1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明机械设备机械设备强于大市强于大市维持2022年06月14日（评级）分析师 李鲁靖 SAC执业证书编号：S03联系人 朱晔风电轴承行业：从市场空间风电轴承行业：从市场空间+海外龙头对标海外龙头对标+业务延展性角度看新强业务延展性角度看新强联的核心竞争力联的核心竞争力行业深度研究2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要 核心观点：风电轴承行业市场空间较大且增速较快，受益于大型化与进口替代，国内轴承厂商迎来发展机遇，新强联目前已成为国内风电轴承龙头，未来有望进一步扩大市场份额；与海外

2、巨头的面面俱到相比，新强联立足高成长赛道的高利润率环节，在单一市场中享受龙头红利，毛利率净利率水平优势明显，ROE未来仍有较大提升空间；新强联在风电领域先进行纵向延展，整合了上游锻件生产，实现锻件原材料自主可控，再进行横向扩张至齿轮箱轴承与锁紧盘、齿轮、输出轴等轴承外的风电零部件，产生协同效应的同时进一步扩大了市场空间；此外，新强联的轴承业务下游延展性较强，随着轴承产能的扩张，盾构机、海工装备市场有望实现订单增长。 风电轴承：2022年市场空间有望达到156亿元，十四五期间CAGR为24.19%。主轴轴承：主轴轴承：主轴轴承是风电机中单价最贵、技术壁垒最高的轴承。随着风机功率的增大，主轴轴承的

3、单MW价值量随之上升，受益于风机大型化。新强联技术优势较大、产能快速扩张，已经成为国内风电轴承的龙头企业，产品实现进口替代。根据我们测算，主轴轴承国内的市场空间， 2021 年35.31亿元， 2025 年将达到96.45亿元，CAGR为 28.55%。偏航变桨轴承：偏航变桨轴承：同样受益于风机大型化，单MW价值量有望持续提升，风机大型化背景下，独立变桨轴承渗透率有望提高，带来市场空间的提升。根据我们测算，偏航变桨轴承国内的市场空间，2021年 46.00亿元， 2025 年达到118.61亿元，CAGR为 26.72%。齿轮齿轮箱轴承：箱轴承：齿轮箱轴承技术含量较高，基本依赖进口，国内只有瓦

4、轴和新强联等极少数轴承厂商处于起步阶段。根据测算，齿轮箱轴承国内的市场空间，2021 年35.33亿元，2025 年达到62.39亿元，CAGR为15.28%。 对比海外轴承巨头，新强联立足高成长赛道的高利润率环节，在单一市场中享受龙头红利。海外巨头体量大、业务范围广，而新强联聚焦于国内风电轴承领域，在市场相应速度上更胜一筹，在工艺选择上更加灵活，比如为了适应国内风电主机厂更短的交货周期，新强联掌握了生产效率更高的无软带淬火技术，而舍弗勒、斯凯孚等外资参与的下游行业众多，反而不愿意为了风电行业舍弃传统的渗碳技术。新强联在风电轴承行业逐步坐稳了龙头的位置，受益于风电的高景气度，以较高的利润率实现

5、了收入快速增长。相比于海外巨头，新强联的毛利率、净利率优势明显，而存货周转率、资产周转率和财务杠杆相对较低，未来ROE有望进一步提高。 新强联聚焦于风电领域，纵向延展+横向扩张。纵向延展：纵向延展：公司于2011年成立圣久锻件，进行上游的产业链整合，首先可以实现锻件原料自主可控，保证轴承的产能供应，免受上游供应波动影响；其次，轴承性能与锻件有很大的关系，自行生产锻件有助轴承性能提升与技术研发；此外，打通了轴承生产的整个产业链，可以获取上游锻件生产的利润，提高了公司整体的利润水平。横向扩张：横向扩张：新强联主要收入来源为风电主轴轴承、偏航变桨轴承，近期则将业务横向延展至齿轮箱轴承与锁紧盘、齿轮、

6、输出轴等轴承外的风电零部件；2021年12月，收购豪智机械，业务横向扩张至风电锁紧盘，豪智机械与新强联共享客户资源，可以实现较强的协同效应；2022年募资兴建生产线，业务横向延展至齿轮箱零部件，达产后年产能5.75万套，实现收入15.35亿元，毛利率34.62%。 盾构机+海工装备，新强联轴承业务下游扩展能力强，叠加锁紧盘、齿轮、输出轴零部件的产能提升，市场空间进一步打开。盾构机、海工装备轴承是公司重要的产品系列之一，近年风电市场需求旺盛，公司将产能投放到了风电领域，而盾构机、海工装备业务仅以维持基本市场为主，但公司在海工装备、盾构机轴承方面的技术储备足以应对可能的市场转向。自上市以来，公司三

7、次募集资金扩建产能，待募投项目达产后，产能充裕的情况下，盾构机、海工装备业务有望迎来业绩放量。2021年盾构机主轴轴承市场空间为26.70亿元，2025 年将达到40.61亿元，未来三年CAGR 达到15%。同时，除轴承外的风电零部件2021年市场空间15.48亿元，2025年达到47.04亿元，CAGR高达32.03%，呈快速增长趋势，有望为公司带来较大的市场空间增量。 风险提示：风电装机量不及预期、风电大型化进展不及预期、价格竞争过于激烈、市场空间测算具有一定主观性，与实际值或存在偏差mNrOoPpMxPsPnPmPwPpNrQaQcM6MmOnNmOpNfQqQsMkPpOtO7NrRu

8、NMYoPsQwMtQnM从风电轴承市场空间角度看从风电轴承市场空间角度看新强联优势：受益于风机大新强联优势：受益于风机大型化型化+进口替代进口替代13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4数据来源：数据来源：Wind Power Wind Power Engineering&DevelopmentEngineering&Development，论我国重大技术装备轴承的自主安全可控论我国重大技术装备轴承的自主安全可控何加群等，何加群等，海上风电主轴用轴承技术海上风电主轴用轴承技术程涛等，国际风力发电网，天风证券研究所程涛等，国际风力发电网，天风证券研究所表：风电机内部轴承的分类简介表：风电机

9、内部轴承的分类简介图：风电机内部轴承拆解图（以双馈式风电机为例）图：风电机内部轴承拆解图（以双馈式风电机为例）风电机内部使用的轴承包括五类，分别是主轴轴承1-2个、偏航轴承1个、变桨轴承3个、发电机轴承1套和齿轮箱轴承1套。齿轮箱轴承只有在双馈式和半直驱式风电机上有应用，而直驱式风机是由主轴直接带动发电机轴旋转，省去了齿轮箱这一环节。1.1 1.1 轴承在风电机多个部件处均有应用，属于附加值较高的环节轴承在风电机多个部件处均有应用，属于附加值较高的环节主轴轴承主轴轴承偏航轴承偏航轴承变桨轴承变桨轴承发电机轴承发电机轴承齿轮箱轴承齿轮箱轴承工作原理支承轮毂及叶片，传递扭矩到增速器的作用安装于塔筒

10、顶端、机仓底部，承载风机主传动系统的重量，用于调整风机迎风方向将桨叶与轮毂结合在一起，根据风向调整桨叶迎风角度使其达最佳状态配合发电机内部结构运行，将主轴的动能转化为电能配合齿轮箱结构运行，对主轴进行增速以达到发电所需转速主流应用的轴承类型主要是调心滚子轴承，圆锥滚子轴承也有一部分单列、双列球轴承双排球轴承或三排圆柱滚子轴承球轴承、圆柱滚子轴承圆柱滚子轴承、圆锥滚子轴承等每台风机所需数量1-2个1个3个1套15-23个应用风电机类型双馈式+直驱式+半直驱式双馈式+半直驱式5数据来源：数据来源：舍弗勒、舍弗勒、SKFSKF、洛阳鑫世轴承、捷太格特、徐州海林回转支承、瓦轴官网，新强联公告，洛阳鑫世

11、轴承、捷太格特、徐州海林回转支承、瓦轴官网，新强联公告，风力发电偏航轴承发展综述风力发电偏航轴承发展综述蔡勇，天风证券研究所蔡勇，天风证券研究所表：风电机内部常用轴承的种类表：风电机内部常用轴承的种类图：轴承工作状态下的受力情况图：轴承工作状态下的受力情况轴承在工作时会受到两个方向的力，径向力和轴向力，不同结构的轴承对径向载荷和轴向载荷的承载能力不同。不同轴承的内部结构和力学特性各不相同，被运用在不同的工作位置上。调心滚子轴承常被用作双馈式机型的主轴轴承，三排圆柱滚子轴承可以用作独立变桨轴承以及主轴轴承，双列和单列圆锥滚子轴承一般用于直驱和半直驱机型的主轴轴承，而双排球轴承通常作为传统的偏航变

12、桨轴承使用，目前也有少部分偏航轴承采用滑动轴承的技术。1.1 1.1 轴承在风电机多个部件处均有应用，属于附加值较高的环节轴承在风电机多个部件处均有应用，属于附加值较高的环节调心滚子轴承调心滚子轴承双列圆锥滚子轴承双列圆锥滚子轴承三列圆柱滚子轴承三列圆柱滚子轴承单列圆锥轴承单列圆锥轴承双排球轴承双排球轴承滑动轴承滑动轴承示意图滚动体圆柱/圆锥圆锥圆柱圆锥球无是否可调心是否否否否否滚动体列数22312无径向载荷承受能力中等极强极强极强中等较强轴向载荷承受能力无较强（双向）极强（双向）较强（单向）中等（双向）较强（单向）应用位置主轴主轴主轴、变桨主轴偏航、变桨偏航6数据来源：数据来源：WindWi

13、nd，电气风电、中国高速传动、新强联公告，天风证券研究所，电气风电、中国高速传动、新强联公告，天风证券研究所图：风电机内部各零部件毛利率对比图：风电机内部各零部件毛利率对比轴承在风电机中价值占比近轴承在风电机中价值占比近8%8%。根据电气风电招股书，2020年电气风电采购原材料中，价值占比前四的部件分别为叶片、齿轮箱、发电机、轴承，这四大部件价值量占比分别为20.45%、10.61%、8.51%、8.00%，轴承的价值量占比为8%，在所有零部件中排名第四，是风电机成本中较为主要的元件。轴承是风电机零部件中附加值较高的环节。轴承是风电机零部件中附加值较高的环节。根据各零部件厂商中的龙头企业最新年

14、报中的数据，叶片、齿轮箱、主轴、法兰、塔筒的毛利率分别为21.29%、15.80%、39.73%、37.35%、21.39%，而主轴轴承的毛利率达到48.83%，属于附加值较高的零部件，偏航变桨轴承国内技术较为成熟，毛利率较主轴轴承低一些，为22.32%。21.29%15.80%39.73%37.35%21.39%48.83%22.32%0%10%20%30%40%50%60%图：电气风电图：电气风电20202020年原材料采购金额及占比年原材料采购金额及占比20.45%10.61%8.51%8.00%5.62%4.70%4.09%1.88%2.18%33.97%叶片齿轮箱发电机轴承铸件变流器

15、钢件机舱罩/导流罩主轴其他原材料1.1 1.1 轴承在风电机多个部件处均有应用，属于附加值较高的环节轴承在风电机多个部件处均有应用，属于附加值较高的环节注：各零部件毛利率分别选取以下公司对应的业务作为代表，天顺风能、中国高速传动、金雷股份、恒润股份、泰胜风能、新强联7数据来源：斯凯孚、舍弗勒、罗特艾德、铁姆肯、瓦轴、洛轴、成都天马、新强联官网，罗特艾德、斯凯孚、新强联、恒润股份、电气风电、金数据来源：斯凯孚、舍弗勒、罗特艾德、铁姆肯、瓦轴、洛轴、成都天马、新强联官网，罗特艾德、斯凯孚、新强联、恒润股份、电气风电、金风科技、三一重能、瓦轴、天马轴承公告，中国机械工业年鉴，国际风力发电网，轴承界，

16、风科技、三一重能、瓦轴、天马轴承公告，中国机械工业年鉴，国际风力发电网，轴承界，WindWind，北极星风力发电网北极星风力发电网，天风证券研究所，天风证券研究所表：中国风电轴承市场的主要生产厂商表：中国风电轴承市场的主要生产厂商企业类型企业类型厂商厂商2020年公司收入（亿年公司收入（亿元）元）下游客户下游客户公司介绍公司介绍国外厂商舍弗勒1011.15金风科技、电气风电、东方电气德国企业，全球领先的工业领域的综合供应商，2019年主轴承市占率全球第一。2021年投资12 亿元，建立亚太地区最大的风电轴承生产基地，主要生产直径800 毫米以上的风电主轴轴承、重工轴承、齿轮箱轴承等产品斯凯孚4

17、78.61电气风电、金风科技瑞典企业，是轴承、密封件等产品的服务供应商，2019年主轴承市占率全球第二。持有瓦轴19.7%的股份，在国内大连设有大型轴承厂。铁姆肯229.23金风科技、湘电风能美国企业，世界上最大的圆锥滚子轴承和无缝合金钢管制造公司，在大中华区员工约3600名，建立了5家大型轴承制造基地，在湘潭的制造基地负责生产风机轴承。罗特艾德91.00电气风电、金风科技、明阳智能、上海电气、西门子、远景能源德国企业，在徐州的合资公司徐州罗特艾德是中国最大的回转支承厂家之一，可生产直径从400mm至5050mm的回转支承产品，2007年开始进行风力发电回转支承的生产制造。国内厂商瓦房店轴承1

18、8.59金风科技2021年，4.XMW平台风机单列圆锥结构主轴轴承实现量产。大型深沟球轴承和大型圆柱滚子轴承已配套11MW海上风力发电机组，成功研制国内首台5MW海上风电机组中齿轮箱全系轴承。洛阳LYC轴承42.28三一重能早在2016年，为国家863重大科研项目配套研制的国内首套6MW风电主轴轴承，正在加快推进5兆瓦以上的海洋风电轴承的研发。新强联20.64明阳智能、远景能源、湘电风能、三一重能、东方电气公司先后研制了1.5-5.5兆瓦变桨和偏航轴承，成为国内变桨、偏航轴承的主要供应商；在大兆瓦风机主轴轴承国内领先，打破了长期国外垄断，已经研制成功5.5MW和6.25MW等大兆瓦风电主轴轴承

19、产品，并开始为明阳智能批量供货。2022年业务横向拓展至齿轮箱轴承。成都天马精密机械31.92维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、金风科技三排圆柱滚子变桨轴承产品为国内最早研发、最大市场占有率，2021年已研制出海上风电8MW主轴承。恒润股份23.85-公司原是风电领域法兰和锻件生产商，2021年业务拓展在风电轴承，投资11.58亿元于风电轴承生产线，项目预计实现年产4000套大型风电轴承。1.1 1.1 轴承在风电机多个部件处均有应用，属于附加值较高的环节轴承在风电机多个部件处均有应用，属于附加值较高的环节国产厂商直接与四家海外轴承厂商竞争。国产厂商直接与四家海外轴承厂商竞争。国内风电轴承市场

20、参与的企业主要包括四家海外企业与一些国产厂商，如新强联、瓦轴、洛阳LYC等。海外企业技术较为领先，多数在国内建有工厂，而国内企业近年来进步较快，与海外企业的竞争愈发激烈。8数据来源：舍弗勒官网，数据来源：舍弗勒官网，兆瓦级风电机组主轴承选型及发展趋势兆瓦级风电机组主轴承选型及发展趋势王建梅等，王建梅等， 论我国重大技术装备轴承的自主安全可控论我国重大技术装备轴承的自主安全可控何加群等，天风证券研究所何加群等，天风证券研究所表：风电机主轴轴承的常见技术路径表：风电机主轴轴承的常见技术路径主轴轴承起到支承轮毂及叶片，传递扭矩到增速器的作用，常见的技术路径包括三点式支承、两点式支承和单点式支承，一台

21、风机中往往需要1-2个主轴轴承。主轴轴承：单价最贵、技术壁垒较高的轴承。主轴轴承：单价最贵、技术壁垒较高的轴承。风机运转过程中主轴在不断旋转，主轴轴承始终处于工作状态，且同时承受外部风载传输来的载荷与主轴、齿轮箱的重力载荷，工况载荷复杂。因此主轴轴承是风电机中单价最贵、技术壁垒最高的轴承。通常来讲，双馈式风机主轴轴承常用调心滚子轴承，直驱和半直驱双馈式风机主轴轴承常用调心滚子轴承，直驱和半直驱风机主轴轴承常用单列或双列圆锥滚子轴承。风机主轴轴承常用单列或双列圆锥滚子轴承。注：CARB 圆环滚子轴承是 SKF 轴承公司开发的一种单列轴承，滚子稍带弧面，滚道轮廓为圆弧面，具有调心功能。图：三点式支

22、承（一个调心滚子），两点式支承（两个单列圆锥滚子）图：三点式支承（一个调心滚子），两点式支承（两个单列圆锥滚子）主轴的技术路径主轴的技术路径三点式支承三点式支承两点式支承两点式支承单点式支承单点式支承使用的轴承1个调心滚子2个调心滚子2个单列圆锥滚子1个圆柱滚子+1个双列圆锥滚子1个CARB 圆环滚子+1个调心滚子1个双列圆锥滚子1个三排圆柱滚子优点结构简单；安装容易安装容易；抵消热胀冷缩承载能力强；系统刚性好；动力学特性好轴承定位可靠；动力学特性好；抵消热胀冷缩抵消热胀冷缩；可缓解主轴挠曲产生的边缘应力承载能力很强承载能力很强缺点主轴动力学特性差；系统刚性差；对齿轮箱要求较高刚性较差；需要相

23、对长的主轴来抵消弯矩需要考虑温度变化造成的应力；安装要求较高安装难度大；对轴承座的要求较高CARB轴承不能承受轴向力成本较高成本高，良品率低应用情况一般用于低兆瓦机型广泛应用于各型号机型应用很少在中等兆瓦级风机上应用较多在英国 5MW 风机上应用已十分成熟，在国内应用较少广泛应用于大兆瓦风机少量应用于大兆瓦风机1.2 1.2 主轴轴承：大功率产品替代空间较大，国产替代蓄势待发主轴轴承：大功率产品替代空间较大，国产替代蓄势待发9数据来源：新强联、金风科技、明阳智能、三一重能、电气风电公告，舍弗勒、斯凯孚、新强联、瓦轴、洛轴官网，数据来源：新强联、金风科技、明阳智能、三一重能、电气风电公告，舍弗勒

24、、斯凯孚、新强联、瓦轴、洛轴官网，OfweekOfweek，国际能源网，天风证券研究所，国际能源网，天风证券研究所表：各厂商主轴轴承使用的技术路径表：各厂商主轴轴承使用的技术路径29%24%12%9%9%8%4%4%1%舍弗勒斯凯孚NTNKOYOTimken罗特艾德洛轴瓦轴ZKL图：图：20192019年全球主轴轴承市占率年全球主轴轴承市占率厂商厂商舍弗勒舍弗勒斯凯孚斯凯孚罗特艾德罗特艾德新强联新强联瓦轴瓦轴洛阳洛阳LYC技术路径双列圆锥+圆柱滚子2个调心滚子1个双列圆锥滚子2个单列圆锥滚子双列圆锥+圆柱滚子2个调心滚子1个双列圆锥滚子2个单列圆锥滚子1个CARB 圆环滚子+1个调心滚子三排圆

25、柱滚子双列圆锥滚子调心滚子2个单列圆锥滚子双列圆锥+圆柱滚子双列圆锥滚子三排圆柱滚子2个单列圆锥滚子双列圆锥+圆柱滚子2个单列圆锥滚子调心滚子轴承调心滚子轴承下游客户金风科技、电气风电、东方电气等电气风电、金风科技、等电气风电、金风科技、明阳智能、上海电气、西门子等湘电风能、明阳智能和东方电气等金风科技、西门子歌美飒三一重能、远景能源主轴轴承的国产化进程：主轴轴承的国产化进程：海外厂商先发优势明显，技术路径较为丰富，国内厂商在技术水平和经验积累方面仍有不小的差距，尤其大功率机型的主轴轴承被海外品牌长期占据国内大部分市场份额，存在较大的替代空间。小功率机型主轴轴承：小功率机型主轴轴承：已实现国产

26、替代，国内厂商主要包括新强联、洛阳LYC、瓦轴等。大功率机型主轴轴承：大功率机型主轴轴承：国产替代程度很低，只有新强联、瓦轴等厂商可以批量供应，新强联在国内优势明显。1.2 1.2 主轴轴承：大功率产品替代空间较大，国产替代蓄势待发主轴轴承：大功率产品替代空间较大，国产替代蓄势待发10数据来源：三一重能公告，天风证券研究所数据来源：三一重能公告，天风证券研究所图：国产与进口主轴轴承价格对比（单位：万元）图：国产与进口主轴轴承价格对比（单位：万元）主轴轴承价值随功率增加呈几何式增长，有望受益于风机大型化。主轴轴承价值随功率增加呈几何式增长，有望受益于风机大型化。直径越大的主轴轴承加工工艺就越复杂

27、，生产难度就越高，随着风机功率的增大，主轴轴承的价格并非线性上升，而是呈几何式增长，即单MW的价值量在不断提升。以双馈式机型上的调心滚子轴承为例，根据三一重能采购数据，斯凯孚的主轴轴承单MW价值量，2.0MW为4.56万元，而4.0MW则是7.30万元，单MW价值量随着功率的增大有显著的提升，未来风机大型化极大可能会扩大主轴轴承的市场空间。国产主轴轴承性价比优势明显。国产主轴轴承性价比优势明显。以双馈式机型上的调心滚子轴承为例，根据三一重能的主轴轴承采购数据，公司会采购斯凯孚的进口主轴轴承，而瓦轴和洛阳LYC则为主轴轴承的国内主要供应商。可以看出斯凯孚不同型号的主轴轴承价格要比国内产品贵20%

28、-70%不等，国产产品性价比优势明显，这也是主机厂商努力寻求国产替代最主要的原因。1.2 1.2 主轴轴承：大功率产品替代空间较大，国产替代蓄势待发主轴轴承：大功率产品替代空间较大，国产替代蓄势待发图：国产与进口主轴轴承单图：国产与进口主轴轴承单MWMW价值量对比（单位：万元价值量对比（单位：万元/MW/MW）5.337.6313.7619.919.1412.6516.5729.20552.0MW2.5MW3.0MW4.0MW国内厂商平均斯凯孚2.673.054.594.984.565.065.527.300.001.002.003.004.005.006.007.008

29、.002.0MW2.5MW3.0MW4.0MW国内厂商平均斯凯孚注：数据来源为三一重能公告，选取国内厂商包括瓦轴、洛阳LYC、无锡中德瑞轴承、陕西中德弘业科技11数据来源：重型机械教育部工程研究中心，新强联公告，新强联官网，天风证券研究所数据来源：重型机械教育部工程研究中心，新强联公告，新强联官网，天风证券研究所图：新强联生产的三排圆柱滚子主轴轴承图：新强联生产的三排圆柱滚子主轴轴承图：新强联生产的双列圆锥滚子主轴轴承图：新强联生产的双列圆锥滚子主轴轴承大功率国产替代的进展缓慢的原因大功率国产替代的进展缓慢的原因技术壁垒高：技术壁垒高：主轴轴承工况载荷复杂，工艺要求较高，越是大型的风机主轴轴承

30、的技术壁垒就越高，国内轴承厂商在高端轴承领域仍有较大差距。研发周期长：研发周期长：由于主轴的使用寿命要求是至少20年，轴承厂商生产的样品需要经过长时间的模拟测试来验证产品的性能，因此产品的研发周期较长。验收周期长：验收周期长：对主机厂来说，一旦发生故障产生的售后成本要高于国产替代节约下来的成本，因此主机厂更换供应商的过程比较谨慎。（新强联提供给湘电风能的首台实验轴承平稳运行两年后，才进入其主轴轴承的合格供应商名单）1.2 1.2 主轴轴承：大功率产品替代空间较大，国产替代蓄势待发主轴轴承：大功率产品替代空间较大，国产替代蓄势待发12数据来源：数据来源：EFDEFD官网，新强联公司公告，天风证券

31、研究所官网，新强联公司公告，天风证券研究所表：渗碳淬火技术对比无软带淬火技术表：渗碳淬火技术对比无软带淬火技术国内企业掌握无软带淬火技术，生产技术有了长足进步。渗碳淬火：传统的热加工手法，技术较为成熟。渗碳淬火：传统的热加工手法，技术较为成熟。传统的淬火方式是渗碳淬火，让钢在富含碳的材料中加热，使碳吸收到金属中，使金属表面更硬，而其内部仍维持较软且较坚韧的状态。渗碳淬火技术已十分成熟，会使加工工件的含碳量提高，硬度、耐磨性、抗压强度都得到大幅增强，但成本较高、耗时较长，国外企业较多使用渗碳技术。无软带淬火技术：节约成本效果良好，克服感应淬火的软带缺陷。无软带淬火技术：节约成本效果良好，克服感应

32、淬火的软带缺陷。当今国内各大轴承生产商主要使用感应淬火的生产技术，即利用高频交流电产生的磁场中来加热工件表面，以实现工件的淬火，用时短且能耗低，但缺点是会产生软带（低硬度区域）。而近年来新强联等厂商，采用较为先进的无软带淬火技术，也即改良后的感应淬火，轴承产品在淬火后没有软带区域，回转支承滚道不存在薄弱环节，可提高回转支承的承载能力和可靠性。相较渗碳淬火，无软带淬火的成本更低，耗时更短，该技术的逐步应用有望降低大功率主轴轴承的生产成本，进一步推进国产主轴轴承的替代进程。图：图：EFDEFD（新强联淬火设备供应商）的无软带淬火技术（新强联淬火设备供应商）的无软带淬火技术1.2 1.2 主轴轴承：

33、大功率产品替代空间较大，国产替代蓄势待发主轴轴承：大功率产品替代空间较大，国产替代蓄势待发渗碳淬火渗碳淬火无软带淬火无软带淬火原理让钢在富含碳的材料中加热，使碳吸收到金属中，使金属表面更硬，而其内部仍维持较软且较坚韧的状态。采用感应加热的方法，利用高频交流电产生的磁场中来加热工件表面，使用两个加热组件，均配有预热感应器和加热感应器 ，可以巧妙地制造出无软带（低硬度区）的轴承物流成本需要将工件运输到专门的车间进行渗碳淬火加工可以将设备整合到生产线上，在现场进行，减少运输成本能耗高低耗时长短13数据来源：数据来源：新强联、三一重能、明阳智能新强联、三一重能、明阳智能公告，洛轴、瓦轴、成都天马官网，

34、国际风力发电网，北极星风力发电网，天风证券研究所公告，洛轴、瓦轴、成都天马官网，国际风力发电网，北极星风力发电网，天风证券研究所表：国内企业大功率主轴轴承技术水平表：国内企业大功率主轴轴承技术水平国内厂商进步迅速，大功率主轴轴承有望填补国产空白。国内厂商进步迅速，大功率主轴轴承有望填补国产空白。新强联3MW主轴轴承已实现大批量生产，并于2021年募资9.35亿元大规模扩产，5.5MW主轴轴承也已进入样机交付阶段。瓦轴的4.X MW主轴轴承也已实现批量生产。成都天马、洛阳LYC、京冶等厂商在风电主轴轴承领域也有一定的技术积累。部分国内轴承厂商绑定头部风电主机厂，建立了客户资源的优势。部分国内轴承

35、厂商绑定头部风电主机厂，建立了客户资源的优势。风电轴承的耐久性是重要的性能指标，因此风电轴承的开发需要建立在大量实践上，需要在风机上长时间试装测试。只有与风电主机厂保持良好的合作关系的轴承厂商才能得到很好的试装测试机会。近年来一些国产轴承厂商与风电主机厂建立了良好的合作关系，有利于提高国内轴承厂商的技术水平，并提高轴承订单来源的稳定性。头部厂商优势明显，未来头部厂商优势明显，未来2 2- -3 3年有望诞生国内龙头企业。年有望诞生国内龙头企业。大功率主轴轴承领域存在一定的壁垒，只有生产技术强、产能充足的企业才有机会获得市场份额。目前新强联等头部厂商的技术进步快、产能扩张激进，产品也进入主机厂的

36、验证环节，在国内企业中建立了比较明显的先发优势。随着市场认可度的提升，头部厂商有望在未来2-3年内抢占可观的市场份额，随后其他本土厂商会在技术上跟进，共同开拓较大的市场空间。1.2 1.2 主轴轴承：大功率产品替代空间较大，国产替代蓄势待发主轴轴承：大功率产品替代空间较大，国产替代蓄势待发公司公司主轴轴承进展主轴轴承进展客户资源客户资源新强联5.5MW、6.25MW主轴轴承研制成功，并为明阳智能批量供货，2021年募集资金兴建生产线，预计年产3-4MW主轴轴承1200个，4-6MW主轴轴承300个哈电风能、明阳智能和东方电气等瓦轴4.XMW单列圆锥主轴轴承已批量生产，5.XMW单列圆锥主轴轴承

37、正在样件生产中。金风科技、西门子歌美飒洛阳LYC2016年参与国家863重大科研项目，6MW主轴轴承通过性能试验认证远景能源、三一重能京冶完成了海上5.5/7.0MW风电主轴轴承的设计与试制-成都天马2021年10月，8MW海上风电主轴轴承正式下线-我们对风电主轴轴承国内和全球的市场进行了测算，可得到 2021 年主轴轴承国内和全球的市场空间分别为35.31、82.69亿元，到 2025 年将达到96.45、217.01亿元，CAGR分别 为 28.55%、27.28%。主要基于以下假设：考虑到风电主机厂采购原材料、制造风机、再到风电装机，这中间的时间跨度太长，因此我们认为装机量不能很好反应风

38、电上游原材料的需求量，而风电运营商的招标时间与风电主机厂采购轴承的时间更为接近，可以更准确地衡量风电轴承的需求量，因此我们使用招标量来计算风电轴承的需求。根据已公开的规划性文件，十四五期间各省已规划的新增风电装机量达到187.51GW，根据周建平“十四五”水电开发形势分析、预测与对策措施，预计十四五期间新增风电装机量将会达到280-300GW，是十三五期间的两倍有余。 同时考虑到风能北京宣言提出十四五期间年均新增装机50GW以上的目标，以及2020Q1海风招标量5.4GW，超过了2021年全年的招标总量。我们合理假设，2022-2025年国内陆风招标量每年增长10%，分别为56.5、62.2、

39、68.4、75.2GW，海风招标量则按每年5GW的增长量计算，2022-2025年分别为10、15、20、25GW。参考全球风能协会（GWEC）2021年全球风电报告，海外国家2021年风电装机量为57.50GW，我们将这个数据向前推一年，近似得到海外国家招标量的数据，根据国际能源署IEA对风电增长量的预测，2030年前CAGR为17.53%，假设其他国家风电的招标量每年以17.53%的速度增长，叠加上述国内招标量数据的预测，得到全球陆风和海风的招标量数据，2025年，陆风海风招标量将达到176.7GW、52.5GW，CAGR分别为12.50%、46.34%，如下图所示。14数据来源：金风科技

40、官网，北极星风力发电网，数据来源：金风科技官网，北极星风力发电网，GWECGWEC，IEAIEA等，天风证券研究所等，天风证券研究所1.2 1.2 主轴轴承：大功率产品替代空间较大，国产替代蓄势待发主轴轴承：大功率产品替代空间较大，国产替代蓄势待发图：国内陆上风电、海上风电招标量预估图：国内陆上风电、海上风电招标量预估图：全球陆上风电、海上风电招标量预估图：全球陆上风电、海上风电招标量预估28.749.624.851.456.562.268.475.24.815.66.32.810.015.020.025.033.565.231.154.266.577.288.4100.2-101030507

41、090202020212022E2023E2024E2025E国内陆风招标量（GW）国内海风招标量（GW）60.590.878.6110.3128.4142.0162.1176.77.018.510.111.417.528.536.052.567.5109.388.7121.7145.9170.5198.1229.20500200212022E2023E2024E2025E全球陆风招标量（GW）全球海风招标量（GW）15数据来源：明阳智能官网，天风证券研究所数据来源：明阳智能官网，天风证券研究所近年来风电政策补贴金额在不断下调，

42、风厂业主与整机厂商对成本控制诉求愈加强烈，主机厂商正在加快风电大型化的进度以降低风电机的发电成本。以明阳智能为例，2021年前三季度5MW及以上机型占比达到59%，4MW及以上占比达到64%，风机大型化的进展十分迅速。因此我们假设，陆上机型：陆上机型：2022年3MW及以下的机型招标量占10%，到2023年该机型停产，2022年 7MW以上机型招标量占比5%，到2025年占比预计会提升到50%。海上机型海上机型：2022年10MW与10-12MW机型各占50%，到2025年14MW以上机型占比达到30%，12-14MW机型占比达到60%，具体情况如下图所示。图：陆上机型功率占比结构图：陆上机型

43、功率占比结构1.2 1.2 主轴轴承：大功率产品替代空间较大，国产替代蓄势待发主轴轴承：大功率产品替代空间较大，国产替代蓄势待发83%75%63%40%10%0%0%0%9%13%26%40%70%45%25%10%8%10%9%18%15%45%40%40%1%2%2%2%5%10%35%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022E2023E2024E2025EX3MW3MWX5MW5MWX7MWX7MW100%100%90%80%50%30%0%0%0%0%10%20%50%60%40%10%0%0%0%0%0%10%5

44、0%60%0%0%0%0%0%0%10%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022E2023E2024E2025EX10MW10MWX12MW12MWX14MWX14MW图：海上机型功率占比结构图：海上机型功率占比结构16数据来源：新强联公告，天风证券研究所数据来源：新强联公告，天风证券研究所参考新强联募投项目主轴轴承的设计单价，3-6MW主轴轴承的平均单MW价值量为13.14万元/MW，由于新强联的募投项目计划于2021年前期制订，而抢装潮过后，2021年下半年风电轴承价格出现大幅度下降，因此假设2021年轴承价格下跌40

45、%， 陆上5-7MW主轴轴承的平均单MW价值量为7.89万元/MW。考虑到大功率轴承的加工难度较大，技术壁垒高，存在一定溢价，而小功率轴承的价格竞争激烈，因此假设7MW及以上的主轴轴承价格比5-7MW的高45%，而3-5MW的主轴轴承价格比5-7MW的低20%，3MW及以下比3-5MW低20%。 计算得出2021年主轴轴承单MW价值量，5-7MW为7.89万元/MW，7MW以上为11.43万元/MW，3-5MW为6.31万元/MW，3MW及以下为5.05万元/MW。由于海上风电工作情况更加恶劣，对轴承的耐腐蚀性及可靠性要求更高，主轴轴承的生产难度大，价值量更高，假设2021年各功率海风机型的主

46、轴轴承单MW价值量分别为12.00、15.00、18.00、21.60万元/MW。由于2018-2020年风电行业出现了抢装潮，上游零部件价格较高，抢装潮过后，2021年下半年风电轴承价格出现大幅度下降。而2021年后，风电行业景气度明显提升，上游原材料厂商产能扩充计划提上日程，叠加国内的风电零部件生产环节的技术更加成熟，零部件的国产替代率逐步提升，未来轴承行业降价的可能性很高，于是我们假设2018-2020年主轴轴承的单MW价值量比2021年高40%，2022-2025年轴承的单MW价值量以每年5%的速度下降。1.2 1.2 主轴轴承：大功率产品替代空间较大，国产替代蓄势待发主轴轴承：大功率

47、产品替代空间较大，国产替代蓄势待发图：主轴轴承单图：主轴轴承单MWMW价值量的预测价值量的预测200212022E2023E2024E2025E陆上机型主轴轴承单MW价值量（万元）X3MW3.033.033.035.054.794.554.334.113MWX5MW3.793.793.796.315.995.695.415.145MWX7MW4.734.734.737.897.497.126.766.42X7MW6.866.866.8611.4310.8610.329.809.31海上机型主轴轴承单MW价值量（万元）X10MW13.8913.2312.6012.0011.

48、4010.8310.299.7710MWX12MW17.3616.5415.7515.0014.2513.5412.8612.2212MWX14MW20.8419.8518.9018.0017.1016.2515.4314.66X14MW25.0023.8122.6821.6020.5219.4918.5217.5919.6830.5227.0868.2881.4296.51121.36136.759.7724.4713.0114.4122.5037.0552.9880.2629.4454.9940.0982.69103.92133.56174.34217.01-203080130180230

49、200212022E2023E2024E2025E全球海上主轴轴承市场空间（亿元）9.3416.678.5831.8035.8342.2551.2058.216.6720.648.143.5212.8319.4929.4338.2416.0137.3116.7135.3148.6661.7480.6296.4500708090202020212022E2023E2024E2025E国内海上主轴轴承市场空间（亿元）17主轴轴承市场空间=（ 风电招标量* 各功率机型的发电功率占比*各功率机型的单MW主轴轴承价值量）2021 年主轴轴

50、承国内和全球的市场空间分别为35.31、82.69亿元，到2025 年将达到96.45、217.01亿元，CAGR分别 为 28.55%、27.28%。表：主轴轴承的市场空间测算过程表：主轴轴承的市场空间测算过程1.2 1.2 主轴轴承：大功率产品替代空间较大，国产替代蓄势待发主轴轴承：大功率产品替代空间较大，国产替代蓄势待发图：国内主轴轴承测算市场空间图：国内主轴轴承测算市场空间图：全球主轴轴承测算市场空间图：全球主轴轴承测算市场空间200212022E2023E2024E2025E国内陆上风电X3MW7.1811.324.7510.372.710.000.000.00

51、3MWX5MW0.932.382.4912.9623.7115.939.253.865MWX7MW1.132.421.047.296.3519.9118.4919.32X7MW0.100.540.291.173.076.4123.4635.02总计9.3416.678.5831.8035.8342.2551.2058.21国内海上风电X10MW6.6720.647.142.685.704.870.000.0010MWX12MW0.000.000.990.847.1312.1810.293.0512MWX14MW0.000.000.000.000.002.4415.4321.99X14MW0.0

52、00.000.000.000.000.003.7013.20总计6.6720.648.143.5212.8319.4929.4338.24国内主轴轴承市场空间（亿元）国内主轴轴承市场空间（亿元）16.0137.3116.7135.3148.6661.7480.6296.45全球陆上风电X3MW15.1420.7315.0022.276.160.000.000.003MWX5MW1.954.367.8827.8353.8636.3821.929.085MWX7MW2.374.443.2915.6614.4345.4843.8345.40X7MW0.210.990.912.526.9714.655

53、5.6182.28总计19.6830.5227.0868.2881.4296.51121.36136.75全球海上风电X10MW9.7724.4711.4210.9810.009.260.000.0010MWX12MW0.000.001.593.4312.5023.1618.526.4112MWX14MW0.000.000.000.000.004.6327.7946.15X14MW0.000.000.000.000.000.006.6727.69总计9.7724.4713.0114.4122.5037.0552.9880.26全球主轴轴承市场空间（亿元）全球主轴轴承市场空间（亿元）29.445

54、4.9940.0982.69103.92133.56174.34217.01数据来源：金风科技官网，北极星风力发电网，数据来源：金风科技官网，北极星风力发电网，GWECGWEC，IEAIEA，新强联公告，明阳智能官网，天风证券研究所，新强联公告，明阳智能官网，天风证券研究所18数据来源：新强联官网，瓦轴官网，新强联公告，数据来源：新强联官网，瓦轴官网，新强联公告，VDOVDO轴承，天风证券研究所轴承，天风证券研究所1 1.3 .3 偏航变桨轴承：本土企业技术成熟，独立变桨带来价值增量空间偏航变桨轴承：本土企业技术成熟，独立变桨带来价值增量空间图：瓦轴生产的偏航轴承（双排球轴承）图：瓦轴生产的偏

55、航轴承（双排球轴承）偏航轴承：偏航轴承：将机舱与塔筒连接在一起，可以允许机舱相对于塔筒旋转，以调整机舱迎风的方向，使机舱必须移动到面向主风面的位置。通常使用双排球轴承作为偏航轴承。变桨轴承：变桨轴承：位于轮毂和叶片的根部的交接处，可以允许桨叶相对于轮毂旋转，根据风速和风向等因素正确调整桨叶的迎风角度，以控制主轴的旋转速度，使发电效率最大化。通常使用三排圆柱滚子轴承或双排球轴承。本土企业技术成熟，毛利率为主轴轴承的一半。本土企业技术成熟，毛利率为主轴轴承的一半。风电机中的偏航变桨轴承技术含量略低于主轴轴承，国内厂商的技术已较为成熟，目前已实现全系列国产化，天马、瓦轴、洛轴、新强联、京冶、上海欧际

56、柯特、大连冶金等厂商目前占据国内市场主导位置。根据新强联公告，偏航变桨轴承的毛利率约为主轴轴承的一半。48.83%22.32%40.26%21.97%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%主轴轴承偏航变桨轴承2020年销售毛利率2021年募投项目规划毛利率图：新强联主轴轴承和偏航变桨轴承毛利率图：新强联主轴轴承和偏航变桨轴承毛利率图：新强联生产的独立变桨轴承（三排圆柱滚子轴承）图：新强联生产的独立变桨轴承（三排圆柱滚子轴承）独立变桨技术是是风机大型化背景下的未来趋势。独立变桨技术是是风机大型化背景下的未来趋势。独立变桨与传统的统一变桨不同，它是指每个

57、桨叶的桨距角可以独立调整，因此可以更好地调节风机速度，使发电效率更高。2021年开始，独立变桨的概念逐渐被各大厂商提出，是风机大型化背景下的未来趋势，未来5MW以上的机型有望全部采用独立变桨技术。独立变桨技术的推广会使变桨轴承的价值进一步提高。独立变桨技术的推广会使变桨轴承的价值进一步提高。独立变桨机型的叶片载荷的变化范围更大，使变桨轴承的负荷增大，对变桨轴承的技术要求更高。使用的轴承类型也由传统的双排球轴承逐渐演化为三排圆柱滚子轴承，变桨轴承的价格也随之增加。国内只有少数厂商生产独立变桨轴承。国内只有少数厂商生产独立变桨轴承。独立变桨轴承主要使用三排圆柱滚子轴承，目前只有新强联、成都天马等少

58、部分厂商将三排圆柱滚子轴承应用于变桨轴承上，短期订单会有所增长，收入和毛利率有望提升。19数据来源：瓦轴、成都天马官网，电气风电、金风科技、明阳智能、三一重能、新强联公告，弘则弥道咨询，北极星风力发电网，数据来源：瓦轴、成都天马官网，电气风电、金风科技、明阳智能、三一重能、新强联公告，弘则弥道咨询，北极星风力发电网，论我国重大技术装备轴论我国重大技术装备轴承的自主安全可控承的自主安全可控何加群，天风证券研究所何加群，天风证券研究所表：独立变桨技术对比统一变桨技术表：独立变桨技术对比统一变桨技术图：独立变桨技术机型工作原理图示图：独立变桨技术机型工作原理图示1.3 1.3 偏航变桨轴承：本土企业

59、技术成熟，独立变桨带来价值增量空间偏航变桨轴承：本土企业技术成熟，独立变桨带来价值增量空间统一变桨风机统一变桨风机独立变桨风机独立变桨风机技术差异各个叶片的桨距角只能同步调整到相同角度每个桨叶的桨距角可以独立调整，可以更好地调节风机速度，使发电效率更高适用机型5MW以下的小功率风电机5MW以上的大功率风电机变桨轴承承载的载荷较小较大变桨轴承类型双排球轴承为主三排圆柱滚子轴承为主变桨轴承价格较低较高表：国内偏航变桨轴承生产厂商表：国内偏航变桨轴承生产厂商厂商厂商技术水平技术水平下游客户下游客户成都天马精密机械偏航变桨轴承国内销量排名第一，产品覆盖2MW-6MW风机轴承；三排圆柱滚子变桨轴承产品为

60、国内最早研发、最大市场占有率。通用电气、维斯塔斯、西门子歌美飒、金风科技、上海电气等新强联先后研制了1.5-5.5兆瓦变桨和偏航轴承，成为国内变桨、偏航轴承的主要供应商，2019年独立变桨轴承已实现批量销售。明阳智能、远景能源、湘电风能、三一重能、东方电气、海装风电等瓦房店轴承早在2019年，4.5MW偏航变桨轴承便交付国际知名厂商，5.0MW偏航变桨轴承已交付国内客户。-洛阳LYC轴承偏航变桨轴承打入三一重能等厂商的采购名单。金风科技、三一重能等20数据来源：新强联公告等，天风证券研究所数据来源：新强联公告等，天风证券研究所1 1.3 .3 偏航变桨轴承：本土企业技术成熟，独立变桨带来价值增

61、量空间偏航变桨轴承：本土企业技术成熟，独立变桨带来价值增量空间我们对风电偏航变桨轴承国内和全球的市场进行了测算，可得到 2021 年偏航变桨轴承国内和全球的市场空间分别为46.00、106.90亿元，2025 年将达到118.61、267.47亿元，CAGR分别 为 26.72%、25.77%，主要基于以下假设：招标量、新增机型功率分布占比、2022-2025年价格变化趋势的假设与主轴轴承市场空间测算相同。根据新强联2021年募投项目中偏航变桨轴承的设计单价，2021年3-4MW、4-5MW、5-6MW的陆风偏航变桨轴承单价分别为12.95、17.98、25.88万元，考虑降价后，得到2021

62、年一套（4个）陆风传统偏航变桨轴承单MW价值量，3MW以下、3-5MW、5-7MW分别为6.48、8.99、9.41万元/MW，假设7MW及以上比5-7MW单MW价值量高40%，即13.18万元/MW。独立变桨轴承使用三排圆柱滚子轴承，价格要高于传统的双排球变桨轴承，因此我们假设一套采用独立变桨技术的陆风偏航变桨轴承单MW价值量比传统偏航变桨轴承高20%。同时，假设独立变桨技术应用于5MW以上陆风机型，独立变桨技术的渗透率自2022年起每年提升10%。由于海上风电工作情况更加恶劣，对轴承的耐腐蚀性及可靠性要求更高，海风偏航变桨轴承的价格要高于陆风产品，假设2021年海风各功率的偏航变桨轴承的价

63、格分别为14.29、17.50、21.00、25.20万元/MW。表：偏航变桨轴承单表：偏航变桨轴承单MWMW价值量的预测价值量的预测200212022E2023E2024E2025E陆上机型传统变桨技术单MW价值量（万元）X3MW8.428.428.426.486.155.845.555.273MWX5MW11.6911.6911.698.998.548.117.717.325MWX7MW12.2312.2312.239.418.948.498.077.67X7MW17.1317.1317.1313.1812.5211.8911.3010.73独立变桨技术单MW价值量（

64、万元）X3MW11.5411.5411.548.888.448.017.617.233MWX5MW12.4712.4712.479.599.118.658.227.815MWX7MW14.6814.6814.6811.2910.7310.199.689.20X7MW20.5520.5520.5515.8115.0214.2713.5612.88独立变桨轴承的渗透率0%0%0%0%10%20%30%40%海上机型传统变桨技术单MW价值量（万元）X10MW16.5415.7515.0014.2913.5712.8912.2511.6410MWX12MW20.2619.2918.3817.5016.

65、6315.7915.0014.2512MWX14MW24.3123.1522.0521.0019.9518.9518.0017.10X14MW29.1727.7826.4625.2023.9422.7421.6120.53211.3 1.3 偏航变桨轴承：本土企业技术成熟，独立变桨带来价值增量空间偏航变桨轴承：本土企业技术成熟，独立变桨带来价值增量空间偏航变桨轴承市场空间=（ 风电招标量* 各功率机型的发电功率占比*考虑独立变桨因素后的单MW偏航变桨轴承价值量）2021 年偏航变桨轴承国内和全球的市场空间分别为 46.00、106.90亿元，2025 年将达到118.61、267.47亿元，C

66、AGR分别 为 26.72%、25.77%图：全球偏航变桨轴承测算市场空间图：全球偏航变桨轴承测算市场空间表：偏航变桨轴承的市场空间测算过程表：偏航变桨轴承的市场空间测算过程图：国内偏航变桨轴承测算市场空间图：国内偏航变桨轴承测算市场空间200212022E2023E2024E2025E国内陆上风电市场空间（亿元）X3MW19.9731.4813.2013.303.480.000.000.003MWX5MW2.867.367.7018.4733.7822.6913.185.515MWX7MW2.916.262.708.707.7324.7123.3924.91X7MW0.

67、251.350.721.353.617.6928.6543.58总计25.9946.4524.3241.8348.5955.0965.2274.00国内海上风电市场空间（亿元）X10MW7.9424.578.513.196.795.800.000.0010MWX12MW0.000.001.160.988.3114.2112.003.5612MWX14MW0.000.000.000.000.002.8418.0025.66X14MW0.000.000.000.000.000.004.3215.39总计7.9424.579.664.1715.1022.8634.3344.61国内偏航变桨轴承市场空

68、间（亿元）33.9371.0233.9946.0063.6977.9599.55118.61全球陆上风电市场空间（亿元）X3MW42.0957.6341.6928.577.900.000.000.003MWX5MW6.0213.4724.3239.6676.7651.8431.2312.945MWX7MW6.1411.478.5118.6817.5656.4455.4558.51X7MW0.532.472.282.918.2017.5667.92102.39总计54.7885.0476.8189.82110.41125.84154.61173.84全球海上风电市场空间（亿元）X10MW11.6

69、329.1313.6013.0711.9011.030.000.0010MWX12MW0.000.001.854.0014.5827.0221.617.4812MWX14MW0.000.000.000.000.005.4032.4253.85X14MW0.000.000.000.000.000.007.7832.31总计11.6329.1315.4517.0826.4843.4561.8193.63全球偏航变桨轴承市场空间（亿元）66.40114.1792.25106.90136.90169.30216.41267.47数据来源：金风科技官网，北极星风力发电网，数据来源：金风科技官网，北极星风

70、力发电网，GWECGWEC，IEAIEA，新强联公告，明阳智能官网，天风证券研究所，新强联公告，明阳智能官网，天风证券研究所22数据来源：国际风力发电网，前瞻产业研究院，新强联公告，北极星风力发电网，天风证券研究所数据来源：国际风力发电网，前瞻产业研究院，新强联公告，北极星风力发电网，天风证券研究所1.4 1.4 齿轮箱轴承：进口依赖度较高，国产替代逐步开启齿轮箱轴承：进口依赖度较高，国产替代逐步开启20192019年全球风电齿轮箱市场年全球风电齿轮箱市场CR3CR3接近接近70%70%，20222022年风电齿轮箱化国产率年风电齿轮箱化国产率超过超过70%70%。风电齿轮箱行业集中度较高，三

71、大齿轮箱供应商南高齿、采埃孚和永能捷已占全球齿轮箱市场份额的近70%。而2022年国内风电齿轮箱制造商主要南高齿、德力佳、杭齿前进、重庆齿轮、大连重工等，国产化率已超过70%。风电齿轮箱内部构造较为复杂，主要分为四种结构类型。风电齿轮箱内部构造较为复杂，主要分为四种结构类型。风电齿轮箱内部结构较为复杂，零部件包括行星齿轮、太阳齿轮、行星架、高速轴、低速轴等等，主要分四种类型，一级行星两级平行轴、两级行星一级平行轴、带主轴齿轮箱、紧凑式齿轮箱，分别应用于双馈式和半直驱式风机（直驱式不需要齿轮箱）。一般双馈风电机的齿轮箱包括三级传动，而半直驱风机的齿轮箱包括两级传动。图：图：20192019年全球

72、风电齿轮箱行业市占率年全球风电齿轮箱行业市占率23.72%22.52%21.92%31.83%南高齿采埃孚永能捷其他齿轮箱类型齿轮箱类型一级行星两级一级行星两级平行轴平行轴两级行星一级两级行星一级平行轴平行轴带主轴齿轮箱带主轴齿轮箱紧凑型齿轮箱紧凑型齿轮箱特性可靠性高，但体积与重量大承载能力强，体积小，重量轻，直径小但横向长主轴安装在齿轮箱内部，结构紧凑，主轴承油润滑，有利于延长寿命，减轻重量也称半直驱齿轮箱，可提高齿轮箱的可靠性与使用寿命，同时兼顾对应的发电机设计应用机型双馈（2MW以下）双馈（2.5MW以上）双馈半直驱表：风电齿轮箱的四种结构类型表：风电齿轮箱的四种结构类型图：风电齿轮箱的

73、内部结构图：风电齿轮箱的内部结构23数据来源：舍弗勒、上海铭策轴承、天马轴承官网，新强联公司公告，国际能源网，国际风力发电网，北极星风力发电网，数据来源：舍弗勒、上海铭策轴承、天马轴承官网，新强联公司公告，国际能源网，国际风力发电网，北极星风力发电网，何加群何加群论我国重大技术装备轴承的自主安全论我国重大技术装备轴承的自主安全可控可控，天风证券研究所天风证券研究所相较于主轴轴承、偏航变桨轴承，齿轮箱轴承尺寸较小数量较多，按照布局位置的不同主要可分为以下四类相较于主轴轴承、偏航变桨轴承，齿轮箱轴承尺寸较小数量较多，按照布局位置的不同主要可分为以下四类行星架轴承：行星架轴承：风力发电机齿轮箱中最大

74、的轴承，因此也是价值最高的轴承，支承的载荷取决于主轴轴承布置形式，通常尺寸较大但承受相对较低的载荷。行星轮轴承：行星轮轴承：需承受极高的径向载荷。轴承只有有限的空间用于安装，并且行星轮具有相对较薄的壁厚，易扭曲变形，导致行星轮中的轴承外圈出现跑圈。空心轴轴承：空心轴轴承：对于带有斜齿轮齿的行星轮来说，空心轴的轴承支承既需承受高径向载荷，也需要承受高轴向载荷。通常使用两个圆锥滚子轴承和一个圆柱滚子轴承，或两个圆柱滚子轴承和径向四点接触球轴承的定位/非定位轴承装置的组合。输出轴支承：输出轴支承：尤其用于单级行星齿轮箱。轴承布置空间相对较小，需承受高径向载荷和中等轴向载荷，且输出轴高速旋转。图：风电

75、齿轮箱轴承分类图：风电齿轮箱轴承分类主轴轴承主轴轴承偏航变桨轴承偏航变桨轴承齿轮箱轴承齿轮箱轴承单台风机上数量1-2个1个偏航、3个变桨20个外径尺寸2-3米3-5米10个0.31米7个0.48米2个0.95米1个1.64米轴承类型双馈：调心滚子轴承，单列圆锥/三排圆柱滚子轴承半直驱：双列圆锥滚子轴承直驱：1-2个单列圆锥滚子轴承偏航：双排球轴承普通变桨：双排球轴承/三排圆柱滚子轴承独立变桨：三排圆柱滚子轴承圆柱滚子、圆锥滚子轴承等工作特点低转速、宽温、重载且变化大、振动、高湿度停多于转、宽温、重载、振动、高湿度转速快、工作时间长、精度要求高表：风电齿轮箱轴承与主轴轴承、偏航变桨轴承的对比表：

76、风电齿轮箱轴承与主轴轴承、偏航变桨轴承的对比1.4 1.4 齿轮箱轴承：进口依赖度较高，国产替代逐步开启齿轮箱轴承：进口依赖度较高，国产替代逐步开启注：齿轮箱轴承外径尺寸选取新强联募投项目中3-6MW的风电齿轮箱精密零部件为例24数据来源：新强联公告，天风证券研究所数据来源：新强联公告，天风证券研究所齿轮箱轴承国产化率极低，进口依赖度较高。齿轮箱轴承国产化率极低，进口依赖度较高。针对风电齿轮箱轴承，风电齿轮箱轴承由于转速快，要求精度高，对轴承设计和加工设备均有较高的要求。因此，虽然风电齿轮箱的国产化率超过了70%，但风电齿轮箱轴承的国产化率极低，只有0.58% ，基本完全依赖进口，国内企业只有

77、瓦轴批量供应少量齿轮箱轴承，国内风电齿轮箱轴承供应商主要为德国舍弗勒、瑞典斯凯孚、日本NTN和美国铁姆肯等。齿轮箱轴承附加值较高，毛利率达到齿轮箱轴承附加值较高，毛利率达到34.62%34.62%。由于风电齿轮箱轴承生产对技术要求较高，生产难度较大，属于附加值较高的风电零部件，因此风电齿轮箱轴承的毛利率较高，根据新强联2022年齿轮箱零部件募投项目的收益测算，齿轮箱零部件的毛利率高达34.62%，明显高于偏航变桨轴承的22.32%，略低于主轴轴承的48.83%。新强联有望带头开启齿轮箱轴承的国产替代。新强联有望带头开启齿轮箱轴承的国产替代。齿轮箱轴承不仅可以开发风电齿轮箱制造企业作为客户，亦可

78、以开发具有风电齿轮箱设计和组装能力或有意自产部分风电齿轮箱的下游风电整机客户。新强联于2022年年初募集资金，将业务横向扩展至齿轮箱轴承及精密零部件业务，凭借风电领域现有的良好销售资源，我们推断项目建设完毕后有望取得可观数量的齿轮箱轴承订单，带头开启风电齿轮箱轴承的国产替代。48.83%22.32%34.62%0%10%20%30%40%50%60%主轴轴承偏航变桨轴承齿轮箱轴承毛利率33%63.30%86.60%0.58%0%20%40%60%80%100%主轴轴承偏航轴承变桨轴承齿轮箱轴承国产化率1.4 1.4 齿轮箱轴承：进口依赖度较高，国产替代逐步开启齿轮箱轴承：进口依赖度较高，国产替

79、代逐步开启图：风电各类轴承的国产化率图：风电各类轴承的国产化率图：风电各类轴承的毛利率图：风电各类轴承的毛利率注：齿轮箱轴承毛利率选取新强联募投项目中测算的齿轮箱零部件毛利率作为代表主轴轴承主轴轴承偏航变桨轴承偏航变桨轴承齿轮箱轴承齿轮箱轴承进口品牌舍弗勒、斯凯孚、罗特艾德等国产化率较高舍弗勒、斯凯孚、NTN、Timken等国内品牌新强联、瓦轴、洛轴新强联、天马、瓦轴、洛轴、京冶等瓦轴，人本（小批量），新强联在开发图：风电各类轴承主要生产厂商图：风电各类轴承主要生产厂商我们对风电齿轮箱轴承国内和全球的市场进行了测算，可得到 2021 年齿轮箱轴承国内和全球的市场空间分别为 35.33、79.7

80、0亿元，到 2025 年将达到62.39、142.98亿元，CAGR分别 为 15.28%、15.73%，主要基于以下假设：招标量、新增机型功率分布占比、2018-2025年价格变化趋势的假设与主轴轴承市场空间测算相同。半直驱式齿轮箱只有两级传动，而双馈式齿轮箱有三级传动，因此假设半直驱齿轮箱轴承数量为15个，双馈式齿轮箱轴承数量为23个。而直驱式风电机没有齿轮箱。据新强联公告，2021年3-6MW和6-10MW齿轮箱轴承单价分别为2.05万元、3.87万元，推算出双馈式和半直驱式的齿轮箱轴承单MW价值量分别为10.80、7.04 万元/MW。2020年陆上风电机组新增装机占比来看，双馈式约6

81、0.9%、直驱式约30.5%、半直驱式约8.4%。而目前业界普遍认为半直驱风机是未来发展趋势，2021北京国际风能大会文件指出半直驱是下一阶段的主流，因此我们假设2021年陆风半直驱机型占比14%，2025年达到50%。海风半直驱为主流机型，假设未来新增海风机型均为半直驱。25数据来源：新强联公告，北京国际风能大会数据来源：新强联公告，北京国际风能大会风电回顾与展望风电回顾与展望20212021，天风证券研究所，天风证券研究所图：齿轮箱轴承单图：齿轮箱轴承单MWMW价值量的预测价值量的预测30%31%33%35%28%20%15%10%5%8%12%14%23%35%42%50%65%61%5

82、5%51%49%45%43%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002242025直驱半直驱双馈图：陆风机型技术路径结构占比图：陆风机型技术路径结构占比200212022E2023E2024E2025E陆上风电双馈式齿轮箱轴承单MW价值量（万元)10.8010.8010.8010.8010.269.759.268.80双馈式机型占比65.00%60.90%55.00%51.00%49.00%45.00%43.00%40.00%半直驱齿轮箱轴承单MW价值量（万元）7.047.047.047.0

83、46.696.366.045.74半直驱式机型占比5.00%8.40%12.00%14.00%23.00%35.00%42.00%50.00%齿轮箱轴承加权平均单齿轮箱轴承加权平均单MW价值量（万元）价值量（万元）7.377.176.796.506.576.616.526.39海上风电齿轮箱轴承单齿轮箱轴承单MW价值量（万元）价值量（万元）7.047.047.047.046.696.366.045.741 1.4 .4 齿轮箱轴承：进口依赖度较高，国产替代逐步开启齿轮箱轴承：进口依赖度较高，国产替代逐步开启26齿轮箱轴承市场空间= 风电招标量 *加权平均齿轮箱单MW价值量* 齿轮箱内轴承的价值

84、占比2021 年齿轮箱轴承国内和全球的市场空间分别为 35.33、79.70亿元，到 2025 年将达到62.39、142.98亿元，CAGR分别 为15.28%、15.73%图：国内齿轮箱轴承测算市场空间图：国内齿轮箱轴承测算市场空间表：齿轮箱轴承的市场空间测算过程表：齿轮箱轴承的市场空间测算过程图：全球齿轮箱轴承测算市场空间图：全球齿轮箱轴承测算市场空间200212022E2023E2024E2025E国内市场陆上风电招标量（GW）28.7049.6024.9051.3756.5162.1668.3775.21齿轮箱单MW价值量（万元）7.377.176.796.50

85、6.576.616.526.39市场空间（亿元）21.1635.5616.9033.3737.1141.1044.5748.05海上风电招标量（GW）4.8015.606.302.7910.0015.0020.0025.00齿轮箱单MW价值量（万元）7.047.047.047.046.696.366.045.74市场空间（亿元）3.3810.994.441.976.699.5412.0814.35国内齿轮箱轴承总市场空间（亿元）24.5446.5521.3435.3343.8050.6456.6562.39全球市场陆上风电招标量（GW）60.4890.8178.63110.30 128.39

86、142.00 162.08 176.69齿轮箱单MW价值量（万元）7.377.176.796.506.576.616.526.39市场空间（亿元）44.5965.1153.3671.6484.3293.89105.66 112.88海上风电招标量（GW）7.0318.4910.0711.4417.5428.5136.0152.47齿轮箱单MW价值量（万元）7.047.047.047.046.696.366.045.74市场空间（亿元）4.9513.037.108.0611.7418.1321.7530.11全球齿轮箱轴承总市场空间（亿元）49.5578.1460.4679.7096.06112

87、.02 127.41 142.981 1.4 .4 齿轮箱轴承：进口依赖度较高，国产替代逐步开启齿轮箱轴承：进口依赖度较高，国产替代逐步开启数据来源：金风科技官网，北极星风力发电网，数据来源：金风科技官网，北极星风力发电网，GWECGWEC，IEAIEA，新强联公告，明阳智能官网等，天风证券研究所，新强联公告，明阳智能官网等，天风证券研究所27数据来源：运达股份、三一重能、电气风电、明阳智能公告，数据来源：运达股份、三一重能、电气风电、明阳智能公告，论我国重大技术装备轴承的自主安全可控论我国重大技术装备轴承的自主安全可控何加群，湘电股份官网，国际风力发电网，天风证券研究所何加群，湘电股份官网，

88、国际风力发电网，天风证券研究所1 1.5 .5 发电机轴承：价值量较小，市场规模不足发电机轴承：价值量较小，市场规模不足1010亿元亿元大部分主机厂选择采购发电机，少部分厂商自行生产。大部分主机厂选择采购发电机，少部分厂商自行生产。主机厂大多选择向发电机生产商采购整个发电机，国内风电上游的发电机供应商主要包括湘电股份、南汽轮、江苏中车电机、西安中车永电捷力，也有部分风电主机厂选择采购西门子、ABB等进口品牌的发电机。而三一重能等少部分厂商拥有自行生产发电机的技术。发电机中轴承价值量较小，市场规模不足发电机中轴承价值量较小，市场规模不足1010亿元。亿元。根据三一重能招股书，风电机中发电机价值占

89、比仅为齿轮箱的价值占比的一半，考虑到2021年国内齿轮箱轴承市场空间不足40亿元，而发电机价值量仅为齿轮箱的一半，且轴承用量较小，价值量偏低，我们估计目前发电机轴承国内市场规模不足10亿元。图：湘电股份生产的半直驱永磁同步发电机图：湘电股份生产的半直驱永磁同步发电机表：各风电主机厂商的发电机来源表：各风电主机厂商的发电机来源主机厂商主机厂商发电机采购来源发电机采购来源明阳智能湘电股份、南汽轮、江苏中车电机、西安中车永电捷力三一重能由子公司三一智能电机自行生产电气风电西门子、电气电机厂、ABB运达股份西安中车永电捷力29.4454.9940.0982.69103.92133.56174.3421

90、7.0166.40114.1792.25106.90136.90169.30216.41267.4749.5578.1460.4679.7096.06112.02127.41142.98145.40247.29192.80269.30336.88414.88518.17627.4600500600700200212022E2023E2024E2025E主轴轴承偏航变桨轴承齿轮箱轴承16.0137.3116.7135.3148.6661.7480.6296.4533.9371.0233.9946.0063.6977.9599.55118.6124.54

91、46.5521.3435.3343.8050.6456.6562.3974.48154.8872.03116.64156.16190.32236.83277.460500300200212022E2023E2024E2025E主轴轴承偏航变桨轴承齿轮箱轴承281.6 1.6 风电轴承风电轴承20222022年市场空间年市场空间有望达到有望达到156156亿元亿元，十四五期间，十四五期间CAGRCAGR为为24.19%24.19%将主轴轴承、偏航变桨轴承、齿轮箱轴承和发电机轴承的市场空间相加，近似计算出风电轴承领域的总市场空间。风电轴承国内的市场空间，

92、2021年116.64亿元，2025 年277.46亿元，CAGR 为24.19%；全球的市场空间，2021年269.30亿元，2025 年627.46亿元，CAGR 为23.55%。图：国内风电轴承测算市场空间测算（单位：亿元）图：国内风电轴承测算市场空间测算（单位：亿元）表：风电轴承总体市场空间测算过程（单位：亿元）表：风电轴承总体市场空间测算过程（单位：亿元）图：全球风电轴承测算市场空间测算（单位：亿元）图：全球风电轴承测算市场空间测算（单位：亿元）200212022E2023E2024E2025E国内市场陆上风电主轴轴承9.3416.678.5831.8035.8

93、342.2551.2058.21偏航变桨轴承25.9946.4524.3241.8348.5955.0965.2274.00齿轮箱轴承21.1635.5616.9033.3737.1141.1044.5748.05海上风电主轴轴承6.6720.648.143.5212.8319.4929.4338.24偏航变桨轴承7.9424.579.664.1715.1022.8634.3344.61齿轮箱轴承3.3810.994.441.976.699.5412.0814.35国内风电轴承总市场空间74.48154.8872.03116.64 156.16 190.32 236.83 277.46全球市场

94、陆上风电主轴轴承19.6830.5227.0868.2881.4296.51121.36 136.75偏航变桨轴承54.7885.0476.8189.82110.41 125.84 154.61 173.84齿轮箱轴承44.5965.1153.3671.6484.3293.89105.66 112.88海上风电主轴轴承9.7724.4713.0114.4122.5037.0552.9880.26偏航变桨轴承11.6329.1315.4517.0826.4843.4561.8193.63齿轮箱轴承4.9513.037.108.0611.7418.1321.7530.11全球风电轴承总市场空间14

95、5.40 247.29 192.80 269.30 336.88 414.88 518.17 627.46数据来源：金风科技官网，北极星风力发电网，数据来源：金风科技官网，北极星风力发电网，GWECGWEC，IEAIEA，新强联公告，明阳智能官网等，天风证券研究所，新强联公告，明阳智能官网等，天风证券研究所对标对标海外龙头看新强联优势：立足高成长赛道的高利润率海外龙头看新强联优势：立足高成长赛道的高利润率环节，在单一市场中享受龙头红利环节，在单一市场中享受龙头红利229请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明30数据来源：天风证券研究所数据来源：天风证券研究所2 2.1 .1 摘要摘要海外巨头发

96、展启示录海外巨头发展启示录在此章节中我们梳理了两大海外轴承巨头舍弗勒、斯凯孚的发展历程，并将新强联与海外巨头的商业模式、运营状况、盈利能力进行对比，得出了以下结论。1 1）海外企业体量大、业务范围广，新强联则聚焦风电领域，实现高质量发展。）海外企业体量大、业务范围广，新强联则聚焦风电领域，实现高质量发展。海外巨头在发展过程中，通过并购不断扩张轴承下游应用领域的路径，逐步扩大自己的业务覆盖领域。而与海外巨头的多点开花的发展模式不同，新强联聚焦于自己擅长的风电领域，逐步坐稳了龙头的位置，受益于风电的高景气度，以较高的利润率实现了收入快速增长。新强联立足于高成长赛道的高利润率环节，在风电轴承的细分赛

97、道中享受龙头红利，同时也开始在多领域进行业务的拓展。2 2）新强联的期间费用率管控明显优于海外巨头。）新强联的期间费用率管控明显优于海外巨头。海外巨头业务下游领域广阔、销售覆盖的地区较多，而新强联专注于国内风电轴承细分市场，该市场的参与企业较少且客户绑定程度较高，叠加新强联的龙头地位，公司可以更容易地获取到订单，不需要在销售渠道上投入过多资源，因此新强联的销售费用率远低于海外企业，使得期间费用率管控出色。3 3）新强联的毛利率、净利率高于同业企业。）新强联的毛利率、净利率高于同业企业。风电轴承属于大型回转支承，加工制造的难度高于小型轴承，作为国内风电轴承龙头，新强联的毛利率水平要高于海外巨头；

98、同时得益于良好的期间费用率管控，新强联的净利率连续两年超过20%，遥遥领先于其他企业。4 4）新强联的资产负债率较低、总资产周转率仍有改善空间，）新强联的资产负债率较低、总资产周转率仍有改善空间，ROEROE表现有望进一步提升。表现有望进一步提升。虽然新强联的净利润率显著高于海外巨头，但海外巨头拥有较高的财务杠杆以及较快的资产周转率，ROE在大多数时间里略高一些，未来新强联的ROE表现仍拥有较大的提升空间。5 5）对于达到一定规模的轴承企业，产业链上游的整合必不可少。）对于达到一定规模的轴承企业，产业链上游的整合必不可少。舍弗勒、斯凯孚、新强联在均进行了产业链上游的整合，使原材料自主可控，在控

99、制成本之余，还可以保证产能并提高产品性能，同时还能够获取上游锻件生产的利润，提高整体的利润水平。6 6）数字化进程、试验台建设可以提高轴承企业的综合实力。）数字化进程、试验台建设可以提高轴承企业的综合实力。舍弗勒、斯凯孚均建设了较为先进的数据收集与监测系统，可以随时监督轴承的运行状况，并充分利用反馈的数据，来提高自身的研发水平；两家海外巨头都拥有全球一流的轴承试验台，可以进行复杂的测试，加强技术研发能力、缩短产品开发周期。而新强联目前也拥有了风电主轴轴承试验机，能够模拟各种使用环境，为设计方案的改进提供有效的试验数据。三大品牌三大品牌业务业务简介简介INA滚珠轴承直线导轨系统发动机零部件滑动轴

100、承精密零部件INA品牌由舍弗勒兄弟于1946年在德国创立，至今已发展成为世界知名的滚动轴承制造企业和汽车零部件供应商。INA品牌的产品主要是滚动轴承、直线轴承和发动机零部件。FAG传感器轮毂轴承高精密轴承大型轴承FAG于1905年由Fischer成立，自成立以来FAG就成为一流滚动轴承和技术的代名词。创始人Fischer于1883年设计出球磨机滚动轴承工业的开端。FAG的产品被广泛应用在工业、汽车和航空航天领域。2001年，FAG被INA控股公司收购，成为舍弗勒集团的重要一份子。LUK离合器变速器系统液力变矩器LuK公司于1965年由舍弗勒兄弟创立，只专注于汽车领域，主要产品包括膜片弹簧离合器

101、、调节离合器、双质量飞轮和干式双离合器等。1999年成为舍弗勒集团的一部分。31数据来源：舍弗勒公司公告，舍弗勒公司官网，数据来源：舍弗勒公司公告，舍弗勒公司官网，MarketlinesMarketlines，OfweekOfweek，BloombergBloomberg，天风证券研究所，天风证券研究所2 2.2 .2 舍弗勒舍弗勒扎根汽车传动，轴承产品足迹遍布各类工业领域扎根汽车传动，轴承产品足迹遍布各类工业领域三大集团合力构建当今全球工业传动巨头。三大集团合力构建当今全球工业传动巨头。舍弗勒由INA、FAG、LUK三大工业企业于2003年合并而来。INA由舍弗勒兄弟创立，主要生产汽车零部件

102、及各工业领域的轴承；FAG则专注于轴承生产，是全球一流的滚动轴承生产商，产品广泛应用于各工业领域；LuK则专注于汽车零部件生产，主要产品是离合器、变速器等。舍弗勒主要服务于汽车领域，汽车收入占比超过70%。凭借深厚的技术积累，轴承产品下游领域覆盖了航空航天、工程机械、食品饮料、船舶、冶金等几乎所有工业领域。通过收购、成立子公司以及建设生产基地，将业务范围不断扩大至全球的每一个角落。表：舍弗勒的三大品牌及各自负责的业务表：舍弗勒的三大品牌及各自负责的业务FAG上市收购德国AFT、南非Repco S.A.、英国Laycock1980s收购英国TCM、英国Kongsberg在上海、匈牙利、韩国、巴西

103、、阿根廷、英国成立子公司与建立生产基地1990sINA收购FAG Kugelfischer，成为世界第二大滚动轴承供应商；并在Herzogenaurach新成立INA研发中心2002在越南、墨西哥、印度、中国太仓建立生产基地；收购离合器衬片厂商Raybestos2005-2009在印度Savli新设FAG工厂、在南京新设轮毂轴承工厂；成立电动车部门，布局电动车领域；2011-2016收购电动机公司Compact Dynamics、大型电机制造设备供应商ElmotecStatomat、自动驾驶、电动化领域的软件公司XTRONI2017至今INA、FAG、LuK三家公司合并成为舍弗勒集团；并在美国

104、Troy成立汽车研究中心。2003图：舍弗勒集团并购整合发展史图：舍弗勒集团并购整合发展史32聚焦舍弗勒在风电轴承领域的发展史，可以看出舍弗勒凭借在轴承领域的深厚技术积累，最初就以行业领先的实力进入了风电轴承领域，我们总结了舍弗勒在风电轴承领域有着以下六点优势。一百多年的技术积累，轴承领域家底深厚。一百多年的技术积累，轴承领域家底深厚。舍弗勒于1883年成立，拥有一百多年的轴承领域生产经验与技术积累，产品广泛应用于汽车、轨交、航空航天和风电等几乎所有工业领域，在1980年介入风电轴承领域前便具备强劲实力。不仅是轴承生产商，更是整套解决方案提供商。不仅是轴承生产商，更是整套解决方案提供商。公司具

105、备深厚的开发经验与技术实力，舍弗勒不仅是轴承生产商，还可以与客户共同开发产品，为客户提出改进产品的建议，提供完整的解决方案。因此客户愿意支付较高的溢价来获取专业技术意见。表：舍弗勒风电轴承发展史表：舍弗勒风电轴承发展史年份年份舍弗勒风电轴承技术发展舍弗勒风电轴承技术发展1980进入风电轴承领域1995进入中国风电轴承市场，利用中国本土的工业体系建立起完整的供应链2010已具备风电机整套30多个轴承的供应能力2011世界上最大、最先进的轴承试验台Astraios投入使用，可使用仿真程序测试重达 15 吨、长达 3.5 米的大型轴承；成立“舍弗勒绿色风能”基金会，与中国风能协会开始合作风能的研究。

106、2012随着大兆瓦机型的应用，风电轴承的技术要求越来越高，舍弗勒制定了风电轴承行业的标准WPOS2014舍弗勒集团开发了移动分析设备FAG WiProM，用以勘测风电场、检查或观察损坏的风电机2015仿真模拟软件不断改进，不仅可以模拟单个轴承的工作情况，甚至可以形成一个仿真链，模拟一个完整的虚拟风力发电机2016提出Wind 4.0计划，即将传感器集成在风电轴承之上，将采集得来的大数据上传到云端进行分析，可得出工件的使用寿命，维修人员便可以在非高峰时间进行预防性维护，大大减少了风电的运行维护成本。2017开发了新的变桨轴承技术，是一种紧凑型圆锥滚子轴承，利用滚子的大接触角和狭窄的轴向引导，可以

107、获得更高的承载能力。2020开发风力发电机的非对称球面滚子轴承，提升风电机性能并降低风能的成本。2021舍弗勒南京工厂正式启用，是舍弗勒亚太地区最大的风电轴承生产基地，主要生产大型风电主轴轴承、齿轮箱轴承等产品。数据来源：数据来源：舍弗勒年报，舍弗勒官网舍弗勒年报，舍弗勒官网，天风证券研究所，天风证券研究所2 2.2 .2 舍弗勒舍弗勒扎根汽车传动，轴承产品足迹遍布各类工业领域扎根汽车传动，轴承产品足迹遍布各类工业领域33数据来源：数据来源：舍弗勒年报，舍弗勒官网舍弗勒年报，舍弗勒官网，天风证券研究所，天风证券研究所先进的仿真模拟软件先进的仿真模拟软件+ +世界最大的轴承测试台，研发能力全球领

108、先。世界最大的轴承测试台，研发能力全球领先。自主开发了极为先进的仿真模拟软件，包括用于系统仿真的Simpla、用于轴承设计的Bearinx、用于滚动轴承仿真的Caba3D、用于滚动接触仿真的Telos，配合世界最大的风电轴承试验台Astraios，研发能力全球领先。数字化建设，完善的售后服务数字化建设，完善的售后服务+ +宝贵的数据反馈。宝贵的数据反馈。通过传感器收集产品使用过程中的数据并上传云端。一方面，可以在故障发生前进行预防性维护，降低风电机的运行维护成本，售后服务质量一流；另一方面，得来的数据可作为公司产品的实用性能反馈，价值千金，会极大地提高公司的技术实力。在国内兴建基地，提高产能在

109、国内兴建基地，提高产能+ +降低成本降低成本+ +更好地对接国内客户。更好地对接国内客户。1995年便进入中国风电轴承市场，利用中国本土的工业体系建立起完整的供应链，2021年在南京建立的亚太最大风电轴承生产基地正式开工。在中国建立生产基地可以更好地对接国内客户，同时降低生产成本，提升产能与供货速度。业内声名显赫，影响着行业走势。业内声名显赫，影响着行业走势。2011年，舍弗勒绿色风能基金会与中国风能协会合作进行风能的研究，2012年制定了风电轴承行业的标准WPOS，自家的技术和产品影响着行业的走势。图：世界最大最先进的轴承试验台图：世界最大最先进的轴承试验台AstraiosAstraios图

110、：舍弗勒拥有极为先进的仿真模拟软件图：舍弗勒拥有极为先进的仿真模拟软件2 2.2 .2 舍弗勒舍弗勒扎根汽车传动，轴承产品足迹遍布各类工业领域扎根汽车传动，轴承产品足迹遍布各类工业领域34斯凯孚：全球最大的轴承生产商，业务领域分布分散，在轴承技术上不断取得重斯凯孚：全球最大的轴承生产商，业务领域分布分散，在轴承技术上不断取得重大突破。大突破。与舍弗勒的发展战略不同，舍弗勒主要收入来自汽车领域，在汽车轴承的基础上将业务横向拓宽至发动机零部件、直线导轨、变速器等产品。而斯凯孚则专注于各个工业领域的轴承产品，下游应用并不集中于某个特定的行业，同时聚焦于轴承产品，横向扩展的广度弱于舍弗勒，几乎所有业务

111、都是围绕着轴承来搭建的，比如润滑系统、上游的原材料业务。虽然舍弗勒的公司整体收入高于斯凯孚，但在全球轴承领域，2020年斯凯孚的市场份额位居榜首，是全球最大的轴承生产商。斯凯孚在轴承的技术开发上不断取得突破，在研发实力与生产技术方面有着深厚的积累，自1915年起，接连发明了球面滚子轴承、C型轴承、CARB圆环滚子轴承、节能轴承等创新型轴承产品。图：斯凯孚轴承技术演化史图：斯凯孚轴承技术演化史数据来源：斯凯孚公司官网，斯凯孚公司公告，数据来源：斯凯孚公司官网，斯凯孚公司公告，DeallabDeallab，天风证券研究所，天风证券研究所2 2.3 .3 斯凯孚斯凯孚全球最大轴承生产商，围绕轴承打造

112、完备产业链全球最大轴承生产商，围绕轴承打造完备产业链带装球缺口的单列轴承开始生产，名为“沃尔沃轴承”。1915Palmgren设计了球面滚子轴承。开发并投产一种新的轴承-球面滚子推力轴承。引进新式球面滚子轴承“C型轴承”CARB圆环滚子轴承下线SKF寿命理论被采用为新的ISO轴承寿命计算标准发布新式节能轴承，可以降低至少30%摩擦力与爱立信、查尔姆斯大学联合研发，旨在结合5G与制造技术。将产品种类扩充至圆锥滚子轴承。9620072016图：图：20212021年斯凯孚产品市场分布结构年斯凯孚产品市场分布结构30%10%7%6%5%5%4%33%汽车工

113、业驱动能源非公路汽车重工航空航天铁路其他35我们梳理了斯凯孚集团的发展历史，得以窥见轴承行业的一些发展内在逻辑。斯凯孚自成立起便开始将业务向全球扩张。斯凯孚自成立起便开始将业务向全球扩张。斯凯孚于1907年在瑞典成立，成立后的三年内先后在德国、法国、美国成立了分公司，并通过委派代理商的形式将业务扩展到芬兰、瑞士、丹麦、澳大利亚、日本、俄罗斯、西班牙等国，迅速搭建了全球的销售网络。表：表：19071907- -19991999年斯凯孚集团并购扩张发展史年斯凯孚集团并购扩张发展史时间时间业务扩张时间线业务扩张时间线1907SKF成立，第一家工厂设立在瑞典哥特堡1908在德国和法国设立了分公司。并在

114、芬兰、瑞士、比利时、丹麦、奥地利和澳大利亚委派代理商。1909在美国纽约设立了子公司 - SKF球轴承公司。在巴黎建立了一家小工作坊。在意大利、阿根廷和日本委派代理商。1911在英国Luton的工厂开始投产，每天生产约180个轴承。法国和德国的分支机构升级为有限公司。在俄罗斯、西班牙和波兰委派代理商。1916SKF股票在斯德哥尔摩证券交易所上市；收购瑞典历史最悠久的采矿和矿石冶炼公司Hofors Bruk；收购美国费城的轴承公司Hess-Bright；收购瑞典轴承公司GrnkvistsMekaniska Verkstad1918在费城收购Atlas滚珠公司以满足美国生产对钢制滚珠的需求。192

115、9收购Seven German球轴承工厂；收购加工制造、焊接工厂Lidkpings Mekaniska Verkstads AB1938在瑞典的Lidkping的LMV工厂大幅扩张；收购法国汽车、自行车球轴承公司Malicet et Blin(MAB)；在柏林外建成新的球轴承工厂。1954收购德国钢材和冷轧机厂商J.N. Eberle，1957收购Bngbro的Hellefors炼钢厂和所属冷轧厂1987-1988收购意大利轴和滚珠螺杆制造厂Gamfior；收购英国飞机用滑动轴承制造商AMPEP P.L.C.1990收购密封件生产商CR Industries；收购意大利油封件公司 Gallin

116、o Gomma S.p.A.；收购圣地亚哥振动监控专业公司Dymac；收购美国钢材高速切割工具生产商Union Butterfield Corp；收购瑞典激光测量仪生产商Fixtur-Laser1997-1998在中国与瓦轴合资生产和销售球面滚子轴承，Chicago Rawhide与ANZAG合资生产油封；SKF韩国Hanwha汽车部件公司开始投产；收购美国机床主轴制造商Russell T. Gilman公司。数据来源：斯凯孚公司官网，斯凯孚公司公告，天风证券研究所数据来源：斯凯孚公司官网，斯凯孚公司公告，天风证券研究所2 2.3 .3 斯凯孚斯凯孚全球最大轴承生产商，围绕轴承打造完备产业链全

117、球最大轴承生产商，围绕轴承打造完备产业链36并购扩张是将轴承业务延展至新下游领域的重要途径。并购扩张是将轴承业务延展至新下游领域的重要途径。虽然轴承属于通用工业零部件，但不同领域的轴承内部结构设计与生产技术有着较大差异，侧重的性能指标也不同，例如汽车轴承注重传动效率与节能性，风电轴承对可靠性、耐腐蚀性要求较高，工程机械轴承则需要有较强的承载能力。因此，在业务领域延展的过程中，收购该领域的轴承企业以获取生产经验与销售资源成为了业务扩张的重要途径。例如斯凯孚先后收购了法国汽车、自行车轴承制造商MAB、英国航空轴承制造商AMPEP和Aerospace Bearings、澳大利亚铁路轴承服务商Roll

118、ing Stock Supply & Service 等众多细分领域的轴承企业，最终斯凯孚整合成了覆盖全工业领域的轴承生产巨头。时间时间业务扩张时间线业务扩张时间线2000收购苏格兰一家维修工程咨询公司、一家诊断设备供应商；收购荷兰精确集合校准专业公司Machine Support BV；收购瑞典密封系统供应商Sealpool AB；收购法国的机电作动器生产商Electrac S.A.；SKF、FAG和曾经全球最大的轴承滚动体生产商美国NN合资成立滚珠制造公司。2001收购意大利精密电动主轴和滚珠丝杠龙头企业Gamfior S.p.A.2002收购Erin Engineering and Re

119、search公司以扩张其可靠性系统服务；收购瑞士机电作动器龙头企业Magnetic Group；收购英国喷气发动机主轴和变速器部分所用轴承的生产企业Aerospace Bearings；收购美国的滚珠丝杠生产商The Twentieth Century Machine Co.、2003收购瑞典印刷业专用伺服装置制造商Scandrive Control AB和澳大利亚铁路轴承服务商Rolling Stock Supply & Service Pty Ltd。2004收购润滑系统行业世界龙头企业Willy Vogel AG；收购中国安徽希尔密封件有限公司剩余的40%股权。2006收购法国生产航空和

120、机床轴承生产商SNFA SAS；收购芬兰润滑系统业务龙头公司Rautaruukki；收购美国修理和升级机床旋转轴结构的专业公司Precision Balancing & Analyzing；收购澳大利亚预测性维修行业龙头企业Monitek；收购奥地利的工业密封件公司Economos Austria Gmbh。2010在上海和休斯敦成立风能产业中心；在Aberdeen和Stavanger成立石油和天然气产业中心；在Rotterdam成立海洋经济产业中心；收购美国一家润滑系统公司Lincoln Holdings Enterprises2015在德国施韦因富特设立大型轴承测试中心，用于风电轴承等进行

121、测试；在巴西圣保罗轴承生产线，针对巴西的风电市场生产回转支承轴承。2019收购了瑞典清洁技术新企业RecondOil Sweden AB，为工业润滑液和废油开发化学过滤和再生工艺；收购Presenso Ltd.，这是一家开发和部署基于人工智能（AI）的预测性维护软件的企业。表：表：20002000年至今斯凯孚集团并购扩张发展史年至今斯凯孚集团并购扩张发展史2 2.3 .3 斯凯孚斯凯孚全球最大轴承生产商，围绕轴承打造完备产业链全球最大轴承生产商，围绕轴承打造完备产业链数据来源：斯凯孚公司官网，斯凯孚公司公告，天风证券研究所数据来源：斯凯孚公司官网，斯凯孚公司公告，天风证券研究所37对于大型轴承

122、企业，产业链上游的整合必不可少。对于大型轴承企业，产业链上游的整合必不可少。高端精密轴承对加工技术及加工工艺、过程控制要求很高，控制了原材料及上游零部件的生产对轴承厂商帮助较大。一方面，在公司规模足够大时，自行生产原材料可以控制轴承的生产成本；另一方面，套圈、保持架、滚动体的加工工艺与材料元素构成与设计对轴承性能存在较大影响，整合上游产业链后，可以实现对轴承生产全过程的把控，有助于提高轴承的产品质量。斯凯孚成立之初便开始注重原材料生产的自行控制，早在1916年便收购了瑞典历史最悠久的钢铁公司Hofors Bruk，1954年收购了德国钢材和冷轧机厂商J.N. Eberle以及Hellefors

123、的炼钢厂和所属冷轧厂，实现了原材料的自主可控；同时，斯凯孚在轴承零部件的生产也有所布局，1918年在费城收购Atlas滚珠公司以满足美国生产对钢制滚珠的需求，2000年SKF、FAG和曾经全球最大的钢球生产商美国NN合资成立滚珠制造公司，把控滚动体的开发与生产。围绕轴承生产业务开拓新的价值领域围绕轴承生产业务开拓新的价值领域。斯凯孚不止于轴承的生产，还围绕着轴承生产展开润滑、密封等新的价值领域开拓，与轴承业务形成了较强的协同效应。决定轴承运行效果的因素，除轴承本身的品质外，润滑与密封是非常关键的要素，好的润滑与密封方案可以大大提高工作性能、延长使用寿命。斯凯孚于1990年开始先后收购了密封件生

124、产商CR Industries、意大利油封件公司 Gallino Gomma、瑞典密封系统供应商Sealpool、安徽希尔密封件等公司，逐步完善了密封件的布局；斯凯孚在润滑系统的有着较大的投入，2004年，SKF收购了润滑系统行业世界龙头企业Willy Vogel AG，高调进入润滑系统行业，随后收购了芬兰润滑系统业务龙头公司Rautaruukki、美国润滑系统公司Lincoln Holdings Enterprises。注重加工、测量、维修、监控技术，不断提高轴承生产研发技术水平注重加工、测量、维修、监控技术，不断提高轴承生产研发技术水平。轴承生产研发技术的提升离不开加工、测量、维修、监控技

125、术的不断改进。斯凯孚先后收购了圣地亚哥振动监控专业公司Dymac、美国钢材高速切割工具生产商Union Butterfield Corp 、瑞典激光测量仪生产商Fixtur-Laser、苏格兰维修工程咨询公司、诊断设备供应商、荷兰精确集合校准公司Machine Support BV，并在2015年建立全世界第一个实际工况测试的大型轴承测试中心。2 2.3 .3 斯凯孚斯凯孚全球最大轴承生产商，围绕轴承打造完备产业链全球最大轴承生产商，围绕轴承打造完备产业链数据来源：斯凯孚公司官网，斯凯孚公司公告，天风证券研究所数据来源：斯凯孚公司官网，斯凯孚公司公告，天风证券研究所38我们同样梳理了斯凯孚在风

126、电轴承行业的发展史，可以看出斯凯孚作为行业龙头具备的一定优势。进入行业较早，客户资源优质，在风电行业掌控一定的话语权。进入行业较早，客户资源优质，在风电行业掌控一定的话语权。2000年成立了风电事业部，重视风电领域的发展，彼时已经与维斯塔斯、歌美飒等世界领先风电生产商合作多年，较早进入风电行业，有着深厚的技术经验积累；随后几年又打入了金风科技、远景能源、Sulzon、东方电气等一流厂商的供应链，客户资源优质；在业界拥有相当的话语权，2014年制定了风电行业质量标准WQS，并被引入风能市场。表：斯凯孚风电轴承发展史表：斯凯孚风电轴承发展史时间时间事件事件2000成立风电事业部，开始重视开拓风电领

127、域的发展2001已经与世界领先风电生产商合作多年，提供主轴轴承、变桨轴承、齿轮箱发电机轴承，2001年与维斯塔斯、歌美飒签订长期订单。2002推出WindCon在线监测系统，由智能监测单元IMU和软件包ProCon组成，可以连续监测风力涡轮机机械状况。2003WindCon监测系统在欧洲市场取得领先，收到欧洲能源企业的两笔大订单；与比利时齿轮箱公司Hansen合作，齿轮箱装配SKF的2.3米直径圆锥滚子轴承2006WindCon监控系统被德国风电机厂商REpower systems AG选为其新型风力涡轮机的标准；研发新的轴承，解决了电流导致的轴承故障；开发了新的自动润滑套件，控制正确的润滑油

128、量；研发了节能型圆锥滚子轴承，节能30%。2007与印度风电厂商Sulzon签订了长期供应协议；开发了风电计算工具Slewind，用于计算桨叶和偏航变桨的控制；2008为金风科技的1.5MW风机提供轴承和密封技术；扩建中国大型轴承的产能，将产能提升一倍，用于支持风电领域的发展；在汉堡建立情报中心ICW，专门用于已安装的风电机远程状态监测；2009SKF与美国能源部的国家可再生能源实验室(NREL)合作，使用SKF专有的高级仿真工具创建了一个风能齿轮箱的仿真模型来进行优化设计；SKF大连工厂生产的轴承供应给当时中国最大的风电主机厂华锐风电，为3mw风力涡轮机提供主轴轴承和密封系统，签署的合同价值

129、超过3亿SEK。2010金风科技与斯凯孚签署合同购买斯凯孚的Nautilus轴承用于2.5MW风机，合同价值5亿SEK，为斯凯孚风电领域最大订单；斯凯孚与国华能源投资公司签订合同，出售180套WindCon系统。2013扩大与远景能源的合作，为其3.0MW风机交付Nautilus轴承、调心滚子轴承、CARB轴承；收购了美国回转支承制造公司Kaydon2014制定的风电行业质量标准WQS被引入风能市场；与东方电气、重庆齿轮箱签订订单；与领先的风机制造商签署了一项价值12亿SEK的大型长期协议，向美国和巴西供应回转环轴承，该合同由2013年底收购Kaydon带来。2015在德国施威福特投资3.6亿

130、SEK建设全球最大的大型轴承测试中心，其中一台装置专为风机主轴进行测试2019与法国风力发电公司Boralex合作，开发了一种新的仪表盘，以帮助风电场运营商优化风力涡轮机的发电效率。2 2.3 .3 斯凯孚斯凯孚全球最大轴承生产商，围绕轴承打造完备产业链全球最大轴承生产商，围绕轴承打造完备产业链数据来源：斯凯孚公司官网，斯凯孚公司公告，天风证券研究所数据来源：斯凯孚公司官网，斯凯孚公司公告，天风证券研究所39不只是向风电主机厂供货，而是参与到行业的每一环节，在风电行业的参与度很深不只是向风电主机厂供货，而是参与到行业的每一环节，在风电行业的参与度很深。与国内风电轴承企业不同，斯凯孚不仅仅是向风

131、电主机厂提供轴承产品，而是参与到了风电产业链的每一个环节当中。比如，开发了风电计算工具Slewind，帮助风电主机厂用于计算桨叶和偏航变桨的控制；与比利时Hansen、重庆齿轮箱等齿轮箱厂商建立了合作，为其提供齿轮箱轴承产品；帮助风电场运营商监控风电机的状态，提高发电效率；甚至与美国能源部的NREL实验室合作进行齿轮箱的优化设计。在风电行业较深的参与度有助于把握各环节厂商的需求、及时跟踪风电领域的发展动态，从而更好地适应市场变化，推出有竞争力的产品。推动数字化发展，注重信息的收集与管理推动数字化发展，注重信息的收集与管理。2002年推出WindCon在线监测系统，由智能监测单元IMU和软件包P

132、roCon组成，可以连续监测风力涡轮机机械状况，一经推出，多次收到风电场运营商的订单；2008年在汉堡建立情报中心ICW，专门用于已安装的风电机远程状态监测，可以及时对受损风电部件进行替换和维修，满足风电运营商的需求；利用这些风电轴承运行数据，公司可以对轴承产品使用状况进行跟踪，对产品使用情况的反馈有助于提高公司的技术实力。具备技术研发优势，轴承产品创新型较强具备技术研发优势，轴承产品创新型较强。得益于斯凯孚在轴承领域的深厚积累，斯凯孚风电轴承产品的创新性较强，近年来先后研发了抗电流故障的轴承、开发了新的自动润滑套件、研发了节能30%的圆锥滚子轴承。 并且，2015年在德国施威福特投资3.6亿

133、SEK建设全球最大的大型轴承测试中心，其中一台装置专为风机主轴进行测试，可以缩短轴承产品开发周期，而国内企业体量较小，无法承担测试中心的建设支出。图：斯凯孚的大型轴承测试设备图：斯凯孚的大型轴承测试设备2 2.3 .3 斯凯孚斯凯孚全球最大轴承生产商，围绕轴承打造完备产业链全球最大轴承生产商，围绕轴承打造完备产业链数据来源：斯凯孚公司官网，斯凯孚公司公告，天风证券研究所数据来源：斯凯孚公司官网，斯凯孚公司公告，天风证券研究所40在新强联与海外巨头的财务数据对比过程中，考虑到国内与海外的经营环境有所不同，我们选取两家大型国有综合性轴承企业洛阳LYC和瓦房店轴承以及国内汽车轴承头部厂商万向钱潮来加

134、入对比。万向钱潮主要从事汽车零部件业务，2021年汽车零部件收入占比61.21%，产品包括轴承、万向节、轮毂单元等，其他业务还包括了钢材的物资贸易，2021年收入占比32.67%；洛阳LYC和瓦轴则是综合性轴承企业，业务覆盖领域较为宽广。从业务领域角度来看，两大巨头的业务分布都几乎覆盖了所有领域，新强联的业务分布则集中于细分的风电板块。从业务领域角度来看，两大巨头的业务分布都几乎覆盖了所有领域，新强联的业务分布则集中于细分的风电板块。舍弗勒将业务划分为了汽车和工业板块，其中工业板块包含了航空航天、工程机械、食品饮料、船舶、冶金等几乎所有工业领域，舍弗勒主要布局在汽车领域，2021年汽车及汽车售

135、后业务占到总收入的74%左右，产品除轴承外还包括了发动机零部件、变速器、离合器等。相比之下，斯凯孚的下游领域较为分散，2021年收入占比最大的汽车业务贡献收入的30%，其他下游应用囊括了工业驱动、能源、重工、航空航天等几乎所有工业领域。新强联风电行业2021年收入占比达到86%，其他下游领域还有海工装备、盾构机行业。虽然在规模与业务覆盖面积上新强联与外资相比有一定差距，但是新强联聚焦于风电领域，有更快的市场响应速度和利润率，在工艺选择上面更加灵活，比如为了适应国内风电主机厂更短的交货周期，新强联掌握了生产效率更高的无软带淬火技术，而舍弗勒、斯凯孚等外资参与的下游行业众多，反而不愿意为了风电行业

136、舍弃传统的渗碳技术。85.91%2.26%1.98%9.85%风电类产品海工装备盾构机类产品其他60.90%13.30%25.80%汽车汽车售后工业图：图：20212021年舍弗勒产品市场分布结构年舍弗勒产品市场分布结构图：图：20212021年斯凯孚产品市场分布结构年斯凯孚产品市场分布结构图：图：20212021年新强联产品市场分布结构年新强联产品市场分布结构30%10%7%6%5%5%4%33%汽车工业驱动能源非公路汽车重工航空航天铁路其他2 2.4 .4 财务数据分析：新强联利润率表现抢眼，财务数据分析：新强联利润率表现抢眼，ROEROE存在较大提升空间存在较大提升空间数据来源：舍弗勒、

137、斯凯孚、公告，数据来源：舍弗勒、斯凯孚、公告，WindWind，万向钱潮公告，天风证券研究所，万向钱潮公告，天风证券研究所41受益于风电高成长赛道，新强联收入增速强劲，受益于风电高成长赛道，新强联收入增速强劲，20162016- -20212021年年CAGR5CAGR5达到达到47.48%47.48%。从规模的角度来看，国内企业与海外巨头企业差距巨大，2021年舍弗勒、斯凯孚的收入分别为1000.07、576.23亿元，万向钱潮收入143.22亿元，洛轴收入50.20亿元，而新强联、瓦轴均低于25亿元。从增速角度来看，舍弗勒、斯凯孚增速非常有限，受疫情及汽车行业景气度的影响，甚至出现了负增长

138、的情况，五年间CAGR分别为0.76%、2.40%；国内其他三家企业增速稍慢，万向钱潮、洛阳LYC、瓦轴的收入CAGR分别为5.83%、6.96%、-1.45%；而新强联则受益于下游风电行业的高成长性，五年间CAGR达到47.48%。风电轴承壁垒较高，作为国内风电轴承龙头，新强联的毛利率水平出色。风电轴承壁垒较高，作为国内风电轴承龙头，新强联的毛利率水平出色。风电轴承属于大型回转支承，加工制造的难度高于小型轴承，对生产企业的技术水平有着较高的要求，该市场有较高的进入壁垒。中国具备一定规模的轴承企业大概1200家，而全球风电轴承主要的生产企业只有14家。新强联立足于风电轴承这个高利润率环节，作为

139、国内风电轴承龙头企业，毛利率水平相对较高。新强联的毛利率水平基本稳定在30%之上，2021年新强联毛利率达到30.82%，高于舍弗勒、斯凯孚的24.83%、28.48%；而其他三家国内企业的毛利率稍低一些，万向钱潮、洛轴和瓦轴2021年毛利率分别为20.20%、15.75%、20.02%。图：图：20162016- -20212021年六家轴承厂商收入规模对比（单位：亿元）年六家轴承厂商收入规模对比（单位：亿元）图：六家轴承厂商毛利率对比图：六家轴承厂商毛利率对比注：万向钱潮的毛利率取汽车零部件业务的毛利率作为对比962.961012.271028.161041.59909.681000.07

140、511.77549.48604.29606.41527.72576.23107.86111.54113.62105.81108.82143.223.553.714.576.4320.6424.7702004006008006200202021舍弗勒斯凯孚万向钱潮新强联瓦轴洛阳LYC32.55%31.40%29.45%31.06%30.45%30.82%0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021新强联万向钱潮瓦轴洛阳LYC舍弗勒斯凯孚2 2.4 .4 财务数据分析：新强联利润率表现抢眼，财务数据分析：新

141、强联利润率表现抢眼，ROEROE存在较大提升空间存在较大提升空间数据来源：舍弗勒、斯凯孚公告，数据来源：舍弗勒、斯凯孚公告，WindWind，中商情报网，北极星风力发电网，天风证券研究所，中商情报网，北极星风力发电网，天风证券研究所42新强联连续两年净利率超过新强联连续两年净利率超过20%20%，远高于其他厂商。，远高于其他厂商。新强联的净利率连续两年超过20%，而其他三家的净利率基本稳定在5%-8%的范围内（排除部分年份偏差较大的影响），2021年新强联净利率达到20.75%，远高于舍弗勒、斯凯孚的5.46%、8.97%。究其原因，一是出色的毛利率水平，二是较强的期间费用率管控能力，尤其体现

142、在销售费用率上。新强联在期间费用率控制方面具备明显优势。新强联在期间费用率控制方面具备明显优势。2016年，新强联的期间费用率高达19.11%，之后随着规模效应的逐渐显现，期间费用率不断下降，2021年仅有8.95% ，万向钱潮的期间费用率与新强联类似；而舍弗勒和斯凯孚已经发展到较为成熟的阶段，各项费用率均保持稳定，2021年舍弗勒、斯凯孚的期间费用率分别为17.06%、16.76%。洛阳LYC的期间费用率水平与两家海外巨头接近，而瓦轴近三年的期间费用率在几家中最高。新强联受益于单一市场的龙头地位，销售费用率远低于海外巨头。新强联受益于单一市场的龙头地位，销售费用率远低于海外巨头。新强联专注于

143、国内风电轴承细分市场，而国内风电轴承市场的参与企业较少且客户绑定程度较高，叠加新强联国内风电轴承的龙头地位，公司可以更容易地获取到订单，不需要在销售渠道上投入过多资源，这是单一市场中龙头企业的红利，因此销售费用连续六年不断降低，2021年仅为0.30%；万向钱潮和洛阳LYC2021年销售费用率分别为1.08%、1.87%，与新强联较为接近；瓦轴销售费用率则较高，达到7.42%。相比之下，舍弗勒、斯凯孚业务遍布全球多个国家，下游领域涵盖大多数工业领域，在销售渠道的搭建上显然要投入更多的资源，因此舍弗勒和斯凯孚的销售费用率相对较高，2021年分别为7.05%、11.91%。图：六家轴承厂商期间费用

144、率对比图：六家轴承厂商期间费用率对比图：六家轴承厂商销售费用率对比图：六家轴承厂商销售费用率对比图：六家轴承厂商净利率对比图：六家轴承厂商净利率对比0%2%4%6%8%10%12%14%16%2001920202021新强联万向钱潮瓦轴洛阳LYC舍弗勒斯凯孚0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021新强联万向钱潮瓦轴洛阳LYC舍弗勒斯凯孚-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2001920202021新强联万向钱潮瓦轴洛阳LYC舍弗勒斯凯孚2 2.4 .4 财务数据分析

145、：新强联利润率表现抢眼，财务数据分析：新强联利润率表现抢眼，ROEROE存在较大提升空间存在较大提升空间数据来源：舍弗勒、斯凯孚公告，数据来源：舍弗勒、斯凯孚公告，WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所43规模效应逐渐体现，管理费用率持续下降。规模效应逐渐体现，管理费用率持续下降。斯凯孚的管理费用率控制较为出色，2016年至今始终低于1%，舍弗勒的管理费用率保持在3.5%左右，这两家公司已经进入了成熟的发展阶段，管理费用率较为稳定；其他三家国内公司的管理费用率与舍弗勒较为接近，2021年万向钱潮、洛阳LYC、瓦轴管理费用率分别为3.25%、3.61%、4.74%；而新强联的管理费用率

146、随着规模效应的显现呈持续下降趋势，相较三家国内企业有明显优势，2021年新强联管理费用率已经降至1.29%。新强联研发费用率始终保持在新强联研发费用率始终保持在4%4%以上。以上。新强联的研发费用率始终保持在4%以上， 2021年新强联、万向钱潮、舍弗勒、斯凯孚的研发费用率分别为4.29%、3.56%、5.40%、3.37%，洛轴、瓦轴的研发费用率有较大的提升，分别达到6.66%、9.31%。新强联财务费用率较高，近两年管控效果逐渐显现。新强联财务费用率较高，近两年管控效果逐渐显现。新强联的财务费用率较高，而其他几家的财务费用率基本控制在1%甚至更低的水平。新强联曾经存在自有资金不足以满足生产

147、经营的情况，需要外部资金予以支持，而后公司资金压力逐年降低，资金利用效率逐年提高，财务费用管控初见成效，2020年新强联财务费用率已经降至1.16%，而2021年由于子公司圣久锻件股权融资计提应付利息增加导致财务费用率有所上升，达到3.07%。舍弗勒、斯凯孚两家海外企业的财务费用率一直维持在1%左右，2021年万向钱潮、瓦轴、洛阳LYC财务费用率分别为-0.04%、1.70%、3.56%。图：图：六家轴承厂商六家轴承厂商管理费用率对比管理费用率对比图：图：六家轴承厂商六家轴承厂商研发费用率对比研发费用率对比图：图：六家轴承厂商六家轴承厂商财务费用率对比财务费用率对比0%1%2%3%4%5%6%

148、7%8%9%2001920202021新强联万向钱潮瓦轴洛阳LYC舍弗勒斯凯孚0%2%4%6%8%10%12%14%2001920202021新强联万向钱潮瓦轴洛阳LYC舍弗勒斯凯孚-1%0%1%2%3%4%5%6%2001920202021新强联万向钱潮瓦轴洛阳LYC舍弗勒斯凯孚2 2.4 .4 财务数据分析：新强联利润率表现抢眼，财务数据分析：新强联利润率表现抢眼，ROEROE存在较大提升空间存在较大提升空间数据来源：舍弗勒、斯凯孚公告，数据来源：舍弗勒、斯凯孚公告，WindWind，新强联公告，天风证券研究所，新强联公告，

149、天风证券研究所44风电轴承的业绩放量带动新强联人均创收水平不断提升。风电轴承的业绩放量带动新强联人均创收水平不断提升。2016年，新强联的人均创收只有81.16万元，落后于舍弗勒、斯凯孚的110多万元；而随着近年来新强联的收入迅速增长，人均创收水平持续提升，2021年达到128.94万元，缩小了差距。2021年万向钱潮的人均创收在几家最高，为179.90万元，洛轴瓦轴的人均创收较低，仅为85.10、72.98万元。近年来新强联正处于扩张期，员工人数快速增长，由438人扩大到了1921人，实现了企业规模和人均创收的同步增长，而其他几家企业均有一定程度的裁员。得益于净利率水平较高，新强联的人均创利

150、水平遥遥领先得益于净利率水平较高，新强联的人均创利水平遥遥领先。2021年，新强联人均创利为26.76万元，遥遥领先于其他几家，其他轴承企业的人均创利均未超过13万元，其中斯凯孚的人均创利增长较快，2021年达到了12.65万元，而洛轴瓦轴近年的人均创利表现弱于其他几家，2021年分别为0.92、-6.48万元。图：六家轴承厂商人均创利对比（单位：万元）图：六家轴承厂商人均创利对比（单位：万元）图：六家轴承厂商人均创收对比（单位：万元）图：六家轴承厂商人均创收对比（单位：万元）81.1672.1081.92103.73120.87128.94020406080018020

151、02001920202021新强联万向钱潮瓦轴洛阳LYC舍弗勒斯凯孚9.827.9810.2216.1324.8826.76-15-10-505001920202021新强联万向钱潮瓦轴洛阳LYC舍弗勒斯凯孚2 2.4 .4 财务数据分析：新强联利润率表现抢眼，财务数据分析：新强联利润率表现抢眼，ROEROE存在较大提升空间存在较大提升空间数据来源：舍弗勒、斯凯孚公告，数据来源：舍弗勒、斯凯孚公告，WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所45受益于风电抢装潮，新强联的存货周转率提升较快。受益于风电抢装潮，新强联的存货周转

152、率提升较快。总体来看，舍弗勒和万向钱潮主要面向汽车领域，而汽车领域的轴承尺寸较小，生产周期较快，因此这两家公司的存货周转率处于较高水平；相比之下，新强联生产的轴承主要应用于风力发电机、盾构机、港口及船用吊机等大型设备，轴承尺寸较大，生产周期较长，因此新强联的的存货周转率相对较低，2016年需求量存货周转率仅为1.82，而近年来国内风电抢装潮的背景下，新强联存货周转率有较大幅度的提升。一方面是下游风电整机客户加快了订单交付，营业收入保持快速增长趋势，另一方面，公司逐步提升其存货管理水平，提高了其存货周转速度。而此前洛轴瓦轴的存货周转率一直不太理想，近两年初见提升，2021年分别为3.67、2.6

153、1。新强联的应收账款周转率较慢，但近两年呈改善趋势。新强联的应收账款周转率较慢，但近两年呈改善趋势。舍弗勒、斯凯孚、万向钱潮三家的应收账款周转率始终在5.0以上，相比之下新强联的应收账款周转率较低。究其主要原因，一是下游风电整机等行业应收账款周转较慢，客户付款期较长；二是明阳智慧、湘电风能、中铁装备等主要客户均为大型装备制造企业，我们推测付款审批流程较为严格，结算周期较长，导致应收账款余额较大。近两年下游风电整机客户加快了订单交付，使得新强联应收账款周转率有明显提升，2020年一度高达5.77，2021年为3.78。而洛轴瓦轴的应收账款周转率则在六家中最低，2021年分别为3.32、2.32。

154、图：六家轴承厂商存货周转率对比图：六家轴承厂商存货周转率对比图：六家轴承厂商应收账款周转率对比图：六家轴承厂商应收账款周转率对比000202021新强联万向钱潮瓦轴洛阳LYC舍弗勒斯凯孚001920202021新强联万向钱潮瓦轴洛阳LYC舍弗勒斯凯孚2 2.4 .4 财务数据分析：新强联利润率表现抢眼，财务数据分析：新强联利润率表现抢眼，ROEROE存在较大提升空间存在较大提升空间数据来源：舍弗勒、斯凯孚公告，数据来源：舍弗勒、斯凯孚公告，WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所46杜邦分析：杜邦分

155、析：虽然新强联的净利润率显著高于海外巨头，但海外巨头拥有较高的财务杠杆以及较快的资产周转率，因此大多数时间里ROE略高于新强联。新强联资产负债率较低，仍有很大提升空间。新强联资产负债率较低，仍有很大提升空间。舍弗勒、洛阳LYC的资产负债率始终高于75%，斯凯孚的资产负债率基本也位于60%以上，瓦轴的资产负债率近三年也快速增长，新强联的资产负债率与以上三家相比处于较低的状态，财务杠杆的调整灵活度很高，ROE未来仍有较大的提升空间。生产周期长生产周期长+ +结算周期长，新强联资产周转率较低。结算周期长，新强联资产周转率较低。舍弗勒的资产周转率基本维持在1.0以上，斯凯孚的资产周转率也始终高于0.8

156、。而新强联的轴承产品尺寸较大，生产周期较长，叠加下游客户结算周期较长，使得新强联总资产周转率相对较低，洛轴瓦轴2021年的资产周转率则为0.61、0.72。图：六家轴承厂商资产负债率对比图：六家轴承厂商资产负债率对比图：六家轴承厂商净利率对比图：六家轴承厂商净利率对比图：六家轴承厂商资产周转率对比图：六家轴承厂商资产周转率对比图：六家轴承厂商图：六家轴承厂商ROEROE对比对比数据来源：舍弗勒、斯凯孚公告，数据来源：舍弗勒、斯凯孚公告，WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%2001920202021新强联万向钱潮瓦轴

157、洛阳LYC舍弗勒斯凯孚20%30%40%50%60%70%80%90%2001920202021新强联万向钱潮瓦轴洛阳LYC舍弗勒斯凯孚0.20.40.60.811.22001920202021新强联万向钱潮瓦轴洛阳LYC舍弗勒斯凯孚-25%-15%-5%5%15%25%2001920202021新强联万向钱潮瓦轴洛阳LYC舍弗勒斯凯孚2 2.4 .4 财务数据分析：新强联利润率表现抢眼，财务数据分析：新强联利润率表现抢眼，ROEROE存在较大提升空间存在较大提升空间从业务延展性看新强联优势：盾构机从业务延展性看新强联优势：盾构

158、机+海工装备，业务下游海工装备，业务下游扩展能力强，扩展能力强， 叠加风电的零部件产能扩张，市场空间有望进叠加风电的零部件产能扩张，市场空间有望进一步打开一步打开347请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明48数据来源：新强联公司公告，天风证券研究所数据来源：新强联公司公告，天风证券研究所风电主轴轴承、偏航变桨轴承贡献主要收入，业务不断集中于风电领域。风电主轴轴承、偏航变桨轴承贡献主要收入，业务不断集中于风电领域。新强联主要从事大型高端回转支承的研发生产销售，产品覆盖风电、盾构机、海工装备、工程机械等领域，主要收入来源为风电主轴轴承、风电偏航变桨轴承。近年来公司受益于风电行业的高景气度，风电轴

159、承产品销量占比不断提升，2021年公司风电轴承产品实现收入21.28亿元，收入占比达到公司总收入的85.92%，逐渐聚焦于风电领域，并在国内的竞争中取得了相当的竞争优势，逐渐坐稳了国内风电领域龙头的位置。3 3.1 .1 新强联业务发展史：聚焦风电领域，纵向延展新强联业务发展史：聚焦风电领域，纵向延展+ +横向扩张横向扩张产品类别产品类别产品名称产品名称产品示意图产品示意图应用领域应用领域风电类产品主轴轴承、偏航变桨轴承、齿轮箱零部件风电整机盾构机类产品关键零部件（如驱动盘、内外密封跑道等）、主轴轴承盾构机海工装备类产品船用轴承、港口轴承船用起重机其他产品工程机械轴承建筑机械、堆取料机锻件锻件

160、工业锻件图：新强联的产品分类及应用领域图：新强联的产品分类及应用领域53.35%46.58%36.63%52.42%88.21%85.92%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021风电类产品海工装备类产品盾构机类产品锻件其他图：新强联的产品结构占比图：新强联的产品结构占比49数据来源：新强联公司公告，天风证券研究所数据来源：新强联公司公告，天风证券研究所新强联：聚焦风电赛道，纵向新强联：聚焦风电赛道，纵向+ +横向拓展，逐步坐稳龙头的横向拓展，逐步坐稳龙头的地位地位。新强联在风电领域内先做纵向扩展，成立圣久锻件，自主把控

161、上游锻件原材料；再做横向拓展，扩宽业务种类至齿轮箱精密零部件、风电锁紧盘等产品，在风电零部件市场中继续扩大自己的市场份额。截止2021年年报发布（2022年4月22日），新强联的参股控股公司共有14家，其中豪智机械、圣久锻件、新圣新能源是集团重要的组成部分，金帝精密和山东宝鼎属于重要的战略投资企业；而新圣新蓝、新圣特欣等8家公司是新圣新能源的子公司，目前刚刚成立尚未有经营数据，硕丰矿业则属于财务性投资的公司。自成立以来，新强联共三次募集资金扩建产能，分别是2.0MW 及以上风电轴承、3.0MW 及以上风电轴承、齿轮箱轴承及零部件。可以看出，在风电主轴轴承、偏航变桨轴承产能不断提升的基础上，新强

162、联不断丰富产品的种类，将业务扩展至了国内轴承企业较少参与的齿轮箱轴承上，扩展公司的业务规模。图：新强联并购及扩产时间线图：新强联并购及扩产时间线3 3.1 .1 新强联业务发展史：聚焦风电领域，纵向延展新强联业务发展史：聚焦风电领域，纵向延展+ +横向扩张横向扩张新强联成立2005成立圣久锻件，业务纵向拓展至上游锻件原材料2011新强联在创业板上市2020.72.0MW 及以上风电轴承募投项目2020.73.0MW 及以上风电轴承2021.1参股金帝精密2021.122022.1参股宝鼎重工2012.12收购豪智机械，业务横向扩展至风电锁紧盘齿轮箱轴承及零部件募投项目2022.1成立新圣新能源

163、，布局风电、光伏的开发运营2021.450数据来源：新强联公司公告，天风证券研究所数据来源：新强联公司公告，天风证券研究所纵向延展：纵向延展：20112011年成立圣久锻件整合上游产业链，保障产能年成立圣久锻件整合上游产业链，保障产能+ +支持研发支持研发+ +提高收益，增资扩产后年产能可达提高收益，增资扩产后年产能可达3333万吨。万吨。子公司圣久锻件于2011年成立，主要从事环锻件的研发生产销售。圣久锻件具备特大型环件的精密环锻技术，可生产直径12米以下，单件重量80吨的特大型环锻件，处于世界领先水平。母子公司位于产业上下游，实现产业链互补和足够的市场弹性。纵向延伸至上游产业链的意义在于：

164、保障产能：保障产能：实现锻件原料自主可控，保证轴承的产能供应，免受上游供应波动的影响；提升轴承性能：提升轴承性能：轴承性能与锻件有很大的关系，自行生产锻件能够通过供应商调整钢锭微量元素含量、锻件加工工艺使锻件产品拥有特定的性能，有助于提高轴承产品的性能、促进轴承的研发；提高收益：提高收益：打通了轴承生产的整个产业链，使公司在轴承生产外还能够获取上游锻件生产的利润，提高了公司整体的利润水平。增资进行锻件产能扩张，年产能可达增资进行锻件产能扩张，年产能可达3333万吨万吨/ /年，对应收入年，对应收入15.2015.20亿元。亿元。圣久锻件2020年12月完成增资，拟投资新的锻件项目，项目建设分两

165、期完成，一期（12万吨/年）预计2021年6月底完工，二期（12万吨/年）预计2022年6月底完工，项目达产后圣久锻件的产能可以提升至33万吨/年。目前项目建设进展中，2021年锻件产能已达14.16万吨。图：圣久锻件收入、净利润变化及预测图：圣久锻件收入、净利润变化及预测图：增资完成后圣久锻件的股权结构图：增资完成后圣久锻件的股权结构46.56%45.80%2.29%2.29%1.91%1.15%新强联深创投制造业转型升级新材料基金嘉兴慧璞股权投资青岛驰锐投资管理中心范卫红青岛乾道荣辉投资管理中心3.727.8310.8611.5515.200.360.581.031.752.320.002

166、.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020022E2023E收入（亿元）净利润（亿元）3.2 3.2 纵向延展至上游锻件业务，保障产能纵向延展至上游锻件业务，保障产能+ +支持研发支持研发+ +提高收益提高收益0.720.710.720.760.680.690.70.710.720.730.740.750.760.7720021Q1-3锻件销售单价（万元/吨）图：新强联图：新强联锻件锻件产品销售单价产品销售单价注：2022、2023年圣久锻件收入、净利润预测来自公司公告51参股保持器龙头金帝精密、铸锻件生产商宝鼎重工，

167、巩固上游企业合作关系，保障原材料稳定供应。参股保持器龙头金帝精密、铸锻件生产商宝鼎重工，巩固上游企业合作关系，保障原材料稳定供应。金帝精密：金帝精密：2021年12月，新强联以自有资金9975.20万元收购金帝精密4.50%股权；金帝精密是轴承保持器生产龙头企业，主要从事于轴承保持器的生产与制造，主要产品包括高速静音轴承保持器、重载圆锥轴承保持器、大功率风电轴承保持器等系列产品，2020年收入4.66亿元，净利率21.76%。宝鼎重工：宝鼎重工：2022年1月，新强联以1.47亿元的总价格收购宝鼎重工13.70%的股权，宝鼎重工主要从事于大型铸锻件的制造加工，主要产品包括船舶用铸锻件、风电主轴

168、、动车传动轴齿轮类件等。金帝精密和宝鼎重工均属于新强联上游行业的企业。高质量的钢锭、锻件、保持器等原材料是生产出高标准轴承产品的重要保障，参股金帝精密和宝鼎重工有利于巩固与上游企业的合作关系，可以保证原材料的质量和供应及时性，确保按计划向客户交付合格的产品。图：宝鼎重工生产的风电主轴图：宝鼎重工生产的风电主轴图：金帝精密生产的大型圆锥滚子轴承保持器图：金帝精密生产的大型圆锥滚子轴承保持器数据来源：新强联公司公告，金帝精密公司官网，宝鼎重工公司官网，天风证券研究所数据来源：新强联公司公告，金帝精密公司官网，宝鼎重工公司官网，天风证券研究所3 3.2 .2 纵向延展至上游锻件业务，保障产能纵向延展

169、至上游锻件业务，保障产能+ +支持研发支持研发+ +提高收益提高收益52数据来源：新强联公司公告，豪智机械公司官网，天风证券研究所数据来源：新强联公司公告，豪智机械公司官网，天风证券研究所收购豪智机械，业务横向扩张至风电锁紧盘，充分利用风电领域的技术积累与销售资源。收购豪智机械，业务横向扩张至风电锁紧盘，充分利用风电领域的技术积累与销售资源。风电锁紧盘与公司现有业务具备较强协同效应。风电锁紧盘与公司现有业务具备较强协同效应。2021年12月，新强联以1.76亿元收购了洛阳豪智机械有限公司55%的股权。豪智机械主要从事风力发电机组用锁紧盘和其它基础联结传动件等产品的研发、生产和销售，2020年收

170、入2.60亿元，主要的产品为风电锁紧盘，是风力发电机组主传动轴与高速齿轮箱之间传递大扭矩的连接部件。同时，豪智机械是圣久锻件的下游客户，合作时间超过9年。锁紧盘与风电轴承同属风电整机零部件，本次收购进一步丰富了公司的产品结构，扩展了公司业务规模和品牌影响力。豪智机械主要客户为齿轮箱厂商与风电主机厂商，与新强联共享客户资源。豪智机械主要客户为齿轮箱厂商与风电主机厂商，与新强联共享客户资源。豪智机械的主要客户为风电齿轮箱企业和风电整机企业。风电齿轮箱企业客户包括，南高齿、德力佳传动科技，其中南高齿为全球最大的风电齿轮箱制造商，风电整机客户则包括远景能源、GE风电和中船海装风电等，豪智机械与上述客户

171、保持长期稳定的合作关系。同时，新强联2022年募集资金建设风电齿轮箱零部件产线，可以利用到豪智机械在风电齿轮箱领域的客户资源与销售渠道，产生较强的协同效应。图：豪智机械生产的风电锁紧盘图：豪智机械生产的风电锁紧盘图：风电锁紧盘图：风电锁紧盘在风电机中的布局在风电机中的布局3 3.3 .3 业务横向扩张，齿轮箱零部件与风电锁紧盘开启第二成长曲线业务横向扩张，齿轮箱零部件与风电锁紧盘开启第二成长曲线豪智机械客户豪智机械客户新强联客户新强联客户风电整机厂：远景能源远景能源、GE、中船海装齿轮箱生产商：南高齿、德力佳南高齿、德力佳风电整机厂：明阳智能、远景能源远景能源、东方电气、三一重能、哈电风能齿轮

172、箱零部件目标客户：南高齿、德力佳南高齿、德力佳、杭齿前进、重庆齿轮、大连重工表表：豪智机械与新强联共享客户资源：豪智机械与新强联共享客户资源53数据来源：新强联公司公告，天风证券研究所数据来源：新强联公司公告，天风证券研究所业务横向拓展，扩建产线进军风电齿轮箱市场。业务横向拓展，扩建产线进军风电齿轮箱市场。2022年公司募集资金9.95亿元，投资于齿轮箱轴承及精密零部件项目，主要生产的产品包括齿轮箱轴承、齿轮以及输出轴，公司预计2024 年 12 月完成建设，并达到 30%生产负荷，2025 年达到 70%生产负荷，2026 年完全达产。公司预计达产后年产能公司预计达产后年产能5.755.75

173、万套，实现收入万套，实现收入15.3515.35亿元，毛利率亿元，毛利率34.62%34.62%。齿轮箱零部件项目达产后年产齿轮箱精密零部件产品5.75万个，公司预计销售收入15.35亿元，毛利率34.62%。公司将业务横向拓展至风电齿轮箱部件领域，实现风电轴承和风电齿轮箱精密零部件业务的协同发展。同时，刚加入集团的豪智机械带来了风电齿轮箱行业的客户资源与销售渠道，豪智机械的风电锁紧盘业务与齿轮箱零部件业务具有较强的协同效应。表表：新强联：新强联20222022年的风电齿轮箱零部件扩产计划年的风电齿轮箱零部件扩产计划3.3 3.3 业务横向扩张，齿轮箱零部件与风电锁紧盘开启第二成长曲线业务横向

174、扩张，齿轮箱零部件与风电锁紧盘开启第二成长曲线产品类型产品类型年产量（个）年产量（个）单价（万元）单价（万元）销售收入（万元）销售收入（万元）3-6MW风电齿轮箱精密零部件轴承300002.0561500齿轮135001.7824000输出轴1500345006-10MW风电齿轮箱精密零部件轴承75003.8729000齿轮45006.6730000输出轴50094500合计图：风电齿轮箱内部结构示意图图：风电齿轮箱内部结构示意图54数据来源：新强联公告，天风证券研究所数据来源：新强联公告，天风证券研究所我们对风电锁紧盘的市场空间进行了测算，受益于半直驱占比上升带动的齿

175、轮箱需求增加以及风机的大型化趋势，锁紧盘市场受益于半直驱占比上升带动的齿轮箱需求增加以及风机的大型化趋势，锁紧盘市场空间有望呈现快速增长趋势，据我们测算，空间有望呈现快速增长趋势，据我们测算， 20212021年市场空间年市场空间3.113.11亿元，亿元，20252025年将达到年将达到7.687.68亿元，亿元，CAGRCAGR达到达到25.41%25.41%，主要基于以下假设：对于技术路径占比、机型功率分布结构以及陆风海风招标量的假设与风电轴承市场空间测算时一致。通过各机型发电总功率除以单个机型平均功率，加总得出陆风及海风机型招标的总数量，2021年分别为13674、274台，2025年

176、达到12267、1917台。分别乘以双馈和半直驱机型的占比即可得出齿轮箱的需求量。由于单个齿轮箱需要1个锁紧盘，因此我们得出了锁紧盘的需求量，2021年为9162台、2025年有望达到12957台。由新强联2021年年报，用锁紧盘的收入和销量数据计算出平均单价为3.39万元，考虑到未来风机大型化的趋势，锁紧盘的尺寸也将随之增大，单价也随之升高，因此我们假设未来每一年锁紧盘平均单价增长15%，2025年锁紧盘平均单价达到5.93万元。表表：风电锁紧盘市场空间计算过程：风电锁紧盘市场空间计算过程图：风电锁紧盘市场空间预测及增速图：风电锁紧盘市场空间预测及增速3.3 3.3 业务横向扩张，齿轮箱零部

177、件与风电锁紧盘开启第二成长曲线业务横向扩张，齿轮箱零部件与风电锁紧盘开启第二成长曲线200212022E2023E2024E2025E陆风机型招标数量（台）8938674225012267海风机型招标数量（台）480557陆风双馈和半直驱的占比70%69%67%65%72%80%85%90%海风半直驱的占比100%100%100%100%100%100%100%100%锁紧盘的需求量673762205212957平均单价（万元/件）2.082

178、.452.883.393.904.485.165.93锁紧盘市场空间（亿元）1.402.931.593.114.195.126.217.68YoY108.84%-45.72%95.37%34.78%22.27%21.39%23.63%1.402.931.593.114.195.126.217.68108.84%-45.72%95.37%34.78%22.27%21.39%23.63%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00212022E2023E2024E2025E锁紧盘市场空间（亿元）YoY55我们对风电锁紧盘的市场

179、空间进行了测算，主要基于以下假设：对于技术路径占比、机型功率分布结构以及陆风海风招标量的假设与风电轴承市场空间测算时一致。根据新强联公告中对募投项目营业收入测算的数据，3-6MW的齿轮和输出轴的单价分别为1.78、3.00万元，6-10MW的单价分别为6.67、9.00万元，每个齿轮箱对齿轮和输出轴的需求量分别为9个、1个。假设齿轮和输出轴的单MW价值量随功率线性增长，使用拟合曲线大致计算出2021年各功率机型齿轮和输出轴的单MW价值量，如下表所示。2021年后，风电行业景气度明显提升，上游原材料厂商产能扩充计划提上日程，叠加国内的风电零部件生产环节的技术更加成熟，零部件的国产替代率逐步提升，

180、未来轴承行业降价的可能性很高，于是我们假设2018-2025年齿轮和输出轴的单MW价值量以每年5%的速度下降。表表：风电锁紧盘单：风电锁紧盘单MWMW价值量变动趋势价值量变动趋势近似功率近似功率200212022E2023E2024E2025E陆风齿轮X3MW32.162.061.961.871.781.691.601.523MWX5MW43.473.303.153.002.852.702.572.445MWX7MW66.085.795.515.254.994.744.504.28X7MW77.387.036.706.386.065.765.475.19输出轴X3MW30

181、.400.420.450.470.450.420.400.383MWX5MW40.520.540.570.600.570.540.520.495MWX7MW60.740.780.820.860.820.780.740.70X7MW70.850.900.940.990.940.900.850.81海风齿轮X10MW108.378.819.279.769.278.818.377.9510MWX12MW119.339.8210.3410.8810.349.829.338.8712MWX14MW1311.2611.8612.4813.1412.4811.8611.2610.70X14MW1412.23

182、12.8713.5514.2613.5512.8712.2311.62输出轴X10MW101.191.251.321.391.321.251.191.1310MWX12MW111.301.371.441.521.441.371.301.2412MWX14MW131.531.611.691.781.691.611.531.45X14MW141.641.721.821.911.821.721.641.563.3 3.3 业务横向扩张，齿轮箱零部件与风电锁紧盘开启第二成长曲线业务横向扩张，齿轮箱零部件与风电锁紧盘开启第二成长曲线数据来源：新强联公告，天风证券研究所数据来源：新强联公告，天风证券研究所

183、56使用各功率机型齿轮和输出轴的单MW价值量乘以该功率机型的总发电功率，将乘积加总即可得出齿轮和输出轴的市场空间。由新强联募投项目对齿轮和输出轴的设计单价可以看出，随功率增大，齿轮和输出轴的单MW价值量呈快速上升趋势，因此，风机大型化使该零部件市场空间扩大的效果非常明显，叠加风机招标量的提升，齿轮和输出轴的市场空间增速较快。据我据我们测算，们测算，20212021年齿轮和输出轴的市场空间分别为年齿轮和输出轴的市场空间分别为10.2210.22、2.152.15亿元，亿元，20252025年达到年达到32.5932.59、6.766.76亿元，亿元，CAGRCAGR分别为分别为33.64%33.

184、64%、33.09%33.09%。表表：风电齿轮、输出轴市场空间测算过程：风电齿轮、输出轴市场空间测算过程图：风电齿轮市场空间测算过程图：风电齿轮市场空间测算过程图：风电输出轴市场空间测算过程图：风电输出轴市场空间测算过程3.3 3.3 业务横向扩张，齿轮箱零部件与风电锁紧盘开启第二成长曲线业务横向扩张，齿轮箱零部件与风电锁紧盘开启第二成长曲线200212022E2023E2024E2025E齿轮陆风市场空间（亿元）X3MW3.595.342.062.500.720.000.000.003MWX5MW0.591.441.394.008.116.053.731.655MWX

185、7MW1.012.050.813.163.0410.6010.4611.58X7MW0.080.380.190.431.232.8611.1217.58海风市场空间（亿元）X10MW0.190.660.250.100.220.190.000.0010MWX12MW0.000.000.040.030.290.490.410.1212MWX14MW0.000.000.000.000.000.120.741.05X14MW0.000.000.000.000.000.000.170.61齿轮总市场空间（亿元）齿轮总市场空间（亿元）5.479.884.7410.2213.6220.3126.6432.5

186、9输出轴陆风市场空间（亿元）X3MW0.671.100.470.630.180.000.000.003MWX5MW0.090.240.250.801.631.210.750.335MWX7MW0.120.280.120.520.501.741.721.90X7MW0.010.050.030.070.190.451.732.74海风市场空间（亿元）X10MW0.190.660.250.100.220.190.000.0010MWX12MW0.000.000.040.030.290.490.410.1212MWX14MW0.000.000.000.000.000.120.741.05X14MW0.

187、000.000.000.000.000.000.170.61输出轴总市场空间（亿元）输出轴总市场空间（亿元）1.082.321.162.153.014.205.536.765.479.884.7410.2213.6220.3126.6432.5980.66%-51.99%115.38%33.23%49.19%31.16%22.34%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%055200212022E2023E2024E2025E齿轮总市场空间（亿元）YoY1.082.321.162.153.014.205.5

188、36.76114.50%-50.14%85.96%39.68% 39.53%31.58%22.33%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0820022E2023E2024E2025E输出轴总市场空间（亿元）YoY数据来源：新强联公告，天风证券研究所数据来源：新强联公告，天风证券研究所1.402.931.593.114.195.126.217.685.479.884.7410.2213.6220.3126.6432.591.082.321.162.153.014.205.536.767.9615.147.4915

189、.4820.8129.6338.3847.04055404550200212022E2023E2024E2025E锁紧盘市场空间（亿元）齿轮市场空间（亿元）输出轴市场空间（亿元）57业务横向扩展至轴承外的风电零部件，开启第二增长曲线。业务横向扩展至轴承外的风电零部件，开启第二增长曲线。新强联不仅生产轴承产品，还通过收购与产线扩张将业务扩展至了其他风电零部件领域，包括风电齿轮箱的齿轮、输出轴，以及风电锁紧盘，业务横向能力较强。并且其他的风电零部件业务与现有风电轴承业务形成了较强的协同效应，未来有望会进一步提升公司的收入和利润率情况。我们测算轴承外风电零

190、部件市场规模我们测算轴承外风电零部件市场规模20252025年有望突破年有望突破4747亿元，进一步扩大公司的市场空间。亿元，进一步扩大公司的市场空间。将风电锁紧盘、齿轮和输出轴的市场空间相加，我们得出轴承外风电零部件的总市场空间，2021年15.48亿元，2025年达到47.04亿元，CAGR达到32.03%。随风电机功率的提升，齿轮、输出轴、锁紧盘单MW价值量增长较快，均属于风机大型化的重点受益部件，市场空间呈快速增长趋势，未来有望为公司带来较大的市场空间增量。表表：轴承外风电零部件总市场空间计算：轴承外风电零部件总市场空间计算表表：轴承外风电零部件总市场空间：轴承外风电零部件总市场空间3

191、.3 3.3 业务横向扩张，齿轮箱零部件与风电锁紧盘开启第二成长曲线业务横向扩张，齿轮箱零部件与风电锁紧盘开启第二成长曲线200212022E2023E2024E2025E锁紧盘市场空间（亿元）1.402.931.593.114.195.126.217.68齿轮市场空间（亿元）5.479.884.7410.2213.6220.3126.6432.59输出轴市场空间（亿元）1.082.321.162.153.014.205.536.76轴承外风电零部件总市场空间（亿元）7.9615.147.4915.4820.8129.6338.3847.04YoY90.23%-50.50

192、% 106.58% 34.44%42.38%29.53%22.55%数据来源：新强联公告，天风证券研究所数据来源：新强联公告，天风证券研究所58数据来源：新强联公司公告，天风证券研究所数据来源：新强联公司公告，天风证券研究所成立新圣新能源，布局风电与光伏咨询与开发。成立新圣新能源，布局风电与光伏咨询与开发。2021年4月13日新强联以自有资金3000万元人民币设立全资子公司洛阳新圣新能源有限公司，主要从事光伏发电、风力发电项目的开发、咨询、投资、建设、运营维护。致力于为客户提供低碳、分布式、数字化的光伏新能源解决方案。在国家“十四五”战略规划和“碳达峰、碳中和”重大发展机遇下，新强联适时布局光

193、伏产业，符合公司发展战略规划，有利于提升公司核心竞争力，实现公司健康可持续发展。目前业务处于起步阶段，2021年光伏发电量430.84万KWH，产生收入215.73万元（对外+对内），洛阳新圣新能源有限公司在2021年下半年成立了8家控股子公司，分别为超达新能源、富集新能源、圣益新能源、立频新能源、新启新能源、特欣新能源、新蓝新能源、新玖新能源。其中新玖新能源持股95%，其余七个孙公司均为全资。图：新圣新能源下属孙公司（图：新圣新能源下属孙公司（20222022年年4 4月月2222日）日）3.4 3.4 成立新圣新能源，布局风电与光伏开发、咨询与运营成立新圣新能源，布局风电与光伏开发、咨询与

194、运营新圣新能源超达新能源特欣新能源富集新能源圣益新能源立频新能源新启新能源新蓝新能源新玖新能源100%100%100%100%100%100%100%95%59数据来源：山西水工网，铁建重工公司公告，中天交通，天风证券研究所数据来源：山西水工网，铁建重工公司公告，中天交通，天风证券研究所3.5 3.5 盾构机：主轴轴承国产替代空间巨大，产能扩张后有望迎来放量盾构机：主轴轴承国产替代空间巨大，产能扩张后有望迎来放量盾构机：“工程机械之王”，广泛用于各类隧道掘进工程建设。盾构机：“工程机械之王”，广泛用于各类隧道掘进工程建设。盾构机是隧道掘进机的一种，集机械、电气、液压、光学、力学为一体，能够完成

195、掘进、支护、出渣等施工工序并进行连续作业的工厂化流水线式作业的隧道施工装备，被誉为“工程机械之王”，是衡量一个国家装备制造业水平的重大关键装备。已经被广泛的用在了市政、水电、地铁、铁路、公路等隧道工程中。在我国，习惯上将用于软土地层的隧道掘进机称为盾构机，将用于岩石地层的称为TBM。盾构机的基本工作原理是一个圆柱体的钢组件沿隧洞轴线边向前推进边对土壤进行挖掘。该圆柱体组件的壳体被称为护盾，在挖掘出的还未衬砌的隧洞段护盾起着临时支撑的作用，承受周围土层的压力，有时还承受地下水压力并且把地下水挡在外面。挖掘、排土、衬砌等作业在护盾的掩护下进行。按照应用场景的不同，盾构机主要分为三种主流类型，土压平

196、衡式、泥水平衡式、硬岩掘进机。表表：盾构机的三种主流应用类型：盾构机的三种主流应用类型图图：土压平衡盾构机内部结构示意图：土压平衡盾构机内部结构示意图土压平衡式土压平衡式泥水平衡式泥水平衡式硬岩掘进机硬岩掘进机工作原理依靠液压缸的推进，使刀盘对掌子面形成挤压，挤压出的渣土由螺旋输送机输出通过向刀盘密封舱内加入泥水来平衡开挖面的水、土压力，刀盘的旋转切削和推进在泥水的环境下进行通过旋转刀盘并推进，使滚刀挤压破碎岩石，采用主机带式输送机出渣的全断面隧道掘进机应用场景主要用于沉积地质的隧道施工主要用于含水程度较高的地质的隧道施工适用于硬岩地面的挖掘60数据来源：新强联公司公告，铁建重工公告，中国财经

197、，前瞻产业研究院，中国工程机械工业协会，天风证券研究所数据来源：新强联公司公告，铁建重工公告，中国财经，前瞻产业研究院，中国工程机械工业协会，天风证券研究所中国已成为世界最大的盾构机生产国，盾构机年产量超过中国已成为世界最大的盾构机生产国，盾构机年产量超过700700台。台。2000年前，国内盾构多为主要部件进口，国内工厂拼装组合，无自己的核心技术。2002年开始我国致力于“造中国最好的盾构”，国家科技部将盾构技术研究列入“863”计划。2015年，国产首台铁路大直径盾构机下线，拥有完全自主知识产权，打破了国外近一个世纪的技术垄断。到2020年，国产盾构机已走过18年，从开始85%依赖进口，到

198、现在输出全球，占全球市场份额三分之二以上。中国已经成为全球最大的盾构机市场，也是最大的盾构机生产国。根据中国工程机械工业协会掘进机械分会数据显示，2021年国内盾构机产量预计将达到774台。国内盾构机市场较为集中，国内盾构机市场较为集中，20192019年年CR3CR3接近接近80%80%。国内主要的盾构机生产厂商包括中铁工业、铁建重工、中交天和、三三工业、德国海瑞克等，其中中铁工业、铁建重工、中交天和 这三家国内企业的市占率较为领先，合计达到78.00%，可见国内盾构机市场的集中度较高，竞争激烈程度相对较弱。图：图：20192019年中国盾构机市场市占率情况年中国盾构机市场市占率情况1641

199、7806407047740%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00500600700800900200019 2020E 2021E盾构机产量（台）YoY图：图：20132013- -20212021年中国盾构机产量及预测年中国盾构机产量及预测3.5 3.5 盾构机：主轴轴承国产替代空间巨大，产能扩张后有望迎来放量盾构机：主轴轴承国产替代空间巨大，产能扩张后有望迎来放量32.38%28.80%16.82%22.00%中铁工业铁建重工中交天和其他61数据来源：铁建重工公告，数据来源

200、：铁建重工公告，liebherrliebherr公司官网，中铁工业官网，公司官网，中铁工业官网，论我国重大技术装备轴承的自主安全可控论我国重大技术装备轴承的自主安全可控何加群，天风证券研究所何加群，天风证券研究所盾构机主轴轴承：主驱动系统的关键部件。盾构机主轴轴承：主驱动系统的关键部件。其作用是驱动刀盘旋转切削掌子面并为刀盘提供旋转支撑，承担着盾构机运转过程的主要载荷，是刀盘驱动系统的关键部件。通常使用三排圆柱滚子轴承或双列圆锥轴承。主轴轴承对性能和寿命的要求非常高，生产难度较大。主轴轴承对性能和寿命的要求非常高，生产难度较大。盾构主轴承是典型的低速重载轴承，掘进过程中滚动体和内外套圈滚道表面

201、容易产生疲劳损伤失效或磨损失效。由于盾构机在既定施工段不容许失效，盾构机主轴承的寿命和可靠性直接影响盾构机械的施工安全，破坏的主轴承需从盾构机上方开挖竖井吊出更换，难度非常大，将给盾构施工带来不可估量的损失。因此盾构机主轴轴承对性能和寿命的要求非常高，生产难度较大。国内盾构机主轴承几乎全部依赖进口。国内盾构机主轴承几乎全部依赖进口。由于主轴轴承制造工艺复杂、原材料性能要求高、设计理论不成熟等原因，中国盾构机主轴承仍几乎全部依赖进口，主要使用 Rothe Erde、SKF等几家公司的产品。以铁建重工为例，2018-2020年盾构机主轴承对外采购金额占比分别为 99.33%、97.78%和 99.

202、41%，进口依赖度非常高。图：盾构机主轴轴承的安装位置图：盾构机主轴轴承的安装位置图：洛阳图：洛阳LYCLYC生产的盾构机主轴轴承生产的盾构机主轴轴承3.5 3.5 盾构机：主轴轴承国产替代空间巨大，产能扩张后有望迎来放量盾构机：主轴轴承国产替代空间巨大，产能扩张后有望迎来放量62数据来源：数据来源：论我国重大技术装备轴承的自主安全可控论我国重大技术装备轴承的自主安全可控何加群，洛阳网，新华网，科技日报，天风证券研究所何加群，洛阳网，新华网，科技日报，天风证券研究所国内盾构机主轴轴承逐步投入运行，国产替代逐步开启。国内盾构机主轴轴承逐步投入运行，国产替代逐步开启。2007年，为解决重大装备关键

203、技术制约，国家科技部启动了国家863计划先进制造技术领域“全断面掘进机关键技术”土压平衡盾构主轴承研制工作。随后，国内轴承厂商不断突破技术壁垒，国产的盾构机主轴轴承开始被逐步应用。2009年，新强联生产的直径3.65米主轴承便应用于浙江三门核电站跨海取水隧道工程当中。2015年7月，中铁装备联合洛轴和郑州机械研究所，承担盾构/TBM主轴承减速机工业试验平台建设项目，2020年装备该轴承的中铁872号 盾构机下线，顺利完成苏州轨道交通6号线地下掘进任务。可见国产盾构机主轴轴承已初步具备了替代进口产品的能力，未来国产替代将大有可为。时间时间轴承生产公司轴承生产公司项目项目介绍介绍2009新强联浙江

204、三门核电站跨海取水隧道工程直径3.65米盾构机主轴承应用于浙江三门核电站跨海取水隧道工程，根据上海市基础工程公司，该盾构机主轴承各项技术指标达到设计要求，可替代进口产品。2016洛阳LYC合肥地铁3号线洛阳LYC与中铁隧道联合研制的国内首套直径6.28m盾构机主轴承于2016年9月下线并应用于合肥地铁3号线的盾构施工，至2018年3月累计掘进里程2369.65m，顺利完成标段工程。2019洛阳LYC舟山海底隧道2019年1月14日，洛阳LYC与中铁隧道集团合作研制的11m盾构机主轴承下线并成功应用于舟山海底隧道的施工。2020洛阳LYC苏州轨道交通6号线2020年，“中铁872号”在苏州轨道交

205、通6号线顺利始发，该盾构机使用的主轴轴承由洛阳LYC和中铁装备于2015年开始研发，是首批国产化6米级常规盾构3米直径主轴承。2021洛阳轴承研究所北京东六环改造工程2021年年初，中交天和制造的我国最大直径(16.07m)泥水平衡盾构机“运河号”下线，其装配了洛阳轴承研究所开发的特大型管片拼装机转盘轴承。图：国产盾构机主轴轴承的应用情况图：国产盾构机主轴轴承的应用情况3.5 3.5 盾构机：主轴轴承国产替代空间巨大，产能扩张后有望迎来放量盾构机：主轴轴承国产替代空间巨大，产能扩张后有望迎来放量63数据来源：中国工程机械工业协会，智研咨询，新强联公告，何加群数据来源：中国工程机械工业协会，智研

206、咨询，新强联公告，何加群论我国重大技术装备轴承的自主安全可控论我国重大技术装备轴承的自主安全可控, ,天风证券研究所天风证券研究所我们对盾构机主轴轴承市场空间进行了测算，得到20212021年盾构机主轴轴承市年盾构机主轴轴承市场空间为场空间为23.2223.22亿元，亿元，2025 2025 年将达到年将达到40.6140.61亿元，未来三年亿元，未来三年CAGRCAGR 达到达到15%15%，主要基于以下假设：2014-2021年中国地铁新增运营长度CAGR为14.88%，考虑到国家基建政策的不断推出，我们假设2025年前每年新增地铁长度增速为15%；目前盾构机下游工程仍以轨交地铁工程为主，

207、占比达70-80%，因此我们假设未来三年盾构机产量的增长率与地铁新增运营长度增长率一致，即15%。根据中国工程机械工业协会的统计数据，2020年国内主要生产企业的国产盾构机中直径为6-8米的机型占比接近80%，根据何加群论我国重大技术装备轴承的自主安全可控，对应尺寸的主轴轴承价格约为300万元，我们假设单个盾构机主轴轴承的均价为300万元。4.87%78.16%11.73%5.23%6m6m8m8m10m10m图：图：20202020年主要国内生产企业的盾构机直径占比结构年主要国内生产企业的盾构机直径占比结构17.4019.2021.1223.2226.7030.7135.3140.610%2

208、%4%6%8%10%12%14%16%18%0554045201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E盾构机主轴承市场规模（亿元）YoY图：盾构机主轴轴承市场规模及预测图：盾构机主轴轴承市场规模及预测201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E盾构机产量（台）5806407047748904YoY10.34%10.00%9.94%15.00%15.00%15.00%15.00%盾构机主轴承市场规模（亿元）17.4019.2021.1223.2226.7030.7135.3140

209、.61YoY10.34%10.00%9.94%15.00%15.00%15.00%15.00%表表：盾构机主轴轴承市场规模测算过程：盾构机主轴轴承市场规模测算过程3.5 3.5 盾构机：主轴轴承国产替代空间巨大，产能扩张后有望迎来放量盾构机：主轴轴承国产替代空间巨大，产能扩张后有望迎来放量64数据来源：新强联公告，数据来源：新强联公告，大直径泥水盾构机主驱动环件再制造案例分析大直径泥水盾构机主驱动环件再制造案例分析马龙飞，天风证券研究所马龙飞，天风证券研究所新强联：各业务领域产能具有通用性，且技术储备足以面对市场转向。新强联：各业务领域产能具有通用性，且技术储备足以面对市场转向。海工装备、盾构

210、机轴承是公司重要的产品系列之一，相对于风电产品而言，具有“单件、小批量”的特点。近年风电市场需求旺盛，公司将产能投放到了风电领域，而盾构机、海工装备业务仅以维持基本市场为主，但公司在海工装备、盾构机轴承方面的技术储备足以应对可能的市场转向。同时，风电与盾构机、海工装备领域的产能通用性也保证了市场转向后产能供应的充足。盾构机零部件为新强联毛利率最高的业务。盾构机零部件为新强联毛利率最高的业务。目前新强联主要生产盾构机整套环件以及单个零配件，其中驱动盘、内密封跑道、外密封跑道、油脂环构造相对复杂，产品价格相对较高；而内密封压环、外密封压环、密封隔环、隔块等产品价格相对较低。盾构机零部件毛利率始终高

211、于40%，是公司毛利率最高的业务。图：新强联各业务毛利率对比图：新强联各业务毛利率对比27.51%32.03%31.49%32.18%37.60%40.39%35.05%38.08%44.50%42.43%47.46%40.95%18.78%17.80%14.50%15.71%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%20Q2021风电海工装备盾构机锻件图：盾构机驱动装置内部结构图：盾构机驱动装置内部结构3.5 3.5 盾构机：主轴轴承国产替代空间巨大，产能扩张后有望迎来放量盾构机：主轴轴承国产替代空间巨大，产能扩张后有望迎来放量图：新强联盾构机产品销售

212、单价图：新强联盾构机产品销售单价17.9220.7224.8842.09055404520021Q1-3盾构机类产品销售单价（万元/件）65数据来源：新强联公告，天风证券研究所数据来源：新强联公告，天风证券研究所新强联的客户资源优质，盾构机主轴轴承技术达到进口替代水平。新强联的客户资源优质，盾构机主轴轴承技术达到进口替代水平。从2009年开始，新强联一直致力于盾构机主轴轴承设计制造技术的研究，并与国内主要的盾构机制造企业合作设计制造主轴承，与国内三大盾构机厂家均有长期合作，与龙头企业中铁装备已合作12年之久，客户资源优势明显。公司制造的主轴承均达到了

213、盾构机设计挖掘公里数的要求，各项技术指标上的进口替代水平，并具备了批量生产的能力，实现了盾构机主轴承的国产化。产能扩张后，盾构机领域业务有望迎来业绩放量。产能扩张后，盾构机领域业务有望迎来业绩放量。近年来，新强联的盾构机业务收入占比不断下滑，我们认为主要原因是风电行业景气度大幅提升叠加公司自身市占率不断提高，公司风电轴承的产能扩张速度慢于订单增长速度，于是公司将其他业务的产能让步给了风电轴承。而自上市以来，公司三次募集资金扩建产能，待募投项目达产后，产能充裕的情况下，盾构机业务无需将产能让步给风电轴承，盾构机业务有望迎来业绩放量。表表：新强联在新强联在盾构机主轴轴承生产的核心技术优势盾构机主轴

214、轴承生产的核心技术优势核心技术核心技术技术优势技术优势套圈材料的选用在常规材料42CrMo中增加了一定比例的Ni元素。改良后的42CrNiMo，具有高的静强度、冲击韧度及较高的疲劳强度，淬透性良好，无明显的回火脆性，力学性能有明显提高。保持架材料的选用采用ZCuAl10Fe3Mn2，具有高的力学性能和耐磨性，可热处理，高温下耐蚀性和抗氧性能好，可以焊接，不易钎焊，可用于要求强度高、耐磨、耐蚀零件。保持架结构的设计在保持架内径和端面上设计了特殊结构，减少了与轴承套圈引导面的摩擦，并增加了轴承与保持架之间的储油量。滚子结构的选用分析直线母线、Hertz全凸度轮廓母线、Lundberg修缘凸度轮廓母

215、线，设计出对数曲线母线滚子，能充分利用滚子长度受载，避免了应力集中，大大提高了滚子的承载能力和寿命。套圈热处理工艺根据盾构机主轴承的结构，设计了三滚道同时淬火的工艺，热处理后零件的三个滚道性能接近，还可避免两滚道交接处应力过大而产生严重缺陷的后果。3.5 3.5 盾构机：主轴轴承国产替代空间巨大，产能扩张后有望迎来放量盾构机：主轴轴承国产替代空间巨大，产能扩张后有望迎来放量66数据来源：新强联公告，中国海洋石油官网，智研咨询，产业信息网，天风证券研究所数据来源：新强联公告，中国海洋石油官网，智研咨询，产业信息网，天风证券研究所新强联在海工装备业务领域的业务包括船用轴承和港口轴承，用于船用新强联

216、在海工装备业务领域的业务包括船用轴承和港口轴承，用于船用起重机和港口起重机。起重机和港口起重机。海工装备指用于海洋资源勘探、开采、加工、储运等方面的大型工程装备和辅助装备，可分为四类，勘探开发装备、生产装备、工程施工装备、港口机械四类。新强联海工装备客户为国内一流海工装备生产商。新强联海工装备客户为国内一流海工装备生产商。国内主要的海工装备生产企业包括中集集团、中国船舶、中国重工、振华重工等，其中振华重工、中国船舶是新强联的客户，合作时间均超过10年；振华重工是全球港口机械龙头，市占率达80%以上，而中国船舶是世界500强企业，其子公司与新强联建立了合作关系。表表：海工装备的分类：海工装备的分

217、类图：图：20212021年国内主要海工装备生产商营业收入年国内主要海工装备生产商营业收入海工装备分类海工装备分类具体机械名称具体机械名称勘探开发装备钻井平台、钻井船、物探船、钻机模块等生产装备固定式平台、浮式生产平台、FPSO、水下生产系统等工程施工装备起重船、铺管船、工程驳船、三用工作船、打桩船等港口机械岸吊、起重机、龙门吊、抓斗等1636.96597.40395.39256.78197.9524.090200400600800016001800中集集团中国船舶中国重工振华重工海油工程中船科技2021年营业收入（亿元）图：新强联海工装备产品销售单价图：新强联海工装备产

218、品销售单价3.6 3.6 海工装备：海洋油气开采海工装备：海洋油气开采+ +海上风电，船舶行业景气度大幅上升海上风电，船舶行业景气度大幅上升5.945.157.238.390021Q1-3海工装备产品销售单价（万元/件）67数据来源：中国船舶工业行业协会，中海油招股书，中国经济网，数据来源：中国船舶工业行业协会，中海油招股书，中国经济网，WindWind，全球风能协会，天风证券研究所，全球风能协会，天风证券研究所原油价格回升原油价格回升+ +海上风电超预期，船舶制造业景气度大幅回升：海上风电超预期，船舶制造业景气度大幅回升：2021年以来国际原油价格

219、逐步回升，全球海工装备市场已脱离历史低位，从新接订单来看，移动生产平台和海上风电相关装备依旧占据绝对主力地位。中国海洋石油天然气开采量不断提升，叠加近年来海上风电的强劲增长，促进海工装备的需求持续扩张 。海洋石油天然气开采量不断提升：海洋石油天然气开采量不断提升：根据中海油集团的数据，2021年海洋石油的开采量将达到5464万吨，海洋天然气的开采量将达到196亿立方米，多年来呈持续增长态势，海洋能源的开采量不断提升会提升船舶行业的景气度。风电技术成熟风电技术成熟+ +政策驱动，海上风电装机量增长强劲：政策驱动，海上风电装机量增长强劲：近年来，国内风电技术逐渐成熟，在风机大型化的趋势下，海上风电

220、的成本不断降低，叠加政策补贴的推动，中国的海上风电装机量实现了较快增长， 2021年装机1690万kW，自2018年来的CAGR为116.95%，中国已成为海上风电第一大国。中国承接新船订单根据中国船舶工业行业协会的统计，2021年中国承接新船的订单达到6231万载重吨，同比增长超过150%，船舶制造业景气度大幅回升，有望带动新强联船舶轴承业务下游需求的增长。图：图：20172017- -20212021年中国承接新船订单数量年中国承接新船订单数量32232998281324836231-40%0%40%80%120%160%00400050006000700020172

221、0021中国承接新船订单（万载重吨）YoY4886480749406000460048005000520054005600200202021中国海洋石油产量（万吨）中国海洋天然气产量（亿立方米)图：图：20172017- -20212021年中国海洋石油天然气产量年中国海洋石油天然气产量165.5249.3384.51,690.0050.63%54.23%339.53%0%50%100%150%200%250%300%350%400%020040060080010

222、000920202021海上风电新增装机量（万kW）YoY图：图：20182018- -20212021年中国海上风电新增装机量年中国海上风电新增装机量3.6 3.6 海工装备：海洋油气开采海工装备：海洋油气开采+ +海上风电，船舶行业景气度大幅上升海上风电，船舶行业景气度大幅上升68数据来源：振华重工公司官网，数据来源：振华重工公司官网，WindWind，交通部，中国政府网，天风证券研究所，交通部，中国政府网，天风证券研究所振华重工：全球港口机械龙头，全球市占率超过振华重工：全球港口机械龙头，全球市占率超过82%82%。振华重工是全球港口机械龙头企

223、业，港口机械占世界市场 82%以上的份额，主要产品包括港口用大型集装箱机械、装卸船机、巨型起重船、铺管船等。2021年振华重工港口机械收入174.81亿元，同比增长超过20%，说明在经历过2020年的低谷后，港口机械行业有所回暖。集装箱吞吐量稳定增长，带动港口机械行业持续扩张集装箱吞吐量稳定增长，带动港口机械行业持续扩张。2020年底，我国国际海运量已占全球海运量的1/3，海运船队运力规模达到3.14亿载重吨，位居世界第二位。自动化码头逐步成为我国沿海港口的标配。2020年底，全国港口拥有生产用码头泊位2.21万个，位居世界第一，2021年主要港口集装箱吞吐量2.83亿箱，达到世界领先水平，集

224、装箱吞吐量的稳定增长将带动港口机械行业持续扩张。图：图：20172017- -20212021年年振华重工港口机械收入变化趋势振华重工港口机械收入变化趋势147.37149.84164.59144.57174.81-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00021振华重工港口机械收入（亿元）YoY2.352.482.612.642.830%1%2%3%4%5%6%7%8%11.522.533.5200202021全国主要港口集装箱吞吐量（亿箱）YoY图：图：20172017- -2021202

225、1年年全国主要港口集装箱吞吐量全国主要港口集装箱吞吐量3.6 3.6 海工装备：海洋油气开采海工装备：海洋油气开采+ +海上风电，船舶行业景气度大幅上升海上风电，船舶行业景气度大幅上升图：振华重工生产的港口机械（岸桥）图：振华重工生产的港口机械（岸桥）695 5. . 风险提示风险提示 风电装机量不及预期。若未来下游风电机装机量没有达到预期数量，将影响主轴轴承、偏航变桨轴承、发电机轴承、齿轮箱轴承、其他风机零部件等各环节的需求，风电轴承企业的业绩将受到影响。 风电大型化进展缓慢。若风电主机厂生产大功率风电机的速度不及预期，则主轴轴承、偏航变桨轴承、风机零部件的价值量将无法如预期中提升，国产替代

226、的市场空间会受到压缩。 价格竞争的风险。国外主轴轴承生产厂商大多在国内建有生产基地，成本控制能力与国内厂商的差距不大，若未来国外厂商的主轴轴承产品大幅降价，则国内主轴轴承厂商的生存空间会被压缩。偏航变桨轴承的技术壁垒要远低于主轴轴承，国内许多厂商均具备生产偏航变桨轴承的技术，未来可能会有价格战的发生。 市场空间测算具有一定主观性，与实际值或存在偏差70请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对

227、收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资

228、格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告

229、中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS71