1、1 1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2020 年 02 月 04 日 一二线安全边际凸显、疫情不改龙头深度价值 看好 2003 年地产行业复盘暨当前投资判断 相关研究 疫情影响 1 月销售、 龙头房企韧性较强-1 月房企销售数据点评 2020 年 2 月 2日 房地产2020年投资策略政策纠偏终有时，寻找逆周期龙头 2019 年 12月 29 日 证券分析师 曹一凡 A0230518110002 联系人 曹一凡 (8621)232978187222 本期投资提示： 本文根据非典疫情复盘了 2003 年地产板块的整体走势，板块在非典疫情期间走势与大盘高度一致，与疫情

2、相关性较小，政策仍是强驱动力。根据申万策略团队的研究，2003 年真正由非典主导的行情非常短暂。在 2003 年 4 月 16 日管理层全面公开防治非典后，市场才开始调整（非典主导的市场回调区间为 4 月 16 日-4 月 25 日）。地产行业从基本面数据看，月度、全年均未受到显著影响， 2003 年我国房地产销售面积和金额分别创出了29.1%和 34.1%的 97 以来的历史新高增速。可见非典对于我国的房地产行业情况影响较小。 万科 2003 年为何能走出独立行情？板块 2003 年走势前高后低，一季度超额收益明显，全年收跌但优秀龙头企业如万科等超额收益显著，全年涨幅达 37%。万科为何能走

3、出独立行情：1、业绩驱动效应显著通，过对涨跌幅的驱动因子拆解我们发现，2002-2004 年三年间公司一直处于估值持续下行，业绩持续高增的阶段；2、销售高增下按销售净利润计算的 PE 持续下行；3、主流上市房企中布局最为均衡，受疫情影响小，安全边际强政策压制下个股属性明显。 今年的疫情影响范围较 2003 年更为广泛，复工如期则对地产负面影响可控。从目前各地政府应对的政策来看，对地产影响较大的主要是：1、建议或要求商品房售楼部和房产中介门店暂停营业；2、要求建筑工地不早于 2 月 9 日复工或开工。第一个举措影响的商品房的销售，第二个则是对工期包括新开工及施工等有负面影响。但是考虑到正常情况建

4、筑施工也是在元宵（今年的 2.8）后展开，因此如果复工时间不再延长对工程进度以及推盘情况或许影响较小。 季节性的返乡置业需求或为主要损失，全年影响销售 1pct。综合考虑到两个措施的影响，我们从需求回补程度以及复工时间两个维度来考虑本次新型冠状病毒感染肺炎疫情对房地产行业影响。理论上讲，房地产的需求有其灵活性，对于刚需或改善需求而言，只要对未来收入预期不出现大幅变化，由于售楼处停工影响暂缓的购房需求终会在复工后回补。在购房需求里面唯一难以回补的可能是季节性因素强的返乡置业需求。我们测算全国的春节至元宵期间的返乡置业成交面积2019年约为389.5万平， 占 2019年全年销售面积的1%。 投资

5、建议：推荐布局一二线及都市圈核心城市、资金状况优良的房企，不排除新型冠状病毒感染肺炎疫情结束后逆周期调节政策力度加大可能。考虑到唯一不可逆的返乡置业需求主要集中于三四线城市，其去化风险或会提升，而一二线城市销售面积增速连续两年处于底部，或迎来触底回升，安全边际较高。而如果复工时间超预期延后至 4 月，3-4 月销售历年来占到全年的 16%左右，该时间窗口的损失对于房企资金回笼或会造成一定影响，推荐重仓一二线、资金状况优良的房企：万科 A、保利地产、金地集团；以及避险属性较强的物管企业：招商积余、保利物业、碧桂园服务等。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 第 2 页

6、共 19 页 简单金融 成就梦想 。 投资案件 结论和投资建议 推荐布局一二线及都市圈核心城市、资金状况优良的房企，不排除新型冠状病毒感染肺炎疫情结束后逆周期调节政策力度加大可能。推荐： 万科 A、 保利地产、 金地集团。 原因及逻辑 本次疫情对于行业影响或导致 1、季节性强的返乡置业需求或完全错过，乐观假设下其余需求均可回补，我们下调全年销售面积增速 1pct 至-3.7%；2、返乡置业需求以三四线为绝对主体，三四线房地产市场风险敞口或扩大，持续看好一二线城市回暖；3、重点关注复工时间，若超预期推迟至 4 月份以后，鉴于 3-4 月份是地产传统销售旺季，对房企资金回笼或有一定影响。 考虑到三

7、四线多为中小房企， 返乡置业需求受压制以及若延期复工销售资金回笼受限均利好重仓一二线、资金状况优良的房企。 有别于大众的认识 行业集中度长期提升，竞争结构优化的长期投资逻辑不变；疫情影响可通过土储布局尽可能规避 3 3 行业深度 第 3 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 1. 非典影响短暂，行业影响较小 . 6 2. 龙头公司表现优异、政策压估值显著 . 9 2.1 非典疫情与板块相关性小，政策压制板块估值 . 9 2.2 优质个股表现优异 . 11 3. 定量估算：销售面积增速下调、关注复工时间 . 13 3.1 返乡置业需求或错失、下调销售面积增速 1pct . 13 3.2 一二线安

8、全边际较高、2 月整体销售占比较小. 15 3.3 复工悲观假设下影响企业资金回笼 . 17 目录 4 4 行业深度 第 4 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2003 年商品房销售呈现前高后低走势但全年增速仍创新高 . 7 图 2：2003 年房地产开发投资全年维持 30%左右增长，较 02 年加快 7.7 个百分点 . 7 图 3：2003 年北京商品房销售 3-4 月份有一定下滑随后有所反弹 . 8 图 4：2003 年广东商品房销售 2-4 月份下滑明显随后修复 . 8 图 5：2002 年开始万科销售进入持续提升状态，并于 2005 年成为率先破百亿的房企 .

9、9 图 6：金地集团 2002-2004 年收入持续高速增长 . 9 图 7：03 年全年万科单季收入增速均稳定高增 . 9 图 8：金地集团 2003Q1-3 单季收入高速增长 . 9 图 9：2003 年由非典主导的行情板块与大盘走势高度一致（单位：%） . 10 图 10：万科历年来销售 PE . 12 图 11：万科各城市布局均匀 单位：万平 . 12 图 12：2003 年主流房企第一大重仓城市建面占比 . 12 图 13：北京 2003 年 5 月疫情控制住后销量很快回补，3-5 月均增速远超全年14 图 14：三四线销售面积占比逐步提高 . 15 图 15：三四线销售金额占比达

10、56% . 15 图 16：商品房销售面积一季度约占全年的 17% . 16 图 17：新开工面积一季度约为全年的 17% . 16 图 18：各时间段销售回款占全年的比例 3-4 月显著高于 1-2 月 . 17 图 19：3-4 月 100 大中城市的土拍占全年总价比例在 10%以上 . 18 表 1：2003 年非典大事记：2002 年底首发病例，2003 年 4 月全面公开防治，5 月基本好转 . 6 表 2：恢复经济增长政策主要针对受疫情影响较大行业 . 7 表 3：2003 年调控及货币政策 . 8 表 4：板块 2001-2004 年涨跌幅拆解 . 10 表 5：2003 年下半

11、年确立房地产为国家支柱产业、货币政策收紧 . 10 表 6：万科 2001-2004 年涨跌幅拆解 . 12 5 5 行业深度 第 5 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 表 7：除了湖北省外，各地均以 2.9 为限制复工时间 . 13 表 8：测算返乡置业需求约占 2019 年全国销售面积 1% . 15 表 9：2 月销售占比在不同规模房企中均在 5%左右 . 16 表 10：各线城市当月销售面积占比 . 17 6 6 行业深度 第 6 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 1. 非典影响短暂，行业影响较小 我们首先对 2003 年板块整体行情进行复盘。根据申万策略团队的研究，2003

12、年真正由非典主导的行情非常短暂。非典疫情时间 02 年 12 月至 03 年 7 月，时长约 7 个月。，市场表现后知后觉。 在 2003 年 4 月 16 日管理层全面公开防治非典后， 市场才开始调整 （非典主导的市场回调区间为 4 月 16 日-4 月 25 日），这距离首例非典报告病例出现已过去了80 个交易日，距离 5 月 9 日北京非典疫情数据验证改善，管理层工作重心逐步向稳增长回归(5 月 7 日国常会)，仅剩余 11 个交易日，而此后一系列恢复经济增长政策主要集中在对非典影响比较大的行业，并在 8 月确立了房地产行业作为国家经济支柱的地位。5 月 7 日国常会提出八项措施保持经济

13、发展，要求加大投资力度，调整投资结构，已确定的重大项目，要加快建设进度，加强公共卫生基础设施建设，加大对老工业基地调整改造的支持力度；5 月 23 日发改委提出年内进行投融资体制改革，试图扩大社会投资的自主权，激活民间投资推动经济发展。 表 1：2003 年非典大事记：2002 年底首发病例，2003 年 4 月全面公开防治，5 月基本好转 日期 非典“大事记” 2002/11/16 广东佛山发现首例非典病例(事后回溯) 2002/12/15 首例非典报告病例病人黄杏初在广东河源入院 2003/2/9 广东省发现 305 例非典病人，其中广州市 226 例 2003/2/11 长钟南山院士首次

14、公开指出非典可能是病毒亚型和变种引起 2003/2/26 军事医学科学院发现病毒颗粒并拍下清晰照片，确认为冠状病毒 (4 月 9 日国家卫生部确认了这一重大发现) 2003/3/6 北京接报第一例输入性非典病例 2003/3/12 WHO 发出了全球警告，建议隔离治疗非典疑似病例 2003/3/15 WHO 将此次非典正式确定为严重急性呼吸系统综合征(SARS) 2003/3/25 首位被患者传染而牺牲的医护人员广东省中医院护士长叶欣殉职 2003/4/13 中国决定非典列入中华人民共和国传染病防治法法定传染病 2003/4/16 上证综指开始下跌 WHO 正式宣布非典的致病原为一种新的冠状病

15、毒，并命名为 SARS 病毒 2003/4/19 时任国务院总理温家宝正式警告，瞒报少报疫情的官员将面临严厉处分 2003/4/20 北京市公布的非典确诊病例数从前一天的 37 例增至 339 例 卫生部常务副部长高强、卫生部副部长朱庆生宣布实行“疫情一日一报制” 中共中央宣布撤销北京市市长孟学农和卫生部部长张文康的党内职务 2003/4/21 国务院防治非典指挥部成立，国务院副总理吴仪任总指挥 2003/4/23 北京市通告对非典疫情重点区域采取隔离控制措施 北京市宣布全市中小学从 4 月 24 日起停课两周 2003/4/26 WHO 公布全球 28 个国家和地区发现 SARS 病例 48

16、36 例，死亡 293 人；其中中国 26 个省市报告 SARS病例 2753 例，死亡 122 人 2003/4/28 上证综指企稳反弹 军事医学科学院研制开发的非典预防药物基因工程人干扰素滴鼻剂进入临床研究 2003/5/1 经过 8 天的紧急筹建，非典临时性医院小汤山医院开始接收病人 2003/5/9 国务院总理温家宝签署国务院令，公布施行突发公共卫生事件应急条例 北京市新增非典病例数首次减至 50 以内 7 7 行业深度 第 7 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 2003/5/19 北京市新增非典病例数首次降至个位数 2003/5/23 WHO 解除到中国香港和广东的旅游警告 深圳

17、和香港的科研人员联合宣布从果子狸体内找到非典病毒前体 2003/5/29 证监会决定延长“五一”休市时间，将原定 5 月 1 日至 5 月 5 日的休市安排改为 5 月 1 日至 5 月 9 日休市并于 5 月 12 日开始 2003/6/1 卫生部宣布北京市防治非典型肺炎指挥部撤销 2003/6/8 北京市疫情统计现“四零”：确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例、既往确诊病例转为疑似病例数均为零 2003/6/13 WHO 解除到河北、内蒙古、山西、天津的旅游警告 中国大陆疫情统计现“三零”：确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例数均为零 2003/6/24 WHO 解除到北京的旅游警告

18、2003/7/13 全球非典患者人数、疑似病例人数均不再增长，非典疫情基本结束 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 2：恢复经济增长政策主要针对受疫情影响较大行业 日期 主要部门/会议 非典疫情后期恢复经济增长政策梳理 2003/5/7 国常会 必须正确把握和处理好防治非典型肺炎和推动经济发展的关系，坚持一手抓防治非典型肺炎这件大事，一手抓经济建设这个中心不动摇。会议提出八项措施保持经济发展，其二要求加大投资力度，调整投资结构，已确定重大项目要加快建设进度 2003/5/9 国务院 对受非典影响较大的娱乐、餐饮、旅店、民航、旅游、公路客运、水路客运、出租汽车等行业，自今年 5 月 1 日至

19、9 月 30 日实行减免行政事业性收费的政策 劳动保障部 不得解雇转移或遣送农民工 2003/5/12 财政部 决定对受“非典”疫情影响严重的中央民航和旅游企业的短期贷款给予财政贴息 2003/5/23 发改委 年内改革投融资体制，企业投资自主权扩大 2003/6/9 发改委 下一步将出台一些针对中小企业的救助措施，关键是帮助企业恢复定单，启动市场需求 资料来源：Wind，申万宏源研究 首先从基本面数据看，月度、全年均未受到显著影响，继续实现高增长。2003 年我国房地产销售面积和金额分别创出了 29.1%和 34.1%的亚洲金融危机以来的历史新高增速。疫情较重的广东和北京地区 3-4 月份商

20、品房销售尽管有所回落但是 5 月之后开始修复，北京和广东全年的销售面积增速达 11%和 25.3%，5 月份出现大幅反弹。疫情结束后的下半年走低主要是由于下半年的政策调控及货币政策收紧所致。房地产投资 3-5 月由于基数较高，增速有所下滑，全年维持 30%左右增长，较 02 年加快 7.7 个百分点。可见非典对于我国的房地产行业情况影响较小。 图 1：2003 年商品房销售呈现前高后低走势但全年增速仍创新高 图 2：2003 年房地产开发投资全年维持 30%左右增长，较 02 年加快 7.7 个百分点 8 8 行业深度 第 8 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源

21、研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 3：2003 年北京商品房销售 3-4 月份有一定下滑随后有所反弹 图 4： 2003 年广东商品房销售 2-4 月份下滑明显随后修复 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 3：2003 年调控及货币政策 日期 主要部门/会议 非典疫情后期恢复经济增长政策梳理 2003/5/7 国常会 必须正确把握和处理好防治非典型肺炎和推动经济发展的关系，坚持一手抓防治非典型肺炎这件大事，一手抓经济建设这个中心不动摇。会议提出八项措施保持经济发展，其二要求加大投资力度，调整投资结构，已确定重大项目要加快建设进度 2003/5/9

22、国务院 对受非典影响较大的娱乐、餐饮、旅店、民航、旅游、公路客运、水路客运、出租汽车等行业，自今年 5 月 1 日至 9 月 30 日实行减免行政事业性收费的政策 劳动保障部 不得解雇转移或遣送农民工 2003/5/12 财政部 决定对受“非典”疫情影响严重的中央民航和旅游企业的短期贷款给予财政贴息 2003/5/23 发改委 年内改革投融资体制，企业投资自主权扩大 2003/6/9 发改委 下一步将出台一些针对中小企业的救助措施，关键是帮助企业恢复定单，启动市场需求 资料来源：Wind，申万宏源研究 从微观层面看，上市公司经营情况未见显著影响，销售额、收入均表现较好。以万科和金地集团为例，万

23、科在 2002-06 年间均保持了 38%以上的销售增速，并在 2005 年率先007080商品房销售额:累计同比（%）商品房销售面积:累计同比（%）0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.002,0004,0006,0008,00010,00012,0--------102003-12房地产开发投资完成额:累计值(亿)(左)yoy(

24、%)(右)(20)020406080002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000北京商品房销售累计面积（万平）北京商品房销售面积累计同比（%、右轴）-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0005001,0001,5002,0002,5003,000广东商品房销售累计面积（万平）广东商品房销售面积累计同比（%、右轴）9 9 行业深度 第 9 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 成为全国销售额破百亿的房企，未受到显著影响；万科和金地两家公司单季收入同样维持较好增

25、长， 2003Q1-3 基本收入增速基本都在 50%以上， 全年收入增速较 02 年有所加快。 图 5： 2002 年开始万科销售进入持续提升状态， 并于2005 年成为率先破百亿的房企 图 6：金地集团 2002-2004 年收入持续高速增长 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 7：03 年全年万科单季收入增速均稳定高增 图 8：金地集团 2003Q1-3 单季收入高速增长 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2. 龙头公司表现优异、政策压估值显著 2.1 非典疫情与板块相关性小，政策压制板块估值 回顾二级市场表现，2003

26、 年由非典主导的行情实际较短，在非典被市场认知之前，在一季度申万地产指数进入上行区间， 超额收益明显。 在 4 月 16 日管理层全面公开防治非典后， 市场进入调整， 距离首例非典报告病例出现(2002 年 12 月 15 日)过去了 80 个交易日；4 月 28 日非典预防药物进入临床研究，市场有所反弹；5 月 9 日北京非典疫情数据验证改善， 管理层工作重心逐步向稳增长回归， 相应政策兑现， 同时伴随长期资金入市落地 （QFII、社保委外、企业年金）进一步出现反弹行情。这一阶段地产行业走势基本与指数一致，包37.9%40.0%45.4%52.3%52.2%0%10%20%30%40%50%

27、60%050030035020022003200420052006销售面积（万平）销售金额（亿元）销售额同比增长（%、右轴）59.9%61.5%116.9%-20.5%86.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05540455020022003200420052006营业收入(亿元)同比增速（%、右轴）42 48 26 40 32 2 (6)35 -506005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002003Q12003Q22003Q32003Q42

28、004Q1 2004Q22004Q32004Q4营业收入（百万）同比(%、右轴)56 233 942 (10)102 153 (5)181 -20002004006008001,00002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q4营业收入（百万）同比(%、右轴)1010 行业深度 第 10 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 括拐点以及下行幅度，自 4.16 下跌直至 5.9 日疫情改善方迎来反弹。板块下半年的走弱可能来源于严控土地出让以及流动性收紧、存款准

29、备金的下调等影响所致。 表 4：板块 2001-2004 年涨跌幅拆解 2001-12-31 2002-12-31 2003-12-31 2004-12-31 PE（TTM）中枢 65.97 55.07 56.44 40.15 PE（TTM）变动幅度 1% -17% 2% -29% 归母净利润测算值（百万） 2025.4 2686.5 3735.7 4803.5 归母净利润同比增长 -48% 16% 35% 25% 年涨跌幅 -20% -17% -18% -17% 其中：PE 因子驱动 0.00 4.61 -0.01 -1.38 盈利因子驱动 -0.21 -4.77 -0.17 1.21 资料

30、来源：Wind，申万宏源研究 备注：我们的年涨跌幅时间区间是从年初到当年末（12.31） 图 9：2003 年由非典主导的行情板块与大盘走势高度一致（单位：%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 5：2003 年下半年确立房地产为国家支柱产业、货币政策收紧 日期 政策 简要 内容 货币政策 4.28 非典预防药物基因工程人干扰素滴鼻剂进入临床研究5.9 北京非典疫情数据验证改善(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.82003-01-032003-01-132003-01-212003-01-292003-02-172003-02-252003-03-052003-03-

31、132003-03-212003-03-312003-04-082003-04-162003-04-242003-05-132003-05-212003-05-292003-06-092003-06-172003-06-252003-07-042003-07-142003-07-222003-07-302003-08-082003-08-182003-08-262003-09-042003-09-122003-09-222003-10-082003-10-162003-10-242003-11-042003-11-122003-11-202003-12-012003-12-092003-12-

32、172003-12-25沪深300申万地产指数万科A金地集团4.16-4.25 非典主导市场回调4.28-6.3 疫情改善、长期资金入市落地(QFII、社保委外、企业年金)和恢复经济增长政策兑现驱动的反弹行情板块3月初的超额收益来自于销售向好8月确立房地产为国家支柱产业6月央行提出加强开发贷管理1111 行业深度 第 11 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 2003 年 6 月 【121 号文件】 对房地产开发企业的信贷管理包括“四证”齐备、自有资本金比例不低于 30%等；对个人信贷管理包括首付比例调整、取消优惠利率等。 中国人民银行发布了关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知。通知就加强

33、房地产开发贷款管理、引导规范贷款投向；严格控制土地储备贷款的发放；规范建筑施工企业流动资金贷款用途；加强个人住房贷款管理，重点支持中低收人家庭购买住房的需要；强化个人商业用房贷款管理；充分发挥利率杠杆对个人住房贷款需求的调节作用；加强个人住房公积金委托贷款业务的管理作出了明确规定。对购买第一套自住住房的，个人住房贷款仍执行现行的优惠住房贷款利率和首付款比例不低于 20%的规定， 2003 年 7 月 【70 号文件】 国务院办公厅关于清理整顿各类开发区加强建设用地管理的通知 对各类以设立“园区”、“大学城”等名义、实行以土地招商而圈占耕地和违法出让、转让土地的行为进行清理和整顿，规范土地市场秩

34、序。 2003 年 8 月 【18 号文件】 8 月， 国务院发布 关于促进房地产市场持续健康发展的通知，将房地产业定位为国家支柱产业。 充分认识房地产市场持续健康发展的重要意义；完善住房供应政策，增加普通商品住房供应，建立和完善廉租住房制度，控制高档商品房建设；继续推进现有公房出售，完善住房补贴制度，搞活住房二级市场；加大住房公积金归集和贷款发放力度，完善个人住房贷款担保机制；制定住房建设规划和住宅产业政策，充分发挥城乡规划的调控作用，加强对土地市场的宏观调控。 9 月存款准备金率由 6%上调为7%。 2004 年 3 月 【71 号令】 从 2004 年 8 月 31 日起， 所有经营性的

35、土地一律都要公开竞价出让。在此之前，各省区市不得再以历史遗留问题为由采用协议方式出让经营性国有土地使用权，以前盛行的以协议出让经营性土地的做法被正式叫停。 2004 年 3 月， 国土资源部、 监察部联合下发了 关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知(即“71 号令”)，要求从 2004 年 8 月 31 日起， 所有经营性的土地一律都要公开竞价出让。2004 年 8 月 31 日以后，发展商必须及时缴纳土地出让金，而且如果在两年内不开发，政府可把该土地收回。 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.2 优质个股表现优异 另一方面，优秀龙头企业如万科等，全年绝对及超额

36、收益显著，全年涨幅达 37%。政策压制下个股属性明显。2002-2004 年三年间地产板块一直属于估值持续下行，业绩持续高增的阶段。如万科这样的优秀龙头企业主要是靠业绩增长抵消估值下行的压力。 为何万科在板块 2002-04 年持续三年杀估值的时期表现优异？我们认为三个原因： 1、业绩驱动效应显著；2、销售高增下按销售净利润计算的 PE 持续下行；3、主流上市房企中布局最为均衡，受疫情影响小，安全边际强。 1212 行业深度 第 12 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 表 6：万科 2001-2004 年涨跌幅拆解 2001-12-31 2002-12-31 2003-12-31 2004

37、-12-31 PE（TTM）中枢 28.99 20.56 19.70 20.10 PE（TTM）变动幅度 -16% -29% -4% 2% 归母净利润（百万） 373.7 382.4 542.3 878.0 归母净利润同比增长 24% 2% 42% 62% 年涨跌幅 -3% -27% 37% 21% 其中：PE 因子驱动 0.06 -0.29 -0.04 0.01 盈利因子驱动 -0.10 0.02 0.41 0.21 资料来源：Wind，申万宏源研究 备注：我们的年涨跌幅时间区间是从年初到当年末（12.31） 而除了业绩持续高增外，公司的销售高增长带来的实际销售口径下的利润增速也是对市场信心

38、的一大担保。从年末市值/测算销售净利润来看，2003 年反而是公司销售 PE 最高的一年，在随后的两年里逐步下行。并且远低于 PE 水平。 图 10：万科历年来销售 PE 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司作为板块龙头， 在土储布局上也可圈可点。 一二线城市多点开花， 规避地域风险，安全边际高，从而即使在疫情时期公司股价依然回调较少。 图 11：万科各城市布局均匀 单位：万平 图 12：2003 年主流房企第一大重仓城市建面占比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 15.616.311.08.523.5052/12/312003/12/

39、312004/12/312005/12/312006/12/31销售PE53深圳广州上海江苏南京江西南昌辽宁沈阳吉林长春北京天津四川成都湖北武汉18%71%49%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%万科中华企业金地集团招商地产2003年主流房企第一大重仓城市建面占比1313 行业深度 第 13 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 总结 2003 年的复盘情况，板块与非典疫情关系不大，在疫情持续期间与大盘走势较为一致。但是其中优质个股如万科则有明显的独立行情，在估值遭受地产及流动性政策双重收紧的压制下依然能大幅跑出

40、超额收益。 3. 定量估算：销售面积增速下调、关注复工时间 3.1 返乡置业需求或错失、下调销售面积增速 1pct 从目前各地政府应对的政策来看，对地产影响较大的主要是：1、建议或要求商品房售楼部和房产中介门店暂停营业；2、要求建筑工地不早于 2 月 9 日复工或开工。第一个举措影响的商品房的销售，第二个则是对工期包括新开工及施工等有负面影响。但是考虑到正常情况建筑施工也是在元宵（今年的 2.8）后展开，因此如果复工时间不再延长对工程进度以及推盘情况或许影响较小。 表 7：除了湖北省外，各地均以 2.9 为限制复工时间 地区 统一限制复工时间（不得早于） 建筑工地（不得早于） 房地产销售及中介

41、（不得早于） 北京市 2 月 9 日 24 时 2 月 9 日 24 时 暂无 天津市 暂无 未经同意，不得擅自开复工 暂无 上海市 2 月 9 日 24 时 2 月 9 日 24 时 暂无 重庆市 2 月 9 日 24 时 2 月 9 日 24 时 暂无 河北省 2 月 9 日 24 时 2 月 9 日 24 时 2 月 9 日 24 时 山西省 2 月 9 日 24 时 太原市 3 月 1 日 24 时 暂无 辽宁省 2 月 9 日 24 时 未经同意，不得擅自开复工 暂无 吉林省 2 月 2 日 24 时 2 月 9 日 24 时 暂无 黑龙江省 2 月 9 日 24 时 腾冲市另行通知

42、 腾冲市另行通知 江苏省 2 月 9 日 24 时 暂无 暂无 浙江省 2 月 9 日 24 时 2 月 9 日 24 时 杭州市 2 月 8 日 安徽省 2 月 9 日 24 时 合肥市 2 月 10 日 暂无 福建省 2 月 9 日 24 时 2 月 9 日 24 时 暂无 江西省 2 月 9 日 24 时 2 月 9 日 24 时 福州市 2 月 9 日 24 时 山东省 2 月 9 日 24 时 适当延迟 另行通知 河南省 2 月 9 日 24 时 未经同意，不得擅自开复工 暂无 湖北省 2 月 13 日 24 时 2 月 13 日 24 时，黄冈市另行通知 暂无 湖南省 2 月 9

43、日 24 时 2 月 9 日 24 时 长沙市 2 月 8 日 24 时 广东省 2 月 9 日 24 时 2 月 9 日 24 时 暂无 海南省 2 月 9 日 24 时 2 月 9 日 24 时 暂无 四川省 2 月 3 日 24 时 可自行根据情况确定 可自行根据情况确定 贵州省 2 月 9 日 24 时 2 月 9 日 24 时 贵阳市 2 月 9 日 24 时 云南省 2 月 9 日 24 时 2 月 9 日 24 时 暂无 陕西省 2 月 9 日 24 时 鼓励和支持建筑施工企业延迟复工 暂无 甘肃省 暂无 兰州市推迟待定；天水市不得早于 2 月暂无 1414 行业深度 第 14

44、页 共 19 页 简单金融 成就梦想 10 日 青海省 2 月 2 日 24 时 可自行根据情况确定 暂无 内蒙古 2 月 9 日 24 时 暂无 暂无 广西 2 月 9 日 24 时 2 月 9 日前不得复工 2 月 9 日 宁夏 2 月 9 日 24 时 对建筑施工企业和在建工程项目实施全面监管 暂无 西藏 暂无 适当顺延 暂无 新疆 暂无 暂无 暂无 香港 暂无 暂无 暂无 澳门 暂无 暂无 暂无 台湾省 暂无 暂无 暂无 资料来源：各地区政府网站，各地区住建厅，申万宏源研究 备注：主要整理省级/直辖市/自治区等层面通知，各地级市层面进一步通知或存在一定差异 综合考虑到两个措施的影响，我

45、们从需求回补程度以及复工时间两个维度来考虑本次新型冠状病毒感染肺炎疫情对房地产行业影响。理论上讲，房地产的需求有其灵活性，对于刚需或改善需求而言，只要对未来收入预期不出现大幅变化，由于售楼处停工影响暂缓的购房需求终会在复工后回补。在购房需求里面唯一难以回补的可能是季节性因素强的返乡置业需求。 图 13：北京 2003 年 5 月疫情控制住后销量很快回补，3-5 月均增速远超全年 资料来源：Wind，申万宏源研究 返乡置业的需求测算上，受限于数据可得，我们假设春节期间销售数据为返乡置业需求提供，且延续至元宵节复工。那么返乡置业的主体需求在两周左右释放。通过对 30 大中城市的春节期间销售数据等比

46、例放大，我们测算出全国的春节至元宵期间的返乡置业成交面积。2019 年约为 389.5 万平，占 2019 年全年销售面积的 1%。 （鉴于数据可得性问题，我们使用的是 30 大中城市房地产成交面积进行的推算， 实际上返乡置业需求会以三四线为主体，因此春节三四线实际成交情况可能远较大中城市强，此处仅展示一种思路）。因此，10%20%30%40%50%60%70%80%005006007008009-----112003-12北京单月商品房销售面

47、积（万平）全年月均增速（右轴）3-5月月均增速（右轴）1515 行业深度 第 15 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 在对需求回补的乐观情况考虑下即除了返乡置业外均可以在复工后得到回补， 预计 2020 年商品房销售面积增速会较我们原先预测下行 1pct 至-3.7%。 3.2 一二线安全边际较高、2 月整体销售占比较小 实际上我们想强调的一点是，无论需求的回补程度如何，一二线城市是安全边际较高的，近两年来屡创新高的全国商品房销售抑或季节性明显的返乡置业需求均以三四线为主，因此三四线的风险敞口明显大于一二线。 图 14：三四线销售面积占比逐步提高 图 15：三四线销售金额占比达 56% 资

48、料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 8：测算返乡置业需求约占 2019 年全国销售面积 1% 30 大中城市商品房成交面积(万平） 全国商品房成交面积 （万平） 2017 年 1 月 1286.1 2017 年 2 月 1079.8 14054.3 2017 年春节 7.3 2017 年 1-2 月扣除春节 2358.6 2017 年春节日均 1.0 2017 年 1-2 月正常日均 45.4 2017 全年 18178.1 169407.8 30 城/全国 0.1 2017 返乡需求预测 136.2 2018 年 1 月 1442.0 2018 年 2 月

49、727.5 14632.6 2018 年春节 7.6 2018 年 1-2 月扣除春节 2162.0 2018 年春节日均 1.1 2018 年 1-2 月正常日均 41.6 2018 全年 17231.6 171654.4 30 城/全国 0.1 2018 返乡需求预测 151.6 67.1%67.1%68.0%68.0%68.0%68.0%67.2%67.2%66.8%66.8%70.5%70.5%71.0%71.0%0.0%0.0%10.0%10.0%20.0%20.0%30.0%30.0%40.0%40.0%50.0%50.0%60.0%60.0%70.0%70.0%80.0%80.0

50、%200000182018一线城市一线城市二线城市二线城市三四线城市三四线城市51.5%51.5%52.2%52.2%53.2%53.2%50.5%50.5%49.1%49.1%55.2%55.2%55.8%55.8%0.0%0.0%10.0%10.0%20.0%20.0%30.0%30.0%40.0%40.0%50.0%50.0%60.0%60.0%200000182018一线城市一线城市二线城市二线城市三四线城市三四

51、线城市1616 行业深度 第 16 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 2019 年 1 月 1284.3 2019 年 2 月 792.2 14102.2 2019 年春节 19.6 2019 年 1-2 月扣除春节 2056.9 2019 年春节日均 2.8 2019 年 1-2 月正常日均 39.6 2019 全年 17231.6 171557.9 30 城/全国 0.1 2019 返乡需求预测 389.5 资料来源：Wind，申万宏源研究 悲观的需求回补和乐观的复工情境下， 即所有的需求之后都不回补， 3 月之前能够进入复工状态，则对全年影响也不会太大。近 4 年商品房销售面积和新开

52、工面积在一季度占比均稳定在 15-18%之间。考虑到这种情况下真正受影响的可能只有 2 月份。从克而瑞公布的历年 Top100 房企月度销售数据来看， 2017-2019 年 2 月 Top100 房企销售金额和面积占比均较为稳定，在 5%左右，2019 年甚至下行至 4.7%。因此，在极端的悲观需求环境下，即使不考虑政策对冲，我们认为对销售的负面影响也不会特别大。 表 9：2 月销售占比在不同规模房企中均在 5%左右 2017 2018 2019 2 月销售面积占比：TOP10 6.2% 6.4% 5.3% 2 月销售面积占比：TOP50 5.9% 5.4% 4.8% 2 月销售面积占比:T

53、OP100 5.8% 5.4% 4.7% 2 月销售额占比：TOP10 6.8% 6.7% 5.2% 2 月销售额占比:TOP50 5.6% 5.7% 4.8% 2 月销售额占比:TOP100 5.4% 5.5% 4.7% 资料来源：Wind、申万宏源研究 图 16：商品房销售面积一季度约占全年的 17% 图 17：新开工面积一季度约为全年的 17% 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 9%15%14%16%12%15%16%14%16%17%14%15%17%18%17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020,00040,00060,0

54、0080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000商品房销售面积(万平）一季度占比（右轴）21%21%22%22%20%20%23%23%17%17%20%20%21%21%23%23%19%19%16%16%15%15%17%17%18%18%17%17%17%17%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 050,00050,000100,000100,000150,000150,000200,000200,000250,000250,000房屋新开工面积（万平）房屋新开工面积（万平）一季度占比（右轴）一季度占比（

55、右轴）1717 行业深度 第 17 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 3.3 复工悲观假设下影响企业资金回笼 在悲观的复工假设下，我们假定新型冠状病毒感染肺炎疫情导致停工延续至 4 月份。而 3-4 月份是传统的地产销售旺季，历年来 3-4 月份的销售面积占比均在 16%以上，基本等同于整个一季度，如果复工时间滞后至 3-4 月份，尽管需求也许可以回补但是时间窗口的损失对于房企的资金回笼以及政府的土地招拍挂都会有较大的影响。 表 10：各线城市当月销售面积占比 一线城市当月销售占比 二线城市当月销售占比 三四线城市当月销售占比 全国当月销售占比 2017 年 3 月 11.4% 9.4%

56、8.6% 8.8% 2017 年 4 月 9.7% 9.7% 6.9% 7.4% 2018 年 3 月 6.5% 7.9% 9.3% 9.0% 2018 年 4 月 6.7% 8.4% 6.8% 7.1% 2019 年 3 月 9.2% 7.8% 9.4% 9.2% 2019 年 4 月 8.9% 8.2% 6.9% 7.1% 资料来源：Wind、申万宏源研究 图 18：各时间段销售回款占全年的比例 3-4 月显著高于 1-2 月 资料来源：Wind，申万宏源研究 0.0%0.0%2.0%2.0%4.0%4.0%6.0%6.0%8.0%8.0%10.0%10.0%12.0%12.0%14.0%

57、14.0%16.0%16.0%18.0%18.0%20062006200720072008200820092009200000001920191 1- -2 2月占比月占比3 3- -4 4月占比月占比1818 行业深度 第 18 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 图 19：3-4 月 100 大中城市的土拍占全年总价比例在 10%以上 资料来源：Wind，申万宏源研究 投资建议：推荐布局一二线及都市圈核心城市、资金状况优良的房企，不排除新型冠状病毒感染肺炎疫

58、情结束后逆周期调节政策力度加大可能。从复工时间及需求回补程度两方面来考虑，由于购房需求较为灵活可控，在复工时间不进一步延后的情况下，即使一季度地产销售承压但后续去化仍有保障。 唯一不可逆的为返乡置业需求， 我们测算约为 389.5万平，下调全年销售面积增速预测 1pct 至-3.75%。而返乡置业需求主要集中于三四线城市，三四线城市去化风险或会提升，一二线城市销售面积连续两年负增长后处于触底回升阶段，安全边际较高。如果复工时间超预期延后至 4 月，对于房企资金回笼或会造成一定影响，推荐重仓一二线、资金状况优良的房企：万科 A、保利地产、金地集团；以及避险属性较强的物管企业：招商积余、保利物业、

59、碧桂园服务等。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,00040,00050,000200820092000019100大中城市:成交土地总价(亿元）100大中城市3-4月成交土地总价(亿元）100大中城市3-4月成交总价占全年比例（右轴）1919 行业深度 第 19 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,

60、并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的， 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 陈陶 华北 李丹 010-

61、66500631 华南 陈左茜 海外 胡馨文 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现20以上； ：相对强于市场表现520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下

62、： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深300指数 法律声明

63、 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载

64、的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务

65、状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。