1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 生命科学产业链系列：奥浦迈（A21492.SH）新股报告 聚沙成塔，国内培养基领头羊发展可期 2022 年 06 月 15 日 兼具培养基产品和 CDMO 服务，公司飞速发展。公司成立于 2013 年，在拥有高品质培养基产品的同时，建成了抗体药物开发 CDMO 服务平台，公司已累计服务国内外超过 500 家生物制药企业和科研院所， 50 多个临床蛋白/抗体药采用公司培养基和 CDMO 服务。 2018-2021 年， 公司费用率水平不断得以优化，盈利能力也随之不断提升。收入端从 0.34 亿元增至 2.13 亿元，3

2、 年 CAGR 为84.54%，公司于 2020 年开始扭亏为盈，2021 年归母净利润达 0.60 亿元，归母净利率达 28.39%。 培养基赛道长坡厚雪，丰富的产品种类和规模化生产为公司搭建护城河优势。细胞培养基商业化应用主要包括三个方向：重组蛋白/抗体药物生产、疫苗生产、基因治疗/细胞治疗药物生产，国内相关市场规模有望于 2025 年超过 80 亿元，且 2020 年国产化率已提升至 22.8%。公司已开发出上百种培养基产品，系列较为完备，主要包括目录培养基、定制化培养基和 OEM，关键性能不亚于进口可比产品，且近年来随着规模效应的加强，产品盈利水平得到进一步提升，2021 年已达 72

3、%。 同时， 公司建有先进的规模化干粉和液体细胞培养基生产线，可以实现单批次 2,000Kg 的培养基大规模生产。 公司 CDMO 服务与培养基产品销售相辅相成。生物药 CDMO 市场规模增速快，但行业集中度较低。公司打造了从 DNA 到 IND 及 BLA 的一站式生物药研发生产的 CDMO 服务平台，与培养基业务相辅相成。2018-2021 年，公司CDMO 营收持续提升， 随着 2019 年扩建产能的逐步释放以及工艺、 人员等的不断优化，毛利率水平也将得到进一步提升，2021 年已改善至 39.05%。目前公司CDMO 平台占地约 4000m2，拥有一条 200L/500L 的 GMP

4、原液生产线，可以进行 GMP 样品生产并支持新药中美欧 IND、 临床 I&II 期样品和后期工艺表征样品生产。 募投项目：扩大 CDMO 服务平台与延伸培养基应用领域，进一步提升核心竞争力。 公司募投资金计划分别用于： 1） CDMO 生物药商业化生产平台 （3.2 亿元，占比 63.95%） ，计划建设 6000 平米二期 CDMO 生产基地，将配置 200L-2000L 满足生物药商业化生产需求的生产线；2）细胞培养研发中心项目（0.8 亿元，占比 16.16%） ，包括新一代 CHO 和 HEK293 细胞培养基开发、新型疫苗化学成分限定等培养基开发以及细胞株构建平台升级、配套工艺开发

5、和质量分析平台等；3）补充流动资金项目（1.0 亿元，占比 19.89%） ，持续加大研发、生产和销售等方面的资金投入，进一步提升公司核心竞争力。 风险提示：原材料稳定供应风险；下游客户产品研发失败或无法产业化的风险；新冠疫情反复的不确定性风险。 Table_Profit 财务数据与财务指标 项目/年度 2019A 2020A 2021A 营业收入（百万元） 58.52 124.97 212.68 增长率（%） 72.72 113.55 70.19 归属母公司股东净利润（百万元） -12.27 11.68 60.39 增长率（%） 71.13 195.27 416.87 每股收益（元） -0.

6、20 0.19 0.98 资料来源：Wind，民生证券研究院； （注：EPS 按发行前总股本测算） 推荐 维持评级 分析师： 周超泽 执业证号： S05 电话： 邮箱： 分析师： 许睿 执业证号： S07 电话： 邮箱： 研究助理： 朱凤萍 执业证号： S01 电话： 邮箱： 相关研究 1.医药行业一周一席谈（5.30-6.3） ：掘金科创，关注医药高端制造底部崛起 2.生命科学产业链系列质谱仪深度报告： 政策支持自主可控，国产质谱崛起东风正劲 3.医

7、药新消费之血制品行业动态跟踪： 血制品集采温和落地，看好板块底部崛起 4.医药行业一周一席谈：疫情逐步可控，关注刚需医疗服务复苏 5.医药行业事件点评：vv116 头对头注册临床达主要终点，关注国产新冠药产业链机遇 行业专题研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 1 兼具培养基产品和 CDMO 服务，公司飞速发展 . 3 1.1 公司股权结构明晰，管理层具备丰富研发经验 . 3 1.2 围绕细胞培养工艺开展主营业务，公司盈利水平持续提升 . 4 2 培养基赛道长坡厚雪，丰富的产品种类和规模化生产为公司搭建护城河优势 . 6 2.1 培养

8、基行业：商业化用途广泛，国产化率稳步提升 . 7 2.2 公司优势：培养基种类完备、性能优异，且支持大规模生产 . 9 3 公司 CDMO 服务与培养基产品销售相辅相成 . 13 3.1 CDMO 行业：生物药行业高景气发展，推动 CDMO 市场繁荣 . 13 3.2 公司优势：打造一站式生物药 CDMO 服务平台，亦可助力培养基产品销售 . 15 4 募投项目：扩大 CDMO 服务平台与延伸培养基应用领域，进一步提升核心竞争力 . 20 5 风险提示 . 22 插图目录 . 23 表格目录 . 23 lU9WqOtQsPqNoPqOsR9PbPbRsQpPmOsQfQmMqOiNmNqO7N

9、nNvMxNsRmRxNoMsP行业专题研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 兼具培养基产品和 CDMO 服务，公司飞速发展 奥浦迈成立于 2013 年，主营业务为细胞培养基研发生产和 CDMO 服务，致力于为国内外客户提供从抗体工程人源化筛选、 细胞株构建、 工艺开发到中试生产以及临床 I&II 期样品生产的全流程服务，加速新药从基因到上市申请（DNA-to-BLA）的进程，其中细胞株构建、工艺开发和中试生产是细胞培养基进入到药物研究和商业化生产的最佳切入点。 两大业务相辅相成， 使用自研的无血清培养基可降低生物药 CDMO 服务的开发

10、成本，同时在 CDMO 服务阶段增加无血清培养基的客户黏性， 从源头锁定未来客户的培养基采购， 有利于保障公司长期稳定的持续盈利能力。 图 1：公司业务主要分为细胞培养基和 CDMO 服务 资料来源：招股书，民生证券研究院 公司 2014 年建立了 500m2的培养基生产车间和研发实验室，后持续对其进行扩建， 目前已有共计 8000m2的培养基生产基地和 4000m2的 CDMO 平台， 始终致力于细胞培养产品和工艺开发。 图 2：公司不断拓展生产研发基地 资料来源：公司官网，民生证券研究院 目前，公司已累计服务国内外超过 500 家生物制药企业和科研院所，50 多个临床蛋白/抗体药采用公司培

11、养基和 CDMO 服务，主要客户包括中国医药集团有限公司下属北京生物制品研究所有限责任公司、武汉生物制品研究所有限责任公司、 上海生物制品研究所有限责任公司等大型国有生物制品开发企业， 也包括长春金赛、 康方生物等大型制药企业， 优质的客户群体为公司未来业务的持续增长提供了保证。 1.1 公司股权结构明晰，管理层具备丰富研发经验 公司实际控制人为肖志华和贺芸芬夫妇。肖志华直接持股 32.54%，肖志华和2013成立于上海国际医学园区2014500培养+研发实验室落成20162000培养基生产车间研发实验室进一步拓展2018建成4000CDMO平台2019培养基研发实验室拓展到15002021第

12、二期（约6000）培养基生产基地投产 行业专题研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 贺芸芬夫妇通过宁波稳实间接控制 9.44%的股份， 合计持股 41.98%。 为提高员工工作积极性和凝聚力，公司设立上海稳奥为员工持股平台，合计持股 1.56%。 图 3：公司股权结构明细，肖志华博士为实际控制人（截至 2021 年 12 月末） 资料来源：wind，民生证券研究院 公司创始人研发经验丰富，管理层资历深厚。肖志华博士为公司创始人，在纽约州立大学取得化学工程博士学位， 曾在 Invitrogen 和 LifeTechnologies 等国际知名生

13、物企业担任研发相关职位， 后于 2013 年在国内创立奥浦迈， 并担任公司董事长兼总经理。公司管理层在各自优势领域均有出色表现和较为丰富的行业经验。 表 1：公司创始人研发经验丰富，管理层资历深厚 姓名 职位 经历 肖志华博士 董事长、总经理 纽约州立大学化学工程博士；行业研发经验约 15 年 贺芸芬博士 副总经理 纽约州立大学生物物理博士；行业研发经验逾 10 年 倪亮萍女士 董秘、财务总监 上海财经大学本科；财会经验约 15 年 王立峰先生 CDMO-质量保证总监 延边大学学士，吉林大学硕士；行业研发经验逾 20 年 梁欠欠女士 CDMO-细胞株副总监 扬州大学学士，中国农业科学院硕士；行

14、业研发经验约 10 年 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2 围绕细胞培养工艺开展主营业务， 公司盈利水平持续提升 近年来公司收入迅速增长， 盈利能力也随之持续提升。 1） 收入端， 2018-2021年，公司营收迅速增长，从 0.34 亿元增至 2.13 亿元，主要原因是客户的合作黏性较强，随着客户的产品研发不断推进，培养基需求将大幅增加，从而带动公司培养基销售收入规模增长。2）利润端，2018-2021 年，公司整体毛利率水平有一定的波动， 2020 年低至 46%， 主要原因是 CDMO 中试产能于 2019 年落地， 2020 年产能尚未充分释放导致当期生产成本较高， 2021

15、年已回升至 60%； 公司四项费用率逐步趋于稳定，销售和研发费用率均有明显下降，并控制在合理范围内，公司盈利能力得到明显提升， 且于 2020 年开始扭亏为盈， 2021 年归母净利润达 0.60 亿元。 行业专题研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 4：2018-2021 年，公司营收持续上升，归母净利润扭亏为盈（百万元） 图 5： 2018-2021 年， 公司四项费用率得以不断优化 （百万元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 围绕细胞培养工艺展开， 公司核心业务为培养基和 CDMO 服务。 2

16、018-2021年，培养基营收从 0.20 亿元增至 1.28 亿元， CDMO 营收从 0.14 亿元增至 0.85元，目前培养基业务占据主导地位。公司将细胞培养基和生物制药 CDMO 服务有机整合，通过为客户提供 CDMO 服务从早期锁定客户，在客户的生物制品开发项目成功进入临床研究后， 为客户长期提供细胞培养基产品， 尤其随着客户的产品进入到商业化生产阶段， 培养基需求将大幅增加， 进而能够进一步带动公司培养基销售收入规模并提升长期客户黏性；同时，公司自主研发的培养基产品也能够提升CDMO 服务的核心竞争力。 公司营收主要来源于境内， 实现少量出口。 公司境外收入整体占比较小， 2019

17、年境外收入金额较高主要原因系公司为韩国客户 DiNonAInc 提供 CDMO 服务，该业务于 2019 年确认收入金额 917.39 万元，占公司当年境外收入的 75.72%。此后，DiNonAInc 由于自身经营需求的变化，与公司合作逐渐减少。虽然现下公司产品出口量较少，但仍获得了海外客户的肯定。 图 6：2018-2021 年，公司培养基和 CDMO 营收同步提升 图 7：2018-2021 年，公司主要收入来自于境内 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 33.8458.52124.97212.680%20%40%60%80%100%120%(100)

18、(50)050020021营收归母净利润营收yoy毛利率0%50%100%150%200%0020021销售费用管理费用研发费用财务费用销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%50%100%150%0%20%40%60%80%100%20021培养基收入占比CDMO收入占比培养基yoyCDMO yoy0%20%40%60%80%100%20021国内收入占比国外收入占比 行业专题研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报

19、告 6 2 培养基赛道长坡厚雪，丰富的产品种类和规模化生产为公司搭建护城河优势 细胞培养基是人工模拟细胞在体内生长的营养环境，是提供细胞营养和促进细胞生长增殖的物质基础。 培养基是生物医药核心原料之一， 其性能可直接影响产物表达量的高低， 进而影响生物药的生产效率和生产成本。 培养基开发的技术壁垒高、工艺复杂，配方一般包含 70-100 种不同化学成分（包括糖类、氨基酸、维生素、无机盐、微量元素、促进生长的因子等） 。 表 2：细胞培养基基本组成 基本组成 简介 组分 大致浓度范围 缓冲系统 调节 pH 值以维持最佳培养条件，可以用天然缓冲剂或化学缓冲剂达到这一目的 泊洛沙姆 188 等 每升

20、几克 无机盐 培养基中的无机盐有助于保持细胞的渗透平衡，通过提供钠、钾和钙离子调节膜电位 氯化镁、氯化钾、氯化钠、磷酸氢钠 每升几毫克10 克 氨基酸 培养基的必须成分，为细胞蛋白合成，细胞增殖和生存提供原料，浓度可影响细胞密度 精氨酸、天冬氨酸、天冬酰胺、酪氨酸、半 胱氨酸、胱氨酸、谷氨酸、组氨酸、亮氨酸、 异亮氨酸、色氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸、丝 氨酸、苏氨酸、缬氨酸、谷胱甘肽、羟基脯 氨酸、蛋氨酸 每升几毫克10 克 糖类 糖类形式的碳水化合物是细胞能量的主要来源，通常培养基中包含葡萄糖，半乳糖 葡萄糖、半乳糖、蔗糖 每升几克几十克 脂肪酸/脂质 细胞培养的能源物质，支持细胞能量代谢，在无

21、血清培养中很重要 胆固醇、亚油酸、亚麻酸 每升几微克-几毫克 维生素 是细胞生长和增殖必不可少的成分，需根据不同细胞株定制化，以刺激生长 氯化胆碱、生物素、叶酸、肌醇、烟酰胺、 吡哆醇、核黄素、维生素 B12、硫胺素、抗坏 血酸、盐酸硫胺、泛酸钙 每升 0.01 毫克几百毫克 微量元素 生物过程必须的微量营养元素，无血清培养基中常需要补充，来替代血清中的常见成分 氯化铝、氯化铜、硝酸铁、氯化锰、偏硅酸 钠、氯化钴、氯化镓、氯化锌、硫酸锌、溴 化钾、碘化钾、硫酸亚铁、二氧化锗、硫酸 镍、氯化锡、乙酸钡、氯化镉 每升 0.01 微克1 毫克 资料来源：公司招股书，民生证券研究院 CDM 是未来培养

22、基的发展方向。从整个培养基的发展过程来看，由于动物来源成分的使用存在引进外源病毒的风险，因此人们在不断添加新的化学物质以替换动物来源成分， 从最初的血清培养基到无血清培养基， 最后到无动物源的完全化学成分确定培养基（Chemically defined Medium，CDM） 。CDM 优点主要在于：1）一般会针对特定细胞进行成分优化，为细胞提供更优的生长条件，能够支持细胞高密度生长，维持较高的细胞活率，进一步提高蛋白和病毒的表达量；2）组分稳定，可大量生产，更方便下游产物分离和纯化，因此目前在科研及商业领域的应用愈加广泛。 行业专题研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一

23、页免责声明 证券研究报告 7 图 8：细胞培养基的发展历史 图 9：无血清和有血清培养基仍为该市场的两大主要产品类别（截至 2020 年底） 资料来源：招股书，民生证券研究院 资料来源：沙利文，民生证券研究院 2.1 培养基行业：商业化用途广泛，国产化率稳步提升 根据产品的价值传递过程，细胞培养基产业链可分为上、中、下游，上游为培养基主要成份提供者，中游为不同培养基的研发和生产，下游为商业化应用，主要包括三个方向： 重组蛋白/抗体药物生产、 疫苗生产、 基因治疗/细胞治疗药物生产。不同的应用方向需要的细胞类型不同，对于细胞培养基的性能特点和生产需求存在很大差异，包括技术难度、生产工艺、产品形式

24、等等。总体上，抗体药物及基因治疗、细胞治疗药物生产用的培养基技术难度高、生产工艺复杂、个性化需求高、且价格偏高，而用于疫苗生产的培养基相对技术壁垒较低，价格也较为低廉。 图 10：细胞培养基产业链 资料来源：沙利文，公司官网，民生证券研究院 国内细胞培养基市场有望于 2025 年超过 80 亿元。 细胞培养基是全球生物制药最重要的上游耗材之一，根据华经产业院相关报告，1）全球范围内，2020 年全球细胞培养基总市场规模为 46.5 亿美元，预计在 2028 年可以达到 82.4 亿美1950-1960s基础培养基（eg.MEM）+10%-20%血清1970s配方改进，血清浓度降低1980s无血

25、清培养基，蛋白或ITES添加剂等替代血清1990s无蛋白培养基PFM（含水解物）和完全化学成分确定培养基CDM2000后无动物源CDM 持 续优化，支持高密度培养和高产物表达有血清培养基, 31.50%无血清培养基, 51.70%化学限定培养基, 11.30%无蛋白培养基, 4.50% 行业专题研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 元，8 年 CAGR 约 7.4%。2）中国范围内，2020 年我国生物制药培养基的市场规模为 44 亿元，预计 2025 年将达到 84 亿元，5 年 CAGR 约 13.8%。 图 11：预计 2028 年全球

26、细胞培养基市场规模为 82.4亿美元 图 12：预计 2025 年中国细胞培养基市场规模为 84 亿元 资料来源：华经产业研究院，民生证券研究院 资料来源：华经产业研究院，民生证券研究院 中国细胞培养基市场仍以进口为主， 国产产品由于性价比较高、 供货更为可靠，有望替代进口。目前国内细胞培养基市场中的主要竞争者仍为三大进口厂商即赛默飞（Gibco） 、丹纳赫（Cytiva 的 HyClone）和默克，公司在国产厂商中的市占率位列第二，处于领先地位。海关数据显示，2010-2021 年，中国出口培养基数量 CAGR 为 41%，远高于同期的进口增速 27%，但从金额来看，两者增速几乎持平，原因在

27、于国内培养基产品主要供应低端需求，且同类产品在纯度、残留物方面的指标存在较大差距， 导致整体国产产品单价远低于进口。 但随着市场规模的不断扩大， 国产厂商培养基产品技术的日臻完善， 部分药品进入集采价格下降以及进口产品供货不稳定的环境下， 国内细胞培养基市场的进口依赖度逐年下降， 国产培养基的市场份额已从 2016 年的 18.6%增长至 2020 年的 22.8%，国产化率提升速度喜人。 图 13：2010-2021 年，中国出口培养基数量增速高于进口 （吨） 图 14：2010-2021 年，中国出口培养基金额增速与进口几乎持平（百万美元） 资料来源：海关数据，民生证券研究院 资料来源：海

28、关数据，民生证券研究院 46.582.4020406080CAGR 7.4%4484020406080CAGR 13.8%05,00010,00015,00020,000出口细胞培养基数量进口细胞培养基数量00500出口细胞培养基金额进口细胞培养基金额 行业专题研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 15：2010-2021 年，中国出口培养基价格与进口相差较大（美元/吨） 图 16：2016-2019 年，中国细胞培养基国产化率逐年提升 资料来源：海关数据，民生证券研究院

29、资料来源：沙利文，民生证券研究院 2.2 公司优势：培养基种类完备、性能优异，且支持大规模生产 公司已开发出上百种培养基产品，系列较为完备，主要包括目录培养基、定制化培养基和 OEM。 1）目录培养基，主要用于蛋白/抗体生产、疫苗生产、细胞治疗和基因治疗等生物制品方向的细胞培养， 以 CDM 为主。 细胞培养过程中会用到基础培养基和补料培养基。 基础培养基能够提供细胞存活和增殖的适合 pH 和渗透压， 以及细胞本身不能合成的各种营养物质来促进细胞生长；补料培养基用于补充细胞培养过程中营养物质的消耗，一般细胞接种后 2 至 4 天左右开始加入补料培养基，可以提高细胞生长速率、活力，进而提高产物产

30、率。 表 3：公司主要的目录培养基 细胞类型 培养基主要种类 培养基名称 简介 CHO 培养基 基础培养基 OPM-CHO CD07 CHO CD07、CHO CD08、CHO CDP3 培养基为化学成分确定的基础培养基，不含动物来源成分，也不含植物或动物来源水解物。适合于各种类型的 CHO 细胞，如 CHO DG44 细胞、CHO-K1 细胞和 CHO-S 细胞等。 OPM-CHO CD08 OPM-CHO CDP3 补料培养基 OPM-CHO PFF06 CHO PFF06 添加一种单一组分植物来源蛋白水解物的高效浓缩添加剂。CHO CDF18 是化学成分确定的细胞培养的高浓缩补料，无动物

31、来源成分，不含任何蛋白或生长因子。一般与 OPM-CHO 系列基础培养基联用。 OPM-CHO CDF18 HEK293 培 养基 基础培养基 OPM-293 CD05 属于 CDM，无动物来源成分，无蛋白或生长因子，无动物或植物来源蛋白水解物，适合于各种亚型 HEK293 细胞的高密度培养，可用于 HEK293 细胞的瞬时转染。 补料培养基 OPM-293 ProFeed 添加一种单一组分植物来源蛋白水解物的高效浓缩添加剂。 资料来源：招股书，民生证券研究院 00000400005000060000出口平均单价(美元/吨)进口平均单价(美元/吨)18.6%19.2%20

32、.2%20.4%22.8%0%5%10%15%20%25%20019 行业专题研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2）定制化培养基，根据客户需求提供，服务客户主要包括康方生物、长春金赛、重庆智翔、东曜药业等制药企业。与目录培养基相比，定制化培养基产品能够根据客户对细胞培养的诉求， 基于细胞生长情况、 产物表达量及产物质量的检测数据持续进行配方和生产工艺的调整与优化，快速实现产物高效且稳定的表达。 3）OEM 培养基加工服务，有利于公司为客户提供定制化服务，更好地满足客户需求。 高毛利产品扩产提升整理毛利率，公司盈利水

33、平显著提升。1）根据是否通用来分， 2018-2021 年，营收端，公司目录培养基占营收比重约 70%，一直维持在高位水平，系标准化产品适用范围广，规模化生产也可摊薄生产成本；根据细胞类型来分， 公司培养基产品以 CHO 系列和 293 系列为主， 两者合计占培养基营收比重超 80%，主要原因系公司专注于抗体、细胞治疗、基因治疗等生物制品培养基的生产，而这些产品生产主要依赖于 CHO 细胞和 293 细胞。 2）利润端，2018-2021 年，公司培养基整体毛利率呈现稳步上升趋势，从 61.73%提升至73.72%，主要原因在于 CHO 培养基毛利率提升明显，产量扩大摊薄固定成本。 行业专题研

34、究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图17： 2018-2021年， 目录培养基营收占比保持约70%（百万元） 图 18：2018-2021 年，CHO 系列和 293 系列合计占培养基营收比重超 80%（百万元） 资料来源：招股书，民生证券研究院 资料来源：招股书，民生证券研究院 图 19：2018-2021 年，公司培养基产品整体毛利率超 60% 资料来源：招股书，民生证券研究院 公司培养基性能优异， 不亚于进口可比产品。 公司将自主研发生产的定制化细胞培养基与客户正在使用的进口培养基产品相比较： 1） VCD （Viable Cell

35、 Density，活细胞密度）和 VIA（Viability，细胞活率） ，是衡量细胞生长的主要指标，在培养至 14 天后，对照组的细胞密度 VCD 和细胞活性 VIA 均显著下降，第 14 天出现细胞死亡情况；公司 Process2 工艺的细胞密度在第 16 天仍能维持在30 x106cells/ml，细胞活率维持在 98%左右；2）Titer（抗体表达量） ，对照组的抗体表达量不及 5g/L，而公司 Process2 工艺的抗体表达量达到 8.4g/L，是对照组的 1.74 倍。 05001920202021目录培养基定制化培养基OEM培养基加工培养基配方020406

36、080021CHO培养基293培养基培养基配方其他0%20%40%60%80%100%20021CHO培养基293培养基培养基配方整体 行业专题研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 表 4：公司定制化培养基与进口培养基对比 序号 基础培养基 补料 1 补料 2 温度（） 备注 Control （对照组） 进口品牌 1 DF001 DF002 36.5（D0-D8）-34.5（D8-D14) 培养至 14 天（D14） ，侧表达量，留样 Process1 （奥浦迈工艺 1） C

37、D07 XF01 CDFS08 Process2 （奥浦迈工艺 2） CD07 OPM-AF22 CDFS08 资料来源：招股书，民生证券研究院 图 20：公司产品的 VCD/VIA 在 14 天后相较于进口产品优势明显 图 21：公司产品 Titer 明显高于进口产品 资料来源：招股书，民生证券研究院 资料来源：招股书，民生证券研究院 公司建有先进的规模化干粉和液体细胞培养基生产线，可以实现单批次2,000Kg 的培养基大规模生产。公司 2016 年就在上海张江科学城建有 2,000 平米符合 GMP 要求的培养基生产基地 （培养基一厂） ， 可实现单批次 1-200Kg 的干粉培养基和单批

38、次 400 升液体培养基灌装生产能力。 在此基础上， 公司于 2021 年又在上海临港建成 6,000 平米符合 GMP 标准的培养基二期大规模生产基地（培养基二厂） ， 达产后产能可实现单批次 1-2,000Kg 的干粉培养基和单批次 2,000 升液体培养基生产能力。 两个工厂运行可保证产品安全供应和批次稳定性。 同时公司拥有完整的质量控制体系，通过了德国 TUVNORD 和德国莱茵公司的ISO9001:2015 和 ISO13485 认证。 表 5：公司现有培养基产能已达百吨级别 时间 地点 面积 培养基类型 单批次产能 年产能 2016 上海张江科学城 2000 平米 干粉培养基 1-

39、200 千克 约 6 吨 液体培养基 400 升 约 12 万升 2021 上海临港 6000 平米 干粉培养基 1-2000 千克 约 60 吨 液体培养基 2000 升 约 60 万升 资料来源：招股书，民生证券研究院 行业专题研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 3 公司 CDMO 服务与培养基产品销售相辅相成 3.1 CDMO 行业：生物药行业高景气发展，推动 CDMO市场繁荣 生物药包括血液和血液制品、疫苗、抗体类药物、基因和细胞治疗等，既可以从各种天然来源中分离出来，例如人类，动物或微生物，也可以通过生物技术方法和其他尖端技术培

40、养产生，例如基于基因和细胞的生物药。与化学药相比，生物药具有更高功效及安全性，且副作用及毒性较小。由于其具有结构多样性，能够与靶标选择性结合及与蛋白质及其他分子进行更好的相互作用，生物药可用于治疗多种缺乏可用疗法的医学病症。 图 22：医药市场分类 资料来源：沙利文，民生证券研究院 生物药发展势头强劲，国内相关研发如火如荼。2020 年全球 TOP10 畅销药物中 6 种为生物药，销售收入总额为 697 亿美元，同比增加 17%，占 TOP10总收入的 67%。近几年，国内虽然化药的审批和临床研发数量仍高于生物药，但生物药的增幅较高，预计未来生物药研发行业仍将呈现高景气发展。 表 6：2020

41、 年全球药物销量 TOP10 中有 6 款为生物药 药品 公司 适应症 2020 年 （亿美元） 阿达木单抗 AbbVie 自身免疫疾病 198.32 帕博丽珠单抗 默沙东 黑色素瘤、NSCLC、膀胱癌等 143.8 来那度胺 BMS MM骨髓增生异常综合征、MCL 等 121.06 依布替尼 Abbvie/强生 CLLSLL、MCL、GVHD 94.42 阿哌沙班 BMS 抗凝血 91.68 阿柏西普 拜耳/再生元 湿性 AMD、糖尿病黄斑水肿等 79.08 纳武利尤单抗 BMS/小野 黑色素瘤、非小细胞肺癌等 78.1 乌司奴单抗 强生 自身免疫疾病 77.07 利伐沙班 强生/拜耳 抗凝

42、血 74.98 比克恩丙诺 吉利德 HIV-1 感染 72.59 资料来源：医药魔方，民生证券研究院 行业专题研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 23：2018-2020 年，国内药物 IND 审批数量（个） 图 24：2016-2020 年，中国正在进行的药物临床数目（个） 资料来源：凯莱英招股书，民生证券研究院 资料来源：凯莱英招股书，民生证券研究院 CDMO（Contract Development Manufacturing Organization）贯穿于生物药研发和生产的整个过程，1）临床前的药学研究阶段，辅助药企做 CM

43、C 申报等工作；2）临床阶段，为药企开发药物的工艺路线，解决实验室研究成果无法放大的技术难题，并提供临床试验用药等；3）商业化阶段，不断优化制药工艺，持续降低生产成本。此外，CDMO 企业承接的单个订单量在药物研发至药物上市过程中的不同阶段会有较大差别， 在临床期定制生产的量级只有几公斤， 随着药物研发的逐步推进，订单的量级会呈现跨越式增长，订单金额也将逐步增长，直到商业化阶段， 订单量将达到 10-100 吨， 重磅创新药订单额也将达到 10 亿元以上。 图 25：不同阶段 CDMO 服务内容与订单量 资料来源：凯莱英招股书，民生证券研究院 中国生物药 CDMO 市场方兴正艾， 预计 202

44、5 年市场规模将达到 458 亿元。1）需求端，医药研发生产工作外包给 CDMO 企业有利于药企灵活转移产能压力以控制成本，并受益于 CDMO 的成熟技术来优化工艺流程， ；2）政策端，MAH制度实现药品所有权和生产权的分离， 有助于更多的 CDMO 企业承接药物研发生产订单。根据沙利文，中国生物药 CDMO 市场从 2016 年的 25 亿元增长至 2020年的 91 亿元，受创新生物药上市和生物类似药的驱动，该市场将继续保持快速增长， 预计到 2025 年将达到 458 亿元人民币， 2020 到 2025 年的 CAGR 为 38.1%，97962010020030

45、0400201820192020生物药化学药84424929642256364500500600700200192020生物药化学药 行业专题研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 远高于全球同期的 20.7%。 图 26：中国生物药 CDMO 市场规模增速远高于全球同期水平 资料来源：沙利文，民生证券研究院 3.2 公司优势：打造一站式生物药 CDMO 服务平台，亦可助力培养基产品销售 公司利用成熟的细胞培养技术，实现了高品质细胞培养基产品的规模化生产，建立了成熟的细胞株构建

46、平台，同时打造了从基因（DNA）到临床申报（IND）及上市申请 （BLA） 的一站式生物药研发生产 CDMO 服务平台， 目前尚未进入商业化生产环节。 图 27：自细胞株构建至中试生产的 CDMO 服务流程 资料来源：沙利文，民生证券研究院 公司 CDMO 项目集中在研发早期。除质量分析项目外，公司累计协助客户完成或正在执行的 CDMO 项目 108 个，其中包括 CMC 项目、细胞株构建项目和培养基及工艺定制开发项目等， 上述项目承接阶段均为临床前。 公司还可以协助客户完成项目的 IND 申报， 上述项目中， 已有 21 个项目已经获得 IND 批件顺利进2.52.94.26.39.113.

47、118.926.13545.80%10%20%30%40%50%60%0554045502001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球市场规模（十亿美元）中国市场规模（十亿元）全球yoy中国yoy 行业专题研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 入临床阶段。 表 7：公司 CDMO 项目汇总（截至 2021 年 12 月末） 项目类型 数量 状态 所处阶段 在手 完成 IND 前 I 期 II 期 细胞株构建 69 6 63 59 7 1 培养基及工艺定制开发 22

48、 3 19 16 3 2 CMC 17 8 9 12 5 0 合计 108 17 91 87 15 3 资料来源：招股书，民生证券研究院 公司 CDMO 营收持续提升，毛利波动较大，主要是由于产能利用程度不一。2018-2021 年，公司 CDMO 毛利率水平波动较大，并于 2020 达到历史低位，为 26.76%， 主要原因在于中试产线于 2019 年落地， 2020 年产能尚未充分释放，而前期研发、市场开拓、固定资产折旧等成本费用投入规模较大，在一定程度上影响了公司的毛利率水平。 随着 CDMO 产能逐步释放， 以及项目经验的不断积累以及人才团队的持续优化，公司在技术实力、研发工艺和成本控

49、制等方 面均有所提升，缩短了项目周期并降低了成本支出，2021 年，可见 CDMO 毛利率有明显提升，达到 39.05%。 图 28：2018-2021 年，CDMO 营收迅速提高（百万元） 图 29：2018-2021 年，CDMO 毛利率波动较大 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 目前平台占地约 4000m2，拥有一条 200L/500L 的 GMP 原液生产线，可以进行 GMP 样品生产并支持新药中美欧 IND、临床 I&II 期样品和后期工艺表征样品生产。 未来公司计划建设 6000 平米二期 CDMO 生产基地， 将配置 200L-2000L0%

50、50%100%150%02040608020202021CDMO收入CDMO yoy业务收入比例(%)60.40%39.73%26.76%39.05%0%10%20%30%40%50%60%70%20021 行业专题研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 满足生物药商业化生产需求的生产线。 细胞培养基产品+服务的整体解决方案将为生物医药企业提供从核心原料到商业化生产的完整解决方案，加速培养基进口替代，为进一步提升国内生物制药的“软实力”做好基础工程。 表 8：公司 CDMO 服务平台及特点 服务平台

51、 介绍 特点 细胞株构建平台 1、根据抗体序列或 cDNA 载体，提供从分子克隆至高表达稳定细胞株构建的完整服务； 2、构建包含目的基因的载体并选择合适的 CHO 表达宿主细胞进行转染； 3、根据表达量和质量选择最优稳定表达克隆 1、采用符合国际监管机构要求的宿主细胞； 2、从 DNA 到筛选出高表达克隆在 4-6 个月内完成； 3、构建过程进行节点检测抗体质量以指导克隆筛选； 4、细胞株构建成本低，文件系统完整，来源可追溯； 5、整合培养基平台和细胞培养工艺，提高先导克隆培养工艺优化效率 上下游工艺 开发 包括上游细胞培养工艺开发和下 游纯化工艺开发等 1、拥有完整的细胞培养和蛋白纯化工艺设

52、备； 2、可以从培养基设计、工艺参数、培养过程，纯化工艺等多方面进行优化； 3、配备了专业的质量分析团队，能够缩短项目时间 制剂处方工艺开发 包括处方前研究，制剂处方开发及优化、制剂工艺开发及优化、包材选型等服务 1、拥有较为完善的抗体的制剂平台处方； 2、平台包含液体制剂开发和冻干制剂开发； 3、4-6 个月内完成制剂处方、工艺开发及包材选型； 中试生产 工艺开发完成后进行的生产环节 拥有一条 200L/500L 的 GMP 原液生产线，可以进行 GMP 样品生产并支持新药中美欧临床试验申报（IND）以及支持临床 I&II 期样品生产，也支持后期工艺表征的样品生产 质量分析平台 包含理化、结

53、合活性和细胞活性分析的方法开发 1、具有基于 LCMS 的蛋白结构表征、结合活性分析和细胞活性分析提供整套解决方案的开发能力； 2、具有抗体药物研发和产品放行的开发和检测能力； 3、能够依据中美欧等药典要求提供产品和原料、辅料、包材质量标准构建 个性化培养基开发平台 针对不同细胞株特性和所表达抗体的不同，为客户量身定制培养基和对应补料，在保证质量的前提下，提高产物的表达量 1、有丰富的细胞培养优化及抗体质量分析经验； 2、采用实验设计方法，提高产品质量，改善工艺流程 资料来源：招股书，民生证券研究院 1）细胞株构建平台：通常包括载体构建、细胞转染和库细胞筛选、单克隆筛选、克隆稳定性研究和原始细

54、胞库建立等，为生物药生产打下基础。公司细胞株构建平台优势在于：1、拥有丰富的 CHO-K1、CHO-Zn、CHO-S、CHODG44 等系统开发经验， 通过高效率谷氨酰胺合成酶 （GS） 载体， 搭配筛选的优势宿主细胞，可提高细胞的表达和筛选的效率；2、有成熟的标准操作流程和丰富的细胞株构建经验， 在过去 5 年内完成了约 50 个细胞株构建项目， 包括单抗、 双抗、 融合蛋白、酶和新型抗体等类型。 行业专题研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图 30：细胞株构建示意图 资料来源：招股书，民生证券研究院 2）上游细胞培养工艺开发平台：包括

55、克隆与培养基筛选、细胞培养工艺开发与优化、工艺重复与 10L 反应器水平工艺确认以及 50L 反应器工艺放大和样品制备，会对基础培养基、补料培养基、补料量及方式、温度、pH 值等进行优化与判断。公司主要竞争优势为工艺放大策略，即从 2L 扩大到 50L 时，产物质量与表达量仍可保持一致，需要在确定接种密度、培养温度、pH 值等后，对搅拌转速、通气策略等与体积相关的数据进行放大计算并通过实验最终确定。 图 31：上游细胞培养工艺开发平台 资料来源：招股书，民生证券研究院 3） 下游纯化工艺开发平台：即纯化工艺平台包括深层过滤、 亲和层析、 低 pH病毒灭活及中间品深层过滤、 第二步层析、 第三步

56、层析、 除病毒过滤、 超滤过滤等。公司主要竞争优势在于可在较短时间内完成符合 GMP 生产要求的纯化工艺的开发和生产。 行业专题研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图 32：下游纯化工艺开发平台 资料来源：招股书，民生证券研究院 行业专题研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 4 募投项目：扩大 CDMO 服务平台与延伸培养基应用领域，进一步提升核心竞争力 本次募集资金重点投向三个项目： 1） CDMO 生物药商业化生产平台， 将升级和优化公司在 CDMO 领域上下游服务水平；2）细胞培

57、养研发中心项目，聚焦于市场前沿细胞培养产品的研发、 细胞株构建平台的升级研究、 研发人员技能培养等方面；3）补充流动资金项目，资金使用与公司主营业务紧密相关，具体为持续加大研发、生产和销售等方面的资金投入。 表 9：公司本次募投资金用途 项目名称 投资额（万元） 占总投资额比例 CDMO 生物药商业化生产平台 32143.00 63.95% 细胞培养研发中心项目 8123.54 16.16% 补充流动资金 10000.00 19.89% 资料来源：招股书，民生证券研究院 CDMO 生物药商业化生产平台：拟新建 CDMO 生物药商业化生产平台，并购置相关设备，将目前公司的 CDMO 服务能力延伸

58、至中试生产后的阶段，将细胞培养基和生物制药 CDMO 有机整合，项目建设期约 2 年，建筑面积共计 7455.75。 公司通过优化培养基产品和工艺降低生物制药生产成本， 进而实现生物药高效产业化，也可强化在生物医药研发外包领域的客户黏性。 行业专题研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 表 10：CDMO 生物药商业化生产平台投资情况 项目 投资额（万元） 比例 建设投资 建筑工程费 3518.86 - 设备及软件购置费 19846.15 - 安装工程费 1027.42 - 工程建设其他项目 2506.34 - 预备费 1344.94 - 建

59、设投资合计 28243.72 87.87% 其中：进项税抵扣额 2870.16 - 建设期利息 - - 铺底流动资金 3899.28 12.13% 资料来源：招股书，民生证券研究院 细胞培养研发中心项目： 主要包括新一代 CHO 和 HEK293 细胞培养基开发、新型疫苗化学成分限定培养基开发、细胞治疗和基因治疗应用化学成分限定培养基开发以及细胞株构建平台升级、 配套工艺开发和质量分析平台等。 该项目可开拓细胞培养基产品服务的宽度至新兴生物药领域，例如细胞治疗和基因治疗等方向，也可以拓展细胞培养基产品的深度，进一步加大公司在原有产品方面的优势。 表 11：细胞培养研发中心项目投资情况 项目 投

60、资额（万元） 比例 建筑工程费 308.83 3.80% 设备购置费 3309.63 40.74% 安装工程费 161.64 1.99% 工程建设其他项目 3956.60 48.71% 预备费 386.84 4.76% 建设投资合计 8123.54 100.00% 资料来源：招股书，民生证券研究院 行业专题研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 5 风险提示 1） 原材料稳定供应风险。 公司主要采购产品包括各类化学元素、 试剂耗材等，种类繁多， 部分原材料来自于少数核心供应商。 若相关供应商原材料供应出现问题，公司需向其他备选供应商进行采购，

61、 则可能导致短期内产品质量控制成本提高， 对产品生产进度与销售造成一定不利影响。 2）下游客户产品研发失败或无法产业化的风险。若公司的培养基销售客户未能最终实现产品的商业化生产， 可能降低对公司培养基产品的采购需求； 若公司的CDMO 客户未能成功获得临床批件及完成 IND 申报，也可能导致公司 CDMO 业务订单的终止，同时也无法将此类客户转化成为培养基产品的销售客户。 3）新冠疫情反复的不确定性风险。新冠疫情对公司的采购、生产、销售等环节均产生一定影响，部分产品的产能利用率回落，客户拜访、现场技术支持和服务的开展受到限制，供应商的供货能力也受到一定影响。 行业专题研究/医药 本公司具备证券

62、投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 插图目录 图 1：公司业务主要分为细胞培养基和 CDMO 服务 . 3 图 2：公司不断拓展生产研发基地 . 3 图 3：公司股权结构明细，肖志华博士为实际控制人 . 4 图 4：2018-2021 年，公司营收持续上升，归母净利润扭亏为盈（百万元） . 5 图 5：2018-2021 年，公司四项费用率得以不断优化（百万元） . 5 图 6：2018-2021 年，公司培养基和 CDMO 营收同步提升 . 5 图 7：2018-2021 年，公司主要收入来自于境内 . 5 图 8：细胞培养基的发展历史 . 7 图 9：无血清和

63、有血清培养基仍为该市场的两大主要产品类别（截至 2020 年底） . 7 图 10：细胞培养基产业链 . 7 图 11：预计 2028 年全球细胞培养基市场规模为 82.4 亿美元 . 8 图 12：预计 2025 年中国细胞培养基市场规模为 84 亿元 . 8 图 13：2010-2021 年，中国出口培养基数量增速高于进口 （吨） . 8 图 14：2010-2021 年，中国出口培养基金额增速与进口几乎持平（百万美元） . 8 图 15：2010-2021 年，中国出口培养基价格与进口相差较大（美元/吨）. 9 图 16：2016-2019 年，中国细胞培养基国产化率逐年提升 . 9 图

64、 17：2018-2021 年，目录培养基营收占比保持约 70%（百万元） . 11 图 18：2018-2021 年，CHO 系列和 293 系列合计占培养基营收比重超 80%（百万元） . 11 图 19：2018-2021 年，公司培养基产品整体毛利率超 60% . 11 图 20：公司产品的 VCD/VIA 在 14 天后相较于进口产品优势明显 . 12 图 21：公司产品 Titer 明显高于进口产品 . 12 图 22：医药市场分类. 13 图 23：2018-2020 年，国内药物 IND 审批数量（个） . 14 图 24：2016-2020 年，中国正在进行的药物临床数目（个

65、） . 14 图 25：不同阶段 CDMO 服务内容与订单量 . 14 图 26：中国生物药 CDMO 市场规模增速远高于全球同期水平 . 15 图 27：自细胞株构建至中试生产的 CDMO 服务流程 . 15 图 28：2018-2021 年，CDMO 营收迅速提高（百万元） . 16 图 29：2018-2021 年，CDMO 毛利率波动较大 . 16 图 30：细胞株构建示意图 . 18 图 31：上游细胞培养工艺开发平台. 18 图 32：下游纯化工艺开发平台 . 19 表格目录 财务数据与财务指标 . 1 表 1：公司创始人研发经验丰富，管理层资历深厚 . 4 表 2：细胞培养基基本

66、组成 . 6 表 3：公司主要的目录培养基 . 9 表 4：公司定制化培养基与进口培养基对比 . 12 表 5：公司现有培养基产能已达百吨级别 . 12 表 6：2020 年全球药物销量 TOP10 中有 6 款为生物药 . 13 表 7：公司 CDMO 项目汇总（截至 2021 年 12 月末） . 16 表 8：公司 CDMO 服务平台及特点 . 17 表 9：公司本次募投资金用途 . 20 表 10：CDMO 生物药商业化生产平台投资情况 . 21 表 11：细胞培养研发中心项目投资情况 . 21 行业专题研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报

67、告 24 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生

68、指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约

69、邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发

70、行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F； 200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层； 100005 深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元； 518001