1、 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 7 日 社会服务业 “航”观复苏， “数”解连锁 后疫情时代酒店行业研究框架探讨 行业深度 存量时代，中高端连锁酒店是下一竞争高地存量时代，中高端连锁酒店是下一竞争高地 我国酒店业经过近 20 年高速发展，正在步入成熟阶段。行业增速放缓的背后， 是酒店产品结构与消费者需求之间的矛盾。 存量竞争下有限连锁酒店方兴未艾， 较传统星级酒店更贴近新兴消费群体的偏好。 根据锦江、华住、 首旅经营数据综合测算， 从经济型加盟店模型可以看出在租金成本上涨 45%（平均每年上涨 4.5%）假设下，净利润率由 12%下降至 0%。若要维持原有利润率水平，ADR 至少

2、提升 25%以上水平。简单的装修改造不足以支撑较大提价力度，转型中高端是酒店经营者选择的最优路径。 航空航空高频数据是酒店高频数据是酒店需求回升需求回升有效先行指标有效先行指标 受新冠疫情影响，2 月以来航班数量出现大幅下跌。以 1 月航班数量为标准，观察后续月份航班量数据可以跟踪商务、旅游需求复苏进度。截至 7 月 4 日，航班量已恢复至疫情前 70%水平。应当指出的是，该指标更加贴合头部连锁酒店 RevPAR 恢复水平。因疫情期间消费者对酒店品质、 卫生安全的重视程度提升， 导致需求向具有品牌优势的连锁酒店集中。 酒店成长三重奏：酒店成长三重奏：产品产品结构结构升级升级、集中度、集中度提升

3、提升、地域、地域渗透渗透 在整体增速放缓的背景下， 只有特定酒店产品及龙头企业能够逆势上行。与成熟市场相比，较低的集中度为投资者打开了预期空间，连锁化率提升速度决定了龙头估值弹性。 一二线城市经济型酒店增速趋缓， 而非一线及非省会城市经济型酒店分布占比依然在 60%以上，这给三四线城市的经济型酒店留下了生存、升级时间。 疫情凸显疫情凸显连锁酒店投资回报率、抗风险连锁酒店投资回报率、抗风险力力优势优势 从盈利水平来看，更高的出租率实际对冲了因加盟而产生的额外费用。通常中端加盟店投资回报期在 4-5 年左右，部分优质项目甚至可以达到 2.5-3.5 年。根据测算优质中端酒店盈亏平衡点出租率约为 6

4、0%。华住酒店等头部品牌出租率已经重回盈亏点上方。 单体酒店尽管盈利水平边际改善但依然处于亏损局面，71%受访酒店现金流不足以支撑 3 个月以上。 投资建议投资建议 我们认为，疫情是一把双刃剑，短期对酒店行业造成严重冲击，但从中长期来看加速了行业洗牌有利于集中度上行。 三大酒店龙头在疫情期间强化管理、控本降费，对加盟商提供资金等帮助，头部连锁酒店经营数据恢复情况大幅高于行业平均水平。 维持行业 “增持” 评级， 推荐锦江酒店、首旅酒店，建议关注华住酒店。 风险提示风险提示：宏观经济恢复不及预期；连锁品牌扩张进度低于预期；疫情反复风险；商誉减值风险。 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价

5、股价 （元）（元） EPS（元）（元） PE（X） 投资投资 评级评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 600754 锦江酒店 34.80 1.14 0.50 1.23 31 70 28 增持 600258 首旅酒店 17.26 0.90 0.04 1.00 19 398 17 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 7 月 6 日 社服：增持（维持） 分析师 菅成广 (执业证书编号：S0930519080002) 唐佳睿 CFA,CPA(Aust.),CAIA,FRM (执业证书编号：S0930516050001)

6、 行业与上证指数对比图 -10%12%35%57%80%06-1909-1912-1903-20社会服务业沪深300 资料来源：Wind 2020-07-07 社会服务业 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 酒店股投资在于对行业周期性与成长性的理解与把握， 前者决定投资时点及节奏（择时），后者影响龙头估值水平（弹性空间）。疫情不仅打乱了行业自身周期规律，也极大地冲击了企业经营、扩张能力。需求终将如期而至，而行业生态将不可逆地发生改变。或许过去的一些研究框架、跟踪指标已经难以适应这种变化，需要我们重新审视与改进。 创新之处创新之处 （1）此周期非彼

7、周期）此周期非彼周期 酒店周期性不同于传统大宗商品， 因此不能机械地套用传统周期品供需分析框架。过去投资者只能通过 PMI、STR 等月度指标跟踪酒店需求变化，低频数据难以适应较快的投资节奏。 航空与酒店需求端高度重合，定价策略上以客座率/出租率为需求观察指标，垄断竞争市场中企业会考虑调价对销售量的负面影响， 以实现收入最大化为目标。中国国航、南方航空、东方航空三大国内航司中国国航、南方航空、东方航空三大国内航司 RASK 均值，与连锁均值，与连锁酒店龙头酒店龙头 RevPAR 具有高度相关性。具有高度相关性。我们构建了高频航空指标及酒店投资时钟，从短期和中期维度为投资者把握酒店周期轮动规律。

8、 （2）此成长非彼成长）此成长非彼成长 应当承认，酒店业成长性是结构性的。这意味着在整体增速放缓的背景下，只有特定酒店产品及龙头企业能够逆势上行。与成熟市场相比，较低的集中度为投资者打开了预期空间。我国地区经济发展差异显著，目前时点三四线城市连锁酒店发展潜力依然较大。 通过单店模型可以直观看出加盟店与单体酒店的竞争力、投资回报率差别。根据测算优质中端酒店盈亏平衡点出租率约为 60%。 华住酒店等头部品牌酒店出租率已经重回盈亏点上方。单体酒店尽管盈利水平边际改善但依然处于亏损局面，71%受访酒店现金流不足以支撑 3 个月以上。 疫情带来的行业出清力度将超市场预期，集中度有望加速提升。 投资观点投

9、资观点 航空高频数据显示疫情后酒店正在加速复苏，目前行业龙头 RevPAR 已恢复至疫情前 70%左右水平，边际改善空间依然显著。我们认为，疫情是一把双刃剑，短期对酒店行业造成严重冲击，但从中长期来看加速了行业洗牌有利于集中度上行。三大酒店龙头在疫情期间强化管理、控本降费，对加盟商提供资金等帮助，头部连锁酒店经营数据恢复情况大幅高于行业平均水平。维持行业“增持”评级，推荐锦江酒店、首旅酒店，建议关注华住酒店。 nMsNpRzRpPrOoOrOtNsMnO8O9RaQsQnNmOqQkPoOsNiNpPuMbRmMzQxNtRqPuOtOrM2020-07-07 社会服务业 -3- 证券研究报告

10、 目目 录录 1、 存量时代，中高端连锁酒店是下一竞争高地 . 4 1.1、 增速放缓，进入存量整合时代 . 4 1.2、 有限服务连锁酒店方兴未艾 . 6 1.3、 成本压力下，ADR 提升迫在眉睫. 7 2、 航空视角下的酒店周期轮动 . 9 2.1、 酒店周期属性具有特殊性 . 9 2.2、 航空高频数据可以及时跟踪需求恢复情况 . 10 2.3、 酒店投资时钟与估值 . 12 3、 酒店成长三重奏：结构、集中度、地域 . 14 3.1、 结构性机会来自中高端酒店增长：成长驱动力 . 14 3.2、 连锁化是集中度提升的核心驱动力：成长高度 . 16 3.3、 三四线城市潜力依然较大：成

11、长广度 . 20 4、 疫情凸显连锁酒店投资回报率、抗风险力优势 . 22 4.1、 高投资回报率下，新进入者更愿意加盟经营 . 22 4.2、 疫情加速行业洗牌，品牌连锁酒店将涅槃重生 . 23 5、 投资建议 . 24 5.1、 三足鼎立，全品牌矩阵 . 24 5.2、 透过数据看酒店集团竞争优势与潜能 . 25 5.3、 锦江酒店（600754.SH） . 28 5.4、 首旅酒店（600258.SH） . 29 6、 风险分析 . 29 2020-07-07 社会服务业 -4- 证券研究报告 1、存量时代，中高端连锁酒店是下一竞争高地存量时代，中高端连锁酒店是下一竞争高地 酒店业经过近

12、 20 年高速发展，正在步入成熟阶段。行业增速放缓的背后，是酒店产品结构与消费者需求之间的矛盾。存量竞争下有限连锁酒店方兴未艾，较传统星级酒店更贴近新兴消费群体的偏好。成本压力下，经济型酒店转型升级已迫在眉睫。 1.1、增速放缓，进入存量整合时代增速放缓，进入存量整合时代 截至 2018 年末全国住宿设施共 48.2 万家，客房总规模 1816.4 万间。根据国家文化和旅游部的饭店星级评定标准，星级饭店评定体系的住宿设施最小客房数规定为 15 间。以 15 间客房为限，可以将我国住宿业市场分为两个部分。15 间以上规模的设施，称为酒店类住宿业（以下简称“酒店”），通常在提供住宿之外，亦为住客提

13、供餐厅、会议等服务；15 间以下的，称为其它住宿业，包括民宿、公寓、露营等。 其中酒店 34.4 万家，客房总数 1685.9 万间，平均客房规模约 49 间，酒店数量和客房数分别占我国住宿业的 71%和 93%， 较上年提升 2/1 个百分点，供给端上构成我国住宿业绝对主导。 图图 1：住宿业结构（家数）：住宿业结构（家数） 图图 2：住宿业结构（客房数）：住宿业结构（客房数） 71%29%69%31%酒店类住宿业其他类住宿业 93%7%92%8%酒店类住宿业其他类住宿业 资料来源：盈蝶咨询，光大证券研究所（注：内、外环分别为2018/17 年占比数据） 资料来源：盈蝶咨询，光大证券研究所（

14、注：内、外环分别为2018/17 年占比数据） 建国以来我国酒店行业发展经历四个阶段： 第一阶段（1949-80 年代）发展初期：建国初期，以计划经济为主导的经济体系下，我国形成了以“五星级+招待所”的基础住宿体系。五星级酒店多针对外宾，国内差旅需求通过“招待所+宾馆”形式解决。 第二阶段（19 世纪 80 年代-2010 年）快速发展期：改革开放后经济高速发展，住宿业快速增长。酒店业需求快速发展，供给的增速慢于需求的增长，成本较低，酒店利润水涨船高。 第三阶段（2011-2016 年）温和增长时期：酒店供需关系逐步饱和，叠加 2013 年“抑制三公消费”， 高端酒店亏损面扩大， 酒店业开始优

15、化结构，中档酒店发力。 2020-07-07 社会服务业 -5- 证券研究报告 第四阶段（2016 年至今）存量整合期：这一时期大型酒店集团以并购的形式实现资源的快速整合。 例如锦江收购 7 天/维也纳， 首旅收购如家，华住收购橘子水晶。存量整合阶段酒店行业集中度逐步抬升。 图图 3：北京饭店是招待外宾重要场所：北京饭店是招待外宾重要场所 图图 4：有限服务连锁酒店方兴未艾：有限服务连锁酒店方兴未艾 资料来源：辰讯科技 资料来源：迈点网 国家统计局数据显示 2018 年全国酒店营业额 4059.7 亿元，同比增速2%。 从行业历史增速来看， 酒店增速高点分别出现于 2008 年 （24%） 、

16、 2010年（24%）。2008-09 年金融危机后行业走出了 V 型反转；2012 年中共中央政治局关于改进工作作风密切联系群众的规定（简称“八项规定”）出台对公务消费进行了限制，商务需求锐减下高端餐饮及酒店业首当其冲。站在长周期角度， 经济增速放缓与勤俭廉洁纪律要求下行业未来将维持 2%-5%增速。 酒店收入结构包括客房、餐饮、水疗及健身等其他服务。通常来说酒店星级越高，客房外的增值服务越丰富。三星级、有限服务酒店客房收入贡献占比达 66%，高出四星级、五星级酒店近 10 个百分点。2012-18 年酒店业房费、餐饮占比表现分化，前者呈现逐年提升趋势。 图图 5：2018 酒店行业营业收入

17、增速已降至酒店行业营业收入增速已降至 2.4% 图图 6：2012-18 年年酒店业房费占比逐年提升酒店业房费占比逐年提升 4,060 -5%0%5%10%15%20%25%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 20042005200620072008200920001620172018营业收入同比-右轴（亿元） 46%52%42%35%0%10%20%30%40%50%60%20042005200620072008200920001620172018房费餐饮 资料来源：国家统计局

18、，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 2020-07-07 社会服务业 -6- 证券研究报告 表表 1：不同星级酒店收入结构（：不同星级酒店收入结构（2019） 酒店收入结构酒店收入结构 五星级五星级 四星级四星级 三星级三星级+有限服务有限服务 客房客房 53% 57% 66% 食品食品 31% 27% 15% 饮品饮品 2% 1% 1% 其他餐饮其他餐饮 8% 6% 3% 水疗及健身中心水疗及健身中心 2% 2% - 其他营业部门其他营业部门 2% 4% 7% 杂项收入杂项收入 2% 3% 7% 资料来源：中国旅游饭店业协会，浩华咨询，光大证券研究所 1.2、有限服务连锁

19、酒店方兴未艾有限服务连锁酒店方兴未艾 根据国家统计局行业分类标准，星级酒店（旅游饭店）为全服务型住宿企业，一般酒店（商务、快捷等连锁酒店）主要为有限服务型住宿企业。从投资规模来看，星级酒店年投资规模约 3000 亿元，是连锁酒店的 4 倍： 星级酒店投资已于星级酒店投资已于 2014 年见顶。年见顶。2010-16 年星级酒店投资增速持续回落，2014 年星级酒店投资额达到 3532 亿元历史峰值。2017 年星级酒店投资同比增速仅 1%，低于连锁酒店 10 个百分点。 连锁酒店投资空间较大。连锁酒店投资空间较大。酒店改造、新建项目建设周期约为 0.5/2 年，连锁酒店投资主要以改造为主，新店

20、开业后存在 6 个月左右的爬坡期。目前距上一轮酒店投资高峰期已有 5 年左右时间，而酒店管理合同一般会有五或者十年的签约期，部分品牌酒店管理合同将陆续到期或将迎来翻牌高峰。 图图 7：连锁酒店投资增速高于星级酒店：连锁酒店投资增速高于星级酒店 3,532 -20%0%20%40%60%0 1,000 2,000 3,000 4,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017星级酒店投资额连锁酒店投资额星级酒店同比-右轴连锁酒店同比-右轴亿元 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 房费收入占比持续提升也反映

21、了有限服务酒店的增长趋势。与全服务酒店相比，有限服务酒店提供的服务和设施是有限度的，通常不包括会议、娱乐和零售设施，而主打以住宿为核心、适合大众消费的产品。以全季、亚朵为代表的有限服务中端酒店， 除了在房间面积、 软硬件设施上有显著提升外，还在服务、空间营造、酒店设计元素、品牌理念等多方面进行了全面升级。2020-07-07 社会服务业 -7- 证券研究报告 在有限增加成本前提下，大幅提升了用户体验，从而获得了更多大众化消费群体、商旅客户以及年轻消费者的青睐。 表表 2：有限服务酒店与全服务酒店区别：有限服务酒店与全服务酒店区别 有限服务酒店有限服务酒店 全服务酒店全服务酒店 规模 客房体量相

22、对约束，通常在 150 间以内 客房规模体量较大 功能 客房为主，餐饮，会议暨康乐设施设置约束 设施配置丰富 客源 商务散客为主，团队客源承接能力不足 承接客源类型多样，散客，团队皆可 资料来源：亚朵，光大证券研究所 表表 3：酒店细分类别与参考星级：酒店细分类别与参考星级 细分类别细分类别 参考星级参考星级 代表集团代表集团 代表品牌代表品牌 平价酒店 无 铂涛、维也纳、华住、如家、亚朵 海友、百时快捷、云上四季、布丁、飘 Home 有限服务经济型酒店 三星及以下 锦江之星、汉庭、如家、七天、格林豪泰、宜必思 有限服务中端酒店 三星至四星 全季、亚朵、维也纳、麓枫、美豪、桔子、君亭、锦江都城

23、、和颐、智选假日 全服务中端酒店 四星 喜达屋、希尔顿、洲际、雅高、凯悦、万达 假日、华美达、戴斯、诺富特、最佳西方、福朋喜来登、万怡、美居、维景、格兰云天 高端酒店 五星 希尔顿、洲际、万豪、喜来登、香格利亚、威斯汀、艾美、凯悦、君悦、万达文华、锦江、开元 豪华酒店 五星及以上 四季、悦榕庄、丽思卡尔顿、半岛、文华东方、凯宾斯基、安曼、宝格丽 资料来源：酒店高参，光大证券研究所 1.3、成本压力下，成本压力下，ADR 提升提升迫在眉睫迫在眉睫 有限服务连锁酒店主要包括经济型酒店和中端酒店两大类，其中经济型连锁酒店发端于 2002 年如家，中端连锁酒店肇始于 2008 年和颐酒店。2005-1

24、6 年有限服务连锁酒店经历三次下行期，客房数同比增速由 2007 年的 91%下滑至 2016 年的 8%。 图图 8：2005-16 年年有限服务连锁酒店经历有限服务连锁酒店经历 3 次下行周期次下行周期 0%15%30%45%60%75%90%105%0500000000200000025000002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016客房数增长率-右轴 资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，光大证券研究所 2018 年有限服务中端酒店营业数 6036 家，客房数 63.4 万间，客房同比增长

25、 57.2%；有限服务经济型酒店营业数 36383 家，客房数 242.0 万间，2020-07-07 社会服务业 -8- 证券研究报告 客房同比增长 20.0%。2016-18 年二者同比增速差距不断加大，经济型酒店增速相对缓慢，中端酒店增长率持续大幅上行。 图图 9：中端有限服务连锁酒店：中端有限服务连锁酒店 图图 10：经济型有限服务连锁酒店：经济型有限服务连锁酒店 0%20%40%60%80%100%120%003000004000005000006000007000002001620172018客房数增长率-右轴 0%5%10%15%20%

26、25%05000000002000000250000030000002001620172018客房数增长率-右轴 资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，光大证券研究所 资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，光大证券研究所 中端酒店崛起中端酒店崛起：中端酒店规模增长的主要动因之一是由于经济型酒店的发展遭遇成本不断上升的压力，部分大型连锁酒店集团就把公司资源直接倾向于快捷酒店的升级市场，所以形成中端发展提速的现象。消费升级及高端转移将持续推动中端酒店需求增长。 经济型酒店经济型酒店面临转型：面临转型：经济型酒店数量增加后，竞争加剧，供求关系发生变化；人工租金能耗

27、成本的上涨，难以进行成本转移；产品的老化，不能满足新型消费需求。一二线城市经济型酒店高速发展的黄金时期已经过去，连锁化市场接近饱和。三四线城市，经济酒店的市场还是刚需的产品，品牌连锁化程度相对较低，存在市场渠道下沉空间。 图图 11：酒店高增长期后，人工、租金压力逐步显现：酒店高增长期后，人工、租金压力逐步显现 19%21%142%89%0%20%40%60%80%100%120%140%160%连锁酒店均价星级酒店均价住宿业人均工资一线城市租金2010-2019涨幅 资料来源：Wind，光大证券研究所 酒店物业租赁合同通常是 10/15 年一签，根据双方合意租金每 3-5 年调增若干百分点。

28、从经济型加盟店模型可以看出，在租金成本上涨 45%（平均每年上涨 4.5%）假设下，净利润率由 12%下降至 0%。若要维持原有利润率水平，日平均房价（ADR）至少提升 25%以上水平。值得注意的是，在模型中我们仅考虑了租金成本要素，并没有纳入人工、 水电、 物耗等成本变动，2020-07-07 社会服务业 -9- 证券研究报告 因此实际房价调整幅度应当更大。 简单的装修改造并不足以支撑 25%以上的较大提价力度，转型中高端品牌是酒店经营者选择的最优路径。 表表 4：租金上涨：租金上涨 45%后经济型酒店净利润率为后经济型酒店净利润率为 0% 经济型加盟店经济型加盟店 租金上涨租金上涨 45%

29、 房间数(间) 100 100 总面积-含工区(平米) 4000 4000 初始投资额(万元/间) 6 6 首次特许加盟费(万元) 30 30 总投资额(万元) 630 630 出租率 85% 85% 房价(元/间晚) 190 190 RevPAR(元/天) 162 162 客房收入(万元) 589.5 589.5 固定成本(万元) 343.0 435.0 其中:年租金(万元) 204.4 296.4 人工成本(万元) 75.6 75.6 折旧摊销(万元) 63.0 63.0 变动成本(万元) 85.5 85.5 其中:能耗(万元) 32.4 32.4 布草等消耗品(万元) 53.1 53.1

30、 总成本(万元) 428.5 520.5 费用总计（万元） 67.8 67.8 其中：持续特许加盟费(万元) 29.5 29.5 PMS 系统费(万元) 0.5 0.5 财务监管咨询费(万元) 1.0 1.0 酒店经理费用(万元) 19.2 19.2 中央预订费用(万元) 17.7 17.7 EBITDA(万元） 156.2 64.2 税前利润 93.2 1.2 所得税费用 23.3 0.3 净利润 69.9 0.9 净利润率 12% 0% 运营现金流 132.9 63.9 投资收益率 21.1% 10.1% 投资回收期（年） 4.7 9.9 资料来源：光大证券研究所（注：根据锦江、华住、首旅

31、经营数据综合测算） 2、航空视角下的酒店周期轮动航空视角下的酒店周期轮动 酒店周期性不同于传统大宗商品，因此不能机械地套用传统周期品供需分析框架。过去投资者只能通过 PMI、STR 等月度指标跟踪酒店需求变化，低频数据难以适应较快的投资节奏。因此，我们构建了高频航空指标及酒店投资时钟，从短期和中期维度为投资者把握酒店周期轮动规律。 2.1、酒店酒店周期属性具有特殊性周期属性具有特殊性 酒店行业与人们日常旅游、商务出行紧密相关，随着居民购买力提升、经济环境改善，长期来看市场空间巨大、增长可持续性显著。但与一般消费2020-07-07 社会服务业 -10- 证券研究报告 品不同的是，酒店行业短中期

32、呈现明显的周期特征。供需错配是导致周期波动的原因，酒店由于项目筹建周期长、投资门槛较低、退出壁垒高、产品差异化有限，导致供给具有刚性，价格变化主要来自需求影响。 借用周期品“供给-库存-需求”研究框架，酒店房间数、酒店家数相当于供给端的“产能”，出租率相当于“产能利用率”，平均房价相当于“产品价格”。不同的是酒店没有类似大宗商品的“库存”概念，理论上可供租出客房即为酒店全部库存，酒店建成后除非进行改建、升级，否则客房数是固定不变的。 需要指出的是，在价格形成机制上酒店与一般周期品存在差异： （1）期货市场。）期货市场。期货交易的存在使大宗商品供需信息被更有效、及时的传导，生产商不仅可以利用期货

33、工具对冲风险，更能够通过期现价差判断未来价格走势，从而指导企业生产经营行为。 （2）产能利用率。）产能利用率。周期品生产企业通过主动调节产能利用率控制库存变化周期，虽然酒店出租率类似“产能利用率”，但实际上出租率变化是对需求侧作出的被动反映。房价是酒店影响出租率的唯一方式，其目的是实现收入最大化。 （3）定价方式。）定价方式。除了水泥外大多周期品不存在运输半径问题，在完全竞争市场结构下，通常采用随行就市定价法，将产品价格保持在市场平均价格水平上以获得平均收益， 不必去全面了解消费者对不同价差的反应。 酒店产品、客户差异性远高于大宗商品，具有明确的消费半径，酒店经营者难以知晓产品市场平均价格。与

34、航司的“客座率”类似，在垄断竞争市场结构下，出租率是酒店观察需求变化及调整定价的重要指标。换而言之，“出租率”是平均房价的先行指标，但经营者不会因为出租率上涨而即时调整房价，而是通过出租率判断短期需求变化以确保提价不会导致出租率受损。 图图 12：酒店的周期属性具有特殊性：酒店的周期属性具有特殊性 资料来源：光大证券研究所（注：紫色表示周期品框架，黄色表示酒店框架） 2.2、航空高频数据可以及时跟踪需求恢复情况航空高频数据可以及时跟踪需求恢复情况 从酒店客源结构可以看出，商务、旅游、会展构成主要市场需求，2019年在五星酒店占比分别为 31%/40%/19%， 在三星酒店+有限服务酒店占比分别

35、为 29%/38%/21%， 二者结构具有相似性。 根据 中国航空运输发展报告 ，2020-07-07 社会服务业 -11- 证券研究报告 民航旅客运输市场商务、旅游出行占比 70%以上，与酒店需求结构具有高度相似性。 图图 13：2019 年年五星酒店需求结构五星酒店需求结构 图图 14：2019 年年三星酒店三星酒店+有限服务酒店需求结构有限服务酒店需求结构 31%23%12%15%4%5%3%2%2%3%商务旅客直接散客批发/包价散客酒店店内会议团队会议/会展/奖励旅游旅游团队无预定散客政府客源航空机组人员 29%22%10%14%7%6%8%1%1%2%商务旅客直接散客批发/包价散客酒

36、店店内会议团队会议/会展/奖励旅游旅游团队无预定散客政府客源航空机组人员 资料来源：中国旅游饭店业协会，浩华咨询，光大证券研究所 资料来源：中国旅游饭店业协会，浩华咨询，光大证券研究所 可用座公里收入（RASK），即一定时期内客运收入与可用座公里之比，是反映航空公司收入水平重要指标，其强调的是单位可提供座位的营收，体现了审慎原则和资源利用程度。 这与酒店行业每间可销售房收入 （RevPAR）有着相似之处。航空与酒店需求端高度重合，定价策略上以客座率/出租率为需求观察指标，垄断竞争市场中企业会考虑调价对销售量的负面影响，以实现收入最大化为目标。中国国航、南方航空、东方航空三大国内航司中国国航、南

37、方航空、东方航空三大国内航司 RASK均值，与连锁酒店龙头华住均值，与连锁酒店龙头华住 RevPAR 具有高度相关性。具有高度相关性。这一发现对于投资者来说具有重要意义： 需求跟踪：需求跟踪：酒店行业由于连锁化率较低、酒店数量繁多、区域市场差异显著导致行业数据参考性有限。另一方面业内普遍采用 PMI 指数、酒店咨询机构 STR 数据，更新频率为月度，难以满足投资者对高频数据的需求。而航空的高集中度与行政许可属性，使需求数据高频且有效。对于酒店投资者而言可以通过航司票价、客座率、航班量等日频指标，及时跟踪需求端的变化。 投资选择：投资选择：RevPAR 与 RASK 相关关系反映了酒店、 航空两

38、个行业收入端高度一致性。站在行业比较的维度， 由于原油、 汇率等外界因素扰动，航司成本端存在较大波动，而酒店固定成本占比较高且相对稳定。在需求向好的情形下，酒店板块投资具有更高确定性。 2020-07-07 社会服务业 -12- 证券研究报告 图图 15：酒店：酒店 RevPAR 与航司与航司 RASK 高度相关高度相关 05000.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 三大航司RASK均值华住RevPAR-右轴 资料来源：Wind，光大证券研究所测算（注：二者相关系数为 0.55，其中 2010-2017 相关系数为 0.69，数据截至 2019 年 6 月） 受

39、新冠疫情影响，2 月以来航班数量出现大幅下跌。随着政府对疫情控制力加强，下游复工复产如期推进。以 1 月航班数量为标准，观察后续月份航班量数据可以跟踪商务、旅游需求复苏进度。截至 7 月 4 日，航班量已恢复至疫情前 70%水平。应当指出的是，该指标更加贴合头部连锁酒店RevPAR 恢复水平。原因在于疫情期间消费者对酒店品质、卫生安全的重视程度提升，导致需求向具有品牌优势的连锁酒店集中。 图图 16：截至：截至 7 月月 4 日，航班量已恢复至疫情前日，航班量已恢复至疫情前 70%水平水平 020004000600080004000总执飞航班国内执飞航班 资料来源：飞常准

40、，光大证券研究所（注：单位班次） 2.3、酒店投资时钟与估值酒店投资时钟与估值 如前所述， 对于酒店经营者出租率 （OCC） 指标是定价策略的重要参考。从 2016-2019 年星级酒店行业 OCC、ADR 指标中，可以发现 OCC 通常领先 ADR 一个月左右时间，是后者的先行指标。 美林投资时钟以经济增速与物价为量价指标，刻画了宏观经济周期变化。酒店业周期性显著，OCC、ADR 分别反映行业需求与价格，且变化并不同步。我们以二者增速作为度量酒店周期指标，构建了“酒店投资时钟”。2020-07-07 社会服务业 -13- 证券研究报告 借鉴美林投资时钟的“复苏-过热-滞涨-衰退”四大象限，我

41、们将酒店运行周期也划分为四个阶段： 阶段一（阶段一（建仓建仓期）：期）：OCC 增速上行，ADR 增速下行。出租率虽然还在下行，但下降斜率趋缓，需求出现修复迹象。受出租率下降影响，平均房价涨幅趋缓甚至降价促销。 阶段二（阶段二（收获收获期）：期）：OCC 增速上行，ADR 增速上行。出租率虽然还在下行，但下降斜率趋缓，需求出现修复迹象。此时酒店经营者已经开始注意到需求端好转，房间促销力度下降甚至开始涨价。 阶段三（阶段三（减仓减仓期）：期）：OCC 增速下行，ADR 增速上行。出租率可能还在增长但增速逐步衰竭并逐步回落，但经营者依然维持提价策略。 阶段四（阶段四（空仓空仓期）：期）：OCC 增

42、速下行，ADR 增速下行。经营者确认出租率下行趋势，采取降价促销策略。 图图 17：OCC 领先领先 ADR 一个月左一个月左右右 -40-30-20-50OCC变动（PCT）ADR变动（元/间） 资料来源：中国旅游饭店业协会，光大证券研究所 图图 18：酒店投资时钟：酒店投资时钟 资料来源：光大证券研究所绘制 2020-07-07 社会服务业 -14- 证券研究报告 以华住酒店为例，酒店投资时钟可以为我们判断估值与投资机会提供重要参考价值： （1）需要指出的是，美林投资时钟并不能完全捕捉“复苏-过热-滞涨-衰退”每个象限变化。当周期变化较快时，四象限不必然按照 “1-2

43、-3-4” 顺序出现，也可能是“1-3-4”。酒店投资时钟亦是如此。 （2）酒店板块投资机会集中于一、二阶段。其中一阶段对应估值修复，适合投资者建仓；二阶段对应戴维斯双击，后者股价上涨速率及空间更大。 （3）估值随着 OCC 增速（而非 OCC 绝对值）的回落而见顶，其往往是行业景气度变化的信号。 图图 19：华住酒店投资时钟推演：华住酒店投资时钟推演 007080-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%---092019-02ADR同比增速OCC同比增速PE（TTM）-右轴2134

44、4312 资料来源：Wind，华住酒店公告，光大证券研究所（注：数据截至 2019 年 3 月） 3、酒店成长三重奏：结构、集中度、地域酒店成长三重奏：结构、集中度、地域 应当承认，酒店业的成长性是结构性的。这意味着在整体增速放缓的背景下，只有特定酒店产品及龙头企业能够逆势上行。与成熟市场相比，较低的集中度为投资者打开了预期空间，连锁化率提升速度决定了龙头估值弹性。我国地区经济发展差异较大，不同地域酒店增长模式存在一定差异。 3.1、结构性机会来自中高端酒店增长结构性机会来自中高端酒店增长：成长驱动力：成长驱动力 目前绝大部分酒店类住宿设施都是低端设施。从全国酒店类住宿业的档次分布的总体情况来

45、看，2018 年经济型、中档、高档、豪华四个档次的设施数分别是29.8万家、 2.9万家、 1.3万家和0.4万家， 所占比重分别是86.5%、8.4%、3.9%和 1.2%。从客房数来看，经济型客房数约为 1120.4 万间、占66.5%，中档客房数约为 258.9 万间、占 15.3%，高档客房规模约为 196.4万间、占 11.7%，豪华的客房数为 110.1 万间，占 6.5%。 2020-07-07 社会服务业 -15- 证券研究报告 2018 年，全国酒店类住宿业客房规模在 29 间及以下的设施数为 16.3万家，客房规模在 30-69 问的设施数为 11.3 万家，客房规模在 7

46、0-149 间的设施数为 5.4 万家，客房规模在 150 间及以上的设施数为 1.5 万家，上述四类规模的设施在总量中所占比重分别为 47%/33%/16%/4%。从这些设施所占房量的分布来看，15 间到 29 间占比 19%，30 间到 69 间的占比 29%，70 间-149 间占比 31%， 150 间以上规模的占比 21%。 总体来看， 占房量 48%的酒店类住宿业设施都是 70 间以下中小型设施，占房量 52%的酒店类住宿业设施规模在 70 间客房以上。 图图 20：2018 年年国内酒店家数（按档次）国内酒店家数（按档次） 图图 21：2018 年年国内酒店房间数（按档次）国内酒

47、店房间数（按档次） 29.82.91.30.4055经济型中档高档豪华家数万 1120.4258.9196.4110.80010001200经济型中档高档豪华房间数万 资料来源：盈蝶咨询，光大证券研究所 资料来源：盈蝶咨询，光大证券研究所 图图 22：2018 年年国内酒店家数（按规模）国内酒店家数（按规模） 图图 23：2018 年年国内酒店客房数（按规模）国内酒店客房数（按规模） 16.3 11.3 5.4 1.5 0481216201-29间30-69间70-149间150间以上家数万 323.3 491.4 549.0 352.2 01503

48、004506001-29间30-69间70-149间150间以上客房数万 资料来源：盈蝶咨询，光大证券研究所 资料来源：盈蝶咨询，光大证券研究所 在市场整体消费升级和大众旅游快速发展的背景下，中端酒店消费群体不断扩大，为中端酒店发展提供了充足的客源。与此同时，宏观经济增长放缓，房地产调控政策偏紧，酒店行业经营压力倍增，投资者对酒店开发愈发谨慎，焦点也逐步从高档及以上定位酒店的开发转向投资回报更强的中端酒店。 2019 年全行业经济型酒店房间数量同比下降 7.5%， 中端/高端酒店增长率分别达到 4.1%/9.0%，豪华酒店持续走低同比下降 1.5%。在需求端与供给端的综合作用下，酒店签约市场发

49、展出现“格局性”转变。2019 年华住、首旅、锦江酒店经济型酒店数量占比分别下降 6/11/9 个百分点，而中高档酒2020-07-07 社会服务业 -16- 证券研究报告 店数量占比有所提升。中端酒店市场迎来了发展高峰，头部企业领跑效应日趋明显。 图图 24：经济、豪华酒店下降，中高端酒店逐步发力：经济、豪华酒店下降，中高端酒店逐步发力 图图 25：2019 年华住酒店中高端占比提升年华住酒店中高端占比提升 -10%0%10%20%30%03006009000经济及以下中端高端豪华2017年房间数2018年房间数2019年房间数2018年房间增长率2019年房间增长率

50、32%68%38%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中高端经济型20182019 资料来源：众荟，光大证券研究所（注：单位万间） 资料来源：华住酒店公告，光大证券研究所 图图 26：2019 年首旅酒店中高端占比提升年首旅酒店中高端占比提升 图图 27：2019 年锦江酒店中端占比提升年锦江酒店中端占比提升 75%18%8%64%23%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%经济型中高端其他20182019 33%67%42%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中端经济型20182019 资料来源：首旅酒店公告，光大证券研究所 资

51、料来源：锦江酒店公告，光大证券研究所 3.2、连锁化是集中度提升的核心驱动力连锁化是集中度提升的核心驱动力：成长高度：成长高度 截至 2019 年末我国酒店行业 CR30（营业额口径）仅为 36%，过去 10年每年平均提升 2 个百分点。与美国酒店业相比，集中度差距依然较大。从美国发展变化可以看出，60%或是成熟酒店市场合理集中度水平。 2020-07-07 社会服务业 -17- 证券研究报告 图图 28：中国酒店行业集中度远低于美国：中国酒店行业集中度远低于美国 15%16%17%19%22%24%28%30%34%36%53%55%56%57%59%59%60%61%61%60%0%10%

52、20%30%40%50%60%70%2000019中国CR30美国CR25 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所（注：统计口径为营业额） 从全国酒店类住宿业整体连锁化率情况来看，2019 年全国的非连锁酒店客房数是 1329.4 万间，连锁酒店客房数是 312.9 万间，酒店非连锁化率约占 80%，连锁化率为 20%。自 2016 年开始酒店行业已逐步进入存量整合阶段， 除了满足基本住宿要求外，人们对酒店品质有了更高追求。在标准化、高质量管理模式下，部分连锁酒店经过多年运作已经积累了深厚的品牌影响力。中国是全球最大的

53、消费市场之一，庞大的人口规模为酒店需求提供了充足动力。与欧洲、美国等发达国家相比，我国酒店连锁化率仍有较大提升空间，单体酒店有望加速向加盟酒店转型并带来行业集中度提升。 图图 29：与欧洲、美国相比，中国酒店连锁化率提升空间巨大（：与欧洲、美国相比，中国酒店连锁化率提升空间巨大（2019 年）年） 20%40%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国欧洲美国连锁化率 资料来源：华住酒店公告，光大证券研究所 从档次结构来看，2018 年经济型、中档、高档、豪华酒店连锁化率分别为 16%/21%/17%/38%。豪华酒店连锁率远高于其他类型酒店，老牌酒店或国际酒店巨头凭借成熟

54、管理能力、强大品牌力以及规模优势在高端市场领域构筑了护城河，潜在进入者面临较高竞争风险。站在企业经营者角度，经济型酒店转型为中高档酒店的改造成本及进入风险更低，通过升级能够提升ADR、转移成本压力。 2020-07-07 社会服务业 -18- 证券研究报告 图图 30：2018 年年经济型酒店连锁化率经济型酒店连锁化率（单位：万间）（单位：万间） 图图 31：2018 年年中档酒店连中档酒店连锁化率锁化率（单位：万间）（单位：万间） 182, 16%938, 84%连锁酒店非连锁酒店 56, 21%204, 79%连锁酒店非连锁酒店 资料来源：盈蝶咨询，光大证券研究所 资料来源：盈蝶咨询，光大

55、证券研究所 图图 32：2018 年年高档酒店连锁化率高档酒店连锁化率（单位：万间）（单位：万间） 图图 33：2018 年年豪华酒店连锁化率豪华酒店连锁化率（单位：万间）（单位：万间） 34, 17%163, 83%连锁酒店非连锁酒店 42, 38%69, 62%连锁酒店非连锁酒店 资料来源：盈蝶咨询，光大证券研究所 资料来源：盈蝶咨询，光大证券研究所 包括锦江、首旅、华住在内的中国酒店集团，已经在数量上逐渐超越了国际酒店集团，并逐步重组全球酒店业格局。2019 年行业前三在连锁酒店市场的占有率分别为 18%/10%/9%。 由于我国连锁化率较低， 即使 CR10 占比约 46%，但对于全行

56、业（包括非连锁酒店）来说提升空间依然显著。 表表 5：2019 中国中国 10 大酒店集团及大酒店集团及 10 大酒店品牌市场占有率大酒店品牌市场占有率 排名排名 集团名称集团名称 市场占有率市场占有率 1 锦江国际酒店集团 18.31% 2 华住酒店集团 10.19% 3 首旅如家酒店集团 9.33% 4 格美酒店集团 5.34% 5 尚美生活集团 3.02% 6 都市酒店集团 2.72% 7 东呈国际集团 2.63% 8 住友酒店集团 0.91% 9 上海恭胜酒店管理有限公司 0.88% 10 开元酒店集团 0.83% 其他 45.84% 资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，光大证券研究所（

57、注：统计口径为酒店数量） 2020-07-07 社会服务业 -19- 证券研究报告 连锁化是行业集中度提升的主要驱动力，品牌力则决定了酒店扩张效率。以华住为例，2011-19 年酒店数量、客房数年均复合增速分别为31%/29%，远超行业增速水平。锦江、华住、首旅三大龙头先发优势显著，借助强大的资金优势及品牌号召力，已基本实现一二线城市布局，2019 年锦江、华住全国城市覆盖率分别为 50%/66%。 图图 34：华住酒店数：华住酒店数 图图 35：华住客房数：华住客房数 0%20%40%60%80%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 酒店数酒店数同比-右

58、轴家 0%20%40%60%80%0 10 20 30 40 50 60 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019客房数客房数同比-右轴万间 资料来源：华住酒店公告，光大证券研究所 资料来源：华住酒店公告，光大证券研究所 图图 36：华住、锦江加盟率逐年提升：华住、锦江加盟率逐年提升 图图 37：华住、锦江全国城市覆盖率已超：华住、锦江全国城市覆盖率已超 50% 88%83%0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019锦江华住 0%20%40%60%80%100%0

59、100 200 300 400 500 600 700 200162018华住锦江华住覆盖率锦江覆盖率城市数 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 同时轻资产模式已成为规模扩张的主要模式，锦江、华住自 2011 年至2019 年末加盟率分别提升 19/39 个百分点。根据连锁酒店经营形式来可以主要分为直营与加盟两种类型。直营可分为自持物业与租赁经营，主要区别在于用于经营的酒店物业是否属于酒店集团。目前绝大多数酒店集团的经营物业来自于租赁。加盟可分为管理加盟与品牌加盟。两者的主要区别是是否由酒店集团派驻管理人员，目前国内以管理加盟为主要

60、合作形式，国外以管理加盟以及品牌加盟并重。 成本端，直营模式下酒店集团承担租金以及运营费用，加盟模式下酒店集团仅承担人工及后台支持成本， 前者经营性杠杆率更高； 收入端， RevPAR变化对直营酒店业绩弹性显著，而新开店数量则是加盟模式业绩增长的主要来源。在具备品牌及管理输出能力后，加盟已成为龙头企业业务拓展的主要模式。加盟商占比提升有利于使酒店集团业绩去周期化，带来净利率水平提2020-07-07 社会服务业 -20- 证券研究报告 升。同时加盟经营者通常为自有物业所有者或对具有当地租赁市场信息优势，可以加速酒店集团在三四线城市的门店扩张。 图图 38：加盟模式是酒店行业未来增长的主要方式：

61、加盟模式是酒店行业未来增长的主要方式 资料来源：光大证券研究所绘制 3.3、三四线城市潜力依然较大：成长广度三四线城市潜力依然较大：成长广度 从数量上看，我国绝大部分的酒店都分布在非一线及非省会城市。2018年一线城市酒店、其它省会城市酒店、其它城镇酒店这三大区域的设施数分别是 2.8/8.2/23.4 万家，所占比重分别是 8.2%/23.8%/68.0%，从客房数来看，一线城市酒店的客房数约为 189.7 万间、占 11.2%，其它省会的客房数约为 412.3 万间、占 24.5%，其它城镇的客房规模约为 1083.9 万间、占64.3%。 图图 39：2018 年年国内酒店地域分布（酒店

62、数）国内酒店地域分布（酒店数） 图图 40：2018 年年国内酒店地域分布（客房数）国内酒店地域分布（客房数） 2.8, 8%8.2, 24%23.4, 68%一线城市酒店其他省会城市酒店其它城镇酒店 189.7, 11%412.3, 25%1083.9, 64%一线城市酒店其他省会城市酒店其它城镇酒店 资料来源：盈蝶咨询，光大证券研究所（注：单位为万家） 资料来源：盈蝶咨询，光大证券研究所（注：单位为万间） 一线城市、其他省会城市、其他城镇酒店档次结构具有明显差异，三者连锁化率分别为 28%/23%/15%。酒店结构与连锁化率数据反映出，随着经济发展、居民消费水平的提高，经济型酒店份额将逐步

63、向中高端转移，连锁化率提升是这一过程的主要驱动因素。 2020-07-07 社会服务业 -21- 证券研究报告 表表 6：不同区域市场酒店档次结构存在差异：不同区域市场酒店档次结构存在差异（2018 年）年） 一线城市一线城市 其它省会城市其它省会城市 其它城镇其它城镇 档次档次 房间数房间数 占比占比 档次档次 房间数房间数 占比占比 档次档次 房间数房间数 占比占比 经济型 118.6 万 60% 经济型 294.9 万 67% 经济型 706.8 万 67% 中档 33.0 万 17% 中档 61.4 万 14% 中档 164.5 万 16% 高档 26.9 万 14% 高档 52.0

64、万 12% 高档 117.4 万 11% 豪华 18.5 万 9% 豪华 28.8 万 7% 豪华 62.8 万 6% 资料来源：盈蝶咨询，光大证券研究所 我们选取了全国 TOP20 城市作为具体分析样本，与 2018 年同期相比，大部分经济酒店房间数量增速下滑，其中东莞、三亚、西安、北京及天津的负增长尤为显著。除天津及佛山外，TOP20 城市的中端酒店供给增长率较2018 年有所放缓，其中佛山增长率高达 26%位列中端增长率之首。而 2019年高端酒店平均增长率为 8.3%，与 2018 年基本持平，东莞、南京、青岛、长沙、 杭州占据供给增长前 5 名， 增长率分别为 27.7%/22.2%

65、/19.2%/17.3% /16.0%。 第一财经城市商业魅力排行榜根据商业资源集聚度、城市枢纽性、城市人活跃度、生活方式多样性和未来可塑性维度，将国内城市分为一线城市，新一线城市，二线、三线和四线城市。以此为分类依据，TOP20 城市中北京、上海、广州、深圳等一线城市 2019 年经济型、中端、高端、豪华酒店增速分别为-13%/-2%/3%/-1%，重庆、成都等新一线城市四档酒店增速分别为-8%/7%/13%/-2%。 经济发达程度越高消费升级趋势愈发显著，一二线城市经济型酒店增速趋缓。而目前我国酒店非一线及非省会城市分布占比依然在 60%以上，这给三四线城市的经济型酒店留下了生存、升级时间

66、。 表表 7：一二线城市经济型酒店：一二线城市经济型酒店房间数量房间数量增速趋缓增速趋缓 TOP20 城市城市 经济型经济型 中端中端 高端高端 豪华豪华 2018 年增速年增速 2019 年增速年增速 2018 年增速年增速 2019 年增速年增速 2018 年增速年增速 2019 年增速年增速 2018 年增速年增速 2019 年增速年增速 北京 7.4% -20.2% 5.9% -2.9% 4.9% -3.4% -7.8% -9.1% 上海 6.7% -10.1% 19.3% 7.7% 11.5% 1.5% 2.2% -1.1% 广州 9.8% -10.0% 14.6% -8.3% 13

67、.4% 3.4% -4.2% 0.4% 重庆 1.1% -1.2% 15.8% 9.0% 9.6% 12.9% 4.0% 4.6% 成都 13.5% 0.3% 20.5% -8.3% 13.3% 14.7% 6.2% -5.5% 深圳 6.6% -13.1% 14.9% -3.5% 2.0% 11.4% 4.9% 4.2% 西安 13.3% -21.5% 17.4% 10.7% 16.1% 9.5% -3.0% 6.2% 杭州 11.5% -4.8% 23.1% 2.9% 16.9% 16.0% 10.7% 7.9% 武汉 12.7% 4.0% 55.0% 11.8% 12.1% 9.9% -

68、28.0% 4.9% 青岛 12.3% 3.6% 16.9% 5.0% 7.1% 19.2% -11.8% -1.5% 南京 11.0% -5.2% 25.1% 6.5% 18.9% 22.2% 2.9% 2.1% 郑州 14.4% 2.8% 26.8% 19.1% 22.5% 4.1% 0.4% -18.9% 长沙 7.4% -13.4% 25.5% 6.6% 2.9% 17.3% 21.5% -0.3% 昆明 16.0% -4.7% 53.6% 8.8% 9.5% 11.9% -11.1% 2.6% 三亚 19.8% -27.9% 0.8% -28.8% 1.4% -19.0% -2.0%

69、 -4.6% 天津 9.5% -13.8% 14.1% 14.2% -0.5% 0.2% -5.9% -7.7% 2020-07-07 社会服务业 -22- 证券研究报告 济南 11.4% 6.2% 31.7% 17.6% 1.1% 0.6% 5.4% 9.5% 东莞 10.1% -33.9% 38.1% -3.9% -10.0% 27.7% -15.5% -23.6% 苏州 9.6% -11.9% 35.4% 7.8% 9.2% 1.0% 2.9% 3.8% 佛山 19.1% 12.0% 23.8% 26.0% 8.7% 4.7% -6.9% 7.8% 一线城市一线城市 7.63% -13.

70、35% 13.68% -1.75% 7.95% 3.23% -1.23% -1.40% 新一线城市新一线城市 10.95% -7.67% 28.25% 6.94% 9.82% 12.82% -2.05% -1.95% 资料来源：众荟，第一财经城市商业魅力排行榜光大证券研究所 4、疫情凸显连锁酒店投资回报率、抗风险力优势疫情凸显连锁酒店投资回报率、抗风险力优势 通过单店模型可以直观看出加盟店与单体酒店的竞争力、投资回报率差别。近年来连锁酒店凭借成熟的管理能力、品牌力、运营水平吸引了大量酒店经营者的加入。疫情加速了酒店行业洗牌，部分抗风险能力差的单体酒店将快速出清，行业龙头将受益集中度提升。 4.

71、1、高投资回报率下，新进入者更愿意加盟经营高投资回报率下，新进入者更愿意加盟经营 以中端酒店为例，加盟酒店与单体酒店投资环节主要区别在于单房投资额。在统一采购与规模优势下，同等装修质量下加盟店单房投资较单体店节约 10%。经营环节二者核心差异在于出租率与费用。加盟店基于较高的品牌知名度，出租率高出单体店 15-25 个百分点，从而导致二者收入端差异。费用方面，加盟店持续加盟费、中央预定费、管理人员薪酬等费用总额高于单体店。 从盈利水平来看，更高的出租率实际对冲了因加盟而产生的额外费用。加盟酒店在品牌力、管理水平、网络渠道上具有明显优势。对于加盟商而言6 年几乎是可接受的最长回报期限，通常中端加

72、盟店投资回报期在 4-5 年左右，部分优质项目甚至可以达到 2.5-3.5 年。较高的投资回报率与较低的项目风险水平，使新进入投资者更倾向于加盟开店方式。 表表 8：中端加盟店投资回报率高于中端单体酒店：中端加盟店投资回报率高于中端单体酒店 项目项目 中端加盟店中端加盟店 中端单体酒店中端单体酒店 房间数(间) 130 130 总面积-含工区(平米) 5500 5500 初始投资额(万元/间) 11 12 首次特许加盟费(万元) 46 总投资额(万元) 1,476 1560 出租率 80% 65% 房价(元/间晚) 305 305 RevPAR(元/天) 244 198 客房收入(万元) 11

73、57.8 940.7 固定成本(万元) 647.3 655.8 其中:年租金(万元) 401.5 401.5 人工成本(万元) 98.3 98.3 折旧摊销(万元) 147.6 156.0 变动成本(万元) 167.9 136.4 其中:能耗(万元) 63.7 51.7 2020-07-07 社会服务业 -23- 证券研究报告 布草等消耗品(万元) 104.2 84.7 总成本(万元) 815.2 792.2 费用总计（万元） 118.1 75.3 其中：持续特许加盟费(万元) 57.9 - PMS 系统费(万元) 0.5 - 财务监管咨询费(万元) 1.0 - 酒店经理费用(万元) 24.0

74、 - 中央预订费用(万元) 34.7 - 市场营销及综合管理费用(万元） - 75.3 EBITDA(万元） 372.0 229.3 税前利润(万元） 224.5 73.3 所得税费用(万元） 56.1 18.3 净利润(万元） 168.4 54.9 净利润率(万元） 15% 6% 运营现金流(万元） 315.9 210.9 投资回报率 21.4% 13.5% 投资回收期（年） 4.7 7.4 盈亏平衡点 OCC 60% 60% 资料来源：光大证券研究所（注：根据锦江、华住、首旅经营数据综合测算） 4.2、疫情加速行业洗牌，品牌连锁酒店将涅槃重生疫情加速行业洗牌，品牌连锁酒店将涅槃重生 202

75、0 年初以来，受新冠疫情影响，酒店业出租率发生大幅下跌，2 月份曾一度降至 10%低位，导致全行业亏损。截至 6 月 20 日，国内酒店平均OCC 已恢复至 47%，华住酒店 OCC 高出全国 17 个百分点。经济下行周期叠加疫情特殊时期，加盟商更加重视成本控制，会员体系、品牌力一定程度上保障了加盟商客源稳定。 根据表 8 测算结果可得酒店盈亏平衡点 OCC 约为 60%。华住酒店等头部品牌酒店 OCC 已经重回盈亏点上方。而单体酒店尽管盈利水平边际改善但依然处于亏损局面。 根据迈点研究院统计 71%受访酒店现金流不足以支撑3 个月以上，仅 17%受访酒店现金流足够支撑半年以上时间。 可见疫情

76、已成为加速存量市场洗牌，促使抗风险能力较低的单体酒店退出的重要催化剂，行业有望迎来新一轮变革：（1）酒店管理效率比以前更加重要，具体包括流程管理、制度管理、品质管理等；（2）在行业整体现金流匮乏背景下，拥有资本和现金流的酒店集团将迎来整合机遇；（3）疫情期间 OTA 流量持续稳定增长，酒店业做好引流，完善会员转化机制与自有渠道建设成运营重心；（4）消费者趋于理性，对酒店品质、服务、产品、卫生环境等要素更加重视。 2020-07-07 社会服务业 -24- 证券研究报告 图图 41： 6 月月 20 日日华住酒店华住酒店 OCC 高出全国高出全国 17 百分点百分点 图图 42：71%受访酒店现

77、金流仅够支撑受访酒店现金流仅够支撑 3 个月个月 71%12%17%1%三个月以内一个月以内半年左右其他 资料来源：华住公告 资料来源：迈点研究院，光大证券研究所 5、投资建议投资建议 5.1、三足鼎立，全品牌矩阵三足鼎立，全品牌矩阵 经过 2011-2017 年并购高峰期，锦江酒店、首旅酒店、华住酒店三大酒店集团已确立了酒店行业龙头地位，截至 2019 年末酒店数量分别为8514/4450/5681 家，远超其他酒店集团。 产品结构方面，三大酒店集团构建了齐全品牌矩阵，已形成从经济型到中高端布局：锦江旗下有以七天系列为代表的经济型品牌，以及以维也纳、丽枫为代表的中高端品牌；首旅则有如家、莫泰

78、等经济型品牌，和颐、如家精选等中端品牌及首旅建国等高端产品；华住的汉庭和全季酒店分别在经济型和中端市场上占据着稳固的份额。 表表 9：2011-2017 三大酒店集团通过并购奠定行业龙头地位三大酒店集团通过并购奠定行业龙头地位 集团集团 时间时间 收购标的收购标的 股权比例股权比例 交易金额交易金额 锦江酒店锦江酒店 2010 金广快捷 70% 0.77 亿元 2011 金广快捷 30% 0.65 亿元 2015 法国卢浮酒店 100% 100 亿元 2015 铂涛酒店集团 81% 82.7 亿元 2016 维也纳酒店 80% 17.5 亿元 首旅酒店首旅酒店 2011 莫泰酒店 100% 4

79、.7 亿美元 2014 欣燕都 100% 0.28 亿元 2014 雅克怡家 100% 0.25 亿元 2016 如家集团 100% 150 亿元 华住酒店华住酒店 2012 星程酒店 100% - 2013 怡莱酒店 100% 1 亿元 2015 中洲快捷 85% - 2017 桔子酒店 100% 36.5 亿元 2018 花间堂 71% 4.36 亿元 资料来源：各上市公司公告，光大证券研究所 2020-07-07 社会服务业 -25- 证券研究报告 表表 10：三大酒店集团品牌矩阵三大酒店集团品牌矩阵 酒店集团酒店集团 经济型连锁经济型连锁 中端连锁中端连锁 中高端连锁中高端连锁 高端连

80、锁高端连锁 锦江系锦江系 锦江国际 锦江之星 锦江都城 铂涛 七天、IU、派 希岸、喆啡、麓枫 维也纳 维也纳智好、维也纳国际、维也纳酒店、维也纳3 好 卢浮 Campanile、Premire、Classe、Kyriad 系列、Sarovar 管理 Golden Tulip 系列 首旅系首旅系 如家、莫泰、蓝牌驿居、雅客怡家、云上四季、欣燕都 如家商旅、如家精选、和颐、金牌驿居、璞隐、柏丽艾尚、 扉缦、Yunik、嘉虹 首旅建国、建国铂萃、首旅南苑、首旅京伦 华住酒店集团华住酒店集团 汉庭、海友、怡莱、Zleep、宜必思 全季、星程、桔子、 宜必思尚品、美居 漫心、桔子水晶、施泰根博阁城际、

81、诺富特 花间堂、施柏阁、 美爵、美仑、 禧玥、Jaz in theCity 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 5.2、透过数据看酒店集团竞争优势与潜能透过数据看酒店集团竞争优势与潜能 通过三大酒店龙头财务、经营数据比较，我们可以发现不同企业的竞争优势及增长潜能： 表表 11：三大龙头财务、经营数据比较：三大龙头财务、经营数据比较 指标指标 锦江酒店锦江酒店 首旅酒店首旅酒店 华住酒店华住酒店 2019 2018 2019 2018 2019 2018 营业收入（亿元） 151.0 147.0 83.1 85.4 112.1 100.6 酒店收入占比 98.3% 98.5% 94.6% 94

82、.7% 98.7% 99.3% 其中：直营收入占比 60.3% 64.0% 79.9% 82.3% 68.9% 74.3% 加盟收入占比 38.5% 35.0% 20.1% 17.7% 29.8% 25.1% 营运成本结构 其中其中：租金 12.8% 13.1% 22.4% 21.7% 23.4% 23.9% 能源 4.6% 4.6% 5.2% 5.6% 3.6% 4.0% 人工 23.6% 21.7% 16.4% 17.4% 16.5% 16.5% 折旧摊销 8.1% 8.0% 9.3% 9.5% 8.6% 8.6% 物耗 6.4% 6.5% 5.8% 5.7% 7.1% 6.7% 市场营销

83、费用收入占比 6.5% 5.8% 5.4% 5.5% 3.8% 3.5% 行政费用收入占比 13.6% 16.2% 12.3% 12.2% 9.5% 8.4% 营业利润率 11.3% 9.3% 15.2% 14.6% 22.9% 13.8% 酒店规模（家） 8514 7443 4450 4049 5618 4230 年净增门店（家） 1071 749 401 337 1388 484 2020-07-07 社会服务业 -26- 证券研究报告 加盟店占比 88.4% 86.4% 80.9% 77.2% 87.8% 83.5% 中高端占比 41.8% 33.1% 21.2% 17.8% 38.0%

84、 31.6% 整体 PevPAR（元/间） 157 158 158 162 198 197 整体平均房价（元/间） 211 202 200 198 234 226 整体出租率 74.7% 78.5% 79.1% 76.5% 84.4% 87.2% 资料来源：各上市公司年报，光大证券研究所测算 （1）锦江酒店：锦江酒店： 不论是营收规模还是酒店数量，锦江牢牢占据国内酒店第一的位置，规模效应、先发优势显著。2018 年以来，集团加速中高端产品布局，2019 年42%中高端占比位居三大龙头首位。物业成本优势下租金占比大幅低于竞争对手。 锦江市场营销费用、行政费用占比较高，反映了运营效率、自有渠道建设

85、方面的提升潜力。公司提出“一中心三平台”战略，积极推进打造全球酒店管理公司，加速进行全球架构整合、业务整合、管理整合，加快资源共享建设，成本费用改善将释放盈利空间。 图图 43：锦江酒店锦江酒店 SWOT 分析分析 资料来源：光大证券研究所绘制 （2）首旅酒店）首旅酒店 公司第一大股东首旅集团是国内旅游资产规模最大企业集团之一，经营业务涵盖旅游酒店、旅行社、商业、餐饮、交通服务、景区及其他六大板块，为公司酒店业务提供协同效应。2019 年首旅酒店加盟店占比 81%、中高端占比 21%，在行业景气周期具有较强的业绩弹性。 从规模增速来看，2018/19 年首旅落后于其他两位竞争对手。公司提出 “

86、价值链一体化，全系列多品牌”投资加盟新战略，2020 年公司计划新开酒店 800-1000 家，并且将继续对开发团队大力投入并进行相关奖励机制的改革，以帮助推进全年新店开拓的发展速度。若门店扩展顺利，将极大地增强公司成长属性，淡化周期的业绩扰动。 2020-07-07 社会服务业 -27- 证券研究报告 图图 44：首旅酒店：首旅酒店 SWOT 分析分析 资料来源：光大证券研究所绘制 （3）华住酒店）华住酒店 作为三巨头中唯一的民营酒店集团， 华住管理能效、 市场渠道优势显著。公司 OCC 高出其他竞争对手 5 个百分点以上，较高的投资回报率水平吸引大量加盟者参与，2019 年净增门店高达 1

87、388 家，成长性显著。 在行业下行周期中，公司通过新店加盟激活成长属性，2019 年营收同比增长 12%，远超行业平均水平。尽管如此，公司与锦江酒店相比规模差距依然显著。疫情后酒店市场正在加速洗牌重组，未来三年公司将业务下沉到中国三四线城市。同时也将继续通过禧玥、花间堂、Steigenberger（施泰根博阁）和 Intercity（城际）等酒店品牌，进一步巩固华住在中高端酒店市场的领导地位。 图图 45：华住华住酒店酒店 SWOT 分析分析 资料来源：光大证券研究所绘制 2020-07-07 社会服务业 -28- 证券研究报告 航空高频数据显示疫情后酒店正在加速复苏， 目前行业龙头 Rev

88、PAR 已恢复至疫情前 70%左右水平，边际改善空间依然显著。我们认为，疫情是一把双刃剑，短期对酒店行业造成严重冲击，但从中长期来看加速了行业洗牌有利于集中度上行。三大酒店龙头在疫情期间强化管理、控本降费，对加盟商提供资金等帮助，头部连锁酒店经营数据恢复情况大幅高于行业平均水平。维持行业“增持”评级，推荐锦江酒店、首旅酒店，建议关注华住酒店。 表表 12：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价 （元）（元） EPS（元）（元） PE（X） 投资投资 评级评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 60

89、0754 锦江酒店 34.80 1.14 0.50 1.23 31 70 28 增持 600258 首旅酒店 17.26 0.90 0.04 1.00 19 398 17 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020-07-06 5.3、锦江酒店（锦江酒店（600754.SH） “一中心三平台”科技赋能将提升管理效率。“一中心三平台”科技赋能将提升管理效率。面对行业发展的转型升级期，公司提出“深耕国内、全球布局、跨国经营”发展战略。依托“一中心三平台”，把握新一轮科技革命和产业变革趋势，积极推进打造全球酒店管理公司，加速进行全球架构整合、业务整合、管理整合，加快资源共享建

90、设。 前端品牌赛马，后台职能整合。前端品牌赛马，后台职能整合。2020 年 5 月锦江国际集团宣布锦江酒店中国区公司正式成立，前端运营将设立上海、深圳“双总部”，下设品牌团队、区域分公司，并将对旗下锦江都城、铂涛酒店和维也纳酒店进行整合。按照“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”的方针，公司治理有望步入新阶段。 疫情加加速行业洗牌，集团支持下连锁酒店抗风险能力显著。疫情加加速行业洗牌，集团支持下连锁酒店抗风险能力显著。面对年初突然袭来的新冠肺炎疫情，为有效帮助加盟商业主把疫情带来的不利影响降至最低，公司推出了减免加盟商持续加盟费、新加盟酒店“双重低成本资金”支持等措施。通过加强管理、控制成

91、本、降低费用等举措，公司有望抓住疫情企稳、行业复苏增长机遇。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：二季度以来酒店经营数据已显著回升，看好复苏期龙头市占率提升，维持 20-22 年 EPS 为 0.50/1.23/1.28 元，对应 PE 为70/28/27 倍，维持“增持”评级。 风险提示：风险提示：经营成本上升；加盟店管理风险；疫情减缓不及预期。 表表 13：锦江酒店锦江酒店业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 14,697 15,099 12,949 14,728 15,138 营业收入增长率 8.2

92、% 2.7% -14.2% 13.7% 2.8% 净利润（百万元） 1,082 1,092 475 1,178 1,229 净利润增长率 22.8% 0.9% -56.5% 148.0% 4.3% EPS（元） 1.13 1.14 0.50 1.23 1.28 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.6% 8.2% 3.6% 8.4% 8.3% P/E 31 31 70 28 27 P/B 2.6 2.5 2.5 2.4 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测（股价选自 2020-7-6 收盘价） 2020-07-07 社会服务业 -29- 证券研究报告 5.4、首首旅酒店（旅酒店（6002

93、58.SH） 2019 年加盟占比年加盟占比 81%，具有较大提升空间。，具有较大提升空间。公司以“价值链一体化，全系列多品牌”为路径，深度聚焦酒店的加盟模式、金融支持、筹建开业、集团采购、运营管理等多个重要环节。 完善会员体系，加强自有渠道建设。完善会员体系，加强自有渠道建设。2020 年公司将会员体系建设放在重要位置，发力提升会员活跃度、复购率及会员权益体验。围绕“会员权益升级”，包括现有权益体系升级、如家生活卡周边服务权益体系打造、以及高端会员权益设计等部分，通过自有渠道 APP 及微信小程序的会员互动模块设计及应用，增加会员互动，提升会员对中央渠道的粘性和订单转化。 打造旅游打造旅游生

94、态平台，环球影城促进周边酒店需求生态平台，环球影城促进周边酒店需求。公司坚定“以住宿为核心，融合吃住行游购娱资源，构建全价值链旅行聚合平台”发展战略，利用自身优势，继续加大资源整合，全力打造 “如旅随行”的产业链和顾客价值生态圈。北京环球影城项目由美国环球影业电影公司和首旅集团共同投资，有望于 2021 年开业运营，届时有望为周边酒店带来客流需求。 盈利预盈利预测与投资评级：测与投资评级：二季度以来酒店经营数据已显著回升，看好复苏期龙头市占率提升，维持 20-22 年 EPS 为 0.04/1.00/1.10 元，对应 PE 为398/17/16 倍，维持“增持”评级。 风险提示：风险提示：自

95、有渠道建设缓慢；加盟扩张低于预期；疫情减缓不及预期。 表表 14：首旅酒店首旅酒店业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8,539 8,311 6,445 8,579 9,129 营业收入增长率 1.5% -2.7% -22.4% 33.1% 6.4% 净利润（百万元） 857 885 43 990 1,087 净利润增长率 35.8% 3.3% -95.2% 2210.3% 9.8% EPS（元） 0.88 0.90 0.04 1.00 1.10 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.5% 9.9% 0.5%

96、 10.0% 10.0% P/E 20 19 398 17 16 P/B 2.1 1.9 1.9 1.7 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测（股价选自 2020-7-6 收盘价） 6、风险分析风险分析 宏观经济宏观经济恢复不及预期恢复不及预期：酒店行业自身具有较强周期性，景气度与国家宏观经济的周期波动呈正相关的关系。经济下行期中小企业雇员商务出行及其消费也会相应缩减，从而挤压酒店业绩。 连锁品牌扩张进度低于预期连锁品牌扩张进度低于预期：有限服务酒店行业正处于快速发展阶段，市场需求和行业增长空间很大，在未来几年内各主要企业仍将进一步扩张门店数量，特别是在中端酒店数量相对较少的二、三线

97、城市，以扩大市场覆盖，保持和提高市场份额和领先地位。若竞争加剧，可能导致部分酒店集团拓店速度低于市场预期。 疫情反复风险：疫情反复风险：若新冠疫情持续反复将阻碍下半年酒店行业的复苏进度。 2020-07-07 社会服务业 -30- 证券研究报告 商誉减值风险：商誉减值风险：三大酒店龙头在并购增长期，形成了大量商誉。若收购标的未来经营状况持续恶化，则存在商誉减值的风险。 2020-07-07 社会服务业 -31- 证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行业业及及公公司司评评级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来

98、6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明分析、估

99、值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设， 不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师分析师声明声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份

100、有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，

101、本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别

102、投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询

103、并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 联系我们联系我们 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号恒隆广场1 号写字楼 48 层 西城区月坛北街 2 号月坛大厦东配楼 2 层 复兴门外大街 6 号光大大厦 17 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼