1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖） 市场价格：市场价格：1 173.1073.10 分析师：分析师：范劲松范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话： Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(亿股) 3.32 流通股本(亿股) 3.29 市价(元) 173.10 市值(亿元) 574.77 流通市值(亿元) 569.50 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相

2、关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,704 4,969 7,029 9,309 12,402 增长率 yoy% 2.02% 83.80% 41.45% 32.43% 33.23% 净利润（百万元） 581 1,246 1,798 2,481 3,344 增长率 yoy% 14.42% 114.35% 44.34% 38.00% 34.79% 每股收益（元） 1.75 3.75 5.41 7.47 10.07 每股现金流量 3.00 6.71 5.03 5.4

3、5 6.88 净资产收益率 15.37% 24.93% 26.35% 26.52% 26.20% P/E 100.14 46.15 31.97 23.17 17.19 PEG 1.91 0.74 0.82 0.64 0.47 P/B 16.25 11.99 8.73 6.34 4.63 备注：股价数据更新截止 2022 年 06 月 15 日。 报告摘要报告摘要 名酒基因、扎实的次高端大单品和全国化基础是舍得腾飞的基石名酒基因、扎实的次高端大单品和全国化基础是舍得腾飞的基石。复复星星入主后入主后，老酒老酒和双品牌和双品牌战略战略更加清晰更加清晰，营销、人才、招商营销、人才、招商、组织架构、组织

4、架构等方面的赋能正在开花结果等方面的赋能正在开花结果，渠道利润和推力渠道利润和推力明显恢复明显恢复，舍得重回舍得重回快速快速增长轨道，增长轨道，有望在有望在中长期中长期持续享受复星赋能持续享受复星赋能带来的增长红利。带来的增长红利。通过梳理白酒品评和现代白酒挥发物的研究，我们发现老酒具有明通过梳理白酒品评和现代白酒挥发物的研究，我们发现老酒具有明显的差异化风味特点。显的差异化风味特点。丰富的丰富的老酒储备老酒储备保障了保障了舍得持续舍得持续进行进行产品升级裂变产品升级裂变。公司公司集中集中资源主打差异化老酒战略，在消费者心智中逐渐建立起“舍得”与“老酒”的紧密关资源主打差异化老酒战略，在消费者

5、心智中逐渐建立起“舍得”与“老酒”的紧密关联，有助于定价权的增强，也有望帮助公司在中长期实现弯道超车。联，有助于定价权的增强，也有望帮助公司在中长期实现弯道超车。 名酒基因和全国化基础是舍得腾飞的基石名酒基因和全国化基础是舍得腾飞的基石。1）品牌：）品牌：国家级名酒是不可复制的品牌资产，对销售规模、全国化程度、定价权有明显加成。拥有舍得、沱牌两个高价值品牌，使公司具有横跨各个价格带而不伤害高端品牌价值的独特能力。2）产品：）产品：近两年聚焦次高端酒企增速较快，兼具全国化逻辑的增速更为突出。舍得价格体系较全，聚焦次高端，大单品品味舍得持续放量，同时以基酒酒龄划分产品等级，未来消费者升级曲线也较清

6、晰。3）渠道：）渠道：舍得全国化基础好，川冀鲁豫东北环太湖已成根据地市场，以环太湖、长沙市场以点带面突破华东华南。 复星深度赋能，运营着眼长期复星深度赋能，运营着眼长期。成功的机制体制改革是长逻辑。1）天洋时期公司成功实现了扁平化销售体系的搭建。但天洋资金、白酒行业经验有限，且业务结构单一，对舍得业绩依赖度也较高。天洋后期地产业务遇冷，资金压力大，使其难以有效地展开营销活动和维护市场秩序。2）复星入主后对舍得深入赋能，舍得有望中长期持续受益。战略方面，老酒战略清晰，双品牌战略推动沱牌快速复兴；管理上任用白酒经验丰富的管理人员并引入复星人才，激励也更加充分；复星导入了丰富的高端营销和团购资源，招

7、商更加容易，更注重消费者培育；重视经销商利润和价盘，渠道推力变强，渠道运作模式灵活；组织架构方面，以品牌和渠道划分营销事业部，分开运作后营销精细化和针对性更强。我们认为复星对舍得赋能深入，长期战略布局清晰，效果将在未来 3-5 年持续体现，公司有望在中长期持续享受机制体制改革和复星赋能带来的增长红利。 差异化的老酒是长期发展的核心差异化的老酒是长期发展的核心。通过梳理白酒品评和现代白酒挥发物的研究，发现老酒具有明显的差异化风味特点。老酒是舍得迈向高端酒的抓手，独特的优质老酒储备保障了舍得持续产品升级和裂变，期待五代舍得巩固老酒差异化优势，与竞品进一步拉开身位。老酒市场增速较快。舍得集中公司资源

8、主打差异化的老酒战略，在消费者心智中逐渐建立起“舍得”与“老酒”的紧密关联，有助于定价权的增强，也有望帮助公司在中长期实现弯道超车。 投资建议投资建议：我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 70/93/124 亿元，同比增长 41%/32%/33%；净利润分别为 18/25/33 亿元，同比增长 44%/38%/35%，对应 EPS 分别为5.41/7.47/10.07 元，对应 PE 分别为 32/23/17 倍。作为成长型白酒公司，PE 低于可比公司的平均水平，PEG 较茅五泸优势明显，较同为成长型白酒的汾酒、酒鬼酒也性价比更强，2022 年 PEG 仅 0.83。首次覆盖，给予

9、“买入”评级。 风险提示风险提示：老酒市场发展低于预期的风险，次高端白酒竞争加剧的风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，渠道调研存在样本数据不足导 复星赋能复星赋能下下，差异化老酒差异化老酒策略助力策略助力弯道超车弯道超车 舍得酒业（600702.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 06 月 15 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 致结果与实际情况偏差的风险。 qRsNnMnOyQmRoMnOzQtRqRaQ9R6MsQpPpNtRkPnNrPfQrQqO8OpPyRvP

10、nMpQvPrNoM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1. 深度分析天洋时代后期的问题之源。全面梳理复星入主舍得后在战略、管理、营销、组织架构、招商等方面对舍得的赋能，理清长期量价增长逻辑。 2. 通过梳理白酒品评和现代白酒挥发物的研究，发现老酒具有明显的差异化风味特点。老酒是舍得迈向高端酒的抓手，老酒储备支持舍得提升酒龄的方式持续产品升级裂变，期待五代舍得巩固老酒差异化优势，与竞品进一步拉开身位。老酒市场增速较快，长期看舍得的老酒战略有望帮助公司实现弯道超车。 投资逻辑投资逻辑 名酒基

11、因、扎实的次高端大单品和全国化基础是舍得腾飞的基石。复星入主后，老酒和双品牌战略更加清晰，营销、人才、招商、组织架构等方面的赋能正在开花结果，渠道利润和推力明显恢复，舍得重回快速增长轨道，有望在中长期持续享受复星赋能带来的增长红利。通过梳理白酒品评和现代白酒挥发物的研究，我们发现老酒具有明显的差异化风味特点。丰富的老酒储备保障了舍得持续进行产品升级裂变。公司集中资源主打差异化老酒战略，在消费者心智中逐渐建立起“舍得”与“老酒”的紧密关联，有助于定价权的增强，也有望帮助公司在中长期实现弯道超车。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报

12、告 内容目录内容目录 一、名酒基因和全国化基础是舍得腾飞的基石一、名酒基因和全国化基础是舍得腾飞的基石 . - 7 - 具有名酒基因，品牌价值高 . - 7 - 次高端大单品持续放量，产品战略清晰 . - 9 - 全国化布局，已有多个省外根据地市场 . - 10 - 二、复星深度赋能，运营着眼长期二、复星深度赋能，运营着眼长期. - 11 - 机制体制改革是长逻辑 . - 11 - 天洋时代有得有失 . - 12 - 复星入主舍得，赋能长期增长 . - 15 - 复星时代增长质量高，未来有望量价齐升 . - 20 - 三、差异化的产品是长期发展的核心三、差异化的产品是长期发展的核心 . - 2

13、4 - 好酒的标准是什么 . - 25 - 储存会对白酒风味造成显著影响. - 26 - 老酒是舍得迈向高端酒的抓手，老酒战略正在开花结果 . - 30 - 投资建议投资建议 . - 33 - 风险提示风险提示 . - 34 - 图表目录图表目录 图表图表1： 国家级名酒目前的规模国家级名酒目前的规模/市值市值/主力大单品主力大单品 . - 7 - 图表图表2： 白酒规模靠前的多为国家级名酒白酒规模靠前的多为国家级名酒 . - 8 - 图表图表3：国家级名酒全国化程度更高：国家级名酒全国化程度更高 . - 8 - 图表图表4： 沱牌舍得品牌价值走势（亿元）沱牌舍得品牌价值走势（亿元） . -

14、8 - 图表图表5：沱牌舍得品牌价值白酒行业排名走势：沱牌舍得品牌价值白酒行业排名走势 . - 8 - 图表图表6：分线级白酒收入增速表现：分线级白酒收入增速表现 . - 9 - 图表图表7：次高端酒企收入：次高端酒企收入CAGR . - 9 - 图表图表8：次高端酒企净利润：次高端酒企净利润CAGR . - 9 - 图表图表9： 公司核公司核心产品香型、坛储要求及价格带心产品香型、坛储要求及价格带 . - 10 - 图表图表10： 主要区域销售额占比主要区域销售额占比 . - 11 - 图表图表11： 汾酒和酒鬼酒改革后增速持续快于次高端酒企整体汾酒和酒鬼酒改革后增速持续快于次高端酒企整体

15、. - 12 - 图表图表12：次高端酒企管理费用率变化趋势：次高端酒企管理费用率变化趋势 . - 12 - 图表图表13： 舍得收入增速与上市次高端酒企整体增速对比（舍得收入增速与上市次高端酒企整体增速对比（2015-2020） . - 12 - 图表图表14： 2021年水井坊、酒鬼酒、汾酒、舍得与重要股东的规模差距较大（亿人民币）年水井坊、酒鬼酒、汾酒、舍得与重要股东的规模差距较大（亿人民币） . - 13 - 图表图表15：天洋控股主营业务：天洋控股主营业务 . - 13 - 图表图表16： 2017销售人员数量和销售费用率均大幅增长销售人员数量和销售费用率均大幅增长 . - 14 -

16、 图表图表17：薪酬和市场开发费用增长最快：薪酬和市场开发费用增长最快 . - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表18： 舍得股权结构图，复星控股权稳固舍得股权结构图，复星控股权稳固. - 15 - 图表图表19：2015-2021年复星国际营业收入和资产及同比增速年复星国际营业收入和资产及同比增速 . - 16 - 图表图表20：2015-2021年豫园股份营业收入和资产及同比增速年豫园股份营业收入和资产及同比增速 . - 16 - 图表图表21： 复星生态结构多元，舍得酒业位于复星快乐板块复星生态结构多

17、元，舍得酒业位于复星快乐板块 . - 16 - 图表图表22： 2021年公司薪酬水平明显提升，销售人员工资提升更明显年公司薪酬水平明显提升，销售人员工资提升更明显 . - 17 - 图表图表23： 老酒战略中的六大厂商关系原则老酒战略中的六大厂商关系原则 . - 18 - 图表图表24： 老酒战略中的四大发展模式老酒战略中的四大发展模式. - 19 - 图表图表25： 复星入主以来舍得高端营销资源更加丰富（标黄为重要资源）复星入主以来舍得高端营销资源更加丰富（标黄为重要资源） . - 19 - 图表图表26： 公司经销商数量向上，公司经销商数量向上，2021省外招商为主省外招商为主 . -

18、21 - 图表图表27：2020-2021招商同时清理不合格经销商招商同时清理不合格经销商 . - 21 - 图表图表28：2020-2021年渠道库存逐渐回归良性年渠道库存逐渐回归良性 . - 21 - 图表图表29：2020-2021年品味舍得批价持续回升年品味舍得批价持续回升 （元（元/瓶）瓶） . - 22 - 图表图表30： 舍得和沱牌的销量（吨）舍得和沱牌的销量（吨） . - 23 - 图表图表31：中高档酒和低档酒的吨价趋势（万元：中高档酒和低档酒的吨价趋势（万元/千升）千升） . - 23 - 图表图表32：分结构的产品收入及收入增速（百万元）：分结构的产品收入及收入增速（百万

19、元） . - 23 - 图表图表33：中高档和低档酒的毛利率趋势向上：中高档和低档酒的毛利率趋势向上. - 23 - 图表图表34：沱牌吨酒成本的变化及结构变化（元：沱牌吨酒成本的变化及结构变化（元/千升）千升） . - 24 - 图表图表35： 白酒主要香气类型白酒主要香气类型 . - 25 - 图表图表36：好酒的标准：好酒的标准 . - 25 - 图表图表37：三种香型白酒的香气特点，分数越高对应香气越突出：三种香型白酒的香气特点，分数越高对应香气越突出 . - 25 - 图表图表38：主成分分析显示不同香型的香气特点差异较大，同香型产品也有差异：主成分分析显示不同香型的香气特点差异较大

20、，同香型产品也有差异- 25 - 图表图表39：浓香型白酒储存后的品质变化：浓香型白酒储存后的品质变化 . - 26 - 图表图表40：微量成分对应的味道：微量成分对应的味道 . - 26 - 图表图表41：香味与化学成分的联系：香味与化学成分的联系 . - 26 - 图表图表42：三种档次基酒的成分差别（以低档为基准）：三种档次基酒的成分差别（以低档为基准） . - 27 - 图表图表43：浓香白酒储存过程的酯醇酸缩醛浓度变化：浓香白酒储存过程的酯醇酸缩醛浓度变化 . - 29 - 图表图表44：浓香白酒主要酯类物质浓度变化趋势：浓香白酒主要酯类物质浓度变化趋势 . - 29 - 图表图表4

21、5：浓香白酒储存过程的挥发物浓度变化：浓香白酒储存过程的挥发物浓度变化-二二 . - 29 - 图表图表46：浓香白酒酸酯比与酒精度的关系：浓香白酒酸酯比与酒精度的关系 . - 29 - 图表图表47：老酒：老酒2013-2021E市场规模（单位：亿元）市场规模（单位：亿元） . - 30 - 图表图表48：老酒：老酒2013-2018年价格指数年价格指数 . - 30 - 图表图表49：舍得的库存成品酒：舍得的库存成品酒/基酒吨价与行业比处于合理区间基酒吨价与行业比处于合理区间 . - 31 - 图表图表50：舍得基酒量：舍得基酒量/中高端销量行业领先中高端销量行业领先 . - 31 - 图

22、表图表53：舍得系列吨酒成本的变化及结构变化（元：舍得系列吨酒成本的变化及结构变化（元/千升）千升）. - 31 - 图表图表54：主要白酒品牌基酒酒龄标准要求：主要白酒品牌基酒酒龄标准要求 . - 32 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表55：品味舍得瓶储年份酒价格体系（横轴为瓶储年份）：品味舍得瓶储年份酒价格体系（横轴为瓶储年份） . - 32 - 图表图表56：藏品：藏品10年和沱牌年和沱牌80年代瓶储年份酒价格体系（横轴为瓶储年份）年代瓶储年份酒价格体系（横轴为瓶储年份） - 32 - 图表图表68：舍得

23、主营业务收入分项预测（收入单位：人民币亿元）：舍得主营业务收入分项预测（收入单位：人民币亿元） . - 33 - 图表图表57：舍得酒业盈利预测（收入单位：人民币百万元）：舍得酒业盈利预测（收入单位：人民币百万元） . - 33 - 图表图表58：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 34 - 图表图表59：舍得酒业盈利预测表：舍得酒业盈利预测表 . - 34 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 一、一、名酒基因和名酒基因和全国化全国化基础基础是舍得腾飞的基石是舍得腾飞的基石 具有名酒基因，品牌价值高具有名酒基因，品牌价

24、值高 国家级名酒国家级名酒之一，之一，是不可复制的品牌资产是不可复制的品牌资产，对销售规模，对销售规模、全国化全国化、定、定价权价权有明显加成有明显加成。1952-1989 年国家级全国评酒会共举办五次名酒评选，共选出 17 大全国性名酒，之后为避免含金量下降停办了全国评酒会，国家级名酒的窗口也自此关闭，因此获评国家级名酒（金质奖章）具有不可复制性。 国家级名酒销售规模更高。国家级名酒销售规模更高。除了习酒、国台、金沙等借助近年的酱酒热实现快速规模提升外，白酒销售规模靠前的基本都为获奖的全国性名酒。 国家级名酒全国化程度更高。国家级名酒全国化程度更高。上市公司中拥有老名酒品牌的全国化程度都较高

25、，省外收入占比大多在 50%以上：茅五泸已实现全国化布局，舍得水井都以省外收入为主，汾酒洋河古井也已有泛全国化基础。而不具备名酒基因的上市公司中除了酒鬼酒、顺鑫农业省外占比较高以外，其他都盘踞在优势省内市场。 2）另一方面西凤酒、董酒、黄鹤楼品牌的止步不前，汾酒的复兴也说明了老名酒也有分化，其中公司战略、公司治理、体制机制影响较大。 国家级名酒价位较高。国家级名酒价位较高。白酒是一个变化较慢、壁垒较高的行业，国家级名酒赋予品牌了历史故事、品质背书和更广泛的知名度，也一定程度上对品牌的定价权和销售规模有加成。定价权方面：高端酒三剑客茅台、五粮液、老窖获奖早、次数多，主力大单品超千元；其他上榜且上

26、市的名酒都有主力次高端大单品。 图表图表1： 国家级名酒目前的规模国家级名酒目前的规模/市值市值/主力主力大单品大单品 企业名称企业名称 产品名称产品名称 香型香型 获奖届次获奖届次 主力大单品主力大单品 贵州茅台酒厂 茅台酒 酱香 飞天茅台 杏花村汾酒总公司 汾酒 清香 玻汾、青花 20、青花 30 泸州曲酒厂 泸州老窖 浓香 国窖 1573，泸州特曲 西凤酒厂 西凤酒 其它香 绿西凤、六年陈酿、红西凤 五粮液酒厂 五粮液酒 浓香 八代普五粮液、五粮春 毫州古井酒厂 古井贡酒 浓香 古 5-古 20 遵义董酒厂 董酒 其它香 国密、特密 成都全兴酒厂 全兴大曲酒 浓香 甄酿八号、井台、典藏

27、绵竹剑南春酒厂 剑南春酒 浓香 水晶剑 洋河酒厂 洋河大曲 浓香 蓝色经典 双沟酒厂 双沟大曲、特液 浓香 苏酒、珍宝坊 武汉市酒厂 黄鹤楼酒 浓香 / 古蔺郎酒厂 郎酒 酱香 青花郎、红花郎 常德武陵酒厂 武陵酒 酱香 / 宝丰酒厂 宝丰酒 清香 陈酿 10-30，国色清香 鹿邑宋河酒厂 宋河粮液 浓香 / 射洪沱牌酒厂 沱牌曲酒沱牌曲酒 浓香 品味舍得 来源：酒展网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表2： 白酒规模靠前的多为国家级名酒白酒规模靠前的多为国家级名酒 图表图表3：国家级名酒全国化程度更

28、高国家级名酒全国化程度更高 公司公司 （标黄色（标黄色曾获曾获国家级国家级名酒名酒） 白酒业务白酒业务 2 2021021 销售额销售额（亿）（亿） 贵州茅台 1060.59 五粮液 617.32 洋河 253.50 泸州老窖 204.15 汾酒 198.08 剑南春 150 郎酒 150 习酒 130 古井贡酒 109.17 牛栏山 102.25 国台 100 西凤酒 80 公司名称（标黄色曾获公司名称（标黄色曾获国家级国家级名酒）名酒） 省外占比省外占比 贵州茅台 全国化布局 五粮液 泸州老窖 洋河股份 53.10% 山西汾酒 59.26% 古井贡酒 小于 25%(据调研估算） 口子窖 1

29、7.90% 水井坊 93%（2021H1） 舍得酒业 65.42% 酒鬼酒 55-60%(据调研估算） 今世缘 6.98% 老白干 38.08% 顺鑫农业 67.06% 伊力特 25.81% 迎驾贡酒 34.33% 金徽酒 21.93% 金种子酒 7.39% 天佑德酒 28.24% *ST 皇台 31.39% 来源：wind、中国网财经、中华网财经、界面新闻、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 拥有拥有舍得、沱牌舍得、沱牌两个高价值品牌两个高价值品牌，使，使公司公司拥有横跨各个价格带而不伤拥有横跨各个价格带而不伤害害高端高端品牌价值的品牌价值的独特独特能力能力。双双品牌品牌价值价值

30、持续持续提升提升。根据世界品牌实验室发布的中国 500 最具价值品牌 （范围涵盖食品饮料、汽车、纺服、金融等） ，2020 年舍得/沱牌品牌价值为 560.36/452.68 亿元，排名中国品牌价值第 108/160 位，在白酒中排名第 8/12 位，双品牌价值优势更为突出。从白酒品牌价值排名的变化趋势上看，沱牌 2010 年-2017 年期间都较稳定，之后排名略有下滑；舍得近几年在公司战略的倾斜之后势头明显加强。 图表图表4： 沱牌舍得品牌价值走势（亿元）沱牌舍得品牌价值走势（亿元） 图表图表5：沱牌舍得品牌价值白酒行业排名走势：沱牌舍得品牌价值白酒行业排名走势 年份年份 20102010

31、20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 舍得排名 12 10 11 8 8 8 沱牌排名 6 7 8 12 12 12 来源：wind、中国网财经、中华网财经、界面新闻、中泰证券研究所 来源：世界品牌实验室、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 次高端大单品持续放量次高端大单品持续放量，产品战略清晰，产品战略清晰 近两年近两年聚焦聚焦次高端次高端酒企酒企增速增速较快，兼具全国化逻辑的增速更为突出较快，兼具全国化逻辑的增速更为突出。自三公消费后白酒行业大调整，高端酒

32、企率先恢复，量价齐升，为二线酒企拉开价格带，次高端白酒的需求开始诞生。从近两年的复合增速维度来看，聚焦次高端的酒企都实现了收入高速增长。产品结构升级和提价推动毛利率上行，使净利润增速快于收入增速。汾酒、舍得、酒鬼酒在次高端大单品放量同时，兼具全国化扩张逻辑，业绩表现也更为突出。 图表图表6：分线级白酒收入增速表现分线级白酒收入增速表现 来源：wind、中泰证券研究所。注：一线白酒含贵州茅台、五粮液、泸州老窖；二线白酒含洋河股份、山西汾酒、古井贡酒、口子窖、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒、今世缘；三线白酒含老白干酒、顺鑫农业、伊力特、迎驾贡酒、金徽酒、金种子酒、青青稞酒、*ST皇台。下同。 图表图表7

33、：次高端酒企收入次高端酒企收入CAGR 图表图表8：次高端酒企净利润次高端酒企净利润CAGR 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 产品价格战略产品价格战略：价格体系全：价格体系全，乘风次高端，乘风次高端。 1）双品牌战略双品牌战略清晰，清晰，次高端次高端价格带全价格带全： 舍得：做强舍得：做强 400-600 元次高端主力价格带元次高端主力价格带，培育，培育 600-800 和和 800-1000 元两个元两个升级升级价格带。价格带。舍得系列涵盖全部次高端主力价格带， ；品味舍得大单品流通渠道持续放量；智慧舍得持续培育；水晶、藏品老酒开拓团购渠道。为了避免拉低舍得系

34、列品牌，舍得酒坊改名舍之道，作为次高端下沿产品，主打大众宴席。天子乎、吞之乎聚天子乎、吞之乎聚焦超高端焦超高端， “舍不得”将完成浓香型超高端价格带的拼图，共同拉高品牌调性； 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 沱牌沱牌承接大众消费升级需求承接大众消费升级需求，以及对百元以下盒装酒的替代性增，以及对百元以下盒装酒的替代性增长长。沱牌具有全国化基础，在 2011 年之前市场规模高于舍得，在河南、山东等省份有着扎实的市场基础。沱牌曲酒为沱牌龙头，定位 200-300 元的次高端入门价格带；高线光瓶酒沱牌 T68 和沱牌六粮卡位

35、50-100 价格带，承接光瓶酒的大众消费升级需求和百元内盒装酒的替代需求，市场容量较大。 2）聚焦品味舍得大单品：聚焦品味舍得大单品：舍得系列产品线清晰，品味舍得为公司最重要的大单品，卡位 400 元的次高端主力价格带，我们根据公司年报和渠道跟踪拆分推算，2021 年品味舍得的收入占比约为 50%，因此品味舍得的放量能对公司收入形成较强的拉动效应。 公司以公司以基酒酒龄为产品主要划分，升级曲线清晰。基酒酒龄为产品主要划分，升级曲线清晰。1）川酒口味，有差）川酒口味，有差异化：异化：公司以浓香型白酒为主，具有川酒的口味特点，同时由于工艺既不属于跑窖法（五粮液、剑南春） ，也不属于原窖法（老窖、

36、水井坊） ，因此口味有差异化。2）老酒战略，产品老酒战略，产品间酒龄间酒龄升级思路清晰：升级思路清晰：品味舍得换代后的基酒酒龄从 5 年升级到了 6 年，舍之道接棒 5 年基酒。舍得全系列坛储时间都在 5 年以上，并用 15 年以上陈酒调味；天子乎、吞之乎均为 20 年老酒，不同产品价格带对应的基酒酒龄也不同，给消费者清晰的“舍得酒，每一瓶都是老酒” ，价格越贵酒龄越高的品质认知。 图表图表9： 公司核心产品香型、公司核心产品香型、坛储坛储要求及价格带要求及价格带 价格带价格带 品牌品牌 香型香型 坛储要求坛储要求 产品名称产品名称 价格价格 超高端 天子乎 陈香、酱香 20 年老酒 天子乎

37、6380 吞之乎 陈香、酱香 20 年老酒 吞之乎 2180 次高端 舍得 浓香 坛储 10 年,15 年以上陈酒调味 智慧舍得藏品 1088 坛储 8 年,15 年以上陈酒调味 智慧舍得 868 坛储 8 年,15 年以上陈酒调味 品味舍得藏品 868 坛储 6 年,15 年以上陈酒调味 水晶舍得 738 坛储 6 年,15 年以上陈酒调味 品味舍得 568 坛储 5 年 舍之道 268 沱牌 浓香 坛储 6 年 沱牌曲酒（80 年代） 428 坛储 5 年 沱牌曲酒（90 年代） 338 沱牌天曲 218 沱牌特曲 168 中低端 沱牌优曲 118 沱牌特级 T68 68 沱牌六粮 58

38、沱牌大曲 20 来源：公司官网、京东、中泰证券研究所 注：价格获取时间为 2022 年 5 月 31 日 全国化布局，全国化布局，已有多个省外根据地市场已有多个省外根据地市场 全国化基础好，全国化基础好，川冀鲁豫东北川冀鲁豫东北环太湖环太湖已成已成根据地市场根据地市场，突破华东华南，突破华东华南。公司已有六大根据地市场：川渝、山东、东北、河南、京津冀、环太湖。依托环太湖、长沙核心市场拓展华东华南。根据公司 2016 年年报，川渝（含成都） 、京津冀、东北销售占比均超过 10%，此外山东、河南、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度

39、报告 西北、华东收入占比也都超过 5%，华南相对薄弱，但省外根据地市场已经成型。近五年公司持续推行渠道扁平化和招商，2021 年公司省内收入占比仅 25.77%。根据渠道调研反馈，自 2016 年以来各核心区域都有大幅销售规模提升，尤其是环太湖进展顺利，有望向上海、浙江进行品牌辐射，带动华东整体发展。 图表图表10： 主要区域主要区域销售额占比销售额占比 来源：公司年报、中泰证券研究所 注：为 2016 年年报数据 二二、复复星星深度赋能，运营着眼长期深度赋能，运营着眼长期 机制体制改革是机制体制改革是长长逻辑逻辑 成功的成功的机制体制改革机制体制改革是是长长逻辑逻辑，能推动能推动其后其后多年

40、多年的的收入增速收入增速。次高端白酒市场竞争激烈，可供消费者选择的产品比高端酒更多，对品牌忠诚度也低于高端白酒，因此战略能力、渠道推力、消费者培育能力都是公司增长的重要因素，一方面需要管理层和销售团队得到充分激励，另一方面也考验公司营销和渠道的资源。例如汾酒国企改革并引入华润战投后，激励机制明显改善，销售渠道得到补充，聚焦青花系列拉高品牌调性，成功实现了清香老名酒复兴；酒鬼酒在中粮入主后，设立内参公司改革厂商关系，市场反应更快，馥郁香型得到官方认定，营销和招商资源更加丰富。2017-2021 年汾酒和酒鬼酒的收入增速持续高于次高端酒企整体增速。 机制体制改革后管理机制体制改革后管理提效提效，管

41、理费用率下降明显。，管理费用率下降明显。汾酒、酒鬼酒、水井坊的管理费用率近年下降幅度明显好于其他次高端酒企。舍得虽较自身管理费用高点已有明显改善，但仍显著高于其他全部次高端酒企。2021 年舍得管理费用率为 12.8%，而次高端酒企管理费用率的平均为7.2%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表11： 汾酒和酒鬼酒改革后增速持续快于汾酒和酒鬼酒改革后增速持续快于次高端次高端酒企整体酒企整体 图表图表12：次高端酒企管理费用率变化趋势次高端酒企管理费用率变化趋势 来源：公司年报、中泰证券研究所。次高端酒企含洋河股份、

42、山西汾酒、古井贡酒、口子窖、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒、今世缘 来源：公司年报、中泰证券研究所 天洋天洋时代时代有得有失有得有失 天洋时代之前：税收政策变化冲击低档酒市场，体制机制固化。天洋时代之前：税收政策变化冲击低档酒市场，体制机制固化。沱牌是最早一批上市白酒公司，但随后的二十年逐渐掉队。一方面 2001 年增收白酒从量消费税，对彼时产品结构以低端酒为主的沱牌造成较大利润冲击；另一方面国有体制下管理层激励不足，在竞争激烈的消费品行业中经营活力较弱。2012 年限制三公消费后未及时推出调整政策，销售规模持续萎缩。 2015 年天洋年天洋入主后舍得入主后舍得实现实现彻底改制彻底改制，2020 年

43、因资金占用被迫离场年因资金占用被迫离场。2015 年 11 月天洋受让射洪县政府持有的沱牌集团 38.78%国有股权，受让价款加现金新增的注册资本共 38.22 亿元，最终持有沱牌集团 70%的股权，成为沱牌股份的控股股东。市场对此次改制的评价和期待很高。客观上舍得 2015-2020 年五年收入 CAGR 为 18.5%，高于上市次高端酒企整体的 13.4%，为舍得建设了扁平化的销售渠道和次高端大单品基础，但后期也出现了市场秩序恶化、库存高企、渠道信心受损等问题。 图表图表13： 舍得收入增速与上市次高端酒企整体增速对舍得收入增速与上市次高端酒企整体增速对比比（2015-2020） 来源：公

44、司年报、中泰证券研究所 收购时收购时业绩承诺业绩承诺过高，实际过高，实际难以完成难以完成，是天洋是天洋时代时代业绩压力业绩压力较大的原较大的原 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 因之一因之一。根据公司 2016 年公告，天洋控股集团在接手沱牌舍得集团时，在业绩方面与射洪县政府的协议中进行约定：在 2018 年，沱牌舍得集团销售收入要力争实现 50 亿元，税收达到 10 亿元，2015 年度舍得的收入约占沱牌舍得集团总收入的 65%。假设该占比不变，要求舍得股份公司 2018 年收入达到 32.5 亿，对应 2015-201

45、8 三年收入 CAGR 需要达到 41%，实际 2018 年舍得股份收入为 22.12 亿元，对应 2015-2018 三年收入 CAGR 为 24%。 收购方的规模一定程度上决定了赋能的程度。收购方的规模一定程度上决定了赋能的程度。天洋天洋控股控股资产收入规模资产收入规模都和舍得为同一数量级都和舍得为同一数量级，对舍得对舍得业绩业绩依赖程度更高依赖程度更高。同时同时 2014 年天洋控股收入为 43.8 亿，归母净利润为 13.5 亿，总资产 79.5 亿。而同期舍得的收入为 14.45 亿，总资产为 36.8 亿。可以发现天洋与舍得的资产和收入规模为同一数量级。而水井坊与帝亚吉欧、酒鬼酒与

46、中粮、汾酒与二股东华润的收入体量差距都在两个数量级以上，白酒子公司业绩增速并不会对集团整体产生决定性影响，因此控股股东能以更长期的思维制定战略和运营思路。 天洋业务以地产为主，资源天洋业务以地产为主，资源有限有限，资产负债率高，资产负债率高。根据 2015 年公司公告，天洋以文化产业、科技产业、产业地产、互联网金融四大业务为主，都与地产高度相关。根据港股天洋国际年报，2014 年天洋国际资产负债率高达 77%。在高负债率基础上又花费 38.22 亿控股舍得，资金压力进一步提升。这客观上决定了天洋资源有限，对舍得的赋能是有天花板的，也存在着地产业务受阻后资金压力大、对舍得业绩依赖度高等风险。 图

47、表图表14： 2021年年水井坊、酒鬼酒、汾酒水井坊、酒鬼酒、汾酒、舍得、舍得与重与重要股东的规模差距较大要股东的规模差距较大（亿人民币亿人民币） 图表图表15：天洋控股主营业务天洋控股主营业务 收入收入 总资产总资产 收入收入 总资产总资产 汾酒 200 300 华润集团 7,692 20,471 酒鬼酒 34 60 中粮 6,649 6,860 水井坊 46 59 帝亚吉欧 1,065 2,673 舍得 50 81 复星国际 1,613 8,064 舍得 2014 年 14 37 天洋 2014 年 44 80 天洋四大产业天洋四大产业 具体业务内容具体业务内容 文化产业 “梦东方”：主题

48、乐园、影视动画、舞台秀、游戏 产业地产 文化、科技、商贸物流等产业地产 科技产业 以孵化器与科技产业园为依托，构筑创业服务平台 互联网金融 面向房地产行业的投融资平台 来源：公司公告、中泰证券研究所。 来源：公司公告、中泰证券研究所 管理方面，管理方面，董事会董事会迅速迅速全面换血全面换血，公司公司实际实际操盘手操盘手缺乏白酒经验缺乏白酒经验。2016 年 7 月公司股权完成交割，同时 6 位非独立董事辞去职务，天洋系的周政、刘力任董事长和总经理，但两人此前并未有白酒或其他快消品经验，管理层换届的时间点也大幅早于资本预期。同时公司对营销公司总经理快速调整，引入外部快消品公司高管希望能够改革销售

49、体系。快速全面换血虽有助于关系的理清和公司掌控，改革较彻底，但董事会和公司经营的实际掌控人没有白酒行业经验，一定程度上成为了公司经过 2015 年的去库存之后，迅速进入了多年的压货增库存周期的风险来源。 营销和营销和渠道渠道策略：策略：费用机制上更加精细化，但对业绩增速的要求高于费用机制上更加精细化，但对业绩增速的要求高于 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 对市场维护的重视。对市场维护的重视。1）营销资源营销资源向地面转移向地面转移，压货式增长造成市场库，压货式增长造成市场库存高企。存高企。7 年销售费用率同增 7.51p

50、ct，从结构上看广告宣传费用占比大幅缩减，而员工薪酬和市场开发费用大幅增长，市场开发费从无到有。销售人员 2015-2017 两年内提升至原来的 5 倍，2017 年清理冗余人员，产生内退费用 8,988.68 万元。渠道调研反馈公司 2016-2017 年招商质量有所下滑，招商后的渠道管理相对缺失，造成 2017 年舍得渠道库存达到了 3 个月，沱牌渠道库存接近半年。2018-2019 年库存持续积压。渠道调研反馈 2018 年的库存直到 2020 年才得到有效消化。2）销售渠销售渠道扁平化道扁平化，费用模式费用模式精细化精细化：根据公司 2016 年年报，一方面提升厂家对渠道运作的参与程度

51、，增加业务人员对终端拜访，实现品味舍得聚焦；另一方面，通过采取厂商 1+1 运作模式，以区、县为单位全国扁平化招商，提升了经销商对销售终端的覆盖能力和服务水平。从营销费用结构上能看出，2016 年以前销售费用中并无渠道费用，说明对经销商费用直接通过打包制在毛利中扣除，依靠经销商做市场开发和维护，实际上等于折价销售。天洋时期从打包制转为更为精细化的指标制和预申报制度，使费用更能落到实处。 天洋时代后期经销商利润越来越薄，渠道推力下降。天洋时代后期经销商利润越来越薄，渠道推力下降。渠道调研反馈2016-2020 年每年舍得的经销商供货价都在调高，与此同时由于渠道库存较高，经销商甩货也更加频繁，甚至

52、品味舍得批价在局部市场一度降到 300 元以下。渠道利润被压缩，倒挂难解，对公司招商和放量都造成了不利影响，2019-2020 年公司收入增速明显下滑。 图表图表16： 2017销售人员销售人员数量数量和和销售销售费用费用率率均大幅增均大幅增长长 图表图表17：薪酬和薪酬和市场开发费用市场开发费用增长最快增长最快 来源：公司公告、中泰证券研究所。 来源：公司公告、中泰证券研究所 品牌战略上品牌战略上，聚焦聚焦品味品味舍得，舍得，全面全面清理清理沱牌沱牌，为公司打下大单品基础，为公司打下大单品基础。天洋时代将资源向舍得倾斜，尤其是品味舍得。沱牌在天洋时代前客观上确实存在定制化产品较多，老产品竞争

53、力差等问题，2016 年公司停止全部沱牌定制化产品，老产品逐渐退出，重新推出天、特、优曲三个新产品。我们认为彼时公司产品聚焦次高端大单品和沱牌大单品的思路是正确的，也为公司再次腾飞打下基础。但对沱牌的运营节奏过急，老产品全面清理打击了老经销商积极性，新沱牌经销商的招商和铺货偏激进，导致市场秩序受到了较大冲击，沱牌销量从 2015 年的 30661 吨大幅下滑 76%至 2019 年的 7209 吨，根据世界品牌实验室数据，期间沱牌品牌价值在白酒中的排名也明显下滑。 小结：小结：自上而下来看，天洋自上而下来看，天洋时代快速扩张有得有失。时代快速扩张有得有失。成功之处在于成功之处在于搭搭建了扁平化

54、建了扁平化的的销售体系，销售体系，聚焦次高端，打下品味舍得的聚焦次高端，打下品味舍得的全国化全国化大单品大单品 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 基础基础，但后期资金不足，但后期资金不足，太过于重视短期太过于重视短期业绩业绩，市场秩序和经销商利市场秩序和经销商利润润受到伤害受到伤害。核心原因在于天洋收购时即核心原因在于天洋收购时即背负了较高的业绩压力，背负了较高的业绩压力，且且地产等相关业务近几年调整，对舍得赋能有限，现金流反而依赖表现地产等相关业务近几年调整，对舍得赋能有限，现金流反而依赖表现较好的白酒行业。较好的白酒行

55、业。管理上管理上人员人员调整幅度调整幅度较大较大，可能造成公司内耗可能造成公司内耗。此此外外当时当时天洋系核心管理层天洋系核心管理层白酒白酒运作运作经验经验相对相对较为缺乏较为缺乏，快消品的营销，快消品的营销思路并不完全适用于白酒行业思路并不完全适用于白酒行业。 复星复星入主舍得，入主舍得，赋能长期增长赋能长期增长 复星复星深入赋能，深入赋能，舍得舍得有望中长期持续受益有望中长期持续受益。2020 年 12 月，复星集团通过旗下豫园股份成功拍得天洋集团持有舍得集团 70%股权，成为舍得控股股东，舍得迎来复星时代。2021 年以来，战略方面，老酒战略清晰，双品牌战略推动沱牌快速复兴；管理上任用白

56、酒经验丰富的管理人员并引入复星人才，激励也更加充分；复星导入了丰富的高端营销和团购资源，招商更加容易，更注重消费者培育；重视经销商利润和价盘，渠道推力变强，渠道运作模式灵活；组织架构方面，以品牌和渠道划分营销事业部，分开运作后营销精细化和针对性更强。我们认为复星对舍得赋能深入，长期战略布局清晰，效果将在未来 3-5 年持续体现，公司有望在中长期持续享受机制体制改革和复星赋能带来的增长红利。 复星复星收购时收购时未背负业绩承诺未背负业绩承诺，运作有望更为稳健，运作有望更为稳健。根据公司 2016 年公告，天洋收购时对舍得集团收入做出了较高的业绩承诺，最后也并未能够完成。而复星收购并未背负外界的业

57、绩承诺压力，因此运作有望更为稳健。 图表图表18： 舍得股权结构图，复星控股权稳固舍得股权结构图，复星控股权稳固 来源：公司年报、中泰证券研究所。截至 2022 年 4 月 21 日 集团实力：集团实力：规模决定了赋能的广度和深度。规模决定了赋能的广度和深度。复星复星资产和收入资产和收入规模大，规模大，对舍得对舍得业绩业绩的的依赖度依赖度较较低低，因此因此更能着眼更能着眼舍得舍得长期发展长期发展。与天洋相比，复星的资产规模更大，成为舍得集团更强大的支持。在入主舍得前，天洋控股 2014 和 2015H1 的营业收入分别为 43.81/28.36 亿元，总资产为 79.48/87.47 亿元，约

58、为舍得酒业同期收入/总资产的 3 倍/2 倍。复星 2020 年的营业收入和资产分别为 1,367.42/7,677.20 亿元。其中，豫园股份 2020 年的营业收入和资产为别为 455.31/1,240.06 亿元。复复 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 星星 2020 年收入/总资产为舍得酒业同期收入/总资产的 50 倍/119 倍。 图表图表19：2015-2021年复星国际营业收入和资产及同年复星国际营业收入和资产及同比增速比增速（亿元）（亿元） 图表图表20：2015-2021年豫园股份营业收入和资产及年豫园股

59、份营业收入和资产及同比增速同比增速（亿元）（亿元） 来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所 复星产业生态多元，地产行业复星产业生态多元，地产行业占比有限占比有限。复星产业生态分为“健康” 、“快乐” 、 “富足” 、 “智造”四大板块，聚焦家庭客户健康、快乐、富足的需求，智造幸福生态系统。其中舍得所在的“快乐板块”在四大板块中 收 入 体 量 最 大 ，2021 年 复 星 四 大 板 块 的 收 入 占 比 分 别 为27.1%/41.2%/26.9%/4.8%。与以地产业务为主的天洋相比，复星的地产业务占比较小，其中“富足板块”的蜂巢类资管涵盖地产类项目，“快乐板块

60、”的豫园股份涵盖复合功能地产。在 2020-2021 年复星国际年收入中，蜂巢类资管收入占比为 6.84%/4.33%，豫园股份中商业综合及物业综合占比仅为 0.79%/0.85%。由于复星多元的产业生态中地产业务占比远小于天洋，在地产业务遇冷的情况下，复星的现金流运转更健康，生存能力更加强大，带动舍得经营更加稳健。 图表图表21： 复星生态结构多元复星生态结构多元，舍得酒业位于复星快乐板块，舍得酒业位于复星快乐板块 来源：公司年报、中泰证券研究所。实线框公司是复星集团并表投资，虚线框为非并表投资 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司

61、深度报告 复星加大酒类布局，舍得是复兴白酒复星加大酒类布局，舍得是复兴白酒板块板块中的中的相对最相对最高端高端的的品牌品牌，有，有望获得资源倾斜。望获得资源倾斜。复星近年持续丰富其家庭消费产业集团。白酒具备社交属性、快乐功能以及投资价值，能够应用在复星餐饮、旅游、地产、高铁、钢铁等多个领域和消费场景中，实现较好的生态协同。在白酒方面，复星连续收购和控股了金徽酒和舍得，豫园股份也成立了复豫酒业发展集团，目标建立深度渠道分销能力并做好全周期消费者培育。目前舍得是复星白酒板块中的相对最高端品牌，有望成为重中之重，获得资源倾斜。 管理：管理：重重用专业白酒人才用专业白酒人才，经营稳健，经营稳健。复星入

62、主舍得集团后重用经验丰富的核心班底，不过多干预日常经营，主要专注于长期战略。1）任任用白酒用白酒行业行业经验丰富的舍得核心经验丰富的舍得核心高管高管和营销人才和营销人才，专业的人做专业的，专业的人做专业的事事。天洋入主时对董事会快速全面换血，营销公司总经理选用没有白酒经验的快消品高管。而复星进驻则更加稳健。张树平董事长和蒲吉洲副董事长在沱牌曲酒时代已是董事会成员，担任高管均超过 20 年，经历了射洪、天洋和复星三代控股股东，对酒行业和舍得的得失都有着深刻认知。复星入主后维持两人核心班底不变。曾执掌沱牌舍得 40 年的原董事长李家顺在天洋时期离开了公司，复星入主后被复聘为首席顾问。营销方面，维持

63、白酒经验丰富的王维龙继续担任营销公司总经理。2）“三承诺，三不变” ：“三承诺，三不变” ：张树平董事长 2020 年上任后即宣布舍得将坚持“三承诺，三不变” ：承诺尽快解决资金占用问题，承诺维护好生产经营稳定，承诺继续将沱牌和舍得双品牌做大做强；既定核心战略不变，既定经营目标不变，既定供应商和经销商合作政策不变。 管理：薪酬水平管理：薪酬水平明显明显提升，提升，稳健补充稳健补充人才人才。2021 年舍得酒业整体人均工资同增 53%，其中销售和管理人员工资提升最为明显，人员激励水平显著提升。天洋时代销售人员变动大，2017 年一年时间销售人员数量从约 800 人快速扩充到约 2600 人，也造

64、成了人员的不稳定性。复星时代 2020 和 2021 年每年只增加 200 人左右。目前各区域营销领导和业务人员都已稳定，较以往频繁人员变动的情况有了明显改善，经销商反馈积极。 图表图表22： 2021年公司薪酬年公司薪酬水平水平明显提升，销售人员明显提升，销售人员工资提升工资提升更明显更明显 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司年报、中泰证券研究所。 管理：管理：注入管理人才，注入管理人才，优化优化舍得舍得公司治理公司治理。2021 年舍得酒业四位来自复星的新任董事分别代表财务、人事、综合管理及合规，新任董事和监

65、事都在复星有较长的履职经历。复星的 ESG 在国内领先，2021 年MSCI 将复星国际的 ESG 评级由 A 提升至 AA，为大中华区企业中唯一的一家。复星也入选 MSCI 中国 ESG 领导者 10-40 指数和恒生ESG50 指数成分股。优秀的 ESG背后是复星对可持续发展、公益民生和企业治理的高度重视。渠道跟踪反馈，目前公司人员积极性和经销商信心明显提升，渠道费用稽核更加严格，消费者投入能够落到实处。整体来看，复星对企业收购和运营经验丰富，既实现了对公司的控制，合规的优化，避免天洋资金占用和过度注重短期业绩问题再次发生，也维持了经营的稳定。 管理：管理：撬动外部优质行业资源撬动外部优质

66、行业资源，赋能公司战略。，赋能公司战略。复星 2021 年成立了酒业委员会，撬动外部行业资源为舍得提供产业发展战略、组织能力、团队建设、投资赋能、生态资源整合的支持。同时也组织舍得与复星其他产业间的培训和学习。 战略战略一一：确立确立“3+6+4”老酒战略”老酒战略为核心为核心战略战略，通过差异化的老酒产品通过差异化的老酒产品和营销，和营销，以以经销商长期经销商长期健康盈利健康盈利为原则为原则，以，以灵活的灵活的多渠道模式为手段多渠道模式为手段，最终实现提升品牌和最终实现提升品牌和议价议价能力的目的能力的目的。 3 个目的：“品牌提质、产品提价、销售增量”： 将老酒作为品牌力提升的差异化抓手，

67、老酒的议价空间来提升各主力大单品的价格体系，提高厂商利润空间。提升消费者和经销商认同，最终实现销售增量。将逐步细化到各个事业部，根据不同的产品和渠道颗粒化地改进和落地。 6 条厂商关系原则：“唯一性、长期性、低投入、高回报、灵活性、可回收”：核心是与经销商建立中长期合作关系，保障经销商信心和利润，灵活拉动各线产品销售。方法上包括做好产品区隔，建立八大中转仓做精细化的库存和发货管控，一地一策的营销活动方案等。 图表图表23： 老酒战略中的六大厂商关系原则老酒战略中的六大厂商关系原则 六大原则六大原则 具体方向具体方向 唯一性 同区域、同价位、同渠道的产品只授予一家经销商 长期性 与经销商签订中长

68、期合约，稳定、持续发展。如果要与客户终止合作，即使是小县城客户，也需要股份领导参与的营销决策委员会决定 低投入 适量收单门槛，控量合同任务；严控渠道库存和发货，通过共享仓库和 8 大中转仓实现柔性发货，减少经销商资金占用 高回报 严守价格红线，确保经营利润；通过低库存、严格费用稽核、窜货管理等方式维护价盘和渠道利润 灵活性 顺价销售，一地一策；经销商对营销活动方案等方面的意见都可以顺畅反馈，提升能动性，最终拉动各线产品增长 可回收 品牌背书，兜底回收；公司为经销商提供多方面支持和保障，提升客户信心 来源：2021 年舍得经销商大会，中泰证券研究所 灵活的 4 种渠道发展模式：“平台运作模式、加

69、盟控价模式、KOL 引领模式、团购直销模式”：舍得此前主要以传统经销为主要模式，目前已形成了四大渠道发展模式共同运行，对应传统经销、企业团购和圈层营销，也对其他潜在的模式持开放态度。通过经销商联盟体等形式提升经销商的主观能动性，共同开发维护强势市场，而对 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 公司深度报告公司深度报告 于加盟市场则采取更高效直接的费用直投，确保各环节利润。此外借助复星资源和老酒、定制酒产品，公司的圈层营销、团购直销推广较以往更为顺利。 图表图表24： 老酒战略中的老酒战略中的四大发展模式四大发展模式 四大发展模式四大发展模式 具体方向具

70、体方向 平台运作模式 1）平台商可以发展众多的二级经销商，小批量发货，打造一小时优质服务圈；2）本品和定制产品都可发展，建立联合经销平台；3）与客户签订合作协议，收取固定保证金，年中按照股金比例进行分红，但必须顺价销售，控量控货 加盟控价模式 公司根据经销商的市场资源和能力控价供货，指导和协助经销商做好渠道开发和维护；公司对加盟市场直接进行费用投入，但严守价格红线，确保各销售环节客户的利润。 KOL 引领模式 圈层营销，公司直接投入费用，对 KOL 提供销售激励，培养高端核心消费群体；KOL 的销量按照规定价格供货，根据销量给提成 团购直销模式 团购价格直销，减少中间环节，提升利润；团购客户拓

71、展，注重质量；灵活费用投入，可以根据目标客户特点和当地情况，团购团队提报个性化营销方案；灵活激励政策激发团队动力 来源：2021 年舍得经销商大会，中泰证券研究所 战略二：双品牌战略，目标沱牌复兴战略二：双品牌战略，目标沱牌复兴。天洋时期聚焦舍得系列，沱牌产品体系改革较为彻底，但战略地位相对边缘化。复星入主后重新重视沱牌，在产品、营销、渠道上重新梳理定位和规划。1）行业：行业：白酒新白酒新国标推动光瓶酒升级：国标推动光瓶酒升级：2022 年 6 月 1 日, 白酒工业术语及饮料酒术语和分类正式落地，以固态法白酒、液态法白酒、固液法白酒或食用酒精为酒基，添加食品添加剂调配而成的配制酒将不属于白酒

72、，有利于推动光瓶酒向更高价格带的纯粮白酒升级。2）产品：产品：新战略单品新战略单品沱牌六粮沱牌六粮布局光瓶酒升级，渠道利润高布局光瓶酒升级，渠道利润高：2019 年推出的沱牌 T68 定价88 元，明显高于光瓶酒主流价格带。沱牌六粮定位 58 元，更加贴近光瓶酒升级价格带，相比玻汾、尖庄等竞品也更有价格竞争力。渠道利润较高，由销售顺价、瓶盖费用和陈列费用三部分组成，在同价格带竞品中渠道利润较为丰厚。2021 年 6 月正式启动沱牌六粮招商，渠道反馈截至目前六粮推广顺利，已成为部分经销商收入占比最高的沱牌产品。3）渠道上布局餐饮：）渠道上布局餐饮：餐饮消费场景对价格敏感度相对较低，更加注重产品品

73、质。沱牌六粮和 T68 在光瓶酒中价位较高，公司也在注重发展有餐饮资源的啤酒经销商。4）营销上）营销上 BC 端齐发力：端齐发力：过去沱牌主要注重 B 端推广，这两年做了较多消费者培育，如瓶盖奖励等，未来逐步形成 BC 端同时发力的局面，同时加大重点市场的品牌投放。 营销和团购：复星入主后舍得高端营销、团购资源更加丰富，一方面营销和团购：复星入主后舍得高端营销、团购资源更加丰富，一方面有利于招商，另一方面也能提升消费者对舍得的品牌长期认知。有利于招商，另一方面也能提升消费者对舍得的品牌长期认知。1）复）复星的星的广告和会议等资源丰富广告和会议等资源丰富，海南消博会、博鳌亚洲论坛、达沃斯论坛舍得

74、均能够获得曝光，有央视、主流视频平台的主流影视和广告资源，也能携手人民日报推出公益短视频。2）强化强化 C 端营销：端营销：打造舍得智慧人物、舍得老酒论坛、老酒盛宴等品牌 IP，强化名酒进名企和智慧舍得俱乐部。 图表图表25： 复星入主以来舍得高端营销资源更加丰富（标黄为重要资源）复星入主以来舍得高端营销资源更加丰富（标黄为重要资源） 类别类别 资源资源 内容内容 时间时间 央视央视 CCTV-1 和 CCTV-13 以舍得 敬舍得品牌公益广告，多版本广告 30 秒，60秒，120 秒从早到晚贯穿央视四大顶级新闻栏目。从新闻联播前分钟黄金提示收看，晚间新闻中插时段，从第一眼新闻朝闻天下到新闻

75、1+1 2021 年 6 月 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 公司深度报告公司深度报告 电视剧电视剧 CCTV-8 爱奇艺小舍得 爱奇艺站内内容热度峰值高达 9100，微博阅读超 50 亿、抖音播放总量超 100 亿，领跑央八收视率，稳座周收视冠军宝座 2021 年 4 月 浙江卫视、江苏卫视、爱奇艺、腾讯、优酷美好的日子 在浙江卫视、江苏卫视热播，并在爱奇艺视频、腾讯视频、优酷视频同步播出 2021 年 6 月 舍我其谁 首播当日黄金档 CSM63 城收视 1.831，市场份额 7.7%；优酷站内实时最高热度 7528，位居上新榜 TOP2、小

76、说改编剧热榜 TOP4，在微博上话题相关阅读量 7.7 亿+ 2021 年 9 月 CCTV-1人世间 在央视一套黄金档重磅开播，首周就收割全网热搜 184个，微博热搜 138 个，阅读总量超 35 亿 2022 年 1 月 游戏游戏 诛仙 3 与诛仙 3联名推出艺术舍得（诛仙款）礼盒等文创产品 2021 年 10 月 线下活动线下活动 博鳌亚洲论坛 2022 年 4 月 达沃斯论坛 2022 年 5 月 首届消博会 2021 年 5 月 第十五届中华老字号博览会 2021 年 6 月 “515 复星家庭季”活动 在多个重点城市打造沱牌旧时光酒馆 2021 年 5 月 亮相“埃菲尔铁塔中国品牌

77、设计展” 2021 年 7 月 舍得出海国际沙龙 2021 年 12 月 报刊报刊 人民日报 携手人民日报新媒体推出公益短视频 2021 年 7 月 来源：央视网、凤凰网、搜狐、美酒招商网、酒桃网、蓝鲸财经、中华网、红刊财经、腾讯网，中泰证券研究所 营销组织架构：以品牌和渠道划分营销事业部，分开运作后营销精细营销组织架构：以品牌和渠道划分营销事业部，分开运作后营销精细化和针对性更强。化和针对性更强。目前舍得按业务分为六大事业部：舍得事业部、沱牌事业部、老酒事业部、要客事业部、互联网事业部、国际业务部。1）成立单独成立单独沱牌沱牌事业部，与舍得系列事业部，与舍得系列分开分开运作：运作：舍得定位次

78、高端，沱牌定位光品酒和中高端，消费人群和场景都有较大差异，2021 年单独成立了沱牌事业部，预计未来还有望成立沱牌销售公司，进一步把沱牌做大做强；2）老酒和舍得分开运作：老酒和舍得分开运作：藏品 8 年和藏品 10 年定位 800 元以上高端酒，而舍得事业部的产品主要聚焦次高端，因此藏品的消费人群与舍得不同，需要依靠圈层和团购营销。3）要客事业部面对企事业要客事业部面对企事业单位，挖掘复星资源：单位，挖掘复星资源：逐步把企业和单位客户吸引进来；包括复星生态体系内外供应商作为团购资源，也可以单独开发文创和个性化产品 复星时代增长质量高，未来有望量价齐升复星时代增长质量高，未来有望量价齐升 202

79、1 业绩表现成业绩表现成效显著效显著：2021 年公司收入同增 83.8%，归母净利润同增 114.35%。拆分量价来看，中高档/低档酒 2021 年销量同增64.7%/218.5%，吨价同增 10%/0%。 不同于不同于 2016 年的纯招商年的纯招商，2021 年年招商招商标准更高，标准更高，也也对不合格经销商对不合格经销商进行了调整清退。进行了调整清退。公司近六年经销商数量大趋势上呈增长趋势，与公司全国化推进一致。2021 年 80%新增经销商源于省外市场，同时 2020-2021 年对省内外违规、销售能力不足的经销商进行了清退，2020 年经 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读

80、正文之后的重要声明部分 - 21 - 公司深度报告公司深度报告 销商净减少了 15 个，2021 年也清退了 500 多家经销商，天洋时期过度招商的问题已基本出清。而观察上一轮招商时的经销商数量，可以发现 2016 年公司经销商减少数量为 0，2017-2019 年经销商调整也不多。这也侧面反映了公司 2020 年至今的这轮招商时信心更足，对经销商的要求标准更高，而非盲目地招商铺货。渠道调研反馈公司销售业务人员也更加稳定，积极性更高，对公司信心相比于 2019 年明显增强。 全国化思路：全国化思路：将全国市场分为“重点、发展、培育”三类，聚焦资源将全国市场分为“重点、发展、培育”三类，聚焦资源

81、打造重点市场打造重点市场。公司在次高端上市公司中全国化基础较好，渠道调研反馈今年公司在原有的“聚焦川冀鲁豫，提升东北西北，突破华东华南”策略之上，结合西南受疫情冲击较小的特点，对重庆市场重点开发，希望与成都、遂宁、德阳、广元，绵阳、南充等川中区域连成一片。也体现公司现在的市场思路更加敏捷；环太湖和湖南市场也是公司打通华东和华南市场的抓手，也将持续加强资源投入和运作。 图表图表26： 公司经销商数量向上，公司经销商数量向上，2021省外招商为主省外招商为主 图表图表27：2020-2021招商同时清理不合格经销商招商同时清理不合格经销商 来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研

82、究所 20-21 年年常态常态渠道渠道库存库存持续下降，持续下降，已已达到达到行业优秀水平行业优秀水平。1）2021 年年 9月底即停货，反映公司更重视长期良性增长月底即停货，反映公司更重视长期良性增长。去年九月底公司即停止接受品味舍得订单，给渠道留足库存消化时间，渠道调研反馈 21 年12 月库存实现了三年以来的最低位，山东库存小于一个月，东北库存小于 15 天。2）库存库存发货发货精细化管理，疫情下精细化管理，疫情下坚持着眼长期坚持着眼长期。公司2021 年在全国启动 7 大分仓，沈阳、天津、山东、江苏等重要市场都有设臵，提升对渠道的响应速度；通过产品扫码实现整体货流和库存的掌控，对库存量

83、较大的经销商停止对应高库存产品的下单和发货。2020 年通过春节中秋的促销，此前天洋时代的积压库存得到了有效消化。2021 年下半年至今各地偶发疫情，尤其今年 3-4 月疫情对动销造成冲击，但库存始终保持良性状态，高库存成为过去时。3）三代舍得）三代舍得库存逐渐出清：库存逐渐出清：产品升级换代后，原有老产品的库存可能会在 1-2 年内对整体价格体系形成一定干扰。例如 2019 年的普通五粮液从 7 代升级到 8 代，洋河梦 6 升级到梦 6+等，都经历了大约 1 年多的老产品消化期。三代品味舍得 2019 年在部分区域库存高达 10 个月，到 21 年上半年已基本得到消化。 图表图表28：20

84、20-2021年年渠道库存逐渐渠道库存逐渐回归良性回归良性 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 22 - 公司深度报告公司深度报告 来源：渠道调研、中泰证券研究所 严格管理窜货严格管理窜货，价盘维护较好，价盘维护较好。在河南、湖南批发市场设臵专员巡查，另外如通过红包扫码掌握货流，也接受经销商举报，一旦发现大规模窜货，对相应经销商和分管业务员都有处罚。此外充分发挥经销商核心联盟体的作用，并以模糊返利和保证金的模式加强经销商管理，价盘和利润水平都有明显提升。 图表图表29：2020-2021年年品味舍得品味舍得批价持续回升批价持续回升 （元（元/瓶）瓶） 来源：今

85、日酒价、中泰证券研究所 费用费用投放投放向消费者倾斜。向消费者倾斜。渠道调研反馈费用结构中现金减少，赠酒增加，同时向消费者促销活动倾斜，如品鉴会、高端圈层聚会等。 舍得舍得稳健增长稳健增长，沱牌重获新生。，沱牌重获新生。销量上：销量上：1）舍得：）舍得：刨除 2019 年压库存和 2020 年的疫情影响，2018-2021 年的舍得酒销量复合增速约 19%，增长较为稳健；2018-2021 年的中高档酒（以舍得和沱牌天曲为主）收入复合增速为 29%，主要系品味舍得及以上的收入占比提升带来的产 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 - 公司深度报告公司深度报

86、告 品结构升级，以及品味舍得的升级提价带来的量价齐升。2）沱牌：）沱牌：由于天洋时期的战略选择，沱牌销量和收入经历了 2016-2020 年的连续调整，之后在双品牌战略下重新召回此前流失的老沱牌经销商，并借助复星的影响力扩大了经销商队伍，实现了 2020 年和 2021 年连续两年的高增长。 毛利率和销量自毛利率和销量自 2020 年以来已重拾良性增长趋势。年以来已重拾良性增长趋势。 2016-2019 年：1）舍得销量和中高档酒收入增速均呈现逐年下滑趋势，主要系渠道库存逐渐变高，市场秩序恶化。2）沱牌彻底梳理产品结构，重新设计推出天特优等产品。初期随着产品结构提升，毛利率和吨价有所增长，市场

87、规模也大幅萎缩，2018-2019 年规模效应下降明显，导致毛利率也明显下滑。 2020 年：1）公司完成了对品味舍得大单品的换代升级，渠道利润恢复，2020 年中高档酒吨价同增 27%，同时由于基酒酒龄上升后，吨酒成本也在上升，毛利率同增 2pct；2）沱牌销量、毛利率都显著恢复，系对沱牌的定位由“舍得为核心、沱牌为重点”转为“坚持舍得、沱牌双品牌战略” ，聚焦 T68、天特优曲大单品，在山东、四川、河北等十余个省份建立样板城市。 盈利能力持续提升盈利能力持续提升。中高档中高档毛利率毛利率稳健提升，稳健提升，近两年近两年低档酒量价齐升低档酒量价齐升。公司中高档酒毛利率近两年每年提升 1-2p

88、ct。低端酒毛利率从 2018 年的 25%大幅增长到了 50%。主要源于沱牌的吨酒成本下降，其中原材料成本大幅缩减（从盒装酒到光瓶酒） ，人力、制造费用等也随着规模提升而明显下降。 图表图表30： 舍得和沱牌的销量（吨）舍得和沱牌的销量（吨） 图表图表31：中高档酒和低档酒的吨价趋势（万元中高档酒和低档酒的吨价趋势（万元/千千升）升） 来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所 图表图表32：分结构的产品收入及收入增速（百万元）分结构的产品收入及收入增速（百万元） 图表图表33：中高档和低档酒的毛利率趋势向上：中高档和低档酒的毛利率趋势向上 请务必阅读正文之后的重要声明部

89、分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所 图表图表34：沱牌吨酒成本的变化及结构变化（元：沱牌吨酒成本的变化及结构变化（元/千升千升） 来源：公司年报、中泰证券研究所 总体来看总体来看 2021 年量增的贡献比重更大，未来年量增的贡献比重更大，未来 1-2 年有望量价齐升。年有望量价齐升。 未来未来量增逻辑量增逻辑梳理梳理：1）行业增长：次高端需求高增，舍得产品线聚焦次高端主流价格带；2）产品裂变：老酒提供额外增量；恢复沱牌地位，新品沱牌六粮性价比高，招商推广顺利；3）渠道推力变强，全国化扩张：近

90、两年随着库存去化、价盘恢复上行，渠道利润得到明显改善，经销商和终端的推力更强；全国化持续推进，聚焦资源打造重点市场，培育新兴市场。4）消费者增加：复星入主后广告、影视和会议等营销资源更加丰富，有利于舍得品牌影响力提升；5）招商加成：复星背书招商更加容易；老沱牌经销商回归；复星生态内本身也有较多企事业团购资源。 未来未来价增逻辑梳理：价增逻辑梳理：1）产品结构提升：品味舍得价位高于舍之道，高端藏品老酒逐渐迎来风口；2）价格提升：目前公司还是以品味舍得顺价为主要目标，成熟基地市场的渠道费用有望逐步收缩。此外五代舍得包材已完成招标，预计疫情缓解后上市在即，也能拉动公司核心大单品的吨价上移。 三三、差

91、异化的产品是差异化的产品是长期发展的核心长期发展的核心 通过梳理白酒品评和现代白酒挥发物的研究，发现老酒具有明显的差通过梳理白酒品评和现代白酒挥发物的研究，发现老酒具有明显的差异化风味特点异化风味特点。舍得老酒储备足，舍得老酒储备足，保障了保障了产品能够通过更高产品能够通过更高的的酒龄实酒龄实 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 25 - 公司深度报告公司深度报告 现升级和裂变现升级和裂变。老酒市场增速较快老酒市场增速较快。舍得舍得集中公司资源集中公司资源主打差异化的主打差异化的老酒战略老酒战略，在消费者心智中逐渐建立起“舍得”与“老酒”的紧密关，在消费者心智

92、中逐渐建立起“舍得”与“老酒”的紧密关联，联，有助于定价权的增强，也有助于定价权的增强，也有望帮助公司有望帮助公司在在中长期中长期实现弯道超车实现弯道超车。 好好酒酒的的标准是什么标准是什么 第一、第一、香气更加丰富香气更加丰富，能够提升闻香、饮用时的口感。能够提升闻香、饮用时的口感。酒香的特点是区分酒的品质高低的重要标准。浓香型白酒的香气物质具体可以分为陈香、果香、窖香、花香、甜、焦糖味、粮食香。此外还有酱香型的酱油香，清香型的汾香、醋香等。 第二、第二、酒体好入口。酒体好入口。1）邪杂味少：）邪杂味少：优质浓香型白酒口感更加纯净均衡，不会过酸，辣味、涩味等刺激性味道也较少或较平衡。2）酒体

93、更加凝）酒体更加凝聚：聚：一方面酯类物质能够提供醇厚口感，水、小分子和低沸点的蒸发能使风味更加凝聚，另一方面乙醇和水的缔合作用也能帮助减少乙醇的刺激性，使酒体更加绵柔容易入口。 第三、饮后不上头。第三、饮后不上头。白酒的重要消费场景之一是在社交活动或商务宴请中，消费者希望能够减少酒后上头感。 浓香型白酒的花果香相对于清香和酱香型白酒并非强项浓香型白酒的花果香相对于清香和酱香型白酒并非强项，不同香型不同香型之之间香气特点差异大间香气特点差异大。肖作兵等 2016 年的论文Characterization of different aroma-types of chinese liquors ba

94、sed on their aroma profile by gas chromatographymass spectrometry and sensory evaluation中选用了 16 种畅销白酒（含茅台、五粮液、郎酒、汾酒等） ，通过 10人品酒专家团队对每种白酒进行各类香气评分，发现除了果香外，其他各类香气在三种香型中均有着显著差异。浓香型白酒的窖香最为突出，完全没有醋香，甜味弱于酱香型；清香型白酒的汾香和花香最为突出；酱香型强于酱香和焦糖香。 图表图表35： 白酒主要香气类型白酒主要香气类型 图表图表36：好酒的标准好酒的标准 香气类型香气类型 描述描述 陈香 白酒长期自然储存后表

95、现出的成熟香气特性 果香 各种成熟水果的气味 窖香 己酸乙酯的香气特点 花香 鲜花香味 甜香 蜂蜜和糖果味 焦糖 烘烤谷物及焦糖香 粮食香 发酵和蒸馏高粱、大米、小麦和其他谷物产生的蒸粮食香 酱香 酱汁的香气特点，豆瓣酱 汾香 乙酸乙酯的香气特点 醋香 酸类物质香气，老陈醋 来源：Z. Xiao et al. / Flavour Fragr. J. 2016, 31, 217227，中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 图表图表37：三种香型白酒的香气特点，分数越高对应香三种香型白酒的香气特点，分数越高对应香气越突出气越突出 图表图表38：主成分分析显示不同香型的香气：主成分分析显示不同香型的

96、香气特点特点差异差异较大较大，同香型产品也有差异，同香型产品也有差异 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 26 - 公司深度报告公司深度报告 来源：Z. Xiao et al. / Flavour Fragr. J. 2016, 31, 217227，中泰证券研究所 来源：Z. Xiao et al. / Flavour Fragr. J. 2016, 31, 217227，中泰证券研究所。注：St1-7 为浓香型，对应五粮液、古井、郎牌特曲、洋河、牛栏山、孔府家、西凤；Li1-5 为清香型，对应红星、宝丰、金门高粱、杏花村、汾酒；Sa1-4 为酱香型，对应酱

97、领、郎酒、武陵、茅台 储存储存会对白酒风味造成显著影响会对白酒风味造成显著影响 白酒储存的价值：总体来看，高度浓香型白酒长期储存后白酒储存的价值：总体来看，高度浓香型白酒长期储存后将产生明显将产生明显的的差异化差异化风味特征风味特征。1）储存后陈香、甜味、窖香、焦糖香明显增强，花香果香和粮食香变弱，形成老酒的独特风味特点；2）邪杂味减少，饮后上头的物质也在减少，使得老酒更好入口，更宜饮用。 图表图表39：浓香型白酒浓香型白酒储存后的品质变化储存后的品质变化 来源：Yunwei Niu et al. / INTERNATIONAL JOURNAL OF FOOD PROPERTIES 2017,

98、 VOL. 20, NO. S1, S735S745，中泰证券研究所。注：以五粮液为例 白酒的白酒的香气物质香气物质为酯类、为酯类、醇类、醇类、酸类、醛类、酮类、酸类、醛类、酮类、缩醛等缩醛等，主要通，主要通过发酵、蒸馏和储存产生过发酵、蒸馏和储存产生。 图表图表40：微量成分对应的味道微量成分对应的味道 图表图表41：香味与化学成分的联系：香味与化学成分的联系 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 27 - 公司深度报告公司深度报告 香味香味 相关成分相关成分 陈香 己酸乙酯、苯甲酸、3-甲基丁酸乙酯 果香 辛酸乙酯 焦糖 4-甲基苯酚、己酸、5-甲基己酸乙酯

99、、2-苯乙酸乙酯、油酸乙酯、己酸丙酯、丁酸、苯酚 粮食香 异戊酸、苯丙酸乙酯、1,1-二乙氧基乙烷、糠醛 花香 辛酸乙酯、壬酸乙酯、己酸异戊酯、辛酸 来源： 基于微量组分的白酒基酒分类鉴别与模式识别研究_陈飞 ，中泰证券研究所 来源：Z. Xiao et al. / Flavour Fragr. J. 2016, 31, 217227， Z. Xiao et al. / Journal of Chromatography B, 945946 (2014) 92100，Yunwei Niu et al. / International Journal of Food Properties, 20

100、:sup1, S735-S745,中泰证券研究所。注：通过 PCA 和相关性分析得出，由于样本误差/研究方法等可能与实际有出入 酯类酯类物质是香气物质的主要来源物质是香气物质的主要来源。酯类物质由有机醇类化合物和有机酸类化合物分子脱水生成的，果香、花香、窖香、汾香等都主要来源于酯类物质，因此酯类物质对白酒风格起到决定性作用。 酯类物质的含量与品质高低并不完全成正比酯类物质的含量与品质高低并不完全成正比，需要合适的配比，需要合适的配比。一般来说酯类含量越高，品质越好。四大酯类占比需要达到平衡，某种酯类过高过低都会影响风味。另外根据陈飞等在 2018 年的研究，品质最好的基酒（浓香型）总酯类含量并

101、非最高的，而是己酸乙酯含量最高，乳酸乙酯含量最低。总体来看，浓香型白酒己酸乙酯含量最为重要，乙酸乙酯有水果香气，乳酸乙酯主要呈味，此外其他酯类也对果香、花香风味有帮助。 酸类物质是酯类物质的前体，能够平衡酒体风味。酸类物质是酯类物质的前体，能够平衡酒体风味。根据白酒中酸酯含量及平衡性在勾兑中的作用 ，想要有高含量的酯，就必须有高含量的酸。清香型酒的酸含量没有浓香型酒的高，因而酯含量也没有浓香型的高，酒也就没有浓香型的酒香。另外有机酸的含量高低和量比关系也决定了对应酯类的量比关系。从风味上看，酸含量过高会使酒体粗糙，闻香不正，酒体不协调；而酸含量过低会有邪杂味，口味寡淡，酒体不丰满。 醇类物质也

102、辅助呈香呈味，醇类物质也辅助呈香呈味，使酒体醇厚使酒体醇厚。甲醇无贡献且有毒，需要严控比例；多元醇（丙三醇、丁四醇等）能使酒体醇厚、丰满；高级醇（异戊醇、正丙醇）是一些酯类的前体物质，因此相对高含量的高级醇能使酯类含量更高，也能使酒体醇厚，但含量过高会对风味造成负面影响。 醛类醛类对果香、花香、酱香、粮食香都有作用，但过高会对果香、花香、酱香、粮食香都有作用，但过高会有辛辣味，且有辛辣味，且饮酒后容易上头饮酒后容易上头。乙醛和乙缩醛占白酒醛类总量的 98%以上，在优质基酒中含量相对较高。乙醛有刺鼻气味，但能帮助酒体放香；乙缩醛是重要香味物质。糠醛是酱香的重要呈香成分。 酮酮、酚、酚、吡嗪吡嗪类

103、：类：辅助呈香。辅助呈香。酮类少量有奶香味，含量过高有馊味，丁二酮能够使酒体醇厚；酚类：草药、烟熏和芳香味；吡嗪类有坚果、焙烤风味，是酱香的呈香成分。 图表图表42：三种档次基酒的成分差别（以低档为基准）三种档次基酒的成分差别（以低档为基准） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 28 - 公司深度报告公司深度报告 来源： 基于微量组分的白酒基酒分类鉴别与模式识别研究_陈飞 、中泰证券研究所 白酒储存期间白酒储存期间的变化的变化主要主要源于源于蒸发和化学蒸发和化学反应反应。不同于威士忌的桶陈，白酒存储的陶坛并不提供额外风味。水、乙醇和小分子的蒸发会使其他成分的浓

104、度变高，风味更加集中。根据 Qingchuan Liu2014 年对不同年份古井贡酒的研究，可以发现总挥发物的数量从 71 种变为 65 种，储存过程既产生了原有不存在的挥发物，也由于蒸发作用损失了一些物质。 酯类物质酯类物质储存趋势储存趋势在不同香型中表现不同在不同香型中表现不同。浓香型酯类总量基本稳定浓香型酯类总量基本稳定，己酸乙酯己酸乙酯、戊酸乙酯、庚酸乙酯戊酸乙酯、庚酸乙酯等等重要香气物质重要香气物质的浓度的浓度在在提升提升。酯化反应是醇跟羧酸或含氧无机酸生成酯和水的反应，在没有催化剂的时候反应过程非常缓慢，因此白酒的储存需要相对较长的时间。根据 M. L.Xu 等在 2016 年在

105、nature/Scientific Reports 刊登的两篇论文，清香型白酒的酯类物质在 5 年内呈下降趋势，而同一酒厂的酱香型白酒酯类物质在 6 年储存后呈上升趋势。根据 Qingchuan Liu 在 2014 年的对古井贡酒的研究，总酯含量在储存 20 年内相对较为稳定，但也有阶段性变化，己酸乙酯浓度到储存 10 年持续提升，到 20 年相比 10 年略微回落但仍高于 1 年和 5 年酒，戊酸乙酯、庚酸乙酯、2-甲基丁酸乙酯等浓度持续明显提升。Yunwei Niu 等在 2017 年也发现五粮液储存 15 年、30 年后乳酸乙酯、乙酸乙酯的浓度降低，而己酸乙酯、戊酸乙酯、庚酸乙酯浓度明

106、显提升，丁酸乙酯、辛酸乙酯较稳定。 醇类前十年变化不大，之后迅速下降醇类前十年变化不大，之后迅速下降，芳香减少，杂味和有害物质也，芳香减少，杂味和有害物质也在减少在减少。异戊醇带有不愉快的高级醇味道，研究显示异丁醇、异戊醇在五年储存后明显下降。甲醇沸点低于乙醇，因此随着储存乙醇逐渐挥发，有害的甲醇挥发更为明显。1-己醇和 3-甲基丁醇等能呈现青草香和花香，也随时间储存而变弱。 乙缩醛有芳香气味，乙缩醛有芳香气味，浓度浓度随储存而减少。随储存而减少。M. L.Xu 等 2016 年和Qingchuan Liu 等 2014 年在浓香型和清香型白酒中都发现乙缩醛随时间减少的趋势，意味着芳香味也将变

107、弱。 醛类酮类在低浓度时呈现芳香，较高浓度时有邪杂味。醛类酮类在低浓度时呈现芳香，较高浓度时有邪杂味。都在都在五年储存五年储存后后才才开始明显下降开始明显下降，使使酒体邪杂味变少酒体邪杂味变少。 酚酚类总体较稳定。类总体较稳定。Yunwei Niu 等 2017 年研究发现，五粮液新酒不含4-甲基苯酚，但在储存 15 年后开始出现，对焦糖味做出明显贡献。 白酒的水和乙醇氢键结构是否会随储存而变强尚不明确。白酒的水和乙醇氢键结构是否会随储存而变强尚不明确。MASASHI HOJO 等在 2004 年的研究发现，威士忌储存后水和乙醇之间的氢键结 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的

108、重要声明部分 - 29 - 公司深度报告公司深度报告 构会增强，主要由于桶陈提供了更多的酸类、酚类物质。而白酒尚缺乏相关研究。 图表图表43：浓香白酒浓香白酒储存过程的酯醇酸缩醛储存过程的酯醇酸缩醛浓度浓度变化变化 图表图表44：浓香白酒浓香白酒主要主要酯类物质酯类物质浓度浓度变化趋势变化趋势 来源： ANALYSIS OF VOLATILE COMPOUNDS AND THEIR CHANGES DURING LIQUOR AGING OF CHINESE LIQUOR GUJING GONGJIU ，中泰证券研究所。注：以古井贡酒为例 来源： ANALYSIS OF VOLATILE CO

109、MPOUNDS AND THEIR CHANGES DURING LIQUOR AGING OF CHINESE LIQUOR GUJING GONGJIU,中泰证券研究所。注：以古井贡酒为例 图表图表45：浓香白酒浓香白酒储存过程的储存过程的挥发物浓度挥发物浓度变化变化-二二 来源： ANALYSIS OF VOLATILE COMPOUNDS AND THEIR CHANGES DURING LIQUOR AGING OF CHINESE LIQUOR GUJING GONGJIU ，中泰证券研究所。注：以古井贡酒为例 高度酒储藏价值好于低度酒高度酒储藏价值好于低度酒，低度酒，低度酒 2

110、年年后品质会持续后品质会持续变差变差。根据陈旭 2019 年的研究，发现 50 度以上的高度酒己酸/己酸乙酯和乙酸/乙酸乙酯会更低，意味着酯类酸类都更稳定。而己酸/己酸乙酯和乙酸/乙酸乙酯随度数变低而快速提升，使酯类水解速度随着度数降低而变快，低度酒的乙酸和总酸会明显增加，酯类物质下滑，使整体品质降低。 图表图表46：浓香白酒浓香白酒酸酯比与酒精度的关系酸酯比与酒精度的关系 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 30 - 公司深度报告公司深度报告 来源： 浓香型白酒酸酯平衡模型的建立及用于白酒品质评价的研究_陈旭 ，中泰证券研究所 老酒老酒是是舍得舍得迈向高端酒

111、的抓手迈向高端酒的抓手，老酒，老酒战略战略正在正在开花结果开花结果 老酒规模增长较快。老酒规模增长较快。白酒行业总量下滑，结构提升是 2016 年以来的主趋势。根据中国酒业协会 2018 年发布的中国老酒市场指数 ，2013-2018 年老酒市场规模 CAGR 达 35.4%，价格指数 5 年 CAGR 为32.5%，体现增长主要为价增贡献。报告预计 2021 年老酒市场规模将超千亿。 酒龄酒龄的算法判定的算法判定已不是难题已不是难题，预计预计将来会有更多方便酒龄检测工具，将来会有更多方便酒龄检测工具，推动推动消费者更加认同老酒差异化品鉴价值消费者更加认同老酒差异化品鉴价值。M. L. Xu

112、等 2017 年用PCA 和 LDA 算法对清香型白酒实现 98.3%正确率的酒龄预测。陈飞2018 年对三种不同品质的基酒，12 个样本实现 100%的分类正确率。Yonghui Deng 等 2020 年也实现了不同酒龄白酒的算法分类。我们预计未来酒龄检测将更加准确和便捷，消费者能够更加真实地了解产品品质，更加认同老酒的差异化品鉴价值。 图表图表47：老酒老酒2013-2021E市场规模（单位：亿元）市场规模（单位：亿元） 图表图表48：老酒：老酒2013-2018年价格指数年价格指数 来源：中国酒业协会，中泰证券研究所 来源：中国酒业协会,中泰证券研究所。 舍得舍得优质基酒已超优质基酒已

113、超 13 万吨，是舍得酒万吨，是舍得酒 2021 年销量的年销量的 11 倍倍，基酒量，基酒量/中高档酒销量在行业领先中高档酒销量在行业领先。公司自天洋时期开始持续每年披露基酒量，近年公司舍得酒销量不断提升的同时，基酒量基本维持稳定微增的趋势。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 31 - 公司深度报告公司深度报告 目前基酒存量已达 13.2 万吨。公司基酒量相对于中高档酒的销量来比较为充裕，在行业主要酒企中排名前列。 参照参照行业行业库存商品和基酒价格的对比规律，可以判断舍得库存商品和基酒价格的对比规律，可以判断舍得的的基酒基酒与现与现销产品的结构销产品的结

114、构较吻合较吻合，确为优质老酒，确为优质老酒。行业头部酒企商品吨酒价值都为基酒吨酒价值的 1.5-3 倍之间，主要系基酒需要测试、勾兑、包装才能成为合格商品等。舍得的库存成品酒和基酒吨价之比与行业较接近，也反映了公司的基酒与现销产品的结构关系与行业相比是一致的。 图表图表49：舍得的舍得的库存库存成品酒成品酒/基酒吨基酒吨价价与行业比处于与行业比处于合理区间合理区间 图表图表50：舍得基酒量舍得基酒量/中高端销量行业领先中高端销量行业领先 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报,中泰证券研究所。注：茅台、五粮液为茅台酒和五粮液酒，实际统计为高档酒销量，所以茅台、五粮液的实际中高档销量更大

115、，基酒量/中高档销量的比值应该更低 老酒是舍得迈向高端的重要抓手，老酒储备老酒是舍得迈向高端的重要抓手，老酒储备支持舍得持续产品升级支持舍得持续产品升级裂裂变变。公司从 2021 年开始推广藏品老酒，将产品从原来品味/智慧舍得的坛储 6 年/8 年升级到藏品品味/藏品智慧舍得的 8 年/10 年，定位 800元以上的高端酒价格带。根据2020 中国老酒白皮书 ，真年份是消费者的核心诉求， 86%的高端白酒消费者人群认为白酒基酒坛储 5 年以上方可称之为老酒（年份酒） ，其中有 14%受访者认为应在 10 年以上，平均基酒坛储年份要求为 5.9 年。舍得系列坚持“每一瓶舍得都是老酒” ，其中下沿

116、产品舍之道使用 5 年老酒，上沿的天子乎吞之乎均使用 20 年老酒。公司 2020 年对品味舍得进行换代升级，从三代的坛储5 年升级为四代的坛储 6 年，消费者反馈品质明显提升，从舍得的吨酒材料成本上也可以清晰看到 2020-2021 年的上升趋势。公司从 2021 年开始推广藏品老酒，将产品从原来品味/智慧舍得的坛储 6 年/8 年升级到藏品品味/藏品智慧舍得的 8 年/10 年。老酒储备和老酒战略是舍得产品升级迭代，迈向高端的重要抓手 期待五代舍得巩固期待五代舍得巩固老酒老酒差异化优势，与竞品差异化优势，与竞品进一步进一步拉开身位拉开身位，卡位消卡位消费升级费升级。品质增强是产品提价最顺畅

117、的逻辑，酒龄的进一步提升后差异化优势巩固，有助于产品竞争力和议价权提升，与竞争白热化的 300-400 元价格带拉开身位。根据公司官网公布的中标公告，目前五代品味舍得已完成包装招标工作，预计上市在即。 图表图表51：舍得系列舍得系列吨酒成本的变化及结构变化（元吨酒成本的变化及结构变化（元/千升）千升） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 32 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司年报、中泰证券研究所 舍得舍得系列均采用高坛储年份的老酒，系列均采用高坛储年份的老酒，酒龄领先行业，酒龄领先行业，是其是其实现实现产品产品透透明化明化双酒龄的资本双酒龄的资本。根据

118、国窖标准化管理委员会发布的各白酒品牌产品标准，舍得系列要求基酒酒龄不少于 5 年，调味酒不少于 15 年；沱牌要求基酒酒龄不少于 3 年，调味酒不少于 10 年。舍得的酒龄明显领先行业。目前舍得采取动态酒龄标注基酒储酒时间和出厂时间，在白酒行业中领先其他酒企。消费者扫描瓶身的二维码即可清晰了解产品的动态酒龄：产品的基酒酒龄+瓶储后的累计时间，例如，一瓶基酒年份为 6年的品味舍得，在 2021 年 1 月 1 日进行装瓶，当 2022 年 1 月 1 日扫码时，显示的动态酒龄为 2555 天，即基酒年份 6365 天+瓶储时间 1365。 图表图表52：主要白酒品牌基酒酒龄标准要求：主要白酒品牌

119、基酒酒龄标准要求 品牌品牌 酒龄要求酒龄要求 舍得 基酒 5 年及以上，调味酒 15 年及以上 沱牌 基酒 3 年及以上，调味酒 10 年及以上 古井贡酒 基酒 5 年及以上，调味酒 10 年及以上 五粮液 投料到出厂 5 年及以上，调味酒 15 年及以上 水井坊 基酒 4 年及以上，调味酒 10 年及以上 贵州茅台 基酒 3 年及以上；陈年茅台酒龄 15 年及以上 洋河 基酒 3 年及以上，调味酒 5 年及以上 酒鬼酒 基酒 3 年及以上，调味酒 5 年及以上 酒鬼酒 基酒 3 年及以上，调味酒 5 年及以上 剑南春 基酒 2 年及以上，调味酒 10 年及以上，投料到出厂 3 年及以上 国窖

120、 1573 调味酒 5 年及以上 老窖特曲 调味酒 3 年及以上 来源：国家质监检验总局、国家标准化管理委员会、中泰证券研究所 舍得酒业瓶贮年份酒最新价格体系出炉舍得酒业瓶贮年份酒最新价格体系出炉。根据华夏酒报，2022 年 5 月31 日，舍得酒业发布了关于旗下产品执行新的瓶贮年份酒零售指导价格的通知。品味舍得、藏品舍得、80 年代沱牌曲酒都将实行新的瓶储年份酒的零售价格体系，进一步对老酒的时间价值进行挖掘和定价，引导消费者接受老酒价值更高的理念。 图表图表53：品味舍得瓶储年份酒价格体系（横轴为瓶品味舍得瓶储年份酒价格体系（横轴为瓶储年份）储年份） 图表图表54：藏品藏品10年和沱牌年和沱

121、牌80年代瓶储年份酒价格年代瓶储年份酒价格体系（横轴为瓶储年份）体系（横轴为瓶储年份） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 33 - 公司深度报告公司深度报告 来源：华夏酒报，中泰证券研究所 来源：华夏酒报,中泰证券研究所。 投资建议投资建议 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们预计 2022-2024 年公司收入分别为70/93/124 亿元，同比增长 41%/32%/33%；净利润分别为 18/25/33 亿元，同比增长 44%/38%/35%，对应 EPS 分别为 5.41/7.47/10.07 元，对应 PE 分别为 32/23/17 倍。作为

122、成长型白酒公司，PE 低于可比公司的平均水平，PEG 较茅五泸优势明显，较同为成长型白酒的汾酒、酒鬼酒也性价比更强，2022 年 PEG 仅 0.83。首次覆盖，给予“买入”评级。 图表图表55：舍得舍得主营业务主营业务收入分收入分项项预测（收入单位：预测（收入单位：人民币亿人民币亿元）元） 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表56：舍得酒业舍得酒业盈利预测盈利预测（收入单位：（收入单位：人民币百万人民币百万元）元） 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,704 4,969 7,029 9,309 12,402 增长率 yoy% 2.

123、02% 83.80% 41.45% 32.43% 33.23% 净利润 581 1,246 1,798 2,481 3,344 增长率 yoy% 14.42% 114.35% 44.34% 38.00% 34.79% 每股收益（元） 1.75 3.75 5.41 7.47 10.07 每股现金流量 3.00 6.71 5.03 5.45 6.88 净资产收益率 15.37% 24.93% 26.35% 26.52% 26.20% P/E 100.14 46.15 31.97 23.17 17.19 PEG 1.91 0.74 0.82 0.64 0.47 P/B 16.25 11.99 8.7

124、3 6.34 4.63 来源：wind、中泰证券研究所 注：股价数据更新截止 2022 年 6 月 15 日 拆分拆分200192020E2020E202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E中高档酒收入（亿元）中高档酒收入（亿元）17.922.021.338.752.668.388.7YOYYOY28.3%23.1%-3.3%81.9%35.8%29.8%29.9%中高档酒销量（千升）中高档酒销量（千升）7941.49260.17015.611558.114529.517797.922024.1YOYYOY10.2%16.6%-24.2%

125、64.7%25.7%22.5%23.7%毛利率毛利率81.8%84.0%86.3%87.8%89.9%90.6%91.2%低档酒收入（亿元）低档酒收入（亿元）0.60.92.27.013.420.130.2YOYYOY-40.1%41.8%158.1%218.7%90.8%50.0%50.0%低档酒销量（千升）低档酒销量（千升）4056.73399.28659.527577.747634.267406.997221.5YOYYOY-38.6%-16.2%154.7%218.5%72.7%41.5%44.2%毛利率毛利率24.9%27.1%41.7%44.0%45.0%46.0%47.0% 请务

126、必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 34 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表57：可比公司估值表可比公司估值表 股票名称股票名称 股价（元）股价（元） EPSEPS PEPE 20222022 年年 PEGPEG 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 贵州茅台 1875.1 51.58 60.7 70.99 36.35 30.89 26.41 1.88 五粮液 177.28 7.00 8.28 9.45 25.34 21.42 18.77 1.56 泸州老窖 218.

127、3 6.91 8.43 9.87 31.59 25.90 22.12 1.43 山西汾酒 286.01 6.37 8.66 11.03 44.88 33.04 25.92 1.24 酒鬼酒 173 4.21 5.70 7.21 41.09 30.35 23.99 1.08 古井贡酒 226.99 5.40 6.97 8.98 42.06 32.57 25.27 1.54 平均 36.89 29.03 23.75 1.46 舍得酒业 173.1 5.41 7.47 10.07 32.00 23.18 17.20 0.83 来源：Wind、中泰证券研究所 注：股价数据更新截止 2022 年 6 月

128、 15 日。 风险提示风险提示 老酒市场发展低于预期老酒市场发展低于预期的风险的风险。舍得主打老酒战略，如果消费者对老酒的认可度提升不及预期，公司的老酒差异化优势可能无法按预期得到表现，进而影响公司业绩增速和长期竞争地位。 次高端次高端白酒白酒竞争加剧的风险竞争加剧的风险。次高端白酒增速虽然较快，但近年竞争逐渐激烈，同为浓香型的剑南春在次高端龙头地位仍较明显，洋河、古井贡等区域酒推进全国化战略，清香型、酱香型和馥郁香型也有较强竞争力的公司和次高端大单品。如果次高端白酒增速放缓，或竞争环境恶化，可能导致公司增速放缓。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险研究报告使用的公开资料

129、可能存在信息滞后或更新不及时的风险。本文使用的公开资料均基于历史数据，可能存在一定的滞后或更新不及时。 渠道调研存在样本数据不足导致结果与实际情况偏差的风险渠道调研存在样本数据不足导致结果与实际情况偏差的风险。白酒产业链研究需要大量渠道调研，存在样本数据不足导致结果不具备代表性，而与实际全局情况产生偏差的风险。 图表图表58：舍得酒业舍得酒业盈利预测表盈利预测表 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 35 - 公司深度报告公司深度报告 来源：wind，中泰证券研究所。股价数据更新截止 2022 年 06 月 15 日 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计

130、年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金1,9733,1914,6606,914营业收入营业收入4,9697,0299,30912,402应收票据527497130营业成本1,1021,5322,0162,694应收账款7税金及附加7319951,3121,773预付账款23324255销售费用8761,2231,5832,071存货2,7943,8805,1066,824管理费用6038431,0241,302合同资产0000研发费

131、用33466181其他流动资产1,5971,6771,7631,877财务费用-20-2-2-2流动资产合计6,5909,06811,95116,177信用减值损失-1-1-1-1其他长期投资36363636资产减值损失-3-3-3-3长期股权投资14141414公允价值变动收益15151515固定资产8581,5132,0602,442投资收益4444在建工程98198323423其他收益14141414无形资产304274246222营业利润营业利润1,6742,4213,3454,513其他非流动资产5营业外收入19191918非流动资产合计1,5032,2162,

132、8523,302营业外支出8888资产合计资产合计8,0938,09311,28411,28414,80314,80319,47919,479利润总额利润总额1,6852,4323,3564,523短期借款0000所得税4145988251,111应付票据274462616795净利润净利润1,2711,8342,5313,412应付账款278431564745少数股东损益25365067预收款项3367347282归属母公司净利润归属母公司净利润1,2461,7982,4813,345合同负债6589311,2331,643NOPLAT1,2561,8332,5293,410其他应付款881

133、881881881EPS（摊薄）3.755.417.4710.07一年内到期的非流动负债0000其他流动负债9151,2991,7182,278主要财务比率主要财务比率流动负债合计3,0094,3715,3596,624会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款0000成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率83.8%41.5%32.4%33.2%其他非流动负债88888888EBIT增长率106.0%46.0%38.0%34.8%非流动负债合计88888888归母公司净利润增长率114.3%44.3%38.0%34.8%负债

134、合计负债合计3,0973,0974,4594,4595,4475,4476,7126,712获利能力获利能力归属母公司所有者权益4,7946,5869,06712,411毛利率77.8%78.2%78.3%78.3%少数股东权益202239289356净利率25.6%26.1%27.2%27.5%所有者权益合计所有者权益合计4,9966,8259,35612,767ROE24.9%26.3%26.5%26.2%负债和股东权益负债和股东权益8,0938,09311,28411,28414,80314,80319,47919,479ROIC31.9%33.0%32.8%32.0%偿债能力偿债能力现

135、金流量表现金流量表资产负债率38.3%39.5%36.8%34.5%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比1.8%1.3%0.9%0.7%经营活动现金流经营活动现金流2,2291,6691,8092,286流动比率2.22.12.22.4现金收益1,2841,8912,5963,483速动比率1.31.21.31.4存货影响-240-1,086-1,226-1,718营运能力营运能力经营性应收影响5-90-101-138总资产周转率0.60.60.60.6经营性应付影响233704267296应收账款周转天数1291010其他

136、影响946251272363应付账款周转天数77838987投资活动现金流投资活动现金流-1,045-800-725-540存货周转天数873784802797资本支出-133-783-711-531每股指标（元）每股指标（元）股权投资100000每股收益3.755.417.4710.07其他长期资产变化-1,012-17-14-9每股经营现金流6.715.035.456.88融资活动现金流融资活动现金流-532349385508每股净资产14.4419.8327.3137.38借款增加-446000估值比率估值比率股利及利息支付-113-12-13-13P/E46322317股东融资0000

137、P/B12965其他影响27361398521EV/EBITDA139956951单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 36 - 公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明： 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来

138、 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明：重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券

139、监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报

140、告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所” ，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。