1、电商平台- -阿里巴巴、京东集团、拼多多对比研究证券研究证券研究报告报告 传媒互联网传媒互联网 行业行业深度深度报告报告证券分析师：张良卫执业证书编号：S0600516070001联系邮箱：证券分析师：张家琦执业证书编号：S0600521070001 联系邮箱： 2022年6月14日 目录目录竞争趋缓带来电商平台短期业绩超预期电商平台过往复盘电商平台战略收缩势在必行各个电商平台核心竞争力分析和对比风险提示 nMtMoPnOyQqNtRpMwPpNpOaQcMaQsQoOnPpNiNmMrPjMoPrM9PqQuNMYoPnPvPoPsR一竞争趋缓带来电商平台短期业绩超预期 2022年4月政治局

2、会议提出要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施，释放出对平台监管趋缓的信号。自2020年底开始，国家对反垄断、防止资本无序扩张、保障民生就业等方面出台了多项监管政策，目前政策均已落地并取得显著成效。我们认为未来监管政策将趋于和缓，电商行业将进入有序竞争的新阶段，以往各电商平台间大幅补贴、价格战、强制商户“二选一”等不正当的竞争行为将得到改善。表：监管政策取得成效数据来源：国家市场监管总局，网络安全审查办公室，国家互联网信息办公室，国家新闻出版署，国务院，公司公告，东吴证券研究所整理1.1.1.1.监管政策趋于和缓，电商竞争有望改善监

3、管政策趋于和缓，电商竞争有望改善案例案例反垄断反垄断/ /反不正当竞争反不正当竞争商家二选一成为历史：商家二选一成为历史：（1 1）电商领域：）电商领域：阿里受处罚后积极认错，降低商户的使用成本以及进入门槛，逐步降低技术服务费，为商户提供更多的工具。（2 2）本地生活领域：）本地生活领域：2020年Q1美团主动弱化独家商户二选一政策执行，允许独家商户多平台上线；2021年4月，美团公开承诺不通过不合理限制等措施强制要求商户“二选一”。互联互通：互联互通：微信、QQ逐步开放外链：微信允许淘系和抖音在一对一个人会话中进行链接分享；QQ已支持淘宝网、闲鱼以及抖音链接的正常打开小程序方面，盒马集市、天

4、猫养车、天猫精灵、闲鱼等已入驻。社区团购“价格战”被叫停。社区团购“价格战”被叫停。防止资本无序扩张防止资本无序扩张蚂蚁金服停止上市事件：蚂蚁金服停止上市事件：多部门约谈蚂蚁集团，后蚂蚁集团重组为由金融控股公司，阿里支付业务回归支付本源，坚持小额便民、服务小微定位，将“借呗”“花呗”全部纳入消费金融公司，依法合规开展业务；强化消费者权益保护，加强金融消费者适当性管理；规范关联交易，加强风险防控，营造公平竞争的市场环境等。腾讯减持生态内公司：腾讯减持生态内公司：腾讯2021年12月大幅减持千亿京东股份，2022年1月减持了 “东南亚小腾讯” Sea 的部分股份。民生保障民生保障外卖骑手和商家权益

5、进一步得到保障：外卖骑手和商家权益进一步得到保障：2021年Q1，美团优选大规模降低补贴比例；2021年5月，美团主动调整商户佣金政策，改变了过去一刀切的逻辑，走向透明化，规则清晰可量化；2021年5月，美团在Q1业绩会上，主动回应骑手保障问题，将开展工伤责任险的试点工作，同时将骑手日常3元的商险保险费用改由平台承担。4 1 1. .2 2. .电商公司更加注重存量用户价值，降本增效展现利润释放能力电商公司更加注重存量用户价值，降本增效展现利润释放能力互联网公司更加注重存量用户价值，：互联网公司更加注重存量用户价值，：互联网公司单季度新增用户环比增长乏力，近四季度京东、阿里和拼多多三家电商平台

6、平均新增用户环比增长数分别为0.53、0.26、0.15和0.16亿人次。获客成本持续攀升，依托早期互联网红利或用户裂变模式的低成本获客时代已结束，如京东集团的获客成本自2016年的141.9元攀升至2021年的386.14元,2022年Q1则为806.02元。流量红利的见顶进一步降低互联网公司拉新意愿，重心转为挖掘现有客户价值。互联网公司规模效应更为显著，利润释放能力互联网公司规模效应更为显著，利润释放能力: :在GMV的杠杆效应下，营收的持续高速增长使得销售费用在绝对值规模保持不变的情况下带来销售费用率的适当降低，未来互联网公司履约和成本费用有进一步压缩空间，并且有望持续。图表：京东、阿里

7、、拼多多单季度用户指标环比增长数量（亿）数据来源：公司公告，东吴证券研究所图表：京东、阿里、拼多多销售费用率0%20%40%60%80%100%120%2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1京东新增买家阿里中国新增买家拼多多新增买家0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%20%40%60%80%100%120%2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1拼多多销售费用率京东销售费用率（右轴）阿里巴巴销售费用率（右轴）5 阿里巴巴阿里巴巴EBI

8、TAEBITA情况（百万元）情况（百万元）阿里巴巴的阿里巴巴的EBITA MARGINEBITA MARGIN（% %）1.3.1.3.阿里巴巴四季报阿里巴巴四季报- -近期各项业务亏损持续收窄近期各项业务亏损持续收窄多项业务亏损收窄多项业务亏损收窄：本地服务、云、数字媒体EBITA亏损在2022Q4均较上一年同期收窄。整体来看，公司非常注重各个板块业务的效率和毛利的提升，erbu未来盈利极有可能超预期回升。未来各项业务盈利有望进一步提升：未来各项业务盈利有望进一步提升：中国商业受疫情和淘菜菜投资的影响，盈利能力有所下滑；国际业务受到俄罗斯和乌克兰冲突所导致的物流和供应链中断和欧盟修订增值随规

9、则带来的持续影响，因此亏损的绝对额有所加大。本地服务、云业务、数字媒体与娱乐以及创新业务的收入下滑主要由于短期经济下滑、以及新冠疫情的影响造成部分项目延期交付所致，但伴随着未来经济恢复以及疫情的缓解，这些业务无论从营收还是EBITA利润方面都将快速回升。数据来源：公司财报，东吴证券研究所EBITA拆分2021Q32021Q42022Q32022Q4中国商业71,947 39,500 57,789 32,149 国际商业-1,448 -2,483 -2,917 -2,563 本地服务-4,327 -6,633 -4,987 -5,483 菜鸟-241 -585 -92 -912 云计算-221

10、-342 134 276 数字媒体与娱乐-1,389 -2,698 -1,374 -1,966 创新业务-1,041 -1,648 -1,609 -2,452 EBITA Margin 2021Q32021Q42022Q32022Q4中国商业44.60%30.29%33.55%22.91%国际商业-10.40%-18.51%-17.73%-17.88%本地服务-45.38%-81.66%-41.08%-52.49%菜鸟-2.12%-5.87%-0.70%-7.87%云计算-1.36%-2.03%0.69%1.45%数字媒体与娱乐-17.19%-33.53%-16.94%-24.56%创新业务-

11、164.20%-277.44%-155.61%-638.54%6 拼多多拼多多NonGAAPNonGAAP净利润情况（百万元）净利润情况（百万元）拼多多三费变动（拼多多三费变动（% %）1.4.1.4.拼多多一季报拼多多一季报- -利润未来有望持续释放利润未来有望持续释放2022Q12022Q1拼多多利润超预期主要由于销售费用率的大幅下滑：拼多多利润超预期主要由于销售费用率的大幅下滑：2022Q1销售费用率仅47.15%，较21Q1的58.63%，同比下降11pct，销售费用率持续走低主要由于控制了促销和广告上的花费。自2021Q2起，销售费用率皆稳定在45%左右，一方面是互联网公司在流量红利

12、走到尽头之后,对于拉新的意愿出现了进一步的降低,都转而去耕耘现有客户进行更深入的挖掘,就不需要投放更多的销售费用。GMVGMV显现出杠杆效应，销售费用绝对值保持高位显现出杠杆效应，销售费用绝对值保持高位：虽然销售费用率有大幅降低，但是拼多多单季度销售费用的绝对值仍然保持在百亿级别的规模。预计伴随着营收的快速增长，未来销售费用还有进一步下降的空间。未来虽然拼多多会加大农业领域的投入，但我们认为对利润的影响有限，本季度管理费用和研发费用分别同比增长4.50亿元和2.40亿元，而销售费用同比减少17.78亿元，销售费用的降低远超管理费用和研发费用的提升，我们预计未来拼多多的的业绩将持续释放和改善。数

13、据来源：公司财报，东吴证券研究所-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-00060008000100002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1NonGAAP归母净利润净利润率0%20%40%60%80%100%120%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1研发费用率销售费用率管理费用率7 京东集团京东集团NonGAAPNonGAAP净利润情况

14、（百万元）净利润情况（百万元）京东集团三费变动京东集团三费变动1.5.1.5.京东集团一季报京东集团一季报- -利润率大超市场预期利润率大超市场预期京东集团利润率京东集团利润率2022Q12022Q1大超市场预期：大超市场预期：京东集团2022Q1利润率达到1.7%，大超此前1.09%的市场预期，利润大超预期一方面是由于营收略超市场预期，其次主要由于管理费用率、研发费用率和履约费用率的下降。若剔除春晚开销和疫情对履约费用造成的影响，预计其利润率有望进一步提升。 用户侧将更加侧重质量发展，成本费用预计将持续下降：用户侧将更加侧重质量发展，成本费用预计将持续下降：京东从疫情开始时期获取了较多的流量

15、红利，但短期伴随着拉新成本的提升，公司更偏向深入耕耘现有客户，扩张新用户不再成为公司的重点。因此伴随着高毛利商品sku数目的增加和服务收入的增加，我们预计未来京东集团的利润率将持续提升。数据来源：公司财报，东吴证券研究所0%1%2%3%4%5%6%7%8%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1销售费用率管理费用率研发费用率履约费用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0040005000600070002

16、019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1调整净利润经调整净利率8 二电商平台战略收缩势在必行 图：月活跃用户人数对比（亿人）图：月活跃用户人数对比（亿人）2.1. 2.1. 阿里巴巴阿里巴巴- -淘特和淘菜菜投入收缩，助力中国商业盈利回升淘特和淘菜菜投入收缩，助力中国商业盈利回升 淘特和淘菜菜投入的边际效益降低：淘特和淘菜菜投入的边际效益降低：1 1）淘特自创办以来，以特价直销的运营方式追赶拼多多，截至2022年3月，淘特的年度活跃用户已超过3亿，仅达到拼多多年度活跃用户数量的34

17、%，月活跃人数较拼多多仍保持较大差距，平台认知度仍待提升。2 2）阿里在淘特，淘菜菜上一直保持较高投入，但淘特月活跃人数增长在逐步放缓，2022年3月月活的环比增幅曾出现负增长，环比下降17%，业务进展不及预期，预计阿里将缩减业务扩张趋势，释放利润空间。3 3）截止2022年3月，淘菜菜年度活跃用户人数达到9,000万人，但在全国仍未实现业务端的突破，未来可能成为防守业务，缩减投资。-20%-10%0%10%20%30%40%21-221-321-421-521-621-721-821-921-1021-1121-1222-122-222-3淘特拼多多图：月活跃用户人数环比增长对比（图：月活跃

18、用户人数环比增长对比（ % % ）021-121-221-321-421-521-621-721-821-921-10 21-11 21-1222-122-222-3淘特拼多多淘宝数据来源：Quest Mobile，东吴证券研究所10 经营活动类型关停时间具体情况虾米音乐音乐产品2021年2月2019年5月至2020年4月，虾米音乐平均市场份额仅1.8%，最终关停。哈喽出行出行类产品2021年4月3年亏损超48亿，拆分进行独立融资。Real 如我社交软件2021年6月主打校园社交，运营1年后停止运营。淘小铺社交电商平台2021年10月涉嫌传销被冻结资金，最终停止交易。相互

19、宝互助类产品2022年1月变现效果差，最终由阿里承担30亿成本关停软件使用阿里旺旺商务沟通软件2022年2月2月底群聊服务正式下线。采源宝社交电商平台2022年5月1688平台B2B电商在线交易平台，连续亏损后5月9日起停止交易2.1. 2.1. 阿里巴巴阿里巴巴- -战略性业务全面收缩，注重未来盈利质量战略性业务全面收缩，注重未来盈利质量 亏损业务的关停，有利于整体公司利润的释放：亏损业务的关停，有利于整体公司利润的释放：2021年起，阿里连续关停多个业务板块，大部分均为低价值业务，具体原因包括市场份额低，涉嫌违规，连续多年亏损等。其中哈喽出行三年总计亏损超48亿元；为关停相互宝，阿里承担用

20、户分摊费用和互助金总计约30亿元，拉低了阿里巴巴整体的利润，未来预计阿里巴巴各个业务更加注重效率和毛利，有望进一步收缩目前盈利能力较低的业务。 多项业务走上减亏之路，未来争取多项业务走上减亏之路，未来争取OPOP打平成为创新型新业务：打平成为创新型新业务：在疫情的影响下，本地服务、云、数字媒体等业务EBITA亏损同比依然实现收窄，在更注重效率和毛利的背景下，未来有望OP打平，拉动集团整体利润增长。数据来源：公司公告，东吴证券研究所11 2.2. 2.2. 拼多多拼多多- -社区团购各领域持续优化，有望改善亏损情况社区团购各领域持续优化，有望改善亏损情况 多多买菜业务有望通过各领域持续优化，降本

21、增效，同时提升用户体验，提高客单价，进而改善亏损状况，提升净利率。 供应端供应端：标品与品牌、工厂合作，质量达标，货源稳定；生鲜与主站合作，主站引流，产地直采，减低拿货成本 履约端履约端：中心仓提高坪效，整改大仓（合并/迁址），覆盖小仓；网格仓持续做下沉，城市网格仓引进有规模的加盟商，提高抗风险能力 销售端销售端：淘汰管理服务意识差的团长，提高团效；降低用户补贴，开拓下沉市场用户，抢占市场份额与品牌、工厂合作，质量达标，货源稳定整改大仓，覆盖小仓，提高坪效持续布局下沉市场，城市引进加盟商算法筛选，淘汰管理服务意识差的团长，提高团效供应商供应商中心仓中心仓网格仓网格仓团长团长提升用户体验提升用户

22、体验提高提高ARPUARPU值值提升毛利、净利提升毛利、净利降低用户补贴，开拓下沉市场用户用户用户数据来源：东吴证券研究所绘制12 2.3. 2.3. 京东集团京东集团- -京喜业务全面收缩京喜业务全面收缩图：京喜月活跃用户人数（亿人）图：京喜月活跃用户人数（亿人）00.020.040.060.080.10.120.140.1621-121-221-321-421-521-621-721-821-921-10 21-11 21-1222-122-222-3图：京东集团新业务营业收入、营业利润（亿元）图：京东集团新业务营业收入、营业利润（亿元）-40-200204060801002021-Q12

23、021-Q22021-Q32021-Q42022-Q1营业收入营业利润京喜京喜APPAPP月活跃用户人数增长放缓：月活跃用户人数增长放缓：2022年3月月活跃用户人数为0.13亿人，排除疫情在不同月份的影响，月活跃人数较去年年末没有较大变化，甚至不及21年11月活跃用户人数0.14亿人，对比21年年初，京喜增长明显放缓。新业务收缩势在必行：新业务收缩势在必行：2022Q1电话会议中CEO徐雷也在电话会议中提及，新业务在一季度进行了调整，对一些短期商业化发展不佳的业务关停并转，“未来将继续进行业务聚焦，可能还会有类似的动作”。22Q1新业务营收规模较上季有明显收缩，营业收入环比下降约30%，运营

24、损失也减少约26%，预期京东集团将进一步收缩新业务，释放利润空间。数据来源：Quest Mobile，公司公告，东吴证券研究所测算。13 三电商平台过往复盘 3.1. 3.1. 阿里巴巴复盘阿里巴巴复盘数据来源：WIND，东吴证券研究所整理绘制。注：股价单位为港元。05003003502020年7月15日，蚂蚁集团启动在上交所和港交所寻求同步同步发行上市的计划发行上市的计划，拟在11月6日A+H股同步挂牌。2020年11月3日，上交所发布关于暂缓蚂蚁集团科暂缓蚂蚁集团科创板上市创板上市的决定.同日，蚂蚁集团于港交所公告称，暂缓暂缓H H股上市。股上市。2020年12月14

25、日，市场监管总局对阿里巴巴收购银泰商业、阅文集团收购新丽传媒、丰巢收购中邮智递三起股股权收购案件权收购案件中，涉及的三家收购方处以50万元罚款。2020年12月24日，市场监管总局依据反垄断法对阿里巴巴集团在中国境内网络零售平台服务市场滥用市场支配地位滥用市场支配地位行为立案调查。行为立案调查。2021年1月15日，央行表示在与蚂蚁集团保持密切保持密切的监管沟通。的监管沟通。2021年3月1日，为消费者金融业务寻求寻求300300亿元人民币亿元人民币，满足监管需求。2021年4月10日，市场监管总局依法作出行政处罚决定，责令阿里巴巴集团停止违法行为，并罚款并罚款182.28182.28亿元。亿

26、元。同时向阿里巴巴集团发出行政指导书行政指导书。2021年10月10日，蚂蚁集团注注册资本增至册资本增至350350亿元亿元2021年9月1日，数据安全法数据安全法和关键信息基础设施安全保护条例关键信息基础设施安全保护条例正式施行。个人信息保护法个人信息保护法紧随其后，将在11月1日起正式施行。2021年7月7日，市场监管总局对互联网领域22起违法实施经违法实施经营者集中案件立案调查，营者集中案件立案调查，其中22起违法案件涉及阿里、腾讯、苏宁易购等公司。2021年4月13日，国家监管总局等要求阿里巴巴、京东、拼多多等34家中国互联网企业在一个月内进行全面自查。全面自查。图表：阿里巴巴收盘价变

27、动15 阶段一（阶段一（2014/92014/9- -2015/10)2015/10)：阿里上市之后股价持续下跌主要受到三方面原因影响，1）阿里假货问题，国家工商总局指责阿里系网络交易存在5大问题，工商总局调查阿里假货的事件持续发酵，给阿里带来了较大的负面影响。 2）中国经济降速大幅放缓，中概股的估值体系受到冲击。3）阿里巴巴2016财年一季报不及预期，同期中国零售市场商品交易总额(GMV)增长34%，创三年新低。阶段二（阶段二（2015/102015/10- -2018/7):2018/7):受到业绩超预期和投资者预期未来阿里成长空间较大的影响，阿里股价持续上涨。1）2016年3月，在201

28、6年创下了多项纪录，包括GMV突破3万亿元人民币、双11在7分钟内实现了100亿元人民币销售额，移动端GMV为146亿美元，占总GMV的82%。双11GMV同比增长32%等。2）阿里其他业务具有发展潜力。阿里云的表现向好，2016年第四季度，云业务营收同比增长115%。此外阿里巴巴又提出了新零售和“五个全球”等的战略布局，具有一定的潜力。阶段三（阶段三（2018/72018/7- -2019/1):2019/1):阿里股价受到美股市场大跌、中美贸易战和马云卸任的影响急速杀跌。阶段四（阶段四（2019/12019/1- -20202020/11):/11):阿里股价大幅上升：一方面阿里业绩持续超

29、预期，另一方面阿里各项业务百花齐放。天猫GMV持续创造新高；阿里通过入股大润发的方式打通线上线下渠道；建立菜鸟物流，打造仓配一体化设施，提高整体运营效率；阿里云持续保持高增长；支付宝活跃人数持续增长。阶段五（阶段五（2020/112020/11- -至今）：至今）：阿里股价受到持续收紧的海内外监管影响、越发激烈的竞争环境和持续反复的新冠疫情影响大幅下跌。3.1. 3.1. 阿里巴巴各阶段股价波动原因阿里巴巴各阶段股价波动原因数据来源：公司公告，东吴证券研究所16 0500图表：拼多多上市至今股价变动数据来源：Wind，东吴证券研究所绘制。注：股价单位为美元。2018/10

30、/12，国美电器、网易严选、小米等等知名品牌在国庆前后顺利入驻拼多多平台。2021/3/17：黄峥宣布宣布卸任拼多多董事长，由现任CEO陈磊接任。2021/4/13日，国家监管总局等要求拼多多、阿里巴巴、京东等34家中国互联网企业在一个月内进行全面自查。2022/3/10：美国证监会发布公告，根据外国公司问责法认定了五家在美上市公司为有退市风险的“相关发行人”。2018/8/2：国家市场监管总局针对近日媒体报道的拼多多平台内销售侵权假冒商品等问题约谈拼多多，要求规范平台经营行为。2021/2/7:国务院反垄断委员会正式发布关于平台经济领域的反垄断指南。2018/12/19：拼多多出台“新品牌计

31、划”，聚焦中国中小微制造企业成长的系统性平台，将扶持1000家覆盖各行业的工厂品牌。2020/11/12：拼多多发布的2020年第三季度财报显示，三季度成为拼多多上市两年后的首个盈利季度。2020/1/20，拼多多正式上线“多多直播”。2020/4/19：拼多多宣布认购国美零售发行的2亿美元可转债，期限三年，票面年利率为5%。2020/8：拼多多在App内上线买菜业务“多多买菜”，通过社区生鲜消费场景打开新的流量入口。2021Q4财报显示，拼多多用户流量见顶，用户增速、GMV均放缓。2019/4/21：在上海市政府合作交流办的指导下，拼多多创新扶贫助农模式“多多农园”，首站落户云南保山。201

32、9/6：拼多多开始尝试品牌化道路，上线“百亿补贴”。2019/11/15：由农业农村部主办的第十七届中国国际农产品交易会于江西南昌举行。其中包括拼多多、中粮集团等大型企业及电商平台。2019/12/20：拼多多联手三十万品质商家与近千头部农副产品品牌，共同启动“年货节”。2021年全年，上海市市场监督管理局发布的6期不合格食品风险控制和核查处置情况中，拼多多五次被通报。3.2. 3.2. 拼多多复盘拼多多复盘17 阶段一阶段一（2018/72018/7- -2019/8):2019/8):2018年拼多多业绩超预期，但2018年四季度以来拼多多在用户和业绩增长上有了放缓的压力，并面临假货治理的

33、问题，美国贸易代表办公室发布报告将拼多多列入年度“恶名市场”名单。拼多多股价受其影响在这一阶段处于震荡期。阶段二（阶段二（2019/92019/9- -2021/2):2021/2):拼多多进入业绩爆发期助力其股价大幅上扬，拼多多利用熟人邀请没注册过的用户砍价来快速获取新用户，利用社交关系快速裂变，吸引着越来越多的用户。而吸引来了用户后，拼多多利用低价优势留住用户。它的商品价格要比很多电商平台的同类商品便宜，通过低价路线，这让拼多多有了粘性更强的用户群体。而拼多多商品之所以很便宜，除了拼多多对商家的补贴，其次是拼多多拥有着庞大的厂家生产链。2019年拼多多GMV达人民币10066亿元，仅仅耗时

34、5年，拼多多就突破万亿大关，相比之下，阿里巴巴用14年时间才达到万亿GMV，京东用了20年。阶段三（阶段三（2021/22021/2- -至今至今): ): 2021年以来随着资本市场环境的变化、国家对互联网平台企业反垄断监管的日渐深入、拼多多创始人辞任以及用户增长停滞多重因素的影响，拼多多股价一路下跌。2021年2月以来，国家陆续出台针对反垄断等相关政策，监管环境高压，市场对政策监管影响拼多多经营成本及行业竞争格局的担忧加剧，伴随着3月份创始人辞职以及2021年Q1财报用户增长见顶，市场担忧未来拼多多不再具有高增长，对未来的想象空间缩小，因此股价持续下跌。3.2. 3.2. 拼多多各阶段股价

35、波动原因拼多多各阶段股价波动原因数据来源：公司公告，东吴证券研究所整理。18 0204060801001202014-5-222014-8-222014-11-222015-2-222015-5-222015-8-222015-11-222016-2-222016-5-222016-8-222016-11-222017-2-222017-5-222017-8-222017-11-222018-2-222018-5-222018-8-222018-11-222019-2-222019-5-222019-8-222019-11-222020-2-222020-5-222020-8-222020-1

36、1-222021-2-222021-5-222021-8-222021-11-222022-2-222022-5-228/7，京东43亿投资永辉3/2，2016财报显示京东扭亏为盈4/14,京东到家与达达合并4/25，成立京东物流，打造一体化供应链5/8，18Q1财报显示GMV增速放缓4/29，京东零售成立大商超事业群，2021Q3全渠道GMV同比增长100%8/14,京东物流以30亿元战略投资跨越速运疫情带动线上消费，自营供应链优势凸显9/18，京东被美调查11/19,2018Q3显示年活跃用户出现负增长2022Q1财报，运营效率全球领先，库存周转天数降至 30.2 天受疫情反弹影响1/1,

37、上线京喜拼拼，新增1.1亿下沉用户11/16,2021Q3营收同比增长29.19%2/7国务院反垄断委员会发布关于平台经济领域的反垄断指南5/18，京东物流上市3/10发布2021财报，主要亏损来自布局新业务及物流仓库供应链图表：京东上市至今股价变动3.3. 3.3. 京东集团股价复盘京东集团股价复盘数据来源：WIND，东吴证券研究所整理。注：股价单位为美元。19 3.3. 3.3. 京东集团各阶段股价波动原因京东集团各阶段股价波动原因阶段一（阶段一（2014/52014/5- -2018/2):2018/2):京东股价缓慢上涨。京东用亏损换回了业务的高速扩张，因此它的各项核心业务指标自201

38、5至2019年，凭借庞大的业务规模、完善的零售基础设施和先进的技术，京东逐步从电商建立起零售、物流、数科三驾马车，打造“零售+基础设施服务商”，形成链路与技术壁垒。阶段二（阶段二（2018/22018/2- -2018/12):2018/12):受到CEO丑闻、2018财年业绩下滑（2018财年第三季度京东营收同比增长25.1%，创下了自上市以来的最低增速。）无界零售等新业务发展进展缓慢等因素影响京东股价快速杀跌。阶段三（阶段三（2018/122018/12- -2021/2):2021/2):京东股价在这一阶段大幅上涨。尽管业绩增速下了一个台阶，但京东在这期间业绩仍然保持了稳健的增长，稳定在

39、25%左右的增长。规模效应带来履约费用率下降2%左右，供应链效率大幅提升。在2020年疫情时期凭借自营物流的优势顺利打开了日百品类的用户心智，用户端取得了积极进展。阶段四（阶段四（2021/22021/2- -2021/8):2021/8):互联网政策监管期和618不及预期（2021年618期间京东商品交易总额同比增长28%，比去年增速下滑6%。）带来股价快速杀跌。阶段五（阶段五（2021/82021/8- -2021/11):2021/11):市场预期京东营收有较强的韧性，受到宏观和政策监管影响最小使得京东增长高于行业整体水平，京东在此阶段快速反弹。阶段六（阶段六（2021/112021/1

40、1- -至今至今): ): 受美股大跌、SEC列入预摘牌名单和战略投资影响，京东股价震荡下行。数据来源：公司公告，东吴证券研究所整理。20 四各个电商平台核心竞争力分析和对比 4.1. 4.1. 阿里丰富的生态体系阿里丰富的生态体系大而全的阿里巴巴在生态和品牌心智方面都领先其他竞争对手，品牌和商品运营能力的积淀具有优势，此外长尾品类商品满足不同客户的需求。大而全的阿里巴巴在生态和品牌心智方面都领先其他竞争对手，品牌和商品运营能力的积淀具有优势，此外长尾品类商品满足不同客户的需求。阿里巴巴生态体系：阿里巴巴生态体系：广泛的业务扩张和基础设施建设能够带来大量的新增用户体量，多维度触及客户，满足客户

41、不同维度的需求。同时阿里可以利用这些进行广泛的数据挖掘，可以产生协同效应。数字媒体及娱乐数字媒体及娱乐创新服务创新服务核心商业核心商业中国中国跨境及全球跨境及全球零售商业零售商业零售商业零售商业批发商业批发商业批发商业批发商业本地生活服务本地生活服务云计算云计算核心商业相关物流基础设施核心商业相关物流基础设施支付及金融服务基础设施支付及金融服务基础设施销售服务及数据管理平台销售服务及数据管理平台数据来源：东吴证券研究所绘制22 板块联动，开拓新业务体系：板块联动，开拓新业务体系： 1 1）各大板块联动、相互赋能，阿里云自09年成立以来，致力于自研发智能化数字技术，为阿里其他业务提供数据技术支持

42、；支付宝起初利用“全额赔付”的制度迅速扩张，现在其以电商平台为基础，以过往信用数据为核心，为中小商户提供借贷；菜鸟物流搭建多层次履约网络，为淘宝，天猫等核心业务提供物流服务支持。 2 2）阿里利用流量和用户优势，为电商之外的例如飞猪、饿了么、高德等新版块业务提供支持。业务领域业务领域时间时间具体业务具体业务生鲜2021淘特、淘菜菜外卖2018饿了么游戏2018灵犀互娱健康2014阿里健康旅行2014飞猪影视2015优酷阿阿里里巴巴巴巴中国市场中国市场海外市场海外市场欠欠发发达达地地区区发发达达地地区区图：阿里地域业务分布图：阿里地域业务分布图：阿里业务扩展图：阿里业务扩展 扩展海外市场，进军下

43、沉和海外市场：扩展海外市场，进军下沉和海外市场： 1 1）2021年推出淘菜菜，保持对淘特的高投入，发挥物流多层次履约网络优势，22财年欠发达地区用户持续增长70%，阿里在下沉市场中占据一席之地。2 2）2016年投资控股Lazada，进入东南亚市场，积极扩展海外市场，构建全球服务网络，2010年，推出全球速卖通（AliExpress），为全球小型企业提供销售平台，阿里逐步在全球市场站稳脚步。阿里云，阿里妈妈菜鸟物流网络蚂蚁集团提供支持天猫、淘宝淘特、淘菜菜Lazada、AliExpress4.1. 4.1. 阿里丰富的生态体系阿里丰富的生态体系数据来源：东吴证券研究所绘制23 4.2.4.2

44、.京东物流助其筑起时效基本盘京东物流助其筑起时效基本盘 京东自营物流解决最为注重时效的客户，一、二线城市的此类客户也是京东发展的基本盘：京东自营物流解决最为注重时效的客户，一、二线城市的此类客户也是京东发展的基本盘：京东物流的搭建使得京东整体的运营更偏重资产，自营物流的配送可以帮助京东牢牢抓住注重时效的客户，让客户在履约和售后时拥有更好的体验。即便在疫情时期，京东也可以利用其自营物流为客户提供配送服务。 物流外单收入占比逐年提高，履约费用率呈下降趋势。物流外单收入占比逐年提高，履约费用率呈下降趋势。来自外部客户单量的增加有利于实现规模效应，降低单位履约成本，提高物流业务盈利能力。未来随着公司物

45、流开放程度进一步扩大，公司物流业务将进入以利润为导向的效率提升阶段，有望带动集团整体盈利能力提升。图表：京东仓储面积（百万平方米）数据来源：公司公告，东吴证券研究所图表：京东物流分业务收入（百万元）及占比90%84%76%68%10%16%24%32%020000400006000080000020021来自外部客户来自一体化供应链客户图表：京东履约费用率5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1履约费用率1217 2124051

46、08201920202021仓储面积24 4.2.4.2.京东物流模式使其受其他电商平台影响更小京东物流模式使其受其他电商平台影响更小 一体化供应链模式更具韧性，抗风险能力强。一体化供应链模式更具韧性，抗风险能力强。近年来京东GMV增速一直保持稳健增长，一体化供应链模式表现出更强韧性。未来随着公司供应链的持续优化以及日百品类占比提升，公司将表现出更强的抗风险能力。 物流为公司核心竞争力。物流为公司核心竞争力。京东自建物流体系强力保障了其行业领先的履约能力，独树一帜的消费者体验是获取核心用户的重要抓手，使公司在面对直播电商等新兴业务模式以及新市场入侵者时更具韧性。未来随着流

47、量红利见顶以及消费者对体验的要求日渐增加，京东的强履约能力有助于提高用户留存率，提升用户粘性及ARPU值，从而增强公司的竞争力。图表：分业务收入及增速（百万元）数据来源：公司公告，彭博，东吴证券研究所图表：京东、阿里、多多和快手GMV对比0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000002000002500002019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1网上直营销售服务及其他网上直营销售yoy服务yoy010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000201

48、8201920202021阿里巴巴拼多多京东快手25 自然流量自然流量销量良好销量良好平台放入平台放入更大流量池更大流量池促进销售促进销售销量销量增长增长平台放入平台放入更大流量池更大流量池进一步进一步促进销售促进销售销量增长销量增长平台放入平台放入更大流量池更大流量池4.3. 4.3. 拼多多平台流量分配选品效率高，解决性价比需求拼多多平台流量分配选品效率高，解决性价比需求 拼多多流量分配原理拼多多流量分配原理这就是为什么拼多多上的单款产品可以实现远高于淘系的销量；非常市场化的机制；拼多多上什么样的商品可以放量取决于供给与需求的匹配淘系清洗的白牌商家白牌商家廉价商品的过剩产能过剩产能未被满足

49、的低价需求低价需求“低价”生态市场选择的结果，拼多多是顺势而为 拼拼多多主要解决以性价比为主的低价需求，在下沉市场具有优势：拼拼多多主要解决以性价比为主的低价需求，在下沉市场具有优势：拼多多在供应链货物选品方面积极吸纳白牌商家，在有了性价比的用户心智之后，品牌厂商也开始通过小规格的商品积极和拼多多合作，注重性价比的客户在拼多多平台有较高的用户粘性。过往在微信平台通过分享内容裂变的方式，在下沉市场取得了较大优势。数据来源：东吴证券研究所绘制26 274.3. 4.3. 拼多多的货币化率和拼多多的货币化率和GMVGMV仍然具备高成长性仍然具备高成长性未来货币化率有较大提升空间：未来货币化率有较大提

50、升空间：1 1）未来商品SKU数目的提高有利于更好地进行消费者需求的匹配，因此广告投放匹配效率也将得以提升，在2022年有望得以实现更高的广告ROI，从而提升电商货币化率。 2 2）目前公司实行农产品零佣金政策，目标主要为提高渗透率，未来随着平台农产品销量提升，农业品类也将贡献更多的佣金和广告费用。 3 3）社区团购目前计入佣金收入口径中，未来伴随着用户心智的养成，商业化变现能力也将进一步加强。SkuSku的提升将带动的提升将带动GMVGMV的增长：的增长：公司在2022年将继续深入品牌化和社区团购战略能够大幅提升商品SKU数目，满足消费者的各项需求，从而提升用户的ARPU值并进一步带动GMV

51、的提高。3%3%3%3%3%4%4%4%20021阿里巴巴拼多多图：未来拼多多营收提升催化流程图：未来拼多多营收提升催化流程图：货币化率对比（图：货币化率对比（% %）数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算27 上海疫情下，拼多多旗下的微信社群团购小程序上海疫情下，拼多多旗下的微信社群团购小程序“快团团快团团”的工具属性明显，快速发布团购，线上收单、收款，履约效率高：的工具属性明显，快速发布团购，线上收单、收款，履约效率高：快团团满足了团长快速发布团购、线上统计订单和收款的需求，高效的将技术能力和平台优势赋能大型商户，连接居民需求和商户物资。尤其是在上海疫情的特殊背景下，

52、由于能减轻挨个统计买菜需求的繁琐工作，社区居委也向快团团寻求帮助。拼多多上线“拼多多上线“4848小时保供套餐”，对接大量上海本地供货端，货品自带履约，形成一条高效的物资保供渠道：小时保供套餐”，对接大量上海本地供货端，货品自带履约，形成一条高效的物资保供渠道：为解决上海疫情的保供问题，2022年4月7日，拼多多平台上线“48小时保供套餐专区”，邀请平台上生活物资相关的商家参与，通过集采集配方式，以有限运力覆盖尽可能多消费者的基本物资需求，高效的将技术能力和平台优势赋能大型商户，连接居民需求和商户物资。4.3.4.3.拼多多：快速上线新型场景化，执行效率极高拼多多：快速上线新型场景化，执行效率

53、极高图表：上海团长使用工具/软件类型占比数据来源：ShanghaiWOW微信公众号，拼多多APP，东吴证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%快团团群接龙其他不使用工具图表：拼多多“48小时保供套餐”专区界面28 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算员工数量（人）200001920202021阿里巴巴287820884340850097664200251462京东20256806221578311789

54、272277303拼多多879869762电商GMV/员工数量（万元/人）200001920202021拼多多1,218 1,280 1,727 2,088 2,388 阿里巴巴（集团员工数，受非电商业务影响，预计800-1000是合理区间）515 516 492 699 848 752 726 552 560 298 京东16 26 33 38 44 55 82 94 92 83 电商收入/员工数量（万元/人）2000

55、01920202021拼多多5959阿里巴巴39283190京东（自营业务占比大影响该指标真实性）90242220225电商净利润/员工数量（万元/人）200001920202021阿里巴巴185 156 164 91 拼多多-32 -94 -73 -37 142 京东-0 0 -0 2 3 3 6 7 4.4.4.4.人效对比：拼多多战斗力突出，远高于其他两家人效对比：拼多多战斗力突出，远高于其他两家 商业模式和组织架

56、构绝对了拼多多的人效远高于其他两家：商业模式和组织架构绝对了拼多多的人效远高于其他两家：不同于其他公司，拼多多的商业模式较为简单，主要业务为平台业务，没有自营、物流和其他业务的拖累，整体模式更为轻资产；且拼多多并没有过于繁杂的部门体系（比如事业群、事业线和事业部等），整体部门架构最为扁平，因此拼多多的人效是三家中最高的一家。29 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算4.5.4.5.货币化率和用户数货币化率和用户数对比对比拼多多和京东的货币化率还有较大的提升空间：拼多多和京东的货币化率还有较大的提升空间：目前拼多多和京东的货币化率仍然低于阿里巴巴。拼多多在sku得到增加，品牌广告能够得到更好的

57、匹配之后，其广告投放ROI也会得到提升，促进货币化率的提升；京东在GMV保持高速增长之后其份额已经成为品牌商不可忽视的一部分，未来伴随着数据化能力和广告商业化产品更多的提升，广告佣金货币化率还有较大的提升空间。京东包含物流收入的货币化率已经超过阿里巴巴，在仓库数量得到大幅提升之后其履约承载能力进一步提升，助力其货币化率的增长。三大平台用户渗透见顶，未来将深耕现有客户：三大平台用户渗透见顶，未来将深耕现有客户：阿里巴巴和拼多多用户数在2022Q1分别达到了10.05和8.82亿人，已经覆盖绝大多数中国互联网用户，而京东的用户心智主要集中在一、二线城市，其物流履约的优势在下沉市场并不是最重要的决定

58、因素。因此三家电商已不再将用户增长作为首要目标，最近4个季度用户环比增长持续降低。图：三家电商平台货币化率对比（图：三家电商平台货币化率对比（% %）00.20.40.60.811.20246810122019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1阿里巴巴单季度环比增加（右轴）京东单季度环比增加（右轴）拼多多单季度环比增加（右轴）阿里巴巴用户数京东用户数拼多多用户数图：三家电商平台用户数对比（亿人）图：三家电商平台用户数对比（亿人）2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20021阿里巴巴拼

59、多多京东（不含物流）京东（包括物流）30 4.6. 4.6. 投资建议投资建议盈利预测与估值盈利预测与估值FY2022EFY 2023EFY 2024E阿里巴巴阿里巴巴拼多多拼多多京东京东阿里巴巴阿里巴巴拼多多拼多多京东京东阿里巴巴阿里巴巴拼多多拼多多京东京东营业总收入（百万元）853,062107,9051,135,819935,348130,8481,289,1131,040,231160,1451,471,554同比18.93%14.9%19.4%9.65%21.3%13.5%11.21%22.4%14.2%归属母公司净利润（百万元）136,38819,72520,163133,0062

60、6,39831,946156,92935,09047,368同比-20.70%153.9%17.2%-2.48%33.8%58.4%17.99%32.9%48.3%Non-GAAP净利润（百万元）136,38818,73920,163133,00625,08031,946156,92933,33847,368同比-20.70%35.5%17.2%-2.48%33.8%58.4%17.99%32.9%48.3%每股收益-最新股本摊薄（元/股）6.3 3.76.56.15.010.37.26.715.2PE（Non-GAAP）14.227.131.711.220.220.08.915.213.5

61、我们认为在当前时点，三家电商平台都极具投资价值。从个股特性上来看，拼多多由于未来我们认为在当前时点，三家电商平台都极具投资价值。从个股特性上来看，拼多多由于未来GMVGMV和货币化率提升空间广阔，目前时点的弹性和货币化率提升空间广阔，目前时点的弹性最大；京东由于其拥有自营物流的优势，业绩韧性最强，但估值较高，我们认为京东整体最为稳健；阿里巴巴目前估值最为便宜，且消费复苏最大；京东由于其拥有自营物流的优势，业绩韧性最强，但估值较高，我们认为京东整体最为稳健；阿里巴巴目前估值最为便宜，且消费复苏对其最为利好，叠加政策底部拐点，短期反弹可期，长期关注行业竞争情况，给予拼多多、京东、阿里巴巴“买入”评

62、级。对其最为利好，叠加政策底部拐点，短期反弹可期，长期关注行业竞争情况，给予拼多多、京东、阿里巴巴“买入”评级。数据来源：Wind，东吴证券研究所31 市场监管风险：政策监管变化可能对行业产生不利影响。互联网平台新业务亏损风险：社区团购、新零售等新兴业务需要较大资金投入，若持续亏损可能带来公司现金流风险。疫情扩散超预期风险：疫情反复影响宏观经济，从而对行业产生不利影响。细分领域竞争风险：短视频、电商等领域竞争加剧可能对主要公司带来不利影响。5. 风险提示风险提示32 免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司

63、（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面

64、许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址： http:/ 东吴证券 财富家园34