1、 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 有色金属 2022 年 06 月 13 日 沪伦铝价差持续，电解铝有望持续短缺 看好 铝行业深度报告 证券分析师 王宏为 A0230519060001 研究支持 马焰明 A0230121070003 联系人 马焰明 (8621)23297818转 本期投资提示： 海外供给：欧洲能源危机及俄乌冲突加剧电解铝短缺。1）俄乌冲突加剧欧洲能源危机，电解铝减产。欧洲电解铝占全球总产量的 11%，欧洲天然气供给依赖俄罗斯，2020 年欧洲天然气 51.4%进口量来自于俄罗斯管道天然气，俄乌战争影响俄罗斯天然气及原油出口加剧欧洲能源危机，且短期内供给缺口难以填

2、补。因电力成本高企亏损，欧洲电解铝减产产能 90 万吨+，占全球电解铝产能的 1%。2）欧美制裁，俄铝出口受阻。俄铝占全球原铝产量比重为 5.6%，四成出口欧洲。多国铝企业、航运企业、港口均宣称停止与俄罗斯业务来往，俄铝产品出口受阻，加剧海外电解铝短缺。 国内供给：碳中和下增量有限。1）碳中和下新增产能有限，能耗双控影响产能释放。电解铝 4500 万吨天花板确定，新增产能较少，2021 年受碳中和及能耗双控政策影响，电解铝减产 375 万吨产能，2022 年产能增量主要来自于复产产能，预计共复产 387 万吨，4月在产产能恢复至 4031.3 万吨。2）水电铝增量有限。国内水电铝比例远低于国际

3、平均水平，采用水电生产电解铝符合碳中和政策，受到限制较少，但国内水电发电量随长江上游电厂陆续投产，尤其是云南十四五期间新增水电站项目较少，未来水电发电量增量有限。3）潜在增量：回收铝。铝回收的实际生产能耗仅相当于制取电解铝能耗的 3%-5%，中国铝回收率 16%， 低于全球平均水平， 当前国内废铝供应有限， 随着未来中国城镇化率提升，铝回收率有望持续提升。 需求端：出口为最大增量。电解铝下游需求主要为建筑、交通、电力电子、机械设备等，其中稳增长下地产需求有望保持平稳，汽车轻量化提振用铝需求，俄乌冲突下伦铝价格高于沪铝，刺激国内铝材及电解铝出口。 供需平衡：预计 2022 年电解铝有望持续短缺。

4、供给端，2022 年国内电解铝实际供给增量仅为 52 万吨。需求端，主要增量来自铝加工的出口订单大幅增长。预计 2022 年整体供需仍然紧缺，2023 年供需关系需观察欧洲能源危机影响以及俄铝被制裁情况，若延续则电解铝仍将紧缺，预计电解铝价格将持续高于 2 万元/吨，电解铝低库存支撑价格。 相关标的：1）铝价高位下，吨铝利润可观，重视有成本优势、持续扩张的龙头公司云铝股份、中国宏桥、天山铝业。2）海外铝价高于国内铝价，重视出口型铝加工公司南山铝业、鼎胜新材、华峰铝业。 风险提示：国内电解铝复产超预期、国内及海外铝需求不及预期、加息超预期等造成铝价下跌 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

5、 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 供需平衡：预计 2022 年电解铝有望持续短缺。供给端，2022 年国内电解铝实际供给增量仅为 52 万吨。需求端， 主要增量来自铝加工的出口订单大幅增长。预计 2022年整体供需仍然紧缺， 2023 年供需关系需观察欧洲能源危机影响以及俄铝被制裁情况，若延续则电解铝仍将紧缺，预计电解铝价格将持续高于 2 万元/吨，电解铝低库存支撑价格。 相关标的：1）铝价高位下，吨铝利润可观，重视有成本优势、持续扩张的龙头公司云铝股份、中国宏桥、天山铝业。2）海外铝价高于国内铝

6、价，重视出口型铝加工公司南山铝业、鼎胜新材、华峰铝业。 原因及逻辑 海外供给：欧洲能源危机及俄乌冲突加剧电解铝短缺。1）俄乌冲突加剧欧洲能源危机，电解铝减产。 欧洲天然气供给依赖俄罗斯俄乌战争影响俄罗斯天然气及原油出口加剧欧洲能源危机，且短期内供给缺口难以填补。因电力成本高企亏损，欧洲电解铝减产产能 90 万吨+，占全球电解铝产能的 1%。2）欧美制裁，俄铝出口受阻。俄铝占全球原铝产量比重为 5.6%，俄铝产品出口受阻，加剧海外电解铝短缺。 国内供给：碳中和下增量有限。1）碳中和下新增产能有限，能耗双控影响产能释放。电解铝 4500 万吨天花板确定， 2021 年受碳中和及能耗双控政策影响，电

7、解铝减产 375 万吨产能，2022 年产能增量主要来自于复产产能，预计共复产 387 万吨，4 月在产产能恢复至 4031.3 万吨。2）水电铝增量有限。国内水电发电量随长江上游电厂陆续投产，尤其是云南十四五期间新增水电站项目较少，未来水电发电量增量有限。3）潜在增量：回收铝。铝回收的实际生产能耗仅相当于制取电解铝能耗的 3%-5%，中国铝回收率 16%，低于全球平均水平，当前国内废铝供应有限。 需求端：出口为最大增量。电解铝下游需求主要为建筑、交通、电力电子、机械设备等，其中稳增长下地产需求有望保持平稳，汽车轻量化提振用铝需求，俄乌冲突下伦铝价格高于沪铝，刺激国内铝材及电解铝出口。 有别于

8、大众的认识 市场可能认为伦铝价高于沪铝价不可持续， 我们认为俄乌冲突下， 欧洲能源危机仍将持续，且短期内缺口难以填补，电力成本高企造成海外电解铝产能紧缺，且欧美对俄制裁下，俄铝出口受阻，造成全球电解铝供给紧缺，而国内电解铝产能持续复产，如俄乌冲突持续，预计伦铝价将持续高于沪铝价。 oPoRnMnOvNsPoMoNvMnPmN9PbP7NoMpPtRmOfQmMtNlOpOrN6MnNwPwMmQpMxNnOtN 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1. 海外供给：欧洲能源危机及俄乌冲突加剧电解铝短缺. 7 1.1 俄乌冲突加剧欧洲

9、能源危机，欧洲铝厂减产 .7 1.2 欧美制裁，俄铝出口受阻 . 10 2. 国内供给：碳中和下增量有限 . 11 2.1 碳中和背景下新增产能有限，能耗双控影响产能释放 . 11 2.2 碳中和背景下鼓励水电铝，但增量有限 . 15 2.3 完善阶梯电价政策 . 17 2.4 潜在增量：回收铝 . 18 3. 需求：俄乌冲突下出口是最大增量. 20 3.1 电解铝需求以建筑和交通为主，逐步回暖 . 20 3.2 传统需求：地产保持平稳，轻量化带动汽车用铝需求 . 21 3.3 新兴需求：光伏用铝 . 24 3.4 出口：俄乌冲突下大幅增长 . 25 4. 供需平衡：预计 2022 年电解铝有

10、望持续短缺 . 26 5. 相关标的. 27 5.1 云铝股份 . 27 5.2 中国宏桥 . 28 5.3 天山铝业 . 28 5.4 铝加工企业 . 29 6. 风险提示. 30 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：欧洲占全球电解铝产量的 11%（2021） . 7 图 2：俄罗斯占欧洲电解铝产量的 48%（2020） . 7 图 3：天然气占欧洲电力能源结构的 19.6%（2020）. 7 图 4：天然气占欧洲电解铝能源结构的 1%（2020） . 7 图 5：欧洲天然气价格 . 8 图 6：欧洲电价

11、大幅上涨 . 8 图 7：欧洲 59.5%天然气依赖进口（2020） . 8 图 8：俄罗斯管道气占欧洲天然气进口量的 51.4%（2020） . 8 图 9：全球天然气贸易流向图 . 8 图 10：欧洲电解铝产量占比下滑 . 10 图 11：欧洲电解铝处于亏损. 10 图 12：俄铝原铝产量. 11 图 13：俄铝增值产品主要出口到欧洲 . 11 图 14：电解铝新增产能 . 11 图 15：电解铝产能向云南转移 . 11 图 16：我国电解铝产能 . 14 图 17：我国电解铝产量 . 14 图 18：云南电解铝产量 . 15 图 19：2020 年中国电解铝能源结构 . 15 图 20：

12、2020 年全球电解铝能源结构 . 15 图 21：云南水电发电量占总发电量约八成. 16 图 22：中国铝回收产量及回收率 . 18 图 23：全球铝回收产量及回收率 . 18 图 24：中国铝回收率远低于发达国家 . 18 图 25：我国电解铝产量 . 19 图 26：2018 年后中国废铝进口量减少 . 19 图 27：中国城镇化率快速提高 . 19 图 28：中国城镇化率已经超过全球平均水平（2020）. 19 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 29：巴西铝回收比率持续提升 . 20 图 30：美国再生铝比例持续提升

13、 . 20 图 31：电解铝下游需求结构. 20 图 32：我国电解铝实际消费量 . 21 图 33：我国电解铝实际消费量（万吨）(月度） . 21 图 34：我国房地产开发投资完成额. 21 图 35：我国房屋新开工及竣工面积累计同比 . 21 图 36：我国房屋竣工面积 . 22 图 37：单位竣工面积用铝提升 . 22 图 38：我国汽车销量. 22 图 39：我国新能源车销量 . 22 图 40：2021 年我国新能源车渗透率达 13.4%（+8.0pct） . 23 图 41：2022 年 5 月我国新能源车渗透率达 24.0%（yoy+13.8pct，qoq-1.3pct） . 2

14、3 图 42：燃油车及电动车单车用铝量不断提升 . 23 图 43：我国新增光伏装机容量 . 24 图 44：我国光伏组件产量 . 24 图 45：2021-2025 年我国光伏新增装机预测（GW）. 24 图 46：2022 年 3 月以来伦铝价格高于沪铝 . 25 图 47：中国铝加工出口量快速增长. 26 图 48：中国电解铝由净进口转为净出口 . 26 图 49：中国电解铝社会库存. 26 图 50：伦铝库存 . 26 图 51：电解铝吨利润. 27 表 1：欧洲铝厂减产情况 . 9 表 2：限制电解铝新增产能相关政策 . 12 表 3：2022 年中国电解铝复产产能（万吨） . 13

15、 表 4：2022 年中国电解铝新增产能（万吨） . 14 表 5：云南省“十三五“及”十四五“规划水电项目 . 16 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 6：2021 年各省（区、市）可再生能源电力消纳责任权重 . 17 表 7：电解铝行业相关电力政策 . 17 表 8：国内电解铝供需平衡表 . 26 表 9：云铝股份主要产品产量 . 28 表 10：中国宏桥主要产品销量 . 28 表 11：天山铝业主要产品产销量 . 29 表 12：主要铝加工公司沪伦铝价差利润测算 . 30 表 13：重点电解铝及铝加工公司估值表 . 3

16、0 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1. 海外供给：欧洲能源危机及俄乌冲突加剧电解铝短缺 1.1 俄乌冲突加剧欧洲能源危机，欧洲铝厂减产 欧洲占全球电解铝产量的 11%，俄罗斯占欧洲电解铝产量近半。据 IAI 数据，2021年欧洲电解铝产量为 746.8 万吨，占全球电解铝产量比重为 11%，其中西欧和中欧电解铝产量为 332.9 万吨 （占比为 5%） ， 俄罗斯和东欧电解铝产量为 413.9 万吨 （占比为 6%） 。据 statista 数据，2020 年俄罗斯占欧洲电解铝产量的 48%。 图 1：欧洲占全球电解铝产量的

17、 11%（2021） 图 2：俄罗斯占欧洲电解铝产量的 48%（2020） 资料来源：IAI，申万宏源研究 资料来源：statista，申万宏源研究 影响路径一：俄乌冲突后欧洲能源危机恶化，电力成本高企，电解铝减产。 天然气价格上涨致欧洲电价高企。欧洲电力能源结构中，天然气比重较高，达 19.6%（2020）。欧洲电力交易高度市场化，能源价格上涨能够顺利向电价传传导。2021 年入冬以来，受天然气供应短缺影响，欧洲天然气价格大幅上涨，导致欧洲电价上涨。 图 3：天然气占欧洲电力能源结构的 19.6%（2020） 图 4：天然气占欧洲电解铝能源结构的 1%（2020） 资料来源：BP，申万宏源研

18、究 资料来源：IAI，申万宏源研究 非洲, 2%北美, 6%南美, 2%亚洲（除中国外）, 7%西欧和中欧, 5%俄罗斯和东欧, 6%大洋洲, 3%GCC, 9%中国, 58%其他, 3%48%16%9%7%5%3%3%2%2%5%俄罗斯挪威冰岛德国法国罗马尼亚西班牙希腊斯洛伐克其他1.2%19.6%14.8%21.6%16.9%23.8%2.1%原油天然气煤炭核能水力新能源其他88.4%1.6%0.0%1.1%3.1%4.8%1.0%水力煤炭石油天然气核能其他可再生能源其他不可再生能源 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 5

19、：欧洲天然气价格 图 6：欧洲电价大幅上涨 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：bloomberg，申万宏源研究 欧洲天然气供给依赖俄罗斯，俄乌冲突加剧天然气紧缺。1）俄罗斯是重要的能源出口国，天然气和原油产量均是全球第二，天然气占全球产量的 16.6%，原油占全球产量的11.4%。2）欧洲天然气供给对外依存度高，据 BP 数据，2020 年欧洲天然气产量 2186 亿方，净进口量 3205 亿方，对外依存度高达 59.5%。3）俄罗斯是欧洲主要天然气来源，2020 年欧洲天然气 51.4%进口量来自于俄罗斯管道天然气， 供应量达 1677 亿立方米。 4）俄乌冲突后，德国暂停认证“北

20、溪 2 号”管道，俄罗斯宣布天然气“卢布结算令“，即对非友好国家及地区供应天然气以卢布结算，否则不予供应。4 月 27 日起，俄罗斯停止对波兰、保加利亚供应天然气。5）美国增加对欧 LNG 供给，难以填补俄罗斯天然气完全断供缺口。3 月 25 日，美国与欧盟达成能源保供协议，2022 年美国向欧洲追加供应 150 亿立方米 LNG，2030 年前保证每年向欧洲供应 500 亿立方米 LNG，但仍难以填补俄罗斯管道气完全断供带来的约 1600 亿立方米供应缺口，且欧洲天然气主要依赖管道气，LNG 接收能力弱，且美国 LNG 出口约 70%为长期合约，只有 30%现货。 图 7：欧洲 59.5%天

21、然气依赖进口（2020） 图 8：俄罗斯管道气占欧洲天然气进口量的 51.4%（2020） 资料来源：BP，申万宏源研究 资料来源：BP，申万宏源研究 图 9：全球天然气贸易流向图 005006002020-01-022021-01-022022-01-02IPE英国天然气期货价（便士/色姆）005006007002019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2德国电价（EUR/MWH）法国电价（EUR/MWH）0%10%20%30%40%50%60%70%00欧洲天然气产量（十亿立方米）欧洲天然气净进口量（十亿

22、立方米）对外依存度（右轴）33.9%51.4%14.7%LNG俄罗斯管道气其他地区管道气 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：BP，申万宏源研究 因电力成本高企亏损， 欧洲电解铝减产产能 90 万吨+。 西欧电解铝运行产能 326 万吨/年，据 SMM 统计，2021 年四季度以来，因天然气价格上涨电费高企，电解铝冶炼企业亏损，欧洲停产电解铝产能超过 90 万吨/年，占全球电解铝产能的 1%。当前，欧洲未停产的铝厂均与电力公司有季度、半年或者年度以上的长单，暂时能够抵御电价攀升，随着长协电费逐渐上涨后续西欧电解铝减产规模

23、可能进一步扩大。 表 1：欧洲铝厂减产情况 地区 国家 铝厂 年产能 减产产能 备注 （万吨） （万吨） 西欧 法国 Aluminium Dunkerque Industries France 28.4 4.26 2021.12 宣布减产 3%，2022 年宣布减产至15% 西欧 荷兰 Aldel 17 11 宣布减产 60%-70% 中欧 德国 Primary Prducts Hamburg 13 3.9 Trimer 铝业旗下铝厂因能源问题减产近 30% 中欧 德国 Niederlassung Voerde 9.5 2.85 Trimer 铝业旗下铝厂因能源问题减产近 30% 中欧 德国

24、Essen 17.5 8.75 德国Trimet旗下Essen电解铝厂减产进一步扩大至 50% 中欧 斯洛伐克 Slovaco 17.5 7 2022.1 宣布进一步减产至 60% 东欧 罗马尼亚 Alro Slatina 26.5 15.9 第一阶段减产 60% 南欧 西班牙 San Cipiran Works 22.8 22.8 2021.12.29 签署停产协议， 2022.1 执行， 2024年重启生产 南欧 黑山 Podgorica 12 12 黑山国有电力公司 12.31 停止对 KAP 铝厂供电 南欧 斯洛文尼亚 Kidricevo 8.5 4.25 Talum 铝厂选出 202

25、2 年计划产量减少 50% 合计 172.2 92.71 资料来源：SMM，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 10：欧洲电解铝产量占比下滑 资料来源：IAI，申万宏源研究 图 11：欧洲电解铝处于亏损 资料来源：wind，bloomberg，申万宏源研究 1.2 欧美制裁，俄铝出口受阻 影响途径二：俄乌冲突下俄铝出口受阻。 俄铝占全球原铝产量比重为5.6%， 四成出口欧洲。 据俄铝公告， 2021年原铝产量376.4万吨，占全球原铝产量的 5.6%（2021 年全球原铝产量为 6724.3 万吨），比重较高，

26、铝增值产品约 41%出口欧洲。 多国铝企业、航运企业、港口均宣称停止与俄罗斯业务来往，俄铝产品出口受阻，加剧海外电解铝短缺。美国铝业宣布将停止向俄罗斯公司出售产品，并停止从俄罗斯采购原材料；挪威海德鲁决定不再与俄罗斯签订新合同，直到另行通知，仍在评估决策，包括是9%10%11%12%00702020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/08202

27、1/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/04欧洲电解产量（万吨）欧洲电解铝产量占比（右轴）(7000)(6000)(5000)(4000)(3000)(2000)(1000)0002000300040005000600070008000900010000欧洲电解铝利润（美元/吨）（右轴）LME铝价（美元/吨）成本（美元/吨） 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 否冻结俄罗斯同行的商业关系；澳洲政府禁止向俄罗斯出口氧化铝及铝土矿，预计影响俄铝近 2

28、0%的氧化铝需求，力拓计划停止向俄铝位于爱尔兰 Aughinish 精炼厂供应铝土矿、采购氧化铝，完全取得与俄铝联合持有一家澳大利亚氧化铝精炼厂的控制权，在澳大利亚的制裁生效期间，力拓正式将俄铝排除在了该工厂的管理和生产之外；禁止俄罗斯和俄企经营的船只进入欧盟港口，同时还禁止俄罗斯和白俄罗斯的公路运输公司在欧洲经营。 图 12：俄铝原铝产量 图 13：俄铝增值产品主要出口到欧洲 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 2. 国内供给：碳中和下增量有限 2.1 碳中和背景下新增产能有限，能耗双控影响产能释放 电解铝产能天花板 4500 万吨，供给侧改革及碳中和背景下新

29、增产能较少。2017 年后受供给侧改革影响， 我国电解铝产能 “天花板” 确定为 4500 万吨， 关停大量违法违规产能，严控新增产能，实施产能等量或减量置换（简称产能置换），2018 年我国电解铝总产能减少 371 万吨，之后 2019、2020 年电解铝新增产能分别为 114、156 万吨，2021 年在碳中和、能耗双控等政策下，电解铝新增产能仅 27 万吨。 电解铝产能主要分布于山东、新疆，向云南转移。2017 年我国电解铝产能主要分布于山东和新疆，产能占比分别为 27%、17%，2018 年后伴随产能置换，由于云南水电资源丰富，当地政府有电电价补贴政策，高耗能电解铝产能逐步向云南转移，

30、2021 年云南电解铝产能占比上升至 9%，而山东、新疆电解铝产能占比降至 19%、15%。 图 14：电解铝新增产能 图 15：电解铝产能向云南转移 0020021俄铝原铝产量（万吨）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021欧洲俄罗斯及独联体亚洲美洲 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：阿拉丁，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 2021 年严抓能耗双控，限制现有电解铝产能释放。2021 年 8 月，国家

31、发改委印发了2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表， 青海、宁夏、广西、 广东、 福建、新疆、云南、陕西、江苏 9 个省（区）能耗强度同比不降反升，10 个省份能耗强度降低率未达到进度要求，各地陆续限电政策，影响现有电解铝产能释放。 表 2：限制电解铝新增产能相关政策 部门或省份 时间 政策 措施 新疆 2021.8 关于严管严控电解铝产能产量工作的提醒函 昌吉州合规电解铝产能 305 万吨，其中:东方希望 80 万吨,神火 80 万吨,其亚 80 万吨,嘉润 40 万吨,天龙矿业 25 万吨。1-7 月全州电解铝产业共计185.11 万吨,按照合规要求， 自 8 月份开始， 全区

32、 5 家企业月产量合计不得超过 23.8 万吨。 内蒙古 2021.8 关 于 内 蒙 古 电 网 2021 年 8 月有序用电分解指标的报告 2021 年内蒙古电网电力平衡形势依然较为严峻，电力缺口将持续到年底,而且,建议 8-12 月有序用电压限负荷， 截止 2021 年 8 月， 内蒙古已有 41.7万吨/年电解铝产能因能耗双控及碳减排政策影响减产且暂无复产迹象。 广西 2021.8 关于加强节约用电工作的通知 广西工信厅向各管辖区域内电网下发关于加强节约用电工作的通知文件,并由电网企业将限产要求下发至企业,要求区域内的电解铝企业自 9 月开始月度用电负荷在 1-6 月的平均月度用电负荷

33、的基础上全时段压减 35%。 贵州 2021.9 2021 年贵州省有序用电方案 按电力缺口规模分红、橙、黄、蓝四个等级进行预警，并根据等级启动相应级别的响应。根据通知附件中的响应企业序位表，贵州省内五家电解铝企业均位列其中。据统计，贵州省电解铝企业运行产能共计 130 万吨，占全国运行产能 3.36%。 国家发改委 2021.9 完善能源消费强度和总量双控制度方案 坚决管控高耗能高排放项目，严格实施节能审查制度。 陕西 2021.9 关于确保完成2021年度能耗双控目标任务的通知 要求新建成“两高项目”不得投入生产，本年度新建已投产的“两高”项目，在上月产量基础上限产 60%。其他“两高”企

34、业实施降低生产线运行负荷、停运矿热炉限产等措施，确保 9 月份限产 50%。 云南 2021.9 关于坚决做好能耗双控有关工作的通知 加强重点行业生产管控，包括确保绿色铝企业 9-12 月份月均产量不高于 8月份产量。 资料来源：工信部官网，各省市政府官网，SMM，申万宏源研究 (500)(400)(300)(200)(100)00500电解铝新增产能（万吨）25%27%23%22%19%19%17%17%16%16%15%15%9%10%13%14%14%14%4%4%4%6%9%9%3%2%3%6%6%6%0%20%40%60%80%100%20

35、01920202021山东新疆内蒙古云南甘肃青海广西河南贵州山西宁夏四川其他 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 主要受能耗双控影响，2021 年电解铝减产产能 375 万吨。1)新增：2021 年中国电解铝已建成且待投产的新产能188.5万吨， 已投产58.5万吨， 已建成新产能待投产130万吨，年内另在建且具备投产能力新产能 79.2 万吨。 2)复产： 2021 年中国电解铝总复产规模 318万吨， 已复产 145.3 万吨， 待复产 169.5 万吨。 3)减产： 2021 年中国电解铝减产规模 445.3万吨， 已减产

36、 375 万吨， 或减产但未明确减产 73.3 万吨， 主要原因为能耗双控、 电价上涨、暴雨、突发事故等。 2022 年电解铝产能增量主要来自于复产产能， 预计共复产 387 万吨。 截至 2022 年 5月，1）新增：2022 年中国电解铝已建成且待投产的新产能为 257.5 万吨，已投产 122 万吨，预计年内还可投产 108 万吨，预计全年投产 230 万吨。2）复产：2022 年中国电解铝总复产规模 398.2 万吨，已复产 230.5 万吨，待复产 167.7 万吨，预计还可复产 157.7 万吨， 预计全年实现复产累计 387.2 万吨。 3） 减产： 2022 年中国电解铝减产规

37、模 102 万吨，已减产 77 万吨，或减产但未减产 25 万吨。 表 3：2022 年中国电解铝复产产能（万吨） 省份 企业 总复产规模 已复产 始复产通电时间 待复产 预期年内还可复产 预期年内最终实现累计 贵州 贵州华仁新材料有限公司 15 5 2022 年 1 月 10 0 5 云南 云南文山铝业有限公司 39 39 2022 年 1 月 0 0 39 云南 云南神火铝业有限公司 30 30 2022 年 1 月 0 0 30 云南 云南宏泰新型材料有限公司 10 10 2022 年 1 月 0 0 10 云南 云南其亚金属有限公司 2 2 2022 年 2 月 0 0 2 云南 云南

38、铝业股份有限公司 49 49 2022 年 1 月 0 0 49 云南 鹤庆溢鑫铝业有限公司 25 0 2022 年 5 月 25 25 25 内蒙 内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司 4 4 2022 年 1 月 0 0 4 内蒙 鄂尔多斯市蒙泰新型铝合金材料有限责任公司 8 8 2022 年 1 月 0 0 8 内蒙 内蒙古锦联铝材有限公司 4 4 2022 年 3 月 0 0 4 内蒙 包头铝业有限公司 2 2 2022 年 1 月 0 0 2 内蒙 内蒙古创源金属有限公司 15 14 2022 年 1 月 1 1 14 山西 中铝山西新材料有限公司 15 15 2022 年 1 月 0 0

39、 15 河南 焦作万方铝业股份有限公司 12 10 2022 年 1 月 2 2 12 青海 青海海源绿能铝业有限公司 10 10 2022 年 2 月 0 0 10 青海 青海西部水电有限公司 5 3 2022 年 3 月 2 2 5 广西 广西田林百矿铝业有限公司 5 5 2022 年 3 月 0 0 5 广西 广西翔吉有色金属有限公司 3.5 3.5 2022 年 3 月 0 0 3.5 山西 山西兆丰铝电有限责任公司 5.7 0 2022 年二季度 5.7 5.7 5.7 山西 山西中铝华润有限公司 10 10 2022 年 2 月 0 0 10 贵州 遵义铝业股份有限公司 5 5 2

40、022 年 3 月 0 0 5 甘肃 中国铝业股份有限公司连城分公司 40 0 2022 年 6 月 40 40 40 广西 广西百色银海铝业有限公司 9 0 2022 年三季度 9 9 9 广西 广西来宾银海铝业有限公司 25 0 2022 年三季度 25 25 25 广西 广西百矿铝业有限公司 30 2 2022 年 5 月 28 28 30 广西 广西苏源投资股份有限公司 20 0 20 20 20 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 总体 398.2 230.5 167.7 157.7 387.2 资料来源：百川资讯，申

41、万宏源研究 表 4：2022 年中国电解铝新增产能（万吨） 省份 企业 新产能 新产能已投产 待开工新产能 始投产时间 年内另在建且具备投产能力新产能 预期年内还可投产 预期年内最终实现累计 广西 广西田林百矿铝业有限公司 10 10 0 2022 年 3 月 0 0 10 广西 广西隆林百矿铝业有限公司 10 10 0 2022 年 3 月 0 0 10 甘肃 甘肃中瑞铝业有限公司 22.5 0 22.5 2022 年 5 月 0 10 10 内蒙古 内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司铝电分公司 40 0 40 2022 年 9 月 0 40 40 内蒙古 内蒙古锦联铝材有限公司 5 0

42、5 2022 年 2 季度 0 5 5 云南 云南其亚金属有限公司 20 12 8 2022 年 3 月 0 8 20 云南 云南宏泰新型材料有限公司 75 45 30 2022 年 2 月 0 30 75 云南 云南神火铝业有限公司 15 15 0 2022 年 3 月 0 0 15 云南 云南云铝海鑫铝业有限公司 30 30 0 2022 年 3 月 0 0 30 贵州 贵州兴仁登高新材料有限公司 25 0 25 待定 0 10 10 四川 广元中孚高精铭材有限公司 5 0 5 2022 年 2 季度 0 5 5 总体 257.5 122 135.5 0 108 230 资料来源：百川资讯

43、，申万宏源研究 我国电解铝在产产能缓慢恢复。据阿拉丁数据，受碳中和及能耗双控政策影响，2021年 4 月至 11 月我国电解铝运行产能由 3999 万吨降至 3757 万吨，12 月后至今运行产能逐步回升，2022 年 4 月，我国电解铝总产能达 4380 万吨，在产产能 4031 万吨，开工率为 92%，自 2021 年 11 月低点 88%后缓慢复苏。 我国电解铝产量缓慢恢复。 2021 年我国电解铝总产量达 3850 万吨， 同比增长 3.8%。2021 年受减产影响，5 月至 9 月电解铝月产量均环比下滑，由 332 万吨降至 308 万吨。2022 年 4 月我国电解铝产量为 336

44、 万吨，同比增长 0.4%，环比增长 1.9%。 图 16：我国电解铝产能 图 17：我国电解铝产量 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：阿拉丁，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 云南电解铝产量快速恢复。受碳中和政策影响最大的是云南电解铝产能，据百川资讯数据，2022 年 4 月，云南电解铝产量 35.4 万吨，同比增长 11.7%，环比增长 8.3%，限电情况大幅减少。 图 18：云南电解铝产量 资料来源：百川资讯，申万宏源研究 2.2 碳中和背景下鼓励水电铝，但增量有限 水电生产电解铝碳排放水平远低

45、于火电。以火电为能源的电解铝一吨二氧化碳排放约为 12.22 吨二氧化碳当量，而以水电为能源的电解铝一吨二氧化碳排放仅为 1.22 吨二氧化碳当量。 国内水电铝比例远低于国际平均水平。 2020 年我国以水电为能源生产的电解铝占比约14.9%，煤炭占比约 80.5%，而 2020 年全球以水电为能源生产的电解铝占比约 30.0%，天然气占比 9.9%，煤炭占比约 55.7%，中国电解铝生产中清洁能源占比较低。 图 19：2020 年中国电解铝能源结构 图 20：2020 年全球电解铝能源结构 0%20%40%60%80%100%00400050-

46、-------04电解铝在产产能（万吨）电解铝总产能（万吨）电解铝开工率（右轴）05003003504-------082022-01电解铝产量（万吨）20.7535.4055402020/0

47、12020/052020/092021/012021/052021/092022/01云南电解铝产量（万吨） 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：IAI，申万宏源研究 资料来源：IAI，申万宏源研究 云南省水电资源丰富，但增量有限。1）2017 年至今国内电解铝企业拿到新电解铝指标可能性几乎为零，未来难有改变。 采用水电生产电解铝符合碳中和政策， 受到限制较少，云南省具备丰富的水电资源， 2021年水电发电量达2716亿千瓦时， 占全省总发电量的79%。2）国内水电发电量随着长江上游电厂的陆续投产已经接近上限，通过水电

48、新增电解铝产能的方式未来难以延续，在配套储能的光伏风电具备经济性之前国内没有可以满足电解铝生产的清洁电力。据云南省能源发展规划（2016-2020 年）及云南省十四五规划，金沙江下游乌东德(1020 万千瓦)、白鹤滩(1600 万千瓦）水电站将于十四五期间完工，开工建设金沙江上游旭龙（240 万千瓦）、奔子栏（220 万千瓦）电站，澜沧江方面，十四五期间建成托巴水电站（140 万千瓦），整体增量有限。 图 21：云南水电发电量占总发电量约八成 资料来源：wind，申万宏源研究 表 5：云南省“十三五“及”十四五“规划水电项目 云南省“十三五”重点干流水电项目 金沙江 完建观音岩(300 万千瓦

49、, 界河电站)、梨园水电站(240 万千瓦) 续建乌东德水电站(1020 万千瓦,界河电站) 开工建设白鹤滩(1600 万千瓦,界河电站)、旭龙水电站(222 万千瓦,界河电站) 澜沧江 续建乌弄龙(99 万千瓦)、里底(42 万千瓦)、黄登(190 万千瓦)、大华桥(92 万千瓦)、苗尾(140 万千瓦)水电站 水力, 14.9%煤炭, 80.5%核能, 0.5%其他可再生能源, 4.1%水力, 30.0%煤炭, 55.7%石油, 0.0%天然气, 9.9%核能, 0.8%其他可再生能源, 3.5%其他不可再生能源, 0.2%0%20%40%60%80%100%0500

50、025003000云南省水电发电量（亿千瓦时）水电占比（右轴） 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 开工建设古水(180 万千瓦)、托巴(140 万千瓦)水电站和橄榄坝航电枢纽(19.5 万千瓦) 怒江 按照国家的总体安排,研究怒江干流水电开发前期工作, 在国家决策后,做好配合 云南省”十四五“规划-世界一流”绿色能源牌“重大工程项目 金沙江 建成下游乌东德(1020 万千瓦)、白鹤滩(1600 万千瓦） 开工建设金沙江上游旭龙（240 万千瓦）、奔子栏（220 万千瓦）电站 启动金沙江中游金安桥电站、下游向家坝电站扩机项目可行

51、性研究。 澜沧江 建成上游托巴（140 万千瓦）电站 开工建设上游古水（180 万千瓦）水电站 资料来源：云南省人民政府，申万宏源研究 注：乌东德、白鹤滩、旭龙、奔子栏水电站为滇川界河电站，云南装机按 1/2 算。 2.3 完善阶梯电价政策 完善电解铝行业阶梯电价政策，取消优惠电价，提高电力成本。2021 年 8 月，国家发改委下发 关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知 ， 完善阶梯电价分档和加价标准， 1）按铝液综合交流电耗分档，电解铝企业铝液综合交流电耗不高于分档标准的，铝液生产用电量不加价； 高于分档标准的， 每超过 20 千瓦时， 铝液生产用电量每千瓦时加价 0.01 元，不足 20

52、千瓦时的，按 20 千瓦时计算。2）稳步调整分档标准，2022 年为 13650 千瓦时，自 2023 年起，分档标准调整为铝液综合交流电耗每吨 13450 千瓦时（不含脱硫电耗）；自 2025 年起，分档标准调整为铝液综合交流电耗每吨 13300 千瓦时（不含脱硫电耗）。3）基于清洁能源利用水平动态调整加价标准。鼓励电解铝企业提高风电、光伏发电等非水可再生能源利用水平，减少化石能源消耗。电解铝企业消耗的非水可再生能源电量在全部用电量中的占比超过 15%，且不小于所在省（自治区、直辖市）上年度非水电消纳责任权重激励值的，占比每增加 1 个百分点，阶梯电价加价标准相应降低 1%。 表 6：202

53、1 年各省（区、市）可再生能源电力消纳责任权重 省份 总量消纳责任权重 非水电消纳责任权重 最低值 激励值 最低值 激励值 山东 13.0% 14.3% 12.5% 13.8% 新疆 22.0% 24.3% 12.5% 13.8% 云南 75.0% 83.0% 15.0% 16.5% 内蒙古 20.5% 22.6% 19.5% 21.5% 甘肃 49.5% 54.8% 18.0% 19.8% 资料来源：发改委，申万宏源研究 关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知还提出，严禁对电解铝行业实施优惠电价政策，加强自备电厂管理。2021 年 1 月，新疆发文对电解铝企业自备电厂自发自用电量收取相应的政府

54、性基金及附加、系统备用费和政策性交叉补贴；2021 年 11 月，云南取消2018 年起的水电铝电价优惠政策，严格执行电解铝阶梯性电价政策，抬高电力成本。 表 7：电解铝行业相关电力政策 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 部门或省份 时间 政策 措施 云南 2021.11 关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知 全省范围内已经实施和组织的对电解铝行业的优惠电价政策立即取消，各州（市）要严格执行国家电价政策，严禁出台优惠电价政策，全面清理并取消各种形式的优惠电价政策和措施。 新疆 2021.1 关于我区电解铝行业阶梯电价政策的通知

55、 自 2022 年 1 月 1 日起调整我区电解铝行业阶梯电价分档和加价标准，强调严禁对电解铝行业实施优惠电价。加强自备电厂管理，对电解铝企业自备电厂自发自用电量收取相应的政府性基金及附加、系统备用费和政策性交叉补贴，并严格按照企业全部用电量执行阶梯电价政策，不得自行减免。 国家发改委 2021.8 关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知 2022 年 1 月 1 日起执行，完善阶梯电价分档和加价标准，严禁对电解铝行业实施优惠电价政策，加强自备电厂管理。 内蒙古 2021.3 关于调整部分行业电价政策和电力市场交易政策的通知 (1)自 2021 年 2 月 10 日起,取消蒙西地区电解铝行业基本

56、电费折算每 1开瓦时 3.39 分的电价改策,取消蒙西电周倒阶梯输配电价政策。 (2)自 2021 年 2 月 10 日起,自备电厂按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴,蒙西、蒙东电网征收标准分别为每干瓦时 0.01 元、0.02 元(含税)。 资料来源：工信部官网，各省市政府官网，SMM，申万宏源研究 2.4 潜在增量：回收铝 铝回收的实际生产能耗仅相当于制取电解铝能耗的 3%-5%， 并且铝回收生产过程无需进行还原产生二氧化碳，因此铝回收的碳排放水平极低。 中国铝回收率 16%，低于全球平均水平。2019 年中国铝回收产量 690 万吨，占中国铝回收及电解铝总产量的 16.3%，2019 年全

57、球铝回收总产量 1666 万吨，占全球铝回收及电解铝总产量的 20.7%，中国铝回收率低于全球平均水平。 图 22：中国铝回收产量及回收率 图 23：全球铝回收产量及回收率 资料来源：中国有色金属工业年鉴，申万宏源研究 资料来源：中国有色金属工业年鉴，申万宏源研究 图 24：中国铝回收率远低于发达国家 565 578 630 690 695 690 15%16%17%18%005006007008002001720182019国内铝回收产量（万吨）铝回收率（右轴）060%5%10%15%20%25%0500

58、02001720182019全球铝回收产量（万吨）全球铝回收率（右轴） 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：日本铝业协会，中国有色金属工业年鉴，申万宏源研究 当前国内废铝供应有限。1）废铝进口量下降，依赖国内废铝回收。2017 年前进口废铝是再生铝的重要来源， 但 2017 年国务院禁止洋垃圾入境后， 2018 年废铝进口量仅 156.5万吨，同比下降 28%，2020 年 11 月，我国生态环境部等四部委再次发布政策，2021 年起全面禁止进口固体废物，符合再生铸造铝合金原

59、料（GB/T 38472-2019）标准的再生铸造铝合金原料，不属于固体废物，可自由进口。2）国内废铝回收周期未至。一般铝制品平均报废周期 15-18 年，2007 年我国电解铝产量首次超过 1000 万吨，至少 2025 年后国内回收废铝才会放量。 图 25：我国电解铝产量 图 26：2018 年后中国废铝进口量减少 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：海关总署，申万宏源研究 材料回收需要配套完善的回收体系，完善的回收体系需要较高的城镇化率作为基础。据世界银行数据，2020 年中国城镇化率 61.4%，高于全球平均城镇化率 56.2%，但是仍低于美国的 82.7%，日本的 91.8

60、%（发达国家城镇化率普遍高于 80%）。根据目前中国城镇化率提升速度，预计 2040 年中国城镇化率有望达到 80%，达到发达国家水平。 图 27：中国城镇化率快速提高 图 28： 中国城镇化率已经超过全球平均水平 （2020） 16.3%20.7%75.0%99.5%0%20%40%60%80%100%中国全球平均美国日本-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500025003000350040004500电解铝产量（万吨）yoy（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500

61、300废铝进口量（万吨）yoy（右轴） 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：世界银行，申万宏源研究 随着中国城镇化率的提升、垃圾分类的普及以及碳中和背景下回收有望得到的政策扶持，预计中国铝回收率有望持续提升。参考 2006 年以来巴西以及美国的铝回收率变化，在城镇化率达到 80%以上后铝回收率将快速上升，铝回收率最终将与城镇化率水平相近，我们预计 2030 年中国城镇化率有望达到 70%， 2040 年达到 80%+， 预计 2030 年中国铝回收率达到 20%+，2060 年铝回收

62、率达到 80%。 图 29：巴西铝回收比率持续提升 图 30：美国再生铝比例持续提升 资料来源：中国有色金属工业年鉴，申万宏源研究 资料来源：中国有色金属工业年鉴，申万宏源研究 3. 需求：俄乌冲突下出口是最大增量 3.1 电解铝需求以建筑和交通为主，逐步回暖 电解铝下游需求主要为建筑、交通、电力电子、机械设备等。建筑用铝为竣工用铝（门窗、装饰等），交通用铝为汽车、轨道等，电力用铝为电线电缆、变压器线圈、感应电动机转子、母线排等，电子用铝为 3C 产品外壳及内部支架和电子电器等。近年来铝下游需求结构较为稳定，建筑用铝及交通用铝占比略有下滑，2020 年建筑、交通、电力电子、机械设备、耐用消费品

63、、包装用铝占比分别为 29%、23%、17%、8%、9%。 图 31：电解铝下游需求结构 0%10%20%30%40%50%60%70%1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 201861.4%56.2%82.7%91.8%0%20%40%60%80%100%中国全球美国日本0%20%40%60%80%100%20062008200162018巴西城镇化率巴西铝回收比例0%20%40%60%80%100%20062008200162018 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 31 页

64、简单金融 成就梦想 资料来源：SMM，申万宏源研究 电解铝需求逐步回暖。 2021 年我国电解铝实际消费量为 3989 万吨， 同比增长 5.2%。2022 年 4 月我国电解铝实际消费量为 328 万吨，同比下降 3.3%，环比下降 0.8%，主要受上海疫情影响。 图 32：我国电解铝实际消费量 图 33：我国电解铝实际消费量（万吨）(月度） 资料来源：wind ，申万宏源研究 资料来源：wind ，申万宏源研究 3.2 传统需求：地产保持平稳，轻量化带动汽车用铝需求 竣工周期年，稳增长下预计地产需求保持平稳。1）2021 年我国房地产开发投资完成额为 14.8 万亿，同比增长 4.4%，但

65、增速较 2020 年下降 2.6pct，2022 年 4 月我国房地产开发投资累计完成额 3.9 亿，同比下降 2.7%。2）2021 年我国房屋新开工面积同比下降11.4%，商品房销售面积同比增长 1.9%，房屋竣工面积同比增长 11.2%，2022 年 4 月我国房屋新开工累计面积同比下降 26.3%，商品房销售累计面积同比下降 20.9%，房屋竣工累计面积下降 11.9%。3）一般房地产施工周期为 2-3 年，2018、2019 年我国房屋新开工面积增速分别为 17.2%、8.5%，预计 2022 年房地产竣工周期延续。 图 34：我国房地产开发投资完成额 图 35：我国房屋新开工及竣工

66、面积累计同比 29%33%33%33%34%34%34%32%32%31%30%29%29%25%24%24%24%24%24%24%25%24%25%24%23%23%15%17%16%17%18%18%17%18%18%18%17%17%17%11%10%8%7%6%6%6%6%6%6%7%7%8%9%7%7%7%7%7%8%8%8%8%9%9%9%7%6%9%9%8%8%8%8%9%9%10%11%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008200920000192020建筑交通电力电子

67、机械设备耐用消费品包装其他3257 3650 3597 3520 3792 3989 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05000250030003500400045002001920202021电解铝实际消费量（万吨）yoy（右轴）2002503003504001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200022 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源

68、研究 单位竣工面积用铝上升。2008-2020 年，我国单位竣工面积用铝从 5.1kg/平米增至10.7kg/平米。 图 36：我国房屋竣工面积 图 37：单位竣工面积用铝提升 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，SMM，申万宏源研究 新能源汽车销量高速增长， 2022 年 5 月渗透率达 24.0%。 2021 年我国汽车销量 2628万辆，同比增长 3.8%，实现三年来的首次正增长，主要系新能源汽车需求爆发，新能源汽车销量352万辆， 同比增长157.5%， 新能源车渗透率达13.4%， 较2021年大幅增长8.0pct。2022 年 5 月，上海疫情影响汽车产业链，我国

69、汽车销量 186.2 万辆（yoy-12.5%，qoq+57.7%） ， 但新能源汽车仍维持高增长， 销量达44.7万辆 （yoy+105.6%， qoq+49.6%） ，新能源车渗透率为 24.0%（yoy+13.8pct，qoq-1.3pct） 图 38：我国汽车销量 图 39：我国新能源车销量 -20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214-------072021-12房地产开发投

70、资完成额:累计值（万亿）房地产开发投资完成额:累计同比（右轴）-50%0%50%100%150%-------072021-12房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0.02.04.06.08.010.012.020082009200001920202021房屋竣工

71、面积（亿平米）yoy（右轴）0.02.04.06.08.010.012.02008200920000192020单位竣工面积用铝（kg/平米） 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中汽协，申万宏源研究 资料来源：中汽协，申万宏源研究 图 40：2021 年我国新能源车渗透率达 13.4%（+8.0pct） 图 41：2022 年 5 月我国新能源车渗透率达 24.0%（yoy+13.8pct，qoq-1.3pct） 资料来源：中汽协，申万宏源研究 资料来

72、源：中汽协，申万宏源研究 汽车轻量化提振用铝需求。汽车轻量化有助于降低油耗，研究表明，汽车整备质量每减少 100kg，百公里油耗可降低 0.30.6L。据工信部节能与新能源汽车技术路线图，我国汽车轻量化单车用铝量目标为 2025 年、2030 年分别实现 250kg/辆和 350kg/辆。据IAI 报告，2021 年我国乘用车单车用铝量为 148kg，其中燃油车为 145kg，纯电动车为173kg，插电混动车为 207kg。 图 42：燃油车及电动车单车用铝量不断提升 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500025003000350020

73、0001920202021汽车销量（万辆）yoy（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0500300350400新能源汽车销量（万辆）yoy（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%新能源车渗透率0%5%10%15%20%25%30%--------03

74、新能源车渗透率 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：IAI，申万宏源研究 3.3 新兴需求：光伏用铝 2021 年我国光伏新增装机容量 54.9GW，同比增长 13.9%，光伏组件产量 182GW，同比增长 46.1%，实现高增长。据中国光伏协会，预计 2022 年我国新增光伏装机量为60-75GW，到 2025 年我国新增光伏装机量为 90-110GW。 图 43：我国新增光伏装机容量 图 44：我国光伏组件产量 资料来源：国家能源局，申万宏源研究 资料来源：中国光伏协会，申万宏源研究 图 45：2021-2025

75、年我国光伏新增装机预测（GW） 030020019E2020E2021E2022E2025E2030E乘用车单车用铝(kg)燃油车单车用铝(kg)纯电动单车用铝(kg)混动车单车用铝(kg)002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国新增光伏装机容量（GW）05013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国光伏组件产量（GW） 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 31 页 简单

76、金融 成就梦想 资料来源：中国光伏协会，申万宏源研究 3.4 出口：俄乌冲突下大幅增长 预计能源危机及俄铝被制裁期间，伦铝价格将持续高于沪铝。西欧电解铝减产以及俄铝被制裁导致海外电解铝供给大幅下滑，同时欧洲电解铝成本攀升推升欧洲铝价，进而导致伦铝价格涨幅远超沪铝，3 月 1 日至 5 月 31 日沪伦铝价差均值约为 1994 元/吨。未来被制裁的俄铝产品大概率将转移销售至中国市场，进一步导致国内铝价长期低于伦铝。 图 46：2022 年 3 月以来伦铝价格高于沪铝 资料来源：wind，申万宏源研究 伦铝价格高于沪铝， 刺激国内铝材及电解铝出口。 2022 年 1-4 月国内铝板出口量 102.

77、2万吨， 同比增长 48.1%， 进口量 9.5 万吨，同比增长 3.0%，电解铝出口量 10.5 万吨（2021-3000-00030004000500005000000025000300002020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06

78、-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-02价差（元）（右轴）SHFE三个月期铝价（元/吨）LME三个月期铝价（美元/吨） 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 年同期为 0.3 万吨），进口量为 13.1 万吨，同比减少 73.1%，预计 2022 年中国电解铝由进口国转为出口国。 图 47：中国铝加工出口量快速增长 图 48：中国电解铝由净进口转为

79、净出口 资料来源：百川资讯 ，申万宏源研究 资料来源：百川资讯 ，申万宏源研究 4. 供需平衡：预计 2022 年电解铝有望持续短缺 预计 2022 年国内电解铝有望持续紧缺。供给端，2022 年国内电解铝产量增长 201万吨，受沪伦铝价差影响，进口窗口逐渐关闭，出口增加，净进口量由 2021 年的 139 万吨转变为净出口 10 万吨，导致 2022 年国内电解铝实际供给增量仅为 52 万吨。需求端，主要增量来自铝加工的出口订单大幅增长，预计 2022 年整体供需仍然紧缺。 能源危机及俄铝被制裁情况下预计电解铝价格将持续高于 2 万元/吨，甚至存在待欧洲进一步减产后价格继续上涨的可能，但铝价

80、整体上涨幅度有限，需求对铝价较为敏感。 表 8：国内电解铝供需平衡表 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 国内总供给（万吨） 3070 3192 3642 3616 3542 3818 3988 4040 4220 国内产量（万吨） 3058 3174 3632 3609 3542 3712 3849 4050 4200 净进口量（万吨） 12 18 10 7 0 106 139 -10 20 需求（万吨） 3057 3225 3499 3665 3611 3889 4006 4086 4209 供需缺口（万吨） 13 -33 144

81、-49 -69 -72 -18 -46 11 资料来源：SMM，wind，申万宏源研究 电解铝低库存支撑价格。目前中国电解铝社会库存处于近三年中低位，伦敦交易所铝库存持续大幅下降，低位铝库存支撑铝价。 图 49：中国电解铝社会库存 图 50：伦铝库存 05020/012020/072021/012021/072022/01铝板进口量（万吨）铝板出口量（万吨）05020/012020/072021/012021/072022/01电解铝进口量（万吨）电解铝出口量（万吨） 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 31 页

82、简单金融 成就梦想 资料来源：choice，申万宏源研究 资料来源：LME，申万宏源研究 吨铝盈利高位运行。铝价高位下，吨铝利润高位运行，以 6 月 2 日为例，吨成本（含税）为 17816 元，吨利润为 2415 元。 图 51：电解铝吨利润 资料来源：wind，百川资讯，SMM，申万宏源研究 5. 相关标的 5.1 云铝股份 国内最大的绿色低碳铝供应商。 公司依托云南省的绿色水电优势，以打造绿色、低碳、清洁、可持续的水电铝一体化产业模式为核心，形成铝土矿氧化铝炭素制品铝冶炼铝加工的铝产业链，主要产品有氧化铝、铝用炭素、重熔用铝锭、铝圆杆、铝合金、铝板带箔等。截止 2021 年底，公司拥有氧

83、化铝产能 140 万吨、电解铝产能 305 万吨、铝合金及铝加工产能 140 万吨、铝板带产能 13.5 万吨、铝箔产能 3.6 万吨、炭素制品产能 80万吨。 02040608001802020-03-162021-03-162022-03-16中国电解铝社会库存（万吨）0500LME铝库存（万吨）-3000-0003000400050006000700005000000025000300002018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-02201

84、8-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-02电解铝吨铝利润（元/吨）(不含税)（右轴）电解铝价格（元/吨）（含税）电解铝吨成本（元/吨）（含税） 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28

85、页 共 31 页 简单金融 成就梦想 受能耗双控及限电影响，2021 年原铝产量同比下降。2021 年公司生产原铝 230.0 万吨，同比下降 4.4%，主要系限电及能耗双控政策影响，减产 77 万吨；生产氧化铝 136.7万吨，同比增长 6.0%；生产铝合金及铝加工产品 124.2 万吨，同比增长 24.8%。 表 9：云铝股份主要产品产量 产品名 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 原铝（万吨） 119.3 121 137.2 161.1 189.9 240.6 230.0 氧化铝（万吨） 100.3 82 84.8 140 151.2 129.0 136

86、.7 铝合金及铝加工产品（万吨） 54.1 55 62.1 72.7 67.1 99.5 124.2 资料来源：公司公告，申万宏源研究 5.2 中国宏桥 全球最大的电解铝生产商。中国宏桥集团有限公司是中国领先的铝产品制造商，业务布局铝全产业链， 主要产品包括液态铝合金、 铝合金锭及铝合金加工产品。 截止 2020 年底，公司拥有铝土矿产能 5000 万吨，氧化铝产能 1600 万吨，电解铝产能 646 万吨，是全球最大的电解铝生产商。 氧化铝销量同比上升，电解铝销量同比持平。2021 年公司铝合金销量 505.2 万吨，同比基本持平；氧化铝销量 716.3 万吨，同比增长 6.4%；铝合金加工

87、产品销量 65.7 万吨，同比增长 9.3%。 表 10：中国宏桥主要产品销量 产品名 2017 2018 2019 2020 2021 铝合金（万吨） 715.5 586.5 505.8 506 505.2 氧化铝（万吨） 187.7 409 527.7 673.4 716.3 铝合金加工产品（万吨） 37.6 49.3 62.3 60.1 65.7 资料来源：公司公告，申万宏源研究 云南绿色水电铝项目有序推进，水电铝产能占比超过 50%。2020 年以前，公司拥有646 万吨电解铝产能，均位于山东滨州。1）转移 203 万吨电解铝产能至云南文山州。目前云南宏泰年产能 203 万吨绿色水电铝

88、项目有序推进，共分两期建设，其中第一期 100 万吨已于 2020 年开始搬迁，部分产能已于年内投产。2）2021 年 12 月，公司全资子公司山东宏桥新型材料有限公司与云南红河州地方政府签订山东魏桥创业集团有限公司与红河哈尼族彝族自治州人民政府、泸西县人民政府建设绿色低碳示范产业园合作协议， 转移 193万吨电解铝产能至云南省红河州泸西县。 5.3 天山铝业 业务布局铝全产业链，形成从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝深加工的上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极，具备成本优势。截止 2021 年底，公司拥有氧化铝产能 250 万吨（广西，靖西天桂，满足电解铝生产 100%需求），电解铝

89、产能 120 万吨（新疆石河子，配套自备电厂，满足 80-90%的电力需求，配套 60 万吨阳极碳素， 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 满足电解铝生产 100%需求），4 万吨高纯铝产能（新疆石河子，一期共 6 万吨，在建 2万吨预计于 2022 年年中投产），5 万吨铝板带箔产能（江阴，生产消费与电子类的铝板带箔产品，计划产线转型升级为高端动力电池箔）。 2021 年未受能耗双控及限电限产影响，主要产品产销量同比提升。2021 年公司氧化铝、 自产铝锭、 高纯铝、 铝制品产量分别为 90.7、 115.4、 1.6、 3.

90、1 万吨，同比增长 21.0%、2.1%、113.0%、25.5%。 表 11：天山铝业主要产品产销量 产品 项目 单位 2019 2020 2021 销售自产铝锭 销售量 万吨 114.02 112.52 106.39 生产量 万吨 116.09 113.04 115.37 库存量 万吨 0.92 0.09 5.55 销售高纯铝 销售量 万吨 0.66 0.84 1.61 生产量 万吨 0.70 0.77 1.64 库存量 万吨 0.08 0.02 0.05 销售自产铝制品 销售量 万吨 2.37 2.44 3.06 生产量 万吨 2.30 2.43 3.05 库存量 万吨 0.16 0.1

91、5 0.14 销售氧化铝 销售量 万吨 0.00 59.00 83.63 生产量 万吨 0.00 74.97 90.68 库存量 万吨 0.00 0.62 1.26 销售自产预焙阳极 销售量 万吨 0.00 - 1.86 生产量 万吨 31.37 31.57 47.09 库存量 万吨 0.00 - - 销售贸易铝锭 销售量 万吨 150. 99 97.59 51.02 生产量 万吨 0.00 - - 库存量 万吨 0.00 - - 资料来源：公司公告，申万宏源研究 推进铝土矿资源，扩产电池铝箔。1）铝土矿资源方面：2022 年计划完成印尼铝土矿项目收购。2）电池铝箔方面：实施江阴新仁铝业一期

92、10 万吨动力电池铝箔的产线改造升级，同时在新疆石河子开工建设 10 万吨动力电池箔冷轧生产线，力争 2023 年投产。 5.4 铝加工企业 俄乌冲突下沪伦铝差价拉大，利好高出口比例的铝加工公司。俄乌冲突影响下，沪铝和伦铝价差进一步拉大，2022.3.1-2022.5.31 沪伦铝差价均值为 1993.7 元/吨。因铝加工公司定价模式一般为“铝价+加工费”，其中国内客户铝价定价基准为沪铝，海外客户铝价定价基准为伦铝，但公司铝锭成本均为沪铝价，故当伦铝价格高于沪铝时，预计将增厚高出口比例的铝加工公司利润。假设 2022 年海外销量比例为 2021 年海外营收占比，下表测算了主要铝加工公司因沪伦铝

93、价差带来的额外利润（以 2022.3.1-2022.5.31 沪伦铝差价均值年化测算） ， 其中南山铝业、 鼎胜新材、 华峰铝业出口比例分别为 44.5%、 36.1%、 30.1%， 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 预计因沪伦铝价差带来的年化额外利润分别为 7.9、1.4、0.9 亿元，占 2022E 归母净利润（不考虑沪伦铝价差）的 18%、16%、13%。 表 12：主要铝加工公司沪伦铝价差利润测算 代码 公司简称 2021 海外营收占比 2022E 销量（万吨） 2022E 海外销量（万吨） 海内外铝价差（元/吨）

94、海内外铝价差年化利润（亿元） 2022E 归母净利润（亿元）（不考虑沪伦铝价差） 601702.SH 华峰铝业* 30.1% 32 9.6 1993.7 0.9 6.5 600673.SH 东阳光* 16.9% 1.4 0.2 1993.7 0.0 14.2 601677.SH 明泰铝业 27.9% 120 33.5 1993.7 4.0 26.8 600219.SH 南山铝业 44.5% 170 75.7 1993.7 7.9 43.5 002540.SZ 亚太科技 9.1% 25 2.3 1993.7 0.2 5.7 603876.SH 鼎胜新材 36.1% 87 31.4 1993.7

95、1.4 8.5 002160.SZ 常铝股份 20.5% 22 4.5 1993.7 0.1 资料来源：Wind，申万宏源研究（其中华峰铝业及东阳光利润为申万预测，其余均为 wind 一致预期） 注：假设 2022 年海外销量比例为 2021 年海外营收占比；以 2022.3.1-2022.5.31 沪伦铝价差均价测算海内外铝价差年化利润 表 13：重点电解铝及铝加工公司估值表 代码 名称 股价 利润（亿元） PE PB (LF) 2022/6/10 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 601702.SH 华峰铝业* 11.15 6.5 9.0 11.4 1

96、7 12 10 3.5 600673.SH 东阳光* 8.47 14.2 23.0 32.0 18 11 8 2.8 601677.SH 明泰铝业 23.36 26.8 33.6 40.2 8 7 6 2.1 600219.SH 南山铝业 3.66 43.5 50.9 58.0 10 9 8 1.0 002540.SZ 亚太科技 5.73 5.7 6.8 8.3 13 11 9 1.4 603876.SH 鼎胜新材 37.05 8.5 12.0 19.0 21 15 10 3.5 000807.SZ 云铝股份 11.66 55.3 64.3 74.0 7 6 5 2.1 002532.SZ 天

97、山铝业 7.27 53.9 58.4 61.1 6 6 6 1.5 资料来源：Wind，申万宏源研究（其中华峰铝业及东阳光利润为申万预测，其余均为 wind 一致预期） 6. 风险提示 国内电解铝复产超预期：电解铝吨铝盈利高位下，若电解铝复产产能超预期，铝价存在下行风险，挤压电解铝行业利润。 国内及海外铝需求不及预期：若全球及国内需求不及预期，铝价存在下行风险，挤压电解铝行业利润。 加息超预期：全球通胀严重，若加息超预期压制需求，铝价存在下行风险，挤压电解铝行业利润。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺

98、 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查

99、询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现20以上； ：相对强于市场表现520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现5以下。 行业的投资

100、评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣

101、，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，

102、并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构

103、成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。