.2. 主营业务主营业务-合金软磁粉芯合金软磁粉芯快速快速增长增长 公司营收迅速提升，

27、归母净利润稳步提升公司营收迅速提升，归母净利润稳步提升，22 年一季度年一季度增速增速创新高。创新高。公司 公司首次覆盖 铂科新材（300811.SZ） 9 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2019 年 至 2021 年 营 业 收入 分别 为 4.03/4.97 /7.26 亿 元 ， 同比 增 速24.18%/23.42%/46.11%，主要源于主营产品的产销快速增长。归母净利润0.85/1.07/1.20 亿元，同比增长 22.63%/25.93%/12.90%。营收增速和规模净利有差距的主要原因是 2020年以来生铁等原材料价格上涨迅速，生铁 2021年 1-9月采购

28、价格同比+20.63%， 降低了毛利水平； 公司 21年上半年推动了股权激励方案， 21年全年摊销了1268.87万元。 2022年一季度营收2.03亿元， 同比+49.94%，净利润 0.32 亿元，同比61.18%，增速达到高点。 图图 3：2017-2022Q1 公司营业收入（亿元）公司营业收入（亿元） 图图 4： 2016-2022Q1 公司归母净利公司归母净利润（亿元）润（亿元） 资料来源：wind、德邦研究所 资料来源：wind、德邦研究所 金属软磁粉芯金属软磁粉芯产销量迅速提升， 产销率稳定在产销量迅速提升， 产销率稳定在 90%以上。以上。 2021年产量 23366吨，同比+

29、50.31%，销量 21928 吨，同比+37.19%，产销率 93.85%。下游需求旺盛，产能不断扩张，产销持续增长。 图图 5：2018-2021年公司金属软磁粉芯年公司金属软磁粉芯产量及增长情况产量及增长情况 图图 6：2018-2021年公司金属软磁粉芯销量及增长情况年公司金属软磁粉芯销量及增长情况 资料来源：公司公告、德邦研究所 资料来源：公司公告、德邦研究所 合金软磁粉芯合金软磁粉芯贡献公司主要营收贡献公司主要营收。2021 年度公司营收结构中合金软磁粉芯、合金软磁粉、磁性电感元件及其他主营业务占比分别 96.7%、1.86%、0.83%、0.22%。合金软磁粉芯收入占比近 4年保

30、持在 95%以上，毛利占比近 5年保持在94%以上，合金软磁粉芯是收入和毛利的最大驱动力，合金软磁粉和磁性电感元件大多数是为了配套合金软磁粉芯的产业链，补全一体化服务。 图图 7：2017-2021公司营收结构公司营收结构 图图 8：2017-2021公司毛利结构公司毛利结构 公司首次覆盖 铂科新材（300811.SZ） 10 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind、德邦研究所 资料来源：wind、德邦研究所 公司产品公司产品成本构成中直接材料成本构成中直接材料 2021年占比年占比 41.84%，其中，其中 2021年年 1-9月月纯纯铁占直接材料成本铁占直接材

31、料成本 60%，纯铁价格对公司产品成本影响较大。，纯铁价格对公司产品成本影响较大。 图图 9：2021 年粉芯成本构成年粉芯成本构成 图图 10：公司公司 2021年年 1-9 月月原材料成本占比原材料成本占比 资料来源：公司 21 年年报、德邦研究所 资料来源：公司可转债募集书、德邦研究所 公司主营业务毛利率较高且随铁等原材料价格呈现波动周期性，未来随原材公司主营业务毛利率较高且随铁等原材料价格呈现波动周期性，未来随原材料价格料价格企稳回降企稳回降盈利能力有望提升。盈利能力有望提升。公司合金软磁粉芯、合金软磁粉、磁性电感元件， 金属软磁粉芯业务毛利率呈现降-增-降的趋势， 主要随原材料价格的

32、周期性波动呈现周期性变化： 2017年我国铁矿石价值指数年度平均值由 211上浮到255，上涨幅度20.85%， 合金软磁粉芯毛利率由46.33%下降到40.21%。 铁价上涨铁价上涨1%，合金软磁粉芯毛利率下降合金软磁粉芯毛利率下降0.29%； 2020年我国铁矿石价格指数由333上浮到391，上涨幅度 17.64%，毛利率也由 41.47%下降到 38.06%，铁价上涨铁价上涨 1%，合金合金软磁软磁粉芯毛利率下降粉芯毛利率下降 0.19%；2021 年我国铁矿石价格指数由 391 上浮到 576，上涨47.04%，合金软磁粉芯毛利率由 38.06%大幅下降到 33.02%，铁价铁价上涨上

33、涨 1%，合合金软磁粉芯金软磁粉芯毛利率下降毛利率下降 0.11%。毛利。毛利率率随铁矿石价格下降的幅度已经减缓随铁矿石价格下降的幅度已经减缓。 图图 11：2016-2021年年公司分业务毛利率和铁矿石价格指数公司分业务毛利率和铁矿石价格指数（年度（年度平均值）平均值）对比对比 图图 12：2016-2021 年年公司毛利率和净利率变化公司毛利率和净利率变化 公司首次覆盖 铂科新材（300811.SZ） 11 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind、德邦研究所 资料来源：wind、德邦研究所 2. 金属软磁粉芯金属软磁粉芯性能优势明显，下游需求持续扩张性能优势明

34、显，下游需求持续扩张 2.1. 软磁材料应用范围广，可分为合金类、粉芯类、铁氧体类软磁材料应用范围广，可分为合金类、粉芯类、铁氧体类 磁性材料在工艺中起到重要的作用，但大部分物质磁性很弱，能够做磁性材料的只有很少一部分。按照用途分可以分为软磁材料、永磁材料、信磁材料和特按照用途分可以分为软磁材料、永磁材料、信磁材料和特磁材料，磁材料，根据磁性材料不同的特性运用到各个领域中。 表表 3：磁性材料分类定义及应用磁性材料分类定义及应用 磁性材料分类磁性材料分类 定义定义 应用应用 软磁材料 矫顽力很低，容易磁化也容易退磁的磁性材料 发电机和电动机的定子和转子；变压器、电抗器、继电器和镇流器的铁芯；磁

35、记录的磁头与磁介质；磁屏蔽；磁路的导磁体等 永磁材料 磁化后能保留较高剩余磁性，能够经手不太强的外加磁场和环境因素的干扰的磁性 通讯、自动化、音像、计算机、电机、仪器仪表、石油化工、磁分离、磁生物、磁医疗 信磁材料 在信息系统中应用的材料统称信磁材料 电子计算机、微波通信、光通信 特磁材料 具有特殊磁性功能和各种特殊作用的磁性功能材料 各种领域特殊应用 资料来源：磁学基础与磁性材料-严密、德邦研究所 软磁材料是能够迅速响应外磁场变化，且能够低损耗地获得高磁感应强度的材料，应用广泛种类繁多。衡量软磁材料的指标主要有初始磁导率、矫顽力 Hc、饱和磁感应密度 Ms、磁损耗电阻率、稳定性居里温度等。指

36、标共同决定了软磁材料性能的好坏。 饱和磁感应密度和磁损耗是饱和磁感应密度和磁损耗是重要重要的两个性能：的两个性能：1.高的高的饱和磁感应密度可以使同体饱和磁感应密度可以使同体积磁材拥有更强的电磁转换能力，可以节省材料、适应更大的电流、电压和功率。积磁材拥有更强的电磁转换能力，可以节省材料、适应更大的电流、电压和功率。2.磁损耗决定了磁能和电能转换中的损耗（变成热能散发） ，继而决定了转换效率。磁损耗决定了磁能和电能转换中的损耗（变成热能散发） ，继而决定了转换效率。 表表 4：软磁材料关键参数软磁材料关键参数 衡量软磁材料的关键参数衡量软磁材料的关键参数 参数解释参数解释 初始磁导率 初始磁导

37、率越高，同等饱和磁感应密度情况下能有更好的性能 矫顽力 Hc 矫顽力衡量软磁材料是否能快速相应磁场变化-能否快速磁化和退磁 饱和磁感应密度Ms 主要由材料决定，高饱和磁感应强度可以获得更高的磁导率，可以节省材料 磁损耗 电阻率 磁场电阻率越高，能量损耗越小 稳定性 通常用居里温度衡量 资料来源：磁学基础与磁性材料-严密、金属软磁粉芯的现状及未来研发方向-苏海林、德邦研究所 公司首次覆盖 铂科新材（300811.SZ） 12 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 软磁材料软磁材料按制成形态主要按制成形态主要可分为合金类、粉芯类、铁氧体三大类。可分为合金类、粉芯类、铁氧体三大类。 （1

38、）合金类：）合金类：最主要包括硅钢片、坡莫合金、非晶及纳米晶合金：初始磁导率较高，但是损耗较大，其他性能及成本处于中等（2）粉芯类：）粉芯类：由经过表面绝缘处理的磁粉末压制而成，主要包括铁粉芯、铁硅铝粉芯、高磁通量粉芯以及坡莫合金粉芯：磁通饱和密度、电阻率、居里温度（稳定性） 、性价比良好、初始磁导率较低（3）铁氧体类：）铁氧体类：以金属氧化物为软磁材料的特殊粉芯， 包括锰锌系、镍锌系等：各项性能都较好，磁通饱和密度较低。 表表 5：软磁材料软磁材料性能对比性能对比 分类分类 细分细分 初始磁导率 （越初始磁导率 （越高越好）高越好） 矫顽力矫顽力HcHc（AmAm- -1 1）（越高越好）（

39、越高越好） 饱和磁通密度饱和磁通密度B/TB/T （越高越好）（越高越好） 电阻率电阻率/ /m m（越高越好）（越高越好） 居里温度居里温度 Tc/Tc/摄摄氏度（越高越氏度（越高越好）好） 成本成本 合金合金 硅钢 1000 64 2 0.11 750 低 铁铝合金 500 24 1.51 0.47 750 低 坡莫合金 10 mW/cm3,也就是同等性能（饱和磁通密度）下，铂科的软磁芯损耗要低于美磁。未来有望依靠产品、技术优势进一步抢占市场。 图图 44：美磁最新一代铁硅铝在：美磁最新一代铁硅铝在 60环境下的性能曲线环境下的性能曲线 图图 45：铂科最新一代铁硅铝在：铂科最新一代铁硅铝

40、在 60环境下的性能曲线环境下的性能曲线 资料来源：美磁官网、德邦研究所 资料来源：公司产品图册、德邦研究所 注：1 特斯拉=104高斯 4.3. 核心核心技术申请专利技术申请专利、研发、研发保持保持领先领先 公司公司 21年可转债募集书披露，年可转债募集书披露， 累计在境内取得专利累计在境内取得专利 101项， 其中发明专利项， 其中发明专利 5项，实用新型专利项，实用新型专利 86项项。 发明专利中两项为软磁粉芯制造， 一项为电抗器制造领域，一项为电感制造，一项为电感磁性复合材料。 表表 16：公司公司境内境内专利专利 专利名称专利名称 授权时间授权时间 有效期至有效期至 技术领域技术领域

41、 一种耐高温热处理的金属软磁粉芯的制备方法 2019.10.22 2039.10.22 软磁粉芯制造 立绕电感器的环形磁芯的制造方法及制造装置 2017.2.22 2037.2.22 软磁粉芯制造 一种大功率圆环形电抗器及其制造方法 2017.4.19 2037.4.19 电抗器制造 一种新型高密度一体成型电感的制造方法 2016.4.13 2036.4.13 一体成型电感制造 一种电感用高密度新型磁性复合材料 2016.5.11 2036.5.11 电感磁性复合材料 资料来源：公司公告、德邦研究所 公司首次覆盖 铂科新材（300811.SZ） 27 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法

42、律声明 公司在研项目种类多范围广，公司在研项目种类多范围广，确保公司技术领先确保公司技术领先。截止 2021 年 9 月公司在研项目 10个，其中（1）1005芯片电感研究与开发、粉末高速钢加工工艺优化、180辊压吸波材料的研发、 超高压水雾化系统的开发、 高导热率吸波材料的研究与开发、 纳米晶芯和纯铁磁芯的开发项目都是基于公司技术扩张产品生产的品类，将进一步丰富公司下游的销售市场； （2）350kg 真空气雾化系统开发、气雾化铁硅铬防锈绝缘工艺开发项目是为了提升现有生产的产品性能； （3）雾化工艺参数对粉末收得率影响的研究项目是为了降低产品生产成本。 公司未来技术发展可期。 表表17：公司在

43、研项目公司在研项目 在研项目在研项目 用途或目的用途或目的 进展情况进展情况 1005 芯片电感研究与开发芯片电感研究与开发 采用独创高压成型结合铜铁共烧工艺，开发具有高性能的芯片电感，可广泛应用于服务器、通讯电源、GPU、FPGA、电源模组、笔记本电脑等领域 小批量验证及市场推广 350kg 真空气雾化系统开发真空气雾化系统开发 本项目可生产低氧含量、高球形度的气雾化粉末，满足公司现阶段对高性能气雾化软磁粉末产量的需求，为公司拓展高端合金粉末市场打下坚实的基础 项目进行中 雾化工艺参数对粉末收得率影响的研究雾化工艺参数对粉末收得率影响的研究 本项目拟从气雾化粉末生产工艺的关键菜蔬进行优化，

44、提高气雾化粉末的收得率，达到降低粉末生产成本的目的 项目进行中 粉末高速钢加工工艺优化粉末高速钢加工工艺优化 利用公司制粉平台，开发高质量粉末高速钢，一方面可降低磨具采购费用及停机更换模具造成的人工成本，同时达成产品的批量化生产，为新的市场应用推广做技术储备 项目进行中 180 辊压吸波材料的研发辊压吸波材料的研发 在高频段，吸波材料由于其强大的磁损耗可以对高频电磁波进行吸收，也可以用于高频段的EMC/EMI因此公司在现有铁硅铝粉末的基础上，开展了吸波材料的研究 项目进行中 超高压水雾化系统的开发超高压水雾化系统的开发 高水压、更大水流量的超高压水雾化系统，可生产具有高质量的非晶、纳米晶粉末

45、项目进行中 气雾化铁硅铬防锈绝缘工艺开发气雾化铁硅铬防锈绝缘工艺开发 铁硅铬粉末具有优异的防锈性能，高饱和磁感应强度、低损耗等特性，光伏应用于一体成型电感，本项目通过研发新的绝缘工艺，在不影响电磁性能的情况下，提高防锈性能使其达到雾盐试验标准 项目进行中 高导热率吸波材料的研究与开发高导热率吸波材料的研究与开发 导热稀薄材料既能传导热量又能有效吸收电磁波，在有限的空间与时间解决电子元器件电子干扰和发热问题，可简化结构的设计并降低成本，本项目研发成功将进一步丰富公司的流延产品 项目进行中 纳米晶芯的开发纳米晶芯的开发 本项目目的是使用纳米晶磁粉芯实现与铁氧体同等或更低的损耗，替代铁氧体材料，扩充

46、公司产品销售市场 项目进行中 纯铁粉磁芯的开发纯铁粉磁芯的开发 本项目开发应用于电机的纯铁粉磁芯， 打开新的产品应用领域， 扩大销售额，提升公司竞争力；打破国外技术壁垒，降低成本，有助于向轴向电机的市场化 项目进行中 资料来源：wind、公司公告、德邦研究所 4.4. 内部协同提升产品综合性能，外部协同深度绑定客户内部协同提升产品综合性能，外部协同深度绑定客户 铂科新材采用一体化协作的模式，内部、外部协同发展。 （铂科新材采用一体化协作的模式，内部、外部协同发展。 （1）内部协同：）内部协同：电感元件可以指导软磁粉芯的生产、研发制作，进而指导软磁粉的相关工艺改革。软磁粉芯的工艺进步加深公司在电

47、感元件方面的理解。 （2）外部协同：公司与用）外部协同：公司与用户、客户进行合作开发，深度绑定。户、客户进行合作开发，深度绑定。客户和用户提出需求后，能够参与到技术方案设计，进行合作开发。公司能够提供满足需求的高性能、较低成本的技术解决方案，公司、用户、客户在电感、磁芯相关领域可以协同发展，共同进步。 图图 46：铂科多角度协同一体化方案：铂科多角度协同一体化方案 公司首次覆盖 铂科新材（300811.SZ） 28 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告、德邦研究所绘制 与与 ABB、比亚迪、华为、固德威等、比亚迪、华为、固德威等下游知名下游知名企业企业建立长期合

48、作关系。建立长期合作关系。在进入艾默生、Powerone（后被 ABB 收购）后，又进入华为、比亚迪供应链，近年来与多家知名组串式逆变器、电器、 空调、 新能源、手机芯片公司建立了合作关系。 图图 47：公司客户：公司客户 资料来源：公司公告、德邦研究所 5. 盈利预测盈利预测与估值与估值 公司有两大生产基地，公司有两大生产基地，惠东基地惠东基地和河源基地和河源基地。惠东基地惠东基地 2021 年产能年产能 2.5 万万吨，计划吨，计划在在 2022年年通过技改和产线升级通过技改和产线升级将达将达 3.1万吨万吨产能产能，河源基地，河源基地预计预计 2024年产能年产能 2万吨，万吨，22年建

49、成年建成 25%，23年建成年建成 75%，最终，最终 2024年年预计预计公司总软磁公司总软磁粉芯产能达到粉芯产能达到 5.1万吨。万吨。 图图 48：公司金属软磁粉芯产能：公司金属软磁粉芯产能 公司首次覆盖 铂科新材（300811.SZ） 29 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告、wind、德邦研究所 公司公司金属软磁粉芯业务金属软磁粉芯业务中中光伏储能、 电动车充电桩等高端下游需求迅速扩张，光伏储能、 电动车充电桩等高端下游需求迅速扩张，预计金属软磁粉芯业务规模会高速增长，芯片电感业务验证后能够带来新的盈利预计金属软磁粉芯业务规模会高速增长，芯片电感业务

50、验证后能够带来新的盈利增长点。增长点。 （ 1）金属软磁粉芯业务：预测 2022-2024 年金属软 磁粉芯销量为3.13/4.08/5.09 万 吨 ， 营 收10.52/14.18/18.29 亿 元 ， 毛 利 率 分 别 为33.68%/35.15%/35.95% （2）金属软磁粉业务：公司金属软磁粉仍主要为自供，极少部分高端磁芯外销，预计 2022-2024公司合金软磁粉芯营收 0.16/0.19/0.22 亿元，毛利率维持在70%。 （3） 电感元件业务： 公司电感业务中的芯片电感通过客户认证后有望加速放量，预计 2022-2024公司磁性电感元件营收 0.21/0.53/1.32

51、 亿元，毛利率分别为56%/65%/70%。 （4）其他业务：预计 2022-2024 年公司不断扩张业务 2021-2023年其他业务营收分别为 0.06/0.08/0.11 亿元，毛利率维持在50%左右。 表表 18：公司公司盈利预测盈利预测表表 2021 2022E 2023E 2024E 金属软磁粉芯 收入(百万元） 702 1053 1418 1829 yoy 46% 50% 35% 29% 成本（百万元） 470 698 920 1171 毛利 232 354 499 657 毛利率 33% 34% 35% 36% 金属软磁粉 收入(百万元） 13 16 19 22 yoy 29%

52、 15% 20% 20% 成本（百万元） 4 5 6 7 毛利 9 11 13 16 毛利率 70% 70% 70% 70% 磁性电感元件 收入(百万元） 6 21 53 132 yoy 223% 250% 150% 150% 公司首次覆盖 铂科新材（300811.SZ） 30 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 成本（百万元） 5 9 18 40 毛利 9 12 34 92 毛利率 20% 56% 65% 70% 其他业务 收入(百万元） 4 6 8 11 yoy 64% 35% 40% 40% 成本（百万元） 2 3 4 5 毛利 2 3 4 5 毛利率 50% 50% 50

53、% 50% 合计 收入(百万元） 726 1095 1498 1995 yoy 46% 51% 37% 33% 成本（百万元） 480 715 948 1223 毛利 246 380 550 771 毛利率 34% 35% 37% 39% 资料来源：21 年数据为公司公告、德邦研究所测算 预计公司 2022-2024 营收分别为 10.95/14.98/19.95 亿元，毛利率分别为35%/37/39%， 归 母 净 利 润 分别 为 2.09/3.12/4.50 亿 元 ， 对 应 22-24 年43.79/29.33/20.38 倍 PE。 根据预测业绩随金属软磁粉芯产能释放、芯片电感产品

54、放量快速增长，公司21-24 年归母净利润的年复合增速为 55.22%，公司作为行业龙头技术领先，同下游比亚迪（新能源汽车） 、华为（光伏逆变器）等行业龙头建立紧密合作关系，业绩兑现保障度高，将充分享受新能源汽车和光伏领域软磁粉芯的高速增长，给予“买入”评级。 表表 19：可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 代码代码 股价 （元）股价 （元）（截止（截止 2022年年 6月月 9日）日） EPS(元）元） PE（倍）（倍） 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 铂科新材铂科新材 300811.SZ 88.40 1.16 2.02 3.0

55、1 4.34 84.72 43.79 29.33 20.38 可比公司可比公司 东睦股份 600114.SH 7.65 0.20 0.38 0.52 0.51 280.50 21.00 15.11 15.65 横店东磁 002056.SZ 24.10 0.76 0.92 1.15 1.37 27.40 25.10 20.11 16.83 顺络电子 002138.SZ 26.55 0.97 1.19 1.51 1.89 39.24 23.44 18.38 14.68 金力永磁 300748.SZ 31.45 0.62 0.86 1.12 1.42 70.44 38.05 29.27 23.04

56、中科三环 000970.SZ 12.37 0.26 0.52 0.73 1.01 42.86 24.12 17.20 12.47 云路股份 688190.SH 76.99 0.90 1.86 2.83 3.84 118.73 43.54 28.66 21.09 平均 29.21 21.45 17.29 资料来源：wind、德邦研究所 除铂科新材外其他公司估值为 wind 一致性预期,计算截止日为 2022 年 6 月 9 日 公司首次覆盖 铂科新材（300811.SZ） 31 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.风险提示风险提示 （1） 合金软磁粉芯竞争加剧超预期。合金软磁粉

57、芯竞争加剧超预期。 合金软磁粉芯需要长时间技术迭代才能获得较高的毛利，如果竞争者技术发展速度超过预期可能存在竞争进一步加剧进而对产品售价产生较大的降幅影响企业盈利。 （2）新能源行业扩张不及预期。新能源行业扩张不及预期。如果光伏上游硅料价格始终居高不下，硅料产能释放不及预期，光伏行业增速可能减缓；如果新能源汽车 800V 平台渗透率不及预期，对应的金属软磁粉芯需求量增速减缓。 （3）公司技术迭代不及预期。公司技术迭代不及预期。如果发生公司人员大幅度流失，技术人员大规模离职，以及公司设备技术出现折损过大，公司技术迭代速度可能减缓。 公司首次覆盖 铂科新材（300811.SZ） 32 / 33 请

58、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 726 1,095 1,498 1,995 每股收益 1.16 2.02 3.01 4.34 营业成本 480 715 948 1,223 每股净资产 9.56 13.02 17.48 23.27 毛利率% 33.8% 34.7% 36.7% 38.7% 每股经营现金流 -0.33 0.73 2.08 2.79 营业税金及附加 5 9 12 16

59、 每股股利 0.20 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 价值评估(倍) 营业费用 13 24 29 40 P/E 84.72 43.79 29.33 20.38 营业费用率% 1.7% 2.2% 1.9% 2.0% P/B 10.28 6.79 5.06 3.80 管理费用 42 69 93 123 P/S 11.98 7.94 5.80 4.36 管理费用率% 5.8% 6.3% 6.2% 6.2% EV/EBITDA 55.47 25.93 18.41 13.31 研发费用 42 62 85 114 股息率% 0.2% 0.0% 0.0%

60、0.0% 研发费用率% 5.8% 5.7% 5.7% 5.7% 盈利能力指标(%) EBIT 143 240 357 512 毛利率 33.8% 34.7% 36.7% 38.7% 财务费用 7 -1 -1 -3 净利润率 16.6% 19.1% 20.9% 22.6% 财务费用率% 1.0% -0.1% -0.1% -0.2% 净资产收益率 12.1% 15.5% 17.2% 18.6% 资产减值损失 0 0 0 0 资产回报率 9.9% 12.9% 14.6% 16.0% 投资收益 4 9 13 16 投资回报率 11.5% 14.8% 16.7% 18.2% 营业利润 140 232 3

61、55 512 盈利增长(%) 营业外收支 -3 8 3 4 营业收入增长率 46.1% 50.9% 36.8% 33.2% 利润总额 137 240 358 515 EBIT 增长率 17.6% 68.0% 48.9% 43.4% EBITDA 183 353 494 672 净利润增长率 12.9% 74.0% 49.3% 43.9% 所得税 16 31 46 66 偿债能力指标 有效所得税率% 11.9% 12.9% 12.8% 12.7% 资产负债率 18.4% 16.5% 15.2% 13.9% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 3.3 3.9 4.3 4.9 归属母公司所有者净

62、利润 120 209 312 450 速动比率 2.7 3.1 3.5 4.1 现金比率 0.6 0.3 0.4 0.7 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 118 69 128 259 应收帐款周转天数 138.9 142.5 140.0 140.0 应收账款及应收票据 322 496 669 891 存货周转天数 89.3 90.0 90.0 90.0 存货 117 176 234 302 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 其它流动资产 149 255 320 418 固定资产周转率 2.5 2.5 2.7

63、 3.0 流动资产合计 707 996 1,350 1,869 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 292 434 558 662 在建工程 22 67 112 157 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 34 38 43 48 净利润 120 209 312 450 非流动资产合计 508 622 788 935 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 1,215 1,618 2,137 2,803 非现金支出 46 113 137 160 短期借款 31 0 0 0 非经营收益 -0 -0 -16 -20 应付票据及应付账款 7

64、8 136 175 224 营运资金变动 -201 -247 -218 -302 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 -34 76 216 289 其它流动负债 104 121 139 157 资产 -113 -135 -150 -154 流动负债合计 213 257 315 381 投资 0 -10 -10 -10 长期借款 10 10 10 10 其他 111 60 13 16 其它长期负债 1 0 0 0 投资活动现金流 -2 -86 -146 -147 非流动负债合计 11 10 10 10 债权募资 -25 -38 -10 -10 负债总计 224 268 325 391 股权

65、募资 0 0 0 0 实收资本 104 104 104 104 其他 -33 -2 -1 -1 普通股股东权益 991 1,350 1,813 2,412 融资活动现金流 -57 -40 -11 -11 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 -94 -49 59 131 负债和所有者权益合计 1,215 1,618 2,137 2,803 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 6 月 9 日 资料来源：公司年报（2020-2021） ，德邦研究所 公司首次覆盖 铂科新材（300811.SZ） 33 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与

66、研究助理简介简介 李骥，德邦证券化工行业首席分析师&周期组执行组长，北京大学材料学博士，曾供职于海通证券有色金属团队，所在团队 2017 年获新财富最佳分析师评比有色金属类第 3 名、水晶球第 4 名。2018 年加入民生证券，任化工行业首席分析师，研究扎实，推票能力强，佣金增速迅猛，2021 年 2 月加盟德邦证券。 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的

67、授意或影响，特此声明。 投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上； 增持 相对强于市场表现 5%20%； 中性

68、 相对市场表现在-5%+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现 5%以下。 行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见

69、及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。