1、2022年年6月月10日日德方纳米（德方纳米（300769.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告铁锂材料龙头，技术迭代打造长期领先地位铁锂材料龙头，技术迭代打造长期领先地位中信中信证券研究部证券研究部 新能源新能源汽车组汽车组袁健聪袁健聪/ /吴威辰吴威辰目录目录CONTENTS11.1.德方纳米德方纳米技术驱动型铁锂企业技术驱动型铁锂企业2.2.行业：海外动力行业：海外动力+ +全球储能打开空间，成本全球储能打开空间，成本+ +性能有明确技术迭代性能有明确技术迭代3.3.液相法工艺：成本降幅明显，新型磷酸盐有望加速推进液相法工艺：成本降幅明显，新型磷酸盐有望加速推进4.4.补锂剂新业务：液相有望

2、突破合成壁垒，市场空间广阔补锂剂新业务：液相有望突破合成壁垒，市场空间广阔5.5.风险因素风险因素6.6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议hYeZpRmPsPsPoPqOmP6MdNbRpNpPoMoMlOnNqOiNoPtQ8OmNnNNZqQqPvPqNsQ2资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：碳纳米管导电液业务已经剥离至上市公司体外公司核心产品公司核心产品公司主营业务包括纳米磷酸铁锂和碳纳米管导电液两种产品2021年纳米磷酸铁锂实现销售收入约48.1亿元，占营收比例为99.35%2021年碳纳米管导电液实现销售收入约1940万元，占营收比例约0.40%为聚焦主营业务，提高公司的竞

3、争优势，优化公司的盈利结构，2021年公司将碳纳米管及导电液业务进行剥离，公司及子公司不再从事碳纳米管及导电液相关的业务公司以铁锂切入，布局锰铁锂与补锂剂公司以铁锂切入，布局锰铁锂与补锂剂3资料来源：公司公告，中信证券研究部公司发展历程公司发展历程2007年公司成立，创始人均具备技术背景2008年取得自蒸发液相法等核心专利2021年开发出磷酸锰铁锂与补锂剂等新型产品创始人技术出身，深耕纳米磷酸铁锂制备创始人技术出身，深耕纳米磷酸铁锂制备2007年年2008年年2011年年山东德方、佛山东德方、佛山德方山德方成立；商业化商业化LFP；将纳米合成技术用于LFP生产； 润得益、坪山分润得益、坪山分公

4、司公司成立； 开始向宁德时代宁德时代大规模供货；云南曲靖磷铁成立； 公司成功在创业板IPO； 曲靖德方成立； 与宁德时代共同增资曲靖磷铁 非公开发行募资用以曲靖德方扩4万吨LFP产能；开发LMFP与补锂剂新产品2014年年2018年年2019年年5月月2019年年4月月2020年年4月月 拟投资75亿元建设年产33万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目产品产品研发研发期期产品导入期产品导入期2021年年2022年年快速发展期快速发展期德方有限创立核心创始人均有技术背景；4资料来源：公司公告，中信证券研究部注：持股比例为2022年一季报数据公司创始人简历公司创始人简历吉学文、孔令涌、王允实是公司的

5、创始人原董事长吉学文曾在空军长春飞行学院从事科研，在纳米材料领域研究功底深厚现任董事长及总经理孔令涌拥有多年纳米材料研发与产业化工作经历，2005年即任全国纳米技术标准化技术委员会（SAT/TC279）委员，曾多次主持科技部、工信部项目公司原董事兼技术顾问王允实曾在中科院金属研究院从事航天材料研发，在金属材料领域具有较高知名度创始人技术出身，深耕纳米磷酸铁锂制备创始人技术出身，深耕纳米磷酸铁锂制备姓名姓名公司职位公司职位持股比例持股比例创办德方纳米前的经历创办德方纳米前的经历吉学文原董事长17.49%1984年-1994年于空军长春飞行学院空军长春飞行学院从事科研；1994年联合创办拓邦电子，

6、该公司于2006年上市孔令涌董事长、总经理13.92%拥有多年纳米材料纳米材料研发与产业化工作经历；2005年即任全国纳米技术标准化技术委员会（SAT/TC279）委员王允实前董事（已故）6.52%1963年-1983年于中科院金属研究院中科院金属研究院从事航天材料研发，在金属材料领域知名度高；1983年-1986年麻省理工斯隆管理学院访问学者5资料来源：公司公告，企查查，中信证券研究部公司目前子公司概况公司目前子公司概况公司目前主要的子公司及负责业务佛山德方（磷酸铁锂材料）、曲靖麟铁（磷酸铁锂材料；公司控股60%，宁德时代持股40%）、曲靖德方（磷酸铁锂材料）、沾益德方（磷酸铁锂前驱体）、德

7、枋亿纬（磷酸铁锂材料，公司持股60%，亿纬锂能持股40%）、德方创域（补锂剂）、云南德方矿产资源开发有限责任公司（矿产资源的开发）子公司涉及磷酸铁锂全产业链，合资公司绑定宁子公司涉及磷酸铁锂全产业链，合资公司绑定宁德、亿德、亿纬等大客户纬等大客户深圳市德方纳米股份有限公司100%100%佛山德方曲靖磷铁曲靖德方德方创域德枋亿纬沾益德方60% 磷酸铁锂材料的研发、生产、销售磷酸铁锂与磷酸铁锂与磷酸锰铁锂磷酸锰铁锂的生产从事磷酸铁锂从事磷酸铁锂前驱体前驱体的生产100%60%磷酸铁锂材磷酸铁锂材料料的研发、生产、销售磷酸铁锂材料磷酸铁锂材料的研发、生产、销售从事补锂剂从事补锂剂生产51%2011年

8、4月成立2019年5月成立2021年9月成立2018年11月成立2021年4月成立2021年9月成立云南德方矿产资源矿产资源（非矿产资源（非煤矿山）开发等煤矿山）开发等100%2022年5月成立62018-2022Q1公司营业收入与同比（亿元）公司营业收入与同比（亿元）2018-2022Q1公司扣非归母净利润（亿元）公司扣非归母净利润（亿元）收入利润情况收入利润情况2018-2022Q1公司毛利率公司毛利率2018-2022Q1公司单位收入与盈利（万元公司单位收入与盈利（万元/吨）吨）20.3%21.3%10.4%17.4%28.9%34.8%9.3%9.6%-3.7%9.0%16.6%23.

9、0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20021Q120212022Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)10.5410.549.4248.4233.740.0%-10.6%414.0%573.5%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%00200212022Q1营业收入YOY0.830.60-0.637.707.56-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00201820

10、022Q16.274.513.075.319.641.27 0.96 0.32 0.92 2.78 0.490.26-0.210.842.16-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00200212022Q1单价单位毛利单位净利（扣非）资料来源：公司公告，中信证券研究部72017年公司前三大客户年公司前三大客户2018-2021年公司前五大客户年公司前五大客户深度绑定国内优质锂电企业，有望受益行业成长深度绑定国内优质锂电企业，有望受益行业成长宁德时代, 63.17%湖北金泉, 11.72%比亚迪, 9.59%其他, 15.5

11、2%2016年公司前三大客户年公司前三大客户宁德时代, 67.61%湖北金泉, 13.05%比亚迪, 5.27%其他, 14.07%宁德时代, 67.90%湖北金泉, 17.54%赣锋电池, 3.06%其他, 11.50%宁德时代65%亿纬锂能17%其他18%宁德时代65%亿纬锂能18%其他17%宁德时代, 69.66%其他, 30.34%资料来源：公司公告，中信证券研究部目录目录CONTENTS81.1.德方纳米德方纳米技术驱动型铁锂企业技术驱动型铁锂企业2.2.行业：海外动力行业：海外动力+ +全球储能打开空间，成本全球储能打开空间，成本+ +性能有明确技术迭代性能有明确技术迭代3.3.液

12、相法工艺：成本降幅明显，新型磷酸盐有望加速推进液相法工艺：成本降幅明显，新型磷酸盐有望加速推进4.4.补锂剂新业务：液相有望突破合成壁垒，市场空间广阔补锂剂新业务：液相有望突破合成壁垒，市场空间广阔5.5.风险因素风险因素6.6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议9受益于新能源公交车发展受益于新能源公交车发展，出货量快速提升出货量快速提升2013-2015年，公交车电动化渗透率快速提升推动中国新能源汽车高速发展。2016年，出于安全考虑，国家规定暂停三元锂电池在客车的推广应用，磷酸铁锂需求快速增长。2014-2016年国内磷酸铁锂出货量分别为1.4/3.1/5.2万吨，2015/2016年分

13、别同比高达+121%/+68%“骗补骗补”现象导致新能源商用车需求放缓现象导致新能源商用车需求放缓，铁锂需求增长随之铁锂需求增长随之放缓放缓2016年国家开始集中查处新能源汽车骗补现象，2017年开始国家补贴政策要求运营类新能源汽车的运营里程需要达到3万公里才能申请补贴，并于2018年下调到2万公里，新能源商用车需求有所放缓。对应2016-2019年磷酸铁锂正极需求增速快速下降，从2015年的+121%下降至2017/2018年的+13%/+17%资料来源：GGII，中信证券研究部资料来源：客车信息网，第一商用车网，中信证券研究部2015-2019国内新能源汽车出货结构（商用车国内新能源汽车出

14、货结构（商用车/乘用车）乘用车）2012-2019年国内新能源客车渗透率情况（年国内新能源客车渗透率情况（%）20192019年以前磷酸铁锂主要应用于新能源商用车年以前磷酸铁锂主要应用于新能源商用车3%5%9%33%38%31%37%35%97%95%91%67%62%69%63%65%0%20%40%60%80%100%2000182019新能源客车传统客车9345860800182019商用车销量（万辆）乘用车销量（万辆）0.841.43.15.25.96.9

15、912.44767%121%68%13%17%30%38%279%0%50%100%150%200%250%300%00001920202021磷酸铁锂材料出货量（万吨）YoY（%）LFPLFP需求增速放缓需求增速放缓2013-2021年国内磷酸铁锂正极材料出货量及同比（万吨，年国内磷酸铁锂正极材料出货量及同比（万吨，%）10宁德时代2019年发布的CTP（CelltoPack）与比亚迪2020年发布的“刀片电池”技术极大提升了电池整体的利用效率。随着CTP(CelltoPack)与“刀片”等结构技术进步，提升了LFP电池的体积

16、效率（提升50%以上），克服了短板，加速推动LFP在乘用车的应用宁德时代于2019年发布CTP（CelltoPack）无模组方案，根据公司介绍，CTP电池包相比传统电池包质量能量密度提升10%-15%，空间利用率提升15%-20%，同时零部件数量将下降约40%比亚迪于2020年发布“刀片”电池专利技术，可以使得LFP电池包体积比能量密度提升比例达50%以上，我们预计电池综合成本有望降低约30%资料来源：GGII，嘿电HIEV，中信证券研究部资料来源：宁德时代官网，国家知识产权局，中信证券研究部比亚迪刀片电池结构图比亚迪刀片电池结构图宁德时代发布宁德时代发布CTP技术技术电池结构技术进步，打开电

17、池结构技术进步，打开LFPLFP电池应用新局面电池应用新局面宁德时代宁德时代CTP及比亚迪“刀片”电池技术提升电池包整体能量密度及比亚迪“刀片”电池技术提升电池包整体能量密度电池类型电池类型重量比能量密度（重量比能量密度（Wh/kg）体积比能量密度（体积比能量密度（Wh/L）普通LFP电池包80-100180-230NCM523电池包-380NCM811电池包-440刀片电池包-450宁德时代CTP电池包200/11到2022年Q1，比亚迪和特斯拉磷酸铁锂装机量占比分别达36.9%、22.0%，二者合计占比高达58.9%随着特斯拉及比

18、亚迪磷酸铁锂的大规模应用，铁锂电池渗透率也在加速提升，装机占比逐渐超越三元电池，GGII数据显示，2022年3月份铁锂装机占比达56%资料来源：GGII，中信证券研究部资料来源：GGII，中信证券研究部2018-2022Q1比亚迪及特斯拉磷酸铁锂装机占比（比亚迪及特斯拉磷酸铁锂装机占比（%）2018-2022年年Q1国内月度动力电池分类型装机量占比（国内月度动力电池分类型装机量占比（%）特斯拉特斯拉& &比亚迪磷酸铁锂大规模应用，铁锂渗透率加速提升比亚迪磷酸铁锂大规模应用，铁锂渗透率加速提升13.6%13.1%15.4%30.3%36.9%7.4%20.3%22.0%13.1%22.8%50.

19、6%58.9%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022Q1比亚迪占比特斯拉占比二者合计占比56%0%20%40%60%80%100%Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22三元占比磷酸铁锂占比其他占比12受益于应用场景丰富叠加终端需求快速增长，2020年全球储能电池出货量约为28GWh，我们预计2025年全球储能电池出货量有望达到500GWh，对应2020-2025年复合增速78%，行业

20、未来空间大，增速快资料来源：GGII，中信证券研究部预测2017-2025E全球全球/中国储能电池出货量预测（中国储能电池出货量预测（GWh）预计预计20202020- -20252025年全球储能电池出货量年复合增速约年全球储能电池出货量年复合增速约78%78%，增速较快，增速较快228550109%83%50%95%136%100%54%25%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00500600200202021E2022E2023E2024E2025E中国

21、储能电池全球储能电池YoY13目前特斯拉、戴姆勒、大众等海外新能源汽车主流企业均明确了磷酸铁锂电池路径，其中特斯拉已经在国产版Model3、ModeY等车型中率先应用了宁德时代的磷酸铁锂电池，戴姆勒也在其新能源规划中明确提出铁锂电池方案，大众在2020年3月的PowerDay上明确表示未来入门级电动车将搭配磷酸铁锂电池，海外车企未来铁锂电池战略明确此外，海外头部电池厂如LGES、SKI等也陆续宣布布局磷酸铁锂电池，未来磷酸铁锂电池有望加速实现全球配套资料来源：各公司官网，GGII，电池中国，中信证券研究部资料来源：大众PowerDay，路透社，中信证券研究部SKI子公司子公司SKOn考虑开发考

22、虑开发LFP电池电池大众大众PowerDay发布未来电池规划路线发布未来电池规划路线海外车企与电池厂陆续发布铁锂规划，铁锂有望打开海外动力市场海外车企与电池厂陆续发布铁锂规划，铁锂有望打开海外动力市场海外部分车企和电池厂磷酸铁锂技术规划海外部分车企和电池厂磷酸铁锂技术规划车企及电池厂车企及电池厂时间时间铁锂技术规划方案铁锂技术规划方案特斯拉2020年率先在Model3车型中使用铁锂电池2021年CEO马斯克在电话会议中表示，未来三分之二的特斯拉汽车将使用磷酸铁锂电池大众2020年PowerDay上明确表示未来入门级电动车将搭配磷酸铁锂电池戴姆勒2020年在其新能源规划中明确提出在入门级车型中使

23、用铁锂电池方案福特2022年计 划 在 第 一 代 产 品 中 增 加 LFP 解 决 方 案 ， 预 计MustangMach-E和F-150Lightning等入门车型采用磷酸铁锂电池LGES2021年招股书披露正在开发磷酸铁锂电池产品SKon2021年考虑开发磷酸铁锂电池14考虑到未来全球动力电池与储能电池需求，我们预计2025年全球磷酸铁锂正极材料需求约为267万吨，对应2020-2025年CAGR84%，增长迅速其中，我们预计到2025年，动力电池领域，随着全球主流车企铁锂车型的发布，磷酸铁锂电池将占43%份额；储能领域，未来磷酸铁锂电池将占据85%份额资料来源：GGII，中信证券研

24、究部预测铁锂电池行业空间测算铁锂电池行业空间测算预计预计20252025年行业需求有望达到年行业需求有望达到267267万吨，对应万吨，对应20202020- -2525年年CAGRCAGR达达84%84%单位单位200202021E2022E2023E2024E2025E2020-2025CAGR全球动力电池全球动力电池GWh5995059%中国动力电池GWh34576263177565%海外动力电池GWh26435474060452%全球储能电池全球储能电池GWh510192855

25、078%中国储能电池GWh219224581%海外储能电池GWh4820825575%全球动力铁锂电池份额全球动力铁锂电池份额%30%20%17%16%32%34%35%38%43%中国动力铁锂电池份额%53%35%32%35%50%50%50%50%50%海外动力铁锂电池份额%0%0%0%0%10%15%20%25%35%全球储能铁锂电池份额全球储能铁锂电池份额%20%25%48%62%73%76%77%80%85%中国储能铁锂电池份额%100%100%100%100%100%95%90%85%85%海外储能铁锂电池份额%0%

26、0%5%30%50%60%65%75%85%全球铁锂电池需求全球铁锂电池需求GWh242735534106984%中国铁锂动力电池GWh37%中国铁锂储能电池GWh016320875%海外铁锂电池GWh001428147%其他铁锂电池GWh546530%铁锂电池单耗吨/GWh250025002500250025002500250025002500全球铁锂正极需求全球铁锂正极需求万吨万吨679326784%YoY%13%30%48%187%98

27、%59%58%46%15资料来源：GGII，中信证券研究部2018年磷酸铁锂正极材料行业格局年磷酸铁锂正极材料行业格局资料来源：GGII，中信证券研究部2020年磷酸铁锂正极材料行业格局年磷酸铁锂正极材料行业格局资料来源：GGII，中信证券研究部2019年磷酸铁锂正极材料行业格局年磷酸铁锂正极材料行业格局资料来源：GGII，中信证券研究部2021年磷酸铁锂正极材料行业格局年磷酸铁锂正极材料行业格局历史格局相对稳定，龙头企业份额基本维持在历史格局相对稳定，龙头企业份额基本维持在25%-30%区间区间德方纳米, 28%湖北万润, 15%贵州安达, 8%北大先行, 8%贝特瑞, 8%天津斯特兰, 3

28、%其他, 30%德方纳米, 29%湖北万润, 17%贝特瑞, 15%湖南裕能, 10%北大先行, 5%贵州安达, 4%其他, 20%湖南裕能, 25%德方纳米, 24.2%湖北万润, 16.9%贝特瑞, 13.6%重庆特瑞, 6.5%北大先行, 6.0%其他, 8%湖南裕能, 25%德方纳米, 20.21%龙蟠科技, 8.67%湖北万润, 8.54%融通高科, 7.71%贵州安达, 6.25%其他, 23.6%16目前宣布进入磷酸铁锂行业玩家较多，主要分为三类：老玩家：进入磷酸铁锂市场较早，伴随市场近些年发展而逐步成长。老玩家长期专注于磷酸铁锂生产，在制备技术方面拥有独特理解，拥有技术优势与客

29、户优势，对产业链全流程工艺更加熟悉。代表企业有：德方纳米、安达科技、湖南裕能、湖北万润等老玩家新面孔：上市公司通过对老玩家进行收购，使磷酸铁锂的制备成为公司的主营业务之一，收购的初衷多是紧跟新能源汽车行业发展趋势，加速公司产业布局。比如，2016年汽车零部件制造公司富临精工收购湖南升华，2021年车用精细化学品公司龙蟠科技收购贝特瑞铁锂正极业务。代表企业有：富临精工、龙蟠科技等新玩家：磷化工、钛白粉等化工企业新玩家纷纷进入磷酸铁锂行业，进行多方位的布局。磷酸铁锂市场中新面孔代表企业有：中核钛白、龙蟒佰利、川恒股份、川金诺、万华化学、云天化等资料来源：各公司公告，GGII，中信证券研究部 注：不

30、完全统计磷酸铁锂行业主要企业梳理磷酸铁锂行业主要企业梳理宣布进入磷酸铁锂行业玩家较多宣布进入磷酸铁锂行业玩家较多类型类型公司名称公司名称简介简介老玩家德方纳米近三年市占率保持较高，最大客户为宁德时代，2021年磷酸铁锂销售占比69.7%安达科技2014年在新三板挂牌上市，从原传统磷化工到新能源材料及电池的转型湖北万润近两年市占率前五，2021年与龙蟒佰利合作建设10万吨磷酸铁生产线北大先行依托北京大学化学院的科研实力，全面打造新能源电池行业全产业链布局湖南裕能2020年对宁德时代与比亚迪的销售收入占比达91.10%，2021年递交招股书老玩家新面孔富临精工主营发动机核心零部件，包括可变气门系统

31、、摇臂、张紧器等，2016年收购湖南升华龙蟠科技节能环保精细化学品企业，“可兰素”牌柴油发动机尾气处理液市场份额领先，2021年6月收购贝特瑞铁锂正极业务新玩家中核钛白钛白粉龙头，子公司东方钛业建设年产50万吨磷酸铁锂项目龙蟒佰利钛白粉龙头，投资47亿元建设锂电材料项目，包括20万吨/年锂离子电池材料产业化项目川恒股份主营业务为磷酸及磷酸盐产品的生产销售，与富临精工合作进入磷酸铁锂赛道川金诺主要产品为湿法磷酸和磷酸盐，年产5000吨磷酸铁锂正极材料正安装建设万华化学主要从事聚氨酯、乙烯等石化产品和SAP等精细化学品的研产销，5万吨/年磷酸铁锂项目逐步落地云天化以磷产业为核心的综合性化工企业，子

32、公司规划有4条年产500吨的磷酸铁锂生产线17根据鑫椤锂电统计，2021年底，磷酸铁锂行业合计产能达到89万吨；随着新玩家的进入，2022年磷酸铁锂产能扩张加速，目前产能已高达103.4万吨，我们预计到2022年底全国磷酸铁锂可利用产能将达到约300万吨其中，Q2产能增量主要是湖南裕能的26万吨及德方纳米的11万吨；Q3增量主要来源于融通高科、湖南裕能、湖南邦盛及常州锂源，四家合计56万吨；Q4增量来源于圣钒科技的23万吨及佰新能源的15万吨资料来源：鑫椤锂电，中信证券研究部资料来源：各公司公告，鑫椤锂电，中信证券研究部预测2022年年Q2-Q4主要主要LFP正极材料企业扩产计划正极材料企业扩

33、产计划LFP正极材料行业产能统计及预测（万吨）正极材料行业产能统计及预测（万吨）新玩家进入，产能加速扩张，预计新玩家进入，产能加速扩张，预计20222022年底可利用产能接近年底可利用产能接近300300万吨万吨时间时间企业名称企业名称扩建计划（万吨）扩建计划（万吨）2022Q2湖南裕能26德方纳米112022Q3北大先行8德方纳米8常州锂源10湖南裕能11融通高科20湖南邦盛15佰利新能源5川恒股份22022Q4江西升华6山东丰元9圣钒科技23海螺创业5佰利新能源15合计174主要企业主要企业20022E2023E德方纳米2.5415.53645湖北万润234813湖南

34、裕能25193754融通高科13103050富临精工1.21.26.212.220龙蟠科技2.7382540安达科技2.52.56810比亚迪1.51.51.51.51.5国轩高科44444小计小计8其他（含新玩家）2814138150合计合计218部分新玩家掌握磷酸铁锂上游原材料，如川金诺、兴发集团、川恒股份等磷化工企业，本身拥有一定的磷矿石产能，有助于节省磷酸铁锂生产中的磷源成本；此外，工业级磷酸一铵和化肥级磷酸一铵所需原材料基本相似，工艺相近，差异在产品浓度，有利于磷化工企业迅速掌握磷酸铁锂制备工艺对于中核钛白、龙蟒佰利此类钛白粉企业，硫酸法制

35、备钛白粉的过程中会产生废硫酸、硫酸亚铁等副产品，而废硫酸可用于生产磷酸一铵，硫酸亚铁可用于生产磷酸铁，降低磷酸铁锂生产成本资料来源：各公司官网，中信证券研究部新玩家主要通过向上游产业链延伸构筑自身成本优势新玩家主要通过向上游产业链延伸构筑自身成本优势新玩家主要通过延伸产业链方式打造成本优势新玩家主要通过延伸产业链方式打造成本优势19原料占比超80%，是行业主要降本方向根据各公司公告，磷酸铁锂正极材料成本中，原材料占比超过80%，其中锂源占比超70%、磷源占比超10%。原材料占比较高，原料布局是产业未来降本的重要发展方向目前磷化工与钛白粉等企业均从磷源与铁源方向布局，通过延伸产业链打造成本优势锂

36、源成本占比高，如果获得突破将成为磷酸铁锂最重要的降本方向资料来源：湖南裕能招股说明书，中信证券研究部资料来源：德方纳米公司公告，湖南裕能招股说明书，中信证券研究部测算湖南裕能湖南裕能2021年磷酸铁锂成本（万元年磷酸铁锂成本（万元/吨，吨，%）磷酸铁锂成本结构测算磷酸铁锂成本结构测算行业趋势行业趋势1 1：降本趋势明确，短期看磷源布局，长期看锂源突破：降本趋势明确，短期看磷源布局，长期看锂源突破直接材料, 3.48, 82%直接人工, 0.09, 2%制造费用, 0.40, 9%燃料动力, 0.25, 6%运输费, 0.06, 1%锂源71%磷源14%直接人工3%制造费用12%20磷酸铁锂仍有

37、技术进步空间磷酸铁锂仍有技术进步空间磷酸铁锂材料经过20余年发展，已经是较为成熟和稳定的电池材料体系；目前针对磷酸铁锂性能的改进，未来主要以磷酸锰铁锂等方向根据高工锂电与德方纳米公司公告信息，磷酸锰铁锂较磷酸铁锂能量密度高15%-20%，电芯单体质量能量密度达到220-230Wh/kg，体积能量密度达到460-480Wh/L，与三元NCM5系高电压基本一致，是磷酸铁锂未来最重要的发展方向资料来源：各公司公告，高工锂电，中信证券研究部预测、绘制锂电池技术路线图锂电池技术路线图产品端：新技术进步是未来产品端：新技术进步是未来2 2年最大看点年最大看点21正极材料是影响电池质量密度的关键组分正极材料

38、是影响电池质量密度的关键组分。质量能量密度是电池的关键参数，直接决定了电动汽车的续航里程。电池的质量能量密度由正极比容量、负极比容量和电压平台决定。负极材料的比容量一般高于正极材料，因此提高正极材料的比容量和电压平台，降低正极材料成本成为电池降本增效的关键路径。现有正极材料中低成本与高电压平台难以兼得现有正极材料中低成本与高电压平台难以兼得。三元正极的电压平台一般为3.7V，远高于磷酸铁锂的3.4V，在动力电池中占据主导地位。但由于三元材料含有钴、镍等贵金属，其成本居高不下，且安全性相对较低，因此磷酸铁锂电池仍然是正极材料市场中与三元相对应的一条技术路线。探索避免使用贵金属、同时提高正极材料电

39、压平台，成为正极材料发展的重要方向。磷酸锰锂的电压平台为4.1V，远高于磷酸铁锂的3.4V，但其存在电导率极低、循环性能差和分子结构不可逆损害等问题，应用较少。现有正极材料的挑战：低成本与高电压平台难以兼得现有正极材料的挑战：低成本与高电压平台难以兼得主要正极材料的容量和电压平台主要正极材料的容量和电压平台资料来源：The Current Move of Lithium Ion Batteries Towards the Next Phase（Tae-Hee Kim; Jeong-Seok Park; Sung Kyun Chang等），中信证券研究部磷酸锰锂电压平台(V)比容量(mAh/g)

40、磷酸铁锂三元资料来源：新一代动力锂离子电池磷酸锰锂正极材料的研究现状与展望（秦来芬 ，夏永高， 陈立鹏 等），中信证券研究部磷酸锰锂与磷酸铁锂的放电曲线图磷酸锰锂与磷酸铁锂的放电曲线图磷酸锰锂电压(V)比容量(mAh/g)磷酸铁锂目录目录CONTENTS221.1.德方纳米德方纳米技术驱动型铁锂企业技术驱动型铁锂企业2.2.行业：海外动力行业：海外动力+ +全球储能打开空间，成本全球储能打开空间，成本+ +性能有明确技术迭代性能有明确技术迭代3.3.液相法工艺：成本降幅明显液相法工艺：成本降幅明显，新型磷酸盐有望加速推进，新型磷酸盐有望加速推进4.4.补锂剂新业务：液补锂剂新业务：液相有望突破

41、相有望突破合成壁垒，市场空间合成壁垒，市场空间广阔广阔5.5.风险因素风险因素6.6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议23资料来源：公司公告，中信证券研究部公司公司LFP合成路线和行业其他厂家主要合成路线对比合成路线和行业其他厂家主要合成路线对比目前LFP行业内生产路线主要包括高温固相法和水热合成法两种自热蒸发液相合成法为公司自创技术路线，与两者均有不同，产品一致性好，生产能耗低德方核心壁垒：液相工艺高壁垒，难模仿德方核心壁垒：液相工艺高壁垒，难模仿自热蒸发液相合成法自热蒸发液相合成法固相法固相法产品性能影响因素均匀度产物均匀，微观结构稳定性好电池循环寿命更长，性能更稳定需要反复机械研磨，

42、提高均匀性影响材料性能和电池寿命烧结温度650-680，颗粒团聚少电池低温性能和倍率性好700-730，易团聚，需粉碎影响电池的低温性能和倍率性碳包覆化学气相沉积法，包覆均匀电池内阻小，安全性能好有机物热解包覆，难以均匀包覆电池易发热，影响电池安全批次稳定性液相合成法实现分子级结合不同批次产品的一致性好机械方式实现混合破碎难以保持产品性能的稳定24资料来源：公司公告公司自热蒸发液相法与其他厂家固相法工艺流程比较公司自热蒸发液相法与其他厂家固相法工艺流程比较公司液相法对原料杂质要求比较低，可以使用工业级碳酸锂，固相法只可以混一点工碳，主要还是电碳公司采用的自热蒸发液相合成法在前驱体制备时不需高温

43、烧成，仅需提供预热，后续反应由原材料自热支持，避免了固相法高温烧成时大量的能量消耗液相优势液相优势1 1：原料纯度要求低（工碳），能耗低，有一定成本优势：原料纯度要求低（工碳），能耗低，有一定成本优势25德方纳米：采用锂磷铝石-磷酸锂-磷酸铁锂工艺路线有望实现大幅降本德方纳米2019-2020年分别申请了由锂磷铝石制备磷酸锂再制备磷酸铁锂的工艺专利。根据我们测算，生产1吨磷酸铁锂消耗碳酸锂约0.25吨，若电池级碳酸锂（99.5%）市场价格为20万元/吨，则生产单吨磷酸铁锂所需锂源成本约5万元/吨；采用锂磷铝石-磷酸锂-磷酸铁锂新工艺路线后，生产1吨磷酸铁锂消耗锂磷铝石（氧化锂含量6%）约1.5

44、8吨，当前市场无锂磷铝石公开报价，但预计其采购成本加上磷酸锂制造费用合计远低于碳酸锂路线锂源成本，有望实现大幅降本资料来源：ChemicalBook，纳米网，爱采购，中信证券研究部测算注：1）测算主要根据德方纳米公司专利信息以及行业相关费用确定，2）锂磷铝石价格跟随锂含量变化，假设采购锂磷铝石氧化锂含量6%。不同工艺生产磷酸铁锂的直接材料成本测算（万元不同工艺生产磷酸铁锂的直接材料成本测算（万元/吨）吨）液相优势液相优势1 1延伸：创新使用低成本锂盐（不用昂贵的碳酸锂）延伸：创新使用低成本锂盐（不用昂贵的碳酸锂）材料单吨用量材料价格单吨成本行业此前技术路线外购碳酸锂（Li2CO3）0.2520

45、.005.00合计5.00采用磷锂铝石作为锂源锂磷铝石(氧化锂含量6%)1.58无公开报价-磷酸锂制备费用-0.68合计5.0026以曲靖华祥为例，曲靖华祥申请电池回收拆解相关专利专利简介：通过拆解磷酸铁锂电池得到正极片，经过分离集流体、酸溶、过滤、加热氧化、二次加热过滤、剪切乳化泵洗涤等步骤得到高纯磷酸铁。该方法在对第一滤液的直接加热时就可将亚铁离子完全氧化而无需再加入氧化剂，进而再转变成高纯磷酸铁。根据公司测算，该方法操作简单，成本低廉，环境友好，所得的磷酸铁产品纯度极高，约为99.9%，后续可直接用于合成磷酸铁锂资料来源：企查查，曲靖华祥专利说明书，中信证券研究部 备注：曲靖华祥为德方纳

46、米的关联公司，曲靖华祥股权比例数据截止2022年1月31日曲靖华祥废旧磷酸铁锂电池回收磷酸铁专利基本信息、专利流程、专利优势曲靖华祥废旧磷酸铁锂电池回收磷酸铁专利基本信息、专利流程、专利优势液相优势液相优势2 2：与电池回收工艺有高匹配度：与电池回收工艺有高匹配度专利号专利号申请日申请日专利权人专利权人CN111924815A2020年7月2日曲靖华祥发明人发明人最新法律状态最新法律状态孔令涌、徐浩实质审查生效27磷酸锰铁锂并非全新的正极材料技术体系，此前未得到广泛应用主要系：1）高温下Mn金属析出问题明显，材料稳定性较差；2）制备成电池后，循环性约为1000次以内，很难应用于新能源汽车与储能

47、等高端市场目前，德方纳米通过液相工艺改进，采用“涅甲界面改性技术”等创新工艺，大幅提升磷酸锰铁锂的循环性能，我们预计目前量产中试产品循环性已经超过3000次，可以应用于新能源乘用车与储能等高端领域资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测；注：液相工艺循环性为中信证券研究部预测磷酸锰铁锂材料技术参数磷酸锰铁锂材料技术参数液相优势液相优势3 3：大幅改善锰铁锂的循环性：大幅改善锰铁锂的循环性LMFP（液相工艺）（液相工艺）LMFP（固相工艺）（固相工艺）LFPNCM材料结构橄榄石橄榄石橄榄石层状材料电导率(S/cm)10-1310-1310-910-3电压平台(V)4.14.13.43.7压实密度(

48、g/cm3)2.42.42.33.7-3.9理论比容量(mAh/g)0-278循环性3000+10005000+3500理论比能量(Wh/kg)6976975781204类型类型核心技术核心技术技术优势技术优势基础核心技术自热蒸发液相合成法分子级均匀混合，一致性好配比准确、可调，粒径均一可控无需球磨，一次合成成品率高，能耗低，成本低非连续石墨烯包覆技术厚度3.5nm，较低碳含量有效提高材料导电性不影响Li+脱嵌离子掺杂技术增大Li+扩散系数改善循环寿命与充放电特性显著提高倍率性能纳米化技术缩短Li+扩散路径提高循环寿命增大反应界面技术优化和创新涅甲界面改性技术有效解决高电

49、位离子溶出的技术瓶颈有效提高循环寿命和安全性离子超导技术有效解决压实密度低的技术瓶颈显著提升倍率性能、低温性能德方纳米核心技术德方纳米核心技术资料来源：公司公告，中信证券研究部28提升15%-20%能量密度，降低电池包10%成本，锰铁锂有望在高端乘用车得到广泛应用磷酸锰铁锂相较磷酸铁锂有15%-20%的能量密度提升，而电池材料成本仅增加5%左右。以1GWh电池为例，目前根据我们测算，1GWh磷酸铁锂电池成本约为7亿元左右，如果将其中磷酸铁锂更换为磷酸锰铁锂，其他材料体系不变，电池整体带电量将达到1.2GWh，而电池成本增加至7.4亿元（+5%），电池单位成本由铁锂的0.7元/Wh下降至0.62

50、元/Wh，电池单位成本下降13%。因此，磷酸锰铁锂不仅可以提升电池包单体能量密度，同时也可以大幅降低电池包单位成本，有望在全球高端乘用车上得到广泛应用资料来源：高工锂电，德方纳米公司公告，中信证券研究部测算磷酸锰铁锂降低电池单位成本测算磷酸锰铁锂降低电池单位成本测算锰铁锂有望在高端乘用车得到广泛应用锰铁锂有望在高端乘用车得到广泛应用29预计预计2021-25年磷酸盐系正极需求复合增速年磷酸盐系正极需求复合增速86%，其中磷酸锰铁锂需求其中磷酸锰铁锂需求113万吨万吨基于中性假设，随着磷酸锰铁锂从2022年开始量产，2023年正式开始大规模拓展市场，我们预计2025年全球磷酸铁锂&磷酸锰铁锂正极

51、需求有望达到283万吨，对应2021-2025年年复合增速86%，明显快于电动车行业电池需求增速；其中，2025年磷酸铁锂需求170万吨，磷酸锰铁锂需求113万吨。锰铁锂作为全新电池材料，有望在动力电池与储能电池领域得到广泛应用资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测注：磷酸锰铁锂暂未形成批量出货，假设测算均基于分析师对于行业未来发展预测全球铁锂与磷酸锰铁锂需求测算全球铁锂与磷酸锰铁锂需求测算空间再测算：锰铁锂有望打开铁锂未来市场空间空间再测算：锰铁锂有望打开铁锂未来市场空间单位单位200202021E2022E2023E2024E2025E20-25CAGRGWh全球动力

52、电池5995059%GWh全球储能电池526040050078%全球动力铁锂电池份额30%20%17%16%32%36%33%28%21%中国动力铁锂电池份额53%35%32%35%50%55%45%35%25%海外动力铁锂电池份额0%0%0%0%10%15%20%20%15%全球储能铁锂电池份额20%25%48%62%73%76%74%77%70%中国储能铁锂电池份额100%100%100%100%100%95%85%80%70%海外储能铁锂电池份额0%0%5%30%50%60%65%75%70%全球动力锰铁锂份额0%0%0%

53、0%0%8%17%38%67%中国动力锰铁锂份额0%0%0%0%0%5%10%25%40%海外动力锰铁锂份额0%0%0%0%0%0%5%10%25%全球储能锰铁锂份额0%0%0%0%0%0%0%10%20%中国储能锰铁锂份额0%0%0%0%0%0%0%5%10%海外储能铁锂电池份额0%0%0%0%0%0%0%5%10%吨/GWh铁锂电池单耗250025002500250025002500250025002500万吨全球铁锂正极需求679517068%吨/GWh锰铁锂电池单耗250025002500250022002200220022002200万吨全球锰铁锂正极需求000

54、0031244113万吨全球铁锂&锰铁锂需求679028386%30资料来源：德方纳米公司公告，钜大锂电，高工锂电，中信证券研究部当前国际主要铁锂专利关系图谱当前国际主要铁锂专利关系图谱公司于2019年11月公告与LiFePO+CLICENSINGAG签署专利转授许可协议，取得了海外碳包覆磷酸铁锂制备相关专利的使用许可，清除了公司磷酸铁锂产品出口的专利诉讼风险专利：专利：2525年到期，德方是大陆唯一获得授权的铁锂厂年到期，德方是大陆唯一获得授权的铁锂厂目录目录CONTENTS311.1.德方纳米德方纳米技术驱动型铁锂企业技术驱动型铁锂企业2.2.行业：海外动力行业：海外

55、动力+ +全球储能打开空间，成本全球储能打开空间，成本+ +性能有明确技术迭代性能有明确技术迭代3.3.液相法工艺：成本降幅明显，新型磷酸盐有望加速推进液相法工艺：成本降幅明显，新型磷酸盐有望加速推进4.4.补锂剂新业务：液相有望突破合成壁垒，市场空间广阔补锂剂新业务：液相有望突破合成壁垒，市场空间广阔5.5.风险因素风险因素6.6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议32负极补锂的方式包括锂箔补锂、锂粉补锂、硅化锂粉补锂和电解锂盐水溶液补锂等。目前负极补锂仍然受限于电池制造工艺上的几大难题：金属锂的使用与生产环境、常规溶剂、粘结剂以及热处理过程等不兼容，使得负极的补锂之路荆棘丛生。作为一种替

56、代的技术路线，不少针对正极材料的补锂添加剂得以进入研究范畴。资料来源：锂电前沿资料来源：锂电前沿锂箔补锂锂箔补锂锂粉补锂锂粉补锂补锂剂：正极补锂补锂剂：正极补锂vsvs负极补锂负极补锂33与难度大、高投入的负极补锂相比，正极补锂简便得多：典型的正极补锂是在正极合浆过程中添加少量高容量材料，在充电过程中，Li+从高容量材料中脱出，补充首次充放电的不可逆容量损失。正极补锂因高安全性、无需改变现有电池生产工艺而最具有工业应用前景。目前，作为正极补锂添加剂的材料主要有：富锂化合物、基于转化反应的纳米复合材料和二元锂化合物等。正极补锂难度与壁垒：化合物合成纯度资料来源：电动知家资料来源：中信证券研究部整

57、理正极预锂化过程及其对锂离子电池性能的影响正极预锂化过程及其对锂离子电池性能的影响补锂添加剂的主要材料补锂添加剂的主要材料补锂剂：正极补锂补锂剂：正极补锂vsvs负极补锂负极补锂34效果1：提升电池能量密度。补锂剂可以有效改善电池首效（一般电池首效为92%），进而帮助提升8%-10%电池能量密度；此外，补锂剂本身为富锂化合物，自身就具备更高的能量密度。效果2：补锂剂虽然自身单价较贵，但是可以有效帮助降低电池单位成本（提升8%-10%能量密度，增加5%-6%成本）资料来源：高工锂电，德方纳米公司公告，中信证券研究部测算补锂剂效果与成本测算补锂剂效果与成本测算补锂剂效果：提升电池能量密度，降低电池

58、单位成本补锂剂效果：提升电池能量密度，降低电池单位成本1GWh电池成本：7亿元单位成本：0.7元/Wh1.1GWh电池成本：7.3亿元单位成本：0.664元/Wh添加补锂剂成本：1GWh=2000吨正极材料*补锂剂添加质量比3%=60吨补锂剂*50万元/吨单价=3000万左右成本增加35市场市场空间测算：空间测算：20252025年市场需求约为年市场需求约为1212万吨，成长迅速万吨，成长迅速单位单位项目项目2002020212022E2023E2024E2025E2026E2027EGWh全球动力电池5975018342385

59、%YoY68%17%17%117%73%32%46%39%33%30%GWh全球储能电池5260400500625781%YoY109%83%50%173%69%100%54%25%25%25%GWh全球消费电池526477856183201221%YoY23%20%10%47%10%10%10%10%10%10%GWh全球锂电池0499782326613387%YoY49%22%18%99%57%39%43%32%29%27%万吨正极需求233543501413532677%需要添加

60、补锂剂的电池比例0%1%10%50%100%100%100%补锂剂添加量3%3%3%3%3%3%万吨补锂剂空间015121620资料来源：GGII，SNE，中信证券研究部预测36Li5FeO4同样属于富锂化合物：理论上每摩尔Li5FeO4可以提供5个Li+，比容量可高达867mAh/g。通过在传统的正极材料中混入一定量Li5FeO4，可以显著提高锂离子电池首次效率和能量密度。当前技术研究的重点：提高Li5FeO4材料在空气环境中的化学稳定性和导电性。资料来源：起点锂电，中信证券研究部资料来源：起点锂电，中信证券研究部LFO材料的优点材料的优点LFO材料的缺点材料的缺点德方补锂剂：德方补锂剂：L

61、i5FeO4Li5FeO4（LFOLFO）LFO：优点：优点合成工艺简单合成工艺简单材料价格低廉材料价格低廉补锂安全性高补锂安全性高LFO：缺点：缺点化学稳定性差化学稳定性差材料导电性差材料导电性差表面残碱过高表面残碱过高37德方德方纳米：补锂剂产品产能已经投建纳米：补锂剂产品产能已经投建专利号专利号申请日申请日专利权人专利权人CN112117433A2020年9月1日德方纳米发明人发明人最新法律状态最新法律状态赵中可、万远鑫、孔令涌、任望保等实质审查生效LFO材料的优点材料的优点德方纳米铁酸锂生产工艺德方纳米铁酸锂生产工艺产品产品/原料名称原料名称分子式分子式摩尔质量摩尔质量（g/mol）摩

62、尔量摩尔量（mol）理论用量理论用量/吨吨产品铁酸锂Li5FeO41550.00651.00主要原料锂源（ 碳 酸锂）Li2CO3740.01621.20铁源（ 硝 酸铁）Fe(NO3)39H2O3680.00652.38单吨铁酸锂补锂剂理论原材料需求测算表单吨铁酸锂补锂剂理论原材料需求测算表资料来源：国家知识产权局，德方纳米专利说明书，中信证券研究部测算2021年9月29日公司公告与曲靖市人民政府、曲靖经开区管委会签订了年产2.5万吨补锂剂项目投资协议，公司拟在曲靖经济技术开发区建设“年产2.5万吨补锂剂项目”，项目总投资约人民币35亿元，对应单吨投资额14亿元。目录目录CONTENTS38

63、1.1.德方纳米德方纳米技术驱动型铁锂企业技术驱动型铁锂企业2.2.行业：海外动力行业：海外动力+ +全球储能打开空间，成本全球储能打开空间，成本+ +性能有明确技术迭代性能有明确技术迭代3.3.液相法工艺：成本降幅明显，新型磷酸盐有望加速推进液相法工艺：成本降幅明显，新型磷酸盐有望加速推进4.4.补锂剂新业务：液相有望突破合成壁垒，市场空间广阔补锂剂新业务：液相有望突破合成壁垒，市场空间广阔5.5.风险因素风险因素6.6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议39风险因素风险因素全球新能源汽车销量不及预期：受宏观因素与全球疫情影响，全球新能源汽车销量可能不及预期行业技术迭代速度放缓：磷酸锰铁锂

64、与补锂添加剂等新型锂电材料目前处于下游验证过程中，存在放量不及预期的可能性行业竞争加剧：磷酸铁锂正极行业新进入者较多，行业竞争存在加剧风险，可能对企业盈利产生冲击公司新型磷酸盐正极与补锂剂产能建设进展不及预期：公司新型磷酸盐与补锂剂属于新型电池材料业务，产能建设存在不确定性目录目录CONTENTS401.1.德方纳米德方纳米技术驱动型铁锂企业技术驱动型铁锂企业2.2.行业：海外动力行业：海外动力+ +全球储能打开空间，成本全球储能打开空间，成本+ +性能有明确技术迭代性能有明确技术迭代3.3.液相法工艺：成本降幅明显，新型磷酸盐有望加速推进液相法工艺：成本降幅明显，新型磷酸盐有望加速推进4.4

65、.补锂剂新业务：液相有望突破合成壁垒，市场空间广阔补锂剂新业务：液相有望突破合成壁垒，市场空间广阔5.5.风险因素风险因素6.6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议41从多周期叠加看新能源车各时段发展从多周期叠加看新能源车各时段发展快速起步期过热膨胀期行业出清期稳定成长期2009-2010年，由公车年，由公车补助扩展至私家车补补助扩展至私家车补贴贴6个示范城市个示范城市20002120252020期望期望时间时间成熟期20102016年，全国范年，全国范围推广围推广2013-2015年，年，88个示范城市个示范城市2017-2019年，年，补贴加速

66、退坡，补贴加速退坡，参与者减少参与者减少补贴退出补贴退出市场驱动，稳步成长市场驱动，稳步成长渗透率超渗透率超10%渗透率超渗透率超1%2030行业成长行业成长政策周期技术周期原料周期原料周期车型周期车型周期行业成长行业成长政策周期政策周期技术周期原料周期行业成长政策周期政策周期技术周期技术周期原料周期车型周期行业成长行业成长政策周期技术周期技术周期原料周期车型周期车型周期2023资料来源：中信证券研究部整理、绘制42资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2022年6月8日收盘价德方纳米德方纳米盈利预测盈利预测维持公司2022/23/24年净利润预测分别为16.33/25.16/38.

67、49亿元，对应EPS预测分别为10.13/15.61/23.87元，现价对应2022/23/24年34/22/14倍PE。公司是磷酸铁锂材料龙头，产品和技术领先、成本优势明显，深度绑定优质客户，且产能扩张计划明确。动力、储能电池增长拉动磷酸铁锂材料需求提升，随着公司新型磷酸盐正极产能释放以及新型补锂添加剂等新产品投产，公司业绩有望继续高增长。参考行业可比公司宁德时代、璞泰来、当升科技、恩捷股份等企业估值情况，其2023年平均估值约24xPE，并且考虑到公司未来两年业绩成长的高确定性，给予公司2023年32xPE，维持目标市值为810亿元，按照最新股本对应目标价502元/股，维持“买入”评级，重

68、点推荐。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议项目项目/年度年度202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)9424,84219,20024,41537,111营业收入增长率YoY-10.6%413.9%296.5%27.2%52.0%净利润(百万元)-288011,6332,5163,849净利润增长率YoY-128.4%N/A104.0%54.1%53.0%每股收益EPS(基本)(元)-0.184.9710.1315.6123.87毛利率10.4%28.9%25.0%22.5%22.5%净资产收益率ROE-1.3%26.1%34.8%34.9%34.8%每股净资产（元）1

69、3.0819.0029.1344.7468.61PE-1,902.668.933.821.914.3PB26.218.011.87.75.0感谢感谢您的信任与支持！您的信任与支持！THANKYOU吴威辰吴威辰（新能源汽车分析师新能源汽车分析师）执业证书编号：S01袁健聪袁健聪（新能源汽车首席分析师新能源汽车首席分析师）执业证书编号：S05免责声明免责声明分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部

70、分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明其他声明其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中

71、国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia PtyLtd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman

72、Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities

73、Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas

74、提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认

75、可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 024/12/2020。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研

76、究报告在英国由CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收

77、件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。一般性声明一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买

78、卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而

79、波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投

80、行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。投资

81、建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2022年年6月月10日日