1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 124.00 元 目标价格（ 人民币） ：163.50 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 5.18 已上市流通 A 股(亿股) 5.18 总市值(亿元) 642.49 年内股价最高最低(元) 127.00/52.39 沪深 300 指数 4189 深证成指 11999 杨晨杨晨 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 透视透视军工电子龙头持续成长的底层逻辑军工电子龙头持续成长的底层逻辑 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2020 2021 20

2、22E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,950 5,656 7,249 9,172 11,444 营业收入增长率 7.67% 43.20% 28.17% 26.52% 24.77% 归母净利润(百万元) 606 1,491 2,420 3,172 4,149 归母净利润增长率 103.48% 146.21% 62.32% 31.08% 30.80% 摊薄每股收益(元) 1.176 2.878 4.671 6.123 8.008 每股经营性现金流净额 -0.13 2.58 2.96 2.82 4.78 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.14% 20.04% 24.87% 24.

3、85% 24.73% P/E 50.03 43.19 26.55 20.25 15.48 P/B 5.07 8.65 6.60 5.03 3.83 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 具备一体化能力的军工电子平台型龙头具备一体化能力的军工电子平台型龙头：公司是我国军用元器件研制生产基地，主要品类全面覆盖。公司横向拓品类高端升级，发力军用功率半导体及电源模块等产品；纵向推动材料工艺向上游核心环节延伸，下游拓展模块组件及系统级产品，打开长期成长空间，有望成长为产业链一体化的平台型军工电子解决方案供应商，战略定位稀缺。 营收规模显著增长，高研发为长期发展赋能。营收规模显著增长，高研发为

4、长期发展赋能。军用元器件放量采购带动公司营收快速增长，21 年同比增速 43.5%。发出商品与合同负债同步大幅增加，预示下游高景气持续。公司 21 年资本性支出达 4.77 亿元，同比增长19.25%，推进扩产为需求增长提供保障。军工电子产品迭代升级且质量可靠性要求高，公司研发支出占比保持在 8%以上，高于行业平均水平 6.5%，持续高研发投入支撑未来发展。 毛利率：产品升级和降本增效双重驱动盈利能力持续改善毛利率：产品升级和降本增效双重驱动盈利能力持续改善。公司传统阻容感产品收入占比 21 年降至 46%，半导体分立器件和电源模块产品收入占比上升至 30%。公司营业成本率近年改善明显，其中，

5、材料工艺突破助力原材料原材料成本率成本率持续改善，产线升级叠加学习效应带来人工成本率人工成本率下降，高经营杠杆下规模效益使得固定成本固定成本显著摊薄。同业对比，公司成本率仍有压降空间，2022 年-2024 年毛利率预计为 62.9%、63.4%、63.9% 净利率：费用管控和净利率：费用管控和减值减值计提减少共同助力净利率提升。计提减少共同助力净利率提升。股权激励和内部改革推行下，公司管理和销售费用率出现拐点，21 年统筹外费用一次性计提完成，后续有望进一步改善。公司聚焦主业以来，资产和信用减值规模保持低位。同业对比，公司净利率水平追赶势头明显，2022 年-2024 年净利率预计为 33.

6、4%、34.6%、36.3%。 投资建议投资建议 军用元器件高景气持续，公司作为行业龙头拓展品类高端升级，叠加规模效益有望带来业绩的非线性扩张，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 24.20亿、31.72 亿、41.49 亿元，结合同业公司情况给予公司 35 倍 PE，对应目标市值 847.0 亿元，目标价为 163.5 元，给予“买入”评级。 风险风险提示提示 军用元器件价格下降；高端元器件国产化不及预期；董监高减持风险。 05000250038.8254.1169.484.6999.98115.2722人民币(元)

7、成交金额(百万元)成交金额振华科技沪深300 2022 年年 06 月月 13 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 振华科技 (000733.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 振华科技：具备一体化能力的军工电子平台龙头企业 . 5 我国军用元器件研制生产基地，主要品类全面覆盖 . 5 横向拓品类高端升级，纵向一体化延伸打开成长空间 . 6 下游高景气带来高增长，研发投入支撑未来发展 . 8 龙头营收规模显著提升，订单饱满积极备产 . 9 高额研发为持续增长赋能，市场化招聘抢占人才高

8、地 . 11 产品升级拉动附加值上升，成本管控助力盈利改善 . 13 发力军用功率半导体及模块电源，毛利率有望持续提升 . 14 多举并行带来成本率持续改善，降本增效仍有空间 . 16 费用率压缩成果初现，减值规模减小助力净利率改善 . 18 改革激励激发人员效率，费用率出现拐点. 18 减值计提预计保持低位，净利率有进一步提升空间 . 21 盈利预测与投资建议 . 23 盈利预测 . 23 投资建议 . 24 风险提示 . 25 图表目录图表目录 图表 1：公司业务覆盖广泛，通过下属子公司组成业务板块 . 5 图表 2：公司背靠中国电子与中国振华， 是我国军工电子主力军 . 6 图表 3：公

9、司发展历史悠久，近年剥离低效业务并聚焦主业积极扩产 . 6 图表 4：公司对电源模块和军用功率半导体领域持续投资，拓展产品品类 . 7 图表 5：军用模块电源发展前景广阔 . 7 图表 6：公司已具备部分系统电源及电源组件生产能力，业务向下游延伸 . 7 图表 7：LTCC 技术兼具厚膜技术和 HTCC 技术优点，是电子材料领域关键技术 . 8 图表 8：公司战略定位是具有一体化解决能力的平台型军工电子龙头 . 8 图表 9：21 年营收实现快速增长，巩固行业龙头地位 . 9 图表 10：公司营收增速稳定上升，进入发展快车道 . 9 图表 11：公司单季度营收呈现逐步上台阶趋势 . 9 图表

10、12：存货增长主要为原材料，库存商品及发出商品 . 10 图表 13：合同负债维持高位，预示下游高景气持续 . 10 图表 14：各子公司及公司总资产周转率出现拐点 . 10 图表 15：产能利用率提高带动固定资产周转率上升 . 10 图表 16：公司资产投资力度加大，积极扩产为业绩增长提供支撑 . 11 图表 17：武器装备的信息化发展要求电子元器件随之更新换代 . 11 图表 18：军用元器件质量要求更高，存在技术壁垒 . 12 oPsNqRtQuMqNnPtQyRnPoP7NdNbRoMmMpNmOfQpPsMjMmNnQ6MqQwPvPqRrPxNsPyQ公司深度研究 - 3 - 敬请

11、参阅最后一页特别声明 图表 19：公司研发费用增速相对于营收增速有一定先行关系 . 12 图表 20：公司近年来在产品和电子材料技术方面均取得突破 . 12 图表 21：公司保持高额研发支出，研发力度超过同业水平 . 13 图表 22：公司专利积累深厚，技术实现快速突破 . 13 图表 23：公司近年有关重视人才的表述 . 13 图表 24：研发人员薪酬提高吸引人才，研发团队规模稳定增长 . 13 图表 25：公司研发团队兼具高学历和年轻化优势，且优势预计能继续保持 . 13 图表 26：两大因素推动下公司毛利率持续改善，21Q3 后毛利率超过 60% . 14 图表 27：振华微及振华永光营

12、收高速增长 . 14 图表 28：振华微与振华永光营收占比合计超过 30% . 14 图表 29：振华微与振华永光产品利润率较高 . 15 图表 30：单件附加值上升拉动毛利率上升 . 15 图表 31：本次定增主要投资方向为功率半导体和电源模块 . 15 图表 32：参股的两家子公司技术水平及主营产品说明 . 15 图表 33：原材料成本占总营业成本比重较大 . 16 图表 34：公司营业成本率改善趋势明显 . 16 图表 35：原材料及工艺技术突破帮助公司原材料成本率改善 . 17 图表 36：近年完成的产线升级项目 . 17 图表 37：自动化生产与学习效应双轮驱动人工成本率改善 . 1

13、7 图表 38：随着营收加速增长，规模效应带来固定成本率显著下降 . 18 图表 39：公司经营杠杆较同业公司更大，潜在规模效应显著 . 18 图表 40：公司原材料成本率与人工成本率与同业相比仍有一定差距，存在改善空间 . 18 图表 41：公司管理与销售费用占比较大，费用率整体改善趋势明显. 19 图表 42：职工薪酬是公司费用的主要组成部分，提高员工效率能够有效改善费用率 . 19 图表 43：公司股权激励计划覆盖高管及核心员工，激发员工工作效率 . 19 图表 44：股权激励下公司加强费用管控能力，业绩超预期增长，投资者与员工收入双赢 . 20 图表 45：公司销售费用率出现拐点 .

14、20 图表 46：市场开拓力度加大，人均销售增加值大幅提高 . 20 图表 47：公司管理及销售费用率合计相对同业较高，费用改善存在空间 . 21 图表 48：对比同业，公司员工工作效率仍有提升空间 . 21 图表 49：公司历史减值计提规模较大，低效业务剥离后减值规模下降明显 . 21 图表 50：横向对比公司减值规模较大 . 21 图表 51：存货跌价是资产减值的主要部分 . 22 图表 52：存货跌价的转销及转回比例较高 . 22 图表 53：在压缩低效民品业务后，公司信用规模显著减小 . 22 图表 54：公司账龄情况改善，应收款项周转率提升趋势显著 . 23 公司深度研究 - 4 -

15、 敬请参阅最后一页特别声明 图表 55：公司现金回款情况改善，预计未来信用减值规模有望减小. 23 图表 56：减值规模减小助力净利率改善 . 23 图表 57：横向对比，公司净利率逐年改善且仍有提升空间 . 23 图表 58：收入及盈利预测 . 24 图表 59：可比公司估值比较. 25 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 振华科技：振华科技：具备一体化能力的军工电子平台龙头企业具备一体化能力的军工电子平台龙头企业 我国军用元器件研制生产基地，主要品类全面覆盖我国军用元器件研制生产基地，主要品类全面覆盖 公司军用元器件分为四大业务板块，产品覆盖广泛且结构持续优化公司军用元器件

16、分为四大业务板块，产品覆盖广泛且结构持续优化。公司目前主业为新型电子元器件业务，主要包括被动元件（电阻，电容，电感等） 、半导体分立器件（二三极管，MOSFET，IGBT 等） 、电源模块（厚薄膜集成电路等）和机电组件（继电器，接触器，开关等）四大军品业务板块，以及锂电池、高压真空灭弧室等民品业务，产品覆盖全面。公司近年来高质量发展，被动元件的营收占比逐年降低，产品结构优化带动公司长期增长。 图表图表1：公司业务覆盖广泛，通过下属子公司组成业务板块：公司业务覆盖广泛，通过下属子公司组成业务板块 业务板块业务板块 子公司名称子公司名称 主营产品主营产品 2021 年年营收营收 （占比）（占比）

17、2021 年年净利润净利润 （占比）（占比） 被动元件 振华新云 陶瓷电容 10.92 亿元（19.42%） 2.52 亿元（16.81%） 钽电容 振华云科 电阻 7.86 亿元（13.99%） 2.65 亿元（17.68%） 振华富电子 电感 7.13 亿元（12.68%） 3.12 亿元（20.84%） 半导体分立器件 振华永光 二、三极管 10.33 亿元（18.37%） 4.48 亿元（29.92%） MOSFET IGBT 混合集成电路 振华微电子 电源产品 6.55 亿元（11.65%） 2.56 亿元（17.13%） 驱动产品 机电组件 振华群英 继电器、接触器 / / 振华华

18、联 开关、连接器 / / 民品业务 振华新能源 锂电池 / / 振华宇光 高压真空灭弧室 / / 来源：振华微电子，云科电子，公司官网，公司公告，国金证券研究所；注：子公司营收及利润数据均取自 21 年年报，营收占比仅考虑新型电子元器件营收 军工背景历史悠久，瘦身健体聚焦新型电子元器件业务。军工背景历史悠久，瘦身健体聚焦新型电子元器件业务。公司成立于 1997年 6 月，是中国振华电子集团有限公司基于“三优叠加” （优势企业、优势产品、优势资产）原则重组设立的上市公司，其实控人为中国电子。公司借助控股子公司形成多个业务平台，其中除振华新能源和振华宇光外，其公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后

19、一页特别声明 余主要子公司均以军品业务为主。为优化产业结构，公司持续聚焦主业，一方面压缩低效资产，剥离通信及整机业务。另一方面积极扩产，提高电子元器件产能及技术水平。 图表图表2：公司背靠中国电子与中国振华，：公司背靠中国电子与中国振华， 是我国军工电子主力军是我国军工电子主力军 来源：wind，国金证券研究所 图表图表3：公司发展历史悠久，近年剥离低效业务并聚焦主业积极扩产公司发展历史悠久，近年剥离低效业务并聚焦主业积极扩产 来源：公司公告，国金证券研究所 横向拓品类高端升级，纵向一体化延伸打开成长空间横向拓品类高端升级，纵向一体化延伸打开成长空间 横向横向拓展产品品类拓展产品品类，重点发展

20、，重点发展军用军用功率半导体及电源模块功率半导体及电源模块等高端等高端产品。产品。公司近年持续投入进行产品品类横向拓展，在各个业务板块发力进行科研创新，产品高端化发展趋势明显： 被动元件：被动元件：公司依托原有平台进行新产品研制与开发，开发芯片电容、衰减器、LTCC 微波元件等产品，新产品已具备产业化生产能力并逐步打开市场； 半导体分立器件：半导体分立器件：公司目前着力发展军用功率半导体产品，并进行技术攻关。军用功率半导体主要包括 IGBT/MOSFET 等产品，在航空航天、导弹、船舶等装备领域应用广泛，目前国产化率偏低，随着元器件国产化推进及武器装备电气化程度进一步提高，该领域大有可为。据公

21、司年报，目前已突破高压大电流 IGBT 芯片设计制造等关键技术，在这一领域具备一定实力； 电源模块：电源模块：公司模块电源产品在航空航天、导弹等领域应用广泛。据Reportlinker，2025 年全球军用电源市场规模预计达 156.5 亿美元，6公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 年 CAGR 达 7.74%，据甘化科工公司公告，2018 年以前我国 80%以上的军用电源由国外厂家生产，随着国产化进一步推进，这一领域市场前景广阔。公司目前已有多款电源模块及电源驱动类产品，并围绕EMI 电源滤波器、DC/DC 电源模块等产品进行攻关并形成多款样品，持续在这一领域进行技术攻关与产

22、品开发； 机电组件：机电组件：公司在原有产品基础上进行产品升级，研制开发大功率接触器、气密封微动开关等高端产品以及多款智能模块和组件，填补国产产品在高端市场的空缺，顺应国产化向高端产品延伸的变化趋势。 图表图表4：公司对电源模块和军用功率半导体领域持续投资，拓展产品品类：公司对电源模块和军用功率半导体领域持续投资，拓展产品品类 时间时间 项目名称项目名称 业务板块业务板块 资金来源资金来源 2017 高可靠混合集成电路及微电路模块产业升级改造项目 电源模块 增发募资 2018 电源模块及电源系统生产线建设项目 电源模块 自有资金 2019 集成电路生产线条件建设项目 电源模块 自有资金 202

23、1 二极管技改项目 半导体分立器件 自有资金 航空高可靠电源组件工程研究中心 电源模块 自有资金 2022 半导体功率器件产能提升项目 半导体分立器件 增发募资 混合集成电路柔性智能制造能力提升项目 电源模块 增发募资 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表5：军用模块电源发展前景广阔：军用模块电源发展前景广阔 来源：立顿产业研究院、国金证券研究所 纵向推动材料工艺向上游延伸，下游拓展模块组件及电源整机产品。纵向推动材料工艺向上游延伸，下游拓展模块组件及电源整机产品。公司积极纵向布局，上游业务延伸至电子材料及工艺领域，近年来连续突破相关技术并形成产业化能力，据公司年报，公司提出打造电子功能材

24、料研发、LTCC 工艺、半导体器件工艺三大支撑平台，目前已具备 MLCC 介质材料、微波铁氧体及吸波材料、LTCC 陶瓷材料等关键电子材料的生产能力，且部分产品已实现在满足自用的前提下向外销售，为元器件业务长期发展奠基。公司下游向集成化产品方向发展，布局电源管理、电源组件等方向，研发成功分布式不间断电源系统（DPS） ，目前已具备部分型号的系统电源及组件产品生产能力，预计未来发展空间广阔。 图表图表6：公司已具备部分系统电源及电源组件生产能力，业务向下游延伸：公司已具备部分系统电源及电源组件生产能力，业务向下游延伸 产品类型产品类型 产品名称产品名称 产品特点产品特点/功能功能 系统电源 高压

25、远距离供电系统 10KV 高压传输；100 公里远距离传输；高可靠免维护，远程可监控 特种大功率电机不间断供电系统 系统冗余设计，可靠性高；支持旁路设计，易于维护；自动控制，远程监控 水面舰船数据中心不间断供电系统 分布式电源系统设计；主回路无板、无插、无焊设计；备用回路高速切换，安全隔离；自动控制，远程监控 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 车载式高压直流供电系统 系统一体化设计；可适应低温、高海拔应用环境；备用回路高速切换；远程控制和监测 电源组件 ZZ8-1 DC/DC 变换器 浪涌抑制、掉电维持 ZMADC28M01515A/70W DC/DC 变换器 滤波、浪涌抑制

26、 M28M28E685XN 型电源管理模块 多路输出，功率较大，结构复杂，满足 EMC 相关要求 M28Q12X360XF 型智能电源 直流电压变换，健康数据记录，掉电维持，冲击电流抑制功能，I2C 总线接口 来源：振华微电子，国金证券研究所 图表图表7：LTCC技术兼具厚膜技术和技术兼具厚膜技术和HTCC技术优点，是电子材料领域关键技术技术优点，是电子材料领域关键技术 来源：中电网，专利小型宽带低温共烧陶瓷威尔金森功率分配器 ， LTCC 技术及其应用 ，国金证券研究所 长期战略定位：具有一体化解决能力的军工长期战略定位：具有一体化解决能力的军工电子电子平台型平台型龙头企业。龙头企业。公司以

27、高新电子元器件为核心业务，包括基础元器件、集成电路、电子材料和应用开发四大类产品及解决方案，产品及服务广泛应用于军工行业领域。随着产品升级和业务拓展的不断推进，公司打开长期成长空间，正逐步成为上下游一体化的平台型军工电子解决方案供应商，定位稀缺。 图表图表8：公司战略定位是具有一体化解决能力的平台型军工电子龙头：公司战略定位是具有一体化解决能力的平台型军工电子龙头 来源：振华微电子，云科电子，公司官网，国金证券研究所 下游高景气带来高增长，研发投入支撑未来发展下游高景气带来高增长，研发投入支撑未来发展 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 龙头龙头营收营收规模规模显著显著提升提升

28、，订单饱满订单饱满积极积极备备产产 公司公司聚焦元器件主业聚焦元器件主业，21 年年营收快速增长营收快速增长。公司于 2017 年开始“瘦身健体” ，聚焦新型电子元器件业务巩固行业地位，在突出聚焦主业的同时压缩退出“低收益、高风险”业务，21 年公司新型电子元器件营收占比99.43%，同比增长 43.5%，继续巩固这一领域的龙头地位。从单季度来看，公司营收波动性不高，二三季度略高，一四季度略低；22Q1 营收创历史新高，同比大幅增长 44.16%，呈现出“淡季不淡”特点，业绩增长有望加速。 图表图表9：21年营收实现快速增长，巩固行业龙头地位年营收实现快速增长，巩固行业龙头地位 图表图表10：

29、公司营收增速稳定上升，进入发展快车道公司营收增速稳定上升，进入发展快车道 来源：各公司公告，国金证券研究所；单位：亿元；注：同业公司包括宏达电子、鸿远电子、火炬电子等，均选取电子元器件业务营收 来源：各公司公告，国金证券研究所；注：各公司均选取电子元器件业务营收 图表图表11：公司单季度营收呈现逐步上台阶趋势公司单季度营收呈现逐步上台阶趋势 来源：wind，国金证券研究所；注：红色虚线为对应年份季度平均营收 存货与合同负债增长存货与合同负债增长或或预示下游高景气持续预示下游高景气持续。公司存货同比增长 68.95%，其中原材料与发出商品均出现大幅增长，结合军工行业以销定产特点以及不同类型存货确

30、认收入的时序性，推测下游高景气具有持续性，公司存货将陆续确认营收。此外公司合同负债自 21Q3 起保持高位，或体现出公司在手订单饱满。下游需求持续旺盛给予公司未来业绩增长支撑。 00200202021振华科技新型电子元器件营收同业B公司营收同业C公司营收同业D公司营收-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20021振华科技营收增速同业B公司营收增速同业C公司营收增速同业D公司营收增速公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：存货增长主

31、要为原材料，库存商品及发出商品：存货增长主要为原材料，库存商品及发出商品 图表图表13：合同负债维持高位，预示下游高景气持续：合同负债维持高位，预示下游高景气持续 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 需求放量增长下产能利用率提高，积极扩产需求放量增长下产能利用率提高，积极扩产为为营收营收增长增长提供提供保障保障。 “十四五”武器装备进入大批量交付列装期，直接拉动军用元器件的持续放量采购。为承接增量需求，一方面公司盘活存量资产，提升产能利用率，在周转率方面体现为 19 年开始总公司及子公司总资产周转率陆续出现拐点并稳步提升，公司 22Q1 固定资产周转率达到 1.43

32、，较去年同期增长 0.39。另一方面公司积极增资扩产，资本支出规模持续扩大，2021 年资本性支出达 4.77亿元，同比增长 19.25%。产能提升下公司有能力承接增量需求，为营收增长提供保障。 图表图表14：各子公司及公司总各子公司及公司总资产周转率出现拐点资产周转率出现拐点 图表图表15：产能利用率提高带动产能利用率提高带动固定资产周转率上升固定资产周转率上升 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%00.511.522.519Q

33、119Q320Q120Q321Q121Q322Q1预收款项/合同负债（亿元）营收同比增长（右轴）0.30.40.50.60.70.80.91920202021振华新云资产周转率振华微资产周转率振华富资产周转率振华云科资产周转率振华永光资产周转率总资产周转率0.80 0.69 1.04 1.43 00.20.40.60.811.21.41.619Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q1固定资产周转率固定资产周转率公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：公司资产投资力度加大，积极扩产公司资产投资力度加大，积极扩产为业绩增长提供支撑为业绩

34、增长提供支撑 来源：wind，国金证券研究所 高额研发为高额研发为持续持续增长增长赋能赋能，市场化招聘抢占人才高地，市场化招聘抢占人才高地 军用元器件迭代升级且技术门槛高军用元器件迭代升级且技术门槛高，研发投入是营收持续增长的关键驱动研发投入是营收持续增长的关键驱动因素。因素。随着武器装备的电子化程度不断提高，电子元器件产品作为其中的关键一环不断迭代升级，以飞机为例，航电系统研发成本已占先进作战飞机研制总成本的 30%40%，电子元器件作为航电系统的基础，需要随之更新换代。此外，由于军用元器件需要有更高的可靠性，如军用半导体器件温度参数为-55+125，民用级半导体仅需要 0+70，技术壁垒成

35、为军用电子元器件领域的壁垒之一，针对攻克技术难题而进行的研发投入对元器件公司发展至关重要。观察振华财务数据，在基于长期研发投入带来的基础上，研发费用增速相对于营收增速有一定的先行关系，研发投入是驱动公司长期增长的关键因素。 图表图表17：武器装备的信息化发展要求电子元器件随之更新换代：武器装备的信息化发展要求电子元器件随之更新换代 来源：Lockheed Martin Aeronautics Company， 船舶知识 ， 军用电子元器件 ，国金证券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.0

36、0%00.511.522.5319H119H220H120H221H121H2购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）资本支出/折旧（右轴）公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：军用元器件：军用元器件质量质量要求更高，存在技术壁垒要求更高，存在技术壁垒 民用级民用级 工业级工业级 汽车级汽车级 军用级军用级 工作温度范围 0-70 -40-85 -40-125 -55-125 电路设计 防雷设计、短路保护、热保护等 多级防雷设计，双变压器设计，抗干扰设计，短路保护，热保护，超高压保护等 多级防雷设计，双变压器设计，抗干扰技术，多重短路保护，多重热保护

37、，超高压保护等 辅助电路和备份电路设计，多级防雷设计，双变压器设计，抗干扰技术，多重短路，多重热保护，超高压保护等 工艺处理 防水处理 防水，防潮，防腐，防霉变处理 增强封装设计和散热处理 耐冲击，耐高低温，耐霉菌 来源：CSDN，国金证券研究所 图表图表19：公司研发费用：公司研发费用增速增速相对于相对于营收增速营收增速有一定先行关系有一定先行关系 来源：wind，国金证券研究所 高额研发支出带来技术先发优势高额研发支出带来技术先发优势，持续投入，持续投入占领技术高地占领技术高地。公司深耕军用元器件领域多年，长期维持高额的研发投入，近年来突破多项关键核心技术并将其应用到产品上，并且带动公司业

38、务向上游原材料及下游模块产品延伸。横向来看公司研发力度超过同业，研发支出率高于同业水平，21 年研发支出率为 8.79%，在高营收基础前提下仍保持较高占比，助力公司跟上武器装备更新换代速度，维持技术优势并提前占领新一代元器件技术高地，为公司未来发展形成良好支撑。 图表图表20：公司近年来在产品和电子公司近年来在产品和电子材料技术方面均取得突破材料技术方面均取得突破 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：公司保持高额研发支出，研发力度超过同业水：公司保持高额研发支出，研发力度超过同业水平平 图表图表22：公司专利积累深厚，技术实现快速

39、突破：公司专利积累深厚，技术实现快速突破 来源：各公司公告，国金证券研究所；研发支出单位：百万元；注：振华科技仅考虑新型电子元器件业务营收，同业公司仅考虑自产业务营收 来源：各公司公告，国金证券研究所；注：专利净增长=本年累计专利数-上年累计专利数 待遇提高待遇提高下下研发团队研发团队持续持续扩容，年轻化扩容，年轻化及及高学历高学历人才人才为为团队团队注入活力注入活力。公司非常重视引入高端人才对于长期发展的作用，近年研发人员待遇显著提高，2018-2021 年人均薪酬提高 33.46%，带来研发团队规模稳定扩大。此外新增研发人员多为高学历人才和年轻人才，21 年新增硕博及以上学历以及 30 岁

40、以下研发人员分别占总体新增研发人员的 28.42%和 80%，提升了公司研发团队人员质量，为公司未来发展注入活力。 图表图表23：公司公司近年近年有关有关重视重视人才人才的的表述表述 时间时间 相关文件相关文件 相关表述相关表述 2021 年 2021 年董事会工作报告 构建具有核心竞争力的引才保障机制具有核心竞争力的引才保障机制，健全市场化选人用人机制，以市场化薪酬市场化薪酬引进行业领军人才、高精尖人才推进股权激励、岗位分红股权激励、岗位分红等激励机制将培育重心放在青年人才青年人才上。 2020 年 2020 年年报 加大凤凰引才资金支持力度，以科研项目为牵引，加快引引进国内外行业知名专家、

41、技进国内外行业知名专家、技术领军人才和科研团队术领军人才和科研团队形成覆盖重点专业的首席专家、技术专家队伍首席专家、技术专家队伍和拥有绝招绝活的高素质工匠技能人才队伍高素质工匠技能人才队伍。 2019 年 2019 年董事会工作报告 出台凤凰引才支持资金办法 ，未来 5 年每年安排预算每年安排预算 500 万元用于引进高、尖端万元用于引进高、尖端人才人才加强加强校企合作校企合作，建立引才育才平台。 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表24：研发人员薪酬提高吸引人才，研发团队规模稳：研发人员薪酬提高吸引人才，研发团队规模稳定增长定增长 图表图表25：公司研发团队兼具高学历和年轻化优势，：公司

42、研发团队兼具高学历和年轻化优势，且优且优势预计势预计能继续能继续保持保持 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 产品升级产品升级拉动附加值上升拉动附加值上升，成本管控，成本管控助力助力盈利改善盈利改善 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%00500600200202021振华科技同业B公司同业C公司同业D公司振华科技研发投入率同业B公司研发投入率同业C公司研发投入率同业D公司研发投入率0246802003004005006007008009001000201720

43、021研发人员数量研发人员人均薪酬（万元，右轴）公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 双重因素驱动双重因素驱动销售毛利率持续改善，销售毛利率持续改善，未来仍有提升空间未来仍有提升空间。观察公司财务数据，在经历业务转型后公司毛利率改善趋势稳定，21Q4 毛利率达 68.55%。亮眼毛利率表现的背后是公司产品结构的转变及成本管控能力的提升，随着两大驱动因素的持续发力，预计公司未来营业盈利能力仍有一定改善空间。 图表图表26：两大因素推动下公司毛利率持续改善，：两大因素推动下公司毛利率持续改善，21Q3后后毛利率毛利率超过超过60% 来源：wind，国金证券研究

44、所 发力军用功率半导体及发力军用功率半导体及模块模块电源，毛利率电源，毛利率有望持续提升有望持续提升 高端产品高端产品占比上升占比上升，附加值提升拉动毛利率上行附加值提升拉动毛利率上行。近年公司发力军用功率半导体和电源模块为代表的高端产品，振华永光与振华微 21 年营收分别同比增长 68.51%和 67.78%，远高于其他军品子公司，营收占比合计超过30%，带来整体产品结构的变化，拉动产品附加值上升，2021 年公司新型电子元器件产品平均单件附加值同比提升 47.83%，带动业务毛利率增长7.23%，提升效果显著。 图表图表27：振华微及振华永光营收：振华微及振华永光营收高速增长高速增长 图表

45、图表28：振华微与振华永光营收占比合计超过：振华微与振华永光营收占比合计超过30% 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%02468020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1营收（亿元）毛利率（右轴）68.51%67.78%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20021振华永光营

46、收增速振华微营收增速振华新云营收增速振华富营收增速振华云科营收增速公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表29：振华微与振华永光产品利润率较高：振华微与振华永光产品利润率较高 图表图表30：单件附加值上升拉动毛利率上升：单件附加值上升拉动毛利率上升 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所；注：毛利率为电子元器件业务毛利率 定增定增+参股布局未来参股布局未来，重点发展重点发展功率半导体及功率半导体及模块模块电源电源，前景广阔，前景广阔。公司于 22 年 4 月发布定增公告，募资 25.18 亿元进行产线升级及设备更新，重点投资方向为军用功率半导体和电

47、源模块领域，进一步加码高端元器件发展。公司还通过参股方式进行产业布局，分别于 2018 年参股成都森未，2022 年参股奥罗拉电子科技，提升 IGBT 和 MOSFET 的芯片研发能力。随着公司将发展重心逐步转向产品高端化升级，军用功率半导体和电源模块发展前景广阔，未来毛利率有持续改善动力。 图表图表31：本次本次定增定增主要主要投资方向投资方向为为功率半导体功率半导体和和电源电源模块模块 项目实施主体项目实施主体 投资金额投资金额 项目产品项目产品 预计产能预计产能 振华永光 7.9 亿元 6 英寸硅基/碳化硅基功率器件 新增 12 万片/年 陶瓷封装、金属封装功率半导体器件 新增 400

48、万只/年 塑料封装功率半导体器件 新增 2600 万只/年 振华微 7.2 亿元 厚膜混合集成电路 17 万只/年 微电路模块 35 万只/年 薄膜器件及电路，以及 SIP 系统级封装 10 万只（片）/年 薄膜工艺检测能力 120 万只/年 振华云科 1.4 亿元 芯片电容 7000 万只/年 衰减器 120 万只/年 芯片电阻 200 万只/年 采样电阻 55 万只/年 射频功率电阻 12 万只/年 振华群英 3.8 亿元 继电器 新增 33.08 万只/年 控制组件-智能模块 新增 1.80 万只/年 控制组件-配电组件 0.12 万只/年 振华华联 2.88 亿元 机电开关 20 万只

49、/年 新型开关 10 万只/年 显控组件 1 万只/年 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表32：参股的两家子公司参股的两家子公司技术水平及技术水平及主营产品主营产品说明说明 子公司名称子公司名称 持股比例持股比例 技术技术与人才水平与人才水平 主营产品主营产品 产品图片产品图片 森未科技 15.88% 公司拥有技术团队近 30 人，其中博士 5 人，70%研发人员具有硕士学位；截至 2020 年累计取得 IGBT相关技术专利 40 多项，其中发明专利近 20 项 IGBT 芯片设计 39.12%43.35%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%201720

50、021振华新云利润率振华微利润率振华富利润率振华云科利润率振华永光利润率34.12%42.36%48.30%53.73%60.96%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5200202021单件附加值（左轴）毛利率公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 子公司名称子公司名称 持股比例持股比例 技术技术与人才水平与人才水平 主营产品主营产品 产品图片产品图片 IGBT 模块 IGBT 单管 奥罗拉电子科技 20.

51、08% （预计） 公司擅长抗辐照 MOSFET、SGT MOSFET 及大功率MOSFET，研发能力处于国内第一梯队，拥有经验丰富的专业功率半导体器件设计团队，已申请各类知识产权十余项，获授权 9 项 沟槽 MOS 普通 MOS Rad-Hard MOS 来源：森未科技官网，奥罗拉电子科技官网，振华科技公司公告，国金证券研究所 多举并行带来成本率持续改善，降本增效仍有空间多举并行带来成本率持续改善，降本增效仍有空间 营业成本可拆分为原材料、人工和固定成本营业成本可拆分为原材料、人工和固定成本，营业营业成本率成本率近年近年改善改善趋势明趋势明显显。按照成本性态的不同，可将公司业务成本拆分为变动成

52、本，半变动成本以及固定成本，其中原材料作为典型的变动成本，在公司成本中占比较大。在业务放量增长带来的规模效应和学习效应，以及公司业务纵向延伸和投资扩产的影响下，公司营业成本率改善仍有一定空间。 图表图表33：原材料成本占总营业成本比重较大：原材料成本占总营业成本比重较大 图表图表34：公司：公司营业营业成本率改善成本率改善趋势趋势明显明显 来源：公司公告，国金证券研究所；注：固定成本包括折旧、能源及其他成本 来源：wind，国金证券研究所 材料工艺技术突破助力材料工艺技术突破助力原材料成本率原材料成本率持续改善。持续改善。公司向上游材料及工艺端积极延伸业务并陆续获得突破，据公司年报，17 年突

53、破 MLCC 介质材料及高性能电子浆料技术并实现产业化生产，20 年公司 LTCC 及 MLCC 介质材料已实现满足自用并开始对外销售，帮助公司成本率改善。17 年-21 年公司原材料成本率累计下降 23.48%，改善较为显著。预计未来随着材料技术及相关工艺逐步通过验证进入批产以及进一步突破，原材料成本率仍有改善空间。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021固定成本人工成本原材料成本20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1

54、21Q2 21Q3 21Q4 22Q1营业成本率营业成本率公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表35：原材料：原材料及工艺及工艺技术突破帮助公司原材料成本率改善技术突破帮助公司原材料成本率改善 来源：公司公告，国金证券研究所 产线产线升级升级+学习效应学习效应双轮驱动双轮驱动带来带来人工人工成本成本率率下降下降。公司近年加大力度推进自动化产线建设以及设备升级，生产工具升级带来工人生产效率提升，2021 年人均产量达 209.31 万只，同比增长 15.35%。此外，产品累计交付量的增加带来员工业务熟练度提升，累计单位人工成本于 2019 年出现拐点并逐年下降，学习效应带

55、来生产效率提升也使得人工成本率下降。随着在建工程逐步转固投入使用以及新型号批产带来的交付量进一步提升，人工成本率有进一步下降空间。 图表图表36：近年完成的：近年完成的产线升级产线升级项目项目 涉及涉及产线产线升级的重点在建升级的重点在建工程工程 在建工程完工时间在建工程完工时间 高可靠混合集成电路及微电路模块产业升级改造产业升级改造项目 2021 年 国产高可靠电子元件柔性数字化数字化车间 固态铝电容器元件智能生产线智能生产线项目 射频片式陷波器与新型磁性元件产业化产业化项目 2020 年 片式多层陶瓷电容器用介质材料生产线技术改造技术改造项目 2018 年 来源：公司公告，国金证券研究所

56、图表图表37：自动化生产与学习效应双轮驱动人工成本率改善：自动化生产与学习效应双轮驱动人工成本率改善 来源：公司公告，国金证券研究所；注：累计单位人工成本=累计人工成本/累计新型电子元器件营收，人均产量=元器件生产量/生产人员数量 公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 营收快速增长营收快速增长摊薄固定成本摊薄固定成本，高经营杠杆下规模效应更显著高经营杠杆下规模效应更显著。电子元器件制造需要固定资产投入，随着生产的进行设备的折旧摊销费用及能源费用计入制造费用，天然存在规模效应。随着“十四五”期间下游武器装备需求放量式增长，公司业务量迅速提升，规模效应下固定成本得以摊薄，21年固定

57、成本率下降 3.16%。同业对比来看，公司经营杠杆最高，规模效应最为显著。在下游高景气持续，营收持续高速增长背景下，预计未来固定成本率仍有一定下降空间。 图表图表38：随着营收加速增长，规模效应带来固定成本率：随着营收加速增长，规模效应带来固定成本率显著下降显著下降 图表图表39：公司经营杠杆较同业公司更大，潜在规模效应：公司经营杠杆较同业公司更大，潜在规模效应显著显著 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所；注：振华科技仅考虑新型电子元器件业务 同业对比：成本管控仍有空间同业对比：成本管控仍有空间，集中于原材料成本与人工成本，集中于原材料成本与人工成本。对比同业公司成

58、本情况，通过原材料及工艺端的积极布局，公司材料成本率与同业差距显著缩小，21 年差距缩小至 5.27%。公司在人工成本率方面与同业差距改善不明显，21 年人工成本率差距为 6.36%。随着定增募投项目及部分自投项目未来逐步完工投产，公司智能化生产能力预计得到提升，成本率有望追赶同业水平。 图表图表40：公司：公司原材料成本率与人工成本率与同业相比仍有一定差距，存在改善空间原材料成本率与人工成本率与同业相比仍有一定差距，存在改善空间 来源：各公司年报，国金证券研究所；注：成本率差=振华科技相关成本率 - 同业 B 公司相关成本率 费用费用率压缩成率压缩成果初现果初现，减值减值规模规模减小减小助力

59、助力净利率净利率改善改善 改革激励激发人员效率，费用率改革激励激发人员效率，费用率出现拐点出现拐点 管理与销售费用管理与销售费用是主要费用支出是主要费用支出，工资刚性下提升员工效率是改善费用率，工资刚性下提升员工效率是改善费用率的的有效途径有效途径。通过费用初步拆分，管理费用和销售费用是公司主要费用。进一步拆分可发现职工薪酬占公司总费用比重较大，21 年职工薪酬相关费用占总费用的 63.7%。公司作为国企需要承担就业等社会义务，员工薪酬绝对量存在一定刚性，因此通过提升员工效率是改善费用率的有效途径，其中提升管理人员和销售人员的效率相对更为关键。随着近年来公司持续推进改革，丰富员工激励措施，员工

60、工作积极性明显提高，公司整体费用率改善趋势明显。 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%200202021固定成本率（左轴）新型电子元器件营收增速00202021振华科技同业B公司同业C公司同业D公司公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表41：公司管理与销售费用占比较大，费用率整体改公司管理与销售费用占比较大，费用率整体改善趋势明显善趋势明显 图表图表42：职工薪酬是公司费用的主要组成部分，提高员

61、职工薪酬是公司费用的主要组成部分，提高员工效率能够有效改善费用率工效率能够有效改善费用率 来源：公司公告，国金证券研究所；注：21Q2 已剔除一次性计提的统筹外费用影响 来源：wind，国金证券研究所；注：职工薪酬包括管理、销售、研发费用中的职工薪酬，其他费用包括管理、销售、研发费用中职工薪酬外的费用 股权激励下股权激励下人员工作效率提升，人员工作效率提升，管理管理费用率出现拐点费用率出现拐点并持续改善并持续改善。公司于2019 年提出股权激励计划，股权激励计划覆盖对象包括高管及技术骨干，以市场化的方式给予公司员工业绩激励，大大调动了人员积极性，公司营收持续大幅超预期。同时公司管理费用率得到显

62、著控制，19 年管理费用率出现拐点，21 年剔除一次性计提的统筹外费用影响后管理费用率改善显著，双管齐下带来业绩持续超预期增长，市场化改革带来公司与投资人双赢局面。 图表图表43：公司股权激励计划覆盖高管及核心员工，激发员工工作效率：公司股权激励计划覆盖高管及核心员工，激发员工工作效率 姓名姓名 职位职位 授予股份数（万股）授予股份数（万股） 解锁条件解锁条件 解锁时间解锁时间 肖立书 董事长 20 以 2018 年为基础，2020-2022 年净利润增长率不低于 25%、45%、65%，ROE 不低于 4.25%、4.75%、5.25%且上述指标不得低于同行业对标企业75 分位值；上述年度E

63、VA 均为正 自授予日起后第 2、3、4 年分三次解锁，第一期解锁 40%，之后两期分别解锁 30% 陈刚 总经理 15 潘文章 常务副总经理 18 杨凯 副总经理 15 其他核心员工 347 人 764 合计 832 来源：公司公告，国金证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1研发费用率财务费用率销售费用率管理费用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2002020

64、21其他费用率职工薪酬费用率公司深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表44：股权激励：股权激励下下公司公司加强费用管控能力，加强费用管控能力，业绩业绩超预期增长，投资者与超预期增长，投资者与员工收入双赢员工收入双赢 来源：wind，公司公告，国金证券研究所；注：股权激励税后收益仅考虑个人所得税，21 年管理费用率为剔除一次性计提的统筹外费用后计算而得，利润目标参考每年财务预算报告 销售费用率出现拐点销售费用率出现拐点，销售销售人员人员效率效率显著显著提升。提升。公司市场化改革同样带来了销售费用率的改善，市场化用人机制的建立健全和绩效工作制的落实对于激励销售人员工作积极性，从

65、而实现费用管控有一定效果。同时，市场开拓力度的加大对于人均销售额的提升起到了较大作用，2021 年业务经费同比增长 79.84%，带动人均销售增加值同比增长 41.90%。销售人员效率提升对于公司业绩长期增长有帮助。 图表图表45：公司销售费用率公司销售费用率出现拐点出现拐点 图表图表46：市场开拓力度加大，市场开拓力度加大，人均销售增加值大幅提高人均销售增加值大幅提高 来源：公司公告，国金证券研究所；注：销售费用已剔除运费 来源：公司公告，国金证券研究所；注：人均销售增加值=人均销售额-销售人均薪酬 同业对比：费用率仍有改善空间同业对比：费用率仍有改善空间，改革继续进行改革继续进行预计预计推

66、动员工效率进一步推动员工效率进一步提高提高。横向对比来看，公司管理、销售及财务三费费用率仍处于同业较高水平，费用改善仍有一定空间。随着公司内部体制改革的进一步推进，统筹外费用的一次性计提以及股权激励等激励措施作用的持续释放，预计公2.46%3.48%5.30%6.11%4.77%00.010.020.030.040.050.060.07200202020246801920202021业务经费（百万元）人均销售增加值（百万元，右轴）公司深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 司员工生产积极性会进一步提高，工作效率提高会带

67、来费用率持续改善，带动业绩加速增长。 图表图表47：公司管理及：公司管理及销售费用率合计相对同业较高，费销售费用率合计相对同业较高，费用改善存在空间用改善存在空间 图表图表48：对比同业，公司员工工作效率仍有提升空间：对比同业，公司员工工作效率仍有提升空间 来源：各公司公告，国金证券研究所；注：已剔除一次性计提统筹外费用影响 来源：各公司公告，国金证券研究所；注：薪酬产出比=公司营收/职工薪酬 减值减值计提计提预计保持预计保持低位低位，净利率净利率有进一步有进一步提升提升空间空间 减值计提对净利率形成一定压制，横向对比公司历史减值计提规模较大。减值计提对净利率形成一定压制，横向对比公司历史减值

68、计提规模较大。公司过去存在低效业务，形成较大规模的低效资产，导致过去减值规模计提较大，其中 19 和 20 年由于振华通信业务均计提委托贷款减值损失 8100万元，对净利率形成一定压制。横向对比来看，公司减值规模较大，对净利率影响更大。 图表图表49：公司历史减值计提规模较大，低效业务剥离后公司历史减值计提规模较大，低效业务剥离后减值规模下降明显减值规模下降明显 图表图表50：横向对比公司减值规模较大横向对比公司减值规模较大 来源：公司年报，国金证券研究所；单位：百万元 来源：各公司年报，国金证券研究所 资产资产减值减值主要为存货跌价准备主要为存货跌价准备，军品属性导致军品属性导致公司公司经营

69、经营盈利能力盈利能力或或高于表高于表征水平征水平。公司 19 年因振华通信相关业务计提长期股权投资减值 1538 万元，目前资产减值主要为存货跌价，其中发出商品跌价准备占存货跌价准备比例较大，结合军工以销定产特性，计提跌价的存货大多能成功销售，存货跌价大多会在后几期转销或转回，21 年转销及转回比例达 96.68%，公司经营盈利能力或高于表征水平。随着本期较大跌价准备未来逐年转回及低效业务剥离，未来资产减值规模有望保持较低水平。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%200202021振华科技同业B公司同业C公司同业D公司0510152025

70、30200202021振华科技员工薪酬产出比同业B公司薪酬产出比同业C公司薪酬产出比同业D公司薪酬产出比0500300350200202021在建工程减值固定资产减值长股投减值存货跌价预付账款损失委托贷款减值损失坏账准备/坏账损失0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%2001920202021振华科技减值/营收同业B公司减值/营收同业C公司减值/营收同业D公司减值/营收公司深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表51：存货跌价是

71、资产减值的主要部分存货跌价是资产减值的主要部分 图表图表52：存货跌价存货跌价的的转销转销及转回比例及转回比例较高较高 来源：公司公告，国金证券研究所；单位：百万元；注：19 年前剔除坏账损失 来源：公司公告，国金证券研究所；注：存货跌价转销及转回比例=当年转销及转回存货跌价/前一年计提存货跌价 公司公司回款情况改善，预计信用减值规模减小。回款情况改善，预计信用减值规模减小。公司近年来持续推进低效资产剥离，对于民品业务及相关资产计提了较大额度信用减值，随着民品业务的压缩及下游回款状况改善，21 年公司信用减值规模大幅减小。此外公司账龄状况与现金流情况有所好转，账龄在一年以下的应收款占比达89.

72、61%，为历史高位；21 年公司经营净现金流均为正，现金流情况较为良好。预计未来信用减值有望保持较低规模，对净利率拖累减小。 图表图表53：在压缩低效民品业务后，公司信用规模显著减小：在压缩低效民品业务后，公司信用规模显著减小 来源：公司公告，国金证券研究所；单位：百万元 0204060800200202021在建工程减值固定资产减值长股投减值存货跌价88.62%95.70%132.75%145.57%96.68%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%201720182019

73、20202021存货跌价转销及转回比例0500200202021预付账款损失委托贷款减值损失坏账准备/坏账损失公司深度研究 - 23 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表54：公司账龄情况改善，应收款项周转率提升趋势公司账龄情况改善，应收款项周转率提升趋势显著显著 图表图表55：公司现金回款情况改善，预计未来信用减值规公司现金回款情况改善，预计未来信用减值规模模有望减小有望减小 来源：wind，公司公告，国金证券研究所；注：应收款项包括应收票据、应收账款及其他应收款 来源：wind，国金证券研究所 同业对比：净利率同业对比：净利率追赶势头明显追赶势

74、头明显，多重因素作用下多重因素作用下仍有提升仍有提升空间空间。在剥离低效业务，提高经营效率后，公司净利率得到了显著改善，21Q4 净利率达 38.02%，较去年同期增长 9.92pct。横向对比来看，公司净利率与同业公司仍有一定差距，存在改善空间。在公司经营能力加强前提下，管理与销售费用率得到控制、员工工作效率进一步提高以及减值规模预计缩小有助于公司净利率进一步提升。 图表图表56：减值规模减小助力净利率改善：减值规模减小助力净利率改善 图表图表57：横向对比：横向对比，公司净利率公司净利率逐年改善且逐年改善且仍有仍有提升提升空空间间 来源：wind，国金证券研究所；注：21Q2 剔除一次性计

75、提的统筹外费用影响，减值损失包括资产减值损失和信用减值损失 来源：各公司公告，国金证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测 收入及毛利端：收入及毛利端： 新型电子元器件：新型电子元器件：公司作为我国军用元器件龙头，考虑到“十四五”期间军用电子元器件下游高景气持续、公司于 22 年 4 月进行大规模定增募投扩大产能、研发成果逐步转化、横向品类扩张高端化升级及纵向业务延伸，预计 2022 年-2024 年公司新型电子元器件业务收入分别为 72.15 亿、9137 亿、114.07 亿，同比提升 28.31%、26.63%、24.84%；毛利端，考虑到公司半导体分立器件与电

76、源模块业务板块快速增长下产品结构持续改善，以及成本管控能力加强，未来毛利率有改善空间，预计 2022 年-2024 年毛利率为 63.00%、63.50%、64.00%。 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%-4-20246819Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q1经营性净现金流（亿元）收现比（右轴）-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%-3-2-Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q1归母净利润（

77、亿元）减值损失（亿元）净利率（右轴）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2001920202021振华科技归母净利率同业B公司归母净利率同业C公司归母净利率同业D公司归母净利率公司深度研究 - 24 - 敬请参阅最后一页特别声明 现代服务业：现代服务业：该项业务基数及营收占比均较小，随着公司整体规模逐步扩大，预计该项业务营收增速与毛利率均保持稳定，2022 年-2024年营收分别为 0.33 亿、0.35 亿、0.36 亿，同比增速均为 4%，毛利率水平保持 35.03%。 综上，

78、我们预计公司 2022 年-2024 年营业收入分别为 72.49 亿、91.72 亿、114.44 亿元，同比增长分别为 28.17%、26.52%、24.77%。 图表图表58：收入及盈利预测：收入及盈利预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入（百万元） 新型电子元器件 3310.19 3918.92 5623.80 7215.80 9137.26 11407.33 YOY 11.22% 18.39% 43.50% 28.31% 26.63% 24.84% 现代电子商贸与园区服务 29.87 30.81 32.17 33.46 34.80 36.19 Y

79、OY -0.23% 3.15% 4.41% 4.00% 4.00% 4.00% 专业整机及核心零部件 328.22 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 YOY -85.92% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 合计 3668.28 3949.73 5655.97 7249.26 9172.06 11443.52 YOY -31.27% 7.67% 43.20% 28.17% 26.52% 24.77% 成本（百万元） 新型电子元器件 1711.40 1813.43 2195.38 2669.85 3335.10 4106.64 现代电子商贸与园区服务 1

80、9.59 20.38 20.90 21.74 22.61 23.51 专业整机及核心零部件 309.45 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 合计 2040.44 1833.81 2216.28 2691.58 3357.71 4130.15 毛利率 新型电子元器件 48.30% 53.73% 60.96% 63.00% 63.50% 64.00% 现代电子商贸与园区服务 34.42% 33.85% 35.03% 35.03% 35.03% 35.03% 专业整机及核心零部件 5.72% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 综合毛利率 44.38% 53.

81、57% 60.82% 62.87% 63.39% 63.91% 来源：wind，国金证券研究所 费用端费用端： 管理费用率：管理费用率：考虑到公司统筹外费用已计提完毕，未来费用负担减轻，以及股权激励等激励方案持续作用，2022 年-2024 年分别为 11.4%、10.1%、8.9%。 销售费用率：销售费用率：考虑到公司市场开拓力度加大带来销售员工效率提升，以及绩效工作制的落实，2022 年-2024 年分别为 4.3%、3.8%、3.4%。 研发费用率：研发费用率：公司作为军用电子元器件龙头，持续保持高额研发支出，预计公司未来为保持技术优势及研发新型号产品将持续加大研发力度。考虑到收入高增长

82、的影响，2022 年-2024 年分别为 6.5%、6.4%、6.3%。 投资建议投资建议 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 24.20 亿、31.72 亿、41.49亿元，对应 PE 分别为 26.55/20.25/15.48，选取鸿远电子、宏达电子、火炬电子作为可比公司，考虑到公司作为军用电子元器件龙头，未来发展重心向军用功率半导体等高端产品升级，长期有望成长为一体化的军工电子平台型供应商。给予 2022 年 35 倍 PE，对应市值 847.0 亿元，目标价为163.5 元，给予“买入”评级。 公司深度研究 - 25 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表59：可比公

83、司估值比较：可比公司估值比较 代码代码 名称名称 股价（元）股价（元） EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603267.SH 鸿远电子 128.18 4.89 6.48 8.25 26.20 19.79 15.54 300726.SZ 宏达电子 55.57 2.61 3.35 4.14 21.32 16.57 13.42 603678.SH 火炬电子 41.02 2.69 3.36 4.09 15.26 12.23 10.04 平均值平均值 20.93 16.20 13.00 000733.SZ 振华科技 124.00 4.67 6.12 8

84、.01 26.55 20.25 15.48 来源：Wind，国金证券研究所 风险风险提示提示 军用元器件价格军用元器件价格小幅下降小幅下降的风险的风险：随着元器件大批量采购，以及军方对武器装备“三高一低”发展要求，军工全产业链对成本进行管控，元器件价格存在小幅下降的可能。 高端元器件国产化进度不及预期：高端元器件国产化进度不及预期：公司的军用功率半导体等高端产品研制定型需要跟随装备试验验证，进入量产流程较长，进度可能不及预期。 董监高减持风险：董监高减持风险：公司董监高到期解锁激励股票，若在二级市场集中减持可能对股价产生略微影响。 公司深度研究 - 26 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三

85、张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 3,668 3,950 5,656 7,249 9,172 11,444 货币资金 1,341 918 1,648 1,832 2,803 4,057 增长率 7.7% 43.2% 28.2% 26.5% 24.8% 应收款项 3,174 3,721 4,195 5,225 6,948 8,906 主营

86、业务成本 -2,040 -1,834 -2,216 -2,692 -3,358 -4,130 存货 949 1,097 1,846 2,081 2,646 3,234 %销售收入 55.6% 46.4% 39.2% 37.1% 36.6% 36.1% 其他流动资产 571 286 287 385 441 495 毛利 1,628 2,116 3,440 4,558 5,814 7,313 流动资产 6,034 6,022 7,976 9,523 12,837 16,691 %销售收入 44.4% 53.6% 60.8% 62.9% 63.4% 63.9% %总资产 68.8% 67.2% 71

87、.7% 72.1% 75.8% 79.6% 营业税金及附加 -36 -40 -51 -70 -88 -107 长期投资 842 1,088 1,091 1,091 1,091 1,091 %销售收入 1.0% 1.0% 0.9% 1.0% 1.0% 0.9% 固定资产 1,559 1,498 1,683 2,155 2,556 2,717 销售费用 -205 -241 -270 -314 -348 -390 %总资产 17.8% 16.7% 15.1% 16.3% 15.1% 13.0% %销售收入 5.6% 6.1% 4.8% 4.3% 3.8% 3.4% 无形资产 265 264 268

88、338 354 367 管理费用 -525 -562 -941 -827 -923 -1,018 非流动资产 2,732 2,936 3,147 3,687 4,104 4,276 %销售收入 14.3% 14.2% 16.6% 11.4% 10.1% 8.9% %总资产 31.2% 32.8% 28.3% 27.9% 24.2% 20.4% 研发费用 -232 -332 -370 -471 -587 -721 资产总计资产总计 8,767 8,958 11,123 13,209 16,941 20,967 %销售收入 6.3% 8.4% 6.5% 6.5% 6.4% 6.3% 短期借款 65

89、1 975 898 662 1,041 520 息税前利润（EBIT） 630 940 1,808 2,876 3,869 5,077 应付款项 1,213 972 1,378 1,632 1,976 2,404 %销售收入 17.2% 23.8% 32.0% 39.7% 42.2% 44.4% 其他流动负债 117 154 417 357 319 405 财务费用 -63 -42 -44 -106 -241 -294 流动负债 1,981 2,101 2,694 2,652 3,336 3,329 %销售收入 1.7% 1.1% 0.8% 1.5% 2.6% 2.6% 长期贷款 1,023

90、471 353 353 353 353 资产减值损失 -202 -320 -119 -42 -12 -12 其他长期负债 381 414 638 465 463 463 公允价值变动收益 30 22 -21 0 0 0 负债 3,384 2,986 3,686 3,470 4,152 4,145 投资收益 -112 23 26 25 25 25 普通股股东权益普通股股东权益 5,378 5,971 7,441 9,732 12,766 16,780 %税前利润 n.a 3.2% 1.5% 0.9% 0.7% 0.5% 其中：股本 515 515 518 518 518 518 营业利润 397

91、 729 1,757 2,859 3,748 4,903 未分配利润 1,628 2,183 3,528 5,819 8,853 12,867 营业利润率 10.8% 18.5% 31.1% 39.4% 40.9% 42.8% 少数股东权益 4 1 -4 8 23 42 营业外收支 -1 0 2 1 2 2 负债股东权益合计负债股东权益合计 8,767 8,958 11,123 13,209 16,941 20,967 税前利润 397 729 1,759 2,861 3,750 4,905 利润率 10.8% 18.5% 31.1% 39.5% 40.9% 42.9% 比率分析比率分析 所得

92、税 -101 -127 -262 -429 -562 -736 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 25.6% 17.4% 14.9% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标每股指标 净利润 295 602 1,497 2,432 3,187 4,169 每股收益 0.578 1.176 2.878 4.671 6.123 8.008 少数股东损益 -2 -3 6 11 15 20 每股净资产 10.447 11.599 14.361 18.782 24.638 32.386 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 298 606 1,491 2

93、,420 3,172 4,149 每股经营现金净流 0.504 -0.134 2.577 2.964 2.822 4.775 净利率 8.1% 15.3% 26.4% 33.4% 34.6% 36.3% 每股股利 0.050 0.150 0.300 0.250 0.267 0.261 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 5.53% 10.14% 20.04% 24.87% 24.85% 24.73% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 3.39% 6.76% 13.40% 18.32% 18.73% 19

94、.79% 净利润 295 602 1,497 2,432 3,187 4,169 投入资本收益率 6.58% 10.35% 17.54% 22.55% 23.05% 24.27% 少数股东损益 -2 -3 6 11 15 20 增长率增长率 非现金支出 414 539 379 265 273 354 主营业务收入增长率 -31.27% 7.67% 43.20% 28.17% 26.52% 24.77% 非经营收益 162 13 41 49 52 49 EBIT 增长率 69.96% 49.29% 92.30% 59.05% 34.52% 31.24% 营运资金变动 -612 -1,223 -5

95、81 -1,211 -2,050 -2,098 净利润增长率 14.93% 103.48% 146.21% 62.32% 31.08% 30.80% 经营活动现金净流经营活动现金净流 260 -69 1,335 1,536 1,462 2,474 总资产增长率 -13.52% 2.18% 24.17% 18.76% 28.25% 23.77% 资本开支 -329 -399 -473 -763 -676 -513 资产管理能力资产管理能力 投资 139 192 66 0 0 0 应收账款周转天数 143.6 123.5 90.1 96.0 102.1 98.7 其他 -9 38 24 25 25

96、 25 存货周转天数 211.6 203.6 242.3 287.9 293.5 291.6 投资活动现金净流投资活动现金净流 -198 -169 -382 -738 -650 -488 应付账款周转天数 142.3 127.7 150.8 150.8 150.8 150.8 股权募资 112 0 39 0 0 0 固定资产周转天数 128.3 117.3 92.9 63.9 60.8 59.6 债权募资 69 -93 -144 -410 379 -521 偿债能力偿债能力 其他 -88 -81 -122 -201 -219 -211 净负债/股东权益 6.17% 8.85% -5.33% -

97、8.39% -11.01% -18.92% 筹资活动现金净流筹资活动现金净流 93 -175 -227 -612 160 -732 EBIT 利息保障倍数 9.9 22.5 41.0 27.2 16.1 17.3 现金净流量现金净流量 154 -413 726 186 972 1,255 资产负债率 38.60% 33.33% 33.14% 26.27% 24.51% 19.77% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 - 27 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六

98、月内 买入 6 17 43 48 64 增持 0 3 9 11 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.00 1.15 1.17 1.19 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明： 买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上

99、； 增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 28 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司” （以下简称“国金证券” ）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金

100、证券股份有限公司” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业

101、产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为

102、国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法 ，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402