1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 国产信号链龙头迈入平台化新阶段国产信号链龙头迈入平台化新阶段 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 638.74 2022 年 6 月 15 日中国内地 半导体半导体 信号链龙头信号链龙头+电源管理电源管理+嵌入式三轮驱动，加码车规嵌入式三轮驱动，加码车规/隔离迈入新阶段隔离迈入新阶段 思瑞浦 2012 年成立，以线性产品打开局面，信号链产品国内领先，持续拓展电源管理、MCU、AFE 等，

2、彰显平台化布局，21 年产品型号累计超过 1600 个，新增 400 款以上，客户群体也进入量变到质变过程。我们看好公司 1）信号链领域领先优势并扩张电源管理及嵌入式产品彰显平台化布局，拉动业绩增长；2）聚焦通信、工业、汽车等高壁垒赛道，受宏观下滑影响较小；3）高度重视研发，深度激励绑定核心研发人员。我们预测 2022-2024年 EPS为 6.34/11.98/16.37 元。扣除股权激励费用影响 2022 EPS为10.90元，基于模拟行业 22年均值 PE 58.6，给予目标价 638.74元。 持续强化持续强化信号链优势信号链优势，产品扩张电源管理及嵌入式产品扩张电源管理及嵌入式彰显平

3、台化布局彰显平台化布局 公司信号链产品行业领先，滤波器，运算放大器，ADC/DAC 转换器和接口四类产品处于国际领先水平并成功打入核心客户，同时发力电源管理、MCU，公司市场空间快速打开。电源管理领域，公司快速起量，2021 年电源管理营收高增 1276%至 2.98 亿元。公司成立嵌入式处理器事业部，融入数模混合能力并逐步加大车规与隔离投入，我们看好思瑞浦凭借丰富的产品线及过硬的设计实力，有望在全球主流品牌导入上量，市场份额有望持续提升。同时公司下游客户以通信和工控为主，亦持续强化泛工业、汽车领域实力，受宏观下滑影响较小，未来业绩将维持坚挺。 深度激励绑定核心研发人员深度激励绑定核心研发人员

4、，重视研发保障长期发展，重视研发保障长期发展 模拟公司的核心是料号，料号的核心是工程师。思瑞浦初创团队均有ADI、TI 产业经验，同时公司加大研发团队扩张，研发人员由 2019 年 98人增长至 2021 年 275 人。公司对其技术及业务骨干进行大力度股权激励，于 2015、2017、2020 年和 2021 年实施四次股权激励计划，绑定核心研发人员带动公司产品种类不断拓宽，料号数迅速扩张，由 2012 年 32种扩展至 2021 年 1600 种，CAGR 达 54.44%。我们看好公司研发团队持续拓张公司产品矩阵，未来 3 年保持 47.0%的收入 CAGR。 估值：首次覆盖给予“买入”

5、评级，目标价估值：首次覆盖给予“买入”评级，目标价 638.74 元元 受益于产品结构优化和进入更多有特色的应用及长期市场份额提升，2022-2024 归母净利润预计为 5.09/9.61/13.13 亿元，我们预计公司 2022-2024年 EPS 为 6.34/11.98/16.37 元。扣除公司股权激励费用影响，我们预测公司 2022 年剔除股权激励费用的影响的归母净利润为 8.59 亿元，对应 EPS为 10.90元，基于模拟行业均值 2022年 PE 58.6，给予目标价 638.74元。 风险提示：代工产能集中度过高风险；限售股解禁引发波动风险。 研究员 黄乐平，黄乐平，PhD S

6、AC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 +(852) 3658 6000 研究员 陈旭东陈旭东 SAC No. S0570521070004 SFC No. BPH392 +(86) 21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 638.74 收盘价 (人民币 截至 6 月 14 日) 523.58 市值 (人民币百万) 42,010 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 331.89 52 周价格范围 (人民币) 414.98-917.02 BVPS (人民币) 41.76 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预

7、测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 566.49 1,326 2,042 3,057 4,210 +/-% 86.61 134.06 53.99 49.70 37.72 归属母公司净利润 (人民币百万) 183.79 443.54 509.08 961.39 1,313 +/-% 158.93 141.32 14.78 88.85 36.60 EPS (人民币，最新摊薄) 2.29 5.53 6.34 11.98 16.37 ROE (%) 13.16 15.43 14.84 23.08 24.77 PE (倍) 2

8、28.57 94.72 82.52 43.70 31.99 PB (倍) 16.32 13.23 11.40 9.04 7.05 EV EBITDA (倍) 209.72 85.00 75.47 39.95 28.71 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (13)(5)466792918Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22(%)(人民币)思瑞浦相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 正文目录正文目录 思瑞浦：国产信号链龙头迈入平台化新阶段思瑞浦：国产信号链龙头迈入平台化新阶段 . 3

9、 区别于市场的观点 . 3 盈利预测 . 4 估值分析：给予目标价 638.74 元，基于 58.6X调整后的 22 年 EPS . 6 思瑞浦：国产信号链龙头迈入平台化新思瑞浦：国产信号链龙头迈入平台化新阶段阶段 . 8 缺货背景下模拟芯片行业面临的挑战与机遇缺货背景下模拟芯片行业面临的挑战与机遇 . 11 信号链模拟芯片：5G 通信+工控拉动信号链模拟芯片行业增长 . 11 模拟国产化仍处于早期，未来从消费电子转向通信、汽车、工控 . 12 关注海外龙头扩产进程，未来行业供需存在不确定性 . 15 国产信号链龙头，拓展电源管理及嵌入式，研发助力迈入新阶段国产信号链龙头，拓展电源管理及嵌入式

10、，研发助力迈入新阶段 . 16 投资亮点#1：信号链高壁垒+发展电源管理和嵌入式产品，打造平台型企业 . 16 投资亮点#2：聚焦通信、工业、汽车等高壁垒赛道，受宏观下滑影响较小 . 18 投资亮点#3：高度重视研发，深度激励绑定核心研发人员 . 19 可比公司对比：过去，现在和未来可比公司对比：过去，现在和未来 . 21 思瑞浦盈利能力、研发等处中国模拟行业领先地位. 21 以 ADI 为鉴，探究思瑞浦未来成长之路 . 23 风险提示 . 25 hY8XoQtQsPrMoPtNoNaQ9R9PoMrRmOmOfQoOoQiNoPpRbRqQwPxNtQmPuOtRnM 免责声明和披露以及分析

11、师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 思瑞浦：思瑞浦：国产信号链龙头迈入平台化新阶段国产信号链龙头迈入平台化新阶段 思瑞浦思瑞浦是国内领先的模拟芯片设计公司是国内领先的模拟芯片设计公司，公司成立于 2012 年，以首个线性产品打开局面，随后公司逐步丰富其产品线，持续发布新品，完善信号链布局。 2017 年开拓电源管理产品，产品线不断丰富，客户群体也进入量变到质变过程。从板块布局看，公司成立之初主攻监控安防市场，2015 年通过为音响提供模拟 IC 进入消费电子领域；2018 年底，公司顺利进入通信市场，随着 5G 基站建设公司进入质变期。公司高度重视

12、研发投入，截至 2021年 12 月 31 日，研发人员达到 275 人，占比 69.62%，产品料号超过 1600 款。2021 年公司信号链芯片和电源模拟芯片分别占比 77.51%和 22.49%。2021 年全年公司营业收入达13.26 亿元，同比增长 134.06%；毛利率为 60.53%，归母净利润 4.44 亿元，同比增长141.32%，剔除股权激励费用影响后，归母净利润为 5.87 亿元，同比增长 180.47%。 我们认为思瑞浦是国内最富有潜力的模拟芯片设计公司之一，主因 1）信号链领域高技术壁垒并扩张电源管理及嵌入式，彰显平台化布局拉动业绩增长；2）聚焦通信、工业、汽车等高壁

13、垒赛道，受宏观下滑影响较小；3）高度重视研发，深度激励绑定核心研发人员。 图表图表1： 思瑞浦概况思瑞浦概况 资料来源：思瑞浦招股说明书，思瑞浦公告，华泰研究 区别于市场的观点区别于市场的观点 我们更看好公司我们更看好公司电源管理产品快速电源管理产品快速驱动业绩持续增长。驱动业绩持续增长。公司目前电源管理芯片领域主要产品涵盖线性稳压器、电源监控产品、开关型线性稳压器产品和其他电源产品。其中，线性电源（大电流低压差线性稳压电源） 、电源监控及马达驱动等多种产品在客户端逐步实现量产。由于公司在信号链模拟芯片市场已占据一定市场地位，并成功积累了众多客户，公司拥有较大的电源管理模拟芯片潜在客户群体，我

14、们看好公司电源管理产品快速上量，其有望在消费电子、工控、汽车等多个领域持续渗透。 我们更看好公司我们更看好公司抵抗海外龙头产能释放风险抵抗海外龙头产能释放风险。业内龙头 TI 预计 2022-25 年公司每年资本开支将高达 35 亿美元，新增产能 3Q22 即将释放，市场担心 TI 大幅扩产将对行业供需格局带来一定不确定性。回顾过去几年海外 IDM 扩产速度较慢，叠加目前半导体设备交期持续拉长，产能爬坡可能不及预期，我们预计 TI 产能短期内对行业供需格局影响有限，且公司产品与 TI 重合度低，抵抗 TI冲击能力更强。 . .起家于信号链模拟芯片，21年毛利率达60.53%，高于国内同业公司转

15、换器产品性能领先国内，首颗车规级放大器批量供货，数字隔离产品CMTI性能达150V/ns18-21公司研发费用率20%以上；21研发技术人员275人，占比69.62%，行业领先21年料号1600种，12-21年CAGR54.44%多次实施股权激励计划，21年技术人员平均薪资51.71万元，高于行业水平拓展市场规模，21年电源管理芯片 收 入 2.98 亿 元 ， 19-21 年CAGR 586.94%推 出 高 性 能 产 品 ， LDO 产 品TPL910A性能领先国内21年电源 管理芯片 毛利率 达50.37%，同比提升21.13pct聚焦通信和工业领域，21年通信和工业分别占比60%和3

16、0%发力汽车领域，产品壁垒高，首 颗 车 规 级 放 大 器TPA1882Q优化激光雷达应用方案，助力自动驾驶通信60%工业30%其他10%信号链电源管理线性产品转换器接口产品线性稳压器电源监控开关电源其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 图表图表2： 华泰预测华泰预测 vs. Wind 一致一致预期（截至预期（截至 2022 年年 6 月月 14 日）日） 2022E 2023E （百万元）（百万元） 华泰预测华泰预测 Wind 一致预期一致预期 差异差异 华泰预测华泰预测 Wind 一致预期一致预期 差异差异 营业收入

17、 2,042 2,037 0% 3,057 2,941 4% 营业利润 511 511 0% 965 898.34 7% 归母净利润 509 497 2% 961 883.34 9% 每股盈利（元） 6.34 6.12 4% 11.98 11.01 9% 资料来源：Wind，华泰研究预测 盈利预测盈利预测 我们认为随着公司研发人员的加速扩充、信号链+电源管理产品线能力的提升以及海内外新客户的导入，公司发展有望从量变走向质变。受益于产品结构优化和进入更多有特色的应用及长期市场份额提升，2022-2024 归母净利润预计为 5.09/9.61/13.13 亿元，同比增长14.78%/88.85%/

18、36.60%，对应 EPS 为 6.34/11.98/16.37 元。 图表图表3： 思瑞浦营收预测表思瑞浦营收预测表 （百万人民币）（百万人民币） 1Q2022 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E A A A A A (华泰) (华泰) (华泰) 营业收入 442.41 113.93 303.58 566.49 1325.95 2041.86 3056.71 4209.68 % YoY 164.70% 1.91% 166.47% 86.61% 134.06% 53.99% 49.70% 37.72% 营业成本 369.16 54.67 123.23 2

19、19.64 523.36 873.13 1337.93 1862.71 毛利 73.25 59.26 180.35 346.85 802.59 1168.73 1718.78 2346.97 OPEX 销售费用 14.91 14.75 17.78 23.23 56.52 85.40 129.07 176.91 销售费用率 3.37% 12.95% 5.86% 4.10% 4.26% 4.18% 4.22% 4.20% 管理费用 21.96 13.07 19.15 33.92 65.04 102.09 152.84 210.48 管理费用率 4.96% 11.48% 6.31% 5.99% 4.

20、91% 5.00% 5.00% 5.00% 研发费用 138.28 40.71 73.42 122.54 300.97 541.09 550.21 715.65 研发费用率 31.26% 35.74% 24.19% 21.63% 22.70% 26.50% 18.00% 17.00% 财务费用 -0.58 0.00 0.20 -0.79 -3.24 -14.32 -28.62 -53.82 财务费用率 -0.13% 0.00% 0.07% -0.14% -0.24% -0.70% -0.94% -1.28% 资产减值损失 -0.68 1.25 -3.86 0.33 -2.56 2.57 4.8

21、8 6.01 其他经营收益 0.78 1.74 4.70 1.61 14.65 8.13 11.39 9.76 营业利润 91.51 -8.82 70.42 181.02 445.55 511.09 965.10 1318.16 % YoY 156.32% -272.10% 898.44% 157.07% 146.13% 14.71% 88.83% 36.58% 营业外收入（支出） 0.00 0.00 0.15 0.00 -0.47 -0.23 -0.35 -0.29 税前收益 91.51 -8.82 70.57 181.02 445.09 510.906 964.75 1317.87 % Y

22、oY 156.32% -900.18% 156.51% 145.87% 14.78% 88.85% 36.60% 所得税 0.05 0.00 -0.41 -2.77 1.55 1.78 3.36 4.59 归母净利润 91.46 -8.82 70.98 183.79 443.54 509.08 961.39 1313.28 % YoY 193.73% -272.10% 904.82% 158.93% 141.32% 14.78% 88.85% 36.60% 稀释每股收益 1.13 -0.34 1.18 2.30 5.53 6.34 11.98 16.37 扣除股权激励费用归母净利润 209.1

23、9 586.71 858.63 1200.73 1461.85 % YoY 180.47% 46.35% 39.84% 21.75% 除股权激励费用后稀释每股收益 2.61 7.31 10.90 14.97 18.22 比率分析 毛利率 56.96% 52.01% 59.41% 61.23% 60.53% 57.24% 56.23% 55.75% 研发费用率 31.26% 35.74% 24.19% 21.63% 22.70% 26.50% 18.00% 17.00% 净利率 20.67% -7.74% 23.38% 32.44% 33.45% 24.93% 31.45% 31.20% 资料来

24、源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 信号链类：信号链类：信号链模拟芯片是公司的传统业务，产品种类涵盖线性产品、转换器产品和接口产品等产品，2021 年营收占比为 77.5%。根据 IC Insights 数据，21-23 年全球信号链市场规模 CAGR 为 7.3%。受益于产业链缺货，公司作为国内信号链芯片龙头企业，迅速抢占市场空间，市占率大幅提升，随着公司料号不断增加及渗透率提升，我们预计22/23/24 年出货量将分别提升 40%/38%/30%，而随着缺货缓解 ASP 略有下滑，22/23/2

25、4年同比-4%/-3%/-1%，我们预计 22/23/24 年信号链产品收入为 13.7/18.4/23.6 亿元，同比增速为 33.19%/34.07%/28.71%，毛利率侧 2021 公司信号链类产品毛利率上升至 63.5%，我们预计 2022/23/24 年随着缺货缓解回落至至 61.0%/60.9%/60.9%。 电源管理类电源管理类：电源管理芯片为公司近年新拓展业务，产品种类涵盖线性稳压器、电源监控产品、开关型电源稳压器和其他电源管理产品，2021 年营收占比为 22.5%。根据 IC Insights 数据，21-23 年全球电源管理芯片市场规模 CAGR 为 10.3%，结合产

26、品结构优化和进入更多有特色的应用逻辑以及隔离类电源管理产品、大电流 DC/DC 新品放量，我们预计公司电源管理类产品 2022-2024 年出货量同比增加 128%/80%/49%，产品组合改善抵消缺货缓解降价压力，2022-2024 年 ASP 基本维持不变，22/23/24 年收入将分别为6.7/12.2/18.5 亿元，同比增速为 125.69%/81.49%/51.25%。毛利率侧同样受益于产品组合优化，2021 公司电源管理类产品毛利率上升至 50.4%，随着缺货缓解，我们预计22/23/24 毛利率为 49.6%/49.2%/49.2%。 图表图表4： 思瑞浦思瑞浦分业务分业务营收

27、营收预测表预测表 人民币（百万元）人民币（百万元） 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E A A A A (华泰) (华泰) (华泰) 收入 113.93 303.58 566.49 1325.95 2041.86 3056.71 4209.68 同比 1.91% 166.47% 86.61% 134.06% 53.99% 49.70% 37.72% 毛利率 52.01% 59.41% 61.23% 60.53% 57.24% 56.23% 55.75% 信号链类产品 113.66 297.26 544.81 1027.72 1368.79 1835.17

28、 2362.11 占比 99.77% 97.92% 96.17% 77.51% 67.04% 60.04% 56.11% 同比 2% 162% 83% 88.64% 33.19% 34.07% 28.71% 毛利率 52.03% 59.81% 62.50% 63.48% 61.00% 60.93% 60.91% 电源管理类产品 0.27 6.32 21.66 298.23 673.07 1221.54 1847.57 占比 0.24% 2.08% 3.82% 22.49% 32.96% 39.96% 43.89% 同比 28.57% 2240.74% 242.72% 1276.87% 125.

29、69% 81.49% 51.25% 毛利率 44.01% 40.62% 29.24% 50.37% 49.59% 49.17% 49.16% 资料来源：思瑞浦公告，华泰研究预测 毛利率：毛利率：2019/2020/2021 年公司毛利率分别为 59.4%/61.2%/60.5%，毛利率维持较高水位，得益于公司信号链产品性能优越且成功导入通信、工业等高毛利领域。2021 年公司毛利率略有下滑，主要因电源管理产品占比上升所致。由于电源管理类产品毛利率低于信号链模拟芯片，随着公司电源管理产品上量，公司毛利率将小幅回落，预计 2022-2024 年公司毛利率为 57.24%/56.23%/55.75%

30、。 费用率：费用率：公司营业费用率整体比较稳定，2019-2021 年分别为 36.4%/31.6%/31.6%；研发费用率较高，19-21 年研发费用率均在 20%以上，主要是由于研发人员的增加，21 年研发人员达到 275 人，同比增长 95.04%。展望 2022-2024 年，公司规模效应突显，我们预计 22-24 年公司销售费用率将维持在 4.2%。因为公司股权激励费用大幅增加，2022 年约有 3.5 亿元股权激励费用，同时公司也在大幅扩张研发人员，公司股份激励费用主要摊销在研发、管理费用中，我们预计 2022-2024 年公司管理费用率为 5%/5%/5%，研发费用率为26.5%

31、/18.0%/17.0%。2022 年研发费用率大幅提升主因股份支付费用摊销及研发人员扩张，随着股份支付费用减少，23及 24年研发费用率下降。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 估值分析：给予估值分析：给予目标价目标价 638.74 元元，基于，基于 58.6X 调整后的调整后的 22 年年 EPS 思瑞浦股价主要受基本面影响：自 2020 年 9 月上市以来，涨幅高达 142%。从股价来看，公司的股价对比行业指数（SW 半导体指数）波动相对较小，符合模拟芯片的行业属性以及公司较为稳健的业绩表现，2020 年 9 月-20

32、21 年 1 月，公司股价涨幅高达 127%，跑赢行业指数，主要受益于模拟芯片缺货进口替代需求带来的业绩提升。2021 年 9 月至 2021年 11 月股价上涨了 67%，主要受益于关键料号放量产品结构优化和进入更多有特色的应用，公司导入核心客户，市场份额提升。2021 年以来，受疫情反复，俄乌冲突，通货膨胀等影响，下游需求疲软，投资人担心半导体提前进入下行周期，半导体板块股价下跌，思瑞浦受波动影响股价下跌。 图表图表5： 股价分析图股价分析图：思瑞浦：思瑞浦 vs 圣邦圣邦 vs 矽力杰矽力杰 资料来源：Wind，思瑞浦公告，华泰研究 据中国半导体协会数据，截至 2022 年 3 月，中国

33、模拟公司约有 414 家。根据华泰统计，目前 A 股已上市与提交招股说明书的约有 30 家模拟芯片设计公司，是 A 股半导体子板块中公司个数最多的赛道之一。同时，在市场需求增长以及国产替代的背景下，模拟芯片产业链上相关公司，开始普遍受到投资者“追捧” 。据我们不完全统计，目前已有包括中科银河芯、微源半导体、川土微电子等近 20 家模拟/混合信号芯片厂商成功获得融资。同时，行业也掀起一波“上市热潮” ，继思瑞浦、芯朋微、艾为电子之后，纳芯微、赛微微、英集芯等企业也相继上市。 00400050006000005006007008009001,000202

34、0/9 2020/10 2020/11 2020/122021/12021/2 2021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/9 2021/10 2021/11 2021/122022/12022/2 2022/32022/42022/5思瑞浦股价（人民币）圣邦股价（人民币）矽力杰股价（新台币，右轴）1）2021Q3业绩超预期，信号链稳步增长，电源管理增速迅速；2）公司发布股权激励计划。公司发布2020Q3业绩，2020前三季度实现营收4.55亿元，同比增长145.17%。归母净利润同比增长285.22%，扣非归母净利润同比增长319.76%。原因：1）公司

35、老产品市场拓展与新产品市场投放；2）信号链：线性产品和转换器产品收入大幅上升，电源管理：收入稳步上升；3）11月实施限制性股权激励。1）逆全球化下，终端需求旺盛，国产替代有望，半导体行业景气度持续向好，公司2020年营收、归母净利润、扣非归母净利润同比增长分别为86.61%,158.93%,155.85%。2）市场拓展进一步提升：市场拓展进一步提升：在泛工业、光通讯及绿色能源等多个应用领域的市场拓展不断取得新成果；3）电源产品收入大幅增长电源产品收入大幅增长：大电流低压差线性稳压电源、高速栅级驱动器及超低噪声低压差线性稳压电源等多种电源管理产品逐步实现量产。年初疫情以及俄乌冲突，产业链受影响，

36、行业整体股价回调。思瑞浦所在地上海爆发疫情，市场情绪悲观，股价下跌。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 图表图表6： 中国模拟厂商财务指标对比中国模拟厂商财务指标对比 百万百万 人民币人民币 FY21 业绩回顾业绩回顾 FY21 关键比率关键比率 代码代码 公司名称公司名称 市值市值 营业收入营业收入 YoY 净利润净利润 YoY 毛利率毛利率 净利率净利率 ROE 研发费用率研发费用率 员工总数员工总数 人均收入人均收入 300661 CH 圣邦股份 59,711 2238 87.1% 699 142.2% 55.5% 3

37、1.2% 35.9% 16.9% 858 2.6 6415 TT 矽力杰 55,428 4951 53.7% 1257 92.2% 53.3% 25.4% 17.4% 15.6% 743 4.3 688536 CH 思瑞浦 42,010 1326 134.1% 444 141.3% 60.5% 33.5% 15.4% 22.7% 395 3.4 688052 CH 纳芯微 29,209 862 256.3% 224 883.7% 53.5% 26.0% 51.6% 12.4% 307 2.8 688798 SH 艾为电子 23,907 2327 61.9% 288 101.8% 40.4% 1

38、2.4% 14.0% 17.9% 985 2.4 300671 CH 富满电子 13,699 1370 63.8% 456 38.1% 54.0% 33.3% 26.7% 12.2% 938 1.5 600171 CH 上海贝岭 13,087 2024 52.0% 729 354.3% 34.1% 36.0% 20.2% 8.7% 495 4.1 688209 CH 英集芯 11,416 781 100.6% 158 492.4% 44.9% 20.3% 26.7% 12.5% 257 3.0 688173 CH 希荻微 10,961 463 102.7% 26 7.1% 54.0% 5.5%

39、 5.8% 32.3% 187 2.5 688368 CH 晶丰明源 9,800 2302 108.7% 677 137.9% 47.9% 29.4% 42.8% 13.0% 427 5.4 688595 CH 力芯微 9,586 774 42.5% 159 183.6% 39.0% 20.6% 24.6% 8.3% 309 2.5 688508 CH 芯朋微 8,366 753 75.4% 201 155.0% 43.0% 26.7% 14.3% 17.5% 285 2.6 688699 CH 明微电子 7,684 1251 138.2% 647 521.6% 65.0% 51.7% 46.

40、7% 7.6% 672 1.9 688595 CH 芯海科技 7,158 659 81.7% 96 340.3% 52.2% 14.5% 10.4% 25.7% 421 1.6 688045 CH 必易微 4,930 887 106.5% 240 117.7% 43.2% 27.0% 72.9% 9.8% 215 4.1 688325 CH 赛微微 4,800 339 88.3% 89 174.9% 62.3% 26.3% 52.7% 19.7% 97 3.5 注：市值日期为 2022/6/14，货币为人民币 资料来源：Wind，华泰研究预测 我们选取 5 家模拟芯片设计公司作为公司估值的可比

41、公司，矽力杰、圣邦股份、纳芯微、芯朋微、艾为均为中国模拟行业具有代表性的公司，矽力杰与圣邦股份皆成长为平台型企业，纳芯微、芯朋微、艾为在隔离、ACDC、电源、音频等大单品赛道均具有领先优势，产品品类均迅速扩张，与公司具有可比性。 目前思瑞浦的市值已达到 420 亿元（截至 2022 年 6 月 14 日） ，公司近年来通过研发人员的加速扩张及持续的外延并购，有望迎来收获期。我们看好公司信号链线性产品、转换器、接口产品持续保持高壁垒优势，并不断扩张品类，同时我们看好电源管理快速突破驱动收入持续高速成长，在壁垒更高、利润率更高的汽车电子、基站/服务器、工控等市场市占率持续提升，未来 3 年保持 4

42、7.0%的收入 CAGR，我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为6.34/11.98/16.37 元。除思瑞浦，可比公司股权激励费用平均不超过一亿元，我们预测公司 2022 年扣除公司股权激励费用后归母净利润为 8.59 亿元，对应 EPS 为 10.90 元，基于模拟行业均值 2022 年 PE 58.6，给予目标价 638.74元。 图表图表7： 可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 公司名称公司名称 股价股价 市值市值 （百万元）（百万元） P/E P/B P/S 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 6415 TW 矽力杰 2590 55,

43、428 45.3 38.7 8.9 6.3 11.2 8.9 300661 CH 圣邦股份* 251.50 59,711 60.9 44.7 20.6 14.6 17.3 12.4 688798 CH 艾为电子* 144.02 23,907 55.7 37.1 5.6 4.9 6.6 4.6 688052 CH 纳芯微* 314.96 29,209 63.7 42.4 4.3 3.9 16.6 11.2 688508 CH 芯朋微* 73.97 8,366 31.9 23.2 4.8 4.1 7.4 5.3 平均值平均值 58.6 38.0 10.3 8.2 10.7 7.7 688536 C

44、H 思瑞浦 523.58 42,010 82.5 11.4 9.0 10.1 22.8 16.0 注：矽力杰收盘价货币为新台币，市值均为为人民币，数据截止日期为 2022/6/14，可比公司估值均来自 Wind一致预期 资料来源： Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 思瑞浦：思瑞浦：国产信号链龙头迈入平台化新阶段国产信号链龙头迈入平台化新阶段 思瑞浦思瑞浦起家于起家于信号链模拟信号链模拟芯片，芯片，是国内领先的模拟芯片设计公司。是国内领先的模拟芯片设计公司。公司创立于 2012 年，2020 年上市，信

45、号链产品布局转换器、接口芯片，线性产品等产品，其中高精度 DAC 行业领先。公司最先在安防领域实现突破，2018 年迈进工业和通讯领域实现质变，19 年通过高精度 DAC 和 OPC 运算放大器打开局面，上述 2 款产品均已达到国内领先水平。公司亦积极布局电源管理芯片拓展市场空间，2017 年电源管理产品实现小批量出货，此后公司在接口类 CANS、隔离、大电流 DC/DC、LDO 等关键料号均实现突破，产品导入汽车、工控客户，收入迅速提升， 2021 年公司信号链芯片和电源模拟芯片分别占比 77.51%和22.49%。截至 2021 年 12 月 31 日，公司研发人员达到 275 人，占比

46、69.62%，产品料号超过 1600 款。 图表图表8： 思瑞浦发展历程思瑞浦发展历程 资料来源：思瑞浦招股说明书，思瑞浦年报，华泰研究 立足信号链芯片拓展电源管理芯片，立足信号链芯片拓展电源管理芯片，产品产品拓展拓展推推动动业绩业绩快速增长快速增长。信号链模拟芯片是公司的传统业务，产品种类涵盖线性产品、转换器产品和接口产品；电源管理芯片为公司近年新拓展业务，产品种类涵盖线性稳压器、电源监控产品、开关型电源稳压器和其他电源管理产品。2018 年由于研发投入大幅增加，公司归母净利润为负，但 2019 年已转负为正。随着下游多领域客户的逐步导入，公司产品应用领域持续拓宽，料号不断增加，近年业绩增长

47、迅速。2021 年实现营业收入 13.26 亿元，同比增长 134.06%；净利润 4.44 亿元，同比增长 141.32%。其中电源管理芯片营收增速高于整体，贡献率持续提升，2021 年营收占比达 22.49%，较 2020 年增加 18.67pct；研发费用 3.01 亿元，同比增长 145.60%，占总营收比重的 22.70%。 2000021进入安防领域进入消费领域进入工控领域进入通讯领域进入汽车领域1.思瑞浦成立2.首个吸纳型产品系列面世基于CMOS工艺涉及的全高清视频滤波器问世1.首个转换器系列产品面世2.基于自主知

48、识产权架构的高压放大器闩锁发布1.首个接口产品、线性稳压器产品问世2.通过音响模拟芯片进入家用消费领域与核心客户、中兴开始合作1.获得通信行业龙头客户A认证2.电源管理模拟芯片小批量供货1.首个电源监控系列2.向光机电综合产品方案供应商提供产品，进入工控领域1.进入通信基站和光伏逆变器领域2.华为哈勃科技入股3.产品型号达912款1.科创版上市2.突破高压管理、高压大电流开关型电压转换器技术3.产品型号达1200余款1.首颗汽车级高压精密放大器批量供货2.成立嵌入式处理器事业部3.产品型号超1600款02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002012 2013

49、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021料号数首个有线产品系列首个数据转换器系列024680021（亿元）（亿元）信号链模拟芯片电源管理模拟芯片首个接口产品和线性稳压器产品系列首个电源监控系列首个其他电源管理系列首个开关型电源稳压器和首款车规级放大器 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 图表图表9： 思瑞浦业务收入拆分思瑞浦业务收入拆分 图表图表10： 思瑞浦营业收入及净利润增速情况思瑞浦营业收入及净利润增速情况 资料来源：Wind，华泰研究

50、资料来源：Wind，华泰研究 公司公司无无实际控制实际控制人人，产业基金，产业基金+高管高管/员工持股员工持股助力发展助力发展。截至 2022 年 6 月 8 日，公司股权结构主要由三部分组成：1）产业基金持股：华芯创投作为世界半导体投资巨头华登国际于 2011 年发起成立的一支投资基金，持股 18.50%，为公司第一大股东。2）公司高管持股：创始人周之栩、应峰和安固创投实控人陈峰分别担任公司董事长兼总经理、副总经理和监事，周之栩、应峰和安固创投分别持股 8.36%、7.88%和 4.50%。周之栩和应峰具备电子专业背景和丰富的半导体工作经验。董事章晓军及其家属通过金樱投资持有公司8.30%的

51、股份；监事陈峰通过及其亲属安固创投持有公司 4.50%的股份。3）员工持股平台：棣萼芯泽作为员工持股平台持股 4.16%。 图表图表11： 思瑞浦股权结构图（思瑞浦股权结构图（截至截至 2022 年年 6 月月 14 日日） 资料来源：Wind，华泰研究 公司高管具有多年模拟芯片产业经验，技术背景雄厚。公司高管具有多年模拟芯片产业经验，技术背景雄厚。公司高管多为海外背景，具有海外模拟芯片大厂如德州仪器、ADI 等多年从业经验，且均为模拟芯片领域经验丰富的资深工程师。公司董事长周之栩为美国亚利桑那州立大学电子工程专业博士，具备 27 年模拟芯片从业经验；董事及首席技术官应峰为美国德克萨斯大学达拉

52、斯分校微电子博士，具有 23年模拟芯片从业经验，且曾在全球模拟芯片第一大厂德州仪器工作近十年。由于模拟芯片技术的开发多倚仗于工程师丰富的经验积累，因此我们认为，思瑞浦高管丰富的产业经验能够帮助公司更好地抓住风口，有利于公司技术研发和产品的更新迭代。 00708090201920202021(%)信号链模拟芯片电源管理模拟芯片(400)(200)02004006008001,000(2)024680021（%）（亿元）营业总收入归属母公司股东的净利润营收同比(右轴)净利润同比(右轴)华芯创投哈勃投资周之栩应峰

53、金樱投资安固创投棣萼芯泽其他思瑞浦微电子科技（苏州）股份有限公司18.50%4.98%产业基金持股产业基金持股公司高管持股公司高管持股创始人持股创始人持股员工持股平台员工持股平台8.36%7.88%4.50%8.30%4.16%43.32%屹世半导体（上海）有限公司成都思瑞浦微电子科技有限公司思瑞浦微电子科技（上海）有限责任公司思瑞浦微电子科技（北京）有限公司杭州思瑞浦微电子科技有限公司北京士摸微电子有限责任公司100%100%100%100%100%4.88%思瑞浦微电子科技（香港）有限公司100% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 思瑞浦思瑞浦 (6885

54、36 CH) 图表图表12： 思瑞浦思瑞浦管理层履历情况管理层履历情况 公司高管公司高管 职位职位 履历履历 周之栩 董事长 美国亚利桑那州立大学电子工程专业学士、硕士和博士，具备 27 年国内外知名公司模拟芯片从业经验。1994 年至 2007 担任就摩托罗拉公司器件与工艺研发工程师、高级工程师、主任研究员、模拟电路设计主任工程师、科技委员会委员、科技委员会资深委员。2008 年至今就职于思瑞浦，现任思瑞浦董事长、总经理。 应峰 董事、副总经理、首席技术官 浙江大学物理学学士，中国科学院物理所物理学硕士，美国密西根大学电子工程硕士，美国德克萨斯大学达拉斯分校微电子博士，具备 23 年国内外知

55、名公司模拟芯片从业经验。1998 年 2007 担任德州仪器混合数字 IC 设计部门技术经理，2007 年至 2009 担任 C2 Microsystems Inc.设计总监。2009 年至今任职于思瑞浦，现任公司董事、副总经理、首席技术官。 何德军 董事、新技术总监 浙江大学信息电子技术学士，具备 22 年国内外知名半导体公司从业经验。1999 至 2004 年先后担任苏州华芯微电子股份有限公司和凯明信息科技股份有限公司工程师；2004 年至 2008 年担任 Atmel Corporation 工程师。2008 年至今就职于思瑞浦，现任公司董事、新技术总监。 黄庆 董事 美国加利福尼亚大学

56、学士、博士，具有 31 年国内外知名半导体公司从业经验。1990 年 1997 年担任 IBM工程师；1997 年担任 Chromatic Research Inc.资深工程师；1997 年至 2003 年担任 Silicon Access Networks 亚太区商务副总经理；2004 年担任 Silicon Federation 资深咨询顾问。2012 年至今就职于思瑞浦，现任公司董事。 章晓军 董事 具备 29 年电力工业从业经验，2021 年至今任思瑞浦董事。 王林 董事 杭州电子科技大学学士，浙江大学硕士，具有 17 年国内外知名半导体公司从业经验。2004 年至 2012 年担任三

57、星半导体（中国）研究开发有限公司工程师、高级工程师、技术企划经理。2019 年至今任思瑞浦董事。 资料来源：思瑞浦公告，华泰研究 Fabless 模式模式合作优质代工厂，合作优质代工厂，供应供应龙头客户拓展市场。龙头客户拓展市场。从产业链结构来看，公司主要采用 Fabless 模式，与全球领先的模拟器件晶圆代工厂商建立了战略合作关系。公司出于工艺稳定性和批量采购成本优势的考虑，供应商集中程度较高，包括核心晶圆制造供应商和芯片封测供应商长电科技、华天科技、日月光集团等。通过经销和直销并重的商业模式，公司覆盖包括通讯、工业控制、汽车电子、监控安全、医疗健康等众多领域，积累了优质的客户资源，现已进入

58、中兴、哈曼、科大讯飞等下游龙头客户供应链。随着产品结构的持续优化和应用领域的不断拓展，公司产品料号将继续提升，市场规模有望进一步扩张。 图表图表13： 思瑞浦思瑞浦产业链结构示意图产业链结构示意图 资料来源：思瑞浦公告，华泰研究 芯片设计芯片设计封装测试封装测试晶圆代工晶圆代工终端客户终端客户公司不依赖于单一晶圆供应商，主要晶圆代工厂为供应商A和供应商B，2019年二者采购额分别占比49.06%和4.95%。因新产品工艺需求的变化，2020年前三季度供应商B采购额占比达20%将晶圆厂制造完成的晶圆交由长电科技、华天科技和日月光等封测厂进行封装测试思瑞浦已进入中兴、海康威视、哈曼、科大讯飞、立讯

59、、汇川技术、海尔、宁德时代等下游龙头客户供应链思瑞浦是模拟芯片设计公司，采用Fabless模式经营供应商B供应商A 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 缺货背景下模拟芯片行业面临的挑战与机遇缺货背景下模拟芯片行业面临的挑战与机遇 模拟芯片主要是指用来产生、放大和处理模拟芯片主要是指用来产生、放大和处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等）连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等）的芯片，是数字世界与现实世界的接口。的芯片，是数字世界与现实世界的接口。外界信号经传感器转化为电信号后形成模拟信号，在模拟芯片构成的系统里进

60、行进一步的放大、滤波等处理。处理后的模拟信号既可以通过数据转换器输出到数字系统进行处理，也可以直接输出到执行器。据 Gatner 数据，2021全球模拟芯片市场规模达到 488 亿美元，占全球半导体市场的 13%。模拟芯片按照类别又可大致分为电源管理芯片和信号链芯片两大类，目前全球领先的模拟厂商德州仪器、亚德诺等占据主导地位，中国主要模拟厂商矽力杰、圣邦、思瑞浦、艾为等崛起迅速。 图表图表14： 模拟芯片的市场规模及市场结构模拟芯片的市场规模及市场结构 资料来源：WSTS，IC insight，华泰研究 信号链模拟芯片：信号链模拟芯片：5G 通信通信+工控拉动信号链模拟芯片行业增长工控拉动信号

61、链模拟芯片行业增长 一条典型的信号链是指将自然界中存在的声、光、电磁波等连续的模拟信号转换为以 0 和1 表示的数字信号，再由电子系统处理后转换为模拟信号输出的整个过程链。因此，信号链模拟芯片是负责对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤的集成电路。按照功能分类，信号链模拟芯片可以分为通用型（线性产品、转换器产品、接口产品）和专用型（非电源管理模拟 ASSP） ，其中专用型产品根据下游特定客户需求和特殊应用场景进行设计。据IC Insights 测算，2021 年通用信号链模拟芯片市场规模 127.1 亿美元，其中线性产品/转换器产品/接口产品市场规模分别为 41.9/57.1/28.1 亿美元。

62、 图表图表15： 信号链芯片功能及应用信号链芯片功能及应用 资料来源：TI官网，华泰研究 模拟芯片模拟芯片行业概览20212021年市场规模：年市场规模：488488亿美元亿美元数据转换器/开关57亿美元电压调节器/基准175亿美元电源管理芯片电源管理芯片信号链芯片信号链芯片放大器 比较器 滤波器模数转换器 数模转换器接口产品 模拟开关LDO AC-DC DC-DC USB芯片 LED驱动马达驱动/电机驱动 栅极驱动频驱动/视频驱动 充电芯片PMIC/电压基准海外厂商：海外厂商：德州仪器ADI 安森美意法半导体 NXP国内厂商：国内厂商：平台型：圣邦股份 矽力杰技术型：思瑞浦 纳芯微特色型：艾

63、为电子 芯朋微工业、医疗、安防、能源27%17%消费无线通讯汽车8%计算机7%有线通讯23%18%未来重要未来重要驱动力驱动力专用芯片专用芯片电源管理芯片162亿美元020040060080020202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球模拟芯片市场规模全球模拟芯片市场规模其他94亿美元处理器处理器ADC放大器放大器模拟信号模拟信号模拟信号处理通路：采集、放大、滤波等模拟信号处理通路：采集、放大、滤波等模拟信号输出通路：放大、驱动输出等模拟信号输出通路：放大、驱动输出等DAC放大器放大器数字信号数字信号数字信号数字信号模拟信号模拟信号自然界的声、光、电磁自然界

64、的声、光、电磁波等连续的模拟信号波等连续的模拟信号输出输出传感器传感器自然界中的声、自然界中的声、光、电磁波等连光、电磁波等连续的模拟信号续的模拟信号传感器传感器放放大大器器ADC处理器处理器DAC放放大大器器模拟信号处理通路：模拟信号处理通路：采集、放大、采集、放大、滤波等滤波等模拟信号输出通路：模拟信号输出通路：放大、驱动输放大、驱动输出等出等模拟信号数字信号数字信号模拟信号输出输出 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 模拟国产化仍处于早期，未来从消费电子转向模拟国产化仍处于早期，未来从消费电子转向通信、通信、汽车、工控

65、汽车、工控 据 IC Insights 测算，2021 年国内 IC 制造占据全球 37%的市场份额，中国本土手机厂家和平板电脑厂家迅速崛起，带动了手机 SoC、基带、通讯、显示驱动等芯片等国产替代需求成长，中国的屏下指纹、射频前端、CIS 领域半导体公司也获得了发展机会。从增速来看，模拟芯片自 2021 年开始发力，在手机等消费电子端尚未见顶，仍然处于替代前期。模拟芯片消费领域龙头圣邦股份 1Q2021 营业收入同比增速高达 104.28%，2021 年各季度同比增速均 50%以上，实现快速增长。而在更高阶的汽车、工控等领域，模拟芯片的国产替代仍处于早期阶段，国内龙头公司收入规模和海外仍有较

66、大差距，国产替代空间较大。 图表图表16： 模模拟芯片有望实现国产替代拟芯片有望实现国产替代 资料来源：各公司财报，华泰研究 通信方面，通信方面，5G 建设带来信号链芯片需求增长。建设带来信号链芯片需求增长。信号链模拟芯片中转换器产品 ADC 和DAC 芯片在 5G 通信中尤为重要，主要用于对大带宽和高动态范围的模拟信号和数字信号进行相互转换，同时为 5G 基站的能耗监控与调节提供实时数据，因此 5G 建设将为信号链模拟芯片带来机会。从单机价值上看，从 4G 到 5G，单台基站使用的模拟芯片价值量上涨。据中国产业信息网测算，从 4G 到 5G，单台基站使用模拟芯片价值量将从 50 美金上升至

67、100 美金，增长 100%。从整体规模上看，5G 基站累计建设量持续上升，工信部数据显示，2021 年中国 5G 基站累计建设量达到 142.5 万个，同比增长 98.47%，2024 年中国 5G 基站建设量预计将达到 309 万个。据立鼎产业研究网预测，2024 年 5G 基站建设将为 ADC 带来至少 8.8 亿美元的增量市场。 3Q2018前：国产替代尚未全面开启，各领域芯片公司营收前：国产替代尚未全面开启，各领域芯片公司营收增速无规则波动增速无规则波动2019年：屏下指纹芯片年：屏下指纹芯片国产替代爆发期国产替代爆发期2020年：射频前端芯片和年：射频前端芯片和CIS国产国产替代加

68、速，屏下指纹芯片替代趋缓替代加速，屏下指纹芯片替代趋缓2021年：模拟芯片发力，年：模拟芯片发力，其余手机芯片增速放缓其余手机芯片增速放缓-02002503003504003Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022圣邦股份卓胜微汇顶科技韦尔股份兆易创新格科微（收入增速,%） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

69、13 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 图表图表17： 模拟芯片在通信基站模拟芯片在通信基站 RRU中应用情况中应用情况 资料来源：TI官网，华泰研究 汽车电子是模拟芯片最具发展潜力的汽车电子是模拟芯片最具发展潜力的领域，领域，我们认为，我们认为，汽车电气化和智能化将推动汽车电气化和智能化将推动信号链信号链模拟模拟芯片芯片需求的增长需求的增长。电气化方面，由于新能源汽车单车芯片价值量高于普通燃油车，随着新能源车渗透率的不断提升，包括模拟芯片在内的单车芯片价值量将持续增长。智能化方面，随着自动驾驶的不断升级，单车所需毫米波雷达和激光雷达的数量增加，据亿欧智库的数据，L0L1 级别自动驾驶仅需

70、 711 个雷达，而 L5 级别自动驾驶则需要 1527 个雷达。作为雷达的接收系统的重要组成部分，信号链模拟芯片的需求量将持续增长。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 图表图表18： 自动驾驶中拉动车用信号链模拟芯片需求自动驾驶中拉动车用信号链模拟芯片需求 资料来源：ADI，罗兰贝格，亿欧智库，华泰研究 据 IDC 测算，2020 年全球汽车模拟芯片市场规模为 46.7 亿美元，占汽车半导体比重仅14.65%，预计至 2024 年全球汽车模拟芯片市场规模将达到 76.4 亿美元，占比将提升至17.84%，CAGR 达 1

71、3.10%，高于汽车半导体整体增速和模拟芯片行业整体增速。假设汽车领域信号链模拟芯片占模拟芯片比重和全领域比重相同均为 28%，且此后保持不变，则2020 年全球车用信号链模拟芯片市场规模为 13.08 亿美元，到 2024 年市场规模则将达到21.39 亿美元，CAGR 达 13.08%。 图表图表19： 全球汽车半导体市场份额（按产品种类拆分）全球汽车半导体市场份额（按产品种类拆分） 图表图表20： 全球车用信号链模拟芯片市场规模全球车用信号链模拟芯片市场规模 资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018

72、202020252030L0L1L2L3L4L5ADIADI毫米波雷达应用方案毫米波雷达应用方案中国自动驾驶级别渗透率中国自动驾驶级别渗透率自动驾驶级别自动驾驶级别超声波雷达（个）超声波雷达（个）毫米波雷达（个）毫米波雷达（个）激光雷达（个）激光雷达（个）L0L148030L2812350L38124801L481261213L5800035040045020202021E2022E2023E2024E（亿美元）MPU/MCU/DSP存储器专用芯片（ASIC+ASSP)模拟芯片逻辑芯片其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%051

73、0021E2022E2023E2024E（亿美元）全球汽车领域信号链模拟芯片市场规模YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 关注海外龙头扩产进程，未来行业供需存在不确定性关注海外龙头扩产进程，未来行业供需存在不确定性 受疫情期间缺芯、涨价驱动，受疫情期间缺芯、涨价驱动，IDM 厂商重新加速资本开支。厂商重新加速资本开支。新冠疫情的爆发冲击了全球半导体供应链体系，受市场供需格局失衡芯片短缺、IDM 委外代工厂涨价等多重因素驱动，2021 年 IDM 厂商纷纷宣布建厂扩产计划，2021 年 11 月 1

74、7 日德州仪器于业绩会宣布已拟定长期发展规划，将在德州兴建 12 寸新晶圆厂；2021 年 6 月 24 日意法半导体于业绩会宣布在意大利米兰兴建 12 寸晶圆厂；英飞凌计划 2022 年增加 50%投资以应对全球半导体需求的增长，此前已在德国和奥地利增设 12 寸晶圆厂；英特尔计划在美国亚利桑那州用约 200 亿美元新建两座晶圆厂；ADI 预计 2022 年资本支出翻倍，计划扩大晶圆制造产能和测试业务。 TI 预计 2022-25 年公司每年资本开支将高达 35 亿美元，在 2026 年后资本开支占收入比重将超过 10%，考虑到 TI 2020/21 年资本开支仅为 6.5 亿/24.6 亿

75、美元，该计划超出彭博一致预期；2）公司预计新产能有望支撑 2030 年总收入达到 340 亿美元，2022-2030 年均复合成长率为 7%，公司认为届时 90%产品将由 TI 自有厂房生产（21 年 80%） ，75%产能为 12 英寸产能（21 年 40%） 。我们认为，我们认为，TI 此次大幅上调资本开支表明其此次大幅上调资本开支表明其 1）继续看好）继续看好汽车、工业等需求驱动下模拟芯片行业的成长机会；汽车、工业等需求驱动下模拟芯片行业的成长机会；2）在经历了）在经历了 2021 年产能紧张后公司年产能紧张后公司对提升自身产能、淘汰落后产能、巩固市场份额的迫切需求；对提升自身产能、淘汰

76、落后产能、巩固市场份额的迫切需求；3）逐步淘汰）逐步淘汰 6 寸厂等落后寸厂等落后产能；产能；4）积极响应美国芯片法案。）积极响应美国芯片法案。 短期来看，我们认为市场可能夸大 TI 扩充影响，回顾过去几年海外 IDM 扩产速度较慢，叠加目前半导体设备交期持续拉长，产能爬坡可能不及预期，我们预计 TI 产能将于 2H22逐步释放，短期内对行业供需格局影响有限；中长期来看，TI 大幅扩产将对行业供需格局产生一定影响，带来一定不确定性，但难以改变模拟行业国产替代的进程。 图表图表21： TI 产能扩张计划产能扩张计划 资料来源：TI官网，华泰研究 TexasUtahLehiLFAB （12英寸）英

77、寸）预计投产前产生3亿美元费用预计2023年投产RichardsonRFAB2（12英寸）英寸）预计总产能7万片/月1H22安装，2H22投产Sherman预计预计4座晶圆厂（座晶圆厂（12英寸）英寸）预计总产能18万片/月首批两座预计2025投产后两座预计2026-2030建设DallasDMOS6 （12英寸英寸）产能产能2.5万片万片/月月ShermanRFAB1（12英寸英寸）产产能能4.7万万片片/月月40%2021年75%2030年TI公司公司12英寸晶圆厂产能占比英寸晶圆厂产能占比TI现有现有12英寸晶圆厂合计总产能达到英寸晶圆厂合计总产能达到7.2万片万片/月月 免责声明和披露

78、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 国产信号链龙头，拓展电源管理及嵌入式，国产信号链龙头，拓展电源管理及嵌入式，研发助力研发助力迈入新阶段迈入新阶段 我们认为我们认为思瑞浦思瑞浦是国内是国内富有潜力富有潜力的模拟芯片设计公司之一的模拟芯片设计公司之一，主因主因 1）信号链领域领先优势）信号链领域领先优势并扩张电源管理及嵌入式并扩张电源管理及嵌入式产品产品彰显平台化布局彰显平台化布局，拉动业绩增长；拉动业绩增长；2）聚焦通信、工业、汽车）聚焦通信、工业、汽车等高壁垒赛道等高壁垒赛道，受宏观下滑影响较小；受宏观下滑影响较小；3）高度重视研发，

79、深度激励绑定核心研发人员）高度重视研发，深度激励绑定核心研发人员。 投资亮点投资亮点#1：信号链高信号链高壁垒壁垒+发展电源管理和嵌入式产品，打造平台型企业发展电源管理和嵌入式产品，打造平台型企业 公司公司为国内少数具备信号链设计能力的模拟公司，是为国内少数具备信号链设计能力的模拟公司，是国内国内唯一一家信号链营收规模超过唯一一家信号链营收规模超过10 亿元的亿元的上市上市公司。公司。公司信号链模拟芯片产品包括线性产品、转换器产品和接口产品，其中转换器产品包括高速率 ADC/DAC 和高精度 ADC/DAC，正在积极研发高精度高性能ADC、高集成度 ADC/DAC（增强型、高集成度、多通道 A

80、DC/DAC 的监控芯片） 、高性能高可靠性接口产品等。由于信号链产品技术壁垒较高，目前国内具备信号链模拟芯片设计能力的公司较少，思瑞浦是国内唯一一家信号链营收规模超过 10 亿元的上市公司。 图表图表22： 思瑞浦产品结构图思瑞浦产品结构图 资料来源：思瑞浦招股说明书，思瑞浦年报，华泰研究 思瑞浦产品构成信号链模拟芯片77.51%电源管理芯片22.49%线性稳压器低功耗线性稳压器低噪声线性稳压器接口产品RS232/RS485CAN/LVDS电源时序控制器看门狗上电复位电源监控产品DC/DC开关稳压器降压稳压器升压稳压器反激变换器负载开关马达驱动热插拔控制器其他电源管理产品线性产品放大器滤波器

81、比较器模拟开关转换器产品模数转换器数模转换器时钟控制器模拟产品嵌入式处理器TPA1882Q、多通道数字隔离器车规与隔离 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 开拓市场空间，公司发力电源管理芯片开拓市场空间，公司发力电源管理芯片。为进一步扩张规模、开拓市场空间，公司逐步向 TI、ADI 等国际模拟芯片巨头公司看齐，在技术水平逐步精进化的同时，也在积极拓宽自己的产品品类，力图从高技术壁垒型企业成长为大而全的平台型模拟芯片企业。公司目前电源管理公司目前电源管理芯片领域主要产品涵盖线性稳压器、电源监控产品、开关型线性稳压器产品和其他电

82、源产品。芯片领域主要产品涵盖线性稳压器、电源监控产品、开关型线性稳压器产品和其他电源产品。其中，线性电源（大电流低压差线性稳压电源） 、电源监控及马达驱动等多种产品在客户端逐步实现量产。开关型稳压器产品则是 2021 年推出的新产品，包括 DC/DC 降压、升压、反激开关型稳压器等。2019-2021 年公司电源管理芯片收入从 0.06 亿元增长至 2.98 亿元，CAGR达 586.94%，占比从 2019年 2.08%提升至 2021 年 22.49%。 图表图表23： 思瑞浦营收规模及料号情况思瑞浦营收规模及料号情况 图表图表24： 思瑞浦电源管理芯片营收增长情况思瑞浦电源管理芯片营收增

83、长情况 资料来源：思瑞浦公告，华泰研究 资料来源：思瑞浦公告，华泰研究 立足模拟融入嵌入式处理器，目标建成“信号链立足模拟融入嵌入式处理器，目标建成“信号链+电源管理电源管理+嵌入式产品”的平台型模拟芯片嵌入式产品”的平台型模拟芯片公司。公司。近年来随着物联网的发展，嵌入式处理器市场规模增长迅速，据 IC Insights 的数据，2021 年全球嵌入式处理器市场规模达到 197 亿美元，19-21 年 CAGR 达 56%，市场空间较大。公司致力于成为模拟与嵌入式处理器芯片平台型供应商，计划在目前的主要产品信号链和电源模拟芯片的基础上，逐渐融合嵌入式处理器，为客户提供全方位的芯片解决方案。2

84、021 年公司成立嵌入式处理器事业部，通过针对同时需要模拟产品和数字处理能力的特定应用推出各类数模混合产品，进一步丰富产品类别，为客户提供更加全面的解决方案。这有利于公司的平台化建设，充分利用现有客户资源，更全面地满足客户需求以增强客户粘性。 目前，嵌入式产品尚处于前期的技术开发与 IP 积累阶段，相关产品定义和研发正在进行中。通通过打造平台型公司，广泛的产品布局令其受宏观环境影响有限，营收增长更稳健。过打造平台型公司，广泛的产品布局令其受宏观环境影响有限，营收增长更稳健。 图表图表25： 全球嵌入式处理器市场规模全球嵌入式处理器市场规模 资料来源：IC Insights，华泰研究 02004

85、006008001,0001,2001,4001,6001,800024681012142012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（种）（亿元）信号链模拟芯片电源管理模拟芯片料号（右轴）0%500%1000%1500%2000%2500%05720021（亿元）电源管理模拟芯片营业收入YOY推出数字式电流和功率监测芯片TPA626推出电池充电系列芯片TPB40560500201920202021全球嵌入式处理器市场规模（亿美元）CAGR=56% 免责声明和披露以及分析师声明

86、是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 投资亮点投资亮点#2：聚焦通信、工业、汽车等聚焦通信、工业、汽车等高壁垒赛道高壁垒赛道，受宏观下滑影响较小受宏观下滑影响较小 思瑞浦聚焦通信、工业、汽车等思瑞浦聚焦通信、工业、汽车等高壁垒赛道高壁垒赛道，商业模式佳。，商业模式佳。消费电子成为红海市场，手机市场已经连续疲软 5 年，增长动力不足，行业整体利润率较低，市场竞争比较激烈，且消费电子迭代速度快，产品生命周期短，单价低。汽车、工业、计算等市场产品料号单价高、生命周期长，市场增速较快，门槛也较高。根据思瑞浦招股书信息，2019 年公司在通信领域毛利率达 66.2

87、1%，工业领域毛利率达 53.60%，远高于消费领域 35.76%的毛利率。2021年思瑞浦通信领域营收占比 60%，工业领域营收占比 30%。相比消费领域偏红海的特点，近年来通信、工业和汽车整体市场规模增长较快，增量市场空间较大，竞争程度相对较低。 图表图表26： 思瑞浦思瑞浦营业收入营业收入拆分拆分（按行业）（按行业） 图表图表27： 思瑞浦思瑞浦下游毛利率下游毛利率情况情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：思瑞浦招股说明书，华泰研究 汽车汽车是公司下一个重点布局方向是公司下一个重点布局方向，2021 年年推出首颗车规级放大器推出首颗车规级放大器，持续助力激光雷达。，持续助力激光雷

88、达。公司 LiDAR 应用方案由发射系统、接收系统、电源模块和信息处理模块组成。2021 年公司更是强势推出首颗车规级放大器 TPA1882Q，持续优化激光雷达应用方案，助力自动驾驶，目前 TPA1882Q 已实现批量供货。此外公司还对 CAN 等产品等进行布局。预计未来随着自动驾驶的持续发展和公司车规级产品的不断成熟，公司在汽车领域营收将不断提升，实现通信、工业、汽车三轮驱动。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021通讯工业汽车、医疗及消费0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019通讯工业控制消费电子其他

89、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 图表图表28： 思瑞浦激光雷达应用方案思瑞浦激光雷达应用方案 资料来源：思瑞浦视频号，华泰研究 投资亮点投资亮点#3：高度重视研发，深度激励绑定核心研发人员：高度重视研发，深度激励绑定核心研发人员 重视技术研发重视技术研发，构建模拟芯片领域护城河构建模拟芯片领域护城河。相比数字集成电路，模拟集成电路的设计工具少，设计门槛更高，对人才要求更高，通常要求其设计者既要熟悉集成电路设计和晶圆制造的工艺流程，又需要熟悉大部分元器件的电特性和物理特性；此外，由于公司客户主要集中在通信与泛工业领域，相

90、比消费级信号链芯片性能要求更高，因此思瑞浦自成立以来始终重视研发投入。2018-2021 公司研发费用率 20%以上。2021 年公司研发费用达 3.01亿元，占比为 22.7%；研发技术人员共 275 人，占比 69.62%，均处于同业公司领先水平。 图表图表29： 2021 年思瑞浦年思瑞浦 vs 同业公司研发人员平均薪资水平同业公司研发人员平均薪资水平 图表图表30： 2021 年思瑞浦年思瑞浦 vs 同业公司料号数同业公司料号数 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 LiDAR组成系统LiDAR组成系统公司产品公司产品产品优势产品优势发射系统GaN驱动器TPM20

91、25双通道，峰值拉电流和灌电流可达7A和5A，输入脉宽支持最短0.69nx(Typ)，能够实现窄脉宽和大功率的脉冲激光发射接收系统高速运输放大器TPH250X、高速比较器TP1981和基准电压TPR6040TPH250X具有高达180V/us摆率和250MHz的单位增益带宽，能够实现光电二极管信号的放大，TP1981传播时延仅为3.5ns，实现激光雷达接收端时刻鉴别电路的作用，TPR6040初始精度为0.1%(Max)，温漂为25ppm/，为高速ADC和信号处理模块提供高精度电压基准。电源模块DC/DC产品TPP60508、DC/DC产品TPP36208、LDO产品TPL9032、TPL910

92、TPP60508支持最大60V输入，5A输出，100kHz2.5MHz可调整开关频率；TPL9032输出电流为300mA，PSRR在1kHz达81.9dB，输出电压噪声低至8.6uVRMS，提升系统抗扰能力。信息处理模块-0070芯海科技思瑞浦艾为上海贝岭圣邦股份富满电子（万元）研发人员薪酬05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000圣邦思瑞浦芯朋微艾为晶丰明源（种） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 图表图表31： 思瑞浦思瑞浦 vs 同业公司研发费用率同业公司研发

93、费用率 图表图表32： 思瑞浦思瑞浦 vs 同业公司研发人员占比同业公司研发人员占比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 深度激励绑定核心研发人员，料号数扩展迅速。深度激励绑定核心研发人员，料号数扩展迅速。一方面，公司对其技术及业务骨干进行大力度股权激励。公司于 2015、2017、2020年和 2021年实施四次股权激励计划，激励对象为公司高管和技术骨干。其中 2020 年和 2021 年公司分别以 129 元/股和 366 元/股授予激励对象不超过 92.73 万份和 102.10 万份的股票，需摊销总费用分别为 1.48 亿元和 5.00 亿元。另一方面，公司技术

94、人员平均薪资处于同业公司中的领先水平，有利于高端人才吸引，2021 年研发人员平均薪酬达到 51.71 万元。深度激励绑定核心研发人员带动公司产品种类不断拓宽，料号数迅速扩张，由 2012 年 32 种扩展至 2021 年 1600 种，CAGR 达 54.44%。 图表图表33： 思瑞浦股权激励对象情况思瑞浦股权激励对象情况 股权激励股权激励 2017 年年 3 月月 2020 年年 11 月月 2021 年年 11 月月 激励股份数（万份） 2,500.0 92.7 102.1 激励股份数占比 5.00% 1.16% 1.28% 激励股价（元/股） 0 129 366 首次授予限制性股票需

95、摊销总费用（亿元） 0.30 1.48 5.00 预计摊销费用（万元） 2017：1,032 万元；2018：681 万元；2019：1,251 万元。 2020：748.62 万元；2021：8,577.31万元；2022：3,907.17 万元；2023：1.534.15 万元。 2021 ： 1,232.84万 元 ； 2022 ：28,954.10 万元；2023：14,024.27 万元；2024：5,820.41 万元 激励对象人数 - 192 259 激励对象人数占比 - 91.87% 65.40% 资料来源：思瑞浦公告，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40

96、%200202021思瑞浦圣邦上海贝岭芯海科技富满电子艾为矽力杰0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021思瑞浦圣邦股份上海贝岭芯海科技富满电子艾为 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 可比公司对比：可比公司对比：过去，现在和未来过去，现在和未来 思瑞浦思瑞浦盈利能力、研发等盈利能力、研发等处中国模拟处中国模拟行业领先地位行业领先地位 我们选取国内模拟芯片领域代表性厂商圣邦股份、矽力杰、艾为电子、纳芯微、芯朋微和思瑞浦，从业绩水平、研发能力和下游应

97、用三个维度进行比较。 图表图表34： 主要模拟厂商财务数据对比（主要模拟厂商财务数据对比（2021A） （百万人民币）百万人民币） 圣邦股份圣邦股份 矽力杰矽力杰 思瑞浦思瑞浦 艾为电子艾为电子 芯朋微芯朋微 纳芯微纳芯微 财务数据财务数据 营业收入 2,238 4,953 1,326 2,327 753 862 yoy 87.1% 53.7% 134.1% 61.9% 75.4% 256.3% 净利润 689 1,320 444 288 201 224 yoy 142.9% 73.5% 141.3% 183.6% 101.7% 339.6% 人均产出 2.61 4.84 3.36 2.36

98、2.64 毛利率 55.50% 53.27% 60.53% 40.41% 43.00% 53.50% 净利率 30.78% 26.96% 33.45% 12.39% 26.71% 25.96% ROE 35.87% 25.67% 15.43% 14.04% 14.35% 51.62% 成长性成长性 过去 3 年收入 CAGR 57.55% 37.54% 126.62% 49.69% 34.10% 177.77% 研发能力研发能力 研发费用 378 737 301 417 132 107 占营收比重 16.9% 14.9% 22.7% 17.9% 17.5% 12.4% 研发人员 602 991

99、 275 621 215 占总员工人数比重 70.2% 81.1% 69.6% 63.1% 75.4% 研发人员人均产出 3.72 5.00 4.82 3.75 3.50 产业链产业链 Fabless Virtual IDM Fabless Fabless Fabless Fabless 晶圆代工厂 台积电 联电（主要），台积电 供应商 A、B 台积电（主要），无锡华润，华虹宏力 华润微电子、南京华瑞微、韩国东部电子等 台 积 电 、 中 芯 国际、Dongbu HiTek、X-Fab 封装测试厂 长 电 科 技 ， 通 富 微电，成都宇芯 长电科技，合肥矽迈微（合资） 日月光，长电科技等 长

100、电科技，通富微电 华天科技、长电科技等 日月光、长电科技 销售模式 经销为主、直销为辅 分销 经销加直销 经销为主、直销为辅 经销为主(90%)，直销为辅 经销加直销 产品线产品线 产品线结构 电 源 管 理 类 产 品 ：68.29%；信号链类产品：31.67% 电源管理芯片为主,少数信号链产品 信 号 链 类 产 品 ：77.51% ，电源管理类产品：22.49% 音频系列：42.86% ， 电 源 系列：34.51%，马达驱动芯片：12.26% ， 射 频 系列：7.89%，其他：0.41% 家 用 电 器 类 芯 片 : ：45.91%、标准电源类芯片：34.35%、工控功率类芯片：1

101、5.63%、其他芯片：3.37% 隔离与接口芯片：43.11%；驱动与采用芯片：30.58%；信 号 感 知 芯 片 ：25.86% 产品料号数 近 3800 款 超过 5000 款 超过 1600 款 约 800 余款 超 1200 款 超 800 款 下游应用占比 非手机消费类电子：三成多，手机与通讯设备：近三成，工业控制+医疗仪器+汽车电子：三成多 消 费 ： 40% ， 工业：33%，计算：17%，通讯：9%，汽车电子：1% 通讯：60%，工业：30%，其他（消费和汽车等）：10% 手 机 芯 片 类 ：97.53% 其他业务：2.47% 消费电子（小家电+快充，导入白电）为主，拓展工

102、业、汽车领域 通信：44.18%，工业：31.94%，汽车电 子 ： 6.95%， 消费电子：16.93% 注：圣邦股份下游占比为 2020 年数据，其余为 2021 年数据 资料来源：Wind，Bloomberg，圣邦、矽力杰、思瑞浦、艾为官网，华泰研究 从业绩水平上看从业绩水平上看，思瑞浦营收增速快思瑞浦营收增速快且且盈利能力强。盈利能力强。思瑞浦 2021 年营业收入达到 13.26亿元，同比增长 134.06%，人均产出 306 万元。虽然思瑞浦并不是营收规模最大的模拟芯片公司，其 2021 年营业收入低于圣邦、矽力杰和艾为，是纳芯微、芯朋微营收的 1.5/1.8倍，但是人均产出和营收

103、增速均位于行业高位，成长性较强。由于信号链相比电源管理有着 更 高 的 进 入 门 槛 ， 思 瑞 浦 盈 利 能 力 较 强 ， 2021 年 毛 利 率 和 净 利 率 分 别 为60.53%/33.45%，均高于可比公司水平。我们认为，随着新产品的持续推出和料号数的不断扩张，思瑞浦将保持高盈利能力，2022 年营收规模也将持续增长，逐步缩小与圣邦、矽力杰和艾为的营收差距。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 图表图表35： 思瑞浦思瑞浦 vs 同业公司营业收入同业公司营业收入 图表图表36： 思瑞浦思瑞浦 vs 同业公

104、司营收增速同业公司营收增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表37： 思瑞浦思瑞浦 vs 同业公司毛利率同业公司毛利率 图表图表38： 思瑞浦思瑞浦 vs 同业公司净利率同业公司净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 从研发能力来看，从研发能力来看，2021 年年思瑞浦研发费用虽不及思瑞浦研发费用虽不及圣邦圣邦、矽力杰矽力杰和和艾为艾为，但是高于纳芯微但是高于纳芯微和和芯朋微，研发费用增速芯朋微，研发费用增速和研发费用率和研发费用率也位于行业高位。也位于行业高位。由于思瑞浦规模小于圣邦、矽力杰和艾为，因而研发费用相对三者较低，但是

105、2021 年研发费用也达到 3.01 亿元，是纳芯微、芯朋微的 2.8/2.3 倍；研发费用增速达到 145.60%，仅次于纳芯微，高于圣邦、矽力杰、艾为和芯朋微；研发费用率达到 22.70%，高于纳芯微、圣邦、矽力杰、艾为、矽力杰和芯朋微。思瑞浦近年来持续重视研发投入，在信号链模拟芯片领域建立起技术护城河，同时积极研发电源管理类产品，致力于建成一家平台型模拟芯片公司。 图表图表39： 思瑞浦思瑞浦 vs 同业公司研发费用同业公司研发费用 图表图表40： 思瑞浦思瑞浦 vs 同业公司研发费用增速同业公司研发费用增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 01,0002,0

106、003,0004,0005,0006,0002002020211Q2022（百万元）圣邦艾为矽力杰思瑞浦纳芯微芯朋微0%50%100%150%200%250%300%2002020211Q2022圣邦艾为矽力杰思瑞浦纳芯微芯朋微0%10%20%30%40%50%60%70%2002020211Q2022圣邦艾为矽力杰思瑞浦纳芯微芯朋微-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020211Q2022圣邦艾为矽力杰思瑞浦纳芯微芯朋微0050060070

107、08002002020211Q2022（百万元）圣邦艾为矽力杰思瑞浦纳芯微芯朋微0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2002020211Q2022圣邦艾为矽力杰思瑞浦纳芯微芯朋微 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 从从下游应用领域下游应用领域来看，来看，思瑞浦下游应用领域主要集中在工业和通信领域，具有卡位优势。思瑞浦下游应用领域主要集中在工业和通信领域，具有卡位优势。2021 年通信和工业在思瑞浦营收中的贡献程度分别为 60%/30%，而圣

108、邦、艾为、芯朋微等公司产品应用则主要集中在消费领域。2021 年艾为电子 98%的营收都来自于手机芯片，圣邦分别有约 40%/15%的营收来自于手机与通信领域/非手机消费类领域，芯朋微 46%营收来自于家用电器，矽力杰 40%收入来自消费品。相比于消费领域偏红海的特点，近年来通信、工业和汽车整体市场规模增长较快，增量市场空间较大，因此思瑞浦相比于同业公司更具卡位优势，我们看好其未来营收的持续增长。 图表图表41： 2021 年模拟公司对比年模拟公司对比下游应用占比下游应用占比 资料来源：各公司公告，华泰研究 以以 ADI 为鉴，探究思瑞浦未来成长之路为鉴，探究思瑞浦未来成长之路 ADI 以高技

109、术壁垒信号链模拟芯片起家，通过并购完善产品布局。以高技术壁垒信号链模拟芯片起家，通过并购完善产品布局。从产品角度看，ADI 从信号链模拟芯片逐步向平台化公司发展。ADI 成立于 1965 年，成立初期便致力于技术壁垒较高的信号链模拟芯片产品的研发。1971推出行业第一个激光切割线性 IC FET 输入运算放大器，1980 年产品 AD574 成为行业标准 ADC，信号链模拟芯片产品性能领先同业。此外，ADI 通过并购不断丰富自己的产品线，前后收购 8 家模拟芯片公司以提升公司在行业内影响力，2016 年和 2020 年分别通过收购凌力尔和美信以完善在电源连模拟芯片领域的产品布局，逐步成长为布局

110、全面的模拟芯片供应商。从应用领域角度看，ADI 由 8090 年代的消费/通讯/电脑市场逐步拓宽至工业、航天、汽车、数据中心、医疗等领域。从产业链角度看，ADI采用 IDM生产模式，受晶圆厂产能变动影响有限。 通信60%工业30%其他10%思瑞浦手机芯片98%其他2%艾为电子非手机消费15%工业+医疗+汽车45%手机40%圣邦股份消费品40%工业33%计算机17%通信9%1%矽力杰通信44%消费品17%工业32%汽车13%纳芯微家用电器46%标准电源35%工业16%其他3%芯朋微工业41%通信6%汽车21%个人电子24%企业系统6%其他2%TI工业55%汽车17%消费品12%通信16%ADI

111、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 24 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 图表图表42： ADI 成长之路复盘成长之路复盘 资料来源：ADI官网，华泰研究 通过复盘之前通过复盘之前 ADI 的发展路径，我们认的发展路径，我们认为为 ADI 规模扩张和平台化发展的关键因素在于：规模扩张和平台化发展的关键因素在于：1）由高技术壁垒信号链模拟芯片过渡到电源管理芯片由高技术壁垒信号链模拟芯片过渡到电源管理芯片的发展路径的发展路径；2）通过通过并购完善产品布局；并购完善产品布局；3）IDM 产业链产业链模式保证产能供应。模式保证产能供应。对于思瑞浦而言，目前思瑞浦已在国内

112、信号链模拟芯片领域建立起技术护城河，正向电源管理芯片过渡，我们看好其未来通过该路径逐步成长为国内平台型模拟芯片公司。同时我们认为，当思瑞浦步入发展较为成熟的阶段，并购和 IDM产业链模式或将相继出现，以帮助公司进一步扩张规模并完善产品布局。我们看好思瑞浦凭我们看好思瑞浦凭借技术优势借技术优势和和客户积累客户积累，以及未来可能的，以及未来可能的并购和产能建设并购和产能建设以完善产品以完善产品布局，逐步成长为布局，逐步成长为中国中国模拟龙头模拟龙头。 图表图表43： 思瑞浦思瑞浦 PE-Bands 图表图表44： 思瑞浦思瑞浦 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华

113、泰研究 收入收入（百万美元）（百万美元）0.574ADI成立301960s初创时期初创时期3221970s全球化经营全球化经营1980s进入消费进入消费/通讯通讯/电脑市场电脑市场1990s建设互联网基础设施建设互联网基础设施2000s拥抱数字化发展机遇拥抱数字化发展机遇2010s并购高峰时期并购高峰时期19651979ADI于纽交所上市发布行业第一个行业第一个激光切割线性IC FET输入运算放大器3435（1965年）年）（1975年）年）（1985年）年）（1995年）年）（2005年）年）（2015年）年）1980AD574成为行业标行业标准准ADC19881999

114、推出无线通信收发器芯片，RF IC驱动探测器1990收购Precision Monolithics，提高模拟领域影响力发布行业首款行业首款用于半导体自动测试设备的专业设备1998收购DISK DRIVE IC BUSINESS 2006收购AudioAsics ，增强用于MP3的低功率音频解决方案1.27亿美元收购射频器件生产商Integrant，迈进移动电视IC领域将CPU电压与PC温度监控业务出售给安森美2008201419.6亿美金收购Hittite Microwave，射频技术跨越式发展2016收购Sypris Solutions，提升在安全高性能模拟解决方案领域实力128亿美元收购L

115、inear Technology，获得高性能电源技术2020收购Maxim，提升电源链技术，为全年半导体最大并购05001,0001,5002,000Sep 20Dec 20Mar 21Jun 21Sep 21Dec 21Mar 22(人民币)思瑞浦90 x135x180 x225x270 x01,0002,0003,0004,000Sep 20Dec 20Mar 21Jun 21Sep 21Dec 21Mar 22(人民币)思瑞浦8.9x24.1x39.4x54.6x69.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 25 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 风险提示

116、风险提示 代工产能集中度高，易受代工厂扰动风险。代工产能集中度高，易受代工厂扰动风险。根据招股书，公司晶圆制造产能主要集中在供应商 A， 2019 年公司向供应商 A 采购额占采购总比例的 49.06%，占比较高。在全球缺芯的大背景下，公司主要晶圆制造产能均集中于供应商 A 可能带来一定的产能保障风险。若供应商 A 的产能受限或不可持续，则公司晶圆制造产能和出货量将受到重大影响，营收增速和盈利能力也将下降。 图表图表45： 2019 年思瑞浦年思瑞浦产品生产和加工环节的前五大供应商情况产品生产和加工环节的前五大供应商情况 供应商名称供应商名称 采购金额（万元）采购金额（万元） 占采购总额比例占

117、采购总额比例 采购内容采购内容 供应商 A 8,210.97 49.06% 晶圆、光罩 长电科技 2,592.57 15.49% 封装测试 华天科技 2,572.42 15.37% 封装测试 日月光集团 2,269.09 13.56% 封装测试 供应商 B 828.91 4.95% 晶圆、光罩 合计合计 16,473.96 98.43% 晶圆、光罩、封装测试晶圆、光罩、封装测试 资料来源：思瑞浦招股说明书，华泰研究 同时我们看到同时我们看到思瑞浦思瑞浦积极寻求与中国代工厂合作，以开拓积极寻求与中国代工厂合作，以开拓产能产能保障业绩增长保障业绩增长。主要原因是：1）思瑞浦是国内模拟芯片龙头公司，

118、在国内模拟芯片行业具有领先优势，订单量大且对晶圆的需求稳定，代工厂愿意与之合作；2）国内主要晶圆代工厂中芯国际和上海华虹近年的快速发展为思瑞浦产能转换提供可能。 机构持股份额高，关注限售股解禁。机构持股份额高，关注限售股解禁。公司限售股股份占比较高，截至 2022 年 6 月 8 日，公司限售 A股和非限售 A股股份数分别为 3,722.60/4,300.99万股，限售股占比达到 46.40%。公司限售股股东多为私募投资机构，1Q22 机构投资者持股占总股份的 59.72%。据公告，2022年 9月 21日和 2023年 9月 21日公司将分别解禁 60.0/3,662.6万股，两次解禁或将引

119、发股价波动。 图表图表46： 思瑞浦机构持股情况思瑞浦机构持股情况 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表47： 思瑞浦股份解禁时间表思瑞浦股份解禁时间表 解禁时间解禁时间 解禁股份数（万股）解禁股份数（万股） 解禁后流通股股份数（万股）解禁后流通股股份数（万股） 解禁后流通股占比解禁后流通股占比 2023-09-21 3,662.60 8,023.58 100.00% 2022-09-21 60.00 4,360.99 54.35% 2021-12-27 23.58 4,300.99 53.60% 2021-09-22 2,381.05 4,277.40 53.47% 2021-03-22

120、88.11 1,896.36 23.70% 2020-09-21 1,808.25 1,808.25 22.60% 资料来源：Wind，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5003Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22机构持股股份数合计（万股）机构持股份额合计（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 26 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 202

121、1 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2,629 3,222 3,721 4,768 6,088 营业收入营业收入 566.49 1,326 2,042 3,057 4,210 现金 1,500 297.37 762.82 1,263 2,471 营业成本 219.64 523.36 873.13 1,338 1,863 应收账款 75.72 263.40 258.83 522.96 553.71 营业税金及附加 4.05 10.25 15.18 23.17 31.61 其他

122、应收账款 0.04 43.64 23.62 77.06 61.60 营业费用 23.23 56.52 85.40 129.07 176.91 预付账款 22.69 99.82 88.84 193.58 195.36 管理费用 33.92 65.04 102.09 152.84 210.48 存货 71.07 146.42 216.42 339.57 434.50 财务费用 (0.79) (3.24) (14.32) (28.62) (53.82) 其他流动资产 960.02 2,371 2,371 2,372 2,372 资产减值损失 0.33 (2.56) (2.57) (4.88) (6.

123、01) 非流动资产非流动资产 35.04 220.15 235.55 259.24 286.91 公允价值变动收益 0.98 1.40 1.19 1.29 1.24 长期投资 0.00 35.16 43.56 53.98 67.23 投资净收益 14.04 59.01 65.37 65.42 47.52 固定投资 19.44 40.53 49.72 63.64 76.04 营业利润营业利润 181.02 445.55 511.09 965.10 1,318 无形资产 4.70 16.35 15.82 15.80 16.38 营业外收入 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流

124、动资产 10.91 128.11 126.44 125.82 127.27 营业外支出 0.00 0.47 0.23 0.35 0.29 资产总计资产总计 2,664 3,442 3,957 5,028 6,374 利润总额利润总额 181.02 445.09 510.86 964.75 1,318 流动负债流动负债 81.10 251.12 257.02 366.45 399.94 所得税 (2.77) 1.55 1.78 3.36 4.59 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 183.79 443.54 509.08 961.39 1,313 应付账款

125、 28.41 94.50 110.55 203.66 233.80 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 52.69 156.62 146.47 162.79 166.14 归属母公司净利润 183.79 443.54 509.08 961.39 1,313 非流非流动负债动负债 9.38 15.15 15.15 15.15 15.15 EBITDA 188.64 463.11 515.29 960.91 1,295 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS (人民币，基本) 2.29 5.53 6.34 11.98 16.37

126、 其他非流动负债 9.38 15.15 15.15 15.15 15.15 负债合计负债合计 90.48 266.27 272.17 381.61 415.09 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度 (%) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 80.00 80.24 80.24 80.24 80.24 成长能力成长能力 资本公积 2,232 2,405 2,405 2,405 2,405 营业收入 86.61 134.06 53.99 49.70 37.72 留存公积 262.00 688.57 1

127、,198 2,159 3,472 营业利润 157.07 146.13 14.71 88.83 36.58 归属母公司股东权益 2,574 3,176 3,685 4,646 5,959 归属母公司净利润 158.93 141.32 14.78 88.85 36.60 负债和股东权益负债和股东权益 2,664 3,442 3,957 5,028 6,374 获利能力获利能力 (%) 毛利率 61.23 60.53 57.24 56.23 55.75 现金流量表现金流量表 净利率 32.44 33.45 24.93 31.45 31.20 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2

128、021 2022E 2023E 2024E ROE 13.16 15.43 14.84 23.08 24.77 经营活动现金经营活动现金 226.40 241.74 430.73 454.82 1,165 ROIC 151.84 105.20 111.77 104.40 127.70 净利润 183.79 443.54 509.08 961.39 1,313 偿债能力偿债能力 折旧摊销 8.85 21.75 19.50 25.90 32.68 资产负债率 (%) 3.40 7.74 6.88 7.59 6.51 财务费用 (0.79) (3.24) (14.32) (28.62) (53.82

129、) 净负债比率 (%) (57.88) (8.82) (20.54) (27.06) (41.36) 投资损失 (14.04) (59.01) (65.37) (65.42) (47.52) 流动比率 32.42 12.83 14.48 13.01 15.22 营运资金变动 18.29 (316.52) (16.67) (436.88) (77.83) 速动比率 31.25 11.83 13.28 11.55 13.64 其他经营现金 30.30 155.23 (1.50) (1.54) (1.73) 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 (968.71) (1,447) 31.66 1

130、7.13 (11.59) 总资产周转率 0.38 0.43 0.55 0.68 0.74 资本支出 (24.75) (53.01) (24.10) (36.26) (43.54) 应收账款周转率 6.45 7.82 7.82 7.82 7.82 长期投资 (958.00) (1,417) (8.41) (10.41) (13.25) 应付账款周转率 7.32 8.52 8.52 8.52 8.52 其他投资现金 14.04 23.85 64.16 63.80 45.19 每股指标每股指标 (人民币人民币) 筹资活动现金筹资活动现金 2,139 3.53 3.07 28.62 53.82 每股收

131、益(最新摊薄) 2.29 5.53 6.34 11.98 16.37 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄) 2.82 3.01 5.37 5.67 14.52 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄) 32.08 39.58 45.92 57.91 74.27 普通股增加 20.00 0.24 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 2,151 173.31 0.00 0.00 0.00 PE (倍) 228.57 94.72 82.52 43.70 31.99 其他筹资现金 (3

132、2.44) (170.02) 3.07 28.62 53.82 PB (倍) 16.32 13.23 11.40 9.04 7.05 现金净增加额 1,396 (1,202) 465.45 500.57 1,207 EV EBITDA (倍) 209.72 85.00 75.47 39.95 28.71 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 27 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，黄乐平、陈旭东，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并

133、无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司” ）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报

134、告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。

135、投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司

136、所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布

137、给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司

138、的商标、服务标记及标记。 中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 28 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或

139、其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方 “美国“美国-重要监管披露”重要监管披露” 。 美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法 （修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国

140、）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师黄乐平、陈旭东本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的

141、标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品） 。 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投

142、资） 。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期 （A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数） ，具体如下： 行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15% 持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖卖出：出

143、：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 29 思瑞浦思瑞浦 (688536 CH) 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国

144、美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/ 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海

145、上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001） 电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司