1、 1 1 本报告版权属于本报告版权属于安信国际证券安信国际证券(香港香港)有限公司有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 背靠中海集团，业务稳健增长背靠中海集团，业务稳健增长 中海物业是中海集团旗下的物管公司，央企背景，作风稳健，关联房企中国海外销中海物业是中海集团旗下的物管公司，央企背景，作风稳健，关联房企中国海外销售排全国第六。截至售排全国第六。截至 2021 年公司在管规模约年公司在管规模约 2.6 亿平米，属中大型物管公司。公司亿平米，属中大型物管公司。公司2018 年开发着力加大外部拓展的关注度，年开发着力加大外部拓展的关注度，2020 年起开始进入收成期，拓展

2、速度由年起开始进入收成期，拓展速度由2020-21 年开始加快。按照公司十四五规划，复合年增长率目标为年开始加快。按照公司十四五规划，复合年增长率目标为 30%。考虑。考虑到中海的品牌优势、国企在地产行业中的整合红利，我们给予目标估值到中海的品牌优势、国企在地产行业中的整合红利，我们给予目标估值 2022 年年 27倍倍市盈率市盈率，相当于中海物业及其他大型国企物管公司过往之平均水平。首予买入评，相当于中海物业及其他大型国企物管公司过往之平均水平。首予买入评级，目标价为每股级，目标价为每股 11 港元。港元。 报告摘要报告摘要 央企物管公司。央企物管公司。中海物业隶属于中海集团，是中国首批获得

3、一级资质的物业管理品牌。成立于 1980 年代，公司于 2015 年从中国海外分拆上市。中海地产一直以稳健高质量的方法发展，注重企业形象，品牌经营效益不断提升，已连续多年被选为中国房地产行业领导品牌第一位，品牌价值在 2021 年估算约 1390 亿人民币。作为中海集团旗下的物业管理平台，中海物业服务超过 100 家世界 500 强客户，客户满意度、收缴率在行业领先水平。 背靠中海集团。背靠中海集团。中海集團作风一直稳健，净负债率长年保持行业较佳水平。中海地产销售一直稳中有升，排名稳守第六位。在疫情防控，加上经济增速放缓的环境下，中国地产今年上半年整体销售出现较大跌幅。虽然中海在首五个月累计销

4、售录得下跌，但跌幅水平少于百强平均，销售排名更上升一级至第五位，中海占有率有所提升。在中小民营房企资金链压力下，房企出险个案愈来愈多，中海集团的稳健性及行业领先地位，为中海物业往后的发展奠下良好的基础。 外拓规模大幅上升。外拓规模大幅上升。公司在管规模约 2.6 亿平米，增速从 2020 年開始加快，主要受惠于外拓规模上升所致，2021 年新增外拓面积占总净增面积约 66%，基本上全部来自自然拓展，包括公开投标、内部推荐等，没有并购。中海物业由 2018 年开发着力加大外部拓展的关注度，随着旧合约完结，逐步更换成中海物业作管理，公司进入收成期。此外公司在 2020 年与中建集团的联动开始上升，

5、中海物业与中建集团联合投标，由中海物业作项目管理。而有关的模式以政府公建、设施、及场馆为主，这亦反映到公司的非住宅项目占比大幅上升。 首予买入评级。首予买入评级。中海物业现价约 23 倍 2022 年市盈率，高于行业平均估值。然而在地产逆周期环境中，作为央企的中海集团及中海物业所面对的风险相对较低，应该存在溢价。我们考虑到中海的品牌优势、国企在地产行业中的整合红利，公司有较高机率完成管理层所定下的十四五规划，复合年增长率目标 30%。我们给予目标估值 2022 年 27 倍市盈率，相当于公司及其他大型国企物管公司过往之平均水平。首予买入评级，目标价为每股 11 港元。 风险提示：风险提示：并购

6、外拓市场竞争愈趋激烈；盈利能力有待改善 (31/12 年结；百万年结；百万港元港元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,545 9,442 12,934 16,387 20,195 增长率(%) 19.7% 44.3% 37.0% 26.7% 23.2% 净利润 700 984 1,277 1,674 2,214 增长率 (%) 30.2% 40.6% 29.8% 31.1% 32.2% 毛利率(%) 18.3% 17.4% 16.5% 16.9% 17.8% 净利润率(%) 10.7% 10.4% 9.9% 10.2% 11.0% 每股收益（每股收益（港元

7、港元） 0.21 0.30 0.39 0.51 0.67 每股账面价值（港元） 0.65 0.91 1.20 1.58 2.09 市盈率 42.16 30.00 23.12 17.63 13.33 市净率 13.74 9.84 7.47 5.67 4.30 净资产收益率(%) 38.2% 38.2% 36.7% 36.6% 36.7% 股息收益率 (%) 0.7% 1.0% 1.3% 1.7% 2.2% 数据来源：公司资料、彭博、安信国际预测 2022 年年 6 月月 13 日日 中海物业中海物业（2669.HK） xx 公司首次覆盖公司首次覆盖 xx 证券研究报告 房地产行业 投资评级：投资

8、评级： xx 买入买入 xx 目标价格：目标价格： 11.00 港元港元 现价 (2022-06-10)： 8.98 港元 总市值(百万港元) 29,516 流通市值(百万港元) 11,458 总股本(百万股) 3,287 流通股本(百万股) 1,276 12 个月低/高(港元) 5.56/10.26 平均成交(百万港元) 47.9 股东结构股东结构 中国海外集团 61.18% 股价表现股价表现 % 一个月一个月 三个月三个月 十二个月十二个月 相对收益相对收益 -10.2 10.0 33.5 绝对收益绝对收益 0.5 17.1 10.1 数据来源：彭博、港交所、公司 黄焯伟黄焯伟 房地产行业

9、分析师房地产行业分析师 + .hk 040801201602000.02.55.07.510.012.521-1222-0122-0222-0322-0422-0522-06成交额(百万港元)2669.HK恒指相对走势成交额 (百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司首次覆盖/中海物业 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 央企背景的物管公司央企背景的物管公司 中海物业（2669.HK）2021 年营收近 100 亿元（港元下同，特别指明除外），属大型物管公司。公司隶属于中海

10、集团，是中国首批获得一级资质的物业管理品牌。早于 1980 年代，公司已在香港开展物业管理服务，深耕港澳 30 多年，并于 1990 年代初，进驻国内市场，将香港物业管理经验与内地实际情况充分融合。中海物业于 2015 年 10 月，从中国海外（688.HK）分拆，并以介绍方式在香港上市，股票代码：2669.HK。分拆后，中国海外和中海物业没有从属关系，控股股东为中海集团。 中海集团隶属于中国建筑集团（601668.CH），属央企组织，1979 年创立于香港，1992 年把地产业务重组为中国海外，并在香港上市，股票代码：688.HK。中国海外于 2007 年入选恒生指数成份股。中海拥有 40

11、多年房地产开发与不动产运营管理经验，业务遍布港澳及内地 80 多个城市，以至海外地区。 2021 年，公司总资产约 8,700 亿人民币，净资产约 3,570 亿人民币。 2021年销售额约 3695 亿人民币，按销售额计算，全国排名第六位。 图图 1：公司发展：公司发展关键里程碑关键里程碑 年份年份 事件事件 一九七九年 中海集团前身中国海外工程有限公司在香港成立。 一九八五年 中海集团进军房地产领域，首个项目为香港大埔 4 号地块的海宝花园。 一九八六年 中海物业（香港）在中海集团体系内成立。 开始在香港提供物业管理服务，辅助并战略性配合中国海外发展在香港的房地产发展业务。 一九九二年 中

12、海集团将旗下房地产业务，以中国海外发展（688.HK）的名称，在香港联交所上市。 一九九五年 中海物业（内地）、广州中海物业和上海中海物业在中国成立，开展在国內的物管业务。 一九九六年 至 业务在此期间迅速扩展，而且物业管理服务扩展至居住在多个中国省份和特别行政区，以及中国主要的一线及二线城市和地区的客户。 二零零六年 成立了深圳楼宇科技、深圳电梯工程及深圳海惠万家，服务范畴扩展至楼宇智能化、电梯维保等专业领域。 二零零七年 至 推动质素基准标准化和资源整合战略，中国海外发展为物业管理业务成立了一个集中式品质控制部门，主要负责中国物业管理业务的资源规划和品质控制。 二零一零年 于六个主要地区（

13、即华南区、华东区、华北区、北方区、西部区以及香港及澳门）开设区域总部，各自监督彼等地区内的中央管理的执行以及业务过程及物业管理服务质素标准化。 二零一一年 进一步优化公司管理模式，以协调经扩展的服务范畴和规模。 至 透过将中海的集中式品质控制部门模式应用于物业管理业务，并整合在中海物业（内地）旗下。 二零一五年 在六个区域总部下成立 12 个城市管理中心，以提高管理不同地区和服务的业务效能。 二零一五年 进行内部转让及重组。把中海宏洋物业、北京中建物业、重庆海投物业、淄博亲颐物业、中海宏洋物业、呼市中海物业及广州光大花园，重组至中海物业旗下。 在 2015 年 10 月，以介绍方式上市。中国海

14、外以实物分派把中海物业（2669.HK）的股份按比例分发予当时中国海外的股东。完成分拆上市后，中国海外不再持有中海物业。 中国海外与中海物业变为兄弟公司，控股股东同为中海集团 二零一六年 中海、中信两大央企的地产业务重组。中国海外收购中信地产，中信股份（267.HK）成为中国海外的第二大股东。 二零一七年 中海物业向中国海外以 1.9 亿元，收购中信物业全部股权。 二零二零年 加大力度与中建集团互动。 和中建系统工程局保持密切联系，积极维护客户关系，实质性地推进了双边合作。 深化与中建三局全国范围投资项目的物业合作。 与中建四局物业形成战略合作关系。 与中建六局达成物业公司股权合作，全面接管六

15、局开发的项目。 二零二一年 中海提出集团的十四五规划。 中海物业定位成为卓越的国际化资产运营服务商，以1155为战略目标： 1 个目标、擦亮第一管家的金字招牌为目标； 1 个核心、坚持持续、均衡、健康的高质量发展作一个核心； 5 个标杆、打造客户满意度、城市与业态项目、经营业绩增速、子品牌、员工市场价值与团队战斗力等五个标杆； 5 种能力、实现服务力、产品力、市场力、科技力、与组织力等五种能力。 启动项目总经理合伙人制改革 资料来源：公司资料、安信国际整理 kVeZoQpMrMmRnMoQnO7NbP8OtRnNsQpNjMpPsMeRqRrNaQmNmMxNmNxONZnMqN 3 公司首次

16、覆盖/中海物业 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 注重企业形象，提高品牌经营效益注重企业形象，提高品牌经营效益 中海地产一直以稳健高质量的方法发展，注重企业形象，品牌经营效益不断提升。根据中指院所发布的中国房地产品牌价值研究报告，中海已连续多年被选为中国房地产行业领导品牌中，品牌价值第一的房企。品牌价值在 2021 年估算约 1390 亿人民币。作为中海集团旗下的物业管理平台，中海物业服务超过 100 家世界 500 强客户，客户满意度持续保持行业领先水平。在 2008-21年，中海物业陆续入

17、选中指院物业服务百强企业 TOP10。中海物业通过服务产品、项目组织结构及运营模式的创新，进一步增强品牌认可度和市场竞争力，并持续提升员工、业主、及供应商满意程度。 在总部层面，由运营牵头逐一盘点项目，梳理每个项目的管理方案，完善项目管理模式的配套机制，建立分类型、分档次的服务标准，将菜单化服务、项目标准化信息化扎实落地。公司推出项目合伙人制度，以市场化绩效激励体系和集约化项目的管理模式，控制后台管理费率。公司坚持考核到位，以项目为单位，从财务经营、管理口径上分析问题，做效益管理，确保优质履约。同时，中海物业亦以品质管理和管理规模为抓手，提高项目收缴率来持续盈利能力。中海物业的应收款周转率亦优

18、于同业平均水平。 中海物业依托其央企背景拓展管理边界，管理项目类型丰富，包括各类政府及公建项目。公司现为港澳地区最大的中资物业服务企业，香港最大的政府设施物业管理服务商，香港第二大公共房屋物业管理服务商。为政府公建、民用住宅、出入境口岸、司法机构、社区中心、文化保育、食品卫生、学校、医院、商业、宾馆、旅游景区等多种类型项目提供物业管理服务，保障民生。 图图 2：中国物业服务百强企业排行榜：中国物业服务百强企业排行榜 图图 3：公司过往的收缴率公司过往的收缴率和和客户满意度客户满意度 物管公司排名物管公司排名 2021 排名排名 2020 排名排名 碧桂园生活服务集团 1 1 恒大物业 2 5

19、绿城物业服务集团 3 2 雅生活智慧城市服务 4 4 保利物业服务 5 3 融创服务控股 6 12 彩生活服务集团 7 6 中海物业管理 8 11 深圳市金地物业管理 9 8 金科智慧服务集团 10 10 华润万科生活 10 11 新城悦服务集团 11 11 四川蓝光嘉宝服务集团 11 11 河南建业新生活服务 11 12 上海永升物业管理 11 12 富力物业服务集团 11 13 时代邻里控股 12 12 远洋服务控股 12 13 佳兆业美好集团 12 11 深圳市前海龙光智慧服务 12 15 合生活科技集团 12 14 幸福基业物业服务 13 11 南都物业服务集团 13 15 山东省诚信

20、行物业管理 13 14 财信智慧生活服务集团 13 16 卓越商企服务集团 14 14 山东明德物业管理集团 14 15 奥园健康生活集团 14 15 资料来源：公司资料、安信国际 图图 4：公司的应收款周转天数公司的应收款周转天数 资料来源：中指院、安信国际 资料来源：彭博、安信国际整理 70 75 80 85 90 9580%85%90%95%20021收缴率（左）客户满意度（右）收缴率满意度020406080200202021中海物业主流港股物管公司平均周转天数 4 公司首次覆盖/中海物业 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(

21、香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 全国性布局，项目业态多元化全国性布局，项目业态多元化 截至 2021 年底，中海物业在管项目共 1281 个，在管面积为 2.6 亿平米，在港股上市物管公司中，规模属较中上水平。项目来源分布上，关联房企所开发之项目占总在管面积约 72.4%，第三方外拓项目占 27.6%， 外拓比率虽然低于其他主流港股物管公司， 但我们看到该比率在持续改善，尤其在 2020、21 年。第三方项目占比在 2020 年以前一直维持在 10%以下，2014 年时更低至近乎零。 从区域分布上，中海集团一直布局全国主要城市，中海物业亦秉承集

22、团的发展策略。按公司 2021年收入计算，华南、华东、华北、北方、西部、及港澳地区，分别占 24.6%、22.9%、14.2%、6.4%、18.7%、及 13.2%，地区分布较为平均。而城市能级方面，基本上与集团定位一致，以各主要经济圈的一、二线及强三线城市为主，这是其中一个主要原因令中海物业的收费单价高于同业平均水平。 项目业态方面，中海物业主要以住宅项目为主，占 2021 年底总在管面积的 77.2%。然而，公司亦有布局在非住宅赛道。中海物业的非住宅物业组合包括一、商写类，如商业综合体、写字楼、购物中心；二、产业园区；三、其他，如航空、高铁、医院、学校、政府物业、公园、口岸、道路桥梁、公交

23、场站及其他公共设施。未来公司除了巩固住宅物管的竞争力外，还积极扩展服务业态。公司的非住宅项目占比由 2017 年约 5%，上升至 2021 年的 22.8%，其中，商业及写字楼占4.8%、公共及其他物业占 18%。 图图 5：主流港股物管公司管理规模：主流港股物管公司管理规模 图图 6：公司收入按地区分布：公司收入按地区分布 资料来源：公司资料、安信国际 图图 7：公司在管理项目按业态分布：公司在管理项目按业态分布 资料来源：公司资料、安信国际整理 资料来源：公司资料、安信国际 03006009001,2001,500新希望服务朗诗绿色生活滨江服务弘阳服务金茂物业越秀服务佳源服务银城生活正荣服

24、务远洋服务佳兆业物业时代邻里建业新生活新城悦永升生活融创服务金科服务中海物业绿城服务保利物业雅生活服务碧桂园服务物管公司在管规模物管公司存量面积百万平米华南区25%华东区23%华北区14%北方区6%西部区19%香港和澳门13%住宅77%商业及写字楼5%公共及其他物业18% 5 公司首次覆盖/中海物业 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 外拓步伐加速，规模增长加速外拓步伐加速，规模增长加速 中海物业的在管规模在 2021 年底为 2.6 亿平米，净增加 7290 万平米，增长远高于过往水平。于20

25、17-19 年间，在管规模每年增速维持在 7-10%，2020 年开始加速至同比增长 23.6%，2021 年增速进一步提升至 38.9%。我们认为公司增速加快主要受惠于外拓规模上升所致。 2016-19 年间，来自第三方项目的新增在管面积维持在几十万平米至几百万平米，期间，主要增长源自中海集团。 2020 年中海物业的新增外拓面积上升至 1134 万平米，2021 年进一步上升至 4800 万平米，而新增外拓面积占总净增面积之比率在 2019-21 年，分别为 7.3%、31.8%、及 65.8%。 从合约规模计算，中海物业 2021 年新增外拓合约面积为 5809 万平米，同比大幅增长 1

26、05%，基本上全部来自自然拓展，包括公开投标、内部推荐等，没有并购。以自然拓展规模来看，中海物业在港股物管公司中亦称得上是名列前茅。中海物业的外拓规模大幅上升，反映公司的拓展开始进入收成期。据了解，中海物业由 2018 年开发着力加大外部拓展的关注度，考虑到一般物管合约期为三年，随着旧合约完结，逐步更换中海物业成为物管公司，故此从 2020-21 年开始，外拓面积有较大突破。 此外公司在 2020 年与中建集团 （中海母公司） 的联动开始上升， 中海物业与中建集团联合投标，中建负责前期建筑的部分，建成后由中海物业作项目管理。而有关的模式以政府公建、设施、及场馆为主，这亦反映到公司的非住宅项目占

27、比大幅上升。 图图 8：主流港股物管公司外拓规模（：主流港股物管公司外拓规模（2021 年）年） 图图 9：公司中标项目来源：公司中标项目来源（2021 年）年） 资料来源：公司资料、安信国际 图图 10：公司新增外拓合约面积业态占比：公司新增外拓合约面积业态占比（2021 年）年） 资料来源：公司资料、安信国际整理 资料来源：公司资料、安信国际 0306090120150佳源服务越秀服务弘阳服务朗诗绿色生活新希望服务金茂物业正荣服务滨江服务银城生活时代邻里新城悦佳兆业物业远洋服务建业新生活融创服务保利物业金科服务中海物业永升生活雅生活服务碧桂园服务绿城服务百万平米公开市场47%内部推荐32%

28、中小发展商战略合作8%中建集团7%政企合资平台6%住宅50%产业园区34%商写5%其他11% 6 公司首次覆盖/中海物业 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 住户增值服务进入收成期住户增值服务进入收成期 中海物业的住户增值服务内容相当于其他物管公司的社区增值服务，服务对象主要为社区住户。分部服务大至分为三类：一、社区资产经营，包括：房屋中介业务，如租赁协助、托管、房产交易代理等，及小区公共空间租赁协助；二、居家生活服务，以满足物业住户各方面的生活需求，包括：房屋生态、家居家装、新零售、到家服务、

29、旅游休闲、教育培训、健康养老、汽车服务、平台服务；及三、商业服务运营，以满足商务用户的需求。中海定位在高能级城市，住户的消费力相对较强，有助公司开展更多服务业态。 客户对中海物业的传统物业管理服务之认可，有助公司推出更外增值服务。而增值服务带来的便民效果，有利于满足物业住户各方面的生活需求，确保了客户的生活品质及满意度。传统物管服务与增值服务两者之间形成正向循环，尤其是生活服务方向的业态。公司推出的社区生活平台，不断丰富服务及涵盖社区数目，现已覆盖超过 1000 个小区。美居业务方面，实现 3 亿交易额、1 万余个订单，市占率稳步提高。租售业务方面，实现 65 亿交易额，收入超过 1 亿元。

30、中海物业 2021 年的住户增值服务同比上升 63%至 8.1 亿元，每月平均每单位管理面积能产出约人民币 0.27 元，同比上升 24%，反映公司在增值服务的推展工作进行顺利。此外，中海物业亦从 2020 年开始加大力度发展停车位买卖业务，2021 年停车位买卖的收入约 2.3 亿元，该项业务分部收入在 2019、 20 年时分别为 965 万元 1930 万元。 假若我们按照其他物业公司的统计口径，把停车位买卖业务拨回增值服务之中作计算，公司每平米在管面积，每月平均能产出近人民币0.33 元。每单位产出虽然在增长中，但仍低于其他港股主流物管公司，有进一步提升之空间。 图图 11：主流港股物

31、管公司的社区增值服务收入（：主流港股物管公司的社区增值服务收入（2021 年）年） 图图 12：公司的住户增值服务及停车位买卖业务分部情况：公司的住户增值服务及停车位买卖业务分部情况 资料来源：公司资料、安信国际整理 图图 13：住户增值服务及停车位买卖收入分布（：住户增值服务及停车位买卖收入分布（2021 年）年） 资料来源：公司资料、安信国际整理 资料来源：公司资料、安信国际整理 - 0.5 1.0 1.5 2.0佳源服务佳兆业物业融创服务朗诗绿色生活中海物业雅生活服务正荣服务保利物业金茂物业银城生活滨江服务碧桂园服务弘阳服务时代邻里新城悦永升生活金科服务绿城服务建业新生活远洋服务越秀服务

32、新希望服务收入坪效（每月每平米单位收入）收入坪效（每月每平米单位收入）每月人民币0%10%20%30%40%50%60% - 200 400 600 800 1,000 1,200200202021停車位買賣收入（左）住户增值服务分部收入（左）分部毛利率（右）百万元毛利率住宅及零售单位租赁及销售协助15%公共空间租赁协助27%居家生活服務 (购物协助)36%停車位買賣業務22% 7 公司首次覆盖/中海物业 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 非一般的非业主增值服务非一般的非

33、业主增值服务 中海物业的非住户增值服务主要服务房企及其他物业管理公司，与其他物管公司的非业主增值服务板块类似。中海物业的非住户增值服务分为四类：一、工程服务；二、交付前服务；三、销项查验服务；及四、顾问咨询服务。基本上中海物业的非住户增值服务把上下游供应链整合，形成一站式物业支持服务。在项目设计阶段，主要为发展商提供审核图纸、前介品控服务等顾问咨询服务。进入施工阶段，公司提供精装验查、验房、质保维修、代工维修等工程服务。对于项目销售，公司提供活动承揽、物资供应、人员保障等销项查验服务。最后在交付时，公司会为客户提供前置管家、验房交付评估、开荒清洁、交付活动组织承包、一手产权办理等服务。 中海物

34、业 2021 年的非住户增值服务同比上升 53%至 17.9 亿元，占公司年度总收入 19%，服务收入贡献占比在港股主流物管公司中，属块板平均水平。非住户增值服务的增长动力来源之一是向物业发展商提供的交付前服务，如卖场示范单位的保安、清洁以及维修保养服务等，及查验服务的业务量拓展，这与地产销售周期的关联度较高。此外，为打造智慧社区满足住户的智慧园区体验，中海物业旗下的兴海物联拓展了智慧化建设及技术支援专项工程业务，亦是另一增长动力来源。 2021 年工程服务分部收入为 6.4 亿元，同比大幅上升 67.5%。 兴海物联成立于 1998 年，2013 年投身智慧园区建设。兴海现时提供智能建筑整体

35、解决方案，在物联网、智慧社区、智慧园区领域，储备大量关键专利技术，是首批荣获中国建筑科技创新平台之认定的科创公司。合作项目超过 2000 个，涉及住宅、商写、校园、政府公建、产业园区等多个业态。 兴海积极参与节能减排、 网络安全、 及园区管理等工程。 2021 年外部合约占高达 70%。中活物业成功透过兴海把智慧系统工程服务输出，长远提高中海物业的业务营运独立性。 图图 14：公司的非住户增：公司的非住户增值服务收入及毛利率情况值服务收入及毛利率情况 图图 15：非住户增值服务收入及毛利率占比：非住户增值服务收入及毛利率占比 资料来源：公司资料、安信国际 资料来源：公司资料、安信国际 图图 1

36、6：非住户增值服务收入的分布：非住户增值服务收入的分布 图图 17：兴海物联客户分布：兴海物联客户分布 资料来源：公司资料、安信国际 资料来源：公司资料、安信国际 0%5%10%15%20%25%30% - 400 800 1,200 1,600 2,000200202021非住户增值服务分部收入（左）分部毛利率（右）百万元毛利率0%5%10%15%20%25%200202021非住户增值服务分部收入占比非住户增值服务分部毛利占比对总收益占比工程服務(包括興海物聯)36%交付前服務49%銷項查驗服務9%顧問諮詢服務6%外部市场73%中海物业19%关连

37、方8% 8 公司首次覆盖/中海物业 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 增值服务占比上升，利润增长动力来源增值服务占比上升，利润增长动力来源 中海物业总收入在 2021 年同比上升 44.3%至 94.4 亿元，增速高于过往平均水平。公司收入在2017-21 年的复合年增长率为 29.5%。从分部业绩来看，中海物业的增值服务增长较高，尤其是住户增值服务，其毛利率高于基础物管及非住户增值服务，对利润增长有杠杆效应。中海在 2020年提出公司的十四五战略，目标 2021-25 年的复合年增长率达 3

38、0%。对于各个分部板块，我们认为： 物业管理服务：物业管理服务：收入主要与管理规模成正比。公司目标 2025 年时关联方及外拓项目之管理规模达 1： 1， 现时关联方面积为 1.88 亿平米、 第三方为 0.71 亿平米， 以关联方年供应 2000万方计算，2025 年时关联方项目总管理规模将超过 2.5 亿平米，这意味着届时总规模应该超过 5 亿平米。要达至这目标，外拓规模须每年增加 5000 万平米，考虑到公司拓展进入收成期，目标达成之机率较高。然而，新项目多以包干制型式承接，包干制毛利率约 10%，故此，分部毛保率在短期会被拖低，但每单位产生之毛利润影响则较轻。 住户增值服务：住户增值服

39、务：随着社区生活平台的打造，公司住户增值服务的坪效有所提升。公司现时每平米产出每月约人民币 0.33 元，我们预计公司 2025 年时坪效将达至其他大型物管公司的平均水平，约人民币 0.5 元。 非住户增值服务及停车位买卖业务：非住户增值服务及停车位买卖业务： 当中主要取决于整体中国地产销售情况， 不确定性比较高，尤其在 2022 年。我们预期 2022 年的增速将会低于 2021 年，2022 年以后，我们假设平均增速为 25-30%，与公司中期目标相若。 图图 18：公司管理规模：公司管理规模預測預測 图图 19：公司管理项目结构预测：公司管理项目结构预测 资料来源：公司资料、安信国际 资

40、料来源：公司资料、安信国际 图图 20：公司收入结构及预测：公司收入结构及预测 图图 21：公司毛利结构及预测：公司毛利结构及预测 资料来源：公司资料、安信国际 资料来源：公司资料、安信国际 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 - 100 200 300 400 500 60020212022E2023E2024E2025E第三方在管规模（左）关联方在管规模（左）物业管理服务收入（右）百万平米百万元关联方第三方2025年年2021年 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,00020212022E2023E

41、2024E2025E停車位買賣業務非住戶增值服務住戶增值服務物业管理服务百万元 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,00020212022E2023E2024E2025E停車位買賣業務非住戶增值服務住戶增值服務物业管理服务百万元 9 公司首次覆盖/中海物业 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 背靠中海集团，业务稳健背靠中海集团，业务稳健 中国海外（688.HK）及中海宏洋（81.HK）是中海物业的关联地产公司，母公司同属中海集团，央企背景。中海集团作风一直稳健，净负债率保持行

42、业较佳水平。截至 2021 年底，中国海外的净负债率为 31%、资产负债率 53.6%、现金短债比 2.4 倍，属绿档房企。 中海系地产公司的销售过往稳中有升，2021 年销售额约 3695 亿元，销售面积约 1890 万平米，据克而瑞数据，操盘销售额及面积约 3524 亿元及 1777 万平米，操盘比率高达 95%，排名稳守第六位，在百强房企中属大型地产公司。受疫情防控所影響，加上在经济增長放缓的环境下，中国地产今年上半年整体销售出现较大跌幅。 2022 年首五個月， 中海地产累计操盘销售额约 917 亿元，同比下跌 38.5%。然而，中海地產銷售的跌幅遠低于百强平均水平的 52.3%，销售

43、排名（按操盘口径销售额）计算，上升一级至第 5 位，反映中海地產的占有率有所提升。在中小民营房企资金链压力下，房企出险个案愈来愈多，中海集团的稳健性及行业领先地位，为中海物业往后的发展奠下良好的基础。 此外，在拿地方面，我们看到从 2021 下半年开始，国内楼市步入寒冬，但中海却逆市扩张，中国海外去年在 25 个城市新增 57 幅土地，新增 1,165 万平米之土储，总地价约 1,380 亿元。加上中海宏洋的拿地金额，中海系地产公司于 2021 年总拿地金额约 1770 亿元，根据克而瑞统计，在百强房企拿地金额中排名第 4 位，占有率进一步提升。截至 2021 年底，中海系公司总土地储备约 8

44、000 万平米，对应总货值约人民币 1.3 万亿元。随着项目销售，土储将转化为中海物业的管理规模，预计每年供应约 2000 万平米之新增管理面积。 图图 22：中海系地产公司销售情况：中海系地产公司销售情况 图图 23：中海系地产公司中海系地产公司合约销售分布合约销售分布（2021 年）年） 资料来源：公司资料、克而瑞、安信国际 资料来源：公司资料、安信国际 图图 24：中海系地产公司中海系地产公司土储结构土储结构（2021 年年底底） 图图 25：中海的三条红线：中海的三条红线 资料来源：公司资料、安信国际整理 资料来源：公司资料、安信国际整理 - 5 10 15 20 25 - 50,00

45、0 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000200202021销售金额（左）销售面积（右）百万人民币百万平米华东区15%华北区24%北方区7%西部区9%华南区24%港澳区2%中海宏洋19%一线城市（含港澳）28%强二线城市42%二线+强三线（中海宏洋）30%0%20%40%60%80%100% - 1.0 2.0 3.0 4.0200202021現金短債比（左）净杠杆比率 (右)資產負債比（右）百份比倍 10 公司首次覆盖/中海物业 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际

46、证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 首予买入评级首予买入评级 中海物业 2021 年新增外拓合约面积 5809 万平米，同比大幅增长 105%，基本上全部来自自然拓展，按拓展面积计算，在港股物管公司中名列前茅。外拓规模的大幅上升，反映公司在 2018 年开始的团队拓展开始进入收成期，加上与中建集团的联动效应，未来拓展将能维持较高水平。我们估算至 2025 年时，在管面积有望超过 5 亿平米。此外，公司在增值服务上亦开始发力，单位坪效收入有望提升，考虑到增值服务的毛利率较高，随着其营收占比上升，对净利增长起杠杆效应。公司重申其十四五规划所定下的

47、年复合增长率 30%之目标。 中海物业现价约 23 倍（2022 年下同）市盈率，高于行业平均估值的 11 倍市盈率。从市盈率的区间，我们可以清晰地看到：一、高于 20 倍的，除了绿城服务外，其余的都是央企大型物管公司；二、介乎 10-20 倍之间的，如旭辉永升、滨江服务、碧服等，其母公司（或关联地产集团）属比较稳健的民企，其中，旭辉（884.HK）及碧桂园(2007.HK）是近期五大标杆民企之二，早前获银行并购贷授信，亦将配合信用保护工具如 CDS、CRMW，以发行债券；三、估值在平均线以下的，多为关联地产集团已出险或出现重大危机的。从估值的差异，反映资本市场对物管公司的关联地产集团的稳健性

48、投以较高重视。 在地产逆周期，出险民企所遇到的问题逐步增多，融资压力、资金链危机，以至地产母公司挪用物管子公司的资金、关联交易上升等不利因素愈受关注。反观，作为央企的中海集团及中海物业所面对的风险相对较低，我们认为在中短期内，国企溢价将继续存在。考虑到中海的品牌优势、国企在地产行业中的整合红利，我们认为中海物业能够完成管理层所定下的十四五规划目标之机率相对较高。我们给予目标估值 2022 年 27 倍 P/E，相当于中海物业及其他大型国企物管公司过往之平均水平。首予买入评级，目标价为每股 11 港元。 图图 26：港股物管公司估值比较：港股物管公司估值比较 公司名称公司名称 代码代码 股价股价

49、 市值市值 市盈率市盈率 市净率市净率 周息率周息率 港币港币 百万百万港币港币 静态静态 预期预期 明年明年 静态静态 预期预期 明年明年 静态静态 预期预期 明年明年 商管公司商管公司 华润万象生活 1209.HK 39.40 89,931 44.5 33.4 25.4 5.5 4.9 4.3 0.4% 1.1% 1.4% 越秀服务 6626.HK 3.67 5,586 11.6 7.6 5.0 1.6 1.4 1.2 0.0% 4.3% 6.7% 合景悠活 3913.HK 2.58 5,204 6.7 5.1 4.1 1.3 1.1 0.9 5.4% 6.6% 8.2% 卓越商企 698

50、9.HK 3.95 4,820 8.1 5.6 4.3 1.2 1.1 1.0 6.9% 7.0% 11.3% 宝龙商业 9909.HK 7.03 4,520 8.7 6.4 5.0 1.6 1.4 1.2 6.0% 6.0% 7.8% 中骏商管 606.HK 1.90 3,943 8.7 8.8 6.0 1.4 1.5 1.2 3.1% 3.4% 4.9% 星盛商业 6668.HK 2.35 2,397 11.9 10.4 7.4 9.4 1.8 1.6 0.0% 3.6% 5.0% 金融街物业 1502.HK 2.95 1,102 6.8 5.6 4.8 0.8 0.8 0.7 8.8%

51、0.0% 0.0% 中大型物管中大型物管 碧桂园服务 6098.HK 30.20 101,750 20.1 14.5 10.7 2.4 2.1 1.8 1.2% 1.7% 2.3% 中海物业 2669.HK 8.98 29,516 30.0 23.1 17.6 9.8 7.5 5.7 1.0% 1.3% 1.7% 保利物业 6049.HK 51.70 28,607 28.9 22.7 17.8 3.6 3.2 2.8 0.7% 0.9% 1.1% 绿城服务 2869.HK 8.17 26,530 26.9 21.0 16.5 3.2 3.0 2.7 2.3% 2.5% 3.0% 雅生活服务 3

52、319.HK 13.32 18,914 6.8 6.0 5.3 1.4 1.2 1.0 3.6% 4.6% 5.4% 永升生活 1995.HK 9.47 16,597 22.1 15.6 11.7 3.2 2.8 2.3 1.6% 2.0% 2.6% 融创服务 1516.HK 4.43 13,542 9.2 7.0 5.5 1.4 1.2 1.0 3.3% 4.1% 5.1% 金科服务 9666.HK 19.24 12,561 10.2 7.4 5.5 1.4 1.2 1.1 4.0% 5.3% 6.8% 新城悦 1755.HK 8.60 7,487 11.9 7.4 5.5 2.8 2.2

53、1.7 2.1% 4.0% 5.2% 滨江服务 3316.HK 22.95 6,344 16.9 12.3 9.0 5.8 4.6 3.6 4.0% 0.0% 0.0% 建业新生活 9983.HK 3.80 4,823 6.6 5.2 4.2 1.4 1.3 1.1 10.4% 11.6% 13.9% 远洋服务 6677.HK 3.24 3,836 7.5 5.6 3.9 1.4 1.2 1.1 3.4% 5.2% 6.5% 新希望服务 3658.HK 2.39 1,946 6.6 5.1 3.9 1.7 1.0 0.9 3.5% 4.9% 0.0% 时代邻里 9928.HK 1.79 1,7

54、64 4.9 3.5 2.8 0.8 0.7 0.6 3.1% 4.8% 5.9% 朗诗绿色生活 1965.HK 2.90 1,191 15.1 10.1 6.7 2.8 2.4 1.8 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源：公司资料、彭博、安信国际整理 11 公司首次覆盖/中海物业 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 附表：公司财务简况附表：公司财务简况 图图 27：2021 年业绩总结年业绩总结 (百万元百万元) 2020 年年 2021 年年 同比变动同比变动 上半年上半年 下半年下半年

55、 占比占比 上半年上半年 下半年下半年 占比占比 收入收入 2,850.12 3,694.75 6,544.88 4,295.63 5,146.40 9,442.04 44.3% 物业管理服务 2,230.02 2,627.38 4,857.40 74.2% 3,043.78 3,567.12 6,610.90 70.0% 36.1% 住户增值服务 190.20 306.35 496.55 7.6% 385.10 425.92 811.02 8.6% 63.3% 非住户增值服务 421.00 750.62 1,171.62 17.9% 797.30 992.10 1,789.40 19.0%

56、52.7% 停车位买卖业务 8.87 10.43 19.35 0.3% 69.41 161.39 230.75 2.4% 毛利毛利 511.83 683.62 1,195.44 690.15 951.45 1,641.61 37.3% 物业管理服务 361.26 420.78 782.04 65.4% 420.04 564.98 985.02 60.0% 26.0% 住户增值服务 64.29 110.25 174.53 14.6% 113.60 157.26 270.87 16.5% 55.2% 非住户增值服务 84.62 150.88 235.50 19.7% 136.34 183.78 3

57、20.11 19.5% 35.9% 停车位买卖业务 2.30 2.48 4.78 0.4% 19.40 47.91 67.31 4.1% 毛利率毛利率 (%) 18.0% 18.5% 18.3% 16.1% 18.5% 17.4% -0.9pp 物业管理服务 16.2% 16.0% 16.1% 13.8% 15.8% 14.9% -1.2pp 住户增值服务 33.8% 36.0% 35.1% 29.5% 36.9% 33.4% -1.8pp 非住户增值服务 20.1% 20.1% 20.1% 17.1% 18.5% 17.9% -2.2pp 停车位买卖业务 25.9% 23.8% 24.8%

58、28.0% 29.7% 29.2% 4.4pp 管理费用 (173.33) (204.43) (377.75) -5.8% (205.17) (223.51) (428.68) -4.5% 营业利润营业利润 338.50 479.19 817.69 484.99 727.94 1,212.93 48.3% 营业利率营业利率 (%) 11.9% 13.0% 12.5% 11.3% 14.1% 12.8% 0.4pp 净利润 285.82 421.37 707.20 395.46 591.19 986.65 其中，归属公司拥有人其中，归属公司拥有人 280.03 419.98 700.01 393

59、.05 590.82 983.87 40.6% 净利润率净利润率 (%) 9.8% 11.4% 10.7% 9.2% 11.5% 10.4% -0.3pp 核心净利核心净利 728.63 1,001.53 37.5% 核心净利率核心净利率 (%) 11.1% 10.6% -0.5pp 收费面积 (百万平米) 157.50 187.10 232.50 260.00 39.0% 总关联方收费面积 144.74 163.53 171.59 188.24 15.1% 平均在管面积平均在管面积 154.45 172.30 169.25 232.50 246.25 223.55 平均每月单位收入平均每月单

60、位收入（港港元）元）： 物业管理服务 2.41 2.54 2.39 2.18 2.41 2.46 3.0% 社区增值服务 0.21 0.30 0.24 0.28 0.29 0.30 23.7% 股息分派股息分派 210.36 295.82 40.6% 分派比率 30.1% 30.1% 核心分派比率 28.9% 29.5% 资料来源：公司资料、安信国际整理 12 公司首次覆盖/中海物业 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 附表：关联房企财务简况附表：关联房企财务简况 图图 28：中国海外业绩摘要：

61、中国海外业绩摘要 (百万人民币百万人民币) 2019 年年 2020 年年 2021 年年 同比变动同比变动 上半年上半年 下半年下半年 上半年上半年 下半年下半年 上半年上半年 下半年下半年 合约销售额合约销售额 165,070 155,520 320,590 172,013 188,710 360,723 207,207 162,288 369,495 2.4% 销售回款 133,207 165,883 299,090 144,530 198,070 342,600 179,700 173,100 352,800 3.0% 销售面积（百万平米） 9.22 8.73 17.94 9.54 9

62、.63 19.17 10.50 8.41 18.90 -1.4% 销售均价 17,906 17,824 17,866 18,025 19,596 18,814 19,742 19,299 19,545 3.9% 营业额营业额 79,836 83,815 163,651 88,625 97,164 185,790 107,879 134,362 242,241 30.4% 物业发展 77,649 81,537 159,186 86,346 94,440 180,786 105,011 131,344 236,356 30.7% 物业投资 1,811 1,939 3,750 1,923 2,129

63、 4,052 2,269 2,398 4,667 15.2% 其他 377 339 715 357 595 952 599 619 1,218 28.0% 毛利 27,859 27,222 55,080 27,114 28,707 55,821 30,790 26,236 57,026 2.2% 毛利率毛利率 (%) 34.9% 32.5% 33.7% 30.6% 29.5% 30.0% 28.5% 19.5% 23.5% -6.5pp 销售及行政开支 (2,473) (2,903) (5,376) (2,660) (3,485) (6,144) (3,539) (3,430) (6,969)

64、 营业利润 25,386 24,319 49,704 24,454 25,222 49,677 27,251 22,806 50,057 0.8% 营业利率营业利率 (%) 31.8% 29.0% 30.4% 27.6% 26.0% 26.7% 25.3% 17.0% 20.7% -6.1pp 净利润 21,765 20,982 42,747 22,803 24,906 47,709 21,967 21,094 43,062 其中，归属公司拥有人 21,325 20,293 41,618 20,527 23,377 43,904 20,779 19,377 40,155 -8.5% 净利润率净

65、利润率 (%) 26.7% 24.2% 25.4% 23.2% 24.1% 23.6% 19.3% 14.4% 16.6% -7.1pp 减：税后非核心收益 3,373 4,258 7,632 3,899 5,329 9,228 1,525 4,473 5,998 核心净利润 17,952 16,035 33,987 16,628 18,048 34,676 19,254 14,904 34,157 -1.5% 核心净利润率核心净利润率 (%) 22.5% 19.1% 20.8% 18.8% 18.6% 18.7% 17.8% 11.1% 14.1% -4.6pp 减：税后非经常收益 - 18

66、1 181 - 1 1 - - - 核心经常性净利润 17,952 15,854 33,806 16,628 18,047 34,675 19,254 14,904 34,157 -1.5% 经常性净利润率经常性净利润率 (%) 22.5% 18.9% 20.7% 18.8% 18.6% 18.7% 17.8% 11.1% 14.1% -4.6pp 减:合联营企业业绩 1,926 1,441 3,367 2,542 2,314 4,856 1,548 2,137 3,686 经调整核心净利润 16,466 15,102 31,568 16,363 17,261 33,624 18,894 14

67、,484 33,378 -0.7% 经调整核心净利率经调整核心净利率 (%) 20.6% 18.0% 19.3% 18.5% 17.8% 18.1% 17.5% 10.8% 13.8% -4.3pp 所得税开支 (11,057) (11,148) (22,204) (10,570) (10,925) (21,495) (10,561) (9,507.38) (20,068) 所得税开率 (%) -33.7% -34.7% -34.2% -31.7% -30.5% -31.1% -32.5% -31.1% -31.8% 总资产 723,896 823,657 869,907 5.6% 应占权益

68、280,604 314,147 343,560 9.4% 土储建面（百万平米）土储建面（百万平米） 89.23 91.90 80.77 -12.1% 总债务 189,964 212,980 241,922 减：现金 95,448 110,469 130,956 净债务净债务 94,517 102,512 110,966 8.2% 总权益 289,145 328,349 357,106 净杠杆比率（净杠杆比率（%） 32.7% 31.2% 31.1% -0.1pp 资产负债比（资产负债比（%） 53.8% 53.3% 53.6% 0.3pp 现金短债比（现金短债比（%） 289.6% 245.8

69、% 241.0% -4.8pp 资料来源：公司资料、安信国际整理 13 公司首次覆盖/中海物业 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 附表：财务报表预测附表：财务报表预测 合并损益表合并损益表 （百万百万港元港元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 6,544.88 9,442.04 12,933.94 16,387.48 20,195.20 物業管理服務 4,857.40 6,610.90 9,243.93 11,565.09 13,971.60 住戶增值服務 4

70、96.55 811.02 1,177.26 1,675.10 2,295.80 非住戶增值服務 1,171.62 1,789.40 2,217.17 2,763.04 3,428.26 停車位買賣業務 19.35 230.75 295.58 384.26 499.53 销售成本 (5,349.43) (7,800.43) (10,793.63) (13,625.41) (16,593.88) 毛利毛利 1,195.44 1,641.61 2,140.30 2,762.07 3,601.31 管理和营销开支 (339.59) (428.68) (582.03) (655.50) (807.81)

71、 財務成本 (3.16) (3.24) (3.96) (5.14) (6.69) 合营/联营公司 0.72 1.65 1.98 2.37 2.84 其他 78.20 106.40 149.88 132.50 166.80 税前利润税前利润 931.62 1,317.73 1,706.18 2,236.30 2,956.46 所得税费用 (224.42) (331.09) (426.54) (559.07) (739.11) 年度利润年度利润 707.20 986.65 1,279.63 1,677.22 2,217.34 非控制权益 7.19 2.78 3.05 3.36 3.69 归属权益利

72、润归属权益利润 700.01 983.87 1,276.58 1,673.87 2,213.65 税息折摊前利润 984.42 1,387.57 1,783.40 2,322.04 3,051.80 息税前利润 934.78 1,320.97 1,710.14 2,241.44 2,963.15 每股盈利每股盈利 (港元港元) 0.2130 0.2993 0.3884 0.5093 0.6735 每股股息每股股息 (港元港元) 0.0640 0.0900 0.1165 0.1528 0.2020 资料来源：公司资料、安信国际 主要比率主要比率 （百万百万港元港元） 2020 2021 2022

73、E 2023E 2024E 增长（）增长（） 收入 19.7% 44.3% 37.0% 26.7% 23.2% 税息折摊前利润 22.5% 41.0% 28.5% 30.2% 31.4% 息税前利润 22.5% 41.3% 29.5% 31.1% 32.2% 净利润 30.2% 40.6% 29.8% 31.1% 32.2% 利润率（）利润率（） 毛利 18.3% 17.4% 16.5% 16.9% 17.8% 税息折摊前利润 15.0% 14.7% 13.8% 14.2% 15.1% 息税前利润 14.3% 14.0% 13.2% 13.7% 14.7% 净利润 10.7% 10.4% 9.

74、9% 10.2% 11.0% 其他比率其他比率 （）（） 股息分派 30.1% 30.1% 30.0% 30.0% 30.0% 资产收益率 13.5% 13.6% 13.7% 14.5% 15.5% 净资产收益率 38.2% 38.2% 36.7% 36.6% 36.7% 槓桿比率（倍） 2.83 2.81 2.68 2.51 2.37 资料来源：公司资料、安信国际 （转下页（转下页） 14 公司首次覆盖/中海物业 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 附表：财务报表预测（续）附表：财务报表预测（

75、续） 合并资产负债表合并资产负债表 （百万百万港元港元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 5,736.49 7,733.32 9,605.69 11,976.25 14,985.83 现金及现金等价物 3,705.70 4,283.37 4,976.96 6,129.93 7,752.82 存货 606.47 935.30 1,197.81 1,557.16 2,024.31 贸易及其他应收款项 1,424.32 2,514.66 3,430.91 4,289.17 5,208.70 其他 - - - - - 非流动资产非流动资产 457.88 586

76、.41 672.51 760.12 855.30 物业、厂房及设备 323.94 418.76 460.64 506.70 557.37 贸易及其他应收款项 91.25 118.66 161.89 202.39 245.78 于合联营企业之投资 4.10 5.54 6.10 6.71 7.38 遞延稅項資產 38.60 43.45 43.88 44.32 44.77 其他 - - - - - 流动负债流动负债 3,952.78 5,216.47 6,216.71 7,416.57 8,855.96 貿易及其他應付款项 3,739.36 4,989.86 5,987.83 7,185.40 8,

77、622.48 借款 - - - - - 稅項債務 213.42 226.61 228.88 231.17 233.48 其他 - - - - - 非流动负债非流动负债 57.29 50.76 54.23 58.02 62.18 借款及債務 - - - - - 稅項債務 18.67 17.93 18.10 18.29 18.47 其他 38.61 32.84 36.12 39.74 43.71 总权益总权益 2,184.31 3,052.50 4,007.26 5,261.78 6,922.99 公司拥有人应占权益公司拥有人应占权益 2,148.83 3,000.04 3,951.75 5,20

78、2.91 6,860.43 非控制性权益 35.48 52.46 55.51 58.87 62.57 净债务（现金） (3,705.70) (4,283.37) (4,976.96) (6,129.93) (7,752.82) 净负债率（） -169.7% -140.3% -124.2% -116.5% -112.0% 每股账面价值（每股账面价值（港元港元） 0.654 0.913 1.202 1.583 2.087 资料来源：公司资料、安信国际 合并现金流合并现金流 （百万百万港元港元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税前利润税前利润 931.62 1,317.73

79、 1,706.18 2,236.30 2,956.46 营运资金变动 443.38 (250.18) (224.04) (153.64) (114.64) 已付税金 (211.71) (330.82) (424.53) (557.04) (737.06) 折旧及摊销 49.64 66.61 73.27 80.59 88.65 其他 7.15 (33.75) - 经营活动的现金流经营活动的现金流 1,220.09 769.59 1,130.87 1,606.20 2,193.41 物业、厂房及设备项目 (48.59) (121.46) (115.14) (126.66) (139.32) 定期存

80、款及投资 146.07 (181.22) 914.02 - - 已收利息 57.09 39.51 77.89 101.26 131.64 其他 1.64 (0.35) - - - 投资活动的现金流投资活动的现金流 156.21 (263.53) 876.77 (25.39) (7.68) 已付股息 (164.34) (236.65) (324.87) (422.70) (556.14) 已付利息 (3.16) (3.24) (3.96) (5.14) (6.69) 新增资本 3.31 12.48 - - - 借款及租赁负债 (28.17) (31.10) - - - 筹资活动的现金流筹资活动的

81、现金流 (192.36) (258.51) (328.83) (427.85) (562.83) 现金增加净额 1,183.93 247.55 1,678.81 1,152.96 1,622.90 年终现金年终现金 2,935.56 3,298.15 4,976.96 6,129.93 7,752.82 资料来源：公司资料、安信国际 15 公司首次覆盖/中海物业 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 客户服务热线客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明免责声明

82、 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负

83、上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下 (1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，

84、或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。 此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。 安信国际， 其母公司和/或附属公司的一位或多位董事， 高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或

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