1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 医药生物 医疗服务 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 一年该股与沪深一年该股与沪深走势比较走势比较 报告摘要 通策医疗通策医疗：口腔医疗服务龙头，业绩增长稳口腔医疗服务龙头，业绩增长稳健健 公司是国内口腔医疗服务龙头， 根植于浙江省， 目前旗下共有40余家医院和1381名医生。自2007年借壳上市以来，公司业绩增长十分稳健，从2007到2021年，公司营收从0.91亿元增至27.81亿元，复合增速为27.67%，归母净利润从0.1亿元增至7.03亿元， 复合增速达35.5%。 2022年一季度公司实现营收6.55亿元，同比

2、增长3.74%，实现归母净利润1.66亿元，同比增长1.25%。受益于规模效应的实现和高端业务占比的提升，公司盈利能力持续增强，从2016年到2021年，毛利率从41.4%提升至46.1%，净利率从15.1%提升至28.3%。 口腔医疗服务行业：口腔医疗服务行业：行业增长迅速，正畸、种植潜在空间巨大行业增长迅速，正畸、种植潜在空间巨大 行业规模行业规模：随着人口老龄化加速、居民意识提高和支付能力增强，口腔业务需求快速上升，从2015年到2020年，国内口腔医疗服务行业规模从923亿元增至1628亿元， 复合增速为12.02%， 预计2030年行业规模将增至5261亿元，2021至2030年复合

3、增速为11.77%，民营占比将从54.3%增至68.9%。 需求端需求端：国内口腔治疗渗透率仅有48.41%，低于美国70%以上的渗透率。其中高端需求如正畸、 种植渗透率分别仅有0.79%和0.51%， 远低于发达国家水平，根据从测算，正畸、种植业务潜在市场空间分别有2478亿元和1500-3000亿元。 供给端：供给端：国内牙医供给严重不足，2020年每百人拥有牙医数仅有199，不足发达国家1/3，且高端供给稀缺。但牙医供给增速较快，按照目前增速预计2030年供给水平将达到WHO推荐水平。由于口腔医疗服务天然适合独立执业，行业市场化程度极高，竞争格局十分分散。 口腔行业：口腔行业：医生依赖度

4、高，提升获医能力为连锁化经营关键医生依赖度高，提升获医能力为连锁化经营关键 相比其他专科医院，口腔医院的医生支出占比高，设备占比低，表现出较强的医生依赖度， 背后逻辑在于口腔治疗以手工操作为主， 较为依赖医生的技术和经验。 由于供给水平受限和医生独立执业意愿较高， 口腔医生的难获性高，并成为目前口腔行业连锁化经营的最大瓶颈。因此我们认为，提升获医能力将成为口腔机构连锁化经营的关键。 通策医疗：通策医疗：获医能力突出，口腔龙头前景明朗获医能力突出，口腔龙头前景明朗 除了获医能力， 扩张模式和单院经营效率也是口腔服务行业的竞争关键所 走势比较走势比较 Table_InfoTable_Info 股票

5、数据股票数据 总股本/流通(百万股) 321/321 总市值/流通(百万元) 46,461/46,461 12 个月最高/最低(元) 417.99/117.91 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相关研究报告：相关研究报告： 通策医疗 （600763） 疫情反复影响短期业绩，省内外扩张步伐稳健，建立长期竞争优势-2022/04/28 通策医疗（600763） Q3 增速较低，前 三 季 度 仍 保 持 快 速 增 长 -2021/10/14 通策医疗 （600763）业绩高速增长，盈利能力持续增强-2021/08/09 证券分析师：盛丽华证券分析师：盛丽华 电话

6、： E-MAIL： 执业资格证书编码：S03 助理助理分析师：何展聪分析师：何展聪 E-MAIL： (69%)(53%)(37%)(21%)(6%)10%21/6/1521/8/1521/10/1521/12/1522/2/1522/4/15通策医疗沪深3002022-06-13 公司深度报告 买入/维持 通策医疗(600763) 昨收盘：144.9 公司研究报告公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 P2 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，

7、口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 在。公司在这三个维度竞争优势突出，具体表现为： 获医能力：获医能力：通过参与公立医院改制、医教研合作、明确内部晋升路径、推行核心医生持股等方式来获取和吸引优秀的口腔医生； 扩张模式：扩张模式：采取“总院+分院”模式进行扩张，总院赋能效应已得到验证；“蒲公英计划”加快省内基层市场下沉，体外存济基金培育省外市场，扩张模式日渐清晰； 单张牙椅单张牙椅/ /单院产出：单院产出：推行CM模式，实行种植倍增计划和特色分院计划，提升种植、正畸等高端业务占比。 盈 利 预 测 与 评 级 ：盈 利 预 测 与 评 级 ： 我 们 预

8、测 公 司 2022-2024 年 实 现 营 收33.04/42.68/52.86亿元， 同比增长18.8%/29.2%/23.8%， 实现归母净利润8.07/10.53/13.36亿元，同比增长14.8%/30.54%/26.9%，对应PE分别为58X/44X/35X。公司是浙江省口腔医疗服务龙头， “区域总院+分院”的发展模式在省内已取得初步验证，省外扩张即将取得突破，发展空间广阔，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：政策风险、疫情反复风险、扩张不及预期、重大医疗事故风险 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2

9、781 3304 4268 5286 （+/-%） 33.19 18.81 29.18 23.85 净利润(百万元） 703 807 1053 1336 （+/-%） 42.67 14.83 30.45 26.91 摊薄每股收益(元) 2.19 2.52 3.28 4.17 市盈率(PE) 90.79 57.57 44.13 34.78 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 pOqPrQpMvNsPoMtQzQnPrQ6M9R8OpNnNoMtRfQqQqOkPnMsP9PnNwPMYrQpQwMsOtR 公司公司深度深度报告报告 P3 获医能力突出，扩张路径清晰，口

10、腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、通策医疗：口腔医疗服务龙头，业绩增长一、通策医疗：口腔医疗服务龙头，业绩增长稳健稳健 . 6 （一）公司简介（一）公司简介 . 6 （二）业绩增长稳健，利润率行业领先（二）业绩增长稳健，利润率行业领先 . 8 1、营收和利润近年增长稳定，省内市场仍为增长最大动力 . 8 2、口腔门诊诊疗人次稳定增长，业务结构优化带动客单价上涨 . 10 2、规模效应逐步体现、品牌效应强大，公司利润率远超同行 . 11 二、口腔服务行业增长迅速，正畸、种植潜在二、口腔服务行业增长迅

11、速，正畸、种植潜在空间巨大空间巨大 . 14 （一）行业规模（一）行业规模 16001600 亿，人口老龄化亿，人口老龄化+ +消费升级推动行业高速增长消费升级推动行业高速增长 . 14 （二）需求端：治疗渗透率低，高端业务需求快速增长（二）需求端：治疗渗透率低，高端业务需求快速增长 . 16 1、治疗渗透率仅有 48.41%，提升空间巨大 . 16 2、消费升级有望带动高附加值业务需求增长 . 16 （三）供给端：牙科医师供应严重不足，竞争格局分散（三）供给端：牙科医师供应严重不足，竞争格局分散 . 21 1、参考发达国家，我国牙医供给严重不足，高端供给尤为稀缺 . 21 2、市场化程度高，

12、竞争格局分散 . 22 三、口腔行业：医生依赖度高，提升获医能力三、口腔行业：医生依赖度高，提升获医能力为连锁化经营关键为连锁化经营关键 . 25 （一）口腔医疗服务行业：医生依赖度较高，设备依赖度较低（一）口腔医疗服务行业：医生依赖度较高，设备依赖度较低 . 25 1、医生依赖度：口腔医院医生占比和人员支出占比显著高于其他专科医院 . 25 2、设备依赖度：口腔医院设备投入适中，百万级设备占比最低 . 25 3、医生报酬：口腔科医生收入显著高于其他科室 . 26 （二）口腔医生的重要性主要源自其无法标准化的治疗方式（二）口腔医生的重要性主要源自其无法标准化的治疗方式 . 27 （三）口腔医（

13、三）口腔医生难以获取是口腔行业连锁的最大瓶颈生难以获取是口腔行业连锁的最大瓶颈 . 29 （四）供给水平较低和独立执业意愿较强决定了口腔医生难获性（四）供给水平较低和独立执业意愿较强决定了口腔医生难获性 . 30 四、通策医疗：获医能力突出，口腔龙头前景四、通策医疗：获医能力突出，口腔龙头前景明朗明朗 . 33 （一）获医能力突出，（一）获医能力突出，多举并进锁定长期医生资源多举并进锁定长期医生资源 . 33 1、积极参与公立医院改制，获得优质医生资源 . 33 2、与高校形成医教研深度合作关系，保证优秀人才供应体系完善 . 34 3、内部晋升机制明确，拥有学术和职称评级体系 . 34 4、通

14、过核心医生持股方式建立新院，深度捆绑双方核心利益 . 35 （二）（二）“总院总院+ +分院分院”扩张模式日渐成熟，省内外扩张路径各有抓手扩张模式日渐成熟，省内外扩张路径各有抓手 . 36 1、总院增长稳定，分院快速成长，“总院+分院”模式日渐成熟 . 36 2、“蒲公英计划”顺利推行，加快省内市场下沉 . 40 3、依托体外“存济基金”培育省外市场 . 43 （三）接诊模式创新、业务高端化共同拉动单院产出能力（三）接诊模式创新、业务高端化共同拉动单院产出能力 . 44 1、对标梅奥诊所，实行 CM 团队接诊模式 . 44 2、推行“种植倍增”计划，加速种植下沉基层和年轻医生成长 . 45 3

15、、布局专科性特色医院，夯实杭口集团全国一流口腔医院地位 . 46 五：盈利预测五：盈利预测 . 47 六、风险提示六、风险提示 . 48 公司公司深度深度报告报告 P4 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程 . 6 图表图表 2 2：公司股权结构（截止：公司股权结构（截止 2022Q12022Q1） . 6 图表图表 3 3：20162016 年以来公司高管和员工频繁增持年以来公司高管和员工频繁增持 . 7 图表图表 4

16、4：公司总院院长简介：公司总院院长简介 . 8 图表图表 5 5：20072007 年以来公司营收快年以来公司营收快速增长速增长 . 9 图表图表 6 6：20072007 年以来公司净利润快速增长年以来公司净利润快速增长 . 9 图表图表 7 7：公司省内市场收入占比远高于省外：公司省内市场收入占比远高于省外 . 9 图表图表 8 8：公司省内市场毛利率显著高于省外：公司省内市场毛利率显著高于省外 . 9 图表图表 9 9：医疗服务贡献公司大部分毛利：医疗服务贡献公司大部分毛利 . 10 图表图表 1010：口腔医疗服：口腔医疗服务贡献公司大部分收入务贡献公司大部分收入 . 10 图表图表

17、1111：公司口腔门诊诊疗人次稳定增长：公司口腔门诊诊疗人次稳定增长 . 10 图表图表 1212：区域分院诊疗人次增速显著高于总院：区域分院诊疗人次增速显著高于总院 . 10 图表图表 1313：公司客单价稳定增长：公司客单价稳定增长 . 11 图表图表 1414：20162016 年以来高端业务占比提升年以来高端业务占比提升 . 11 图表图表 1515：20162016 年以来公司毛利率稳定提升年以来公司毛利率稳定提升 . 12 图表图表 1616：20162016- -20202020 年医疗服务成本占比拆分年医疗服务成本占比拆分 . 12 图表图表 1717：公司销售费用率远低于同行

18、可比公司：公司销售费用率远低于同行可比公司 . 12 图表图表 1818：公：公司管理费用率低于同行可比公司司管理费用率低于同行可比公司 . 12 图表图表 1919：公司毛利率与同行可比公司相当：公司毛利率与同行可比公司相当 . 13 图表图表 2020：公司净利率远高于同行可比公司：公司净利率远高于同行可比公司 . 13 图表图表 2121：国内口腔医疗服务行业规模快速增长：国内口腔医疗服务行业规模快速增长 . 14 图表图表 2222：华：华东地区市场份额最高东地区市场份额最高 . 14 图表图表 2323：华东地区口腔医疗服务行业规模快速增长：华东地区口腔医疗服务行业规模快速增长 .

19、14 图表图表 2424：老年人面临口腔问题概率高于中、青年人：老年人面临口腔问题概率高于中、青年人 . 15 图表图表 2525：国内人口老龄化处于加速阶段：国内人口老龄化处于加速阶段 . 15 图表图表 2626：美国牙科消费在人口老龄化加速阶段快速增长：美国牙科消费在人口老龄化加速阶段快速增长 . 15 图表图表 2727：我国人均可支配收入处于快速增长阶段：我国人均可支配收入处于快速增长阶段 . 16 图表图表 2828：美国人均可支配收入和牙科消费增速趋势高度重合：美国人均可支配收入和牙科消费增速趋势高度重合 . 16 图表图表 2929：国内口腔医疗需求长期保持高位：国内口腔医疗需

20、求长期保持高位 . 16 图表图表 3030：国内牙：国内牙科服务普及率明显低于美国、台湾科服务普及率明显低于美国、台湾 . 16 图表图表 3131：国内正畸病例量快速增长：国内正畸病例量快速增长 . 17 图表图表 3232：国内正畸行业规模快速增长：国内正畸行业规模快速增长 . 17 图表图表 3333：国内正畸市场潜在空间测算：国内正畸市场潜在空间测算 . 18 图表图表 3434：正畸治疗中：正畸治疗中诊疗费用占比较高诊疗费用占比较高 . 18 图表图表 3535：正畸业务毛利率基本都在：正畸业务毛利率基本都在 50%50%左右左右 . 19 图表图表 3636：国内种植行业规模快速

21、增长：国内种植行业规模快速增长 . 19 图表图表 3737：国内种植市场潜在空间测算：国内种植市场潜在空间测算 . 20 图表图表 3838：种植费用细项拆分：种植费用细项拆分 . 21 图表图表 3939：种植业务毛利率在：种植业务毛利率在 50%50%左右左右 . 21 图表图表 4040：国内每百万人拥有牙医数远低于发达国家：国内每百万人拥有牙医数远低于发达国家 . 21 图表图表 4141：国内口腔执业医生数量快速增长：国内口腔执业医生数量快速增长 . 21 图表图表 4242：国内口：国内口腔医生高端人才缺乏腔医生高端人才缺乏 . 22 图表图表 4343：国内每十万人正畸医生数目

22、显著低于美国：国内每十万人正畸医生数目显著低于美国 . 22 图表图表 4444：国内牙医中种植医生比例显著低于韩国、美国：国内牙医中种植医生比例显著低于韩国、美国 . 22 图表图表 4545：国内每十万人种植医生数目显著低于韩国、美国：国内每十万人种植医生数目显著低于韩国、美国 . 22 图表图表 4646：国内口腔诊疗机构情况：国内口腔诊疗机构情况 . 23 图表图表 4747：口腔诊疗人次各机构占比：口腔诊疗人次各机构占比 . 23 公司公司深度深度报告报告 P5 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分

23、 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 4848：民营口腔专科医院增速显著高于公立：民营口腔专科医院增速显著高于公立 . 23 图表图表 4949： ，通策、拜博、瑞尔等头部企业占比不足： ，通策、拜博、瑞尔等头部企业占比不足 2%2% . 24 图表图表 5050：从医生占比来看，通策医疗仅占：从医生占比来看，通策医疗仅占 0.5%0.5% . 24 图表图表 5151：口腔医院医生占比显著高：口腔医院医生占比显著高于其他专科医院于其他专科医院 . 25 图表图表 5252：口腔医院人员支出占营收比例显著高于其他专科医院：口腔医院人员支出占营收比例显著高于其他专科医院 . 25 图表图表 535

24、3：口腔医院单院平均设备投入低于专科医院平均水平：口腔医院单院平均设备投入低于专科医院平均水平 . 26 图表图表 5454：口腔医院百万元以上设备数量占比低于其他专科医院：口腔医院百万元以上设备数量占比低于其他专科医院 . 26 图表图表 5555：口腔医生收入显著高于医生整体平均收入：口腔医生收入显著高于医生整体平均收入 . 27 图表图表 5656：口腔、眼科和医美的对比：口腔、眼科和医美的对比 . 27 图表图表 5757：正畸治疗过程：正畸治疗过程 . 28 图表图表 5858：正畸医生收入显著高于一：正畸医生收入显著高于一般口腔医生般口腔医生 . 28 图表图表 5959：屈光手术

25、不同术式比较：屈光手术不同术式比较 . 28 图表图表 6060：屈光手术治疗过程：屈光手术治疗过程 . 29 图表图表 6161：全飞秒手术示意图：全飞秒手术示意图 . 29 图表图表 6262：20142014 年以来拜博口腔门店数快速增长年以来拜博口腔门店数快速增长 . 29 图表图表 6363：20142014 年以来拜博口腔亏损额快速扩大年以来拜博口腔亏损额快速扩大 . 29 图表图表 6464：20142014 年以来拜博口腔牙椅数快速增长年以来拜博口腔牙椅数快速增长 . 30 图表图表 6565：20142014 年以来拜博口腔经营效率明显下滑年以来拜博口腔经营效率明显下滑 .

26、30 图表图表 6666：20182018 年国内个体口腔诊所占大部分机构数量年国内个体口腔诊所占大部分机构数量 . 30 图表图表 6767：20152015 年美国诊所牙医数量分布年美国诊所牙医数量分布 . 30 图表图表 6868：牙科诊所单店模型：牙科诊所单店模型 . 31 图表图表 6969：大部分口腔医疗机构认为医生因素和服务水平是消费者最关注的方面：大部分口腔医疗机构认为医生因素和服务水平是消费者最关注的方面 . 31 图表图表 7070：口腔科医疗事故占：口腔科医疗事故占 962962 例医疗事故比例仅有例医疗事故比例仅有 0.9%0.9% . 32 图表图表 7171：从获医

27、能力、扩张模式、单院：从获医能力、扩张模式、单院/ /单椅产出能力三个维度看通策医疗商业模式单椅产出能力三个维度看通策医疗商业模式 . 33 图表图表 7272：公司积极参与当地公立口腔医院改制：公司积极参与当地公立口腔医院改制 . 34 图表图表 7373：公司积极与高校合作办校办学：公司积极与高校合作办校办学 . 34 图表图表 7474：国内职称体：国内职称体系系 . 35 图表图表 7575：两家投资基金持股比例：两家投资基金持股比例 . 36 图表图表 7676：公司通过核心医生持股方式建立新院：公司通过核心医生持股方式建立新院 . 36 图表图表 7777：省内三大总院及其分院情况

28、（不包括蒲公英分院）：省内三大总院及其分院情况（不包括蒲公英分院） . 37 图表图表 7878：20172017 年以来三大总院营收及增速年以来三大总院营收及增速 . 38 图表图表 7979：20172017 年以来三大总院利润及增年以来三大总院利润及增速速 . 38 图表图表 8080：三家总院贡献了公司大部分的收入和净利润：三家总院贡献了公司大部分的收入和净利润 . 38 图表图表 8181：各分院业绩快速增长：各分院业绩快速增长 . 38 图表图表 8282：公司省内新建分院培养周期明显缩短：公司省内新建分院培养周期明显缩短 . 40 图表图表 8383：公：公司目前浙江省内口腔医院

29、分布图司目前浙江省内口腔医院分布图 . 41 图表图表 8484：公司已纳入体系的蒲公英分院（截止：公司已纳入体系的蒲公英分院（截止 20212021 年年 1212 月）月） . 42 图表图表 8585：公司蒲公英计划营收和利润预测（百万元）：公司蒲公英计划营收和利润预测（百万元） . 43 图表图表 8686：体外存济医院情况：体外存济医院情况 . 44 图表图表 8787：公司口腔医院：公司口腔医院 L LOGOOGO展示展示 . 44 图表图表 8888：公司：公司 CMCM 团队接诊模式团队接诊模式 . 45 图表图表 8989：杭口城西单张牙椅产值显著高于公司平均水平：杭口城西单

30、张牙椅产值显著高于公司平均水平 . 45 图表图表 9090：以正畸为特色的诸暨分院单张牙椅产出远高于其他规模相近的分院：以正畸为特色的诸暨分院单张牙椅产出远高于其他规模相近的分院 . 46 图表图表 9191：通策医疗盈利预测：通策医疗盈利预测 . 48 公司公司深度深度报告报告 P6 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、通策医疗：口腔医疗服务龙头，业绩增长稳健一、通策医疗：口腔医疗服务龙头，业绩增长稳健 （一）（一）公司公司简介简介 通策医疗是国内口腔医疗服务龙头，致力于打造

31、口腔领域领先的综合医疗平台。公司在全国各地开设了 40 余家口腔医院，总院杭州口腔医院成立于 1952 年，2006 年公司通过公立医院改制收购杭口，2016 年 5 月挂牌中国科学院大学杭州口腔医院。公司以浙江省为大本营，推进“总院+分院”模式，打造以杭口、城西、宁口三大总院为核心，利用品牌辐射力带动分院增长的竞争模式，同时省内推进“蒲公英计划”来加速下沉市场拓展，省外通过产业基金打造“存济”品牌。 图表图表 1 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：招股说明书，公司公告，太平洋研究院整理 公司第一大股东为杭州宝群实业集团有限公司，股权占比 33.75%，公司实际控制人为吕建明，通过宝群实

32、业集团直接和间接持有公司 26.75%的股份。 2016 年以来， 公司实控人、 高管进行了多次增持，年以来， 公司实控人、 高管进行了多次增持，彰显出对公司发展前景的信心。彰显出对公司发展前景的信心。 图表图表 2 2：公司股权结构公司股权结构（截止（截止 2 2022Q1022Q1） 2006年6月，通过公立改制收购杭口2007年4月，借壳ST中燕成功上市2007年6月，收购宁口70%股权2008年5月，杭口城西分院开业2010年11月，收购昆口58.59%股权2011年7月，进军辅助生殖行业2016年10月，设立医疗基金，布局省外医院扩张2017年10月，布局眼科业务2018年6月，提出

33、“蒲公英”计划2019年，提出“种植倍增”和特色分院计划 公司公司深度深度报告报告 P7 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 图表图表 3 3：2 2016016 年以来公司高管和员工频繁增持年以来公司高管和员工频繁增持 公告日期公告日期 股东名称股东名称 股东类型股东类型 方向方向 变动数量（万股）变动数量（万股） 变动后持股比（变动后持股比（% %） 2 2022022- -0303- -2828 吕建明 高管 增持 3 0.41 2 202

34、2022- -0303- -1818 吕建明 高管 增持 0.87 0.4 2 2022022- -0202- -2424 吕建明 高管 增持 1 0.39 2 2022022- -0202- -2121 吕建明 高管 增持 1.6 0.39 2 2022022- -0202- -1616 吕建明 高管 增持 4.2 0.39 2 2022022- -0202- -1212 吕建明 高管 增持 0.78 0.37 2 2022022- -0202- -1111 吕建明 高管 增持 4.28 0.37 2 2022022- -0202- -1010 吕建明 高管 增持 3.5 0.37 2 20

35、22022- -0101- -0808 吕建明 高管 增持 6 0.36 20192019- -0505- -2121 赵敏 高管 增持 0.06 0.00 20182018- -0606- -0505 张森泉 高管 增持 0.08 0.00 20182018- -0202- -0808 吕建明 高管 增持 9.07 0.34 20182018- -0202- -0808 章锦才 高管 增持 13.94 0.04 20182018- -0202- -0808 通策医疗投资股份有限公司部分员工 个人 增持 85.31 0.27 20172017- -0707- -1414 吕建明 高管 增持 3

36、6.55 0.31 20172017- -0606- -0202 吕建明 高管 增持 23.27 0.31 20172017- -0606- -0202 吕建明 高管 增持 4.00 0.24 20172017- -0505- -1212 吕建明 高管 增持 10.00 0.23 20172017- -0303- -1414 吕建明 高管 增持 8.40 0.20 20162016- -0606- -2828 吕建明 高管 增持 21.25 0.17 20162016- -0606- -0101 吕建明 高管 增持 3.46 0.17 20162016- -0606- -0101 吕建明 高管

37、 增持 1.93 0.16 20162016- -0606- -0101 吕建明 高管 增持 1.12 0.16 20162016- -0606- -0101 吕建明 高管 增持 0.68 0.15 20162016- -0606- -0101 吕建明 高管 增持 1.01 0.15 20162016- -0606- -0101 吕建明 高管 增持 7.32 0.15 20162016- -0606- -0101 吕建明 高管 增持 5.73 0.12 20162016- -0303- -0101 吕建明 高管 增持 23.03 0.11 20162016- -0303- -0101 吕建明

38、高管 增持 34.13 0.11 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P8 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 核心管理层分析：总院院长均为核心管理层分析：总院院长均为全国全国学科带头人，临床和科研经验丰富。学科带头人，临床和科研经验丰富。陈丹鹏陈丹鹏（杭州口腔医院集团总院长）为华西医科大学医学博士，英国爱丁堡皇家外科学院正畸专科院士，云南省正畸专业委员会副主任委员，从事口腔工作 35 年，曾任上海交通大学附属第一人民医院口腔科副主任和正畸修复科主任、口腔

39、科学教研室主任；王维倩王维倩（杭口平海院区院长）为全国牙周专委会委员，中国医学装备协会口腔装备与技术专委会常务委员；李小凤李小凤（杭口城西院区院长）为中华口腔医学会口腔修复学专业委员会委员，浙江中医药大学口腔基础教研室主任，浙江中医药大学校聘教授；郭泾郭泾（宁波口腔医院院长）博士为中华口腔正畸专委会常委， 中华口腔正畸杂志及口腔医学杂志编委和审稿专家。 图表图表 4 4：公司总院院长简介公司总院院长简介 陈丹鹏陈丹鹏 华西医科大学医学博士、主任医师，教授，从事口腔医学工作 35 年。现任通策医疗董事、杭州口腔医院集团总院长、昆明市口腔医院院长、云南省正畸专业委员会副主任委员、英国爱丁堡皇家外科

40、学院正畸云南省正畸专业委员会副主任委员、英国爱丁堡皇家外科学院正畸专科院士。专科院士。 曾任上海交通大学附属第一人民医院口腔科副主任和正畸修复科主任、口腔科学教研室主任；硕士研究生导师；瑞尔集团全国正畸总监；通策集团信息事业部一牙数字口腔有限公司董事长、杭州口腔医院副院长 王维倩王维倩 杭州口腔医院集团副院长，杭州口腔医院平海院区院长，主任医师，全国牙周专委会委员，中国医学装全国牙周专委会委员，中国医学装备协会口腔装备与技术专委会常务委员，杭州市政府特殊津贴获得者，浙江省医师协会理事，浙江省女备协会口腔装备与技术专委会常务委员，杭州市政府特殊津贴获得者，浙江省医师协会理事，浙江省女医师协会副会

41、长医师协会副会长，浙江省口腔医学会第五届口腔民营工作委员会、聘任副主任委员，浙江省健康教育学会理事，浙江省住院医师规范化培训口腔科专业质量控制中心专家组成员，杭州市医师协会理事，杭州医学院存济口腔医学院第二临床学院院长，中华口腔医学会会员，国际口腔种植学会会员，中华口腔医学会种植专委会专科会员，国际种植协会（ITI）会员，Nobel For 会员，中华口腔医学会第四届口腔医学设备器材分会常务委员。 李小凤李小凤 杭州口腔医院集团副院长（非执行） 、城西院区院长，主任医生。中华口腔医学会口腔修复学专业委员中华口腔医学会口腔修复学专业委员会委员、口腔麻醉学专业委员会委员，会委员、口腔麻醉学专业委员

42、会委员，口腔医疗服务分会人力资源管理学组组员，浙江中医药大学口腔基础教研室主任，浙江中医药大学校聘教授。 郭泾郭泾 口腔正畸学博士，教授，主任医师，临床博士生导师，中华口腔正畸专委会常委，中国研究型医院学会睡眠医学委员会常委， 中华睡眠呼吸障碍专业委员会委员， 中国博士后基金会评审专家，European Journal of Orthodontics审稿专家， 中华口腔正畸杂志及口腔医学杂志编委和审稿专家，世界牙科联盟会员，美国正畸协会及 RWISO 海外会员，Invisalign 亚太专家顾问委员会成员，Invisalign 认证特聘讲师。 资料来源：医院官网，太平洋研究院整理 （二）业绩增

43、长稳健，利润率行业领先（二）业绩增长稳健，利润率行业领先 1 1、营收和利润近年增长稳定，省内市场仍为增长最大动力、营收和利润近年增长稳定，省内市场仍为增长最大动力 公司经营稳健，上市以来公司经营稳健，上市以来业绩业绩长期保持快速长期保持快速增长。增长。从 2007 到 2021 年，公司营收从 0.91 亿元增至 27.81 亿元， 复合增速为 27.67%， 归母净利润从 0.1 亿元增至 7.03 亿元， 复合增速达 35.5%。2022 年一季度公司实现营收 6.55 亿元，同比增长 3.74%，实现归母净利润 1.66 亿元，同比增长 公司公司深度深度报告报告 P9 获医能力突出，扩

44、张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1.25%。 图表图表 5 5：2 2007007 年以来公司营收快速增长年以来公司营收快速增长 图表图表 6 6：2 2007007 年以来公司净利润快速增长年以来公司净利润快速增长 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 分区域看，省内市场收入占比达分区域看，省内市场收入占比达 9 90 0% %，毛利率显著高于省外市场，短期内仍为公司业绩增长，毛利率显著高于省外市场，短期内仍为公司业绩增长主要驱动力主要驱动力。2021 年

45、，公司省内市场实现收入 23.74 亿元，同比增长 26.7%，占比为 90.2%，省外市场实现收入 2.59 亿元，同比增长 23.9%，占比为 9.8%。2013 年以来，公司省内市场占比均保持在 90%以上，且大部分年份增速均高于省外市场。毛利率方面，2021 年省内市场毛利率为46.86%，省外市场毛利率从 2018 年的 16.44%提升至 2021 年的 35.31%，提升较大，但仍远低于省内市场水平，结合营收占比及增速情况，我们认为公司省外市场仍处于培育阶段。 图表图表 7 7：公司省内市场收入占比远高于省外：公司省内市场收入占比远高于省外 图表图表 8 8：公司省内市场毛利率显

46、著高于省外：公司省内市场毛利率显著高于省外 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 分业务看，口腔医疗服务贡献绝大部分收入。分业务看，口腔医疗服务贡献绝大部分收入。医疗服务是公司占比最大的业务，2021 年营收占比和毛利占比分别为 95.2%和 96.8%。 医疗服务包括口腔医疗服务和辅助生殖服务， 其中口腔业务占总体营收 94.6%，辅助生殖仅有 0.6%。2021 年 9 月公司将浙江通策妇幼医院投资管理有限公0%10%20%30%40%50%60%051015202530营业收入（亿元）同比增长-40%-20%0%20%40%60%80%100%120

47、%140%012345678归母净利润（亿元）同比增长-20%0%20%40%60%80%100%051015202530省内营收（亿元）省外营收（亿元）省内营收增速省外营收增速省内营收占比0%10%20%30%40%50%200021省内毛利率省外毛利率 公司公司深度深度报告报告 P10 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 司股权，参与妇幼基金“浙江通策壹号投资合伙企业（有限合伙） ” ，置换为合伙企业 28.6536%的出资比例，辅助生

48、殖业务不再并表。 图表图表 9 9：医疗服务贡献公司大部分毛利：医疗服务贡献公司大部分毛利 图表图表 1010：口腔医疗服务贡献公司大部分收入：口腔医疗服务贡献公司大部分收入 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 2 2、口腔门诊诊疗人次稳定增长，业务结构优化带动客单价上涨口腔门诊诊疗人次稳定增长，业务结构优化带动客单价上涨 口腔门诊诊疗人次稳定增长，区域分院增速显著高于区域总院（杭口） ，且仍将是门诊人次最口腔门诊诊疗人次稳定增长，区域分院增速显著高于区域总院（杭口） ，且仍将是门诊人次最大增长来源。大增长来源。公司口腔门诊诊疗人次稳定增长，从 2016

49、 年的 130.02 万人次增至 2021 年的 280 万人次，复合增速为 16.58%。2022 年 Q1 诊疗人次为 70.45 万人次，同比增长 5.35%。2021 年区域总院 （杭口） 诊疗人次68万人次， 同比增长15.3%， 区域分院诊疗人次175万人次， 同比增长34.6%，杭口医院发展多年，业务模式高度成熟，预计未来诊疗人次依旧保持平稳增长，区域分院逐渐步入高速成长期，加上未来几年公司通过“蒲公英计划”大量扩建新院，预计区域分院诊疗人次将保持高速增长。 图表图表 1111：公司口腔门诊诊疗人次稳定增长：公司口腔门诊诊疗人次稳定增长 图表图表 1212：区域分院诊疗人次增速显

50、著高于总院：区域分院诊疗人次增速显著高于总院 0%20%40%60%80%100%2001920202021医疗服务商品销售其他业务0%20%40%60%80%100%2001920202021口腔医疗服务辅助生殖服务商品销售其他业务 公司公司深度深度报告报告 P11 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 从客单价来看，业务结构优化带动客单价持续上升。从客单价来看，业

51、务结构优化带动客单价持续上升。2021 年公司整体客单价为 940 元/人，同比增长 2.35%，区域总院（杭口）客单价为 1076 元/人，同比增长 4.98%，区域分院客单价为 938元/人，同比增长 1.23%，区域外医院客单价为 700 元/人，同比增长 5.42%。2016 年以来，所有区年以来，所有区域医院客单价均呈现稳定增长态势，我们认为这来自公司业务结构的改善。域医院客单价均呈现稳定增长态势，我们认为这来自公司业务结构的改善。2016 年以来，高端业务如正畸、种植、儿科的营收占比在稳步提升，2021 年正畸、种植、儿科和修复业务营收占比分别为 20.4%、16.9%、20.3%

52、和 16.3%，而综合类业务占比为 26.1%。随着特色分院的建立，高端业务的占比将继续提升，带动客单价提升。 图表图表 1313：公司客单价稳定增长：公司客单价稳定增长 图表图表 1414：2 2016016 年以来高端业务占比提升年以来高端业务占比提升 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 3 3、规模效应逐步体现、品牌效应强大，公司利润率远超同行规模效应逐步体现、品牌效应强大，公司利润率远超同行 规模效应逐步体现，医疗规模效应逐步体现，医疗材料材料成本成本和人力成本和人力成本占比逐年下降。占比逐年下降。2016 年以来，公司毛利率水平稳定提升，从 2

53、016 年的 41.41%提升至 2021 年的 45.7%，主要系高端业务占比提升以及规模效应主要系高端业务占比提升以及规模效应带来的医疗材料成本的下降带来的医疗材料成本的下降。公司通过定期的集中采购和二次议价提升了耗材采购的议价权，主要原材料的成本呈现下降的趋势，比如 2019 年，公司正畸类耗材成本同比下降 0.9%，种植类下0%5%10%15%20%25%30%0500300200022Q1口腔门诊诊疗人次（万人）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%05003002016201720

54、021区域总院（杭口）区域分院区域外医院区域总院（杭口）增速区域分院增速区域外医院增速04008007200212022Q1整体客单价区域总院（杭口）客单价区域分院客单价区域外医院客单价0%20%40%60%80%100%200022Q1正畸种植儿科修复综合 公司公司深度深度报告报告 P12 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 降 2%，技工类下降 3%。从 2016 年到

55、2021 年，医疗材料成本占医疗服务收入的比例从 17.5%下降至 15%。此外，公司“总院此外，公司“总院+ +分院”模式可以快速赋能年轻医生成长，提高医生单产，降低人力成分院”模式可以快速赋能年轻医生成长，提高医生单产，降低人力成本占比本占比。从 2016 年到 2021 年，人力成本占医疗服务收入的比例从 32.8%下降至 31.7%，随着公司规模增大，耗材议价能力和“总院+分院”赋能能力将进一步增强，带动毛利率持续提升。 图表图表 1515：2 2016016 年以来公司毛利率稳定提升年以来公司毛利率稳定提升 图表图表 1616：2 2016016- -20202020 年医疗服务成本

56、占比拆分年医疗服务成本占比拆分 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司强大的口碑效应使得公司能长期保持极低的销售费用，强大的口碑效应使得公司能长期保持极低的销售费用， 从而实现了远高于行业的净利率。公司在杭州具有极强的口碑效应，且凭借“总院+分院”模式辐射至浙江全省，通过患者间的口口相传公司就能实现客户引导的目的， 无需像其他民营连锁口腔医院一样投入大量的销售费用。 2021年公司销售费用率仅有 0.89%，远低于同行 15-20%的水平。同时，不同于其他口腔连锁集团快速扩张的模式，公司实行“总院+分院”的扩张模式，总院向分院输出成熟的管理人才和运

57、营模式，提高它们的运营效率，从而实现了较低的管理费用率。凭借极低的销售费用率和较低的管理费用率，公司在并不突出的毛利率水平下实现了远高于同行的净利率。 图表图表 1717：公司销售费用率远低于同行可比公司：公司销售费用率远低于同行可比公司 图表图表 1818：公司管理费用率低于同行可比公司：公司管理费用率低于同行可比公司 38%40%42%44%46%48%2001920202021总体毛利率17.5%17.8%16.7%15.3%15.4%15.0%32.8%32.9%32.2%31.6%31.7%31.7%0%10%20%30%40%50%60%70%20162017

58、20021医疗材料成本人力成本折旧租赁及物业费装修费其他 公司公司深度深度报告报告 P13 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表图表 1919：公司毛利率与同行可比公司相当：公司毛利率与同行可比公司相当 图表图表 2020：公司净利率远高于同行可比公司：公司净利率远高于同行可比公司 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 0%5%10%15%20%

59、25%30%35%40%2001920202021通策医疗小白兔口腔华美牙科可恩口腔瑞尔齿科牙博士0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001920202021通策医疗小白兔口腔华美牙科可恩口腔瑞尔齿科牙博士0%10%20%30%40%50%60%2001920202021通策医疗小白兔口腔-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2001920202021通策医疗小白兔口腔华美牙科可恩口腔瑞尔齿科牙博士 公司公司深度深度报告报告 P14 获医能力突出，扩张路径清晰，

60、口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二、二、口腔服务行业增长迅速，正畸、种植潜在空间巨大口腔服务行业增长迅速，正畸、种植潜在空间巨大 （一一）行业行业规模规模 1 1600600 亿亿，人口老龄化，人口老龄化+ +消费升级推动行业高速增长消费升级推动行业高速增长 根据牙博士招股说明书，从 2015 年到 2020 年，我国口腔服务行业规模从 923 亿元增至 1628亿元，复合增速为 12.02%，其中民营占比为 54.3%。随着人口老龄化带来种植、填充等口腔业务需求的上升，消费升级带来种植、正畸等高端业务占比

61、提升，加上人们口腔保护意识的提高，未来行业将持续高速增长， 预计2030年行业规模将增至5261亿元， 2021-2030年复合增速为11.77%，民营占比增至 68.9%。 图表图表 2121：国内口腔医疗服务行业规模快速增长：国内口腔医疗服务行业规模快速增长 资料来源：牙博士招股说明书，太平洋研究院整理 华东地区为国内经济最具活力的区域，居民消费能力强，口腔医疗服务行业发达，根据牙博士招股说明书，华东地区 2020 年占全国市场 39%份额，行业规模从 2015 年的 346 亿元增至 2020年的 628 亿元，年复合增速为 12.7%，并预计将以 13%的年复合增速在 2030 年增至

62、 2125 亿元。公公司主要经营范围在浙江，辐射华东地区，将充分受益于华东地区高速成长的口腔医疗服务行业司主要经营范围在浙江，辐射华东地区，将充分受益于华东地区高速成长的口腔医疗服务行业。 图表图表 2222：华东地区市场份额最高：华东地区市场份额最高 图表图表 2323：华东地区口腔医疗服务行业规模快速增长：华东地区口腔医疗服务行业规模快速增长 资料来源：牙博士招股说明书，太平洋研究院整理 资料来源：牙博士招股说明书，太平洋研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%004000500060002001820192020 202

63、1E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E综合正畸种植民营占比38.60%8.70%12.00%17.50%4.50%12.30%6.40%华东地区华中地区华南地区华北地区东北地区西南地区西北地区-10%-5%0%5%10%15%20%25%050002500华东地区口腔服务行业规模（亿元）同比增速 公司公司深度深度报告报告 P15 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 人口老龄化是未来行业高速

64、增长的重要驱动因素之一。人口老龄化是未来行业高速增长的重要驱动因素之一。相比中年人、青年人，老年人面临各类口腔问题的概率更大，以患龋率为例，65-74 岁人群患龋率为 98.4%，根龋率为 63.6%，远高于35-44 岁人群的 88.1%和 32.7%。此外，老年人对种植的需求也更高，65-74 岁人群平均牙齿留存颗数为 22.5，而 35-44 岁人群平均牙齿留存颗数为 29.4。我国目前正处于老龄化加速阶段，人口老龄化将带来种植、填充等口腔服务需求的上升，从而推动口腔行业的增长，这一点在美国的口这一点在美国的口腔行业发展历程上也可以得到验证腔行业发展历程上也可以得到验证。 图表图表 24

65、24：老年人面临口腔问题概率高于中、青年人：老年人面临口腔问题概率高于中、青年人 图表图表 2525：国内人口老龄化处于加速阶段：国内人口老龄化处于加速阶段 资料来源：卫健委，太平洋研究院整理 资料来源：牙博士招股说明书，太平洋研究院整理 图表图表 2626：美国牙科消费在人口老龄化加速阶段快速增长：美国牙科消费在人口老龄化加速阶段快速增长 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 人均可支配收入上升带来的消费升级是未来行业高增长的另外一个重要原因。人均可支配收入上升带来的消费升级是未来行业高增长的另外一个重要原因。正畸、种植等高费用项目目前没有纳入医保，类似于消费品，居民对它们的收入需求弹性较高

66、。近年来我国居民人均可支配收入快速增长，从 2013 年至 2020 年，居民人均可支配收入从 18311 元增至 32189元，复合增速达 8.39%，随着我国居民人均可支配收入的快速上升，正畸、种植等高端业务需求0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%12岁35-44岁65-74岁患龋率根龋率牙龈出血率牙周袋检出率口腔粘膜异常率平均牙齿缺失率0%2%4%6%8%10%12%14%020004000600080004000000065岁以上人口（万人）占总人口比例8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%0%

67、2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%40628402002200420062008200162018美国牙科消费同比增速美国65岁以上人口占总人口比例老龄化加速阶段，牙科消费快速增长 公司公司深度深度报告报告 P16 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 会快速增长，从而推动整个行业的快速增长，这

68、一点在美国身上也可以得到验证。 图表图表 2727：我国人均可支配收入处于快速增长阶段：我国人均可支配收入处于快速增长阶段 图表图表 2828：美国人均可支配收入和牙科消费增速趋势：美国人均可支配收入和牙科消费增速趋势高度高度重合重合 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 （二二）需求端：治疗渗透率低需求端：治疗渗透率低，高端业务需求快速增长，高端业务需求快速增长 1 1、治疗渗透率仅有治疗渗透率仅有 48.4148.41% %，提升空间巨大，提升空间巨大 根据动脉网的数据，2017 年国内口腔医疗需求人数为 6.94 亿人，占总人口 49.93%，需求长

69、期保持在高位，然而治疗率相对较低。根据弗若斯特沙利文的数据（转引中国口腔医疗招股说明书） ，20202020 年我国牙科服务普及率（牙科诊疗人次年我国牙科服务普及率（牙科诊疗人次/ /总人口）为总人口）为 2424% %，显著低于美国显著低于美国 7 70 0% %和中国台和中国台湾湾 4 49 9% %的水平的水平。 图表图表 2929：国内口腔医疗需求长期保持高位国内口腔医疗需求长期保持高位 图表图表 3030：国内牙科服务普及率明显低于美国、台湾国内牙科服务普及率明显低于美国、台湾 资料来源：动脉网，太平洋研究院整理 资料来源：中国口腔医疗招股说明书，太平洋研究院整理 2 2、消费升级有

70、望带动高附加值业务需求增长消费升级有望带动高附加值业务需求增长 正如前文所说，口腔高端业务如正畸、种植，消费者的收入需求弹性较高，随着国内居民可0%5%10%15%20%0500000002500030000350002000200042005200620072008200920000192020居民可支配收入（元）城镇家庭可支配收入（元）同比增速-5%0%5%10%15%20%6543199619

71、99200220052008201120142017美国牙科消费同比增速美国人均可支配收入同比增速0%10%20%30%40%50%60%05017口腔医疗需求人数（亿人）总人口（亿人）口腔医疗需求人数占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国美国台湾台湾中国中国牙科服务普及率 公司公司深度深度报告报告 P17 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 支配收入的增长，这两项业务进入快速增长的阶段。根据我们

72、测算，正畸和种植的潜在市场空间在 1500-1600 亿左右，相比现在存在 4-5 倍的成长空间，潜力巨大。 （1 1）正畸：）正畸：20202020 年市场规模约为年市场规模约为 514514 亿元，渗透率仅有亿元，渗透率仅有 0.70.79 9% %，潜在市场空间为，潜在市场空间为 24782478 亿元亿元 根据时代天使招股说明书，2020 年我国正畸病例量约为 310 万例，2015-2020 年复合增速为13.4%， 预计 2030 年案例数将增至 950 万例， 复合增速达 12%。 2020 年国内正畸市场规模约为 513.5亿元，2015-2020 年复合增速为 18.1%，预

73、计 2030 年将增至 1924 亿元，复合增速达 14.2%。 图表图表 3131：国内正畸病例量快速增长国内正畸病例量快速增长 图表图表 3232：国内正畸行业规模快速增长国内正畸行业规模快速增长 资料来源：时代天使招股说明书，太平洋研究院整理 资料来源：时代天使招股说明书，太平洋研究院整理，美元汇率假设为 6.5 根据 2018 年中国正畸市场消费蓝皮书 ， 我国目前需要矫正的恒牙期错颌畸形患病率为 72%，正畸适应人群为 5-19 岁和 20-34 岁，对应人群数量分别为 2.22 亿人和 3.19 亿人，按 72%的畸形比例算，2020 年需要接受正畸治疗人数约为 3.9 亿人，则则

74、 310310 万例正畸比例量对应的渗透率仅有万例正畸比例量对应的渗透率仅有0.70.79 9% %。参考美国的渗透率，若假设未来国内 5-19 岁人群渗透率达到 5%，20-34 岁人群渗透率达到 2.5%，隐形正畸占比分别提升至 10%和 50%，单价分别为 1W 和 4W 每例，我国正畸市场潜在空间为 2478 亿元，相比 2020 年有 5 倍左右的成长空间。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%005006007008009001000正畸病例量（万例）同比增速0%5%10%15%20%25%050002500正畸行业规

75、模（亿元）同比增速 公司公司深度深度报告报告 P18 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 3333：国内正畸市场潜在空间测算：国内正畸市场潜在空间测算 中国中国 美国美国 5 5- -1919岁岁 2 20 0- -3434岁岁 5 5- -1919岁岁 2 20 0- -3434岁岁 对应年龄人口数量（亿人） 2.222.22 3.193.19 0.620.62 0.680.68 牙齿畸形比例 72%72% 对应牙齿畸形人数（亿人） 1.601.60 2.32.3 0.4

76、50.45 0 0.49.49 2020年正畸案例数（百万） 2.632.63 0 0.47.47 2.952.95 1 1.45.45 其中：隐形正畸案例数（百万） 0.120.12 0 0.18.18 0.470.47 0 0.93.93 隐形正畸占比 4.54.5% % 3 38.98.9% % 1616% % 6 64 4% % 2020正畸渗透率 1.64%1.64% 0.140.14% % 6.56%6.56% 2 2.96%.96% 总体渗透率 0 0.79.79% % 4 4.68.68% % 未来渗透率 5%5% 2.5%2.5% 隐形正畸占比 1010% % 5 50 0%

77、 % 传统正畸单价（万元） 1000010000 隐形正畸单价（万元） 4 400000000 市场空间（亿元） 1 1040040 1 1437.5437.5 合计（亿元） 2477.52477.5 资料来源： 2018 年中国正畸市场消费蓝皮书 ，太平洋研究院整理 正畸治疗费用中诊疗费用占比最高，超过正畸治疗费用中诊疗费用占比最高，超过 50%50%。正畸治疗难度较高，十分依赖医生的矫正技术和治疗经验，因此诊疗费用往往较高。比如，南京口腔医院儿童正畸诊疗费用为 13000，成人正畸诊疗费用为 18000，上海九院正畸诊疗费用为 20000，而耗材费用 2000-30000 不等（不同耗材价

78、格差异较大） 。从毛利率角度来看，2021 年牙博士、可恩口腔正畸业务毛利率分别为 60.9%和 53.4%。 图表图表 3434：正畸治疗中诊疗费用占比较高：正畸治疗中诊疗费用占比较高 南京口腔医院 上海九院 正畸诊疗费用 1300013000（儿童）（儿童）- -1800018000（成人）（成人） 2000020000 正畸耗材费用 20002000- -3000030000（不同类型正畸凹槽价格差异较大）（不同类型正畸凹槽价格差异较大） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P19 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙

79、头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 3535：正畸业务毛利率基本都在：正畸业务毛利率基本都在 5 50 0% %左右左右 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 （2 2）种植：）种植：20202020 年市场规模为年市场规模为 431431 亿元，渗透率仅有亿元，渗透率仅有 0.0.5151% %，潜在市场空间为，潜在市场空间为 15001500- -30003000 亿元亿元 种植是一种缺牙修复方式，除了种植，缺牙修复方式还包括义齿和烤瓷牙，相比这两种修复方式，种植在固定性、稳定性、咀嚼力恢复程度等方面具有显著优势，价格也要高得多。在老龄化加速和消

80、费升级的刺激下，种植需求正在快速上升。根据牙博士招股说明书，2020 年国内种植市场规模为 431 亿元，2015-2020 年行业复合增速为 22.07%。 图表图表 3636：国内种植：国内种植行业规模快速增长行业规模快速增长 资料来源：牙博士招股说明书，太平洋研究院整理 我国 35-44 岁中年人平均留存 29.4 颗牙齿，义齿修复率为 82.6%，65-74 岁老年人平均留存22.5 颗牙齿， 义齿修复率为 63.2%， 假设 44-55 岁人群整体缺牙情况与 35-44 岁人群相似。 则 35-54岁、55-64 岁、65 岁及以上对应种植牙需求为 1.59、1.6、5.4 亿颗，共

81、 8.53 亿颗，2020 年 431万颗种植牙（按 1W/颗估算）对应的渗透率仅有 0.44%。 若假设未来 35-55 岁人群渗透率能达到 5%，55 岁以上达到 1%，治疗费用维持在 1w，对应实际种植牙需求量为 1500 万颗（对应渗透率 107 颗/万人，与发达国家 100-200 颗/万人的水平下限0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021小白兔口腔-正畸业务毛利率可恩口腔-儿童正畸业务毛利率牙博士-正畸业务毛利率0%20%40%0500025002001820192020 2021E

82、2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E种植牙市场规模（亿元）同比增速 公司公司深度深度报告报告 P20 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 相当） ，潜在市场空间 1489 亿元。 若假设未来 35-55 岁人群渗透率能达到 10%，55 岁以上达到 2%，治疗费用维持在 10000，对应实际种植牙需求量为 3000 万颗（对应渗透率 214 颗/万人，与发达国家 100-200 颗/万人的水平上限相当，韩国 201

83、1-2013 年医保报销之前的渗透率为 200 颗/万人） ，潜在市场空间 2978 亿元。 图表图表 3737：国内种植市场潜在空间测算：国内种植市场潜在空间测算 3535- -5454岁岁 5555- -6464岁岁 6565岁及以上岁及以上 对应年龄人口数量（亿人） 4.44.4 1.561.56 1.61.6 平均留存牙颗数 29.4 26.1 22.9 平均缺牙颗数（按全牙30颗计算） 2.1 5.9 9.1 义齿修复率 82.60% 82.60% 63.20% 潜在种植牙需求量（亿颗） 1.59 1.6 5.4 总计潜在种植牙需求量（亿颗） 8.538.53 2020年种植颗数43

84、1万颗对应渗透率 0.51%0.51% 假设渗透率1 5% 1.0% 1.0% 实际种植牙需求量（亿颗） 0.079 0.0158 0.054 实际种植牙需求量（亿颗） 0.15 对应人群渗透率 107颗/万人（发达国家普遍为100-200颗/万人） 治疗费用 10000 潜在市场空间（亿元） 14891489 假设渗透率2 10% 2% 2% 实际种植牙需求量（亿颗） 0.16 0.03 0.11 实际种植牙需求量（亿颗） 0.300.30 对应人群渗透率 214颗/万人（韩国2011-2013年种植牙为200颗/万人） 治疗费用 10000 潜在市场空间（亿元） 29782978 资料来源

85、：第四次全国口腔流行病学调查结果，统计年鉴，太平洋研究院整理 种植治疗费用中种植体费用占比最高， 其次为手术费和麻醉费。种植治疗费用中种植体费用占比最高， 其次为手术费和麻醉费。 种植费用中种植体占比最大，约为 44%， 第二大为手术费及麻醉费， 约为 25%， 其次为修复材料 （包括口腔修复膜和骨修复材料，用量大概为 1:1） ，约为 13%，种植基台占比 12%，牙冠占比 6%。技术越好、口碑越好的医疗机构手术费占比会越高。从毛利率角度来看，2021 年牙博士、可恩口腔正畸业务毛利率分别为 51.3%和 60.9%。 公司公司深度深度报告报告 P21 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前

86、景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 3838：种植费用细项拆分种植费用细项拆分 图表图表 3939：种植业务毛利率在种植业务毛利率在 5 50 0% %左右左右 资料来源：前瞻产业研究院，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 （三三）供给端：牙科医师供应严重不足，竞争格局分散供给端：牙科医师供应严重不足，竞争格局分散 1 1、参考发达国家，我国牙医供给严重不足参考发达国家，我国牙医供给严重不足，高端供给尤为稀缺，高端供给尤为稀缺 相比欧美发达国家，我国牙医供给严重不足，但增长较快。相比欧美发达

87、国家，我国牙医供给严重不足，但增长较快。日本、英国、美国每百万人拥有牙医数分别为 840、638、610，而中国仅有 199，不足发达国家的 1/3，差距十分明显。牙医覆盖率低下制约了国内口腔服务行业的发展， 但近年来国内牙医数目正在快速增长。 从 2010 年到 2020年，我国口腔执业医师、助理医师数目从 10.38 万人增至 27.8 万人，复合增速为 10.35%。按此增速，到 2030 年国内口腔执业（助理）医生数量将增至 67.92 万人，牙医覆盖率将为 490 人/百万人口，超过 WHO 推荐的 400 人/百万人口的标准。 图表图表 4040：国内每百万人拥有牙医数远低于发达国

88、家国内每百万人拥有牙医数远低于发达国家 图表图表 4141：国内口腔执业医生数量快速增长国内口腔执业医生数量快速增长 资料来源：前瞻产业研究院，太平洋研究院整理 资料来源：卫生统计年鉴，太平洋研究院整理 高端牙医供给稀缺，制约高端业务进一步发展高端牙医供给稀缺，制约高端业务进一步发展。2020 年国内口腔执业医师研究生以上学历的44%12%6%13%25%种植体种植基台牙冠修复材料手术费及麻醉费0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021小白兔口腔-种植业务毛利率可恩口腔-种植业务毛利率牙博士-种植业务毛利率02004006008001,000

89、1,2001,4001,600每百万人拥有牙医数0%2%4%6%8%10%12%14%16%050022005200920000192020口腔执业医师、助理医师数目（万人）同比增速 公司公司深度深度报告报告 P22 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 比例仅有 9.3%，本科及以上学历的比例仅有 43.6%，每十万人正畸医生数目为 0.4 名，仅有 11%的牙医具备种植牙资格，均明显低于海外发达

90、国家水平。 图表图表 4242：国内口腔医生高端人才缺乏国内口腔医生高端人才缺乏 图表图表 4343：国内每十万人正畸医生数目显著低于美国国内每十万人正畸医生数目显著低于美国 资料来源：卫生统计年鉴，太平洋研究院整理 资料来源：时代天使招股说明书，太平洋研究院整理 图表图表 4444：国内牙医中种植医生比例显著低于韩国、美国国内牙医中种植医生比例显著低于韩国、美国 图表图表 4545：国内每十万人种植医生数目显著低于韩国、美国国内每十万人种植医生数目显著低于韩国、美国 资料来源：Straumanann，太平洋研究院整理 资料来源：Straumanann，太平洋研究院整理 2 2、市场化程度高，

91、竞争格局分散市场化程度高，竞争格局分散 国内口腔医疗服务提供者有综合医院口腔科、口腔专科医院、连锁口腔诊所和个体口腔诊所四类。从数量上来看，口腔诊所（连锁+个体）约 66514 家，数量占比接近 80%，其中不到 5%（3200家）为连锁，有将近 95%为个体诊所，大部分规模仅有 5-10 张牙椅。 9.30%34.30%41.80%13.70%0.90%研究生及以上大学本科大专中专高中及以下00.511.522.533.5美国美国中国中国每十万人正畸医生数目0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%韩国韩国美国美国中国中国牙医中种植医生比例0554045

92、50韩国韩国美国美国中国中国每十万人拥有种植医生数目 公司公司深度深度报告报告 P23 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 4646：国内口腔诊疗机构情况：国内口腔诊疗机构情况 综合医院口腔科 口腔专科医院 连锁口腔诊所 个体口腔诊所 地理分布 大部分城市及农村地区综大部分城市及农村地区综合医院都设有口腔科合医院都设有口腔科 一线城市、省会、及部分一线城市、省会、及部分经济发达城市经济发达城市 主要集中在一线城市，二主要集中在一线城市，二线城市也有所布局线城市也有所布局 广

93、泛分布在城市和农村地广泛分布在城市和农村地区区 硬件及设备 相对多样化且全面相对多样化且全面 相比综合医院更多样化且相比综合医院更多样化且全面全面 设备精良，就医环境好设备精良，就医环境好 设备种类有限设备种类有限 业务范围 常见的各类口腔疾病常见的各类口腔疾病 各类口腔疾病、 疑难杂症、各类口腔疾病、 疑难杂症、正畸、种植、颌面外科等正畸、种植、颌面外科等 多为中高端业务，比如正多为中高端业务，比如正畸、种植、口腔保健畸、种植、口腔保健 补牙、镶牙、拔牙等基础补牙、镶牙、拔牙等基础服务为主服务为主 服务范围 当地居民当地居民 顶尖的专科医院辐射至全顶尖的专科医院辐射至全国，大部分在当地都有较

94、国，大部分在当地都有较好口碑好口碑 当地中高端消费者当地中高端消费者 附近社区居民附近社区居民 数量 综合医院综合医院1969319693家（家（20182018年） ，大部分都有口腔科年） ，大部分都有口腔科 20182018年年786786家，其中家，其中162162家家公立，公立，624624家民营家民营 32003200家左右家左右 约约6 633143314家家 数量占比 22.64%22.64% 0.09%0.09% 3.68%3.68% 72.78%72.78% 资料来源：第四次全国口腔流行病学调查结果，统计年鉴，太平洋研究院整理 数量较少的口腔专科医院凭借专业度和口碑效应承担着

95、较大的诊疗量，数量较少的口腔专科医院凭借专业度和口碑效应承担着较大的诊疗量，民营口腔专科医院数量增速高于公立。2018 年全国牙科诊疗人次约为 2.47 亿人次，根据卫生统计年鉴，口腔专科医院诊疗人次为 0.4 亿人次，医院端诊疗人次为 1.12 人次，则综合医院口腔科诊疗人次为 0.72 亿人次，口腔诊所诊疗人次为 1.34 亿人次，数量占比数量占比 0.09%0.09%的口腔专科医院承担了的口腔专科医院承担了 16.2%16.2%的诊疗人的诊疗人次。次。口腔专科医院中，民营医院数量和增速高于公立，2018 年民营口腔专科医院数目为 624 家，同比增长 18.9%，公立医院扩张限制较多，近

96、几年来数目没出现太大变化，民营口腔医院将持续民营口腔医院将持续占据主导地位占据主导地位。 图表图表 4747：口腔诊疗人次各机构占比：口腔诊疗人次各机构占比 图表图表 4848：民营口腔专科医院增速显著高于公立：民营口腔专科医院增速显著高于公立 资料来源：卫生统计年鉴，太平洋研究院整理 资料来源：卫生统计年鉴，太平洋研究院整理 竞争格局分散，通策、拜博等头部企业占比均不到竞争格局分散，通策、拜博等头部企业占比均不到 2%2%。从营收的角度来看，2020 年通策实现营收 20.88 亿元， 拜博实现营收 19.16 亿元 （引自联想控股年报） ， 整体行业规模约为 1628 亿元，0.40.72

97、1.34口腔专科医院综合医院口腔科口腔门诊-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080042005200620072008200920000192020民营口腔专科医院数目公立口腔专科医院数目民营口腔专科医院数目同比增速公立口腔专科医院数目同比增速 公司公司深度深度报告报告 P24 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 通策和拜博占比分别只有 1.28%和 1.18%。从

98、牙医人数的角度来看，2020 年通策医疗牙医人数为1381，仅占全国 27.8 万执业牙医数目的 0.5%。 图表图表 4949： ，通策、拜博： ，通策、拜博、瑞尔、瑞尔等头部企业占等头部企业占比不足比不足 2%2% 图表图表 5050：从医生占比来看，通策医疗仅占：从医生占比来看，通策医疗仅占 0 0.5.5% % 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：卫生统计年鉴，太平洋研究院整理 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%0510152025通策医疗通策医疗 拜博医疗拜博医疗 瑞尔齿科瑞尔齿科牙博士牙博士可恩口腔可恩口腔 华美牙科华美牙科2020年营收（

99、亿元）市场占比通策医疗全国其他 公司公司深度深度报告报告 P25 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 三、口腔行业：医生依赖度高，提升获医能力为连锁化经营关键三、口腔行业：医生依赖度高，提升获医能力为连锁化经营关键 （一一）口腔医疗服务行业：医生依赖度较高，设备依赖度较低口腔医疗服务行业：医生依赖度较高，设备依赖度较低 相比起眼科、妇产等专科医院，口腔医院对医生依赖度较高，对设备依赖度较低，发生医疗事故的可能性较低，这些因素导致口腔医生独立执业意愿较强，行业整合难度较高。 1 1、医

100、生依赖度：口腔医院医生占比和人员支出占比显著高于其他专科医院医生依赖度：口腔医院医生占比和人员支出占比显著高于其他专科医院 从医生占比的角度来看，2018 年口腔医院平均单院医生数量为 27 人，接近专科医院平均水平，而医生数量占总员工比例为 32.7%，显著高于其他专科医院，眼科、整形外科分别只有 18.2%和 22.2%。 从人员支出占比来看， 口腔医院人员支出占营收比例高达 50%， 显著高于其他专科医院，眼科、妇产分别只有 29%和 39%。口腔医院对医生的依赖度显著高于其他专科医院口腔医院对医生的依赖度显著高于其他专科医院。 图表图表 5151：口腔医院医生占比显著高于其他专科医院：

101、口腔医院医生占比显著高于其他专科医院 资料来源：卫生统计年鉴，太平洋研究院整理 图表图表 5252：口腔医院人员支出占营收比例显著高于其他专科医院：口腔医院人员支出占营收比例显著高于其他专科医院 资料来源：卫生统计年鉴，太平洋研究院整理 2 2、设备设备依赖度：依赖度：口腔医院设备投入适中，百万级设备占比最低口腔医院设备投入适中，百万级设备占比最低 0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800单院医生数量医生占员工比例0%10%20%30%40%50%60%人员支出占营收比例 公司公司深度深度报告报告 P26 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明

102、朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 从单院设备投入（万元以上设备）来看，口腔医院单院设备投入为 1026 万元，低于专科医院平均水平，眼科、妇产医院单院设备投入分别为 1461 万元和 1366 万元。从设备数量占比来看，口腔医院 50 万元以上/50-99 万元/100 万元以上设备占比分别为 97.3%/1.7%/1.0%，后两项均为专科医院中最低，眼科、妇产医院对应数据分别为 92.9%/4.6%/2.5%、95%/2.6%/2.4%。口腔医院口腔医院设备投入较低， 且绝大部分设备价格低于设备投入较低， 且绝大部分设备

103、价格低于 5050 万元， 综合来看对设备依赖度显著低于其他专科医院万元， 综合来看对设备依赖度显著低于其他专科医院。 图表图表 5353：口腔医院单院平均设备投入低于专科医院平均水平：口腔医院单院平均设备投入低于专科医院平均水平 资料来源：卫生统计年鉴，太平洋研究院整理 图表图表 5454：口腔医院百万元以上设备数量占比低于其他专科医院：口腔医院百万元以上设备数量占比低于其他专科医院 资料来源：卫生统计年鉴，太平洋研究院整理 3 3、医生报酬：医生报酬：口腔科医生收入显著高于其他科室口腔科医生收入显著高于其他科室 从医生报酬来看，2016 年口腔科医生平均月收入为 12757 元/月，显著高

104、于医生整体平均月收入 7144 元/月。眼科、产科医生平均月收入分别只有 7635 元/月和 8668 元/月。口腔医生的高口腔医生的高收入直观表明了其重要性收入直观表明了其重要性。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000单院平均设备投入（万元）0%1%2%3%4%5%6%7%8%86%88%90%92%94%96%98%50万元以下设备数量占比（左轴）50-99万元设备数量占比（右轴）100万元及以上设备数量占比（右轴） 公司公司深度深度报告报告 P27 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口

105、腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 5555：口腔医生收入显著高于医生整体平均收入：口腔医生收入显著高于医生整体平均收入 资料来源： 2016 年中国医生收入调研报告 ，太平洋研究院整理 （二二）口腔医生的重要性主要源自其无法标准化口腔医生的重要性主要源自其无法标准化的的治疗方式治疗方式 目前口腔治疗仍是以手工操作为主，机器难以替代人，且口腔治疗兼具美观需求，较为依赖目前口腔治疗仍是以手工操作为主，机器难以替代人，且口腔治疗兼具美观需求，较为依赖医生的主观判断，并没有标准化的治疗流程，因此口腔医生的技术和经验在口腔治疗中扮演着十医生的主观判断，并

106、没有标准化的治疗流程，因此口腔医生的技术和经验在口腔治疗中扮演着十分关键的角色。分关键的角色。以正畸为例，正畸治疗一般耗时 1-2 年，包括初诊、取模制模、制定诊疗方案、口腔检查、拔牙、分牙、带牙套、复诊、收缝、摘牙套、保持器等步骤，所有步骤医生均为主要实施者。 制定诊疗方案是正畸治疗中最关键步骤，而医生的经验和技术又起在着决定性作用。正畸医生在制定正畸方案时，除需考虑牙齿在牙弓内的拥挤度外，还应考虑 Spee 曲面度、切牙（特别是下颌切牙）倾斜度、上下牙量比以及骨面型突度等因素，在石膏模型仍为主流诊断设计模型的当在石膏模型仍为主流诊断设计模型的当下，正畸医生的经验和积累决定了正畸方案能不能充

107、分考虑上述因素下，正畸医生的经验和积累决定了正畸方案能不能充分考虑上述因素。有经验的口腔医生制定的诊疗方案能有效缩短治疗时间、降低复诊频率、减少不必要的治疗步骤、提高患者治疗舒适度、实现更好的正畸效果。 图表图表 5656：口腔、眼科和医美的对比：口腔、眼科和医美的对比 口腔 眼科 医美 诊断依赖要素 医生医生 机器为主，医生为辅机器为主，医生为辅 医生医生 治疗依赖要素 医生医生 机器为主，医生为辅机器为主，医生为辅 医生为主，机器为辅医生为主，机器为辅 是否有美观需求 有有 无无 有有 资料来源：太平洋研究院整理 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00

108、0口腔科口腔科整形外科整形外科感染内科感染内科心血管外科心血管外科神经外科神经外科妇科妇科产科产科皮肤性病科皮肤性病科泌尿外科泌尿外科心血管内科心血管内科乳腺外科乳腺外科精神科精神科肿瘤科肿瘤科检验与病理科检验与病理科消化内科消化内科眼科眼科急诊与危重病学急诊与危重病学骨科骨科儿科儿科平均平均胸外科胸外科耳鼻喉科耳鼻喉科内分泌科内分泌科老年科老年科麻醉科麻醉科风湿免疫科风湿免疫科医学影像与核医学医学影像与核医学肝胆外科肝胆外科肾病内科肾病内科血液内科血液内科神经内科神经内科平均月收入（元/月） 公司公司深度深度报告报告 P28 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径

109、清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 5757：正畸治疗过程：正畸治疗过程 图表图表 5858：正畸医生收入显著高于一般口腔医生：正畸医生收入显著高于一般口腔医生 资料来源：百度百科，太平洋研究院整理 资料来源：职友集，太平洋研究院整理 相比较之下，眼科治疗更依赖设备和药物，且没有美观需求，治疗流程标准化程度较高，对相比较之下，眼科治疗更依赖设备和药物，且没有美观需求，治疗流程标准化程度较高，对医生依赖度较低。医生依赖度较低。以近视治疗为例，对于青少年来说，治疗方法一般有戴框架眼镜、OK 镜、低浓度阿托品治疗，对于成年人来说，可以通过手术进

110、行治疗，根据近视度数和角膜厚度，选择不同类型的角膜屈光手术或人工晶状植入术。这些治疗方法主要依赖设备或药物，医生更多起到的是这些治疗方法主要依赖设备或药物，医生更多起到的是诊断和辅助的作用诊断和辅助的作用。以全飞秒手术为例，整个手术流程包括术前检查、眼镜清洗、固视训练、表面麻醉、激光切割、取出透镜、隔天复查，耗时仅需 1-2 天，关键的手术步骤均由机器完成。 图表图表 5959：屈光手术不同术式比较：屈光手术不同术式比较 角膜屈光手术 人工晶状体植入术 PRKPRK LASEKLASEK FSFS- -LASIKLASIK（半飞秒）（半飞秒） SMILESMILE（全飞秒）（全飞秒） ICLI

111、CL 矫正度数 近视近视700700度，远视度，远视400400度，散光度，散光500500度度 近视近视12001200度度 100100- -10001000度近视，远度近视，远视、散光低于视、散光低于600600度度 矫正屈光数球镜与柱矫正屈光数球镜与柱镜之和镜之和10001000度度 12001200- -20002000度近视、度近视、300300度以上散光度以上散光 是否适合角膜偏薄患者 否否 是是 否否 否否 是是 是否适合眼部有撞击风险工作者 是是 是是 否否 是是 是是 术后不适 中度中度 中度中度 轻度轻度 轻度轻度 轻度轻度 视力恢复速度 3 3天天 1 1天天 数小时数

112、小时 数小时数小时 数小时数小时 视觉质量 极高极高 高高 高高 中中 极高极高 安全性 极高极高 极高极高 高高 高高 高高 双眼费用 1 1- -2 2万万 0.50.5- -1.31.3万万 0.50.5- -1.31.3万万 1.81.8- -2.52.5万万 3 3万万 资料来源：公开资料，太平洋研究院整理 初诊取模制模制定方案口腔检查拔牙分牙带牙套复诊收缝摘牙套保持器05000000025000种植医生种植医生正畸医生正畸医生口腔全科医生口腔全科医生口腔医生口腔医生平均月收入（万元/月） 公司公司深度深度报告报告 P29 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前

113、景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 6060：屈光手术治疗过程：屈光手术治疗过程 图表图表 6161：全飞秒手术示意图：全飞秒手术示意图 资料来源：公开资料，太平洋研究院整理 资料来源：公开资料，太平洋研究院整理 （三三）口腔医生难以获取是口腔行业连锁的最大瓶颈口腔医生难以获取是口腔行业连锁的最大瓶颈 口腔医生难以获取是国内口腔连锁诊所面临的最大难题，近几年国内连锁口腔诊所陷入越扩口腔医生难以获取是国内口腔连锁诊所面临的最大难题，近几年国内连锁口腔诊所陷入越扩张越亏损的困境，背后原因是口腔医生供给无法跟上诊所扩

114、张的速度，导致新开诊所获客成本上张越亏损的困境，背后原因是口腔医生供给无法跟上诊所扩张的速度，导致新开诊所获客成本上升，盈利周期增长升，盈利周期增长。以拜博口腔为例，从 2014 年起拜博口腔开始了快速的扩张，门店数从 2014年的 75 家扩张至2018 年的 213 家。 与快速扩张相对应的是持续的亏损， 2017年拜博口腔亏损 7.93亿元， 这之后泰康保险收购了拜博口腔的控制权， 停下了快速扩张的步伐， 进行精细化管理转型。拜博口腔越扩张越亏损的原因，部分来自大幅扩张带来管理费用和财务费用的上升，但更重要的但更重要的是牙医供给无法匹配扩张速度，从而带来了是牙医供给无法匹配扩张速度，从而

115、带来了单张牙椅产出单张牙椅产出下滑、下滑、获客成本的上升和品牌效应的下获客成本的上升和品牌效应的下滑。 从滑。 从 20142014 年到年到 2012017 7 年年拜博扩张最快的时期拜博扩张最快的时期， 牙椅数量从， 牙椅数量从 724724 台增至台增至 28162816 台， 复台， 复合增速合增速 52.752.7% %，医生数量从医生数量从451451人增至人增至1 1191191人， 复合增速人， 复合增速38.238.2% %， 营收从营收从5 5.5.5亿元增至亿元增至1 14.34.3亿元， 复合增速亿元， 复合增速3 37.77.7% %，每台牙椅医生数从每台牙椅医生数从

116、 0.620.62 人人/ /台降至台降至 0.40.42 2 人人/ /台台，单张牙椅产出从，单张牙椅产出从 7 76 6 万元万元/ /张降至张降至 5 51 1 万元万元/ /张。张。 图表图表 6262：2 2014014 年以来拜博口腔年以来拜博口腔门店数快速增长门店数快速增长 图表图表 6363：2 2014014 年以来拜博口腔亏损额快速扩大年以来拜博口腔亏损额快速扩大 资料来源：联想控股年报，太平洋研究院整理 资料来源：联想控股年报，太平洋研究院整理 术前检查眼镜清洗固视训练表面麻醉激光切割取出透镜隔天复查0500200172018门

117、店数目-900-800-700-600-500-400-300-H220018H1净利润（百万元） 公司公司深度深度报告报告 P30 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 6464：2 2014014 年以来拜博口腔年以来拜博口腔牙椅数快速增长牙椅数快速增长 图表图表 6565：2 2014014 年以来拜博口腔年以来拜博口腔经营效率明显下滑经营效率明显下滑 资料来源：联想控股年报，太平洋研究院整理 资料来源：联想控股年报，太平洋

118、研究院整理 （四四）供给水平较低和独立执业意愿较强决定了口腔医生难获性供给水平较低和独立执业意愿较强决定了口腔医生难获性 口腔医生的难获性由供给水平较低和较强的独立执业意愿共同决定，关于牙医供给上文已有口腔医生的难获性由供给水平较低和较强的独立执业意愿共同决定，关于牙医供给上文已有讨论，下文着重讨论牙医较强的独立执业意愿讨论，下文着重讨论牙医较强的独立执业意愿。 目前国内有大约 66514 家口腔诊所，占所有口腔医疗服务机构数量约 80%，这其中仅有 3200家为连锁诊所，连锁率约为 4.8%，绝大部分为仅有 1-2 名医生的单体诊所。而在美国，仅有 1 名牙医的诊所数量达到诊所总数的 68.

119、7%，是拥有 3 名及以上牙医的诊所数量的 5.87 倍。行业业态行业业态分散，口腔医生十分独立，连锁诊所难以有效聚集整合医生资源。分散，口腔医生十分独立，连锁诊所难以有效聚集整合医生资源。 图表图表 6666：2 2018018 年国内个体口腔诊所占大部分机构数量年国内个体口腔诊所占大部分机构数量 图表图表 6767：20152015 年美国诊所牙医数量分布年美国诊所牙医数量分布 资料来源：卫生统计年鉴，太平洋研究院整理 资料来源：IBIS World，太平洋研究院整理 我们认为口腔医生倾向于独立执业的原因有三点： （1 1）牙科诊所投资门槛低，）牙科诊所投资门槛低，收回投资周期较短收回投资

120、周期较短。如前文所说，口腔治疗对设备，尤其是高价值设备依赖度不高，牙科诊所的投资门槛较低。根据中国口腔医疗集团招股说明书根据中国口腔医疗集团招股说明书，一家一家 1 1- -5 5 名名牙医牙医（对应（对应 6 6 台牙椅）台牙椅）的牙科诊所投资额大约为的牙科诊所投资额大约为 2 21010 万元，达到盈亏平衡万元，达到盈亏平衡需要需要 1 1- -2 2 年年，收回初始，收回初始0500025003000200172018牙椅数医生数目000.000.150.300.450.600.75200172018

121、单张牙椅医生数（人/台）单张牙椅产出（万元/张）综合医院口腔科19%专科医院（公立162，民营624），1%连锁口腔诊所4%个体口腔诊所76%1名牙医2名牙医3-20名牙医20名牙医以上 公司公司深度深度报告报告 P31 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资投资需要需要 3 3- -4 4 年年。根据宁波口腔医院院长徐宏峰的估计，按照基本饱和运营计算，大中型口腔医院单台牙椅每年产值收入大概在 100 万元左右，由此我们合理推测中小型诊所单张牙椅产值在 60万元左右， 6张牙椅的诊

122、所每年营业额约为360万元， 根据测算， 牙科诊所成熟后净利率可达15-20%，则 6 张牙椅诊所每年净利润对应为 54-72 万元。 图表图表 6868：牙科诊所单店模型牙科诊所单店模型 占营收比例占营收比例 固定成本固定成本 人员固定薪资成本人员固定薪资成本 47%-53% 房租、装修费、折旧摊销房租、装修费、折旧摊销 10% 可变成本可变成本 耗材耗材 7% 医生提点医生提点 10% 销售费用销售费用 5% 净利率净利率 1 15 5- -2020% % 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 （2 2）医生）医生客户黏性高客户黏性高，患者愿意跟着医生走。，患者愿意跟着医生走。口腔医生为治

123、疗中的主导者，而不同水平的医生治疗效果迥异，因此医生的个人品牌效应十分明显，优秀的医生具有极强的客户黏性，患者愿意跟着医生走。相比较之下，口腔医疗机构的品牌并不是患者关注的重点，根据相比较之下，口腔医疗机构的品牌并不是患者关注的重点，根据20182018 年口腔行年口腔行业白皮书 ， 大部分口腔机构认为医生因素和服务水平是消费者最关注的方面， 是否为连锁品牌这业白皮书 ， 大部分口腔机构认为医生因素和服务水平是消费者最关注的方面， 是否为连锁品牌这个因素仅排名倒数第三，连锁口腔品牌无法通过大规模营销来争夺中小型诊所的原有客流，加上个因素仅排名倒数第三，连锁口腔品牌无法通过大规模营销来争夺中小型

124、诊所的原有客流，加上口腔医疗属于持续性消费项目，中小型诊所的客流可以十分稳定口腔医疗属于持续性消费项目，中小型诊所的客流可以十分稳定。 图表图表 6969：大部分口腔医疗机构认为医生因素和服务：大部分口腔医疗机构认为医生因素和服务水平是消费者最关注的方面水平是消费者最关注的方面 资料来源： 2018 年口腔行业白皮书 ，太平洋研究院整理 051015202530机构经营重点机构经营重点医生因素服务水平价格高低评价高低是否为连锁品牌环境因素地址因素 公司公司深度深度报告报告 P32 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责

125、条款部分 守正 出奇 宁静 致远 （3 3）口腔医疗事故率低，患者对中小型诊所接受程度高。口腔医疗事故率低，患者对中小型诊所接受程度高。口腔治疗安全性相对较高，不易出现医疗事故，根据962 例重大医疗过失行为与医疗事故上报数据统计分析 ，在 962 例医疗事故中，口腔科医疗事故为 9 例，占比仅有 0.9%，排名所有科室中的第 10 位。口腔治疗的高安全性口腔治疗的高安全性使得患者对中小型诊所接受程度较高，同时医生也敢于自己设立诊所使得患者对中小型诊所接受程度较高，同时医生也敢于自己设立诊所。 图表图表 7070：口腔科医疗事故占：口腔科医疗事故占 962962 例医疗事故比例仅有例医疗事故比

126、例仅有 0.9%0.9% 序号序号 科室科室 案例数案例数 占比占比 序号序号 科室科室 案例数案例数 占比占比 1 1 外科 246 25.6% 1212 精神科 7 0.7% 2 2 骨科 208 21.6% 1313 中医科 7 0.7% 3 3 妇产科 188 19.5% 1414 医学影像 6 0.6% 4 4 内科 170 17.7% 1515 麻醉科 5 0.5% 5 5 儿科 32 3.3% 1616 传染科 4 0.4% 6 6 眼科 22 2.3% 1717 小儿外科 3 0.3% 7 7 急诊医学 18 1.9% 1818 护理 1 0.1% 8 8 耳鼻喉科 17 1.

127、8% 1919 康复医学 1 0.1% 9 9 口腔科 9 0.9% 2020 药学 1 0.1% 1010 医疗美容 8 0.8% 2121 医学检验 1 0.1% 1111 肿瘤科 8 0.8% 总计总计 962962 100.0%100.0% 资料来源： 962 例重大医疗过失行为与医疗事故上报数据统计分析 ，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P33 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 四、通策医疗：获医能力突出，口腔龙头前景明朗四、通策医疗：获医能力突出，口腔龙头前

128、景明朗 对于业内竞争者，我们认为获医能力是评判其竞争能力的重要指标，此外扩张模式和单椅对于业内竞争者，我们认为获医能力是评判其竞争能力的重要指标，此外扩张模式和单椅/ /单院产出能力也是其竞争力的体现单院产出能力也是其竞争力的体现。 背后逻辑在于：（1） 口腔医疗服务行业客户对医生的黏性高，稳定获医能力往往意味着公司能源源不断地获得客户资源。 （2）行业竞争激烈，存在大量中小微型牙科诊所，理想的扩张模式能够建立起规模壁垒，挤占中小型诊所市场，从而实现超额回报。（3）行业本质为手工业，行业特质决定了连锁扩张的效率较慢，在数量没法快速增长的情况下，提高质量（单院产出）是行业内公司保持业绩增长的最重

129、要手段。 对于通策医疗，公司在这三个维度竞争优势突出，具体表现为： （1）通过参与公立医院改制、医教研合作、明确内部晋升路径、推行核心医生持股等方式来获取和吸引优秀的口腔医生； （2）采取“总院+分院”模式进行扩张， “蒲公英计划”加快省内基层市场下沉，体外存济基金培育省外市场，扩张模式日渐清晰； （3）推行 CM 模式，实行种植倍增计划和特色分院计划，提升种植、正畸等高端业务占比。 图表图表 7171：从获医能力、扩张模式、单院：从获医能力、扩张模式、单院/ /单椅产出能力三个维度看通策医疗商业模式单椅产出能力三个维度看通策医疗商业模式 资料来源：太平洋研究院整理 （一一）获医能力突出，多举

130、并进锁定长期医生资源获医能力突出，多举并进锁定长期医生资源 1 1、积极参与公立医院改制，获得优质医生资源积极参与公立医院改制，获得优质医生资源 相比于民营医院，公立医院对优秀医生资源的吸引力更大，优秀的口腔医师往往聚集在公立医院，而且公立医院在当地的品牌效应普遍较强，公司通过积极参与公立口腔医院的改制，获得了大量在当地具有良好口碑的医生资源。 比如公司在 2006 年收购了在浙江省内极具影响力的杭州通策医疗 稳定的获医能力 参与公立医院改制 与学校达成医教研深度合作 内部设立明确的晋升机制 推行核心医生持股 可持续的扩张能力 采用“总院+分院”模式 “蒲公英计划”加速省内市场下沉 体外存济基

131、金培养省外市场 单院/单椅产出能力 对标梅奥，推行 CM 模式 推出种植倍增计划 建立特色分院（正畸、儿科） 公司公司深度深度报告报告 P34 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 口腔医院，在 2007 年收购了在当地具有良好口碑的宁波口腔医院，收购这些医院让公司在短时间内获得了大量优质医生资源，迅速树立起了口碑，为未来的扩张提供了重要支持。 图表图表 7272：公司积极参与当地公立口腔医院改制：公司积极参与当地公立口腔医院改制 时间时间 并购标的并购标的 持股比例持股比例 并购前收

132、入体量（万元）并购前收入体量（万元） 20062006 年年 杭州口腔医院 100% 5347 20072007 年年 宁波口腔医院 70% 812 20072007 年年 沧州口腔医院 70% 500 20072007 年年 北京京朝口腔医院 91.6% 200 20082008 年年 黄石现代口腔医院 100% 500 20112011 年年 昆明口腔医院 58.59% 591 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 2 2、与高校形成医教研深度合作关系，保证优秀人才供应体系完善与高校形成医教研深度合作关系，保证优秀人才供应体系完善 公司重视与高校的合作办院办学，打通外部人才供应渠道，建立内

133、部人才培养机制，保证优公司重视与高校的合作办院办学，打通外部人才供应渠道，建立内部人才培养机制，保证优秀人才供应体系完善。秀人才供应体系完善。对标纽约长老会集团，坚持和高校合作，医教研同步成长。公司通过集团与湖南益阳医学院、北华大学、湖南医药学院、中国科学院大学、杭州医学院、德国柏林大学夏里特医学院等国内外知名院校和医学院合作，共享科研成果形成医教研一体化平台，提升医院医疗实力，为下属医院的可持续发展提供人才供应保障。同时，公司创办了通策牙学院，聘请教授专家及行业权威，提供内部标准化培训，为公司集团培养专业干部。 图表图表 7373：公司积极与高校合作办校办学：公司积极与高校合作办校办学 资料

134、来源：公司公告，太平洋研究院整理 3 3、内部晋升机制明确，拥有学术和职称评级体系内部晋升机制明确，拥有学术和职称评级体系 我国医生职称体系分为两种，分别是临床体系和教学科研体系。 （1）临床体系：中专或大专2008年9月，和浙江中医学大学设立附属杭州口腔医院2012年10月，和阿姆特丹大学设立牙科学术中心2013年10月，和美国天普大学牙科学院合作共同培育中国牙科人才2015年3月，和德国柏林大学设立“上海夏里特国际医学中心”2015年7月，与中国科学院大学联合创办中国科学院大学存济医学院2016年12月，与杭州医学院共同创办杭州医学院存济口腔学院2017年12月，与江西卫生职业学院达成全方

135、位深层次校企合作2018年7月，与湖南医药学院共同设立湖南医药学院附属口腔医院2018年8月，与北华大学共同设立北华大学附属口腔医院2019年6月，与杭州医学院共同设立杭州医学院附属口腔医院、杭州医学院存济口腔医学院 公司公司深度深度报告报告 P35 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 毕业后成为医士考取执业医师证后成为医师从事医师工作相应年限（专科 6 年以上，本科 4年，硕士 2 年） ，通过主治医师考试后成为主治医师博士 3 年、本硕 5 年后成为副主任医师（副高）博士 3 年

136、、本硕 5 年后成为主任医师（正高） 。 （2）教学科研体系：助理讲师讲师副教授教授。 图表图表 7474：国内职称体系：国内职称体系 资料来源：公开资料，太平洋研究院整理 职称对于医生来说十分重要，既是患者判断医生水平的重要依据，也直接与医生薪酬挂钩。大部分中小型诊所并不具备副高、 正高的名额， 口腔医生晋升通道受阻， 对年轻医生吸引力有限。中小型诊所往往会通过高薪酬吸引副高及以上医生进行多点执业，但通过高薪酬吸引的方式粘性中小型诊所往往会通过高薪酬吸引副高及以上医生进行多点执业，但通过高薪酬吸引的方式粘性较低，医生流动性较大，十分影响诊所的经营稳定性较低，医生流动性较大，十分影响诊所的经营

137、稳定性。通策医疗旗下的医院均具备规培资格，享有与公立医院同等的评级和聘用机会，体系内的年轻医生具有明确的上升通道和发展空间，愿意伴随通策一同成长，因此往往具有更高的员工粘性。 4 4、通过核心医生持股方式建立新院，深度捆绑双方核心利益通过核心医生持股方式建立新院，深度捆绑双方核心利益 核心医生指的是从业时间较长， 在公司承担重要管理职务的医生， 他们往往具有良好的口碑，庞大且忠诚的客户群体，对公司发展起着十分重要的作用。这些医生独立执业的意愿较为强烈，为了提高他们对公司的粘性，通策医疗在 2013 年与核心医生团队共同设立了“嬴湖创造投资合伙企业（有限合伙） ”和“嬴湖共享投资合伙企业（有限合

138、伙） ”两家投资基金，直接参与持股建立新院。从 2013 年起，两家基金已经参与了 8 家分院的建设，通过核心医生持股方式建立新院，公司深度捆绑了自身与核心医生的利益，提高了医生团队的稳定性。 执业医师（初级职称）主治医师（中级职称）副主任医师（高级职称）主任医师（高级职称）助理讲师讲师副教授教授临床系职称 教学系职称 公司公司深度深度报告报告 P36 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 7575：两家投资基金持股比例：两家投资基金持股比例 诸暨嬴湖创造投资合伙企业（有限合

139、伙） 诸暨嬴湖共享投资合伙企业（有限合伙） 通盛医疗投资管理有限公司 18%18% 34.67%34.67% 核心医生集团 82%82% 65.33%65.33% 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 图表图表 7676：公司通过核心医生持股方式建立新院：公司通过核心医生持股方式建立新院 医院 成立时间 注册资本 2020年营收 控股股东（占比） 嬴湖创造 嬴湖共享 其他股东 诸暨口腔医院 2 2013013年年 1 1010010万元万元 8 8283.4283.4万元万元 通策口腔医院投资集团（通策口腔医院投资集团（49.5%49.5%） 9.99.9% % 9 9.9.9% % 3 30

140、.70.7% % 舟山定海分院 20142014年年 500500万元万元 2641.842641.84万元万元 宁波口腔医院集团（宁波口腔医院集团（60%60%） 10%10% 10%10% 20%20% 南京牙科医院 20142014年年 50005000万元万元 / / 通策口腔医院投资集团（通策口腔医院投资集团（90%90%） 5%5% 5%5% / / 海宁口腔医院 20142014年年 10001000万元万元 3465.393465.39万元万元 杭州口腔医院集团（杭州口腔医院集团（60%60%） 5%5% 5%5% 30%30% 沧州口腔医院 20142014年年 944944

141、万元万元 4450.934450.93万元万元 通策口腔医院投资集团（通策口腔医院投资集团（70%70%） 9.825%9.825% 9.825%9.825% 10.35%10.35% 绍兴越城口腔医院 20152015年年 16001600万元万元 / / 杭州口腔医院集团（杭州口腔医院集团（71%71%） 5.63%5.63% 5.63%5.63% 17.74%17.74% 湖州口腔医院 20152015年年 10001000万元万元 4931.124931.12万元万元 杭州口腔医院集团（杭州口腔医院集团（60%60%） 7.5%7.5% 7.5%7.5% 25%25% 萧山口腔医院 2

142、0152015年年 25002500万元万元 4175.804175.80万元万元 杭州口腔医院集团（杭州口腔医院集团（60%60%） 10%10% 10%10% 20%20% 绍兴上虞口腔医院 2 2015015年年 1 1000000万元万元 3 3020.70020.70万元万元 杭州口腔医院集团（杭州口腔医院集团（51%51%） 9.59.5% % 9 9.5.5% % 3030% % 北仑口腔医院 20162016年年 500500万元万元 / / 宁波口腔医院集团（宁波口腔医院集团（70%70%） 5%5% 5%5% 20%20% 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 （二二） “

143、总院“总院+ +分院”扩张模式日渐成熟，省内外扩张路径各有抓手分院”扩张模式日渐成熟，省内外扩张路径各有抓手 前文提到，口腔行业的手工业属决定了口腔医院扩张、复制的难度较高，简单的并购扩张模式并不能有效地整合市场。近年来，行业中涌现出新的扩张模式和商业模式，比如以美维口腔为代表的 DSO 模式、以拜博口腔为代表的“保险+牙科”模式、以瑞尔齿科为代表的高端路线模式，而通策医疗采用的是“区域总院而通策医疗采用的是“区域总院+ +分院”模式，总院负责品牌培育和技术输出，分院负责扩大市场分院”模式，总院负责品牌培育和技术输出，分院负责扩大市场份额，近年来通策针对省内基层市场和省外市场分别推出了“蒲公英

144、计划”和体外“存济基金” ，份额，近年来通策针对省内基层市场和省外市场分别推出了“蒲公英计划”和体外“存济基金” ，公司的整体扩张路径日渐清晰，有望率先成为行业连锁整合的破局者公司的整体扩张路径日渐清晰，有望率先成为行业连锁整合的破局者。 1 1、总院增长稳定，分院快速成长， “总院总院增长稳定，分院快速成长， “总院+ +分院”模式日渐成熟分院”模式日渐成熟 “区域分院“区域分院+ +总院” 模式是公司在多年经营中探索出来的模式， 相比牙医诊所可以形成有效的总院” 模式是公司在多年经营中探索出来的模式， 相比牙医诊所可以形成有效的品牌壁垒。品牌壁垒。 区域总院平台对医生医疗服务技能、 学术地

145、位形成支撑， 并在区域内形成品牌影响力，分院作为总院的“护城河”可将品牌影响力快速推开，实现医疗资源的优化及患者就诊便捷，在 公司公司深度深度报告报告 P37 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 较短时间内积累客户资源、获取市场份额。目前，公司浙江省内的口腔医院以杭州口腔医院平海院区、城西院区和宁波口腔医院三家总院为中心，加上各自具有管理关系的分院，构成 3 个“总院+分院”的区域医院集群。 图图表表 7777：省内三大总院及其分院情况（不包括蒲公英分院）：省内三大总院及其分院情况（

146、不包括蒲公英分院） 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 （1 1）总院贡献大部分利润，未来仍将占据主导地位总院贡献大部分利润，未来仍将占据主导地位 公司杭口、宁口和杭口城西开业较早，运营成熟，贡献着公司绝大部分收入和利润。2021 年杭口实现营收 7.36 亿元，同比增长 21.1%，实现净利润 3.78 亿元，同比增长 27.8%，剔除分红后净利润为 2.9 亿元；宁口实现营收 1.75 亿元，同比增长 38.2%，实现净利润 0.42 亿元，同比增长 29.9%，剔除分红后净利润为 0.38 亿元；杭口城西实现营收 5.61 亿元，同比增长 22.2%，实现净利润 1.94 亿

147、元，同比增长 40.4%，剔除分红后净利润为 1.88 亿元。三家总院总营收占公司营收 61%，剔除分红后总利润占公司利润 73.5%。 公司公司深度深度报告报告 P38 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 7878：20172017 年以来三大总院营收及增速年以来三大总院营收及增速 图表图表 7979：20172017 年以来三大总院利润及增速年以来三大总院利润及增速 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表图表 8080：三家总院

148、贡献了公司大部分的收入和净利润：三家总院贡献了公司大部分的收入和净利润 医院名称医院名称 开业时间开业时间 营业营业占比占比 净利润净利润占比占比（剔除分红）（剔除分红） 净利率净利率（剔除分红）（剔除分红） 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 杭口总院杭口总院 2006 32.8% 29.1% 26.5% 47.1% 46.0% 41.3% 35.1% 37.3% 39.4% 宁口总院宁口总院 2007 20.9% 22.0% 20.2% 23.8% 27.2% 26.8% 27.8% 29.2% 34.6% 杭口城西杭口城西 2007

149、7.5% 6.0% 6.3% 8.7% 6.0% 5.4% 28.5% 23.4% 24.1% 总计占比总计占比 61.1%61.1% 57.1%57.1% 53.3%53.3% 79.6%79.6% 79.2%79.2% 70.5%70.5% 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 （2 2）分院高速成长，培育周期明显缩短， “总院）分院高速成长，培育周期明显缩短， “总院+ +分院”模式逐步成熟分院”模式逐步成熟 各分院目前体量较小，但增长势头迅猛。各分院目前体量较小，但增长势头迅猛。2020 年所有分院均实现了盈利，2021 年分院利润增速基本都在 30%左右，从疫情中快速反弹。高利润增速

150、可分为两类， （1）成熟分院通过改善营业效率实现超额利润增速，如衢州分院和义乌分院。 （2）次新或新分院随着营收规模增长实现规模效应，从而实现超额利润增速，如湖州分院、城北分院。 图表图表 8181：各分院业绩快速增长：各分院业绩快速增长 医院名称医院名称 开业时间开业时间 营业营业收入（百万元）收入（百万元） 净利润（百万元）净利润（百万元） 净利率净利率 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 省内省内 衢州口腔衢州口腔 2007 28 31 44 6 9 11 23.6% 27.8% 25.0% YoYYoY 42.8% 12.9% 41

151、.7% 59.5% 33.0% 27.5% 占比占比 1.5% 1.5% 3.3% 3.0% 2.6% 2.4% 诸暨口腔诸暨口腔 2013 76 83 107 20 25 33 26.0% 30.2% 30.8% YoYYoY 31.9% 8.8% 29.2% 41.4% 26.5% 31.8% 占比占比 4.0% 4.0% 8.1% 9.1% 7.5% 7.1% 义乌杭口义乌杭口 2009 68 68 68 19 19 17 28.0% 28.3% 25.0% YoYYoY 15.8% 1.1% -0.5% 47.4% 2.2% -12.0% 占比占比 3.6% 3.3% 5.2% 8.7

152、% 5.8% 3.7% -20%-10%0%10%20%30%40%50%05000200202021杭口总院城西总院宁口总院杭口yoy城西yoy宁口yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%00500600700200202021杭口总院城西总院宁口总院杭口yoy城西yoy宁口yoy 公司公司深度深度报告报告 P39 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 海宁口腔海宁口腔 2015

153、 33 35 48 7 8 11 21.5% 22.9% 22.9% YoYYoY 29.0% 4.9% 38.5% 48.4% 11.5% 38.7% 占比占比 1.7% 1.7% 3.6% 3.3% 2.4% 2.4% 宁口舟山宁口舟山 2015 29 26 32 7 5 6 23.1% 19.2% 18.8% YoYYoY 20.6% -9.0% 21.1% 39.5% -24.3% 18.1% 占比占比 1.5% 1.3% 2.4% 3.1% 1.5% 1.3% 上虞口腔上虞口腔 2015 29 30 37 6 7 9 20.6% 24.1% 24.3% YoYYoY 33.5% 5.

154、4% 22.4% 48.0% 23.1% 23.5% 占比占比 1.5% 1.4% 2.8% 2.7% 2.2% 1.9% 湖州口腔湖州口腔 2015 41 49 71 8 11 16 18.8% 22.0% 22.5% YoYYoY 28.1% 21.6% 44.0% 74.6% 42.5% 47.2% 占比占比 2.1% 2.4% 5.4% 3.5% 3.3% 3.5% 萧山口腔萧山口腔 2016 25 42 68 0 6 15 -1.5% 13.9% 22.1% YoYYoY 86.0% 63.9% 62.8% -92.8% -1624% 159.1% 占比占比 1.3% 2.0% 5.

155、2% -0.2% 1.7% 3.2% 庆春口腔庆春口腔 2017 40 8 21.0% YoYYoY 21.3% 47.6% 占比占比 2.1% 0.0% 0.0% 3.9% 0.0% 0.0% 杭州城北杭州城北 2017 31 52 75 4 13 17 14.1% 25.9% 22.7% YoYYoY 51.6% 66.1% 43.8% 138.2% 204.5% 26.0% 占比占比 1.7% 2.5% 5.7% 2.0% 4.1% 3.7% 省外省外 沧州口腔沧州口腔 2007 40 45 60 6 6 8 16.1% 13.3% 13.3% YoYYoY 24.3% 11.0% 34

156、.8% 46.4% -8.1% 35.1% 占比占比 2.1% 2.1% 4.6% 3.0% 1.8% 1.7% 昆明口腔昆明口腔 2011 67 63 82 8 6 11 12.4% 8.9% 13.4% YoYYoY 21.1% -5.5% 29.2% 255.6% -31.7% 93.7% 占比占比 3.5% 3.0% 6.2% 3.8% 1.7% 2.4% 益阳口腔益阳口腔 2016 32 39 50 6 8 13 17.8% 19.6% 26.0% YoYYoY 34.8% 21.4% 28.0% 50.7% 33.3% 69.9% 占比占比 1.7% 1.9% 3.8% 2.6%

157、2.3% 2.8% 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 省内新院培育周期明显缩短， “总院省内新院培育周期明显缩短， “总院+ +分院”模式逐步成熟。分院”模式逐步成熟。公司省内新院从设立到实现盈亏平衡的周期越来越短，2007 年设立的衢州分院经过 4 年培育才实现盈利，2013 年之后设立的新院最快在 1-2 年内实现盈利，如诸暨分院和舟山分院，而近两年设立的新院实现了当年盈利，如义乌新杭口分院和和睦门诊。我们认为培养周期的缩短源自“总院我们认为培养周期的缩短源自“总院+ +分院”模式的逐步成熟，总院逐分院”模式的逐步成熟，总院逐渐掌握了对分院管理支持和人才输出的有效方式，分院在选址、设计

158、、装修、采购方面也愈发具渐掌握了对分院管理支持和人才输出的有效方式，分院在选址、设计、装修、采购方面也愈发具有经验有经验。 公司公司深度深度报告报告 P40 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 8282：公司省内新建分院培养周期明显缩短：公司省内新建分院培养周期明显缩短 医院名称医院名称 成立时间成立时间 注册资本注册资本 首次盈利时间首次盈利时间 时间差时间差 衢州口腔衢州口腔 2007 年 300 万元 2011 年 4 4 年年 萧山口腔萧山口腔 2015 年 10

159、月 2500 万元 2020 年 5 5 年年 诸暨口腔诸暨口腔 2013 年 12 月 1000 万元 2014 年 1 1- -2 2 年年 海宁口腔海宁口腔 2014 年 8 月 1000 万元 2017 年 3 3- -4 4 年年 舟山通策舟山通策 2014 年 9 月 500 万元 2015 年 1 1- -2 2 年年 绍兴越城口腔绍兴越城口腔 2015 年 10 月 1000 万元 2018 年 3 3- -4 4 年年 湖州通策湖州通策 2015 年 8 月 1000 万元 2017 年 2 2- -3 3 年年 绍兴上虞口腔绍兴上虞口腔 2015 年 1 月 1000 万元

160、 2016 年 1 1- -2 2 年年 杭州庆春杭州庆春 2016 年 6 月 3000 万元 2018 年 2 2- -3 3 年年 宁波北仑宁波北仑 2016 年 6 月 500 万元 2018 年 2 2- -3 3 年年 杭州城北杭州城北 2016 年 12 月 1000 万元 2018 年 2 2- -3 3 年年 义乌新杭口义乌新杭口 2018 年 5 月 100 万元 2018 年 0 0- -1 1 年年 杭州和睦杭州和睦 2019 年 8 月 500 万元 2019 年 0 0- -1 1 年年 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 2 2、 “蒲公英计划”顺利推

161、行，加快省内市场下沉“蒲公英计划”顺利推行，加快省内市场下沉 2019 年公司推出“蒲公英计划” ，旨在将渠道和资源进一步下沉至基层市场。公司计划在 3-5年内布局 80 家口腔医院，实施区域为浙江省内的县（市、区）及重点乡镇，每家规模在 30-50 张牙椅， 单院投资额在 1500-2000 万元。 蒲公英分院采取医生合伙人模式， 即即公司持股比例公司持股比例为为 51%51%- -6060% %，总院总院杭口医生集团杭口医生集团（通过“诸暨市通策蒲公英投资咨询合伙企业”代持）（通过“诸暨市通策蒲公英投资咨询合伙企业”代持）持股持股 9 9- -20%20%，蒲公英当，蒲公英当地医生团队持股

162、地医生团队持股 3030- -40%40%。通过这种模式，公司（1）确保总院医生能为分院管理和医疗赋能，提高运营效率； （2）建院初期通过当地资深医生快速吸引客流，缩短新院爬坡期。目前公司共有 34家蒲公英分院纳入体系中，其中 17 家已开业，13 家处于装修阶段，4 家处于筹备阶段，2022 年预计会有 18-20 家蒲公英分院投入使用。 公司公司深度深度报告报告 P41 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 8383：公司目前：公司目前浙江省内浙江省内口腔医院分布图口腔医

163、院分布图 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P42 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 8484：公司已纳入体系的蒲公英分院：公司已纳入体系的蒲公英分院（截止（截止 2 2021021 年年 1 12 2 月）月） 医院名称医院名称 开业时间开业时间 注册资本注册资本（万元）（万元） 公司持股公司持股 总院医生持股总院医生持股 当地医生持股当地医生持股 已开业已开业（共（共 1 17 7家）家） 柯桥医院 2020 1000 67% 9% 24

164、% 下沙门诊 2020 600 51% 30% 19% 临平门诊 2020 800 51% 33% 16% 德清门诊 2020 800 51% 34% 15% 普陀门诊 2020 800 54% 31% 15% 奉化门诊 2020 500 51% 40% 9% 镇海门诊 2020 700 51% 40% 9% 宁波鄞州医院 2020 1566 65% 0% 35% 余姚门诊 2021 800 60% 0% 40% 建德门诊 2021 1000 60% 0% 40% 杭州天使口腔 2021 300 65% 0% 35% 富阳医院 2021 2000 51% 15% 34% 台州门诊 2021 5

165、00 51% 35% 14% 嘉兴医院 2021 800 60% 26.5% 13.5% 和睦门诊 2021 500 52% 0% 48.0% 桐庐门诊 2021 1000 51% 40% 9% 未来科技城门诊 2021 800 60% 0% 40% 装修中装修中（共（共 1 13 3家）家） 慈溪门诊 装修中 1000 60% 0% 40% 象山医院 装修中 1000 60% 0% 40% 宁海门诊 装修中 1000 60% 0% 40% 丁桥门诊 装修中 1000 60% 0% 40% 新昌医院 装修中 1000 60% 0% 40% 金华门诊 装修中 1000 60% 0% 40% 长兴

166、门诊 装修中 1000 60% 0% 40% 大江东门诊 装修中 1000 60% 0% 40% 瓜沥门诊 装修中 500 60% 0% 40% 海盐门诊 装修中 1000 60% 0% 40% 桐乡门诊 装修中 1000 60% 0% 40% 上城医院 装修中 2000 60% 0% 40% 之江门诊 装修中 1000 60% 0% 40% 筹建中筹建中（共（共 4 4家）家） 丽水分院 筹建中 500 51% 0% 49% 临海门诊 筹建中 800 60% 0% 40% 良渚门诊 筹建中 1000 60% 0% 40% 近江门诊 筹建中 2000 60% 0% 40% 资料来源：Wind，

167、公司公告，太平洋研究院整理 总院赋能效应显著，蒲公英分院盈利周期一般在总院赋能效应显著，蒲公英分院盈利周期一般在 0.50.5- -1 1 年。年。受益于总院强大的品牌辐射力和管理输出能力，蒲公英分院的盈利周期一般为 0.5-1 年，最短的能达到 4-5 个月，显著低于非蒲公英分院的盈利周期。 我们预测蒲公英分院我们预测蒲公英分院 2 2023023 年将贡献年将贡献 7 7. .2626 亿收入和亿收入和 0.0.4141 亿亿归母归母净利润，净利润， 2 2030030 年将贡献年将贡献 27.127.19 9亿收入和亿收入和 4 4.1.16 6 亿亿归母归母净利润净利润，预测的假设为：

168、 （1）2022-2024 每年新开分院数目分别为 21/17/15 家; 公司公司深度深度报告报告 P43 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 （2）新开分院牙椅数假设为 40 张； （3）新开分院培育周期为 5 年，前五年单张牙椅收入分别为 15/25/35/45/55 万元，单院净利率分别为-10%/5%/15%/25%/30%。 （4）分院成熟后每年收入增速为 5%，净利率保持不变。 图表图表 8585：公司蒲公英计划营收和利润预测（百万元）：公司蒲公英计划营收和利润预测（百

169、万元） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2 2030E030E 新开分院数目新开分院数目 9 18 21 17 15 0 0 0 0 0 0 累计数目累计数目 9 27 48 65 80 80 80 80 80 80 80 收入收入 54 198 432 726 1076 1832 2097 2304 2466 2589 2719 yoyyoy 266.7% 118.2% 68.1% 48.2% 70.3% 14.5

170、% 9.9% 7.0% 5.0% 5.0% 净利润净利润 -5 -6 15 79 184 457 582 678 740 777 816 yoyyoy -342.9% 413.7% 134.1% 148.6% 27.3% 16.4% 9.1% 5.0% 5.0% 净利率净利率 -10.0% -3.2% 3.5% 10.8% 17.1% 25.0% 27.8% 29.4% 30.0% 30.0% 30.0% 归母净利润归母净利润 -2.8 -3.2 7.8 40.1 93.8 233.3 297.0 345.7 377.3 396.2 416.0 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 3 3、依

171、托体外“存济基金”培育省外市场依托体外“存济基金”培育省外市场 2016 年 10 月，公司于关联方海骏科技共同设立了通策口腔医疗投资基金，定向投资北京、武汉、重庆、成都、广州、西安六家大型口腔医院，公司出资 2 个亿，作为优先级有限合伙人，确保本金加 6%的年收益率，不参与超额分配。此外公司和基金签订了委托管理协议 ，受托六此外公司和基金签订了委托管理协议 ，受托六家医院的经营权、管理权，每年收取医院营收的家医院的经营权、管理权，每年收取医院营收的 2%2%作为管理费用，基金承担培育期间的亏损和责作为管理费用，基金承担培育期间的亏损和责任，培育期满后公司享有优先收购权。任，培育期满后公司享有

172、优先收购权。省外医院的培育周期较长、不确定性较高、长期亏损会影响上市公司业绩，公司通过设立体外基金的方式来培育省外新院，有效避免了这些问题。 出于战略和当地竞争格局考虑，目前公司将主要资源集中于武汉、西安、重庆和成都四个市场，四家医院牙椅数均超过 200 张，其中武汉存济、西安存济和成都存济均为总院定位，未来将支撑公司在湖北省、陕西省和川渝地区进行分院扩张。2021 年武汉存济、西安存济、重庆存济和成都存济分别实现营业收入 7392 万元、2396 万元、1033 万元和 257 万元。 公司公司深度深度报告报告 P44 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，

173、口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 8686：体外存济医院情况：体外存济医院情况 开业开业时间时间 注册资本注册资本 股权结构股权结构 牙椅牙椅数数 医生医生 营业面积营业面积 20212021 营收营收 武汉存济武汉存济 2018 年 5000 万元 通策口腔医疗投资基金（80%） 220 150 18076 7392 万元 熊荣华（20%） 重庆存济重庆存济 2019 年 5000 万元 通策口腔医院投资管理集团（代持，70%） 250 170 19630 1033 万元 重庆宏融资本（30%） 西安存济西安存济 2020 年 5000 万

174、元 通策口腔医疗投资基金（90%） 200 130 68000 2396 万元 杭州海骏科技（10%） 成都存济成都存济 2021 年 10000 万元 通策口腔医疗投资基金（90%） 220 150 30000 257 万元 杭州海骏科技（10%） 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 与中国科学院大学开展品牌合作，降低获客成本。与中国科学院大学开展品牌合作，降低获客成本。公司与中国科学院大学开展合作，省内使用中国科学院大学/市口腔医院品牌，省外使用中国科学院大学存济医学院附属口腔医院品牌。学术品牌能大幅提高医院知名度，降低获客成本，缩短总院培育周期。 图表图表 8787：公司口腔

175、医院：公司口腔医院 LogoLogo 展示展示 资料来源：公司资料，太平洋研究院整理 （三三）接诊模式创新、业务高端化共同拉动单院产出能力接诊模式创新、业务高端化共同拉动单院产出能力 口腔医疗服务行业受限于其手工业特性，行业整合和企业扩张较为困难，而公司采取的“总院+分院”模式在扩张速度上天然具有劣势，因此，存量医院的内生增长在较长一段时间内仍会是公司业绩增长的最主要来源，比如 2019 年公司三家总院营收增长 1.63 亿元，占公司总营收增长的 46.8%， 利润增长 0.96 亿元， 占公司总利润增长的 73.28%； 新并表了 15 家单位， 但是只有 512.46万营业收入。我们认为，

176、公司近年来推广的我们认为，公司近年来推广的 CMCM 接诊模式、 “种植倍增计划”和特色分院战略能够接诊模式、 “种植倍增计划”和特色分院战略能够有效提升存量医院有效提升存量医院的运营效率，提升高端业务占比，拉动单院产出能力的运营效率，提升高端业务占比，拉动单院产出能力。 1 1、对标梅奥诊所，实行对标梅奥诊所，实行 CMCM 团队接诊模式团队接诊模式 公司公司深度深度报告报告 P45 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 对标梅奥诊所，公司对中高端客户实行以患者为中心的 CM（Cas

177、e Manager）团队接诊模式。医生实行首诊负责制，根据患者需求动态组建 CM 团队，团队里既有多学科医生团队，也有同专业高中低年资医生团队，专家在团队接诊模式中主要做诊断、诊疗方案设计并参与部分关键的治疗环节。 通过精细化分工， 专家可以专注于更为专业及高附加值的业务， 有效利用专家的诊断时间；通过精细化分工， 专家可以专注于更为专业及高附加值的业务， 有效利用专家的诊断时间；年轻医生则可获得更多临床机会，快速提升自我；而围绕患者组建的团队可以使患者免除转诊的年轻医生则可获得更多临床机会，快速提升自我；而围绕患者组建的团队可以使患者免除转诊的麻烦，提高患者体验。麻烦，提高患者体验。公司在杭

178、口城西开始实行 CM 团队接诊模式，单张牙椅产出和总体营收明显提升，目前公司在探索向体系内其他医院推广。 图表图表 8888：公司：公司 C CM M 团队接诊模式团队接诊模式 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 图表图表 8989：杭口城西单张牙椅产值显著高于公司平均水平：杭口城西单张牙椅产值显著高于公司平均水平 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 2 2、推行“种植倍增”计划，推行“种植倍增”计划，加速种植下沉基层和年轻医生成长加速种植下沉基层和年轻医生成长 2019 年以来， 公司持续推行 “种植倍增” 计划， 目的在于提高种植在浙江基层市场的渗透率，05003

179、00200202021公司单张牙椅平均产值（万元/张）杭口城西单张牙椅平均产值（万元/张） 公司公司深度深度报告报告 P46 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 同时加速年轻医生的成长，具体内容为：根据市场细分制定不同的价格；根据医生的年资决定可根据市场细分制定不同的价格；根据医生的年资决定可从事的种植种类；由牙周医生根据客户病情作为首诊与种植医生共同确定治疗方案；从事的种植种类；由牙周医生根据客户病情作为首诊与种植医生共同确定治疗方案；实行以导师负责制为核心的

180、三级医生合伙人体系；种植计划全省统一结算、统一布置、统一考核、统一市场策略、 统一宣传广告发布、 统一售后服务。 由于医生意愿等因素， “种植倍增” 计划此前推行受阻，由于医生意愿等因素， “种植倍增” 计划此前推行受阻，但随着种植牙集采的推进，低端种植业务但随着种植牙集采的推进，低端种植业务有有迎来高速增长时期。迎来高速增长时期。 低端种植市场空间巨大，且对毛利率影响可控。低端种植市场空间巨大，且对毛利率影响可控。根据调研数据，2020 年浙江省内大概有 60万颗低端种植牙，公司占比不到 1%，潜在空间巨大。产能方面，公司目前有 500 名种植医生，保守估计，按照每年工作 200 天，每天

181、5 颗种植牙测算，一年的种植牙产能能达到 50 万颗，足以满足业务增长需求。毛利率方面，低端种植牙可以带动牙周、修复等高毛利业务，对公司整体毛利率影响可控。 3 3、布局专科性特色医院，夯实杭口集团全国一流口腔医院地位布局专科性特色医院，夯实杭口集团全国一流口腔医院地位 公司目前拥有多家特色分院，比如以正畸业务为主的诸暨分院。未来公司计划建设紫金港、滨江两个院区。紫金港院区以数字化正畸和儿童口腔专科为主，并作为未来诊室实验基地。滨江院区作为杭州口腔医院集团的外科分院，打造颌面外科在浙江的领先优势，组建一流团队，引进包括 ICU 在内的先进设备设施，全力发展覆盖各个消费层级的牙齿种植事业，招聘专

182、职 Pl 开展科研工作，为杭州口腔医院集团真正成为中国既大又强的一流口腔医院夯实基础。 图表图表 9090：以正畸：以正畸为特色的诸暨分院单张牙椅产出远高于其他规模相近的分院为特色的诸暨分院单张牙椅产出远高于其他规模相近的分院 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 0500200202021诸暨分院海宁分院越城分院湖州分院上虞分院 公司公司深度深度报告报告 P47 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 五：盈利预测五：盈利预测 （1）区域总院

183、业绩稳定增长。区域总院业绩稳定增长。随着宁口新总院和城西新总院陆续投入使用，我们预测三家区域总院业绩将迎来快速增长，2022-2024 年区域总院实现营收 16.48/20.76/22.54 亿元，同比增长 12%/25.9%/23%；实现归母净利润 5.9/7.48/9.26 亿元，同比增长 14.2%/26.9%/23.7%。 （2）现有分院业绩稳定增长现有分院业绩稳定增长。我们预测分院业绩将稳定增长，2022-2024 年分院实现营收10.28/12.65/14.5 亿元，同比增长 13.3%/23.1%/14.6%，实现归母净利润 1.44/1.92/2.37 亿元，同比增长 15.4

184、%/33.5%/23.1%。 （3）蒲公英分院将迎来业绩高速增长期蒲公英分院将迎来业绩高速增长期。我们预计蒲公英分院 2022-2024 年分别实现收入4.32/7.26/10.76 亿元，同比增长 118.2%/68.1%/48.2%，实现归母净利润 0.08/0.4/0.94 亿元，同比增长-158.3%/981%/157.7%。 整体来看，我们预测公司 2022-2024 年实现营收 33.04/42.68/52.86 亿元，同比增长18.8%/29.2%/23.8%，实现归母净利润 8.07/10.53/13.36 亿元，同比增长 14.8%/30.54%/26.9%，对应 PE 分别

185、为 58X/44X/35X。公司是浙江省口腔医疗服务龙头， “区域总院+分院”的发展模式在省内已取得初步验证，省外扩张即将取得突破，发展空间广阔，给予“买入”评级。 公司公司深度深度报告报告 P48 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 9191：通策医疗盈利预测通策医疗盈利预测 百万元百万元 2012019 9 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总营收总营收 1894 2088 2781 3304 4268

186、 5286 yoy 22.5% 10.2% 33.2% 18.8% 29.2% 23.8% 净利润 508 545 786 909 1212 1568 yoy 41.4% 7.3% 44.3% 15.6% 33.3% 29.4% 净利率净利率 26.8% 26.1% 28.3% 27.5% 28.4% 29.7% 归母净利润归母净利润 463 493 703 798 1039 1315 yoy 39.4% 6.4% 42.7% 13.6% 30.1% 26.6% 总院总院 总院营收总院营收 11581158 11931193 14711471 16481648 20762076 2554255

187、4 yoy 16.4% 3.0% 23.3% 12.0% 25.9% 23.0% 占营收比例 61.1% 57.1% 52.9% 49.9% 48.6% 48.3% 总院净利润 369 390 526 599 758 935 yoy 34.2% 5.9% 34.8% 13.9% 26.4% 23.4% 总院归母净利润总院归母净利润 369369 390390 516516 590590 748748 926926 yoy 34.2% 5.9% 32.3% 14.2% 26.9% 23.7% 占归母净利润比例 79.6% 79.2% 73.5% 74.0% 72.2% 70.5% 分院分院 分院

188、营收分院营收 623623 743743 907907 10281028 12651265 14501450 yoy 32.8% 19.1% 22.1% 13.3% 23.1% 14.6% 占营收比例 32.9% 35.6% 32.6% 31.1% 29.6% 27.4% 分院净利润 111 132 204 234 313 385 yoy 69.5% 18.7% 54.2% 15.1% 33.7% 23.0% 分院归母净利润分院归母净利润 7070 8282 125125 144144 192192 237237 yoy 70.9% 17.6% 52.4% 15.4% 33.5% 23.1%

189、占归母净利润比例 15.0% 16.6% 17.7% 18.1% 18.5% 18.0% 蒲公英分院蒲公英分院 蒲公英分院营收蒲公英分院营收 5454 198198 432432 726726 10761076 yoy 266.7% 118.2% 68.1% 48.2% 占营收比例 2.6% 7.1% 13.1% 17.0% 20.4% 蒲公英分院净利润 -5 -11 6 68 176 yoy 100.0% -158.3% 981.0% 157.7% 蒲公英分院归母净利润蒲公英分院归母净利润 - -3 3 - -3 3 8 8 4040 9494 yoy 100.0% -158.3% 981.

190、0% 157.7% 占归母净利润比例 -0.6% -0.8% 0.4% 3.4% 6.8% 其他业务其他业务 其他业务营收其他业务营收 113113 9898 205205 196196 201201 206206 yoy 38.4% -13.0% 108.5% -4.4% 2.8% 2.3% 占营收比例 6.0% 4.7% 7.4% 5.9% 4.7% 3.9% 其他业务净利润 28 28 67 64 67 68 yoy 46.9% 0.5% 140.2% -4.5% 3.7% 1.9% 其他业务归母净利润其他业务归母净利润 2525 2323 6262 6060 6161 6262 yoy

191、 48.1% -6.2% 164.2% -3.3% 2.7% 1.5% 占归母净利润比例 5.4% 4.7% 8.8% 7.5% 5.9% 4.7% 资料来源：太平洋研究院整理 六、六、风险提示风险提示 政策风险、疫情反复风险、扩张不及预期、重大医疗事故风险。 公司公司深度深度报告报告 P49 获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资产负债表资产负债表( (百万）百万） 利润表利润表( (百万）百万） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A

192、2022E 2023E 2024E 货币资金 674 844 1583 2638 3858 营业收入 2088 2781 3304 4268 5286 应收和预付款项 105 97 163 205 248 营业成本 1145 1500 1758 2254 2765 存货 18 20 31 40 49 营业税金及附加 4 8 8 11 13 其他流动资产 39 28 77 95 115 销售费用 18 25 33 43 42 流动资产合计 833 1021 1833 2956 4245 管理费用 230 259 346 405 449 长期股权投资 242 386 386 386 386 财务费

193、用 15 23 (8) (16) (25) 投资性房地产 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 793 886 955 1100 1361 投资收益 39 56 30 30 30 在建工程 121 199 315 490 752 公允价值变动 0 0 0 0 0 无形资产 13 13 12 11 10 营业利润 679 975 1139 1522 1972 长期待摊费用 163 244 244 244 244 其他非经营损益 1 0 2 2 2 其他非流动资产 542 650 650 650 650 利润总额 680 975 1141 1523 1974 资产总计 3

194、064 3934 4930 6372 8183 所得税 135 188 223 298 385 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 545 786 917 1226 1588 应付和预收款项 168 174 243 313 388 少数股东损益 52 83 110 173 253 长期借款 225 110 160 210 260 归母股东净利润 493 703 807 1053 1336 其他长期负债 32 54 54 54 54 负债合计 716 789 906 1122 1345 预测指标预测指标 股本 321 321 321 321 321 2020A 2021A 2022E 2023

195、E 2024E 资本公积 0 0 0 0 0 毛利率 45.17% 46.06% 46.80% 47.20% 47.70% 留存收益 1822 2488 3174 4068 5204 销售净利率 26.10% 28.27% 27.77% 28.71% 30.05% 归母公司股东权益 2150 2881 3650 4703 6039 销售收入增长率 8.12% 33.19% 18.81% 29.19% 23.84% 少数股东权益 190 198 264 374 547 EBIT 增长率 3.36% 43.00% 17.81% 34.20% 29.95% 股东权益合计 2348 3144 4024

196、 5250 6838 净利润增长率 5.69% 42.67% 14.83% 30.45% 26.91% 负债和股东权益 3064 3934 4930 6372 8183 ROE 22.91% 24.40% 22.11% 22.39% 22.12% ROA 16.08% 18.52% 16.85% 16.89% 16.61% 现金流量表现金流量表( (百万）百万） ROIC 26.61% 29.13% 31.86% 39.61% 45.17% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(X) 1.54 2.19 2.52 3.28 4.17 经营性现金流 708 939

197、1014 1469 1898 PE(X) 179.98 90.79 57.57 44.13 34.78 投资性现金流 (294) (484) (284) (458) (721) PB(X) 41.24 22.15 12.73 9.88 7.69 融资性现金流 (236) (286) 8 44 43 PS(X) 42.47 22.95 14.06 10.88 8.79 现金增加额 178 170 739 1055 1220 EV/EBITDA(X) 118.70 56.49 36.83 26.91 20.09 资料来源：资料来源：WINDWIND，太平洋证券，太平洋证券 投资评级说明投资评级说明

198、 1 1、行业评级、行业评级 看好：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上； 中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平5%与 5%之间； 看淡：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。 2 2、公司评级、公司评级 买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上； 增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间； 持有：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间； 减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销销 售售 团团 队队

199、 Table_Team 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 华北销售总监 成小勇 华北销售 韦珂嘉 华北销售 刘莹 华北销售 董英杰 华北销售 常新宇 华东销售总监 陈辉弥 华东销售副总监 梁金萍 华东销售副总监 秦娟娟 华东销售总助 杨晶 华东销售 王玉琪 华东销售 郭瑜 华东销售 徐丽闵 1730

200、5260759 华东销售 胡亦真 华南销售总监 张茜萍 华南销售副总监 查方龙 华南销售 张卓粤 华南销售 张靖雯 华南销售 何艺雯 华南销售 李艳文 华南销售 陈宇 研究院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 投诉电话： 95397 投诉邮箱： 重要声明重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证， 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。