1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 356.00 元 目标价格（ 人民币） ：433.17 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 0.80 已上市流通 A股(亿股) 0.18 总市值(亿元) 284.80 年内股价最高最低(元) 356.00/290.10 沪深 300 指数 4189 上证指数 3256 姚遥姚遥 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 (8621)61357595 宇文甸宇文甸 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S05 张嘉文张嘉文 联系人联系人 MLMLPE

2、PE 龙头，昱光前行龙头，昱光前行 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 489 665 1,269 2,164 3,469 营业收入增长率 27.29% 35.85% 90.83% 70.55% 60.30% 归母净利润(百万元) 77 103 311 533 844 归母净利润增长率 256.22% 33.99% 201.95% 71.55% 58.35% 摊薄每股收益(元) 1.280 1.715 3.885 6.664 10.553 每股经营性现金流净额 0.46 0.85 3.86 5.

3、86 9.35 ROE(归属母公司)(摊薄) 39.98% 35.26% 8.42% 13.30% 18.69% P/E N/A N/A 87.52 51.02 32.22 P/B N/A N/A 7.37 6.78 6.02 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 公司组件级电力电子（MLPE）产品收入占比 90%，是全球唯一同时量产微型逆变器、关断器的厂商，产品、渠道布局领先。根据 Wood Mackenzie 数据，公司微逆市占率仅次于 Enphase，居全球第二。 2022Q1 净利润 0.31 亿元，同增 124%，根据公司招股书披露，预计 2022 H1 净利润 1.15

4、 1.25 亿元，同增 216% 243%。受益于分布式占比及微逆渗透率提升，公司业绩有望加速增长。 微逆微逆安全性高，安全性高，渗透率有望加速渗透率有望加速提升提升：微逆、关断器可解决分布式系统的直流高压问题，其中微逆安全性和发电效率更高，在电价上涨、IGBT 紧缺、单价下降背景下，渗透率有望加速提升，根据测算，预计 22-25 年全球微逆需求 CAGR 约为 61%。 微逆微逆、关断器关断器产品产品布局布局领先领先，储能，储能协同发展协同发展：公司微逆新品在各项技术指标上领先同行，有望带动盈利能力提高；智控关断器采用自研 ASIC 芯片，兼具高集成度、高可靠性，随着收入规模增长，毛利率稳步

5、提升；储能产品采用交流耦合方式，安全性高，有望与公司微逆形成协同效应。 海外海外销售销售渠道优势明显渠道优势明显，首次进入大客户供应链，首次进入大客户供应链：海外收入占比 97%以上，采取本土化策略拓展渠道，尤其在欧洲、拉美等地区先发优势明显。2020年首次进入美国大客户 Sunrun 供应链，有望带动公司在美出货增速提升。 规模效应下费用率改善，短期业绩有望加速规模效应下费用率改善，短期业绩有望加速：公司管理费用率略高于国内逆变器公司，销售费用率较同行高 12pct，随着收入规模的快速增长，费用率率下降，短期业绩有望加速。 募投项目提高募投项目提高研发、研发、营销实力营销实力，显著改善现金流

6、显著改善现金流：IPO 募集资金 32.6 亿元，超募 27 亿元，显著改善公司资金流。募投项目包括研发中心建设项目、全球营销网络建设项目等，有望提高公司研发、营销实力。 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 12.7、21.6、34.7 亿元，同比增长90.8%、70.5%、60.3%，归母净利润分别为 3.11、5.33、8.44 亿元，同比增长 201.9%、71.6%、58.4%。 考虑到公司各项业务均处于高速成长期，未来三年年化复合增速高达 65%，高于可比公司，给予公司 2023 年 65 倍 PE，对应目标价 433.17 元/股，

7、首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示 国际贸易摩擦风险；竞争加剧；市场拓展不及预期；光伏装机不及预期。 0500025003000350040004500287.07300.78314.49328.2341.91355.62220608220611人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 昱 能 沪深300 2022 年年 06 月月 14 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 昱 能 (688348.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1. 全球微逆

8、龙头企业，持续深耕微逆领域 .4 1.1 深耕微逆赛道，IPO 上市助力腾飞 .4 1.2 受益于下游需求高增，2022 年收入、净利润加速增长 .5 2. 微逆安全性高，渗透率有望持续提升 .5 2.1 分布式装机高速增长， MLPE降低直流高压风险 .5 2.2 电价上升+IGBT 紧缺+单价下降，有望提高微逆对下游的吸引力 .7 2.3 国内政策有望推动微逆发展迈入新阶段 .8 3. 海外渠道优势明显，组件级关断产品体系完备 .9 3.1 本土化布局深且广，海外渠道优势明显 .9 3.2 微逆产品技术指标领先，智控关断器形成场景互补 . 11 3.3 光储一体化系统，有望成为新业务增长点

9、 .13 4. 费用率改善短期业绩加速，研发创造中长期增长引擎 .13 4.1 纯 MLPE标的，持续高速增长 .13 4.2 费用率持续下降，盈利能力有望提升 .14 4.3 研发能力强，创造中长期增长引擎 .15 5. 盈利预测与投资建议 .15 6. 风险提示 .17 图表目录图表目录 图表 1：公司主要产品包括微型逆变器、智控关断器等 .4 图表 2：公司核心管理团队 .4 图表 3：公司 IPO 募集资金用途 .4 图表 4：2018-2022Q1 公司营业收入及同比增速 .5 图表 5：2018-2022Q1 公司归母净利润及同比增速 .5 图表 6：2018-2021 公司各项业

10、务占比.5 图表 7：2018-2021 公司各项业务毛利率 .5 图表 8：2021 全球分布式新增装机占比提升至 46%（GW）.6 图表 9： 集中式或组串式逆变器系统直流电压可达 1500V .6 图表 10：公司微型逆变器的应用方案示意图.6 图表 11：公司关断器的应用方案示意图 .7 图表 12：微型逆变器具有发电效率高的优点.7 图表 13：德国日前批发电价（波动范围及当期均价）.8 图表 14：德国日前批发电价100 欧元/MWh 的小时数.8 图表 15：微型逆变器价格对比（元/W） .8 图表 16：全球微型逆变器市场分布.8 图表 17：国家及省份光伏建筑用电相关政策要

11、求.9 图表 18：全球微型逆变器需求测算.9 nMrOmNoNyQrMpNtQwPmOrQaQaO9PoMmMnPpNeRrRpRiNoPrM9PnNyRMYqRxPMYoMsO公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：海外收入占比 .9 图表 20：海外收入规模（亿元） .9 图表 21：2018-2020 公司境外销售分地区占比 .10 图表 22：2020 年海外地区收入对比（万元） .10 图表 23：公司获颁法国、荷兰市场“2022 顶级逆变器品牌” 奖项.10 图表 24：2022 年 3 月公司主要经销商数量 .10 图表 25：2022 年 3 月公司销

12、售商、安装商数量对比 .10 图表 26： 公司部分经销商基本情况. 11 图表 27：公司第四代单相微逆产品技术指标行业领先. 11 图表 28：公司第四代三相微逆产品技术指标行业领先.12 图表 29：公司产品迭代过程 .12 图表 30：公司光储一体化系统与同行对比 .13 图表 31：公司光储一体化系统主要结构.13 图表 32：昱能科技营业收入、同比增速.14 图表 33：禾迈股份营业收入、同比增速.14 图表 34：昱能科技微逆及关断器收入、增速、占比 .14 图表 35：禾迈股份微逆收入、增速、占比 .14 图表 36：微逆产品毛利率对比.14 图表 37：净利率对比.14 图表

13、 38： 管理费用率对比.15 图表 39：销售费用率对比.15 图表 40：研发费用对比（万元） .15 图表 41：研发费用率对比.15 图表 42：逆变器公司发明专利数量（个） .15 图表 43：逆变器公司研发人员占比.15 图表 44：法国 22Q1 中小项目装机增速远高于大型项目 .16 图表 45：巴西 22Q1 分布式装机增速远高于集中式 .16 图表 46：公司微逆产品迭代情况 .16 图表 47：17 年推出新品后 18-20 年均价呈逐步提升趋势 .16 图表 48：随着公司收入规模增长，期间费用率逐步下降 .16 图表 49：公司期间费用率预测明细.16 图表 50：公

14、司主营业务拆分及预测.17 图表 51：可比公司估值（截至 2022年 6 月 13 日） .17 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 全球微逆龙头企业，持续深耕微逆领域全球微逆龙头企业，持续深耕微逆领域 1.1 深耕微逆赛道，深耕微逆赛道，IPO 上市助力腾飞上市助力腾飞 昱能科技股份有限公司成立于 2010 年，是由海归团队与民营资本相结合创办的一家科技型企业。公司成立以来专注于组件级电力电子（MLPE，Module level power electronics）的研发及产业化，目前是全球唯一一家可同时量产微型逆变器、智控关断器的厂。根据 Wood Mackenzi

15、e 数据，公司微逆市占率仅次于 Enphase，位居全球第二。 图表图表1：公司主要产品包括微型逆变器、智控关断器等：公司主要产品包括微型逆变器、智控关断器等 产品名称 产品简介 产品图片 APsystems 昱能微型逆变器 不同于传统的组串式逆变器系统，微型逆变器独立的 MPPT，可以使每一块组件都达到最大的输出功率，相比于相同条件下的传统系统，可以多发高达 25%的电。 APsystems 昱能智控关断器 关断器是光伏发电系统的安全阀，在危急情况下，可以快速关断每一块光伏组件之间的连接，从而消除光伏发电系统组串中存在的直流高压，降低触电风险、提高光伏发电系统的安全性。 来源：公司官网，国金

16、证券研究所 业内少有的同时拥有深厚半导体及光伏背景的管理团队。业内少有的同时拥有深厚半导体及光伏背景的管理团队。公司董事长凌志敏是比利时鲁汶天主教大学微电子博士，美国加利福尼亚大学伯克利分校电子工程与计算机博士后，曾任美国 AMD 公司资深主任工程师、美国 Xilinx 公司资深总监、美国 Solaria 公司资深副总裁；首席技术官罗宇浩是美国加州大学洛 杉矶分校电 机工程博士， 曾先后就职 于 XILINX，SOLARIA 等全球领先的半导体及光伏行业公司。 管理层 职位 背景 凌志敏 实控人、董事长、总经理 比利时鲁汶天主教大学微电子博士，美国加利福尼亚大学伯兊利分校电子工程与计算机博士后

17、；曾仸美国 AMD 公司资深主仸工程师、美国 Xilinx 公司资深总监、美国 Solaria 公司资深副总裁。科技部“国家创新人才推进计划”科技创新创业人才。 罗宇浩 实控人、首席技术官 美国加州大学洛杉矶分校电机工程博士，曾先后就职于 XILINX，SOLARIA 等全球领先的半导体及光伏行业公司，国家光伏产品质检中心光伏电站及逆变器领域技术丏家。 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 IPO 募投项目提高公司研发和营销实力。募投项目提高公司研发和营销实力。公司 IPO 上市计划募集资金 5.6亿元，其中 2.7 亿元用于研发中心建设项目，主要包括储能等产品线研发；0.8 亿元用于全球营销

18、网络建设项目，计划新建华沙、巴塞罗那、圣保罗、墨尔本、昆士兰、新加坡等多个营销网点；2 亿元用于补充流动资金。 项目名称 计划投资总额（万元） 目的 研发中心建设项目 27232.43 完善公司研发架构，丰富现有业务产品线 全球营销网络建设项目 8319.32 有劣于公司更加高效的收集市场反馈和感知客户需求，从而针对性的进行产品研发升级和提供相应产品及解决方案，提升客户服务质量，开拓和培育当地市场，扩大品牌影响力 补充流劢资金 20000.00 使公司保持持续创新能力和市场竞争力 合计 55551.75 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表2：公司核心管理团队：公司核心管理团队 图表

19、图表3：公司：公司IPO募集资金用途募集资金用途 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 2022 年 6 月 7 日，公司公布发行结果，确定本次 IPO 发行价格为 163 元/股，发行数量为 2000 万股，实际募集资金 32.6 亿元，超募约 27 亿元，有望显著改善公司资金流，助力产能建设、研发投入及市场开拓的提速。 1.2 受益于下游需求高增，受益于下游需求高增，2022 年年收入、净利润收入、净利润加速加速增长增长 2021 年公司实现营业收入 6.65 亿元，同比增长 35.84%；净利润 1.03 亿元，同比增长 33.99%。2021 年公司微型逆变器收入占比 7

20、8%，毛利率36.87%，连续多年保持稳定；智控关断器收入占比 13%，毛利率 20.67%，盈利能力随着业务放量大幅提升。 2022 年一季度实现营业收入 1.74 亿元，同比增长 51.61%；净利润 0.31亿元，同比增长 123.87%。受益于分布式需求高增长，公司 2022 年一季度收入、净利润同比大幅增长。 根据公司招股书披露，预计 2022 年上半年实现营业收入 4.905.3 亿元，同比增长 81%96%；净利润 1.15 1.25 亿元，同比增长 216%243%。 图表图表4：2018-2022Q1公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图表图表5：2018-2022

21、Q1公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表6：2018-2021公司各项业务占比公司各项业务占比 图表图表7：2018-2021公司公司各项各项业务毛利率业务毛利率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2. 微逆微逆安全性高，安全性高，渗透率有望持续提升渗透率有望持续提升 2.1 分布式装机高速增长，分布式装机高速增长， MLPE降低降低直流高压风险直流高压风险 分布式光伏倡导就近发电、就近并网、就近转换、就近使用，可避免长距离输送造成的电能损耗，并具有建设周期短、安装灵活性高的优点

22、。2021年全球电力/能源成本、大宗商品价格大幅上涨，分布式项目由于上网电价锚定“工商业/居民电价” ，对系统成本承受力更高，新增装机占比大幅提升。根据欧洲光伏行业协会数据，2021 年全球分布式光伏新增装机达到77GW，占比达到 46%，较 2020 年的 45.5GW 增长 69.23%，高于全球装机整体增速。 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表8：2021全球分布式新增装机全球分布式新增装机占比提升至占比提升至46%（GW） 来源：Wood Mackenzie，国金证券研究所 目前在分布式系统中，组串逆变器仍为主流的技术方案，但由于多个组件串联后的母线直流电压高

23、达 600V1500V，运维、救火等存在较大风险。随着各国对光伏发电安全性的重视，越来越多的国家推出针对分布式系统中直流高压问题的强制性安全规范，如美国 NEC 2017 标准要求 30s 内将系统直流电压降至 80V 以下、德国提出在光伏系统中可以使用关断装臵以满足 VDE 防火安全标准，推动了微型逆变器、优化器/关断器等 MLPE 市场的发展。 图表图表9： 集中式或组串式逆变器系统直流电压可达集中式或组串式逆变器系统直流电压可达 1500V 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 MLPE技术主要通过两种路径降低/消除分布式系统中的直流高压问题： 1）直接用微逆替换组串逆变器，从而避免光伏

24、组串的直流串联情形，系统直流电压一般在 80V 以下，安全性和发电效率最高、占地小、安装灵活，单瓦成本约 0.51.8 元/W，适用于对成本不敏感、对安全性和发电量要求高的中小型分布式系统； 图表图表10：公司微型逆变器的应用方案示意图公司微型逆变器的应用方案示意图 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 2）为光伏组串中每块组件单独配臵优化器/关断器，即通过“组串式逆变器+优化器/关断器”实现组件级快速关断，危急情况下消除直流高压，降低运维风险，但正常工作时仍存在系统直流高压，安全性介于微逆和组串逆变器之间，单瓦成本约 0.350.85 元/

25、W，且随着系统容量增大，单瓦成本逐渐降低，因此在中大型系统中更有优势。 图表图表11：公司关断器的应用方案示意图：公司关断器的应用方案示意图 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 2.2 电价上升电价上升+IGBT紧缺紧缺+单价单价下降下降，有望，有望提高微逆对下游的吸引力提高微逆对下游的吸引力 微型逆变器微型逆变器对每块组件对每块组件实现独立实现独立 MPPT，发电效率高。，发电效率高。在采用组串逆变器的系统中，组件串联后接入逆变器，当分布式系统中的某块组件被遮挡时，任意一块光伏组件的失效或功率下降，将大大拉低整串组件的功率输出，存在“短板效应”；微型逆变器与每一块组件单独连接后并联接入电网

26、，组件之间不进行串联，并能够对单块组件实现最大功率点跟踪（MPPT，Maximum Power Point Tracking） ，保证每块光伏组件以最大功率输出，有效提升光伏发电系统的整体发电效率。 图表图表12：微型逆变器具有发电效率高的优点：微型逆变器具有发电效率高的优点 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 电价上涨电价上涨+IGBT 紧缺紧缺有望有望提升下游对微逆价格承受力。提升下游对微逆价格承受力。2022 年全球电价上涨下微逆发电效率高的优势将更加凸显，有望提高下游对微逆价格的承受力。此外，微型逆变器的功率器件采用 MOSFET，供应较为充足，有望受益于短期 IGBT 的紧缺。 公

27、司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：德国日前批发电价（波动范围及当期均价）：德国日前批发电价（波动范围及当期均价） 图表图表14：德国日前批发电价：德国日前批发电价100欧元欧元/MWh的小时数的小时数 来源：Bundesnetzagentur，国金证券研究所 来源：Bundesnetzagentur，国金证券研究所 单瓦价格单瓦价格下降，微逆竞争力持续提高。下降，微逆竞争力持续提高。传统的微型逆变器仅连接一块组件，集成度低导致单瓦成本较高，随着一拖二、一拖四等大功率微逆产品的推出，单个微型逆变器可连接的组件数目及功率持续增加，能够在保证所连接的各个光伏组件独立输入

28、实现交直流变换的同时，对于部分器件实现复用，从而降低单瓦成本，缩小与“组串式逆变器+优化器/关断器”的价格差，提高微逆竞争力。 图表图表15：微型逆变器价格对比（元：微型逆变器价格对比（元/W） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所测算 2.3 国内政策有望推动微逆发展迈入新阶段国内政策有望推动微逆发展迈入新阶段 当下微型逆变器当下微型逆变器以海外以海外市场市场为主。为主。受到欧美分布式发展较早及对直流高压风险的强制性规定的影响，美国、欧洲成为全球最大的两个微逆市场，2020 年分别占到微逆市场 70%、16%；亚太地区因为中国尚未对直流高压进行强制性规定，导致微逆需求占比逐渐下降。 图表图表

29、16：全球微型逆变器市场分布全球微型逆变器市场分布 来源：Wood Mackenzie，国金证券研究所 国家层面国家层面开始开始重视分布式光伏安全问题重视分布式光伏安全问题，部分地方出台相关规范，部分地方出台相关规范。随着整县推进政策的实施，对安全性更重视的央国企进入分布式市场；2021 年公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 11 月底国家能源局发布关于加强分布式光伏发电安全工作的通知（征求意见稿） ，有望明确分布式光伏的安全规范；同时国内部分地方也逐步提升光伏系统的安全要求，如浙江省要求人体可能接触的直流部分电压需要在 120V 以内，安徽省要求配备快速关断装臵。随着分布式光

30、伏装机的快速发展，有望逐步提升国内客户对微逆的认知、推动渗透率提升。 图表图表17：国家及省份光伏建筑用电：国家及省份光伏建筑用电相关政策要求相关政策要求 发布时间 文件名称 要求内容 2018 年 建筑光伏系统防火技术规范 安徽省要求建筑光伏系统需要配备直流高压快速关闭装置。 2019 年 家庭屋顶光伏电源接入电网技术规范DB33/T 2189-2019 浙江省要求光伏电源应具备技术措施，在施工、维护和检修等情况下能够控制人体可能接触的直流部分电压需在 120V 安全限值范围内。 2021 年 关于加强分布式光伏发电安全工作的通知（征求意见稿） 国家能源局要求分布式光伏系统安装电弧故障断路器

31、或采用具有相应功能的组件，实现电弧智能检测和快速切断功能 来源：国家能源局、各省地方标准，国金证券研究所 随着国内及海外越来越多市场对分布式安全要求的提高，以及微逆单价的持续下降，我们预计微逆渗透率有望持续提升。预计 2022-2025 年全球微逆需求 CAGR 约为 61%。 图表图表18：全球微型逆变器需求测算全球微型逆变器需求测算 来源：Wood Mackenzie，国金证券研究所测算 3. 海外渠道优势明显，海外渠道优势明显，组件级关断产品体系完备组件级关断产品体系完备 3.1 本土化布局深且广，海外渠道优势明显本土化布局深且广，海外渠道优势明显 公司形成了面向全球的营销服务网络，并在

32、西雅图、圣荷西、里昂、鹿特丹、悉尼等海外重要市场成立子公司、聘用本土员工拓展渠道，积累了较高的品牌知名度。2018-2021 年公司海外收入规模从 2.3 亿增长至 6.5 亿元，海外收入占比稳定在 97%以上。 图表图表19：海外收入占比：海外收入占比 图表图表20：海外收入规模（亿元）：海外收入规模（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 分市场来看，公司在欧洲、美国、拉美等微逆市场发展成熟的地区收入占比较高，2021 年上半年美国、荷兰、巴西、法国市场分别占到公司海外收入的 35.1%、14.5%、12.9%、11.1%。 公司深度研究 - 10 - 敬请

33、参阅最后一页特别声明 图表图表21：2018-2020公司境外销售分地区占比公司境外销售分地区占比 图表图表22：2020年海外地区收入对比（万元）年海外地区收入对比（万元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 根据德国权威研究机构 EUPD Research 对 100 名法国光伏安装商和 100名荷兰光伏安装商的满意度调查结果，公司连续第三年获得法国市场、首次获得荷兰市场“顶级逆变器品牌”的殊荣，显示出公司在欧洲地区的品牌影响力。 图表图表23：公司获颁法国、荷兰市场“公司获颁法国、荷兰市场“2022顶级逆变器品牌”顶级逆变器品牌” 奖项奖项 来源：EUPD R

34、esearch，国金证券研究所 从销售渠道来看，公司海外渠道布局既深且广，其中巴西光伏分销商 Ecori Energia Solar Ltda 为公司第一大客户，2021 年销售收入 1.17 亿元（占比17.5%） ；美国 CED Greentech 为第二大客户，2021 年销售收入 0.74 亿元（占比 11.2%） 。根据 ENF 数据，公司在全球 30 多个国家共拥有 94 个销售商，411 个安装商，其中巴西、墨西哥、荷兰、加拿大等市场海外渠道优势明显。 图表图表24：2022年年3月月公司主要经销商数量公司主要经销商数量 图表图表25：2022年年3月公司月公司销售商、安装商数量

35、对比销售商、安装商数量对比 来源：ENF，国金证券研究所 来源：ENF，国金证券研究所 Sunrun、Sunpower 是美国前两大户用光伏系统安装商，2020 年公司首次与 Sunrun 展开合作，进一步扩大美国市场的覆盖广度，同时 Enphase 与Sunpower 独家供货合同将于 2023 年到期，若公司未来能同时进入两大客户的供应链，在美国市场的出货增速有望大幅提升。 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26： 公司部分经销商基本情况公司部分经销商基本情况 来源：公司公告，国金证券研究所 3.2 微逆产品技术指标领先，智控关断器形成场景互补微逆产品技术指标领

36、先，智控关断器形成场景互补 公司 2011 年推出首款单体微型逆变器，是国内最早实现微型逆变器商业化运用的厂商之一。针对大尺寸组件的发展潮流，公司在 2021 年推出第四代大电流微逆，新一代产品在功率密度、单瓦成本、最大输入电流等技术指标上均有显著提升，有望加强公司微逆产品的盈利能力。 图表图表27：公司第四代单相微逆产品技术指标行业领先公司第四代单相微逆产品技术指标行业领先 公司名称 昱能科技 禾迈股份 Enphase 产品型号 DS3D HMS-2000 IQ8D 产品结构 单相四体 单相四体 单相四体 额定输出功率 2000W 200W 640W 安全性（运行时电压） 低压安全 低压安全

37、 低压安全 发电效率（峰值效率） 97.0% 96.5% 97.5% 可靠性（设计寿命） 25 年 25 年 25 年 灵活性 安装简单，扩容方便 安装简单，扩容方便 安装简单，扩容方便 功率密度 1143W/L 833.3W/L 235W/L 单通道最大输入电流 20A 14A 15A 价格水平（单瓦成本） $0.10/W $0.10/W $0.32/W 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表28：公司第四代三相微逆产品技术指标行业领先公司第四代三相微逆产品技术指标行业领先 公司名称 昱能科技 禾迈股份 产品型号 QT2D HMT-22

38、50 产品结构 三相八体 三相六体 额定输出功率 3600W 2250W 安全性（运行时电压） 低压安全 低压安全 发电效率（峰值效率） 96.8% 96.5% 可靠性（设计寿命） 25 年 25 年 灵活性 安装简单，扩容方便 安装简单，扩容方便 功率密度 1104W/L 737W/L 单通道最大输入电流 20A 11.5A 兼容三相电网类型 三相三线制、三相四线制、三相五线制 三相四线制、三相五线制 价格水平（单瓦成本） $0.09/W $0.14/W 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表29：公司公司产品迭代过程产品迭代过程 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司深度研究 - 1

39、3 - 敬请参阅最后一页特别声明 为了满足日益增长的组件级关断市场需求，公司在 2019 年底推出面向美国市场符合 Sunspec 行业标准的组件级智控关断器。关断器与微逆的中小功率应用场景形成互补，进一步完善公司 MLPE产品布局。 公司智控关断器产品主要包括关断控制模块和通信模块，其中关断控制模块采用自研的 ASIC 芯片，集成了复杂的控制逻辑及控制算法，减少了元器件的使用数量，提高了关断器的集成度、可靠性及性能。 3.3 光储一体化系统，有望成为新业务增长点光储一体化系统，有望成为新业务增长点 随着电价上涨及新能源发电占比提高，储能越来越受到客户关注，公司研发的光储一体化系统分为单相储能

40、系统 ELS系列和三相储能系统 ELT 系列，单台逆变器独立支持一个储能系统功能，以交流耦合方式与光伏并网逆变器系统一起组成微网系统，具有低压组件接入和低压电池接入的安全优点，并能安装在任何已并网的光伏系统中，安装方便、系统灵活性高，未来有望与公司微逆形成协同效应，成为公司新增长点。 图表图表30：公司光储一体化系统与同行对比公司光储一体化系统与同行对比 公司名称 单相系统 三相系统 光伏阵列电压 电池电压 耦合方式 昱能科技 5kW 5kW 安全低压 安全低压 交流 Enphase 1.283.84kW - 安全低压 安全低压 交流 禾迈股仹 - 613kW 高压 高压 直流 来源：公司公告

41、，国金证券研究所 图表图表31：公司光储一体化系统主要结构公司光储一体化系统主要结构 来源：公司公告，国金证券研究所 4. 费用率改善短期业绩加速，研发创造中长期增长引擎费用率改善短期业绩加速，研发创造中长期增长引擎 4.1 纯纯 MLPE标的标的，持续高速持续高速增长增长 从营收增速来看，公司 2019-2022Q1 年营收分别同比增长 63%、27%、36%、52%，增速变化趋势基本上与同行接近。2021 年营收增速低于同行，但从 MLPE 产品收入来看，公司 2019-2021 年微逆+关断器收入同比增长164%、128%、136%，略高于同行，且 MLPE 产品占总收入的比例稳定在 9

42、0%左右，远高于国内其他逆变器公司。 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表32：昱能科技昱能科技营业营业收入、收入、同比同比增速增速 图表图表33：禾迈股份禾迈股份营业营业收入、收入、同比同比增速增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表34：昱能科技微逆及关断器收入、增速、占比昱能科技微逆及关断器收入、增速、占比 图表图表35：禾迈股份禾迈股份微逆收入、增速、占比微逆收入、增速、占比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 4.2 费用率持续下降，盈利能力有望提升费用率持续下降，盈利能力有望提升 委外加工模

43、式下毛利率提升空间有限。委外加工模式下毛利率提升空间有限。公司采用 Fabless 经营模式，专注产品的研发设计、产业化和市场营销，生产环节委外加工，导致毛利率较同行低，且销量增加难以对生产成本带来显著的规模效应，近几年毛利率基本维持稳定；全球微逆龙头 Enphase 也采用 Fabless 模式，与公司毛利率比较接近；禾迈的组装、灌胶等环节自己生产，随着销售规模扩大，毛利率、净利率提升更加明显，导致公司与禾迈的毛利率差距有所拉大。 图表图表36：微逆产品毛利率对比：微逆产品毛利率对比 图表图表37：净利率对比：净利率对比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 管理费

44、用率和销售费用率下降潜力大，有望提高公司净利率水平。管理费用率和销售费用率下降潜力大，有望提高公司净利率水平。从费用率看，公司管理费用率略高于国内逆变器公司，远低于 Enphase，未来仍有下降空间；销售费用率较同行高 12pct，主要是公司为了开拓销售渠道，前期投入较高，随着收入规模的快速增长，销售费用率有望加速下降。 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表38： 管理费用率对比管理费用率对比 图表图表39：销售费用率对比：销售费用率对比 来源：Wind，国金证券研究所（昱能管理费用已剔除股份支付） 来源：Wind，国金证券研究所 4.3 研发能力强，创造中长期增长引

45、擎研发能力强，创造中长期增长引擎 公司虽然在研发费用投入上并不算高，但研发能力强，研发产出效率高。公司研发人员占比接近一半，拥有 66 个发明专利，在国内的逆变器企业中高居前列。核心技术和专利的积累有望为公司中长期的发展提供动力。 图表图表40：研发费用对比（万元）：研发费用对比（万元） 图表图表41：研发费用率对比：研发费用率对比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表42：逆变器公司发明专利数量（个）：逆变器公司发明专利数量（个） 图表图表43：逆变器公司研发人员占比：逆变器公司研发人员占比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

46、5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 12.7、21.6、34.7 亿元，同比增长90.8%、70.5%、60.3%，归母净利润分别为 3.11、5.33、8.44 亿元，同比增长 201.9%、71.6%、58.4%。 出货量：出货量：受益于欧洲及巴西分布式市场高速增长、IGBT 紧缺和下游对系统安全要求的提升，预计公司微型逆变器、关断器业务将迎来加速增长，预计 2022-2024 年微型逆变器出货量分别为 77.5、127.8、198.2 万台，同比增长 85.0%、65.0%、55.0%，关断器出货量分别为 128.8、238.3、4

47、05.1 万台，同比增长 100.0%、85.0%、70.0%； 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表44：法国法国22Q1中小中小项目装机增速远高于大型项目项目装机增速远高于大型项目 图表图表45：巴西巴西22Q1分布式装机增速远高于集中式分布式装机增速远高于集中式 来源：SDES，国金证券研究所 来源：Absolar，国金证券研究所 单价单价：公司 2021 年推出新一代大电流微逆，1 拖 2/1 拖 4 产品功率从600/1200W/台提升至 960/1800W/台，随着单价更高的大功率新品占比的提升，预计公司微逆单台均价将呈逐年提升的趋势；公司关断器新品在20

48、20 年推出，预计单台均价将在未来三年先升后降； 图表图表46：公司微逆产品迭代公司微逆产品迭代情况情况 图表图表47：17年年推出推出新品新品后后18-20年年均价呈逐步提升趋势均价呈逐步提升趋势 微型逆变器 单相 三相 推出时间 1 拖 1 250W 2011 年 1 拖 2 500W 2013 年 1 拖 4 1130W 2013 年 1 拖 2 600W 2017 年 1 拖 4 1200W 2017 年 1 拖 2 960W（DS3） 2021 年 1 拖 4 1800W（QT2） 2021 年 来源：昱能科技公众号，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所预测 毛利率毛

49、利率：公司新一代微逆产品各项技术指标均处于行业领先地位，有望带动公司 2022 年毛利率提升，随着同行相似产品的上市预计后续毛利率将逐步回归正常水平，预计 2022-2024 年微型逆变器毛利率分别为 40%、39%、38%；关断器 2021 年开始放量，随着收入规模提升，毛利率有望稳步提升至 25%、28%、28%。 费用率费用率：1）随着公司收入规模的增长，有望摊薄人员及办公成本，从而降低销售&管理费用率；2）储能等新品研发滚动推进中，预计 22-24 年研发费用率稳中略降；3）公司 IPO 超募 27 亿元，将显著改善资本结构，预计22-24 年财务费用率分别为-2.9%、-2.5%、-

50、2.3%。 图表图表48：随着公司收入规模增长，期间费用率逐步下降随着公司收入规模增长，期间费用率逐步下降 图表图表49：公司期间费用率预测明细公司期间费用率预测明细 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 -47.0 -45.7 -56.3 -85.0 -129.8 -194.3 销售费用率 12.2% 9.3% 8.5% 6.7% 6.0% 5.6% 管理费用 -21.7 -23.1 -30.3 -54.6 -86.6 -128.4 管理费用率 5.6% 4.7% 4.6% 4.3% 4.0% 3.7% 研发费用 -22.8 -25.4 -31.2 -5

51、8.4 -97.4 -149.2 研发费用率 5.9% 5.2% 4.7% 4.6% 4.5% 4.3% 财务费用 -2.0 -8.6 -15.9 36.6 53.1 78.1 财务费用率 0.5% 1.8% 2.4% -2.9% -2.5% -2.3% 来源：Wind，国金证券研究所预测（管理费用已剔除股份支付） 来源：Wind，国金证券研究所预测（管理费用已剔除股份支付） 公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表50：公司主营业务拆分及预测公司主营业务拆分及预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营收（万元） 38,456 48,950

52、 66,496 126,894 216,411 346,918 YOY 63.3% 27.3% 35.8% 90.8% 70.5% 60.3% 毛利率 38.4% 38.4% 37.4% 39.7% 39.1% 38.1% 微型逆变器 收入（万元） 34,498 41,184 51,191 98,398 168,749 272,459 YOY 64.4% 19.4% 24.3% 92.2% 71.5% 61.5% 销量（万台） 29.6 32.3 41.9 77.5 127.8 198.2 YOY 38.8% 9.3% 29.5% 85.0% 65.0% 55.0% 单价（元/台） 1166

53、1273 1222 1270 1320 1375 YOY 18.5% 9.2% -4.0% 3.9% 3.9% 4.2% 毛利率 35.3% 36.7% 36.9% 40.0% 39.0% 38.0% 关断器 收入（万元） 12 2,948 8,748 18,896 33,559 54,768 YOY - 25244.6% 196.8% 116.0% 77.6% 63.2% 销量（万台） 0.1 25.9 64.4 128.8 238.3 405.1 YOY - 18203.8% 149.0% 100.0% 85.0% 70.0% 单价（元/台） - 114 136 147 141 135 Y

54、OY - - 19.2% 8.0% -4.0% -4.0% 毛利率 -7.1% 12.5% 20.7% 25.0% 28.0% 28.0% 能量通信器 收入（万元） 3,108 4,017 5,328 8,152 12,392 17,658 YOY 53.0% 29.3% 32.6% 53.0% 52.0% 42.5% 销量（万台） 3.2 4.3 6.8 11.6 18.6 27.9 YOY 77.6% 35.1% 57.6% 70.0% 60.0% 50.0% 单价（元/台） 967 926 779 701 666 633 YOY -13.9% -4.3% -15.9% -10.0% -5

55、.0% -5.0% 毛利率 73.4% 73.9% 70.7% 71.0% 71.0% 71.0% 来源：Wind，国金证券研究所预测 我们采用可比公司估值法，选取主攻分布式市场的逆变器公司锦浪科技、固德威、德业股份、禾迈股份作为可比公司，其中禾迈微型逆变器业务收入占比较高，估值最具参考性。 考虑到公司各项业务均处于高速成长期，未来三年年化复合增速高达 65%，高于可比公司，给予公司 2023 年 65 倍 PE，对应目标价 433.17 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 图表图表51：可比公司估值可比公司估值（截至（截至2022年年6月月13日）日） 来源：Wind，国金证券研究所 6.

56、 风险提示风险提示 公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 国际贸易摩擦风险：国际贸易摩擦风险：由于公司当前市场主要在海外，若海外市场相关政策有所变动或者有疫情影响，或对公司的业务发展造成较大压力； 竞争加剧风险：竞争加剧风险：目前微型逆变器市场主要参与者为公司、Enphase、禾迈，若未来市场新进入者增加，或将导致竞争加剧，对公司盈利能力造成影响； 市场拓展不及预期：市场拓展不及预期：公司 IPO 上市后将加大市场拓展力度，若进展不及预期将导致各项销售费用投入无法及时兑现成收入，进而影响公司净利率； 光伏装机不及预期光伏装机不及预期：光伏需求受到宏观政策、产业政策、疫情、原材料

57、等多因素制约，若上述因素波动或将导致装机规模不及预期。 公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 385 489 665 1,269 2,164 3,469 货币资金 84 158 220 3,470 3,622 3,969 增长率 27.3% 35.8% 90.8% 70.5% 6

58、0.3% 应收款项 56 87 160 240 420 693 主营业务成本 -237 -301 -417 -765 -1,318 -2,148 存货 107 133 178 291 498 812 %销售收入 61.6% 61.6% 62.6% 60.3% 60.9% 61.9% 其他流动资产 19 25 34 38 46 57 毛利 148 188 248 504 846 1,322 流动资产 265 403 592 4,038 4,586 5,532 %销售收入 38.4% 38.4% 37.4% 39.7% 39.1% 38.1% %总资产 90.0% 92.1% 94.4% 96.8

59、% 95.5% 95.6% 营业税金及附加 -1 -1 -1 -1 -2 -3 长期投资 4 0 0 0 0 0 %销售收入 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 固定资产 24 24 24 116 197 229 销售费用 -47 -46 -56 -85 -130 -194 %总资产 8.0% 5.5% 3.8% 2.8% 4.1% 4.0% %销售收入 12.2% 9.3% 8.5% 6.7% 6.0% 5.6% 无形资产 0 8 7 8 8 9 管理费用 -47 -23 -30 -55 -87 -128 非流动资产 30 35 35 132 217 254 %销售收

60、入 12.2% 4.7% 4.6% 4.3% 4.0% 3.7% %总资产 10.0% 7.9% 5.6% 3.2% 4.5% 4.4% 研发费用 -23 -25 -31 -58 -97 -149 资产总计资产总计 295 438 627 4,170 4,803 5,785 %销售收入 5.9% 5.2% 4.7% 4.6% 4.5% 4.3% 短期借款 48 38 45 2 1 1 息税前利润（EBIT） 30 93 130 304 530 846 应付款项 140 140 207 355 611 996 %销售收入 7.7% 19.0% 19.5% 24.0% 24.5% 24.4% 其他

61、流动负债 20 30 34 57 85 135 财务费用 -2 -9 -16 37 53 78 流动负债 208 208 287 413 697 1,132 %销售收入 0.5% 1.8% 2.4% -2.9% -2.5% -2.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -3 -3 -5 -3 -5 -4 其他长期负债 30 38 48 67 96 137 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 238 246 335 480 794 1,269 投资收益 -1 2 0 0 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 57 192 292 3,690 4,010 4,516 %税

62、前利润 n.a 2.2% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 54 60 60 80 80 80 营业利润 27 90 116 345 586 928 未分配利润 -25 11 107 293 613 1,120 营业利润率 7.0% 18.4% 17.5% 27.2% 27.1% 26.7% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 0 0 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 295 438 627 4,170 4,803 5,785 税前利润 27 90 116 345 586 928 利润率 7.0% 18.4% 17.5% 27.2% 27.1%

63、26.7% 比率分析比率分析 所得税 -5 -14 -13 -35 -53 -83 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 19.3% 16.0% 11.4% 10.0% 9.0% 9.0% 每股指标每股指标 净利润 22 76 103 311 533 844 每股收益 n.a 1.280 1.715 3.885 6.664 10.553 少数股东损益 0 -1 0 0 0 0 每股净资产 n.a 3.202 4.864 46.122 50.120 56.452 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 22 77 103 311 533 844 每股经营现

64、金净流 n.a 0.457 0.855 3.857 5.863 9.354 净利率 5.6% 15.7% 15.5% 24.5% 24.6% 24.3% 每股股利 0.000 0.000 0.000 1.554 2.666 4.221 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 37.57% 39.98% 35.26% 8.42% 13.30% 18.69% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 7.31% 17.55% 16.41% 7.45% 11.10% 14.59% 净利润 22 76 103 311 53

65、3 844 投入资本收益率 22.70% 33.87% 34.12% 7.42% 12.03% 17.05% 少数股东损益 0 -1 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 7 7 9 12 25 33 主营业务收入增长率 63.27% 27.29% 35.85% 90.83% 70.55% 60.30% 非经营收益 3 6 15 1 0 0 EBIT增长率 132.22% 214.18% 39.68% 134.42% 74.17% 59.63% 营运资金变动 29 -61 -76 -15 -89 -129 净利润增长率 70.74% 256.22% 33.99% 201.95% 71.55

66、% 58.35% 经营活动现金净流经营活动现金净流 60 27 51 309 469 748 总资产增长率 57.26% 48.40% 43.26% 564.92% 15.18% 20.44% 资本开支 -2 -2 -4 -101 -101 -61 资产管理能力资产管理能力 投资 1 -8 4 0 0 0 应收账款周转天数 42.6 50.4 66.9 68.0 70.0 72.0 其他 -5 6 0 0 0 0 存货周转天数 127.1 145.6 136.3 140.0 140.0 140.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -7 -5 1 -101 -101 -61 应付账款周转天数

67、121.1 120.7 99.6 120.0 120.0 120.0 股权募资 0 60 0 3,211 0 0 固定资产周转天数 22.5 18.0 13.2 33.3 33.2 24.1 债权募资 -16 -9 8 -42 -1 0 偿债能力偿债能力 其他 -4 -2 -15 -126 -214 -338 净负债/股东权益 -62.30% -64.77% -59.72% -93.99% -90.31% -87.87% 筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -20 49 -7 3,043 -214 -338 EBIT利息保障倍数 14.5 10.8 8.2 -8.3 -10.0 -10.8 现金

68、净流量现金净流量 35 67 37 3,251 154 349 资产负债率 80.55% 56.08% 53.47% 11.52% 16.52% 21.93% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 1 1 1 1 1 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中

69、相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明： 买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特

70、别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司” （以下简称“国金证券” ）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证

71、券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报

72、告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法 ，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402