1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 精精密加工平台型公司，经营能力助力广阔发展密加工平台型公司，经营能力助力广阔发展 铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告2022.6.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S05 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 李鹞李鹞 新能源汽车分析师 S05 张志强张志强 电力设备与新能源分析师 S01 铭利达在精密压铸结构件业务的基础之上，布局了注塑结构件、型材冲压结构件铭利达在精密压铸

2、结构件业务的基础之上，布局了注塑结构件、型材冲压结构件和模具等业务，在和模具等业务，在光伏、安防、汽车、消费电子光伏、安防、汽车、消费电子等等下游下游行业都积累了丰富的优行业都积累了丰富的优质客户资源，质客户资源，现已成为“一站式”多类型精密结构件配套服务商现已成为“一站式”多类型精密结构件配套服务商。受益于光伏、。受益于光伏、新能源汽车和消费电子行业需求的增长，新能源汽车和消费电子行业需求的增长， 22年年 Q1公司营收和净利润实现高增，公司营收和净利润实现高增，并且未来有望持续增长。公司经营效率显著高并且未来有望持续增长。公司经营效率显著高于行业平均水平，为其广阔发展于行业平均水平，为其广

3、阔发展提供强大助力。提供强大助力。首次覆盖首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。 深耕精密结构件制造，营收和净利润高增。深耕精密结构件制造，营收和净利润高增。公司主要生产压铸、注塑、型材冲压三种精密结构件和模具，在光伏、安防、汽车、消费电子等各应用领域积累了丰富的优质客户资源，现已成为“一站式”多类型精密结构件配套服务商。得益于光伏、储能和汽车领域业务订单需求增加，2022Q1 公司营收 5.8 亿元(+55.7% YoY），归母净利润 0.57 亿元(+82.5% YoY）。 深耕精密压铸，贡献主要盈利深耕精密压铸，贡献主要盈利。公司成立初期先后开发了光伏、安防等领域精密压铸结构件产

4、品，成功进入 SolarEdge、阳光电源、Axis、大华股份等知名厂商的供应链体系，2014 年起逐步拓展汽车、消费电子等压铸产品应用领域，客户包括比亚迪、吉利等。压铸件业务是公司的营收主力，2021 年营收 8.19 亿元（+50.8%YoY），营业利润 1.90 亿元（+60%YoY），占比超过 50%。 扩展精密注塑和型材冲压业务，全方位满足扩展精密注塑和型材冲压业务，全方位满足客户需求。客户需求。2014 年公司开始兼顾发展精密注塑结构件业务，为 Solar Edge、SunEdison 等客户提供全面解决方案。注塑件销量营收不断增长，2021 年毛利润占比接近 30%。2017 年

5、公司投入型材冲压生产线，为海康威视、Honeywell、SolarEdge 等终端客户配套提供精密结构件。除现有客户外，公司已与延锋汽车、闻泰通讯、Innoviz Technologies等达成了合作意向，客户资源进一步丰富。 光伏、新能源汽车、消费电子行业增长，公司有望光伏、新能源汽车、消费电子行业增长，公司有望充分充分受益。受益。光伏逆变器市场潜力大，预计未来公司将加大对国内外龙头厂家的供应。新能源汽车行业进入“1-N”的高速成长新阶段，随着比亚迪、宁德时代及部分新等客户对三电和其他结构件需求的上升，预计公司汽车结构件销量将提升。另外，新消费产品尤其是电子烟市场规模不断扩大，公司对 PMI

6、 等客户的电子消费品相关的精密结构件供应将随之高速增长。 公司公司 ROE 位居行业前列，经营效率高。位居行业前列，经营效率高。2017-2021 年公司 ROE 分别为16.39%/26.22%/21.28%/30.36%/20.61% 。 公 司 具 有 较 好 的 经 营 质 量 ，2017-2021 年总资产周转率分别为 0.73/0.82/0.96/0.96/0.98 次，存货周转率6.16/5.66/6.15/6.4/5.54 次，均高于可比公司均值。另外，公司成本结构健康、偿债能力较强、议价能力良好。随着收入的高速增长，三项费用率有望逐步降低。 风险因素：风险因素：光伏、新能源汽

7、车、消费电子等行业增速不及预期的风险；公司技术进步不及预期的风险；竞争加剧的风险；客户集中度高、新客户拓展不及预期的风险；原材料价格波动的风险。 投资建议：投资建议：公司铭利达在精密压铸结构件业务的基础之上，布局了注塑结构件、型材冲压结构件和模具等业务，在光伏、安防、汽车、消费电子等下游行业都积累了丰富的优质客户资源，现已成为“一站式”多类型精密结构件配套服务商。受益于光伏、新能源汽车和消费电子行业需求的增长，2022Q1 公司营收和净利润实现高增，并且未来有望持续增长。公司经营效率显著高于行业平均水平，为其广阔发展提供强大助力。我们预计公司 2022/23/24 年营业收入分别为 铭利达铭利

8、达 301268 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 29.20元 目标价 41.00元 总股本 400百万股 流通股本 34百万股 总市值 117亿元 近三月日均成交额 168百万元 52周最高/最低价 31.35/17.75元 近1月绝对涨幅 42.58% 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 近6月绝对涨幅 2.46% 近12月绝对涨幅 2.46% 31/49/75 亿元，归母净利润分别为 3.2/5.5/8.9 亿元。可比公司（文灿股份、广东鸿图、 爱柯迪、 锐新科技、 瑞玛工业） 2

9、023 年 Wind 一致预测 PE 平均为 18x，考虑到公司高成长性，给予公司 2023 年 30 x PE，对应目标市值为 166 亿元，对应目标价为 41 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,516.49 1,837.74 3,101.93 4,861.02 7,471.35 营业收入增长率 YoY 11% 21% 69% 57% 54% 净利润(百万元) 170.64 148.18 323.37 552.81 891.89 净利润增长率 YoY 78% -13% 118% 71% 61%

10、 每股收益 EPS(基本)(元) 0.43 0.67 0.81 1.38 2.23 毛利率 21% 19% 21% 22% 22% 净资产收益率 ROE 26.45% 18.57% 15.10% 20.76% 25.45% 每股净资产（元） 1.61 19.06 5.35 6.66 8.76 PE 67.9 43.6 36.0 21.2 13.1 PB 18.1 1.5 5.5 4.4 3.3 PS 7.7 6.4 3.8 2.4 1.6 EV/EBITDA 40.3 45.8 29.3 17.8 11.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 10 日收盘

11、价 nMqPoPmPyQrMpNoNuNtRpOaQdN6MsQrRmOnPiNrRrPfQrQtQaQrRxOxNmQpMuOoMzQ 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 深耕精密结构件制造，积极扩展产品下游行业深耕精密结构件制造，积极扩展产品下游行业 . 1 三大业务发力，打造三大业务发力，打造“一站式一站式”服务服务 . 6 压铸：公司基础业务，应用于光伏、安防领域. 6 注塑：满足客户需求，掌握新工艺技术 . 9 三种工艺底层逻辑相似，形成“一站式”供应能力 . 15 光伏、新能源汽车、消费

12、电子业务将带动公司高增光伏、新能源汽车、消费电子业务将带动公司高增 . 16 光伏：从海外市场到国内市场，扩大“一站式”服务 . 16 新能源汽车：持续开拓新客户 . 19 欧洲市场：补贴退坡有所影响，但不必过于悲观 . 20 美国市场：电动化趋势确定性强，关注政策利好落地 . 22 消费电子：受益于电子烟行业增长 . 24 安防：稳定增长 . 26 高高 ROE 体现优秀的经营效率体现优秀的经营效率 . 28 盈利能力改善，位居行业前列 . 28 成本结构健康，原材料是关键影响因素 . 30 偿债能力指标向好，抗风险能力进一步增强 . 32 周转率指标优于同行，销售及回款顺畅 . 33 现金

13、流改善，议价能力良好. 33 风险因素风险因素 . 34 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 35 关键假设. 35 估值分析. 36 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：铭利达发展历程 . 1 图 2：公司主要产品及应用领域 . 2 图 3：公司客户资源 . 2 图 4：2017-2022Q1 公司营收及同比增长率. 3 图 5：2017-2022Q1 公司归母净利润及同比增长率 . 3 图 6：2017-2021 年公司营收构成按业务分（亿元） . 3 图 7：2017-2

14、021 年公司各业务毛利润占比（%） . 3 图 8：2018-2021 年公司营收构成按行业分（亿元） . 4 图 9：公司分行业毛利率（%） . 4 图 10：2017-2022Q1 公司销售毛利率和销售净利率（%） . 4 图 11：2017-2021 年公司分业务毛利率 . 4 图 12：2017-2022Q1 公司期间费用率（%） . 5 图 13：2017-2022Q1 公司研发费用（亿元）及研发费用率（%） . 5 图 14：2017-2021 年公司杜邦分析 . 5 图 15：公司股权结构图（截至 2022 年 4 月 7 日）. 6 图 16：冷室压铸工艺图示 . 6 图 1

15、7：热室压铸工艺图示 . 6 图 18：压铸工艺流程 . 7 图 19：公司压铸结构件营收和利润率 . 8 图 20：公司压铸结构件产销量. 8 图 21：公司精密压铸业务单价和毛利率 . 9 图 22：注塑工艺图示 . 9 图 23：注塑成型工艺影响因素. 10 图 24：公司注塑结构件营收和利润率 . 11 图 25：公司注塑结构件产销量. 11 图 26：公司精密注塑业务单价和毛利率 . 12 图 27：冲压成型图示 . 12 图 28：冲压行业竞争壁垒 . 13 图 29：公司型材冲压结构件营收和毛利率 . 14 图 30：公司型材冲压结构件产销量 . 14 图 31：公司型材冲压业务

16、单价和毛利率 . 14 图 32：公司三大业务共同点 . 15 图 33：公司三大业务的成本构成 . 15 图 34：公司“一站式”配套服务图示. 16 图 35：全球光伏装机量预测 . 16 图 36：2022 年全球光伏装机量预测 . 17 图 37：中国光伏组件出口量 . 17 图 38：中国光伏组件欧洲出口量 . 17 图 39：公司光伏业务产品 . 18 图 40：公司光伏业务的收入和毛利率 . 18 图 41：公司光伏业务和对主要客户（Solar Edge）的销售额 . 18 图 42：公司光伏业务按工艺类型的收入和毛利率 . 19 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析

17、报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：全球光伏逆变器出货量（GW） . 19 图 44：2020 年全球光伏逆变器出货量占比 . 19 图 45：中国新能源汽车过去十年发展阶段示意图 . 20 图 46：欧洲 7 国电动化率（%） . 20 图 47：挪威电动化率（%） . 20 图 48：美国新能源乘用车销量及预测 . 22 图 49：美国补贴政策变化 . 23 图 50：新能源汽车行业发展 Gartner 模型 . 23 图 51：公司汽车业务产品 . 24 图 52：公司汽车业务的收入和毛利率 . 24 图 53：公司汽车业务和对主要客户（比

18、亚迪）的销售额 . 24 图 54：2015-2020 年传统消费电子产品出货量 . 25 图 55：2015-2020 年创新型消费电子产品出货量 . 25 图 54：2016-2020 年全球电子烟销售额及增速 . 25 图 55：2020 年电子烟主要市场销售额占比 . 25 图 56：公司消费电子业务和对主要客户（PMI）的销售额 . 26 图 57：2020 年全球 Top50 安防企业格局. 27 图 58：2014-2019 年全球专业视频监控市场规模（亿美元） . 27 图 59：公司安防业务产品 . 27 图 60：公司安防业务的收入和毛利率 . 27 图 61：公司安防业务

19、和对主要客户（海康威视）的销售额 . 28 图 62：2017-2022Q1 公司与可比公司销售毛利率（%） . 28 图 63：2017-2022Q1 公司与可比公司 ROE（%） . 28 图 64：2017-2022Q1 公司与可比公司财务费用率（%） . 30 图 65：2017-2022Q1 公司与可比公司管理费用率（%） . 30 图 66：2017-2022Q1 公司与可比公司财务费用率（%） . 30 图 67：2017-2022Q1 公司与可比公司研发费用率（%） . 30 图 68：2017-2021 公司及可比公司固定资产占收入比重（%） . 32 图 69：2017-2

20、022Q1 公司与可比公司资产负债率（%） . 32 图 70：2017-2022Q1 公司与可比公司有息负债率（%） . 32 图 71：2017-2022Q1 公司与可比公司固定资产周转率（%）. 33 图 72：2017-2022Q1 公司与可比公司存货周转率（%） . 33 图 73：2017-2022Q1 公司与可比公司资本支出/折旧与摊销（%） . 33 图 74：2017-2022Q1 公司与可比公司自由现金流（亿元） . 33 图 75：2017-2022Q1 公司及可比公司应收账款与应付账款比例（%） . 34 图 76：可比公司 wind 一致预测 PE . 36 表格目录

21、表格目录 表 1：压铸工艺优缺点 . 7 表 2：国内主要精密压铸企业 . 8 表 3：注塑工艺优缺点 . 10 表 4：国内主要精密注塑企业 . 10 表 5：冲压成型优缺点 . 13 表 6：国内主要冲压工艺企业 . 13 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 7：海外龙头车企电动战略、平台、销量规划 . 20 表 8：中国 HNB 烟具市场规模测算 . 26 表 8：2017-2022Q1 公司及可比公司销售净利率（%） . 29 表 9：2017-2022Q1 公司及可比公司总资产周转率（次） .

22、29 表 10：2017-2022Q1 公司及可比公司权益乘数 . 29 表 11：2017-2021 公司及可比公司直接材料占比 . 31 表 12：2017-2021 公司及可比公司直接人工占比 . 31 表 13：2017-2021 公司及可比公司制造费用占比 . 31 表 14：折旧方法对比 . 31 表 15：公司经营模型拆分预测. 35 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 深耕深耕精密结构件制造，积极扩展产品下游行业精密结构件制造，积极扩展产品下游行业 深耕精密结构件制造行业十余年，深耕精密结

23、构件制造行业十余年， 现已成为 “一站式” 多类型精密结构件配套服务商。现已成为 “一站式” 多类型精密结构件配套服务商。公司专注于生产精密结构件，发展历史主要分为四个阶段：第一阶段 2004 年至 2008 年，从事金属制品加工业务；第二阶段 2008 年-2014 年，专注铝合金压铸领域，下游领域主要是光伏和安防；第三阶段 2014 年-2017 年公司进入塑胶领域，下游行业扩展了汽车和消费电子；第四阶段 2017 年至今，投入型材冲压产品生产线，提供全品类结构件定制服务。 图 1：铭利达发展历程 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司产品包括各类精密结构件和模具公司产品包括各类精

24、密结构件和模具，涉及光伏、安防、汽车、消费电子等领域，涉及光伏、安防、汽车、消费电子等领域。公司秉持“全品类、多谱系、定制化”的业务发展方向，以产品研发、模具设计和工艺设计与创新为核心，以精密压铸、精密注塑、型材加工和五金冲压技术为基础，为国内外优质客户提供多类型、一站式的精密结构件产品。 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：公司主要产品及应用领域 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司在各应用领域积累了较为丰富的优质客户资源公司在各应用领域积累了较为丰富的优质客户资源。在光伏领域，公司客户包括

25、 SolarEdge、SMA、Tesla、阳光电源等行业领先公司；在安防领域，公司客户包括海康威视、华为、Axis、Bosch 等国内外知名企业；在汽车领域，公司客户包括比亚迪、北汽新能源、宁德时代、Grammer 等国内外知名汽车及汽车零部件厂商；在消费电子领域，公司的客户包括 Intel、NEC、Honeywell、飞毛腿集团等。 图 3：公司客户资源 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部。注：以上列示均系公司直接销售客户，通过零部件厂商及组装厂商间接供应的终端客户未在上图中列示。 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之

26、后的免责条款部分 3 2022Q1 公司公司营收和营收和净利润净利润同比高增同比高增。2018-2021 年公司营收分别为 9.4/13.6 /15.2/18.4 亿 元 ， 同 比 +27.9%/+44.5%/+11.4%/+21.2% ， 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为0.58/0.96/1.71/1.48 亿元，同比+128.1%/+64.2%/+78.0%/-13.2%。2021 年公司净利润下降主要系铝锭、塑胶粒等原材料市场价格的上升。2022Q1 公司实现营收 5.8 亿元，同比+55.7%，归母净利润 0.57 亿元，同比+82.5%，主要系光伏、储能和汽车业务订单需求增

27、加，出货增加所致。 图 4：2017-2022Q1 公司营收及同比增长率 图 5：2017-2022Q1 公司归母净利润及同比增长率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 精密压铸结构件始终是公司最主要产品，精密注塑件占比有所增长精密压铸结构件始终是公司最主要产品，精密注塑件占比有所增长。公司 2017-2020年精密压铸结构件业务营收占比分别为 50.5%/50.2%/45.8%/36.0%/44.8%，位于四类主要业务之首。 从毛利润占比来看， 2017-2021 年精密压铸结构件业务占比基本稳定在 50%，精密注塑件占比由 12.1%上升至 28.1%。

28、 图 6：2017-2021 年公司营收构成按业务分（亿元） 图 7：2017-2021 年公司各业务毛利润占比（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 汽车和消费电子行业营收占比上升。汽车和消费电子行业营收占比上升。公司所涉主要行业中，光伏行业营收占比始终高于 50%，2021 年毛利占比为 47.4%，居四个行业之首。汽车和消费电子行业营收占比增加，2021 年分别为 10.7%/14.1%。2021 年消费电子行业毛利率高达 36.2%，成为公司毛利润第二大来源。 7.49.413.615.218.45.827.9%44.5%11.4%21.2%55

29、.7%0%10%20%30%40%50%60%0246802002020212022Q1营业收入（亿元）同比（%，右）0.260.580.961.711.480.57128.1%64.2%78.0%-13.2%82.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8200202021 2022Q1归母净利润（亿元）同比（%，右）3.74.76.25.48.21.62.34.55.35.7112.53.84.10.30.40.30.60.205101

30、520200202021精密压铸结构件精密注塑件型材冲压结构件精密模具62.4%59.1%52.8%37.0%54.7%12.1%18.8%26.7%30.2%28.1%22.0%17.6%18.1%28.3%15.4%3.4%6.1%4.1%8.2%3.4%0%20%40%60%80%100%200202021精密压铸结构件精密注塑件型材冲压结构件精密模具 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 8：2018-2021 年公司营收构成按行业分（亿元） 图 9：

31、公司分行业毛利率（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 毛利率和净利率保持稳定。毛利率和净利率保持稳定。2022Q1 公司毛利率和净利率分别为 20.1%和 9.8%，基本保持稳定。分业务看，2020 至 2021 年型材冲压结构件业务毛利率明显下降，系原材料价格上升所致，其他三项业务毛利率保持稳定。2021 年精密模具的毛利率为 26.4%，居四类业务之首。 图 10：2017-2022Q1 公司销售毛利率和销售净利率（%） 图 11：2017-2021 年公司分业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 期间费

32、用率期间费用率总体逐年下降总体逐年下降，研发费用率保持较高水平研发费用率保持较高水平。2017-2021 年公司期间费用率分别为 23.3%/24.6%/18.7%/14.8%/13.2%，其中管理费用率下降显著，由 13.4%下降至7.17%。2022Q1 公司期间费用率下降至 11.4%，销售/管理/财务/研发费率分别为0.8%/6.4%/0.8%/3.5%，研发费用为 0.20 亿元，同比+42.1%。 4.87.49.29.42.83.43.34.20.71.61.52.51.01.01.01.902468020021光伏安防消费电子汽车0.

33、0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20021年光伏安防消费电子汽车24.6%26.5%23.4%21.5%19.1%20.1%3.5%6.2%7.0%11.3%8.1%9.8%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022Q1销售毛利率销售净利率0%5%10%15%20%25%30%35%200202021精密压铸结构件精密注塑件型材冲压结构件精密模具 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图

34、12：2017-2022Q1 公司期间费用率（%） 图 13：2017-2022Q1 公司研发费用（亿元）及研发费用率（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公 司 资 产 周 转 率 高 ， 运 营 能 力 突 出 。公 司 资 产 周 转 率 高 ， 运 营 能 力 突 出 。 2017-2021 年 公 司 ROE 分 别 为13.9%/19.7%/21.5%/30.2%/20.5%，近几年权益乘数相对稳定，ROE 与净利率的关联度更高。资产周转率持续提升，表明公司资产使用效率高，管理水平高。 图 14：2017-2021 年公司杜邦分析 资料来源

35、：公司公告，中信证券研究部 公司股权结构稳定，通过多家子公司布局各业务板块。公司股权结构稳定，通过多家子公司布局各业务板块。公司实际控制人为陶诚，通过直接和间接的方式控制公司 40.94%的股份；前十大股东股权合计占比为 79.38%，股权结构稳定。公司通过多家子公司布局各业务板块，广东铭利达是公司最主要的研发及生产制造主体，业务覆盖了压铸、注塑以及型材冲压等多种类型的精密结构件产品及各类精密模具，下游客户包括光伏、安防、汽车以及消费电子等多个领域。广东铭利达是国家高新技术企业， 2020 年入围中国工业和信息化部第二批专精特新“小巨人”企业名单。 2.8%2.3%2.2%0.9%1.12%0

36、.8%13.4%13.1%9.6%8.1%7.17%6.4%2.2%2.7%2.0%2.0%1.13%0.8%5.0%6.6%4.9%3.8%3.77%3.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002020212022Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0.0.620.670.580.690.205.0%6.6%4.9%3.8%3.8%3.5%0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.10.20.30.40.50.60.70.82002020212022Q1研发费用（亿元）研发费用率（%）13.9%19.7%21.5%30.2%2

37、0.5%3.5%6.2%7.0%11.3%8.1%0.730.820.960.960.985.53.13.22.52.70.001.002.003.004.005.006.000%5%10%15%20%25%30%35%200202021ROE销售净利率资产周转率（右）权益乘数（右） 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 15：公司股权结构图（截至 2022 年 4 月 7 日） 资料来源：wind，中信证券研究部 三大业务发力，打造“一站式”服务三大业务发力，打造“一站式”服务

38、压铸：公司基础业务，应用于光伏、安防领域压铸：公司基础业务，应用于光伏、安防领域 压铸是一种金属铸造工艺，其特点是利用模具腔对融化的金属施加高压。压铸是一种金属铸造工艺，其特点是利用模具腔对融化的金属施加高压。在高压作用下，液态或半液态金属以较高的速度充填压铸模具型腔，并在压力下成型和凝固而获得铸件。压铸机主要可以分为热室压铸机与冷室压铸机两种不同的类型，其中冷室压铸金属池内是熔融状态的液态、半液态金属；而热室压铸中，需要在一个独立的坩埚中先把金属熔化掉，然后一定数量的熔融金属被转移到一个未被加热的注射室或注射嘴中。典型的压铸工艺压力范围在 400 到 4000 吨之间。 图 16：冷室压铸工

39、艺图示 图 17：热室压铸工艺图示 资料来源：压铸杂志（http:/ 资料来源：压铸杂志（http:/ 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 压铸工艺适用于非铁中小型结构件的大批量生产。压铸工艺适用于非铁中小型结构件的大批量生产。压铸的工艺特点决定了模具通常是强度更高的合金，而大多数压铸铸件都是不含铁的，例如锌、铜、铝、镁、铅、锡以及它们的合金。同其他铸造技术相比，压铸最突出的优点在于表面更为平整，拥有更高的尺寸一致性。压铸的缺点包括成本高，不宜小批量生产；工艺只适用于流动性较高的金属；铸件易产生气孔不能进

40、行热处理等。 表 1：压铸工艺优缺点 优点优点 缺点缺点 尺寸精度较高，可达 IT11-13 级 压铸设备造价较高，不适合小批量生产 可制造形状复杂、轮廓清晰、薄壁深腔的金属零件 压铸合金种类有限制 材料利用率高 铸件易产生气孔，不能进行热处理 生产效率高 方便使用镶嵌件 资料来源：电子发烧友网站，中信证券研究部 压铸的流程主要包括模具设计工序、压铸工序、精密加工工序三步。压铸的流程主要包括模具设计工序、压铸工序、精密加工工序三步。其中，模具是决定产品的几何形状、尺寸精度、表面质量、内部组织的关键工艺装备。同时，精密结构件产品具有定制化特点，每件产品需根据客户的特定需求、特定用途开发模具，对设

41、计人员的设计能力要求较高。其次，在压铸工序，通过使用一模多穴等方法进行生产，可以一次成型多个产品，提升压铸环节的生产效率。而在精密加工环节，需使用 CNC 设备对产品进行逐个处理，花费时间相对较长。因此，对于行业内满负荷运转的压铸生产线，CNC 设备数量一般达到压铸机数量的 3 至 4 倍。 图 18：压铸工艺流程 资料来源：铭利达招股说明书，中信证券研究部 全球范围内，传统压铸行业竞争较为充分，海外企业经验丰富，在汽车压铸行业中，全球范围内，传统压铸行业竞争较为充分，海外企业经验丰富，在汽车压铸行业中，外资企业包括墨西哥外资企业包括墨西哥 NEMAK、 日本、 日本 RYOBI 株式会社、

42、瑞士株式会社、 瑞士 GEORG FISHER、 DGS 等等；国内压铸企业跟随新能源汽车发展而崛起， 代表企业包括文灿股份、 广东鸿图、 旭升股份、国内压铸企业跟随新能源汽车发展而崛起， 代表企业包括文灿股份、 广东鸿图、 旭升股份、爱柯迪。爱柯迪。在燃油车时代外资具有较高的市场份额，但毛利率不高，如在燃油车时代外资具有较高的市场份额，但毛利率不高，如 NEMAK 在在 2018 年年的毛利率仅为的毛利率仅为 15%，而同时期文灿股份的毛利率超过，而同时期文灿股份的毛利率超过 27%。 与国内精密压铸公司相比，公司产品的应用领域广泛，与国内精密压铸公司相比，公司产品的应用领域广泛，除了汽车领

43、域之外，公司在安除了汽车领域之外，公司在安防和消费电子等领域。公司防和消费电子等领域。公司 2022 年年 Q1 的整体毛利率为的整体毛利率为 20.1%，与国内其他竞争对手相，与国内其他竞争对手相比，处于较高水平。比，处于较高水平。 模具设计金属熔炼除气压铸切边、去毛刺精密加工组装入库及出货 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 表 2：国内主要精密压铸企业 公司公司 工艺工艺 主要应用领域主要应用领域 终端品牌客户终端品牌客户 2022 年年 Q1 收入和毛利率收入和毛利率 文灿股份 精密压铸、局部挤压

44、等 汽车 特斯拉、大众、长城汽车等 收入：12 亿元 毛利率：19.4% 宜安科技 压铸成型、挤压铸造 消费电子、电动工具、汽车 特斯拉、 宁德时代、 比亚迪、LG 等 收入：3 亿元 毛利率：18.3% 广东鸿图 精密压铸 汽车、通讯 通用汽车、克莱斯勒等 收入：15 亿元 毛利率：18.0% 旭升股份 精密压铸、挤压铸造等 汽车 特斯拉、宝马、奔驰等 收入：10 亿元 毛利率：20.3% 铭利达 精密压铸、注塑、型材成型 汽车、光伏、消费电子、安防 SolarEdge、Axis、大华股份、比亚迪等 收入：6 亿元 毛利率：20.1% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 压铸是公司的基础业

45、务压铸是公司的基础业务，贡献大部分毛利润，贡献大部分毛利润。2004 年，公司成立之初主要从事金属制品加工业务， 先后开发了光伏、 安防等领域精密压铸结构件产品， 成功进入了 SolarEdge、阳光电源、Axis、大华股份等知名厂商的供应链体系。2018 至 2021 年，公司精密压铸结构件营业收入从 4.71 亿元增长到 8.19 亿元，CAGR 达到 20%；营业利润从 1.46 亿元增长至 1.90 亿元，CAGR 约 9%。压铸件占公司收入构成与利润构成均维持在 35%以上，超过其他业务，是公司的营收主力。 图 19：公司压铸结构件营收和利润率 图 20：公司压铸结构件产销量 资料来

46、源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 境外单价和毛利率高于境内，毛利率水平整体有所下降。境外单价和毛利率高于境内，毛利率水平整体有所下降。公司精密压铸境外业务单价和毛利率有所下滑，境内业务单价和毛利率相对稳定。公司精密压铸件主要包括安防、汽车和消费电子领域， 其中安防和汽车领域的客户主要在境内， 而消费电子客户主要在境外，受原材料价格、客户/产品结构等影响，公司境外毛利率有所下滑。 4.76.25.48.231%27%22%23%0%5%10%15%20%25%30%35%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020021营

47、业收入(亿元)毛利率80%85%90%95%100%105%110%01,0002,0003,0004,0005,00020021年1-9月产量(万件、套)销量(万件、套)产销率(%) 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 21：公司精密压铸业务单价和毛利率 资料来源：铭利达招股说明书，中信证券研究部 注塑：注塑：满足客户需求，掌握新工艺技术满足客户需求，掌握新工艺技术 注塑成型是一种生产由热塑性塑料或热固性塑料所构成的部件的过程。注塑成型是一种生产由热塑性塑料或热固性塑料所构成的

48、部件的过程。注塑成型是一种注射兼模塑的成型方法，主要包含塑化和成型两个环节。塑化是将塑料（一般为粒料）在注塑成型机的料筒内加热熔化；成型是在柱塞或螺杆加压下，呈流动状态的熔融塑料被压缩并向前移动，进而通过料筒前端的喷嘴以很快速度注入温度较低的闭合模具内，经过一定时间冷却定型。 图 22：注塑工艺图示 资料来源：铭利达招股说明书，中信证券研究部 注塑成型过程类似铸造，能制作的物品广泛。注塑成型过程类似铸造，能制作的物品广泛。两种过程的共同点是材料被注入到一个被加热的桶，由固态熔化成粘稠的液态后被挤进铸模。材料可以在铸模（型腔）中冷却和凝固成铸模的形状。 但塑料的易塑性、 弹性与金属的刚性、 強度

49、及耐热性的相互组合补充，可减小产品的尺寸和重量。 另外注塑可使用的材料与应用范围广， 因为钢模可以制作复杂、高精度、多样的成品，但相对的开模成本也高，因此通常会提高产量来分摊模具成本。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.05.010.015.020.025.030.035.020021年1-9月元均价-境内均价-境外毛利率-境内毛利率-境外 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 表 3：注塑工艺优缺点 优点优点 缺点缺点 可形成复杂的形状和细节

50、限于制造薄壁零件 较好的表面光洁度 工具和设备成本较高 较好的尺寸精度 生产效率高 劳动力成本低 废料可回收利用 资料来源：欧能机械官网，中信证券研究部 高端注塑成型行业对工艺技术要求较高高端注塑成型行业对工艺技术要求较高。目前低端注塑行业入门门槛相对较低，竞争激烈，利润率低，注塑企业需要通过技术和管理手段控制成本，减少物料浪费。但高端注塑领域仍具有较高的技术和生产壁垒，尤其是在高端工业和消费品领域，市场对产品的要求提高，需要企业具有较高的技术水平。 图 23：注塑成型工艺影响因素 资料来源：苏云平台，中信证券研究部 行业规模普遍较小，格局分散。行业规模普遍较小，格局分散。据普华有策数据，20

51、20 年我国塑料制品行业规模以上企业数超过 1.6 万家， 平均每家规模以上企业收入仅为 1.1 亿元， 行业以中小企业为主。此外，与国际领先企业相比，国内大部分企业在技术水平和研发能力方面仍有不足，研发投入较少导致产品缺乏差异化。 表 4：国内主要精密注塑企业 公司公司 工艺工艺 主要应用领域主要应用领域 终端品牌客户终端品牌客户 2022 年年 Q1 收入和毛利率收入和毛利率 天龙股份 精密注塑、精密模具 汽车、消费电子、电工电气 博泽集团、东洋电装、博世等 收入：3 亿元 毛利率：21.5% 银宝山新 精密注塑、精密模具 汽车、电子、家电 宝马、福特、华为、海尔、小米等 收入：6 亿元

52、毛利率：9.5% 铭利达 精密压铸、注塑、型材成型 汽车、光伏、消费电子、安防 SolarEdge、Axis、大华股份、比亚迪等 收入：6 亿元 毛利率：20.1% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公司以塑料产品为跳板， 积极扩展下游应用行业。公司以塑料产品为跳板， 积极扩展下游应用行业。 2014 年， SolarEdge、 SunEdison、Ingeteam 等客户为使其部分产品在成本优化的基础上，达到结构轻便、组装便捷的目的，注塑成型温度冷却时间压力原料添加剂 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分

53、 11 将部分金属配套外壳转变为塑胶外壳。此外，公司 2014 年新增客户 Enphase、Grammer等对精密塑胶产品亦存在一定需求，公司开始兼顾发展精密注塑结构件业务。同一时期，在新能源汽车蓬勃发展以及轻量化趋势的背景下，2017 年起公司逐步对汽车领域配套结构件的基础技术研发投入， 成功为比亚迪、 吉利等提供车身精密压铸结构件、 汽车内饰等。另外公司还为消费电子领域客户提供外壳等产品。 注塑件销量营收不断增长，价值量注塑件销量营收不断增长，价值量提升。提升。2018 至 2021 年，公司精密注塑结构件营业收入从 2.33 亿元增长到 5.73 亿元，CAGR 达到 35%；营业利润从

54、 0.46 亿元增长至 0.97亿元，CAGR 达 28%。从产销量看，2018 年公司注塑件销量 8543 万套，2021 年 1-9 月销量 12610 万套。按照全年各季度销量基本均等测算，从 2018 至 2021 年，公司注塑件万件（套）价值量从 2.72 万元上升至 3.41 万元，价值量提升幅度约 25%。但同时公司在2021 年承担了较大幅度的注塑成本上涨，造成利润增长较慢。 图 24：公司注塑结构件营收和利润率 图 25：公司注塑结构件产销量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 境内外单价较稳定，毛利率差异境内外单价较稳定，毛利率差异相对较

55、小相对较小。公司精密注塑境外业务单价和毛利率基本稳定，境内业务单价和毛利率相对稳定。公司精密注塑件主要是光伏领域，其客户主要是Solar Edge 等，具有较为顺畅的价格联动机制，毛利率较稳定。 2.34.55.35.720%19%18%17%16%16%17%17%18%18%19%19%20%20%21%0.01.02.03.04.05.06.07.020021营业收入(亿元)毛利率94%95%96%97%98%99%05,00010,00015,00020,00020021年1-9月产量(万件、套)销量(万件、套)产销率(%) 铭利达（铭利达（

56、301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 26：公司精密注塑业务单价和毛利率 资料来源：铭利达招股说明书，中信证券研究部 型材冲压：公司最新入局领域，提供全品类结构件定制服务型材冲压：公司最新入局领域，提供全品类结构件定制服务 型材加工是通过热轧、冷锻、铸造等方式，使金属或具有一定强度或韧性的材料形成型材加工是通过热轧、冷锻、铸造等方式，使金属或具有一定强度或韧性的材料形成具有一定断面形状和尺寸的物体。具有一定断面形状和尺寸的物体。冲压成型是借助于冲压设备的动力，使模具中的材料受力产生分离或塑性变形， 从而获得一定形状、

57、 尺寸和性能的产品。 生产工艺主要包括裁切、冲压、精密加工和表面处理等。型材加工工艺下的产品规格繁多、用途广泛，型材产品还能通过进一步加工或热处理，达到设计的精度要求。 图 27：冲压成型图示 资料来源：e 键打印网站，注：黄色表示金属材料，工艺顺序为从右至左 冲压是一种高生产效率、 低材料消耗的型材加工方法。冲压是一种高生产效率、 低材料消耗的型材加工方法。 冲压成型工艺效率高， 速度快，能够生产尺寸精度高、表面质量好、形状复杂的零件。冲压工艺适用于较大批量零件制品的生产，便于实现机械化与自动化，有较高的生产效率，同时，冲压生产不仅能努力做到少废料和无废料生产，而且即使在某些情况下有边角余料

58、，也可以充分利用。但冲压成型也存在噪声和振动大、模具精度要求高等缺点。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.01.02.03.04.05.06.020021年1-9月元均价-境内均价-境外毛利率-境内毛利率-境外 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 表 5：冲压成型优缺点 优点优点 缺点缺点 零件质量稳定、一致性好 噪声和振动大 冲压成型可以获得其他加工方法所不能或难以制造的壁薄、形状复杂的零件 如果零件精度要求过高，冲压生产难以达到要求 材料利用率高，属于

59、少、无屑加工 模具精度要求高、制造费用贵，不利于小批量生产 操作方便，要求的工人技术等级不高 模具使用寿命长 资料来源：屹纬精密官网，中信证券研究部 冲压行业入局者较多，技术与资金是主要竞争壁垒。冲压行业入局者较多，技术与资金是主要竞争壁垒。据新思界产业研究中心， “十二五”期间全国冲压行业有 2.5 万家生产企业，但行业内多为中小型企业，中低端市场供应相对饱和，竞争较为激烈。精密金属冲压行业属于技术复合型行业，从而对产品的研发与制造过程中的技术能力提出了严格的要求；而且高品质的金属冲压件需要先进设备与高质量的模具相互配合，因此大规模的专业化金属冲压件生产企业必须有足够的资金投资于设备与研发，

60、对新进入者形成了资金障碍。 图 28：冲压行业竞争壁垒 资料来源：新思界产业研究中心，中信证券研究部 与国内型材冲压企业相比，公司与国内型材冲压企业相比，公司进入该领域较晚，毛利率相对较低。进入该领域较晚，毛利率相对较低。锐新科技产品主要包括电力电子散热器、汽车轻量化部件和自动化设备及医疗设备精密部件，其中自动化和医疗设备部件的毛利率较高；瑞玛精密产品包括汽车的通信领域的金属冲压件和紧固件等，其中移动通信领域的产品毛利率较高。铭利达进入该领域较晚，毛利率相对较低。 表 6：国内主要冲压工艺企业 公司公司 工艺工艺 主要应用领域主要应用领域 终端品牌客户终端品牌客户 2022 年年 Q1 收入和

61、毛利率收入和毛利率 锐新科技 热挤压成型、冶金挤压成型等 电力电子、医疗器械、汽车 飞利浦、ABB、松下、西门子等 收入：2 亿元 毛利率：23.7% 瑞玛精密 精密冲压、冷镦、机加工等 移动通信、汽车 爱立信、施耐德、艾默生等 收入：2 亿元 毛利率：25.5% 铭利达 精密压铸、注塑、型材成型 汽车、光伏、消费电子、安防 SolarEdge、Axis、大华股份、比亚迪等 收入：6 亿元 毛利率：20.1% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 冲压市场技术资金 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 公

62、司进入型材冲压产品领域，公司进入型材冲压产品领域，完善技术品类完善技术品类。2017 年起，公司投入型材冲压生产线，引入具备自动定位型材切割设备、高速线性伺服冲压设备，改进革新冲压模双面无毛刺加工、无痕直角折弯、金属表面超硬化处理等多项工艺技术，为海康威视、Honeywell、SolarEdge 等终端客户配套提供精密结构件。2018 至 2021 年，公司型材冲压结构件营业收入从 1.94 亿元增长到 4.12 亿元，CAGR 达到 29%；营业利润从 0.43 亿元增长至 0.54亿元，CAGR 达 8%，增长缓慢主要是 2021 年成本大幅上涨 23%，挤压利润空间。 图 29：公司型材

63、冲压结构件营收和毛利率 图 30：公司型材冲压结构件产销量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 拓展下游应用空间，客户资源进一步丰富。拓展下游应用空间，客户资源进一步丰富。公司生产的型材冲压结构件主要应用于光伏、 汽车和消费电子等领域， 具体产品类型包括电子烟加热器结构件、 光伏逆变器散热器、芯片散热器等。由于产品结构的差异，每年均价有较大的差异。除现有客户外，公司已与延锋汽车、 闻泰通讯、 Innoviz Technologies 等客户达成了合作意向客户资源进一步丰富，抗风险能力进一步提升，行业地位不断提高。 图 31：公司型材冲压业务单价和毛利率 资料

64、来源：铭利达招股说明书，中信证券研究部 1.92.63.84.122%22%24%13%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520021营业收入(亿元)毛利率92%93%94%95%96%97%98%99%100%101%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020021年1-9月产量(万件、套)销量(万件、套)产销率(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201820192

65、0202021年1-9月元均价-境内均价-境外毛利率-境内毛利率-境外 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 三种工艺底层逻辑相似，形成“一站式”供应能力三种工艺底层逻辑相似，形成“一站式”供应能力 三种工艺所需技术有共同点，公司可融会贯通。三种工艺所需技术有共同点，公司可融会贯通。1）对模具技术有较高的要求压铸、注塑和冲压都是通过模具成型的，而公司具有模具设计和制造能力，可针对不同的产品和技术要求生产出适合的模具；2）生产过程中的参数控制是主要壁垒此三种工艺具有较强的制造属性，即大规模生产之下如何提高效

66、率和良品率可以体现一个公司的竞争力，公司在压铸领域多年的经验有助于快速掌握注塑和型材冲压的技术难点。 图 32：公司三大业务共同点 图 33：公司三大业务的成本构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司由提供单一类型的精密结构件产品逐步转变为为客户提供“一站式”服务。公司由提供单一类型的精密结构件产品逐步转变为为客户提供“一站式”服务。随着下游客户对产品和服务的集成化要求提升，公司不断增强多品类产品的供应能力，简化客户的采购流程，增强客户粘性。例如在光伏领域，除光伏逆变器外壳结构件之外，还向客户销售包括电线组件、散热器、散热片等光伏逆变器配件。公司秉持“

67、全品类、多谱系、定制化” 的业务发展方向， 以产品研发、 模具设计和工艺设计与创新为核心， 以精密压铸、精密注塑、型材加工和五金冲压技术为基础，现已成为“一站式”多类型精密结构件配套服务商。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%精密压铸精密注塑型材冲压直接材料直接人工制造费用 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图 34：公司“一站式”配套服务图示 资料来源：铭利达招股说明书，中信证券研究部 光伏、新能源汽车光伏、新能源汽车、消费电子、消费电子业务将带动公司业务将带动公司高

68、增高增 光伏：从海外市场到国内市场，扩大“一站式”服务光伏：从海外市场到国内市场，扩大“一站式”服务 光伏是重要的清洁能源，光伏是重要的清洁能源，2050 年或将成为主流能源。年或将成为主流能源。 “碳中和”已成为全球各国的共识。IEA 预测，以 2050 年全球范围内实现“碳中和”目标进行测算，届时光伏发电量约为 23,469GW，占全球各类能源发电量的比例在 35%左右。据 IRENA 预测，2019 年至2050 年全球光伏累计装机量 CAGR 为 8.9%。 图 35：全球光伏装机量预测 资料来源：IRENA（含预测；转引自铭利达招股说明书） PV InfoLink 预测，2022 年

69、全球光伏需求量约 210-226GW，其中中国超过 75GW， 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 主要由于政策推动，欧洲和美国分别有 45GW 和 31GW 的需求量，其余地区缓慢增长。 图 36：2022 年全球光伏装机量预测 资料来源：PV InfoLink（含预测） 欧洲加速能源转型，对光伏需求持续增加。欧洲加速能源转型，对光伏需求持续增加。据 PV InfoLink 数据，中国 2022 年前四月内共出口 49.0GW 的组件，其中对欧洲地区出口了 24.4GW 的光伏组件，占比 50%，同比

70、增长 144%。 今年 5 月， 欧盟宣布要在 2025 年将欧盟成员国的光伏累计装机达到 320GW，2030 年达到 600GW，同时也提议要在 2026 年起，新建的公共和一般建筑物逐渐强制安装屋顶型光伏。 图 37：中国光伏组件出口量 图 38：中国光伏组件欧洲出口量 资料来源：PV InfoLink 资料来源：PV InfoLink 光伏系统对精密结构件需求主要包括逆变器结构件、电线组件以及光伏支架等。光伏系统对精密结构件需求主要包括逆变器结构件、电线组件以及光伏支架等。在光伏领域，公司主要生产光伏逆变器所需的外壳、箱体、散热器以及连接器等精密结构件。 铭利达（铭利达（301268.

71、SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 2018 年至 2020 年公司光伏业务收入保持较高速增长，毛利率基本稳定，2021 年收入持平，毛利率下滑，我们认为主要原因是冲压型材原材料成本上升及汇兑损失等。 图 39：公司光伏业务产品 图 40：公司光伏业务的收入和毛利率 资料来源：公司官网 资料来源：公司公告，中信证券研究部 Solar Edge 是公司光伏业务核心客户。是公司光伏业务核心客户。主要客户包括 SolarEdge、SMA、Tesla、阳光电源等全球光伏领先制造商。SolarEdge 是公司光伏业务第一大客户，2018 年以

72、来占光伏业务收入超过 70%。 图 41：公司光伏业务和对主要客户（Solar Edge）的销售额 资料来源：铭利达招股说明书，中信证券研究部 公司公司光伏精密结构件光伏精密结构件主要为精密注塑件和型材冲压件主要为精密注塑件和型材冲压件。公司光伏业务主要产品是精密注塑件，2020 年和 2021 年前三季度收入占比超过 50%，其次为型材冲压结构件，收入占比超过 30%。可见，在光伏领域，公司已经充分发挥“一站式”的特点，大力发展相对较新的技术，且 2021 年 1-9 月各工艺类型的毛利率有所提升。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.02.04.06.08

73、.010.020021亿元收入毛利率66%68%70%72%74%76%78%80%82%02000040000600008000001920202021年1-9月万元对Solar Edge销售额光伏业务收入Solar Edge占比 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图 42：公司光伏业务按工艺类型的收入和毛利率 资料来源：铭利达招股说明书，中信证券研究部 光伏逆变器格局集中度较高，国内企业具有更高市场份额。光伏逆变器格局集中度较高，国内企业具有更高市场份额

74、。据 Wood Mackenzie 数据显示，2020 年全球光伏逆变器前十大供应商的出货量总和占全球市场的 80%；其中，中国企业占据 6 家，占据市场份额的 60%。我们预计未来公司将加大对国内龙头光伏逆变器厂家的供应。 图 43：全球光伏逆变器出货量（GW） 图 44：2020 年全球光伏逆变器出货量占比 资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部 资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部 新能源新能源汽车：汽车：持续开拓新客户持续开拓新客户 行业进入行业进入“1-N”的高速成长新阶段。的高速成长新阶段。新能源汽车行业过去十年经历了从无到有、高速发展的过程，这大

75、概可以分为三个阶段：1）阶段 I，导入早期，行业的渗透率极低，主要依靠补贴驱动电动公交市场；2）阶段 II，导入晚期，行业渗透率超过了 1%，依然是补贴驱动，A00 乘用车由于补贴更具“性价比” ，因此其产销量占比很高；3）阶段 III，成长早期，行业逐步从补贴驱动向市场驱动转换，进入从“1-N”的高速成长新阶段。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2020年2021年1-9月2020年2021年1-9月销售占比毛利率精密压铸结构件精密注塑结构件型材冲压结构件59.781.398.5106126.7185.00020

76、02003%19%7%5%5%5%4%4%4%4%3%17%华为阳光电源SMAPower Electronics古瑞瓦特锦浪科技Fimer上能电气固德威TMEICSolarEdge其他 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图 45：中国新能源汽车过去十年发展阶段示意图 资料来源：中汽协，乘联会，中信证券研究部预测 欧洲市场：补贴退坡有所影响，但不必过于悲观欧洲市场：补贴退坡有所影响，但不必过于悲观 补贴退坡补贴退坡有所影响有所影响，关注关注优质优质车型车型拉动

77、需求。拉动需求。进入 2022 年受到补贴退坡的影响，电动化进程有所放缓，但另一方面欧洲新能源汽车行业已经进入了稳定发展的阶段，电动化率相对稳定；同时，各家车企电动化战略激进，从未来几年计划推出的新车型数量以及销量目标两个维度看，预计将从供给端有效刺激行业发展，不必对欧洲新能源汽车销量过于悲观。 图 46：欧洲 7 国电动化率（%） 图 47：挪威电动化率（%） 资料来源：ACEA，中信证券研究部 资料来源：ACEA，中信证券研究部 表 7：海外龙头车企电动战略、平台、销量规划 车企车企/品牌品牌 战略名称战略名称 电动平台电动平台 销量目标销量目标 新能源车型规划新能源车型规划 特斯拉 平台

78、一：S/X 平台二：3/Y Model Y（2020 年 2 月量产） Cybertruck（2021 年量产） 0%10%20%30%40%50%60%70%2019年2月2019年5月2019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月德国法国英国意大利西班牙荷兰瑞典0%20%40%60%80%100%120%2019年2月2019年5月2019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月20

79、21年11月2022年2月2022年5月挪威 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 车企车企/品牌品牌 战略名称战略名称 电动平台电动平台 销量目标销量目标 新能源车型规划新能源车型规划 大众 “加速战略” （2021 年 3 月发布） MEB PPE(高端) 2025 年年 300 万辆 EV，渗透率不低于20% 到到 2029 年年电动车累计销售 2600 万辆， 其中 PHEV/HEV 销量接近 600 万辆 2022 年年推出 27 款 MEB 车型，首批PPE 车型 2029 年年前推出 75

80、款款 EV、60 款款PHEV/HEV 戴姆勒 2025 计划 “瞰思未来”战略 EVA (EQ 品牌) 2025 年年新能源车销量占公司总销量25%；2030 年年新能源车销量占公司总销量50% 2 2021021 年年推出 2 25 5 款款 PHPHEV/EVEV/EV、20252025 年年前前推出 1 10 0 款款 EVEV、2 2030030 年前年前推出 4 40 0款款 PHEVPHEV 宝马 新“第一战略” LifeDrive FSAR 2021 年年 EV 和 PHEV 销量翻番销量翻番 2025 年年新能源车占总销量 15%-25% 欧洲市场：新能源车渗透率 2021

81、年1/4，2025 年 1/3，2030 年 1/2 2030 年 EV 全球累计销售 1000W 辆 2021 年年：推出纯电 i4、iNext 2023 年前年前布局 25 款款电动车型，其中13 款款纯电 2025 年年推出最后一款 Mini 燃油车型 2030 年年实现全系电动化 沃尔沃 Omtanke2025 战略 MEP SPA CMA 2025 年年新能源车的全球全球销量达到 100万辆万辆，纯电纯电销量占品牌销量 50%，其，其余为混动车型余为混动车型 2019-2021 年年推出 5 款款纯电车型 2022 年年纯电车型 C40Recharge 在中国市场上市 PSA “加速

82、超越”战略 eCMP 预计 2020 年年新能源车销量 10 万辆万辆 2020 年年欧洲新能源市场 20%份额； 2021 年年实现 50%电动化电动化，2025 年年实现 100%电动化电动化 2021 年前年前推出 15 款款（7 款款 EV/8 款款PHEV） 2025 年年全面实现电动化 雷诺-日产 2022 联盟 雷诺“驾驭未来”战略 到 2022 年年， 每年销售 100 万万辆电动车和 e-POWER(增程式)车型 雷诺、日产、三菱未来将共享平台，计划 5 年内推出 12 款 EV。到 2020年雷诺共将推出 21 款新车，其中 20款车型为新能源车型(8 款 EV、12 款P

83、HEV) 2022 年前年前计划推出 12 款电动车，8款纯电动车 2025 年推出 10 款电动车 福特 2020 战略 福特中国 2.0 计划 2020 年年新能源车占总销量 10%-25% 2020 年前年前推出 13 款款 通用 “双十”战略 及“别克蓝” BEV3 2020 年前年前，在中国市场中国市场销量每年超过每年超过10 万万辆；到 2025 年年，预计全球全球电动汽车销量将超过 100 万辆万辆 计划到 2023 年年扩展到 22 种车型种车型 本田 2030 计划 2025 电动化战略 2030 年新能源销量占总销量 2/3 （10%-15%为为 EV，50%-55%为为

84、HV、PHEV） 2018 年北美推出一款插电混动车型、并逐步增加车型数量 2025 年前年前，计划推出 20 款款电动化车型 丰田 2050 计划 2020 在华战略规划 e-TNGA 2025(在在 2019 将将 2030 年年提前提前至至 2025年年)年前全球 550 万辆电动车（100 万辆 EV/FCV+450 万辆 PHEV/HV） 2050 年 PHEV/HV 占总销量 70%，EV/FCV 占 30% 2016 年推出 Prius PHEV， 2020-2030 年间年间推出10 款全电动车型，并先在中国销售 2025 年年左右，丰田电动化车型超过550 万辆，EV 达到

85、100 万辆 日产 到 2022 年年，集团每年电动销售 100万辆，万辆，日本、欧洲电动销量渗透率达40%；到 2025 年年达 50%，美国达20%-30%，中国达 35%-40% 优先优先 EV， 目标大众市场， 日产 LEAF、雷诺 Zoe 计划在2022年年推出40款款电动化车型 现代 2020 计划 2025 战略 e-GMP 2025 年年，电动车销量 56 万辆万辆，氢燃料汽车 11 万辆 2020 年前年前推出 26 款款（12 款 HEV、6款 PHEV、2 款 EV、2 款 FCV) 2025 年年前发布 44 款款新能源汽车 资料来源：各公司官网、财报，InsideEV

86、，中信证券研究部 考虑到进入2022以来年欧洲市场电动化趋势持续提升， 我们预计欧洲市场2022-2023 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 年电动车销量分别为 257/329 万辆，同比+18%/+28%，景气延续。 美国市场：美国市场：电动化趋势确定性强，关注政策利好落地电动化趋势确定性强，关注政策利好落地 2017 年-2021 年， 美国新能源汽车销量分别为 20/35/32/32/65 万辆， 2019 年与 2020年销量较 2018 年均有持续下滑，同比-9%/0%。随着后疫情时代到来及

87、拜登政府上台，我们预计美国市场 2022 年新能源汽车销量有望达到 110 万辆，同比+69%，实现高增长。 图 48：美国新能源乘用车销量及预测 资料来源：Marklines，中信证券研究部预测 拜登政府上台， 政策环境趋好拜登政府上台， 政策环境趋好。 拜登政府提出在 2030 年全国建立 50 万座电动车充电桩，政府采购 300 万台新能源车，力争使美国在在 2030 年实现 50%零排放汽车渗透率，2050 年之前实现 100%清洁能源经济和零净碳排放。 在 2021 年 10 月 28 日公布重建更好法案中，单车带电量不低于 40kWh 可获得7,500 美元税收抵免（2027 年提

88、升至 50kWh） 、由美国工会劳工组装可获得 4,500 美元抵免、汽车零部件 50%美国本土化且使用美国生产的电芯可获得 500 美元抵免，总共可获得 12,500 美元抵免，较此前规定的单车最高 7,500 美元大幅提升。此外，法案取消了单一车企新能源汽车享受补贴最高 20 万辆的限制，提出新能源汽车销量占年度总销量的50%后，补贴才会逐步退坡，支撑了 2021 年 8 月份拜登政府提出 2030 年实现全美新能源汽车销量 50%的目标。 81%-9%-9%117%69%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050030035020172018

89、20022E2025E万辆/年美国电动乘用车销量YoY（右轴） 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 图 49：美国补贴政策变化 资料来源：美国白宫官网，中信证券研究部 行业市场驱动、稳定成长趋势行业市场驱动、稳定成长趋势已经已经明确明确，创新是未来发展方向，创新是未来发展方向。新能源汽车行业具有一定的科技属性，从技术成长曲线（Gartner 模型）看，产业经历了快速起步期、过热膨胀期，近几年受补贴退坡影响，经历了行业出清阶段。2021 年是行业从出清期步入成长早期的拐点，随着智能化

90、推进，电动车产品力持续提升，消费者开始享受到好产品带来的技术红利，产业已进入市场驱动、稳定成长阶段。我们认为，此前行业是政策周期、车型周期、技术周期、原料产能周期的叠加影响，往后看，创新是新能源汽车行业乃至储能电池的未来发展方向。 图 50：新能源汽车行业发展 Gartner 模型 资料来源：中信证券研究部绘制 汽车产品包括三电和其他结构件。汽车产品包括三电和其他结构件。公司三电结构件主要包括电池结构件、电控装置结构件和电机装置结构件等。2021 年公司汽车业务收入同比增长 93%，主要受益于下游客 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必

91、阅读正文之后的免责条款部分 24 户的放量，在上游原材料成本持续上涨的情况下，公司汽车业务毛利率与 2020 年基本稳定。 图 51：公司汽车业务产品 图 52：公司汽车业务的收入和毛利率 资料来源：公司官网 资料来源：公司公告，中信证券研究部 比亚迪是公司重要客户，销售产品为三电系统中的精密结构件比亚迪是公司重要客户，销售产品为三电系统中的精密结构件。公司向比亚迪销售的产品主要应用于新能源汽车的三电系统的结构件；向 Grammer 销售的产品主要应用于传统汽车的座椅、扶手、中控系统等。其中，对比亚迪的销售额占汽车业务的 40%左右。此外，公司已参与北汽新能源、欣旺达、广汽集团等客户的项目开发

92、，随着比亚迪、宁德时代、 北汽新能源等主要客户相关产品量产交付， 预计公司汽车结构件销售规模将有所提升。 图 53：公司汽车业务和对主要客户（比亚迪）的销售额 资料来源：铭利达招股说明书，中信证券研究部 消费电子：受益于电子烟行业增长消费电子：受益于电子烟行业增长 智能穿戴、 电子烟等新消费产品将带动未来行业增长。智能穿戴、 电子烟等新消费产品将带动未来行业增长。 消费电子产品经历了从电视机、DVD、打印机等传统家电，到手机、平板电脑、笔记本电脑等娱乐工作产品，再到智能穿戴设备、 充电宝、 电动滑板车、 电子烟等创新型消费电子产品的历程， 市场规模不断提升。0.0%5.0%10.0%15.0%

93、20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.00.51.01.52.02.520021亿元收入毛利率0%10%20%30%40%50%60%020004000600080000021年1-9月万元对比亚迪的销售额汽车业务收入比亚迪占比 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 据 Research and Markets 预测， 全球电子烟市场规模在 2025 年有望达到 614 亿美元， 对应 2016 年至 2025 年复合增长率

94、为 18.99%。 图 54：2015-2020 年传统消费电子产品出货量 图 55：2015-2020 年创新型消费电子产品出货量 资料来源：IDC,Trendforce，中信证券研究部 资料来源：IDC，Strategy Analytics，中信证券研究部 电子烟行业过去几年高速增长。电子烟行业过去几年高速增长。据烟草经济研究所，2016 年至 2020 年，全球电子烟销售额复合增速超过 20%， 主要由于电子烟产品不断创新以及消费者对电子烟的接受程度提升所致。美国、英国和加拿大是 2020 年前三大消费市场。 图 56：2016-2020 年全球电子烟销售额及增速 图 57：2020 年

95、电子烟主要市场销售额占比 资料来源：烟草经济研究所，中信证券研究部 资料来源：烟草经济研究所，中信证券研究部 未来趋势：技术迭代带动新的市场空间。未来趋势：技术迭代带动新的市场空间。HNB（加热不燃烧）电子烟通过将特制的烟弹加热到足以释放含尼古丁的气溶胶但并未燃烧的状态来实现尼古丁的传递，因特殊的薄片工艺及更低的工作温度而较卷烟具备明显的减害效果。HNB 对烟具带来新增市场空间，假设每套烟具出厂价约 250 元， 假设每位 HNB 用户每年更换一次烟具， 若国内 HNB 渗透率达到 40%（目前国内市场尚未开放） ，对应市场规模约为 310 亿元。 14.314.714.714.113.712

96、.92.11.81.61.51.41.61.61.61.71.61.72.2-20%-10%0%10%20%30%40%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02001820192020智能手机（亿部）平板电脑（亿台）笔记本电脑（亿台）智能手机yoy平板电脑yoy笔记本电脑yoy259204661471500%100%200%300%400%500%05002001820192020智能手表（百万块）TWS耳机（百万部）智能音箱（百万部）智能手表yoyTWS耳机y

97、oy智能音箱yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500200192020亿美元销售额同比增速美国英国加拿大其他 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 表 8：中国 HNB 烟具市场规模测算 HNB 渗透率渗透率 5% 10% 20% 30% 40% 成年烟民数量（亿人） 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 年均 HNB 烟具更换频率 1 1 1 1 1 HNB 烟具出厂价格（元） 500 500 500 500 500 HNB 烟具市场

98、规模（亿元） 39 78 155 233 310 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 PMI（菲莫国际菲莫国际）是公司消费电子业务的第一大客户。）是公司消费电子业务的第一大客户。在消费电子领域，公司主要配套生产各类消费电子产品的精密结构件外壳以及内部结构件等客户包括 PMI、 Intel、 NEC、Honeywell、飞毛腿集团等国内外知名企业。其中，通过 Venture 和伟创力向 PMI 提供电子烟加热装置结构件产品，对 PMI 的销售额占公司消费电子收入超过 50%。 图 58：公司消费电子业务和对主要客户（PMI）的销售额 资料来源：铭利达招股说明书，中信证券研究部 安防：安防：稳定

99、增长稳定增长 全球范围内，安防设备市场总体保持稳定发展态势。全球范围内，安防设备市场总体保持稳定发展态势。据 IHS Markit 数据显示，2019年全球专业视频监控市场规模达 199 亿美元， 同比增长 9.34%， 2014 年至 2019 年 CAGR达到 6.58%。全球安防行业市场集中度较高，据 a&s mag 数据，2020 年全球 Top10 的公司营收占了整个行业的80%， Top50中16家上榜的中国公司全年营收占了整个行业的62%。 0%20%40%60%80%100%05000000020021年1-9月万元对PMI的销售额消

100、费电子收入PMI占比 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 图 59：2020 年全球 Top50 安防企业格局 图 60：2014-2019 年全球专业视频监控市场规模（亿美元） 资料来源：a&s mag 资料来源：IHS Markit，中信证券研究部 收入稳定增长， 毛利率较低。收入稳定增长， 毛利率较低。 在安防领域， 公司主要生产安防摄像机所需的球机壳体、枪机壳体、支架和配件等精密结构件。公司过去几年安防业务收入有一定的增长，但毛利率维持在较低水平，公司未来战略规划将围绕清洁能源，而安防不作为重点

101、投入项目。 图 61：公司安防业务产品 图 62：公司安防业务的收入和毛利率 资料来源：公司官网 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司核心公司核心客户客户是是海康威视。海康威视。产品主要供应海康威视、Bosch、Axis、华为等全球安防行业领先制造商。其中对海康威视的销售收入占公司安防领域销售收入的比例在 80%以上，且呈现份额提升的态势。 700.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.01.02.03.04.05.020021亿元收入毛利率

102、 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 图 63：公司安防业务和对主要客户（海康威视）的销售额 资料来源：铭利达招股说明书，中信证券研究部 高高 ROE 体现优秀的经营效率体现优秀的经营效率 盈利能力改善，位居行业前列盈利能力改善，位居行业前列 公司一季度毛利率改善，盈利能力位居行业前列公司一季度毛利率改善，盈利能力位居行业前列。2017-2021 年公司销售毛利率分别为 24.56%/26.49%/23.41%/21.48%/19.13%，呈下降趋势，系产品结构变化及毛利率下降所致，2022Q1 销售毛

103、利率 20.11%，环比有所改善。2017-2021 公司 ROE 分别为16.39%/26.22%/21.28%/30.36%/20.61%，位居行业前列，公司经营规模逐年扩大，营业收入和净利润均呈快速增长趋势。 图 64：2017-2022Q1 公司与可比公司销售毛利率（%） 图 65：2017-2022Q1 公司与可比公司 ROE（%） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公司公司 ROE 高于可比公司均值，主要系其资产周转率和资产负债率较高所致。高于可比公司均值，主要系其资产周转率和资产负债率较高所致。2017-2022Q1，公司总资产周转率分别

104、为 0.73/0.82/0.96/0.96/0.98/0.21 次，高于可比公司均值，主要系公司严格执行客户信用额度管理制度和应收账款催收回款制度，不断加强78%79%80%81%82%83%84%0500000002500030000350004000020021年1-9月万元对海康威视的销售额安防业务收入海康威视占比24.56%26.49%23.41%21.48%19.13%20.11%15%20%25%30%35%40%2002020212022Q1文灿股份广东鸿图爱柯迪锐新科技瑞玛精密宜安科技天龙股份铭利达16.39%2

105、6.22%21.28%30.36%20.61%6.85%-20%0%20%40%2002020212022Q1文灿股份广东鸿图爱柯迪锐新科技瑞玛精密宜安科技天龙股份铭利达 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 应收账款管理；对于存货，公司提高库存管理水平，保证正常生产和发货的同时有效控制库存规模，同时，生产效率与生产工艺的提升也有效缩短了主要产品的生产周期，降低了产品和原材料的备货规模，提高了公司的存货周转效率。 2018-2022Q1，公司权益乘数分别为 3.87/3.17/2.8

106、1/2.61/2.02，高于可比公司均值，主要系公司融资渠道较为单一， 主要以银行借款为主； 同时， 公司投资建设江苏生产基地、四川生产基地和重庆生产基地，根据江苏铭利达与江苏省海安高新技术产业开发区管委会签订的投资协议书，公司采取分期付款方式购买相关土地及厂房，使得 2017-2021 年期末长期应付款余额较大。 表 9：2017-2022Q1 公司及可比公司销售净利率（%） 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 文灿股份 9.97% 7.73% 4.62% 3.46% 2.36% 6.39% 广东鸿图 6.88% 6.81% 1.44% 3.46% 5.78% 4

107、.91% 爱柯迪 21.82% 18.93% 17.21% 16.89% 10.07% 9.89% 锐新科技 15.72% 16.99% 18.74% 17.84% 13.18% 13.36% 瑞玛精密 10.76% 16.14% 15.88% 10.93% 5.69% 7.75% 宜安科技 3.22% 4.02% 8.25% 1.86% -20.13% 2.17% 天龙股份 9.65% 7.73% 7.25% 9.54% 8.27% 9.63% 铭利达 3.47% 6.20% 7.05% 11.25% 8.06% 9.81% 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 10：2017-2022Q

108、1 公司及可比公司总资产周转率（次） 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 文灿股份 0.73 0.62 0.45 0.55 0.71 0.20 广东鸿图 0.86 0.74 0.71 0.69 0.76 0.20 爱柯迪 0.61 0.54 0.52 0.47 0.52 0.13 锐新科技 0.94 0.94 0.67 0.55 0.71 0.20 瑞玛精密 1.29 1.16 1.03 0.68 0.67 0.18 宜安科技 0.62 0.57 0.51 0.46 0.50 0.14 天龙股份 0.97 0.87 0.81 0.77 0.77 0.18 铭利达 0

109、.73 0.82 0.96 0.96 0.98 0.21 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 11：2017-2022Q1 公司及可比公司权益乘数 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 文灿股份 2.01 1.65 1.58 1.97 2.18 2.21 广东鸿图 1.80 1.84 1.84 1.80 1.68 1.63 爱柯迪 1.32 1.27 1.29 1.30 1.37 1.47 锐新科技 1.10 1.18 1.35 1.21 1.07 1.06 瑞玛精密 1.94 1.76 1.62 1.50 1.45 1.51 宜安科技 1.75 1.74 1.5

110、8 1.58 1.81 2.07 天龙股份 1.42 1.29 1.29 1.31 1.38 1.42 铭利达 - 3.87 3.17 2.81 2.61 2.02 资料来源：Wind，中信证券研究部 期间费用率期间费用率呈下降趋势呈下降趋势，研发费用率保持行业中等水平研发费用率保持行业中等水平。2017-2022Q1 公司期间费用率分别为 23.33%/24.64%/18.71%/14.85%/13.19%/11.41%，低于可比公司平均值，四 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 费均呈下降趋势，系收

111、入规模扩大，而销售人员、管理人员保持稳定，且为了降低疫情对公司经营产生的不利影响， 公司严格控制费用支出， 四费控制效果初显成效。 2017-2022Q1公司研发费用分别为 5.03%/6.59%/4.92%/3.84%/3.77%/3.46%，2020 年出现较大幅度下降系：1）公司在汽车结构件积累和提升了生产工艺，研发项目有所减少；2）部分研发项目启动较晚，投入规模暂时较小。 图 66：2017-2022Q1 公司与可比公司财务费用率（%） 图 67：2017-2022Q1 公司与可比公司管理费用率（%） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 68

112、：2017-2022Q1 公司与可比公司财务费用率（%） 图 69：2017-2022Q1 公司与可比公司研发费用率（%） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 成本结构健康，原材料是关键影响因素成本结构健康，原材料是关键影响因素 原材料对成本影响最大原材料对成本影响最大。公司主营业务成本包括直接材料、直接人工和制造费用。公司的主要原材料为铝锭、塑胶粒、铝挤压材等，原材料价格的波动直接影响公司的主营业务成本。 2018-2021 年公司直接材料占主营业务成本的比例分别为 65.35%、 67.66%、 69.54%和 68.23%，与多数可比公司保持在同一

113、水平，说明公司成本结构较为健康。 2.76%2.30%2.22%0.91%1.12%0.76%0%1%2%3%4%5%6%7%2002020212022Q1文灿股份广东鸿图爱柯迪锐新科技瑞玛精密宜安科技天龙股份铭利达13.37%13.05%9.61%8.08%7.17%6.37%0%5%10%15%20%2002020212022Q1文灿股份广东鸿图爱柯迪锐新科技瑞玛精密宜安科技天龙股份铭利达2.16%2.70%1.96%2.01%1.13%0.82%-3%-2%-1%0%1%2%3%2002020212022Q1文灿股份广东鸿

114、图爱柯迪锐新科技瑞玛精密宜安科技天龙股份铭利达5.03%6.59%4.92%3.84%3.77%3.46%0%2%4%6%8%10%2002020212022Q1文灿股份广东鸿图爱柯迪锐新科技瑞玛精密宜安科技天龙股份铭利达 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 表 12：2017-2021 公司及可比公司直接材料占比 2017 2018 2019 2020 2021 文灿股份 49.30% 50.54% 47.14% 51.48% 56.89% 爱柯迪 47.18% 43.10% 4

115、5.31% 45.05% 46.16% 瑞玛精密 - - 61.33% 59.02% 63.13% 宜安科技 61.21% 65.49% 65.53% 57.70% 62.28% 天龙股份 68.23% 69.41% 69.26% 67.32% 66.17% 铭利达 - 65.35% 67.66% 69.54% 68.23% 资料来源：Wind，中信证券研究部 人工成本和制造费用呈下降趋势，生产智能化水平提高人工成本和制造费用呈下降趋势，生产智能化水平提高。2018-2021 年公司直接人工占主营业务成本的比例分别为 10.75%/9.87%/7.93%/8.94%，制造费用占主营业务成本的比

116、例分别为 23.90%/22.47%/21.28%/20.01%，均低于可比公司均值，系公司推进关键工序智能化、关键岗位机器人替代、生产过程智能化控制，逐步加大自动化、智能化设备投入，减少对人工的依赖。 表 13：2017-2021 公司及可比公司直接人工占比 2017 2018 2019 2020 2021 文灿股份 10.23% 9.66% 8.81% 11.34% 12.04% 爱柯迪 14.26% 14.15% 14.85% 15.57% 13.76% 瑞玛精密 - - 9.85% 8.99% 9.41% 宜安科技 13.02% 11.65% 11.16% 11.57% 11.20%

117、天龙股份 8.11% 7.26% 6.49% 6.15% 6.58% 铭利达 - 10.75% 9.87% 7.93% 8.94% 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 14：2017-2021 公司及可比公司制造费用占比 2017 2018 2019 2020 2021 文灿股份 40.48% 39.80% 44.05% 37.18% 31.07% 爱柯迪 38.56% 42.74% 39.84% 39.37% 40.08% 瑞玛精密 - - 28.82% 31.99% 27.46% 宜安科技 21.48% 19.31% 20.43% 27.12% 22.93% 天龙股份 23.66% 2

118、3.33% 24.25% 29.61% 27.25% 铭利达 - 23.90% 22.47% 21.28% 20.01% 资料来源：Wind，中信证券研究部 固定资产折旧年限较谨慎。固定资产折旧年限较谨慎。公司与同行业可比公司固定资产折旧政策均采用年限平均法分类计提，公司固定资产的折旧计提政策与同行业可比公司相比不存在显著差异，折旧计提率充分、合理。 表 15：折旧方法对比 可比公司 房屋及建筑物 机器设备 运输设备 办公及其他设备 折旧年限 折旧政策 折旧年限 折旧政策 折旧年限 折旧政策 折旧年限 折旧政策 文灿股份 20 直线法 8-10 直线法 4-5 直线法 3-5 直线法 广东鸿图

119、 20-35 年限平均法 12 年限平均法 8 年限平均法 5 年限平均法 爱柯迪 20 年限平均法 5-10 年限平均法 3-5 年限平均法 4-5 年限平均法 锐新科技 20 年限平均法 5-10 年限平均法 5 年限平均法 3-5 年限平均法 瑞玛精密 20-30 年限平均法 10 年限平均法 4 年限平均法 3-5 年限平均法 宜安科技 30 年限平均法 14 年限平均法 5 年限平均法 5-10 年限平均法 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 天龙股份 5-20 年限平均法 5-10 年限平均

120、法 3-5 年限平均法 3-10 年限平均法 铭利达 20 年限平均法 3-10 年限平均法 4-5 年限平均法 3-5 年限平均法 资料来源：Wind，中信证券研究部 公 司 资 产 弹 性 较 好 。公 司 资 产 弹 性 较 好 。 2017-2021年 公 司 固 定 资 产 占 收 入 比 重 分 别 为49.27%/58.39%/48.68%/45.06%/38.68%，低于可比公司均值，周转能力较好，主要系公司销售规模保持较快增长，随着公司经营规模的不断扩大，公司不断加强对于应收账款和存货的管理。 图 70：2017-2021 公司及可比公司固定资产占收入比重（%） 资料来源：各

121、公司公告，中信证券研究部 偿债能力指标向好，抗风险能力进一步增强偿债能力指标向好，抗风险能力进一步增强 偿 债 能 力 不 断 改 善偿 债 能 力 不 断 改 善 。 2017-2022Q1年 公 司 资 产 负 债 率 分 别 为81.8%/68.14%/68.65%/60.3%/62.77%/42.6%，有息负债率分别为23.64%/23.34%/22.61%/18.68%/16.75%/14.85%，呈下降趋势。公司资产负债率和有息负债率高于可比公司均值，主要系公司未上市前融资渠道较为单一，以银行借为主。随着经营规模增长和经营能力提高，公司偿债能力指标整体提升。 图 71：2017-2

122、022Q1 公司与可比公司资产负债率（%） 图 72：2017-2022Q1 公司与可比公司有息负债率（%） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 49.27%58.39%48.68%45.06%38.68%0%20%40%60%80%100%200202021文灿股份广东鸿图爱柯迪锐新科技瑞玛精密宜安科技天龙股份铭利达81.80%68.14% 68.65%60.30%62.77%42.60%0%20%40%60%80%100%2002020212022Q1文灿股份广东鸿图爱柯迪锐新科技瑞玛精密宜安科技天龙股份铭

123、利达23.64% 23.34%22.61%18.68%16.75%14.85%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2002020212022Q1文灿股份广东鸿图爱柯迪锐新科技瑞玛精密宜安科技天龙股份铭利达 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 周转率指标优于同行，销售及回款顺畅周转率指标优于同行，销售及回款顺畅 公 司 资 产 流 动 性 强公 司 资 产 流 动 性 强 。 2017-2022Q1公 司 的 固 定 资 产 周 转 率2.03/2.06/2.2

124、4/2.25/2.64/0.8次 ， 低 于 可 比 公 司 均 值 ； 存 货 周 转 率6.16/5.66/6.15/6.4/5.54/1.17 次，高于可比公司均值，说明公司销售产品较为顺畅，资产流动性较强。 图 73：2017-2022Q1 公司与可比公司固定资产周转率（%） 图 74：2017-2022Q1 公司与可比公司存货周转率（%） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 现金流改善，议价能力良好现金流改善，议价能力良好 公司处于产能扩张阶段，自由现金流改善公司处于产能扩张阶段，自由现金流改善。2017-2021 年公司资本支出比折旧和摊销分

125、别为 5.32/3.17/1.84/2.09/2.05，高于可比公司均值，主要系公司正处于扩张阶段，重大资 本 性 支 出 计 划 较 多 。 2017-2022Q1公 司 自 由 现 金 流 分 别 为0.18/-2.23/1.10/0.69/0.91/-2.50 亿元，从 2017-2021 年整体趋势呈现上升趋势，主要系所处行业前景广阔，经营规模较快增长，经营性现金流大于资本性支出。 图 75：2017-2022Q1 公司与可比公司资本支出/折旧与摊销（%） 图 76：2017-2022Q1 公司与可比公司自由现金流（亿元） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中

126、信证券研究部 2.032.062.242.252.640.80024682002020212022Q1文灿股份广东鸿图爱柯迪锐新科技瑞玛精密宜安科技天龙股份铭利达6.165.666.156.405.541.200212022Q1文灿股份广东鸿图爱柯迪锐新科技瑞玛精密宜安科技天龙股份铭利达5.32 3.17 1.84 2.09 2.05 00021文灿股份广东鸿图爱柯迪锐新科技瑞玛精密宜安科技天龙股份铭利达0.18-2.231.100.690.91-2.50(15)(10)(5)0510

127、0022Q1文灿股份广东鸿图爱柯迪锐新科技瑞玛精密宜安科技天龙股份铭利达 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 公 司公 司 议 价 能 力 较 强议 价 能 力 较 强 。 2017-2022Q1 公 司 应 收 账 款 与 应 付 占 款 比 例 分 别 为93.85%/111.91%/100.65%/90.50%/78.42%/101.16%，小于可比公司均值，说明公司对上下游的议价能力较强，主要系公司重视应收账款回收，加强了对货款的催收力度；加强应付账款

128、管理，合理安排公司付款进度。 图 77：2017-2022Q1 公司及可比公司应收账款与应付账款比例（%） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 风险风险因素因素 1） 光伏、新能源汽车、消费电子等行业增速不及预期，将导致公司未来几年收入增长存在一定的风险：公司下游领域较多，目前占比最高的是光伏行业，而汽车和消费领域是未来有望高速增长的领域，如果以上行业受政策、消费水平或其他因素导致需求量降低，则对公司收入端产生直接负面影响； 2） 公司技术进步不及预期：公司不断通过新技术突破新的领域，并不断开拓新的客户，建立了多工艺的协同优势，如果未来技术领域发生重大更新，而公司未能跟上技术发展脚步，则将导

129、致公司竞争力大幅下滑； 3） 竞争加剧， 导致盈利能力下降： 目前公司在毛利率和运营效率上具有一定的优势，得益于公司的客户/产品结构和管理能力， 如果行业竞争格局变差， 出现恶性竞争，公司的盈利能力可能会受到较大的影响； 4） 客户集中度高、新客户拓展不及预期的风险：公司前五大客户收入占比约 80%，未来公司将开拓更多客户，如果新客户拓展不及预期，且如果现有客户中的收入降低，则对公司整体的收入水平产生影响； 5） 原材料价格波动的风险：公司上游原材料包括铝、塑胶粒等，原材料价格的快速增长对公司的毛利率产生直接影响，进而影响公司净利率。 93.85%111.91%100.65%90.50%78.

130、42%101.16%0%100%200%300%400%500%600%700%800%2002020212022Q1文灿股份广东鸿图爱柯迪锐新科技瑞玛精密宜安科技天龙股份铭利达 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 关键假设关键假设 我们对公司 2022-2024 年盈利做如下假设： 光伏：光伏：随着光伏行业的增长和主要客户（如 solar edge）的放量，以及在部分客户中市占率的提升（如阳光电源） ，未来公司在储能领域也快速增长，我们预计

131、2022-2024 年公司该业务收入分别为 18.2/30.1/46.7 亿元，毛利率分别为 21.0%/21.1%/20%； 汽车：汽车： 公司主要客户比亚迪销量高增， 同时进客户有望持续开拓， 我们预计 2022-2024年公司该业务收入分别为 5.7/9.8/15.6 亿元，毛利率分别为 20.0%/20.5%/20.8%； 消费电子：消费电子： 随着电子烟的行业增长， 同时公司有望在主要客户 PMI 中横向拓更多产品，我们预计 2022-2024 年公司该业务收入分别为 2.8/4.6/8.2 亿元，毛利率分别为39.0%/40.0%/41.0%； 安防：安防：未来安防行业增速或将放缓

132、，该业务不作为公司重点投入领域，我们预计2022-2024 年公司该业务收入分别为 4.0/3.9/3.9 亿元， 毛利率分别为 12.3%/12.0%/11.0%； 综上，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 31/49/75 亿元，毛利率分别为21.5%/22.12%/22.41%，归母净利润分别为 3.2/5.5/8.9 亿元。 表 16：公司经营模型拆分预测 业务板块业务板块 单位：亿元，单位：亿元，% 2021 2022E 2023E 2024E 光伏 收入 9.4 18.2 30.1 46.7 YoY 1% 95% 65% 55% 毛利率 17.10% 21.00% 21

133、.10% 20.50% 安防 营收 4.2 4.0 3.9 3.9 YoY 27% -5% -1% -1% 毛利率 12.13% 12.30% 12.00% 11.00% 消费电子 营收 2.5 2.8 4.6 8.2 YoY 67% 12% 60% 80% 毛利率 36.18% 39.00% 40.00% 41.00% 汽车 营收 1.9 5.7 9.8 15.6 YoY 93% 200% 70% 60% 毛利率 18.49% 20.00% 20.50% 20.80% 其他 收入 0.3 0.1 0.1 0.2 其他业务 收入 0.1 0.1 0.1 0.2 合计 营收营收 18.4 31.

134、0 48.6 74.7 YoY 22% 69% 57% 54% 毛利率 19.13% 21.50% 22.12% 22.41% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 估值分析估值分析 可比公司为文灿股份、广东鸿图、爱柯迪、锐新科技、瑞玛工业，2023 年 Wind 一致预测 PE 平均为 18x。公司未来在光伏（含储能） 、新能源汽车、消费电子等领域有望高速增长， 将带来较大的业绩弹性。 我们预计公司 22/23/24 年净利润分别为 3.2/5.5/8.9 亿元，

135、对应 2022-24 年净利润复合增速为 66%，考虑到公司高成长性，给予 2023 年 30 x PE，对应目标市值为 166 亿，对应目标价为 41 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 图 78：可比公司 wind 一致预测 PE 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部；注：收盘价为 2022 年 6 月 8 日 0554045文灿股份广东鸿图爱柯迪锐新科技瑞玛精密2022年预测PE2023年预测PE2024年预测PE 铭利达（铭利达（301268.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 利润表（百万元）

136、指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,516 1,838 3,102 4,861 7,471 营业成本 1,191 1,486 2,435 3,786 5,797 毛利率 21.5% 19.1% 21.5% 22.1% 22.4% 税金及附加 10 11 19 29 45 销售费用 14 21 31 44 67 销售费用率 0.9% 1.1% 1.0% 0.9% 0.9% 管理费用 64 63 93 141 217 管理费用率 4.2% 3.4% 3.0% 2.9% 2.9% 财务费用 31 21 16 13 16 财务费用率 2.0% 1.1

137、% 0.5% 0.3% 0.2% 研发费用 58 69 118 185 284 研发费用率 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 投资收益 32 1 2 2 2 EBITDA 299 263 411 678 1,074 营业利润 200 164 358 612 987 营业利润率 13.20% 8.92% 11.55% 12.59% 13.20% 营业外收入 1 0 1 1 1 营业外支出 4 1 2 2 2 利润总额 198 163 357 611 986 所得税 27 15 34 58 94 所得税率 13.7% 9.3% 9.5% 9.5% 9.5% 少数股东损益 0 0 0

138、 0 0 归属于母公司股东的净利润 171 148 323 553 892 净利率 11.3% 8.1% 10.4% 11.4% 11.9% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 82 120 1,096 213 1,144 存货 187 349 463 689 1,067 应收账款 367 511 891 1,452 2,268 其他流动资产 134 123 215 323 416 流动资产 771 1,103 2,665 2,676 4,894 固定资产 683 711 811 954 1,111 长期股权投资 0 0 0

139、 0 0 无形资产 131 112 102 92 82 其他长期资产 40 218 264 361 412 非流动资产 854 1,040 1,176 1,408 1,604 资产总计 1,625 2,143 3,842 4,084 6,498 短期借款 66 163 230 562 555 应付账款 405 652 939 197 1,693 其他流动负债 143 218 228 360 444 流动负债 615 1,033 1,397 1,119 2,692 长期借款 165 110 100 100 100 其他长期负债 200 202 202 202 202 非流动性负债 365 312

140、 302 302 302 负债合计 980 1,345 1,700 1,421 2,995 股本 360 360 400 400 400 资本公积 18 23 1,015 1,015 1,015 归属于母公司所有者权益合计 645 798 2,142 2,663 3,504 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 645 798 2,142 2,663 3,504 负债股东权益总计 1,625 2,143 3,842 4,084 6,498 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 171 148 323 553 892

141、折旧和摊销 83 80 37 54 73 营运资金的变化 40 -148 -333 -1,569 222 其他经营现金流 2 33 58 75 85 经营现金流合计 296 113 86 -887 1,273 资本支出 -173 -172 -174 -285 -270 投资收益 32 1 2 2 2 其他投资现金流 -6 52 0 0 0 投资现金流合计 -147 -119 -172 -283 -268 权益变化 0 0 1,032 0 0 负债变化 -49 17 57 332 -7 股利支出 -12 -18 -11 -32 -51 其他融资现金流 -17 40 -16 -13 -16 融资现

142、金流合计 -77 39 1,062 286 -73 现金及现金等价物净增加额 72 34 976 -884 931 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 11.4% 21.2% 68.8% 56.7% 53.7% 营业利润 82.8% -18.1% 118.5% 70.8% 61.2% 净利润 78.0% -13.2% 118.2% 71.0% 61.3% 利润率（利润率（%） 毛利率 21.5% 19.1% 21.5% 22.1% 22.4% EBITDA Margin 19.7% 14.3% 13.2% 13

143、.9% 14.4% 净利率 11.3% 8.1% 10.4% 11.4% 11.9% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 26.5% 18.6% 15.1% 20.8% 25.5% 总资产收益率 10.5% 6.9% 8.4% 13.5% 13.7% 其他（其他（%） 资产负债率 60.3% 62.8% 44.2% 34.8% 46.1% 所得税率 13.7% 9.3% 9.5% 9.5% 9.5% 股利支付率 10.3% 7.3% 9.9% 9.2% 8.8% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报

144、告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标

145、的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证

146、券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan

147、 Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal

148、 House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Mal

149、aysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA

150、 Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规

151、例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件

152、而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。

153、本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送

154、、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均

155、可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪

156、酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。