1、 2 嘉实财富 2017 年 一季度 均衡配置，稳中求进 投资与资产配置 研究报告 1 请阅读尾页的免责声明 前 言 全球再平衡，波动将加剧。当前全球经济、政治都面临再平衡。经济方面，在低通胀、低利率环境下运行多年的经济正逐渐转向利率和通胀上升的新路径（再通胀） 。不再宽松的货币政策，积极的财政政策，以及逐渐衰弱的国际贸易，昭示着经济再平衡进程中的诸多风险。政治方面，英国退欧还在发酵，美国新总统特朗普就任，欧洲各国则进入选举年，而贸易保护主义、民粹主义都有更加盛行的可能性，政治再平衡的路径同样扑朔迷离。在经济、政治再平衡的过程中，各种冲突和事件将增多，施加到资本市场上的作用力也更多，从而导致更

2、大的波动，从图 2 可以看到，从 2016 年开始，各资产类之间的收益相关性出现了显著的异动，这无疑为大类资产的配置提出了新的课题和挑战。 图 1 图 2 负利率政府债占比已然很高，货币难以再宽松 各资产类之间的相关性进入“不稳定期“ 数据来源：J.P.Morgan，BlackRock 均衡配置， 稳中求进。 面对挑战， 该如何去进行配置？我们建议投资者在配置上更加均衡， 在 “稳”字基础上适当地进取，在中长期投资的框架下进行大类资产的配置，从而熨平短期波动对组合造成的冲击和影响。 尽管从中期看， 全球经济进入了新的扩张周期， 在复苏周期上美国领先于欧洲，欧洲领先于日本，而发达国家领先于新兴市

3、场，周期上似乎应当股强于债，但这些中期因素在短期都会面临市场的不断检验、重估和修正。嘉实财富 2017 年一季度推荐的全球资产配置比例如图 3 所示，需要强调的是，该配置基于短期视角（季度） ，在尾部风险升高的全球经济政治再平衡背景下，战术性的短期配置一定要在基于长期视角的风险控制框架下执行才更加稳妥。 2 图 3 2017 年一季度全球资产配置比例 数据来源：嘉实财富 表 1：各大类资产 2017 年一季度配置比例 资产类 本季度比例 上季度比例 变化方向 典型指数 中国股票 15% 14% 中证 800 指数 全球股票 16% 8% MSCI 全球股票指数 中国债券 10% 15% 中证全

4、债指数 全球债券 9% 8% 巴克莱全球债券综合指数 外汇资产 5% 5% = 美元指数 大宗商品 8% 8% = 标普高盛商品现货指数 中国地产 4% 4% = 嘉实财富编制指数1 国际地产 10% 10% = 富时全球 REITs 指数 绝对收益 7% 3% 嘉实财富编制指数2 现金资产 16% 25% 中证货币基金指数 合计 100% 100% N/A N/A 1 该指数为嘉实财富自主编制，主要衡量和反映北、上、广、深一线城市的住宅型房地产价格变化情况。 2 该指数为嘉实财富自主编制，为综合指数，由套利策略、宏观对冲、市场中性和管理期货四个子指数综合编制而成。 15% 8% 10% 16

5、% 9% 10% 7% 4% 5% 16% 中国股票 大宗商品 国际地产 全球股票 全球债券 中国债券 绝对收益 中国地产 外汇资产 现金资产 3 请阅读尾页的免责声明 表 2：主要大类资产一季度观点及点评3 资产类 2017Q1 细分子类 2017Q1 一季度主要影响因素点评 全球股票 美国 减税、基建、金融监管放松共同推动股市上行 欧洲 经济面尚可，但其他因素多，估值也面临压力 日本 汇率贬值利于股市，货币政策维持宽松 新兴市场 加息和美元升值对其压力较大，且贸易前景暂时并不乐观 中国股票 N/A 春节行情（2-4 月）可期，十九大政策期待推升市场情绪 全球债券 美国国债 年内 2-3 次

6、加息，收益率整体将上行，但一季度无加息 投资级 信用债 评级高，违约风险低，但久期（约 7 年）风险偏大 高收益 信用债 估值合理，久期较小（约 4 年） ，违约概率触顶下行 中国债券 利率债 稳健的货币政策之下，利率债将窄幅波动 信用债 信用风险还在发酵期，需要仔细甄别 大宗商品 黄金 配置价值使其在风险波动期对投资组合贡献良多 原油 减产已经提振油价，但页岩油正在虎视眈眈 国际地产 N/A 折价情形下，继续下行空间有限；基本面持续强劲 中国地产 N/A 进入三年小周期的拐点，但分化情况还将延续 外汇 美元 一季度将围绕 101-103 的中枢进行小幅波动 欧元 退欧事件的影响欧元前景，但经

7、济面欧洲弱于美国、强于日本 日元 美日利差扩大，有贬值压力，但贸易账户顺差有支撑 3 代表中性观点；代表看多观点；代表看空观点。 4 请阅读尾页的免责声明 一季度各资产类展望 2017 年 1 月 中国股票 地产对经济增长的推动将减弱，但宏观经济没有失速风险；补库存周期持续，盈利改善至少持续到上半年末；A 股的平均估值已经收缩到相对低位，但高估值的股票仍然不少；宏观货币的总量宽松短期无望，机构是增量资金的主要变量，但如新股发行大提速，其对市场资金的抽离会逐步显现，同时一季度限售股解禁规模也比较大，两者将对市场流动性造成较大压力；但“十九大”被市场寄予期待，政策因素有望推升市场风险偏好。历史上来

8、看， “春季行情”取得正收益的概率较大，重点关注国企改革、基建、消费升级板块。 全球股票 全球经济进入“再通胀”主题，在这一框架下，股票资产将具有更强的相对吸引力，而风险点则在于不确定性事件的日益增多，以及通胀演化为滞胀的尾部风险。区域层面，美国观点为中性偏多，有利因素包括再通胀环境提升估值，减税和财政支出计划提振盈利，而不利因素在于预期过早兑现之下的估值调整压力；其他区域日本欧洲新兴市场，日本股市将继续受益于日元汇率的贬值，欧洲经济复苏，问题在于移民、恐袭、退欧以及银行业不良贷款债务等的多重隐忧，受困于去全球化浪潮以及强美元，新兴市场中性偏空。 中国债券 中国债券一季度观点偏负面，利率债收益

9、率难现趋势性下行，信用利差或将继续走阔。在防风险、抑泡沫、去杠杆的宏观政策基调下，预期 2017 年货币环境整体偏紧，货币市场资金利率中枢提升、波动加大，债市流动性环境并不乐观。基本面的暂时企稳和短期 CPI 存在的冲高压力也不支持债市收益率的进一步下行。预计利率债延续区间震荡，难现趋势性下行。在利率水平易上难下、监管环境愈发严格、违约风险不断上行的环境下，我们对信用债同样也持偏负面观点，在投资时建议以短期限、高评级品种为主，防风险为上。 全球债券 在全球经济“再通胀”主题下债券资产的中期前景偏空，但具体到一季度观点以中性为主，原因在于“通胀预期”同“实际通胀”的兑现过程并非单边的上升过程。国

10、债板块在经历了 2016 年四季度的收益率快速上升之后，料将放缓，预计一季度国债收益率整体小幅上升；公司债板块，预计投资级和高收益债利差都将小幅收敛，而高收益债在到期收益率、久期方面相较投资级债券具有相对优势，短期和中期都继续看多；新兴市场将受制于“强美元+高久期”的双重制约，但在 2016 年四季度大跌之后将估值修复，展望为中性。 外汇资产 美元在中期仍有上涨空间，美国领先的经济周期是强美元的本质基础。但短期看，一些利空因素将对美元形成压制。首先，市场对未来的加息路径已经有了比较充分的预期和消化；其次，美国经济仍然温和，一季度不会显著改善；第三，伴随着本轮美元的上涨，市场指标已经出现超买迹象

11、，显示做多美元的交易已经较为拥挤，短期可能有回调需求。欧元区经济明显领先于日本，因此在美元稳定的情况下，欧元表现将好于日元，日元中性偏空。英镑方面，英国脱欧的利空已经基本被市场消化，而其向好的经济数据有望支撑英镑在短期内逐渐走强。人民币汇率短期内存在压力，加上年初购汇额度释放，预计短期波动幅度加大。 2017 年一季度投资与资产配置研究报告 5 请阅读尾页的免责声明 一季度各资产类展望 2017 年 1 月 大宗商品 黄金在经历了 2016 年四季度的下跌后，预计一季度将企稳。原因在于，首先，美国的实际利率四季度上涨较多，继续向上突破将面临强阻力位，因此黄金的下行压力已经显著减小；其次，对美元

12、短期的中性判断也有利于黄金止跌企稳；最后，黄金期货投机净多头持仓也已经从历史极值回调到合理的水平，说明超买信号已经得到释放，短期内不再对金价形成打压。原油在一季度或小幅下跌，尽管 OPEC 减产协议终于顺利达成，但一季度市场或仍将面临小幅的供大于求局面。即使出现供不应求的局面，原油的高库存也将压制油价的上行空间；此外，由于原油开采成本大幅降低，目前的价位将刺激新产能陆续投产，供给超预期的风险正在上升。最后，原油期货投机头寸已经达到历史极值，说明市场存在超买现象，短期有回调压力。 中国地产 一季度中国住宅地产展望负面。伴随销售面积下滑、热点城市房价下跌，预计住宅地产将进入下行周期。2016 年

13、12 月，中央经济工作会议定调“房子是用来住的、不是用来炒的” ，2016 年国庆节以来的严厉调控政策正逐渐显现效果和威力：2016 年 10 月、11 月商品住宅销售面积连续下滑；深圳、厦门、上海等前期领涨的热点城市房价也开始下跌。预计 2017 年住宅地产周期将进入下行阶段，同比涨幅将体现出“涨幅收窄，随后趋势性下降”的过程。一季度恰好在这一进程的前期阶段，对住宅类地产应适当降低配置比例。 国际地产 受美国通胀和经济增速预期快速提升的影响， 美国长端利率下半年快速上升， 同期美国地产投资基金 （REITs）也出现了较大幅度下跌，表现出了“类债”性。美国 REITs 估值相对合理，虽然当前底

14、层资产的运营数据一般，但未来仍具增长潜力，同时特朗普当选后的政策在长期可能为美国地产带来利好，预计美国 REITs 的下跌压力在未来将有所缓解。而非美 REITs 的估值普遍偏高，特朗普的贸易政策后续可能带来负面冲击，另外欧洲在 2017 年仍有可能出现政治风险事件， 建议谨慎投资。 我们认为国际地产当前主要体现长期配置价值。 绝对收益 看好管理期货策略，同时提高股票中性策略的配置。期指松绑对大部分绝对收益策略都是较大利好，如预期松绑，股票市场中性策略将从选股端和对冲端都有收益机会；大宗商品行情继续为管理期货提供较好的收益来源，期指松绑也为管理期货策略提升收益能力和稳定性；以上环境也为套利策略

15、创造了更好的操作条件，但收益空间有限，该策略主要作为较低风险收益的资产来配置；全球经济、政治的不平静为全球宏观策略提供了更广的投资机会， 但需注意该策略对管理人对宏观经济的把握的要求较高， 需关注这一风险。 现金资产 短端资金利率中枢上行，现金类产品收益率水涨船高，但空间有限。现金类产品在 2016 年末资金紧张的情况下，收益率出现快速上行。预期 2017 年的货币环境仍将延续去年下半年以来的偏紧态势，央行以成本相对较高的 OMO、MLF 等提供基础货币，流动性难以大幅宽松，作为资金供给方的现金类产品有望维持相对较高的收益水平。作为现金管理工具，选择货币基金不应片面追求高收益，而需注重其流动性

16、管理能力和收益的稳定性，配合流动性需求，可选择资产规模较大、机构占比较小、管理人经验丰富的现金类产品。 2017 年一季度投资与资产配置研究报告 投资与资产配置研究报告 I 请阅读尾页的免责声明 一、 中国股票资产展望 . 1 （一）基建将继续发力，经济无需过于悲观 . 1 （二）补库存周期持续，盈利改善至少持续到上半年末 . 2 （三）平均估值并不高，但高估值的股票仍然不少 . 3 （四）宏观货币宽松短期无望，机构是影响增量资金的主要变量 . 3 （五）流动性关注：IPO 大提速需要担心吗？ . 4 （六）季节性关注：A 股是否有稳定的春季行情？ . 5 （七）一季度展望：主要为结构性机会，

17、重点关注国改 . 6 二、全球股票资产展望 . 7 （一）全球经济步入再通胀阶段，利好股票资产 . 7 （二）美国股票中性偏多 . 8 （三）日本欧洲新兴市场 . 10 三、中国债券资产展望 . 13 （一）流动性危机引爆高杠杆，四季度债市剧烈调整 . 13 （二）防风险、抑泡沫、去杠杆，2017 年货币环境继续偏紧 . 14 （三）经济暂时企稳，通胀存超预期上涨可能 . 15 （四）利率债收益率难现趋势性下行 . 16 （五）信用利差或将继续走阔 . 16 四、全球债券资产展望 . 18 （一）该关注谁？预期还是实际 . 18 （二）美国国债：中性偏空 . 19 （三）高收益债性价比优于投资

18、级债券 . 20 （四）新兴市场债：仍受“强美元+高久期“双重限制 . 21 五、外汇资产展望. 22 （一）美元一季度保持中性，中期仍具备向上动能 . 22 （二）欧元相对稳定，英镑有望反弹 . 23 （三）日元一季度中性偏空 . 24 （四）人民币短期贬值压力上升 . 25 六、大宗商品资产展望 . 27 （一）黄金一季度企稳，但 2017 年仍有下行压力 . 27 （二）油价一季度承压，但全年仍然看好 . 28 Contents 目录 投资与资产配置研究报告 II 请阅读尾页的免责声明 七、中国地产资产展望 . 30 八、国际地产资产展望 . 32 （一）美国房地产投资基金底层资产运营数

19、据差强人意，但仍具增长潜力 . 32 （二）长端利率变动及特朗普当选对 REITS板块造成的影响 . 35 （三）谨慎看待非美房地产投资基金 . 37 九、绝对收益资产展望 . 38 十、现金资产展望. 39 投资与资产配置研究报告 1 请阅读尾页的免责声明 一、 中国股票资产展望 （一）基建将继续发力，经济无需过于悲观 地产对经济增长的推动将减弱。投资、消费、净出口拉动经济的三驾马车中，投资为大头，而长期以来，中国经济增长又对地产投资的依赖性较高，经济增速随房地产投资周期的变化而波动，尤其 2016 年在工业增长贡献率逐步下降的背景下，房地产对经济增长的贡献率上升到历史新高（8%） 。始于

20、2016 年四季度的“因城施政”房地产调控政策将在 2017 年延续，调控新政也因此成为市场担忧经济加速下滑的重要原因。2017 年宏观经济将围绕如何引导地产平稳降温的同时，如何通过其他增长点，减小地产减速对经济增长的不利影响。 宏观经济不会超预期下滑。一方面，中国经济处在结构性转型中，经济增速缓慢下台阶不可避免，另一方面，在“更加积极”的财政政策下，基建将继续发力。而从历史上看在地产对经济贡献下降的阶段，服务业对经济的贡献往往是上升的。一方面，在稳增长的目标下，政府将通过继续加大基建投资、加快 PPP项目的推进等减缓地产下行对经济的影响；另一方面，消费服务对经济的支撑作用越来越强，我们看到，

21、以服务和消费为代表的第三产业正在逐步崛起，正在超越第二产业成为拉动经济增长的主要动力（剔除地产、金融的贡献占比为 42%） ，虽然第三产业的波动相对较小，但其对经济贡献的逐步上升为未来经济的转型打好基础。尽管经济缓步下行，但空间依然有限，下有底。 图 1 图 2 地产下行时，服务业、建筑业的贡献往往上升 第三产业对经济的贡献正在超越第二产业 数据来源：Wind 工业企业盈利有望进一步企稳。从经济领先指标来看，2015 年三季度以来，PMI 制造业指数开始一路向好，且 2016 年三季度以来持续处在荣枯线之上，宏观经济景气度处在相对较好的区间，中短期经济仍将稳健。从工业企业盈利情况来看，规模以上

22、工业企业增加值同比增速的走势跟随 PPI 指数波动，2016 年以来也在持续企稳中。 2017年随着供给侧改革的实质性推进， 叠加美国新总统特朗普上任后财政扩张的预期，全球通胀预期上升，国内 PPI 指数有望继续上行，从而带动工业企业盈利的进一步企稳。 00-------112015-07GDP实际增速 房地产业 建筑业 服务业（右） 0204060-091995-0

23、-------03GDP累计同比贡献率:第二产业 第三产业（除金融、地产） 投资与资产配置研究报告 2 请阅读尾页的免责声明 图 3 图 4 经济景气度处在持续走好的趋势中 工业企业盈利有望进一步企稳 数据来源：Wind, 以上数据均为三个月移动平均值 （二）补库存周期持续，盈利改善至少持续到上半年末 对于上市公司的盈利，有坏消息也有好消息。坏消息是，随着原材料价格的持续上涨，中下游企业的利润会逐步受到来自成本端的挤

24、压，而中游制造业的毛利率已经有向下的势头。另外，近几年在宽松的货币政策下，利率持续下行，企业财务成本增速也是一路走低，并在 2016 年进入负增长，然而鉴于 2017 年的货币政策基调为“稳健偏中性” ，虽然“降成本”等为企业减负的政策还会继续推进，但财务成本进一步下行的空间有限，财务费用端对企业盈利提升的贡献将逐步减弱。 图 5 图 6 中游制造业的毛利率已经开始下降 财务成本的下降空间将非常有限 数据来源：Wind，统计样本均为非金融上市公司 好消息是，上市公司的盈利至少持续到上半年末。随着企业盈利的改善，需求端的回暖，企业陆续进入主动补库存周期。从历史数据上来看，中国产成品库存的上行周期

25、在 1024 个月之间，2016 年下半年以来，企业呈现补库存迹象，如果用历史均值 15 个月来估算库存的上行周期，企业补库存料将持续到三季度。补库存周期中，企业盈利也会跟随上升，但同时企业盈利会在补库存的后期将出现回落，因此我们预计企业盈利的改善至少持续到上半年末，2017 年一季度盈利无忧，但后期存在下行压力。 45464748495051--------10中采联PMI 财新PMI

26、(10)(5)050-------122016-03工业增加值:累计同比 PPI:全部工业品:当月同比（右） 12%13%14%15%16%17%0%5%10%15%20%25%30%35%2009-03-012009-10-012010-05-012010-12-012011-07-012012-02-012012-09-012013-04-012013-11-012014-06-01201

27、5-01-012015-08-012016-03-01上游资源 中游制造（右） 0%5%10%15%20%25%30%-15%0%15%30%45%60%75%2004-06-012005-04-012006-02-012006-12-012007-10-012008-08-012009-06-012010-04-012011-02-012011-12-012012-10-012013-08-012014-06-012015-04-012016-02-01财务费用增速 非金融企业毛利率（右） 投资与资产配置研究报告 3 请阅读尾页的免责声明 图 7 图 8 上市公司盈利仍有改善空间 非金融 R

28、OE(TTM)底部企稳 数据来源：Wind （三）平均估值并不高，但高估值的股票仍然不少 A 股平均估值并不高，但高估值的股票仍然不少。A 股估值从 2015 年高点以来被持续消化，尤其创业板指数的估值 2016 年的收缩幅度就超过 40%，当前大部分股指的平均估值已经到了相对较低水平，但分化大， 创业板全体依然偏高， 其他主要股指在 10 年均值水平之下。 分布上来看， 高估值 （50、 100 倍以上）的公司占比相对 2015 年有所下降，但高估值比例（三分之二）相对于 2013 年、2014 年仍然偏高，估值中位数也在较高水平。估值提升还将受到利率水平的压制。 “管理好货币的闸门“、 “

29、防范金融风险”的定调，加上外围再通胀的预期，决定了国内货币政策难有总量上的宽松，甚至是边际收紧，因此利率水平的下行空间受到限制，因此结合前面的结论，在盈利增长有限的条件下，利率的上行压力会压制估值水平的提升。 图 9 图 10 虽然大部分估值已在 10 年均值以下 但 50 倍以上的公司占比仍然较高 数据来源：Wind，数据截至2016/12/30 （四）宏观货币宽松短期无望，机构是影响增量资金的主要变量 宏观货币的总量宽松短期无望。从宏观流动性来看，在地产调控、金融去杠杆、人民币贬值压力等各-(50)(10)30701101502004-06-012005-05-012

30、006-04-012007-03-012008-02-012009-01-012009-12-012010-11-012011-10-012012-09-012013-08-012014-07-012015-06-012016-05-01上市企业非金融石油石化利润增速 工业企业:产成品存货:累计同比(右) 0%2%4%6%8%10%12%14%-------042016-02非金融ROE(TTM) 21.40 15.7

31、5 12.91 42.40 32.33 61.61 22.53 19.44 17.58 55.91 35.07 38.65 020406080wind全A 上证综指 沪深300 创业板指 中小板 创业板综 2016年12月 10年均值 -1倍方差 +1倍方差 估值分布2016年2015年2014年 2013年100倍以上24%34%19%12%50倍以上51%58%41%32%20倍以下22%22%25%33%10倍以下16%18%16%19%中位数50.7761.6340.7732.06Wind全A涨跌幅-14.20% 40.80% 53.60%7.00%投资与资产配置研究报告 4 请阅读尾

32、页的免责声明 方约束下，加上中央经济工作会议对货币政策“稳健中性”的定调，我们认为 2017 年的货币政策大概率保持稳健甚至可能边际偏紧。 图 11 图 12 逐步提升权益资产的配置将是险资的趋势 沪深港通在缓慢积攒人气 数据来源：Wind 存量资金相对均衡，机构是影响增量资金的主要变量。保证金余额稳定在 1.3 万亿附近，为 2013 年以来的均值水平，随着地产的调控、债市的调整，股票资产的相对吸引力将会逐步上升，个人投资者对股票的配置有望平稳或缓慢增加。 增量资金的预期方面，一是沪深港通，继 2014 年 11 月开通沪港通以来，2016 年再开通了深港通，A股在走向国际化的路上又前进了一

33、步，而经过 2015 年股灾及之后的调整，A 股估值被持续收缩，同时随着A 股市场制度建设的不断完善，A 股将被海外投资者逐步了解，虽增量资金有限，但短期有助于提振市场，中长期随着资本市场的逐步开放，A 股将逐步被纳入全球配置的篮子。 二是保险资金和养老金的战略布局，保险方面，近年来，保险资金对固定收益资产的配置逐年降低，而股票和基金的配比在逐步上升， 目前险资对权益类资产的配置尚不足 15% （2016 年 11 月底为 14.4%） 。而随着保费规模的不断增长（目前已经为 15 万亿） ，而债券等固收资产的收益率却不断下行，资产端受到“资产荒”的困扰，能匹配负债的资产越来越难找到，因此险资

34、不但增量资金对适宜的股票有配置需求，存量资金也有增配需求。目前来看，虽然险资对上市公司的非理性举牌被监管喊停，但其合理增加权益类类资产的配置是未来趋势，按上限 35%估算，长期增配资金在万亿以上。另外，2016 年末批复了 21 家基本养老保险投资机构，意味着基本养老保险投资布局也将展开，养老支柱体系中的资金将逐步参与资本市场，其对权益类资产的配置只是时间问题，据市场估算，各种养老金加起来，2017 年可增加资金量为 1000亿元左右。 （五）流动性关注：IPO 大提速需要担心吗？ 排队上市堰塞湖，新股发行有提速需求。2015 年股灾之后，IPO 上市暂停，股权融资主要通过增发再融资进行，直到

35、 2015 年底重启。而 2016 年 8 月份以来，IPO 发行有明显加速，四季度发行数量募集规模为前三季度的总和。从目前排队上市的企业数量来看，截至 2017 年 1 月 5 日，受理状态正常的企业达 685055-------072016-10保险公司:资产总额（左，万亿） 保险公司:股票和基金:占资金运用余额比例 0200040006000(500)050010002014-12201

36、5------102016-12沪深股通_资金净流入(亿元) 沪深股通_累计成交额(右) 投资与资产配置研究报告 5 请阅读尾页的免责声明 家，排队上市压力仍然较大，而根据中央经济工作会议，未来政策将加大支持股权融资，那么 IPO 发行大概率将加速。如果以四季度 100 只的发行速度、7 亿的发行规模估算，预计 2017 年全年 IPO 将发行 400只，募集资金 2800 亿元，季度平均募集 700 亿元。 IPO 大提速对 A 股流动性的负面影响将逐步显现。 如

37、果 IPO 发行大提速， 对市场的影响来看， 一方面，由于新股发行取消了提前冻结资金的规定，新发股票募集规模的绝对数相对 A 股日成交额来说并不大，但由于新股发行价格相对较低，上市后往往涨幅巨大，市场资金对打新的参与热情高涨，在增量资金相对有限的情况下，新股发行提速将分流股市资金；另一方面，由于估值定价受到限制，新股估值往往相对现有同类股票较低，因此对存量股票的估值也是一个考验，尤其对于估值相对较高的创业板。 限售股解禁压力大于 2016 年。 用 2016 年底的股价估算， 2017 年全年的限售股解禁规模为 2.9 万亿，平均每个季度解禁 7202 亿，高于 2016 年的平均 5743

38、亿，其中二季度解禁压力较小，一、三、四季度解禁规模均相对较大。如果用 2016 年大股东实际减持规模占解禁规模的比重（15%）预估，2017 年大股东减持压力为 4200 亿元，比 2016 年增加 1000 亿，一季度预计减持规模在 1000 亿元以上。一季度限售股解禁规模压力较大。 图 13 图 14 IPO 发行数量和募集规模或翻倍 限售股解禁压力大于 2016 年 数据来源：Wind （六）季节性关注：A 股是否有稳定的春季行情？ “春季行情” 。 2017 年又是新的一年， 新年初是投资者布局投资的开端， 又是政府部门规划全年工作、政策密集出台的时期，因此年初行情或者叫“春季行情”也

39、往往受到市场更多的关注，海外市场的研究也表明股市具有一定的季节性效应，比如有“Sell in may，Buy in October”的说法，那 A 股是否有“春季行情”的效应呢？ A 股存在季节效应，春季收益好于其他季节。考虑到中国市场的特殊情况，1 月份和 2 月份之间一般是传统春节假期，资金面的波动往往较大，投资者在节前会相对谨慎而把真正的布局安排在春节后，故而将 24 月份作为春季行情的观察期， 比较夏季、 秋季及冬季行情相对合理。 我们把 24 月定义为春季、 57月为夏季，810 月为秋季、11次年 1 月为冬季，统计上证综指 1997 年以来（最新一期截至到 1 月 1105010

40、00300040002010/03/312010/09/302011/03/312011/09/302012/03/312012/09/302013/03/312013/09/302014/03/312014/09/302015/03/312015/09/302016/03/312016/09/302017Q1E2017Q3EIPO数量(右) IPO募资 增发募资（现金） 1,5002,5003,5004,50005,00010,00015,0002011-03-312011-09-302012-03-312012-09-302013-03-312013-09-30201

41、4-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017Q1E2017Q3E季度限售解禁市值（亿元） 重要股东减持市值 上证综指（右） 投资与资产配置研究报告 6 请阅读尾页的免责声明 日）的表现，观察 A 股在春季相对其他季节的表现情况。从胜率（正收益）上看，最近 20 年来，上证综指在春季的胜率相对其他季节最高，达 70%，但中期有所下降，最近 5 年胜率降至 60%；从涨跌幅看，春季期间的平均持仓收益为正，近 20 年平均上涨 9.4%，近五年平均上涨 8.2%，且相对于平均涨跌幅都有明显的超额收益。 资金面和政策面为春季

42、行情提供支撑。春节过后，一是过节资金将逐步回流市场，投资者也从假期回归常态，股票市场的参与度上升活跃度修复；二是重要会议在春节后将进入筹备和召开，比如两会，重要会议被市场寄望颁布重要政策，有推升风险偏好的作用。今年来看，2017 年将召开十九大，市场对政府在改革层面的实质推进、更多新政的落地和实施充满期待，我们认为今年的春季行情也值得关注。 图 15 上证综指近 20 年各季节表现情况 数据来源：Wind，统计区间为19972017.1.12，选用指数为上证综指 （七）一季度展望：主要为结构性机会，重点关注国改 市场将有望震荡上行，可以布局“春季行情” 。宏观层面上，调控政策使得地产对经济增长

43、的推动将减弱，但也并不需要过于悲观，经济景气度仍在扩张区间，宏观经济暂时不会有大幅下滑的风险；补库存周期持续，企业盈利改善至少持续到上半年末；从估值层面看，A 股的平均估值已经收缩到相对低位，但也有一定分化，高估值的股票的比重仍然不少；流动性方面，宏观货币的总量宽松短期无望，机构是影响增量资金的主要变量，但如果新股发行进入大提速，其对市场资金的抽离会逐步显现，同时一季度的限售股解禁规模也较大，两者都会对市场流动性造成较大压力；风险偏好有望提升，对于十九大的政策预期被市场期待，且一季度无法证伪，政策变量将推升市场风险偏好。从历史上来看，每年 24 月份的“春季行情”取得正收益的概率较大， “春季

44、行情”可以参与。 重点关注国企改革。国企改革是 2017 年改革的重点，关注国改相关投资机会，尤其关注军工领域；基建是稳增长的重要力量，同时随着“一带一路”订单的逐步落定，叠加国内 PPP 项目的持续推进，基建板块将直接受益；继续关注穿越经济周期的新经济、消费升级板块，比如食品饮料、医药、休闲服务等。 春季（24月）5年10年15年20年秋季（810月）5年10年15年20年上涨占比60%60%67%70%上涨占比40%40%33%35%领先占比60%60%53%60%领先占比20%30%20%20%平均涨跌幅8.24 8.81 7.56 9.44 平均涨跌幅-3.13 -0.17 -0.89

45、 0.69 平均超额收益7.12 7.00 5.08 6.05 平均超额收益-4.25 -1.98 -3.37 -2.70 夏季（57月）5年10年15年20年冬季（111月）5年10年15年20年上涨占比40%40%33%35%上涨占比60%40%47%50%领先占比0%20%13%15%领先占比60%50%53%40%平均涨跌幅-5.63 -1.42 -1.72 0.06 平均涨跌幅5.00 0.01 4.97 3.35 平均超额收益-6.75 -3.23 -4.20 -3.32 平均超额收益3.88 -1.80 2.49 -0.03 投资与资产配置研究报告 7 请阅读尾页的免责声明 二、

46、全球股票资产展望 （一）全球经济步入再通胀阶段，利好股票资产 经济进入“再通胀”阶段，利好股票类资产。摩根士丹利对于经济周期的特征进行了划分，其中对于“再通胀” （Reflation）的阶段有如下几方面的特征表述：经济增长复苏、通胀筑底反弹、政策利率较低、债券收益率上升、信贷利差收窄以及股票资产复苏。观察这些指标特征，可以比较明确地判断经济确实已经处于了“再通胀”的阶段：举例来说，如图 17 所示，全球经济的领先指标 PMI 指数在近期不断创下新高，持续处于扩张区域，且这种情况在美国、欧洲和日本的发展趋势都是高度一致的，经济增长复苏的特征已经具备；再例如，全球通胀预期在近期有明显的攀升，如图

47、18 所示，观察以 5 年互换合约所衡量的通胀预期，其在 2016 年下半年开始到现在，已经有了显著的触底反弹的迹象。 “再通胀”环境下，股票资产将具有更强的吸引力，我们预计 2017 年一季度股票资产仍然将受益于全球的“再通胀”预期。 图 16 全球经济周期正在步入再通胀（Reflation）时代，环境利好股票类资产 数据来源：Morgan Stanley 图 17 图 18 经济逐渐恢复动能，进入扩张周期 与此同时，通胀预期快速上升 数据来源：Wind，J.P.Morgan 40.0050.0060.---092

48、---09美国:Markit制造业PMI:季调 欧元区:Markit综合PMI 日本:制造业PMI 全球:摩根大通全球综合PMI 投资与资产配置研究报告 8 请阅读尾页的免责声明 风险点有两方面，一个是不确定性事件，另一个是再通胀的基础尚不牢固。2016 年可谓黑天鹅频发的年份，无论是英国退欧，还是特朗普当选美国总统，都是出乎事前的意料的。虽然上述两次黑天鹅事件在事后反而有“因祸得福”的意味，股票资产不跌反涨，但是对于未来的不确定事件本身而言，还是需要防范风险。2017 年全年所面临的不确定事件仍然较多，就一季度而言，需要

49、关注 1 月 20 日特朗普的就职演讲，以及在 3 月启动的英国退欧谈判事件的进展。此外， “再通胀”的预期固然可喜，但是正如摩根大通的研究所表明的那样，如果“再通胀”最终变成了“滞胀” ，股票实际表现将会大幅逊色，如图 20 所示。 图 19 图 20 风险点之一：不确定事件仍然很多 风险点之二：小心通胀变为滞胀！ 数据来源：Morgan Stanley，J.P.Morgan，*表示准确时间目前尚未确定 （二）美国股票中性偏多 历史上， 再通胀阶段美国股票表现优异。 从图 21 的统计可以看到， 在 1872 年至今的所有历史时期中，通胀在 1%-3%的时期占 28%，而在这一时期中，标普

50、500 指数的年同比平均涨幅以及中位数涨幅都是10.6%，且正收益的时期占比为 75%，都要明显优于其他的通胀阶段。此外，从市盈率的角度来看，在历史上 1%-3%通胀水平的阶段，标普 500 指数过去 12 个月动态市盈率平均值在 17 倍，也明显要高于其他阶段，这表明“再通胀”的阶段下，投资者的市场情绪普遍高涨，能推动支持更高的市盈率估值水平。 图 21 图 22 历史上，再通胀阶段美国股票表现优异 再通胀阶段，标普 500 市盈率高于其他时期 数据来源：Goldman Sachs，J.P.Morgan 投资与资产配置研究报告 9 请阅读尾页的免责声明 减税提振盈利，内生型经济驱动增长。除了

51、“再通胀”环境本身之外，还有两方面因素也是正面的。一方面是特朗普的减税政策。根据高盛的估计，虽然美国法定的最高公司税率为 39%，但标普 500 成分公司实际的税率在 28%， 而特朗普的政策希望将税率降至 19%， 参议院最终批准的税率则可能在 24%。 因此，保守估计减税的实际效果对于公司的盈利提振至少也在 5%以上，这无疑是相当正面的因素。另一方面则是美国的内生型经济特征。根据统计，标普 500 指数公司的约七成收入都来自于美国本土而非国外。因此，尽管我们预期美元将随着经济走强而升值，但对于美国上市公司的冲击仍然是有限的，强美元不会是盈利回升的拦路虎。 图 23 图 24 降低公司收入税

52、率将提升公司盈利 标普 500 公司 69%收入来自于国内 数据来源：Goldman Sachs 主要的负面因素是当前的估值偏贵一些。当前的标普 500 指数市盈率是 21 倍， 这一水平已经处于过去10 年的高位了，超出了均值 1 倍标准差的范围（与之类似的还有欧洲股票） ；而根据 RBC 的研究，采用多种不同的模型方法来衡量标普 500 指数的估值，也都表明美股是处于偏贵的范围内。尽管上文我们提到了美国经济回升、税收降低将导致盈利增长，以及市场情绪高涨所推动的估值乘子效应（multiple effect）确实能够提升市盈率，但即便如此，当前的估值也已经隐含了不少（甚至过多）对未来的乐观预期

53、的因素，若市场再次上涨，预计估值层面将会有一些压力。 图 25 图 26 标普 500 估值处于过去 10 年高位 采用其他方法衡量估值，结论也都类似：偏贵！ 数据来源：Goldman Sachs，RBC 3% 4% 6% 7% 8% 69% 拉美 日本 西欧 加拿大 其他 亚太除日本 其他EMEA 美国 投资与资产配置研究报告 10 请阅读尾页的免责声明 （三）日本欧洲新兴市场 日本股市表现同日元汇率高度相关，日元贬值利好日本股市。如图 27 所示，日本股市的表现（相对于MSCI 全球发达市场指数）同日元兑美元汇率是高度相关的，据我们的测算，这种相关性甚至超过 90%。换言之，日元汇率如果贬

54、值，则日本股市（本币计价）上涨，日元升值，则日本股市下跌。究其原因，日本股市上市公司中有不少公司属于对外贸易出口型的企业，向外出口高端制造业、化工业等方面的产品，所以对于汇率较为敏感，日元贬值将提高产品的价格优势，推动出口的增长，进而提升这些公司的盈利水平，推升股价。其他因素方面，日本股市当前的估值水平同历史平均值比较接近，估值层面没有压力。 图 27 图 28 日本股市同期汇率之间具有极高的相关性 日本股市当前估值（20x）接近历史平均 20.5x 数据来源：J.P.Morgan，Wind，嘉实财富 收益率曲线控制的货币政策将促使日元贬值。日本央行在 2016 年 1 月推出了负利率的政策，

55、之后 10年期国债收益率一路向下，但经济改善有限，因此日本央行在 9 月 22 日重新定义了其货币政策，指出要进行收益率曲线控制（将 10 年期国债收益率控制在 0%附近） ，直到经济实现 2%的通胀目标。但是该政策也就意味着，若美国步入加息周期，日本控制收益率曲线的政策将导致货币增发，引发贬值。事实上，从日本政府推出该政策以来，到 2016 年的年底，日元汇率已经贬值了约 16%！ 图 29 自从日本央行宣布采取“收益率曲线控制”的货币政策之后，日元汇率已经贬值了约 16%之多！ 数据来源：Wind，嘉实财富 投资与资产配置研究报告 11 请阅读尾页的免责声明 欧洲股票中性偏空。如果仅仅从欧

56、元区的经济指标角度来看，欧元区的经济基本面其实是在不断改善的，尽管在扩张的周期上落后于美国，但欧元区的经济回升的势头还是比较明显，相对而言通胀的提升要逊色于美国，但近期德国的通胀指标超预期的表现也预示了欧元区的通胀可能即将到来。正是基于这一原因，我们判断欧元区同样处于“再通胀”的大周期之下，股票资产表现好于债券资产。 欧洲的问题非常复杂，从 EuroBarometer 每半年一次的调查问卷结果可以看到（问卷题目是：你当前最为关注的欧盟的问题是哪两个？） ，经济问题是 2011-2012 年欧洲居民最为关心的问题，而当前欧洲居民所最为关注的问题其实是移民（或者说是难民）问题，占比 48%，和恐怖

57、袭击问题，占比 38%；除了这两个问题之外，英国的退欧将在 2017 年的 3 月启动触发里斯本条约第 50 款的谈判，欧洲统一市场的贸易问题在这一时间窗口附近将再次出现在我们面前；还有一个因素就是银行业的问题，自从欧债危机以来，欧洲的银行业可谓命运多舛，不良贷款的债务问题在不少国家还是非常难以解决的棘手问题，从图 32 可以看到，意大利、葡萄牙和希腊的银行不良贷款率在最近几年不降反升，银行业的危机随时可能引爆欧洲。 图 30 图 31 欧元区经济持续改善，通胀亦略有抬头 但是，欧元区的问题不仅仅是经济 数据来源：Wind，EuroBarometer 图 32 银行业的问题始终没有得到彻底解决

58、，某些国家较之 2013 年的不良贷款率情况还有恶化 数据来源：RBC -2.00-1.000.001.002.003.--------06GDP同比 CPI同比 核心CPI同比 19 15 16 48 38 0070200016Economic SituationUnemploymentPublic financeimmi

59、grationterrorism投资与资产配置研究报告 12 请阅读尾页的免责声明 新兴市场的压力还是来自于强美元。从图 33 可以看到，新兴市场股票的表现（以 MSCI EM 指数相对于 MSCI ACW 指数的相对收益衡量）同美元指数是高度相关的，在强美元的阶段，新兴市场普遍面临着资本外流本币贬值的压力，这种压力传导到股票市场上，就体现为股市的下跌（反之亦然，本币升值股市上涨， 例如 2016 年的巴西， 巴西雷亚尔兑美元升值 18%， 巴西股市 IBOVESPA 指数上涨 39%） 。 那么在 2017年一季度美元还会走强吗？我们的答案是会走强，但幅度可能不会很大，更可能呈现小幅走强的态

60、势，局部峰值可能出现在 1 月 20 日特朗普就职演讲之后。因此，新兴市场股市的表现会受到强美元的影响，但幅度较之过去是减弱的，而影响的方向整体上还是负面的。 除此之外，以原油为代表的大宗商品的回暖对于新兴市场整体而言是利好的，但是特朗普的贸易保护主义政策、制造业回流政策等可能对某些新兴市场而言是不利的，这些多空因素交织在一起，我们认为一季度整体上新兴市场还是中性偏空的预期表现，但分化程度可能是比较大的，建议看多巴西（经济基本面改善）和俄罗斯（原油价格上升，美国新一届政府亲俄） ，看空印度（废钞改革影响短期经济表现）和墨西哥（受到美国贸易政策、移民政策、制造业工厂回流美国政策等的影响） 。正如

61、高盛对于新兴市场的周期划分，当前全球经济都处于“再通胀”的周期阶段，但是从周期上是 DM 领先于 EM 的，DM 内部又是美国领先于欧洲，欧洲领先于日本的，因此新兴市场还处于“希望” （Hope）的阶段，未来随着经济继续向好，经济基本面因素持续改善，则有望向“增长” （Growth）的新阶段过渡，到时候新兴市场将具有更加明显的投资价值。 图 33 图 34 强美元将是压制新兴市场的主要因素 新兴市场处在从“希望”到“增长“的过渡期 数据来源：Wind，嘉实财富，Goldman Sachs 607080900500MSCI EM vs MSCI ACW

62、USDX（右轴） 投资与资产配置研究报告 13 请阅读尾页的免责声明 三、中国债券资产展望 （一）流动性危机引爆高杠杆，四季度债市剧烈调整 2016 年债市一波三折，四季度出现剧烈调整。经过 2014 年、2015 年持续的大幅下行之后，2016 年的债券市场在历史低位的收益率区间中震荡起伏，呈现出一波三折的走势：10 年期国债于 8 月中旬、10月下旬两度下行至 2.64%的十四年来最低水平；也分别在上半年和四季度出现了 30BP、70BP 左右的剧烈调整，前者是由于企业违约集中爆发、信用风险上升引发流动性风险所致，而后者则是在高杠杆的环境之下，因流动性风险引发的加杠杆链条反转所致。 图 3

63、5 加杠杆链条：银行自营-货币基金-同业存单-同业理财-委外-债券市场 数据来源：嘉实财富 2015 年以来资金在金融体系空转，债市杠杆持续上行。有别于 2013 年房地产资金需求旺盛、非标推动银行同业扩张，2015 年以来货币环境的极度宽松与实体经济的投资热情不振形成了鲜明对比，高速增长的同业存单、同业理财则将资金先后投向了股市、债市，资金在金融体系内部空转。在其推动下，以回购余额衡量的债市整体杠杆水平从 2013 年初的 5%提升至了 2016 年 10 月底的 13%，隔夜回购成交占比更是长期保持在 90%左右。 图 36 图 37 实体需求不振，同业规模迅速扩张 债市杠杆持续上行 数据

64、来源：Wind 央行锁短放长叠加窗口指导，资金面紧张终引爆高杠杆链条。8 月下旬央行先后重启 14 天、28 天逆回0%5%10%15%20%25%01234--------10同业存单 同业理财 民间投资:累计同比(右轴) 同业理财占比(右轴) 万亿元 0%2%4%6%8%10%12%14%70%80%90%100%--102014-012

65、-----072016-10隔夜成交占比：30-天滚动 回购余额/总市值：30-天滚动(右轴) 投资与资产配置研究报告 14 请阅读尾页的免责声明 购，公开市场资金投放的成本提高、期限拉长。资金利率，尤其是非银机构的资金成本，在水平抬升的同时波动性不断加大。受 MPA 广义信贷增速、流动性覆盖率等考核指标要求以及央行窗口指导等因素影响，银行减少资金融出成为了压倒债市的最后一根稻草。成本收益倒挂和应对赎回压力迫使非银机构竞相甩卖债券，流动性好的国开债、国债率先回调。国海“代

66、持”风波则进一步放大了投资者的恐慌情绪，推升了市场的下跌幅度。虽然本轮调整最终在央行出面释放流动性、银行主动融出资金、证监会主持化解国海事件等的合力之下逐渐归于平息，但银行的同业链条仍在扩张、债市的整体杠杆仅下行 1 个百分点、货币环境维持偏紧态势，引发本轮回调的诱因均未根除，预计短期难以见到债市收益率的趋势性下行。 图 38 图 39 公开市场资金投放成本提高、期限拉长 债券收益率一度无法覆盖短期资金成本 数据来源：Wind （二）防风险、抑泡沫、去杠杆，2017 年货币环境继续偏紧 抑地产泡沫、去实体和金融杠杆，货币政策需要配合收紧。2017 年中央经济工作会议强调“防风险、抑泡沫、去杠杆

67、“，货币政策则重提流动性闸门，偏紧态度明显。一方面，连涨 19 个月的房地产市场积累起了较大的风险，去年国庆及之后密集推出的调控政策需要偏紧的货币环境配合。另一方面，国内非银企业 168%的超高杠杆水平、 居民部门快速加杠杆的趋势和金融市场加杠杆链条的化解也需要货币收紧的配合。 图 40 图 41 一线及部分二线城市房价暴涨 2016 年二季度非银企业杠杆升至 168% 数据来源：Wind，BIS 汇率贬值及资金外流压力之下，不支持货币政策宽松。2015 年“811 汇改“之后，人民币调整幅度增22.12.22.32.42.52.62.702000400060008000

68、4000160002015/07a2015/08b2015/09c2015/11a2015/12b2016/01c2016/03a2016/04b2016/05c2016/07a2016/08b2016/09c2016/11a2016/12b28天 14天 7天 OMO加权平均利率(%,右轴) 22.533.54R007R007_B1MDR007中债国债到期收益率:10年 % -1001020-------0620

69、16-1170大中城市 一线城市 二线城市 三线城市 同比,% 0500300China-Non-financial corporationsChina-Households and NPISHsChina-General governmentChinaEmerging markets投资与资产配置研究报告 15 请阅读尾页的免责声明 大，在 2015 年、2016 年对美元则分别贬值 6.12%、6.83%（中间价计算） 。贬值压力之下，以往作为基础货币主要投放方式的外汇占款加速减少，央行转而以公开市场方式进行对冲，资金成本显著提高。另外，2016 年底中美 10 年期

70、国债利差收窄至 60BP 附近，较 2015 年以来 110BP 左右的平均水平偏离近 2 个标准差，进一步收窄的可能性降低；而如果货币宽松导致利差收窄则会进一步加大资本外流和贬值压力，因此当前的汇率环境也不支持货币政策的宽松。 图 42 图 43 汇率贬值，外汇储备、外汇占款加速下降 中美 10 年期国债利差降至 60BP 附近 数据来源：Wind 货币环境偏紧，资金利率易上难下、波动增加。预计央行将延续逆周期的对冲方式，以公开市场操作OMO 和 MLF 为主进行资金投放，期限和成本不断上行；货币市场资金利率将复制 2016 年下半年中枢提升、波动增加的走势，进一步落实去杠杆的监管要求。银行

71、的 MPA 考核也将持续带来资金利率的脉冲式上行。而在国海风波之后，规范“代持”的监管政策或将逐步出台，从而对债市的流动性形成负面冲击。 （三）经济暂时企稳，通胀存超预期上涨可能 经济暂时企稳，未来依托基建投资撑底。2016 年 12 月，中采联制造业 PMI 指数以 51.4%的年内次高点位收官，财新 PMI 指数更是上升至 51.9%的四年新高，制造业呈现持续快速扩张态势。2017 年虽面临房地产周期下行、汽车及地产相关消费增速下滑等负面因素制约，但在财政政策更加积极、基建投资发力、PPP 加速落地的支撑下，我们预计经济增速会有所下滑，但仍将保持在 6.5%左右的中高增速。国际环境方面，在

72、全球经济进入再通胀的阶段之后，随着各国经济的复苏和扩张，需求端有所恢复，大宗商品也已经企稳，中国等新兴经济体也将受益于更加平稳的国际经济形势。 2016 年 CPI 同比上涨 2%，2017 年预计上行至 2.4%，通胀存超预期上涨可能。2016 年 12 月 CPI受蔬菜价格涨幅收窄影响， 同比上涨 2.1%； PPI 同比涨幅则超预期扩大至 5.5%， 环比涨幅则达到了 1.6%，呈现加速上涨态势。2016 年全年 CPI 同比上涨 2%，年初及年底相对较高。而综合新涨价及翘尾因素的影响，嘉实基金预测 2017 年全年 CPI 在 2.4%左右，较 2016 年上升 0.4 个百分点。不过

73、，考虑到 PPI 对 CPI的传导、农产品存在上涨压力等因素的影响，CPI 存在超预期上涨的可能性，从而对货币政策的宽松构成进一步的制约。 5.866.26.46.66.87-8000-6000-------11结售汇差额:当月值 外汇储备:当月值 外汇占款:当月值 即期汇率:美元兑人民币(右轴) 050.26.46.66.--072015-0

74、---092016-11即期汇率:美元兑人民币 中美10年国债利差（BP,右轴，逆序) 投资与资产配置研究报告 16 请阅读尾页的免责声明 图 44 图 45 制造业持续快速扩张 基建投资继续撑底经济 数据来源：Wind （四）利率债收益率难现趋势性下行 利率债收益率难现趋势性下行，短期观点偏负面。综上所述，在防风险、抑泡沫、去杠杆的政策基调下，预期 2017 年货币环境整体偏紧，房地产调控、实体和金融去杠杆以及汇率贬值压力之下，货币政策难以宽松。在此环境下，货币市场资金利率将延续 2016 年下半年以来中枢提升、 波

75、动增加的走势，叠加 MPA考核以及规范“代持”等监管政策的影响，债券市场的流动性环境并不乐观。与此同时，经济基本面暂时企稳，地产、消费的增长动力虽有衰减，但在基建投资等的支撑下，预计经济不会出现超预期的大幅下滑。另外，在春节因素的影响下，短期 CPI 存在冲高的压力，供给侧改革的持续推进以及商品、农产品等的价格上涨也使得 CPI 存在超预期上涨的可能性。经济基本面及通胀压力也暂时不支持债市收益率的进一步下行。虽然利率债当前的收益水平对银行自营已具配置价值，但整体上我们仍对其一季度的表现持相对负面的观点，预计收益率延续区间震荡，难现趋势性下行。 图 46 利率债收益率难现趋势性下行 数据来源：W

76、ind （五）信用利差或将继续走阔 违约风险上升与信用利差下行相逆，信用利差或将继续走阔。2016 年信用违约事件加速爆发，合计有369484950-012016-01制造业PMI(左轴) 工业增加值:当月同比 % 0510152025固定资产投资:累计同比 制造业投资:累计同比 基础设施建设投资:累计同比 房地产开发投资:累计同比 % -4004080120160234------082016-11期限利差：国开

77、债(BP,右轴) 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 投资与资产配置研究报告 17 请阅读尾页的免责声明 超过 30 家发行人、60 只债券、400 亿元规模出现实质性违约。债务主体从以往的中小企业、民营企业向地方国企、中央企业蔓延，同时，多数违约债券仍未有最终的解决方案，其在 2017 年仍有超过 100 亿元的到期规模需要兑付，信用风险持续盘旋于债市上空。而与违约风险上升相逆，信用利差经过 2014 年以来的持续压缩，已经步入了历史低位。虽然经过 12 月份的调整之后，信用利差有所反弹，但其对信用风险的保护程度仍相对较弱。从中票相对于同期限国开债的信用利差来看，短期限

78、、高等级品种调整幅度相对到位：期限相对较短的 1 年期 AAA、AA+品种利差分别反弹至 75BP、101BP，回到 2012 年以来的历史最高 25%、33%的水平；而中长期限的 3 年、5 年、7 年等期限品种，信用利差仍处于同期的历史最低 20%水平以内。因而，在利率水平易上难下、监管环境愈发严格、违约风险不断上行的环境下，我们对信用债同样持负面观点，在投资时建议以短期限、高评级品种为主。 图 47 图 48 2016 年信用违约加速爆发 信用利差低位反弹，但整体利差水平仍较低 数据来源：Wind 风险点包括：汇率贬值压力引发资金外流；经济延续回升，通胀大幅反弹；货币政策超预期收紧，流动

79、性危机再临；信用违约大面积爆发；以及监管政策从严等。 02040608022014/32014/72015/12015/32015/52015/82015/102015/122016/22016/42016/62016/82016/102016/12违约规模(亿元,右轴) 违约数量 01------11中票(AAA):1年 中票(AAA):3年 中票(AA+):1年 中票(AA+):3年 投资与资

80、产配置研究报告 18 请阅读尾页的免责声明 四、全球债券资产展望 （一）该关注谁？预期还是实际 “预期”与“实际”通胀路径具有差异性。正如前文所提到的，全球经济都面临“再通胀”的经济环境，而这种环境对于债券资产整体是不利的。但需要指出的是，这种不利是中期战略层面而非短期战术层面，而且在债券的二级子类板块中，表现也将是分化的。从中期而言，如图 49 所示，通胀的预期在 2016年的四季度就已经有了非常明显的上升，但如果从实际的通胀增长路径看（如图 50） ，则自从 2015 年底的首次加息之后，同比通胀的上升还不算非常明显，如果比较之前的两次加息路径（99-00，04-06） ，实际通胀的兑现过

81、程还在后面，而路径上也不会是一路向上的，也有阶段性的波折，而在波折期，预期通胀将受到扰动。因此，从中期大周期层面全球债券资产不利，但从一季度的短期战术层面而论，则无需特别悲观，我们对于 2017 年一季度的全球债券资产的判断为整体中性。此外，即使在“再通胀”的周期中，也并非所有债券板块前景都不好，抗通胀债券通常在这种周期内会有较好的表现，而据摩根大通的 2017 年美国固定收益市场调查，投资者普遍青睐于在 2017 年增加在抗通胀债券（TIPs）板块的头寸。 图 49 图 50 通胀预期在 2016Q4 明显上升 但实际的通胀过程可能还在后面 数据来源：Goldman Sachs，J.P.Mo

82、rgan 图 51 根据摩根大通的调查问卷，投资者在 2017 年最为感兴趣希望增加头寸的板块为抗通胀债券 数据来源：J.P.Morgan 投资与资产配置研究报告 19 请阅读尾页的免责声明 （二）美国国债：中性偏空 加息路径：市场加息预期低于联储点阵图。尽管美联储在最近的 FOMC 议息会议上对于加息路径更加偏向鹰派，中位的 2017 年加息次数为 3 次，而且也解释了以更加快速的路径加息的理由几乎接近出清的劳动力就业市场（失业率 4.7%） ，逐渐复苏的经济和上升的通胀，预期可能增加的财政支出刺激计划；但市场却并不如此充满信心，期货隐含的加息次数在 2 次到 3 次之间。市场在怀疑什么？我

83、们认为，那就是现实的通胀路径可能并非一帆风顺，美国经济的增长所面临的负面因素也还是存在，一不小心就会是“通胀”变为“滞胀”的局面。我们判断，这种怀疑在一季度还会继续存在，从而让市场不那么鹰派。 图 52 图 53 市场预期的加息次数在 2-3 次 但美联储点阵图对加息更为鹰派，加息 3 次 数据来源：FedWatch，FOMC 自 2016 年下半年以来的债市调整幅度已经比较大。从图 54 可以看到，近些年来美国 10 年期国债收益率还是经历过几次较大幅度的调整过程。距离当前最近的一次就是 2013 年美联储削减量化宽松恐慌（Taper Tantrum）所导致的收益率上行，当时的收益率调整幅度

84、在 138BP。据我们测算，本次的调整从2016 年下半年到四季度的顶峰，调整的最大幅度已经有 124BP，因此整体上预计在 2017 年一季度尽管还有收益率继续上行的空间，但幅度并不大，我们对美国国债在一季度的前景展望为中性略偏空。 图 54 根据历史情况判断，自 2016 年四季度以来的国债收益率快速上行过程已经接近尾声 数据来源：Wind，嘉实财富 投资与资产配置研究报告 20 请阅读尾页的免责声明 （三）高收益债性价比优于投资级债券 高收益债在收益率和久期上较投资级债券有优势。在设定了国债收益率小幅上行的基本假设背景下，比较投资级信用债和高收益信用债的前景主要基于两个维度：收益率以及久

85、期风险。以美国美银美林高收益债指数及投资级信用债指数为例，收益率角度，高收益债的到期收益率为 6.5%，而投资级债的到期收益率仅有 3.5%，两者相差 3%；久期角度，高收益债的久期为 4.2 年，而投资级债的久期为 6.9 年，高收益债的久期要明显低于投资级债。 高收益债以及投资级债的信用利差预计都小幅收窄。随着经济周期走向复苏和扩张，经济基本面的改善有助于信用债券利差的收窄（这也是前文中，摩根士丹利所提到的“再通胀”环境下的典型特征） ，投资级债券的降级风险，以及高收益债的违约风险都将明显降低，进而体现在利差的收窄上。利差的收窄将有助于缓解基础利率上升对收益率的侵蚀。我们预计，在年内 2-

86、3 次加息、利差小幅收窄的背景下，高收益债将获得 4%以上的预期收益，而投资级债券的预期收益在 1%-2%之间，我们继续推荐高收益债板块。 图 55 高盛预计，2017 年美国投资级债券和高收益债券的利差都将继续小幅收窄 数据来源：Goldman Sachs 图 56 图 57 预计高收益债 2017 年的供应较平稳 高收益债的违约率也将继续下降 数据来源：J.P.Morgan 投资与资产配置研究报告 21 请阅读尾页的免责声明 （四）新兴市场债：仍受“强美元+高久期“双重限制 新兴市场债券在 2016 年四季度下跌明显。 全球债券在 2016 年四季度普跌 （除了美国高收益债板块上涨1.9%

87、之外， 巴克莱全球债券指数下跌 7.1%， 巴克莱美国国债指数下跌3.8%， 美国公司债指数下跌2.9%） ，而新兴市场债券下跌尤为明显， 美银美林 EMGB 指数在四季度下跌了 6.8%。 而如此大的下跌幅度主要基于两方面原因： 其一是强美元，美元指数在 2016 年的四季度上涨近 7%，在美元大幅升值的过程中，新兴市场货币对美元普遍下跌，以受影响最大的墨西哥比索为例，其在四季度贬值幅度达到了 6.6%，强美元的另一个影响路径则在于，美元升值导致新兴市场主权债的债务负担明显上升了，提高了债券的违约风险，利差扩大。 其二是高久期，新兴市场债券的久期也比较高，在 7 年左右，在美国 10 年期国

88、债收益率上升明显的阶段，高久期的债券也受到了明显的调整压力。久期的影响有多大，举例来说，如图 58 所示，该图展示了高盛的新兴市场债券基金在不同阶段的收益表现，从结果上看，如果在利率上升阶段（2003 年 6 月-9 月）能够对冲久期风险，则收益率可以明显地从-1.74%提高到 4.75%，高久期的影响可见一斑。 回到 2017 年一季度，在美国国债利率小幅上升的基本假设情境下，我们认为“强美元+高久期”的组合因素还是会继续对新兴市场债券施加影响，但是幅度较 2016 年四季度会明显减弱。此外，前期下跌后估值的修复，以及新兴市场经济基本面的边际改善，还是能够为这一板块的价格提供缓冲。我们对于这

89、一板块在 2017 年一季度整体持中性的观点。 图 58 久期的影响有多大：以高盛新兴市场债券基金为例，对冲久期风险后收益可上升逾 6% 数据来源：Goldman Sachs 投资与资产配置研究报告 22 请阅读尾页的免责声明 五、外汇资产展望 （一）美元一季度保持中性，中期仍具备向上动能 市场预期加息路径的大幅陡峭化是美元 2016 年四季度上涨的最直接原因。 受特朗普意外当选美国总统的刺激，美元指数在 2016 年四季度上涨 7.1%，一举突破危机以来的强阻力位 100，季末报收 102.21。我们并未料到特朗普是只“黑天鹅” ，因此对四季度美元的判断出现了比较大的偏差。市场在四季度做多美

90、元的逻辑是：特朗普将力推积极的财政政策和贸易保护主义，如果其政策全部施行，将给美国的通胀带来直接压力，刺激美联储更快加息，从而利好美元。而客观上讲，市场在三季度末预期的加息路径几乎平坦（认为到 2018 年末最多加息两次） ，这无论从绝对水平还是相对水平（相对于美联储给出的预测）来衡量，都有些过度悲观，存在向上修正的动力。因此，市场预期的加息路径的大幅陡峭化是美元四季度上涨的最直接原因。 站在 2017 年初，判断外汇市场所不能回避的一个问题是：美元还会继续强势下去吗？我们的判断是：美元在中期仍有一定上涨空间，但一季度多空因素共振，大概率将以 101-103 为中枢展开盘整。领先的经济周期仍是

91、美元保持中期强势的基础。美国已经接近充分就业，薪资增速逐渐攀升，而当选总统特朗普的经济政策有望在 2017 年为美国经济带来新动能，通胀或加速上行，美联储货币政策收紧的节奏可能比市场预期的更快。反观欧日等主要经济体，仍然面临着失业率偏高、通胀过低等问题，货币政策在未来一段时间仍将维持宽松。领先的经济周期使得美元与非美货币的利差在中期将逐渐走扩，从而支撑美元上涨。但仅就一季度来说，也存在一些短期不利美元的因素。首先，随着市场预期的加息路径大幅走高，目前已经和美联储对加息路径的预测相差不大，这个四季度大幅推涨美元的逻辑已经明显弱化。其次，当选总统特朗普的经济政策到底有多少能够付诸施行还存在很大的不

92、确定性，而且最早也要在二季度才能出台，这意味着一季度的美国经济仍然只能依赖自身的内生动力。而近期美国经济基本面的数据仍然温和， “软”数据（信心指数等）表现抢眼，但“硬”数据相对平淡（核心通胀等） 。而前期美元的大幅上涨也将逐渐对通胀产生负面影响。一句话总结：美国一季度的基本面不会有大变化。最后，伴随着四季度的美元大涨，CFTC场内投机净多头持仓逐渐达到历史高位，显示出做多美元的交易已经非常拥挤，存在超买现象，短期有一定回调需求。 图 59 图 60 市场预期的加息路径向美联储路径大幅收敛 芝加哥联储全国活动指数仍在低位震荡 数据来源：Bloomberg 02420019

93、Long TermFOMC Dots (九月会议) 市场预期 (九月会议) FOMC Dots (十二月会议) -0.60-0.40-0.200.000.200.400.602011/112012/032012/072012/112013/032013/072013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/07美国:芝加哥联储全国活动指数(3个月移动平均) 投资与资产配置研究报告 23 请阅读尾页的免责声明 图 61 图 62 过去十年的美元上涨都对通胀产生负冲击 美元投机净多头处在历史高位，存在超买迹象 数据来源：Win

94、d （二）欧元相对稳定，英镑有望反弹 欧元对美元在四季度下跌 6.5%， 我们对 17 年一季度的判断为中性。 欧元区经济仍处在复苏阶段， PMI趋势性上行，显示经济增长的动能上升；失业率持续下降，复苏趋势明确，但就绝对值来说仍然偏高，而且核心通胀稳定在 1%下方，说明欧央行没有收紧货币政策的压力。我们预计在未来一段时间，欧元区的货币政策和财政政策仍然以稳定为主基调，左右欧元走势的将是美元的强弱变化。对美元中性的判断意味着欧元对美元汇率将在一季度保持稳定。而对于市场担忧的欧元区大选出现黑天鹅事件，确实可能在情绪面上给欧元造成一定压力，但我们认为一季度发生黑天鹅的可能性较小，不作为主要判断依据。

95、 在对美元保持中性判断的前提下，我们认为一季度英镑或有小幅反弹的可能。事实上，英镑受脱欧事件冲击，经历了两次大幅下跌。6 月底公投结果出炉后，英镑对美元下跌了 2000 个基点；10 月初英国首相明确脱欧启动时点、并表达彻底脱欧的强硬态度后，英镑对美元再次下跌将近 1000 个基点。相对看好英镑的理由有两个：首先，经历了前两次下跌，市场对英国硬脱欧的潜在风险预期比较充分，短期看利空出尽。其次，英国经济并未出现市场预期的大幅下滑，持续超出预期，失业率已经低于金融危机前的水平，薪资增速也逐渐加快。在薪资增长和英镑下跌推动下，英国通胀正在加速上升，甚至有可能先于美国达到2%的目标值， 此时， 英国央

96、行的态度已经从鸽派转向鹰派， 货币政策存在收紧的可能， 英镑也将受到支撑。 图 63 图 64 欧元区 PMI 趋势性走高，增长动能上升 失业率稳步下行，核心通胀低位走稳 数据来源：Wind -20.00-10.000.0010.0020.00-2.000.002.004.006.002006/122007/102008/082009/062010/042011/022011/122012/102013/082014/062015/042016/02美国:PCE:当月同比 美联储广义美元指数:同比（右轴，逆序） 7080900400006000080000CF

97、TC美元非商业净持仓 美元指数（右轴） 4045505560欧元区:制造业PMI 欧元区:服务业PMI 0.001.002.003.006.008.0010.0012.0014.002000/012001/042002/072003/102005/012006/042007/072008/102010/012011/042012/072013/102015/012016/04欧元区:失业率:季调 欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比（右轴） 投资与资产配置研究报告 24 请阅读尾页的免责声明 图 65 图 66 英国经济已经达到充分就业 受薪资增长和英镑下跌推动，通胀加速反弹 数据来源

98、：Wind （三）日元一季度中性偏空 日元在四季度对美元下跌 15.3%， 幅度之大令人咋舌， 但全年来看仍旧上涨 （升值） 了 2.9%。 事实上，2016 年以来， 日元一直困在自我实现的通缩之中： 日元上涨、 通胀下行、 实际利率上行、 日元进一步上涨。我们此前曾多次提示，除非有外力打破这个循环，否则日元难以结束上涨的周期。 现在来看，特朗普带来的强美元正是打破这一循环的外力，美元实际利率的迅速走高带动美日利差大幅走宽，日元对美元开始下跌。而随着上涨循环的打破，日元有望进入新的下跌循环：日元下跌、通胀上行、实际利率下行、日元进一步下跌。因此，即使一季度美元保持中性，日本通胀的反弹也将使日

99、本实际利率近一步下行，从而打压日元。换言之，日元汇率仍然处于一个自反馈的循环当中，只不过较之过去换了一个方向。根据上述逻辑，在 G7 货币中，受强美元冲击最大的也将是日元，因此，我们将在 2017 年战略性地看空日元。必须说明的是，从 3 至 5 年的长周期看，无论是按照购买力平价估值，还是根据国际收支理论，日元都有不小的升值压力，在本轮贬值周期结束后，日元或将迎来更为猛烈的反弹（尤其是在通胀目标兑现或者接近的时候，将是日元币值重估的主要期间） 。 图 67 图 68 日本通胀预期开始反弹，压低实际利率 美日利差走宽是本轮日元下跌的主因 数据来源：Bloomberg -7.00-2.003.0

100、08.004.006.008.0010.002006/112007/112008/112009/112010/112011/112012/112013/112014/112015/11英国:ILO失业率:16岁以上:近三个月平均:季调 英国:平均周薪:季调:同比（右轴） -2.000.002.004.006.002011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/07英国:CPI:同比 英国:核心CPI:同比 -1.5-1-0.500.511.52-30.00-20.00-10.00

101、0.0010.0020.0030.00日元汇率同比 5y5y通胀预期（右轴） 0.80.911.11.21.31.41.5955120日元对美元 美日两年期利差（右轴） 投资与资产配置研究报告 25 请阅读尾页的免责声明 （四）人民币短期贬值压力上升 人民币对美元四季度下跌 4.1%， 全年下跌 7%。 四季度贬值加速的主要原因是美元大幅升值， 事实上，人民币对其他非美货币还有所升值。 然而， 由于多数境内居民和企业基本只关注人民币对美元的汇率水平，对美元的快速贬值无疑再次触动了市场脆弱的神经，资金外流情况加剧，国际收支显著恶化。在民间， “找额度、买美元”再次成为坊间热

102、议的话题。考虑到无论出国刷卡购物还是境内银行柜台换汇一般都被银行归为服务贸易项下，如果用银行结售汇数据中的服务贸易代客购汇来衡量民间购汇节奏，四季度居民购汇的节奏确实在加速。如此看来，在年初新的购汇额度释放出来后，人民币可能面临更大的压力。 我们对人民币对美元汇率维持贬值压力升高的观点，但试图回答两个比较核心的问题：1. 政府主观上会不会允许人民币一次性大幅贬值？2. 如果不会，政府有没有能力做到这一点？ 对第一个问题， 我们认为可能性极小， 在金融系统防风险为主的 2017 年， 汇率超调无疑是最大的风险。与欧美相比，我国的外汇市场仍然比较脆弱，参与者结构比较单一，价值发现作用不够强，一次性

103、贬值或能更快的使市场出清，找到人民币合理均衡的价位，但有不小的概率会出现汇率长期大幅偏离合理均衡水平，引起民间恐慌性抛售人民币资产，而这种尾部风险是中国经济不能承受之重。因此，控制贬值节奏、逐渐寻找均衡汇率也就成了真正切实可行的次优选择。 对第二个问题，我们认为政府在现阶段仍然对汇率有完全的掌控能力，两大武器就是资本管制和外汇储备。资本管制方面，不少跨境并购已被叫停，针对虚假贸易的换汇行为和地下钱庄的打击力度也在加大。此外，根据中金估算，我国企业在境外留存的外汇规模高达万亿美元，政府若鼓励企业结汇，将留存外汇汇回，则可明显缓解压力。外汇储备方面，按照 IMF 外储充足率算法，我国的安全外储规模

104、大约在 1.42 万亿至 2.67 万亿美元之间，若按中值 2 万亿计算，目前 3 万亿美元的外储规模仍然有很高的安全垫，可以继续为央行干预市场提供子弹。 图 69 民间购汇节奏在 2016 年四季度显著加快 数据来源：Wind -500-400-300-200-1000-1,500-1,,000单位：亿美元 银行代客结售汇顺差:当月值 银行代客售汇:服务贸易:当月值（右轴） 投资与资产配置研究报告 26 请阅读尾页的免责声明 最后需要说明的是，如果从 5 年左右的长周期看，人民币仍然有升值的空间。根据学界广泛认可的长期汇率估值理论，无论按照巴拉萨萨缪尔森效应、相对经济

105、增速决定论还是国际收支平衡理论，人民币对美元的长期趋势都是升值而非贬值。这也是为何美国当选总统特朗普在人民币面临巨大贬值压力的时候仍然攻击中国是汇率操纵国，声称人民币必须升值的背后原因。而坊间比较流行的“货币超发导致汇率贬值”、“保房价必须弃汇率”等并没有理论基础，只是逻辑上比较通俗易懂，不足以作为人民币长期贬值的依据。 图 70 图 71 中国 2016 年三季度国际收支情况显著恶化 实际有效汇率经过调整已回到长期升值轨道 数据来源：Wind -10.00-5.000.005.0010.002011/032011/082012/012012/062012/112013/042013/0920

106、14/022014/072014/122015/052015/102016/032016/08经常账户差额:占GDP比重:当季值 国际收支总差额:占GDP比重:当季值 608094/011996/011998/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/01人民币:实际有效汇率指数 投资与资产配置研究报告 27 请阅读尾页的免责声明 六、大宗商品资产展望 （一）黄金一季度企稳，但 2017 年仍有下行压力 黄金在 2016 年四季度大跌 12.6%，全年上涨 8.6%。本轮黄金大跌主要源于美

107、国强实际利率和强美元的双杀，而众人期待的黑天鹅事件也未能给予金价足够支持。具体来看，与金价负相关性最高的美国 5 年期实际利率在美国大选后大幅上行 50 个基点，同期美元涨幅也超过 5%。美国大选的意外结果虽然也曾短暂推涨金价，但特朗普上台被市场解读为对经济形成利好，最终金价大幅回落。我们始终认为，黑天鹅事件在消息面上对黄金的支撑是短期脉冲式的，当市场恢复平静后，这种支撑就会消失，而最终左右金价方向的仍然是实际利率、美元这些更加反映基本面的核心数据。因此，如果不是短线交易型投资者，不必过多关注事件性质的因素，认清基本面的变化和突发事件对基本面的影响才能把握住大趋势。 站在一季度初，我们对实际利

108、率、美元都做中性判断，因此认为黄金将在一季度企稳。美元中性的逻辑不再赘述。实际利率方面，自 2010 年以来，0.5%一直是 5 年期实际利率的顶部，在经历了大幅反弹后，短期突破的可能性不大。此外，考虑到本轮市场预期主要是美国再通胀，假如通胀预期持续升温，由于实际利率等于名义利率减去通胀预期，因此实际利率反而将受到一定压制。此外，四季度我们曾提示黄金的投机多头净持仓已经突破历史极值，存在超买现象，随着金价的调整，投机净多头的仓位也已回到正常水平，不再对黄金构成压力。当然，从中期来看，尽管实际利率在上方有阻力位，但实际利率的趋势和美国的货币政策周期高度相关，在降息周期，实际利率一般易跌难涨，在加

109、息周期，实际利率则是易涨难跌。考虑到美元在中期也仍有上涨空间，2017 年的实际利率和美元这两大因素仍然无法给金价带来更多利好。 图 72 图 73 黄金与美国 5 年期实际利率 黄金与美元指数 数据来源：Thomson Reuters 不少投资者关心今年的欧洲是否会出现黑天鹅事件，助力金价反弹。考虑到荷兰、法国、德国（意大利待定）都将举行大选，英国脱欧路径仍存在未知数，如果真的出现有可能导致欧元区分崩离析的黑天鹅事件，世界经济前景无疑将受到巨大的负面冲击，美联储加息步伐也将大幅放缓，甚至降息，此时金价的上涨是情理之中的。但黑天鹅之所以成为黑天鹅，就是因为发生的概率极小，在预测资产价格时不能作

110、为基础假设来使用。我们建议在风险资产上敞口较大的投资者对黄金进行适当配置，假如天下太平，相信风险资产的收益完全可以覆盖黄金的潜在损失；如果真的出现黑天鹅事件，黄金的增值也可以为风险资产的-0.6-0.4-0.200.20.401400XAU5Y real yield（右轴） 8590950XAUDXY（右轴） 投资与资产配置研究报告 28 请阅读尾页的免责声明 下跌起到很好的对冲作用。 图 74 图 75 短期看，实际利率在上方有阻力位 实际利率中期趋势与货币政策周期高度相关 数据来源：Wind （二）油价

111、一季度承压，但全年仍然看好 减产姗姗来迟，但终归是来了。布伦特原油在 2016 年 11 月最低下跌至 46 美元/桶，但 OPEC 于 16年 11 月 30 日达成减产协议，2017 年上半年将减产约 120 万桶/每日，但利比亚和尼日利亚不受减产协议约束。一周后，以俄罗斯为首的非 OPEC 国家也承诺 2017 年上半年减产约 60 万桶/每日，共同维护市场稳定。受减产消息推动，布伦特原油期货大幅反弹至 56 美元，四季度收涨 13.6%。 我们认为当前的价位基本反映了减产带来的利好，原油市场在今年回归供需平衡是大概率事件。但对于一季度的供需情况，国际能源组织（IEA） 、美国能源信息机

112、构（EIA）和 OPEC 三家权威机构的预测却有分歧，其中 IEA 认为市场会在一季度出现供不应求，而 EIA 和 OPEC 认为一季度仍将存在一定的供大于求局面。考虑到 IEA 的预测假设是 2017 年 1 月 1 日所有减产立刻发生，我们认为这个假设过于乐观，减产将会是逐渐的，而且各国对减产配额的执行程度也会不同，因此我们倾向于同意一季度原油仍将供大于求的观点。 图 76 OECD 国家原油商品库存仍在历史高位 数据来源：OPEC -2-1.5-1-0.500.51美国5年期实际利率 /2/11998/5/11999/8/12000/11/12002/2/12

113、003/5/12004/8/12005/11/12007/2/12008/5/12009/8/12010/11/12012/2/12013/5/12014/8/12015/11/1US 10Y TIPSFed Fund Target投资与资产配置研究报告 29 请阅读尾页的免责声明 此外，利比亚和美国的原油供应也存在超预期的可能。利比亚石油公司已经声称与叛军达成协议，将要增产至少 30 万桶/每日。美国的石油钻机数量也在持续增加，在目前的价位，页岩油已经有较强的增产动力。 按照高盛对石油公司增加供给的边际成本测算， 过去五年石油开采的成本曲线已经大幅扁平化， 40-60美元区间成本分布非常密集

114、。 退一步讲，即使市场出现小幅的供不应求，油价暂时也没有大涨的可能，因为高库存始终是悬在油价上的一把剑。目前 OECD 国家的原油商品库存仍然显著高于过去 5 年的均值，去库存将是油价上涨前必不可少的阶段。最后，短期来看，原油期货的投机净多头持仓已经达到历史峰值，这是我们一向关注的超买信号，预示着短期内油价或有调整压力。 图 77 图 78 利比亚石油公司预测产量将迅速上升 美国石油钻机对油价的反应非常迅速 数据来源：Goldman Sachs, OPEC 图 79 图 80 原油开采成本曲线大幅扁平化 投机头寸净持仓已经达到历史高位 数据来源：Goldman Sachs, Thomson R

115、euters -2000000200000400000600000CFTC原油非商业净持仓 投资与资产配置研究报告 30 请阅读尾页的免责声明 七、中国地产资产展望 加杠杆去库存，房价大涨但城际分化严重。以 2015 年 5 月 70 城新建商品住宅同比涨幅的触底反弹为发端，截至 2016 年 11 月底，本轮房地产周期的上行阶段已经历了 19 个月。其间呈现出两个明显特点：一是金融属性突出，居民部门快速加杠杆。得益于利率水平和首付比例的下降，前三季度居民购房贷款新增 3.75 万亿元， 在同期商品住宅销售额中的占比达到了 55%； 而以 6.7%的 GDP 增速和前三季度的贷款余额增速估计，

116、2016 年居民部门杠杆水平将上行至 45.3%，增幅近 6 个百分点，远超前期的平均增速。二是城际之间分化严重，一线及部分二线城市领涨。2016 年 11 月，70 大中城市中合肥、厦门、南京房价同比涨幅均在 40%以上，无锡、上海、深圳、杭州、北京等均在 30%左右；涨幅在 10%以内的城市则达到 47个，占比近七成；与上一轮上行周期（2012/7-2013/12）的房价顶点相比，百城房价中 46 城创出新高，而涨幅在 10%以上的则仅有 24 城。 图 81 图 82 居民部门杠杆水平快速提升 一线及部分二线城市房价领涨 数据来源：Wind，右图为新建商品住宅同比涨幅 房地产调控政策升级

117、，供需两端同时发力。2016 年国庆期间一线城市和主要二线城市全面收紧房地产政策，同时，12 月中央经济工作会议定调“房子是用来住的、不是用来炒的”之后，部分城市也对前期的调控政策做了进一步的升级。从供需两端来看，抑制住房需求以限购限贷、提高契税、提高贷款利率等手段为主，可在短期内迅速影响成交量和房价，这也是目前多数城市房地产调控的主要发力点；调节土地和住房供给则通过增加土地供给总量、改变土地供给结构和完善公共住房制度等方面进行，虽然长期效果显著，但受限于城市土地资源规划、施行成本较高、见效缓慢等原因，供给侧的调控政策频频让位于需求侧。 销售面积下滑、 热点城市房价下跌， 房地产周期或将进入下

118、行阶段。 政策调控的效果正逐渐显现， 2016年 10 月、11 月商品住宅销售面积环比分别下滑 15%、0.1%，11 月的累计同比增速更是降至 24.3%的年内最低水平。从前期领涨的热点城市来看，深圳房价 10 月、11 月环比连续下跌，厦门、合肥、上海、杭州 11 月房价环比也开始下跌。短期来看，经过 1 年半的量价齐升之后中，部分投资者的购房需求已经得到了满足；同时，出台快、见效快的限贷、限购等调控政策也抑制了新增需求的扩张速度； “防范金融风险、抑制资产泡沫”主导下，从规范房地产企业融资渠道、排查拿地资金来源到限制新增房贷规模等，央行对房地产相关的货币环境进行了全方位的收紧；预计 2

119、017 年房地产周期或将进入下行阶段，同比涨幅将进入“涨幅收窄及随后下降”的过程；从过往的房地产周期轮动来看，预计调整时间大概在 1 年左右。 0%10%20%30%40%50%-2%0%2%4%6%8%200420052006200720082009200016E同比变化 居民部门杠杆率(右轴) -大城市 一线城市 二线城市 三线城市 % 投资与资产配置研究报告 31 请阅读尾页的免责声明 图 83 图 84 住宅销售面积 10 月、11 月持续下滑 热点城市房价环比涨幅收窄或出现下跌 数据来源：Wind 城际分化仍将延续，重

120、点布局中心城市。从中长期来看，在城镇化进入到大城市化阶段之后，中心城市凭借发达的经济发展水平和教育、医疗、就业、交通等优质资源的集聚，吸引了购房适龄人口的持续涌入，支撑起了庞大的购房需求。在政策放开-需求释放-资金加杠杆流入的链条推动下，出现了本轮上行周期中一线及部分二线城市房价暴涨的现象。 虽然上述城市的地产政策持续收紧， 但需求侧调控难以治本、供给侧政策见效缓慢，同时，经过量价齐升之后相关城市由于去化速度相对较快，目前已经步入“补库存”阶段，如合肥、福州、南京、南昌等城市去化周期已经降至 3 个月以内，中金公司研究部数据也显示，未来 5 年中心城市的需供比多数仍超过了 1。 在有限的新增土

121、地供给、 极低的库存水平、 稳定的需求支撑之下，预计中心城市房价的调整空间相对有限。而多数二线及三四线城市仍以“去库存”的刺激政策为主导，但相对较高的库存叠加货币环境收紧， 预计其房价难见明显上涨。 中长期房地产市场预计延续城际分化格局，建议重点布局中心城市。 图 85 中心城市 2016-2020 年需供比预期仍将保持在 1 以上 数据来源：中金公司研究部 0500000-------10-

122、20-5060商品住宅销售面积:月度值(万平,右轴) 累计同比增速(%) -2-1012345杭州 深圳 厦门 上海 合肥 北京 成都 南京 郑州 天津 无锡 广州 福州 济南 武汉 -11% 投资与资产配置研究报告 32 请阅读尾页的免责声明 八、国际地产资产展望 （一）美国房地产投资基金底层资产运营数据差强人意，但仍具增长潜力 目前美国 REITs 的估值水平仍然合理，展望为中性。2016 年四季度，美国房地产投资基金（REITs）录得小幅下跌（-3.3%） ，全年收益为 8.6%。具体来看，四季度主要下跌发生在 10 月和 11 月，跌幅分别是

123、 5.4%和 2.4%，下跌的主要原因在于市场长端利率及美元指数的快速上涨。从行业基本面来看，当期底层资产运营数据差强人意，但从相关宏观数据看，后期底层运营数据仍具增长潜力，目前对该板块的展望偏中性。历史上看，REITs 的分红率相对比较稳定，分红率和国债收益率之间的利差从某种意义上说明了该板块的风险溢价水平，我们可以通过利差变动来观察 REITs 的估值情况。从下图可以看到，目前美国 REITs的估值略微偏低（利差略高于 1.84%） ，因此其估值略低于平均水平。 图 86 美国 REITs 估值略低于平均水平 数据来源： Bloomberg 图 87 以市价同净值（NAV）之比角度观察，当

124、前各区域的估值要低于历史平均水平 数据来源： Morgan Stanley -20246810122000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 2016年 利差 REITs分红率 10年期国债收益率 投资与资产配置研究报告 33 请阅读尾页的免责声明 由于 REITs 收益的主要来源是租金收入， 因此 REITs 收益情况与底层资产运营有着直接关系。下面从美国住宅、零售、办公等种类 REITs 的底层资产运营角度，分析美国 REITs 的基本面情况。 住宅类房地产的空置率低位运行，租金增速放缓，但租房购买力有进一步上升潜力。次贷危机推升了住宅类

125、地产的底层空置率，从危机前的 6%上升至 8%，随后逐年下降， 目前已经稳定在 4%-5%范围之内，持续低位运行，但租金增速近期有所下滑。历史上，住宅类 REITs 走势与房价走势有较强的同步性。美国住宅价格稳步增长，已经接近 2006-07 年历史高点。美国地产的供需呈现双增趋势，同时美国住宅购买力指数相对稳定，表明住宅价格未脱离居民可承受的范围。另外，房租/人均可支配年收入比率近期有所下降，显示房租有进一步上涨潜力。 图 88 图 89 美国住宅类 REITs 空置率处于低位 美国住宅类 REITs 租金增速出现下滑 数据来源：Bloomberg 图 90 图 91 美国住房购买力指数相对

126、稳定 房租占可支配年收入比例下降 数据来源：Bloomberg 零售类房地产空置率相对偏高，租金收入增速也出现下滑，居民消费开支的增长是其主要的推动力。美国零售类 REITs 的底层资产空置率虽然自 2011 年以来持续下降，但下降幅度较小，目前空置率仍相对偏高。与此同时，有效单位租金收入自 2012 年以来稳定增长，但近期增速出现小幅下滑。从供需层面分析，美国零售类地产的新建面积保持稳定，但最新的净吸收数据较低，我们怀疑可能是受到了美国大选的一定干扰。历史上看，零售地产净吸收数据下滑可能是空置率上升的信号，从而影响到 REITs 的收益表现，因此456789住宅REITs底层资产空置率 -4

127、%-2%0%2%4%6%住宅有效单位租金收入年增速 0500美国住房购买力指数 35%38%41%2001420152016房租/可支配年均收入 投资与资产配置研究报告 34 请阅读尾页的免责声明 后续将密切跟踪关注该指标。 图 92 图 93 美国零售类 REITs 空置率与净吸收面积 美国零售类 REITs 租金增速出现小幅下滑 数据来源：Bloomberg 居民消费支出变化是美国零售类地产的主要驱动因素。下图的美国人均可支配收入和人均消费数据显示，当前居民收入、消费支出增长都比较稳健，CPI 指数同比也已经升至 1.7%。消费信心指数自 201

128、2 年以来逐渐上升，2016 年企稳。宏观指标的企稳对于零售类 REITs 形成了支撑。但需要注意的是，实体零售业正受到电商的剧烈冲击，销售额也有逐年降低的趋势，据德银报告，百货行业在去年四季度没有过大库存压力的情况下，表现却仍然令投资者失望。其中，圣诞购物季美国主要百货商业绩下滑严重，美国最大两家百货公司柯尔百货和梅西百货在 2016 年 11 月和 12 月的销售额同比下降了 2%以上。 图 94 图 95 美国人均可支配收入和消费支出增长稳健 美国消费信心指数企稳 数据来源：Bloomberg 办公类房地产的空置率处于相对高位，租金收入增速同样有所放缓，但美国就业市场形势很好，对该板块形

129、成有力支撑。美国办公类 REITs 的底层资产空置率自 2011 年以来持续缓慢下降，目前仍处于相对高位，而有效单位租金收入增速近期有所放缓，整体营收情况一般。从供需方面看，美国办公类地产每年新建面积和净吸收面积趋于平衡，新建/净吸收比率自 2012 年以来基本维持在 1 左右，供给与净吸收基本相当。此外，美国公司收入同比实现正增长，当前失业率处于低位，新增就业也比较稳定。引用美联储主席耶伦的话： “现在是近 10 年来最好的就业市场。 ”这对于办公类 REITs 未来的收益形成了比较强的基本面的支撑。 6789101112-10-5051015零售地产净吸收面积（百万平方英尺） 零售地产空置

130、率（右轴，%） -4%-2%0%2%4%零售有效单位租金收入年增速 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%人均可支配收入年增长率 人均消费支出年增长率 5060708090100110120消费信心指数 投资与资产配置研究报告 35 请阅读尾页的免责声明 图 96 图 97 美国办公类 REITs 空置率缓慢下降 美国办公类 REITs 每年新建和净吸收面积 数据来源：Bloomberg 图 98 图 99 美国整体失业率处于低位 美国公司收入正增长 数据来源：Bloomberg （二）长端利率变动及特朗普当选对 REITs 板块造成的影响 下半年美国长端利率快速上行对REITs市场造成

131、较大压力， 预计未来将得到一定缓解。 2016年下半年，市场普遍预计到了美联储在 12 月的加息动作。但由于通胀预期及经济增速预期的快速提升，美国长端利率下半年出现了大幅上涨，从 6 月底的 1.47%提升到了 12 月底的 2.44%。同期美国 REITs 也出现了较大幅度下跌，表现出了“类债”性。与此形成对比，美联储在 2015 年和 2004-06 年的加息时段内，10 年期国债利率并未提高，同期美国 REITs 也有比较好的收益。 长端利率的快速提高会对 REITs 板块产生直接的负面影响，主要原因如下：1）部分高久期的 REITs 公司往往需要融资借入长期资金，长端利率提高后将提高公

132、司的融资成本；2）长端利率提升后，REITs 估值时的折现率随之提高，估值下降；3）相比于金融等板块，REITs 板块底层租金收益短期内难以提升；4）债券收益率提高，导致投资 REITs 的机会成本上升。 虽然短期对于 REITs 指数有负面影响，但加息实际上代表美国经济基本面较好。良好的经济对 REITs718办公REITs底层资产空置率 -30-20-100102030办公地产新建（百万平方英尺） 办公地产净吸收 0246810122000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016失业率 -40%-20%0%20%40%60%公司

133、收入增速 投资与资产配置研究报告 36 请阅读尾页的免责声明 底层资产的营收起到长期正面支撑作用。从历史上看，不论是单次加息，还是连续的加息周期，美国 REITs均有很好的收益表现。因此长期来看，经济增长和通胀会逐渐传递到 REITs 板块的底层收益上，抵消利率提升带来的负面影响。我们目前预计长端利率不会继续快速提高，对 REITs 的负面影响将得到一定缓解。 图 100 美国 REITs 指数随长端利率上涨而下跌 数据来源： Bloomberg 图 101 图 102 2015 年 12 月 16 日，单次加息 25bps 2004 年至 2006 年，累计加息 425bps 数据来源：Wi

134、nd 特朗普当选美国总统的影响应聚焦其政策，包括：1）显著增加财政支出，主要用于基础设施建设；2）对公司和个人减税；3）放松金融监管；4）提高对贸易和移民的限制；5）或将废除奥巴马医改。 虽然特朗普政策的落地情况存疑，但就政策本身而言，财政刺激、减税措施和放松监管等政策都会提升公司收入，从而提升就业、工资和消费，长期有利于 REITs 板块。而特朗普的限制贸易政策可能会对工业地产、仓储类 REITs 产生负面影响，医疗政策可能会给保健类 REITs 带来不确定性。整体而言，我们认为特朗普政策的影响主要在长期，需等待政策落地后进一步观察。 6000.2

135、1.41.61.822.22.42.62.82016/72016/82016/92016/102016/112016/1210年期国债利率 美国REITs（右轴） 4000700000.511.522.53美国联邦基金利率 10年期国债利率 美国REITs（右轴） 40006000800062004/62004/122005/62005/122006/6美国联邦基金利率 10年期国债利率 美国REITs指数（右轴） 投资与资产配置研究报告 37 请阅读尾页的免责声明 （三）谨慎看待非美房地产投资基金 其他的非美房地产板块主要前景

136、展望如下：日本、香港、澳大利亚等亚太 REITs 市场的估值均高于平均水平。香港在 2016 年 11 月上调了购买二套住房的印花税，预计房地产后市可能会进一步走弱。另外，特朗普上任后的贸易政策可能也会对这些国家或地区产生一些负面影响。 英国 REITs 的估值比较便宜， 但这主要是发生在退欧事件之后， 其便宜的估值也代表了投资者对其未来前景的悲观。考虑到欧洲 2017 年仍有可能出现政治风险事件，建议谨慎配置欧洲的 REITs。 图 103 图 104 日本 REITs 估值略高于平均水平 香港 REITs 估值高于平均水平 数据来源：Wind 图 105 图 106 澳大利亚 REITs

137、估值高于平均水平 英国 REITs 估值快速下降，长期前景不明 数据来源：Wind -3年 2014年 2015年 2016年 利差 REITs分红率 10年期国债收益率 0年 2014年 2015年 2016年 利差 REITs分红率 10年期政府债券收益率 02468102013年 2014年 2015年 2016年 利差 REITs分红率 10年期国债收益率 0123452013年 2014年 2015年 2016年 利差 REITs分红率 10年期国债收益率 投资与资产配置研究报告 38 请阅读尾页的免责声明 九、绝对收益资产展望 绝对收益基

138、金表现稳健。2016 年嘉实财富绝对收益总指数上涨 3.8%，四个子策略中，股票市场中性策略亏， 套利、 管理期货和全球宏观都有不同程度的涨幅， 其中管理期货策略表现最好上涨 8.6%， 仅从 2016年四季度来看，绝对收益总指数上涨 2.7%，四个策略都取得了正收益，管理期货策略上涨继续领先。2016年的资本市场，大宗商品表现最亮眼，黑色系、有色系轮番表现，南华商品指数全年上涨 51.3%，工业品涨 60.9%，农产品涨 20.6%，四季度商品指数上涨 18.3%，工业品指数上涨 24.7%，农产品涨 6.2%。主要投资于商品市场的管理期货策略表现最突出，2016 年夏普率大于 1。 展望一

139、季度，影响绝对收益基金收益主要有三个方面，一是，监管层将在近期对股指期货的限制进行松绑，虽然松绑程度短期内不会太大，但股指期货的市场容量较大，其解绑将有利于大部分投资策略尤其绝对收益策略的对冲保护；二是，选股端有机会创造超额收益，基于前面对股票市场的分析，我们认为一季度依然是震荡行情， 但不乏结构性机会， 选股仍能创造超额收益； 三是， 大宗商品的市场行情， 对于 2016年，大宗商品行情主要由供给侧改革预期、需求增长超预期、补库存等因素推动，2017 年环境可能会有所变化，供给侧改革从去产能向去产量推进，对过剩产能进行实质性改革，这个过程中供给端将进一步收缩，而地产调控下需求很难再超预期，但

140、补库存将持续一段时间，加上外部特朗普的上任使全球提升了再通胀预期，相关大宗商品的价格波动难免。 看好管理期货策略，同时提升股票市场中性策略推荐度。对股票市场中性策略来说，期指松绑是大利好，2015 年股灾以来，股指期货交易受限，流动性严重缺乏，各品种长期处于贴水状态，给量化对冲投资策略带来了巨大的困扰，首当其冲的就是股票市场中性策略，贴水严重侵蚀了选股端的超额收益，如期指预期松绑，该策略将从选股端和对冲端都有收益机会。对管理期货来说，一方面，大宗商品价格波动的行情将继续提供收益来源，另一方面，股指期货的解绑为管理期货增加了投资品种，将进一步提升策略整体的收益能力和稳定性。套利策略方面，以上环境

141、也为套利策略创造了更好的操作条件，但由于策略本身的收益空间有限，该策略主要作为较低风险收益的资产来配置。全球宏观策略方面，当前全球经济、政治依然不平静，资本市场的变化带来各类资产的波动，都为全球宏观策略提供了投资机会，但依然要提示注意的是，全球宏观策略对管理人对宏观经济的把握的要求较高，收益弹性也会比较大，高收益的产品，也要关注其风险。 图 107 图 108 期指长期处于贴水状态 南华商品指数表现 数据来源：Wind 2500300035004000450050005500-15%-10%-5%0%5%升贴水幅度 沪深300指数（右） 5001,0001,5002,0002,5002014-

142、01-022014-03-122014-05-162014-07-182014-09-192014-11-272015-01-302015-04-102015-06-122015-08-142015-10-262015-12-252016-03-042016-05-092016-07-122016-09-122016-11-22南华商品指数 南华工业品指数 南华农产品指数 投资与资产配置研究报告 39 请阅读尾页的免责声明 十、现金资产展望 资金利率上行，现金类产品有望保持较高收益。与货币市场资金利率走势相对应，现金类产品在年末资金紧张的情况下收益率同样出现快速上行：1 个月期银行理财产品预期

143、收益率再度回到 4%以上；货币基金平均 7 日年化收益率也超过了 3%。而 2017 年稳增长目标有所弱化，防风险、抑泡沫、去杠杆成为政策的关注重心，在房地产调控、金融去杠杆以及汇率风险等的叠加下，预期货币环境仍将延续 2016 年下半年以来的偏紧态势。央行继续以成本相对较高的 OMO、MLF 等提供基础货币，并以逆周期的操作方式引导货币市场资金利率的变动方向，流动性难以大幅宽松。在此环境下，作为资金供给方的现金类产品有望维持当前的较高收益水平。 货币基金平稳度过赎回潮，流动性管理仍需放在首位。2016 年三季报数据显示，货币基金总资产占基金净值的比例平均在 80%左右，对银行协议存款、债券和

144、同业存单上的平均配比则为 40%、20%、20%。年末的一波债市危机同样波及到了货币基金，债券价格下跌导致部分货币基金的影子定价与成本定价之间出现负偏离，银行等机构为筹措流动性的大举赎回也雪上加霜，部分货币基金不得不通过卖出债券、承受浮亏的方式应对投资者的赎回，基金收益率显著降低，不过在本轮调整中并未出现万份收益为负的现象。虽有部分基金规模缩水超过了 50%， 但货币基金的总体规模仍在 12 月份出现了大幅反弹， 收益率上行至相对高位以及基金公司年末的宣传发力为其重要推手。整体来看，作为现金管理工具，选择货币基金不应片面追求高收益，而需注重其流动性管理能力和收益稳定性，建议重点关注资产规模较大

145、、机构持有占比较小、管理人经验丰富的产品。 图 109 图 110 现金类产品年末收益率上行 12 月货币基金规模大幅反弹 数据来源：Wind 2%3%4%5%6%---------12R007_B1M1个月理财预期年收益率 货基平均7日年化收益率 0000040000500000%10%20%30%40%50%60%70%

146、------082016-12货币基金规模(亿元) 公募占比(右轴) 投资与资产配置研究报告 40 请阅读尾页的免责声明 嘉实财富 北京：北京市朝阳区建国路 91 号金地中心 A 座 6 层（100022） Tel: ；Fax: 上海：上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心二期 53 层 12-15 单元（200120） Tel: ； Fax: 广州：广州市天河区珠江

147、西路 5 号广州国际金融中心 50 层 05B-06A 单元（510623） Tel: 深圳：深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 16 层（518038） Tel: ；Fax: 杭州：杭州市江干区四季青街道钱江路 1366 号万象城 2 幢 1001B 室（310020） Tel: 0571- 88061392 南京：南京市新街口汉中路 2 号亚太商务楼 23 层 B 区（210005） Tel: ；Fax: 青岛：青岛市市南区山东路 6 号华润大厦 31

148、02-03 室（266000） Tel: ；Fax: 成都：成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 A 座 2 单元 21 层 04-05 单元（610041） Tel: ；Fax: 免责声明 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给

149、客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。 2 2016 年 三季度 地址：北京市朝阳区建国路 91 号金地中心 A 座 6 层（100022） Tel: Fax: