1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入买入（首次覆盖）（首次覆盖） 市场价格：市场价格：41.8341.83 分析师：分析师：张帆张帆 执业证书编号：执业证书编号：S0740521070001 电话：021 20315209 Email： 联系人：徒月婷联系人：徒月婷 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股) 130 流通股本(百万股) 49 市价(元) 43.65 市值(百万元) 5,677 流通市值(百万元) 2,151 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市

2、场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值 指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 229 322 472 614 774 增长率 yoy% 15% 41% 47% 30% 26% 净利润（百万元） 19 31 53 75 106 增长率 yoy% -2% 61% 69% 41% 42% 每 股 收 益（元） 0.35 0.57 0.97 1.36 1.93 每股现金流量 0.38 0.86 0.22 1.21 2.12 净资产收益率 13% 16% 20% 31% 43% P/E 79.

3、4 49.3 29.1 20.6 14.6 PEG -38.9 0.8 0.4 0.5 0.3 P/B 10.3 7.8 5.8 6.4 6.2 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,952 3,071 4,439 5,442 6,607 增长率 yoy% 38% 57% 45% 23% 21% 净利润（百万元） 162 253 305 533 689 增长率 yoy% 55% 56% 21% 75% 29% 每股收益（元） 1.24 1.94 2.34 4.10 5.30 每股现金流量 1.36 1.93 5.55 5.38 7.46 净资产收益

4、率 19% 20% 19% 23% 22% P/E 33.6 21.5 17.8 10.2 7.9 PEG 0.6 0.4 0.9 0.1 0.3 P/B 8.9 5.6 4.3 3.3 2.5 备注：股价取自 2022 年 6 月 16 日收盘价 41.83 元，每股指标按照最新股本数全面摊薄。 报告摘要报告摘要 长虹能源专注于碱性锌锰电池与高倍率锂离子电池的研产销。长虹能源专注于碱性锌锰电池与高倍率锂离子电池的研产销。公司已经形成了“碱电+锂电”的双产品体系，和众多世界 500 强企业结成了战略合作伙伴关系，公司的产品已经直接或间接销往世界 100 多个国家和地区。2017-2021 年公

5、司营收/净利润CAGR 分别为 39.4%/47.1%，2022 年 Q1 公司的营收 9.60 亿元，同比增长 46.8%，归母净利润 0.56 亿元，同比增长 8.14%，在原材料成本及疫情扰动下仍保持增长态势。 碱性电池：稳步增长，扩产巩固行业地位碱性电池：稳步增长，扩产巩固行业地位。 1碱锰电池百亿市场稳中有升。碱锰电池百亿市场稳中有升。根据 Fortune Business Insights 的报告，2020 年全球碱性电池市场规模为 75.8 亿美元，2021-2028 年市场预计从 2021 年的 77.6 亿美元增长到 2028 年的 108.6 亿美元，CAGR4.9%。我国

6、 2019 年碱性电池出口数量110.57 亿只，占全球产销量的 37%，但出口金额占全球市场比例仅为 13.2%。除南孚电池外，我国企业多以 OEM 方式参与竞争，碱电产业链的利润更多集中在品牌方。 2技术国际领先，客户稳定性高。技术国际领先，客户稳定性高。公司主要指标均超 IEC 标准和国家标准 50%以上，达到国内外同业公司的技术领先水平。公司已经成为一些全球一线品牌商客户的主力供应商且客户稳定性较高。 3放量维持市场地位，提质增效放量维持市场地位，提质增效+品牌培育品牌培育。公司通过 2021 年募投资金投产，将自主研发设计新建及改造新型碱锰电池高速智能化生产线 12 条，形成年产 1

7、5 亿只无汞环保碱性锌锰电池的制造能力，预计募投将带来翻倍扩产。同时公司通过自主研发650 只/min 高速产线及加强品牌培育，强化竞争优势。 锂电池：放量高增，全球市场份额扩张锂电池：放量高增，全球市场份额扩张 1下游需求提振与国产替代趋势下的行业高景气。下游需求提振与国产替代趋势下的行业高景气。电动工具、吸尘器等领域锂离子电池渗透率将持续上升， EVTank 统计数据显示， 2020 年中国无线吸尘器用锂离子电池的需求量 4.3 亿颗，同比增长 40.24%；GGII 数据显示，2021 年国内电动工具用锂电池出货 11GWh，同比增长 96%。 详解电动工具锂电池市场：详解电动工具锂电池

8、市场： 1）受欧美地产相关行业发展、无绳化渗透率提升及疫情带来的家庭 DIY 工具等需求上升影响，我们预测 2022/2023 年电动工具用锂电池市场规模分别为 203.2/228.1 亿元，同比增长 16.3%/12.25%。 2）产业格局持续向国内转移：2021 年国内电动工具用锂电池出货 11GWh，同比增长 96%,整体增速较高，2020 年我国企业天鹏能源、亿纬锂能已经取代 LGES 和Murata 分占第二、三位，海四达、长虹三杰亦加速占领市场份额。 碱性电池稳增长，高倍率锂电碱性电池稳增长，高倍率锂电池池加速国产替代加速国产替代 长虹能源 836239.BJ/电气设备 证券研究报

9、告/公司深度报告 2022 年 6 月 16 日 -50%0%50%100%150%200%--06长虹能源（后复权） 中证1000 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 3）扩产提效，抢占份额成国内行业主流趋势。 2技术领先优势，掌握国内优质客户资源技术领先优势，掌握国内优质客户资源。公司在高倍率细分领域的技术水平在行业中相对靠前，公司是国内最早实现 21700 型号高倍率电池批量生产的国内企业之一，低温放电等技术已经达到了国际先进水平。目前国内大型的电动工具企业包括江苏大艺机电

10、工具有限公司、宁波汉浦工具有限公司、浙江动一新能源动力科技股份有限公司等企业，均与长虹三杰建立了长期的合作关系。 3收购长虹三杰少数股东股权，扩产收购长虹三杰少数股东股权，扩产+拓客拓客+产品结构优化多维成长产品结构优化多维成长。 1）收购长虹三杰少数股东股权。公司于 2018 年收购长虹三杰后，其成为公司锂电池的经营主体，本次收购完成后，长虹三杰将成为公司的全资子公司，长期有利于公司锂电业务的开展。公司于 2022 年 5 月 28 日发布公告，该项目相关事项在等待绵阳市国资委批复中。 2）随着公司绵阳工厂逐步投产，锂电池生产线将由 4 条提升为 8 条，日产量将由 70万只增加到 150-

11、170 万只，预计 2022 年整体产能将突破 5 亿只，产能有翻倍增长。 3）2020 年度，公司进入宝时得、德国 LIDI、美的等大客户的供应链，月均增量需求在 300 万只左右。2021 年，电动工具、吸尘器国内外的前几名大客户已经审厂和产品测试通过，2022 年将陆续形成订单销售，如 TTI、百得、飞利浦、BISSELL、东芝。 4）21700 电池在电池能量密度提升 20%的前提下，制造成本下降近 10%。长虹三杰在后续扩产规划的绵阳 4 条产线和泰兴扩能项目中，18650 和 21700 产线都是 3：1的比例，整体 21700 产能将有持续释放。 盈利预测、估值及投资评级：盈利预

12、测、估值及投资评级：我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为44.39/54.42/66.07 亿元，归母净利润分别为 3.05/5.33/6.89 亿元，2021-2024 年归母净利润 CAGR 为 39.6%，以当前总股本 1.3 亿股计算的摊薄 EPS 为 2.34/4.10/5.30元。公司当前股价对 2022-2024 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 18/10/8 倍，参考可比公司估值，并考虑行业持续景气带来的高增长，首次覆盖给予“买入”评级。我们采用分部估值法进一步验证公司估值，总体预测公司 2023 年预期总市值为 112.4 亿元。 风险提示：风险提示：1）

13、原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险。2）行业竞争加剧的风险。）行业竞争加剧的风险。3）公司扩产进度公司扩产进度不及预期的风险不及预期的风险。4）境外贸易政策变动风险。）境外贸易政策变动风险。5）测算市场空间的误差风险测算市场空间的误差风险 6）研究）研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 nW8XqOsRqNsPpOpRtQbR8Q7NoMnNpNpNlOrRtNeRoPpQ8OnNyRwMmPpPuOmPnR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报

14、告 内容目录内容目录 “碱电碱电+锂电锂电”双产品体系双产品体系 . - 4 - 公司简介 . - 4 - 产品结构优化升级 . - 4 - 盈利成长性明显 . - 5 - 股权结构稳定，子公司协同发展. - 6 - 碱性电池：稳步增长，扩产巩固行业地位碱性电池：稳步增长，扩产巩固行业地位. - 7 - 百亿市场稳中有升，国产 OEM 稳居第一 . - 7 - 技术国际领先，客户稳定性高 . - 9 - 放量维持市场地位，提质增效+品牌培育 . - 11 - 锂电池：放量高增，全球市场份额扩张锂电池：放量高增，全球市场份额扩张 . - 13 - 下游需求提振与国产替代趋势下的行业高景气 . -

15、 13 - 技术领先优势，掌握国内优质客户资源 . - 20 - 收购长虹三杰少数股东股权，扩产+拓客+产品结构优化多维成长 . - 21 - 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 . - 24 - 核心假设： . - 24 - 主要财务数据预测： . - 24 - 估值与投资评级： . - 25 - 风险因素风险因素 . - 25 - 投资评级说明：投资评级说明： . - 27 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 “碱电碱电+锂电锂电”双产品体系双产品体系 公司简介公司简介 长虹能源成立于 2006 年，2016 年挂牌

16、新三板，2021 年登陆精选层公开发行并于同年在北交所上市。公司是集全系列碱性锌锰电池、锂离子电池等电池产品的研发、制造和销售于一体的高新技术企业。公司已经形成了“碱电+锂电”的双产品体系，和众多世界 500 强企业结成了战略合作伙伴关系，公司的产品已经直接或间接销往世界 100 多个国家和地区。 图表图表 1: 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 产品结构优化升级产品结构优化升级 公司主要生产和销售的产品为碱性锌锰电池和高倍率锂离子电池。其中碱性锌锰电池具体包括 LR03、LR6、LR14、LR20、6LR61 等不同规格的产品，锂离子电池主要包括不同规格的

17、18650 和 21700 圆柱形电池电芯。 图表图表 2: 公司主要产品及分类公司主要产品及分类 产品类型产品类型 型号型号 产品图片产品图片 主要参数主要参数 主要用途主要用途 碱性锌锰电池 LR6（AA、5 号） 外径：13.7-14.5mm 高度：49.5-50.5mm 标称电压：1.5V 平均重量：23g 中、高电流用电器设备，如：电子血压计、电子指纹锁、闪光灯、电动玩具等 LR03（AAA、7 号） 外径：9.8-10.5mm 高度：43.5-44.5mm 标称电压：1.5V 平均重量：11.5g 中、高电流用电器设备，如：无线鼠标、电动牙刷、电动美容仪、电动玩具等 LR20（D、

18、1 号） 外径：32.3-34.2mm 高度：59.5-61.5mm 标称电压：1.5V 平均重量：135g 中、高电流用电器设备，如：影音设备、玩具、露营设备、点火设备等 LR14（C、2 号） 外径：24.9-26.2mm 高度：48.6-50.0mm 标称电压：1.5V 平均重量：65g 中、高电流用电器设备，如：影音设备、玩具、露营设备、点火设备等 6LR61（9V） 长度：24.5-26.5mm 宽度：15.5-17.5mm 高度：46.5-48.5mm 标称电压：9V 中、高电流用电器设备，如玩具遥控器、烟雾感应器、无线麦克风、电子仪表等 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读

19、正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 产品重心向锂电转移产品重心向锂电转移： 锂电：锂电：公司 2018 年 4 月控股收购长虹三杰后正式进入锂电行业，收购长虹三杰之前，为了满足部分客户的采购需求，公司会从外部采购少量方形、软包锂离子电池作为产品配件对外销售。公司的高倍率锂离子电池主要应用于电动工具、园林工具及吸尘器领域，基本以自有品牌直接销售给上述领域的生产厂商，销量增长迅速。2021 年锂电销售占比 56.4%，毛利同比增长 72%，首年反超碱电。 碱电：碱电：公司的碱电产品主要通过 OEM 生产销售，公司已经成为众多国际一线知名品牌的重要供应商之一，2021 年碱

20、电销售收入占比 40.6%，毛利同比增长 12.5%，整体处于稳定增长期。 碳电：碳电：公司碳电产品的占比逐步降低，目前已无碳电生产线，仅外采部分碳电应少数客户的要求给与配套。 盈利成长性明显盈利成长性明显 收入及利润持续增长，盈利能力稳健。收入及利润持续增长，盈利能力稳健。2017-2021 年公司营收/净利润CAGR 分别为 39.4%/47.1%，2021 年，公司总营收 30.71 亿元，同比增长 57.4%，归母净利润 2.53 亿元，同比增长 56.2%，主要为公司拓展销售渠道及新增产能释放所致。2022 年 Q1 公司的营收 9.60 亿元，同比增长 46.8%，归母净利润 0.

21、56 亿元，同比增长 8.14%，在原材料成本及疫情扰动下仍保持增长态势。 毛利率逐年提升。毛利率逐年提升。公司毛利率近年来逐年抬升至 2020 年的 25.17%，其中锂电毛利率 29.53%，碱电毛利率 22.81%。由于三元正极、电解液等平均重量：46g 锂离子电池 INR18650 系列 外径：18.2-18.4mm 高度：650.3mm 容量：1300-3000mAh 放电电压：2.5-2.75V 平均重量：42-47g 电化学系统：NCM 电动工具、园林工具、吸尘器、智能家居等 INR21700 系列 外径：21.8mm 高度：710.3mm 容量：1300-5000mAh 放电电

22、压：2.75V 平均重量：71.5-72g 电化学系统：NCM 电动工具、园林工具、吸尘器、智能家居等 资料来源：公开发行说明书，公司 2021 年年报，中泰证券研究所 图表图表 3: 2017-2021年公司主营业务收入分类年公司主营业务收入分类 图表图表 4: 2017-2021年年公司主要产品毛利情况（百万元）公司主要产品毛利情况（百万元） 来源：wind，中泰证券研究所整理 来源：wind，中泰证券研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021锂电/太阳能等 碱、电产品 碳电 其他主营业务 050100150200

23、250300350400200202021碱电 锂电 碳电 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 原材料涨价及新增产线固定资产折旧增加，2021 年公司锂电毛利率下降至 21.7%，整体毛利率降至 22.91%，22 年 Q1 整体毛利率降至 14.29%。 期间费用期间费用率显著降低率显著降低。得益于公司营收增长带来地规模效应，期间费用率逐年降低，有效缓冲了原材料成本上涨带来的影响。公司研发投入持续提升，2021 年公司同比增长 62.09%，为满足市场竞争需要，对标国际高端客户锂电需求，公司不断加大研发

24、投入。 股权结构稳定，子公司协同发展股权结构稳定，子公司协同发展 截至 2022 年 3 月 31 日，公司的控股股东为四川长虹电子控股集团有限公司，持有公司 60.28%的股权，公司实际控制人为绵阳市国有资产监督管理委员会。 子公司长虹飞狮主要负责公司的碱锰电池业务；子公司长虹三杰主要负责公司的锂电池业务，长虹三杰位于江苏泰兴，于 2020 年 5 月在绵阳设立全资子公司长虹杰创，将在绵阳地区建造锂电生产基地，并于 2021 年 8月出资设立苏州研究院，定位为公司锂电池研发中心；参股公司四川桑立德通过全资子公司四川泰虹向长虹能源供应钢壳、密封圈、集电针等碱锰电池生产配件。 图表图表 5: 2

25、017-2022Q1公司营运表现公司营运表现 图表图表 6: 2017-2022Q1公司盈利表现公司盈利表现 来源：wind，中泰证券研究所整理 来源：wind，中泰证券研究所整理 图表图表 7: 2017-2022Q1公司公司期间费用率期间费用率 图表图表 8: 2017-2022Q1公司公司研发费用研发费用 来源：wind，中泰证券研究所整理 来源：wind，中泰证券研究所整理 050002500300035000500202021 2022Q1营业总收入(百万元) 销售毛利率(%) 050030002

26、46800212022Q1归属母公司股东的净利润(百万元) 销售净利率(%) 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2002020212022Q1销售费用率 管理费用率 财务费用率 0%1%2%3%4%5%6%020406080020022Q1研发费用(百万元) 研发费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 9: 截至截至2022年年3月月31日公司股权结构图日公司股权结构图 来源：长虹

27、能源 2022 年一季报，企查查，中泰证券研究所 碱性电池：稳步增长碱性电池：稳步增长，扩产，扩产巩固行业地位巩固行业地位 百亿市场稳中有升，国产百亿市场稳中有升，国产 OEM 稳居第一稳居第一 碱性电池成为锌锰电池主流碱性电池成为锌锰电池主流。公司的锌锰电池分属于一次化学电池，根据电解液和电极结构的不同，锌锰电池主要分为碳性锌锰电池和碱性锌锰电池。碳性电池具有寿命短、稳定性差、漏液率较高等缺点，且含有汞、镉等重金属，在生产过程中对环境的污染较高。碱性锌锰电池的技术发展自碳性电池，并随着材料技术和生产工艺的进步，克服了碳性电池的上述缺点，生产过程中不会对环境产生伤害，成为锌锰电池的主流产品。

28、图表图表 10: 电池分类电池分类 来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 碱碱性锌性锌锰电池锰电池百亿百亿市场稳中有升市场稳中有升。根据 Fortune Business Insights 的报告，2020 年全球碱性电池市场规模为 75.8 亿美元，受疫情影响增速有所放缓。Fortune Business Insights 预测，2021-2028 年，市场预计从 2021 年的77.6 亿美元增长到 2028 年的 108.6 亿美元，CAGR4.9%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 11: 碱性碱性锌锰锌

29、锰电池市场规模（亿美元）电池市场规模（亿美元） 来源：Fortune Business Insights，中泰证券研究所 碱性电池的稳中有增，主要来源于三碱性电池的稳中有增，主要来源于三个方面：个方面： 1）碱性电池有结构简单、携带方便、连续放电能力强、工作电压平稳等优点，相较锂铁电池、镍氢电池等在中低电流用电器中有稳定需求； 2）随着电子化、便携化的趋势，对电池的性能要求提高，碱性电池在增量市场的应用场景进一步拓宽； 3）据普华有策数据，发达国家碱性化率已达 70%以上，碱性电池的替代效应在发展中国家持续提升。以我国为例，据中国电池工业协会数据，2014 年以来我国碳性电池产量持续下滑，碱性

30、电池产量持续提升，2019年我国碳性锌锰电池产量 217.6 亿只，小幅回升 1.21%，碱性锌锰电池产量 231.5 亿只，增速达 19.82%，碱性电池占比 52%，渗透率仍有提升空间。 图表图表 12: 锌锰电池主要应用领域梳理锌锰电池主要应用领域梳理 市场分类市场分类 应用领域应用领域 举例举例 需求情况需求情况 存量存量 市场市场 日常必需品 移动照明灯具、遥控器、钟表、传统电动玩具、收音机、剃须刀等 需求刚性 增量增量 市场市场 小型电子产品 可穿戴设备、电子门锁、无线鼠标、无线键盘、无线音响、电动美容仪、电子血压计、电子额温枪 需求增加 智能家居 智能化小型家用电器 物联网 远程

31、遥控和医疗电子设备领域 来源：恒威电池招股说明书，中泰证券研究所 我国锌锰电池我国锌锰电池 OEM 份额全球领先。份额全球领先。根据联合国贸易数据库统计，1999年以来我国二氧化锰原电池（主要为锌锰电池）的出口金额与出口量均保持全球第一。2020 年我国碱性电池出口金额为 11.91 亿美元，同比增长20%，出口数量为 120.86 亿支，同比增长 23%，增速相对全球市场整体而言较快，国内企业的产能扩张带来市场份额的扩大。 碱电产业链的利润更多集中在品牌方。碱电产业链的利润更多集中在品牌方。参考长虹能源一次问询回复中数据，2019 年度全球碱性电池 300 亿只销量，及我国 2019 年出口

32、数量 110.57亿只估算，我国碱性电池出口数量已占全球产销量的 37%。参考 Fortune Business Insights 数据，2019 年全球碱电市场规模 74.8 亿美元，我国出口金额 9.91 亿美元计算，我国碱性电池出口金额占全球市场比例仅为13.2%。我国企业多以 OEM 方式参与竞争，碱电产业链的利润更多集中在品牌方。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 全球碱全球碱性电池竞争格局较为稳定性电池竞争格局较为稳定。从电池产业链分布角度而言，全球锌锰电池的产销企业主要分布在欧美、日本和中国，前十大企业已占据全

33、球产销量的 80%左右。其中全球知名的品牌商主要集中在美国、日本和欧洲。南孚电池在国内市场份额领先，达 80%以上；在国际市场产销份额为9.8%，位列第三。长虹能源、野马电池、力王股份等国内企业主要通过OEM 方式参与国际市场竞争，在全球市场产销份额位列前十。由于碱性电池的生产环保性提高，国际企业保留了部分生产能力，产业转移有减缓趋势。 图表图表 15: 2019年全球碱性锌锰电池主要企业产销份额年全球碱性锌锰电池主要企业产销份额 排名排名 企业名称企业名称 产销规模（亿只）产销规模（亿只） 市场份额市场份额1 1 美国 DURACELL 60.00 20.00% 2 美国 ENERGIZER

34、 55.00 18.33% 3 福建南平南孚电池有限公司 29.27 9.76% 4 中银（宁波）电池有限公司 25.09 8.36% 5 日本 Panasonic 20.00 6.67% 6 长虹能源长虹能源 13.16 4.39% 7 德国 VARTA 13.00 4.33% 8 浙江野马电池股份有限公司 12.11 4.03% 9 广东力王新能源股份有限公司 7.50 2.50% 10 临沂市华太电池实业公司 5.94 1.98% 来源：长虹能源首轮问询回复，中泰证券研究所 技术国际领先，客户稳定性高技术国际领先，客户稳定性高 国际先进的碱电技术。国际先进的碱电技术。通过长期摸索与积累，

35、公司已形成了超高性能碱锰电池技术、10 年保质期碱锰电池技术和装备自动化及智能化制造技术等核心关键技术，并坚持“研发一代、储备一代和生产一代”的研发战略。公司先后参与起草和制定了多项国家和行业相关标准，是中国电池工业协会副理事长单位，一次电池分会执行会长单位。在具体电性能指标上，公司主要指标均超 IEC 标准和国家标准 50%以上，达到国内外同业公司的技术领先水平。 1 以 2019 年度全球碱锰电池 300 亿只销量进行估算。 图表图表 13: 2017-2021我国碱性锌锰电池出口数量我国碱性锌锰电池出口数量 图表图表 14: 2017-2021我国碱性锌锰电池出口金额我国碱性锌锰电池出口

36、金额 来源：wind，中泰证券研究所整理 来源：wind，中泰证券研究所整理 0%5%10%15%20%25%0204060800出口数量（亿个） yoy-5%0%5%10%15%20%25%02468101214出口金额（亿美元） yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 16: 公司碱锰电池性能与国标、公司碱锰电池性能与国标、IEC标准标准、恒威电池、恒威电池比较情况比较情况 产品型产品型号号 放电条件（放电条件（20，5520%RH） IEC 标准标准 国标国标 公司产品指公司产品指标

37、标 恒威电池恒威电池 野马电池野马电池 放电电阻、电流放电电阻、电流 每天放电时间每天放电时间 终止电压终止电压 V LR03 50mA 1h/d 0.9 12h / 24.4h 24h 23.7h 5.1 4min/h,8h/d 0.9 130min 145min 268.8min 269.3min 259.9min 5.1 1h/d 0.8 120min 120min 285.6min 292.9min 289.4min 24 15s/min,8h/d 1 14.5h 14.5h 22.5h 22.25h 22.4h LR6 3.9 4min/h,8h/d 0.9 230min / 451

38、.3min 459.1min 448.1min 3.9 1h/d 0.8 5h 5h 8.60h 8.54h 8.32h 250mA 1h/d 0.9 5h 5h 9.00h 9.08h 8.66h 100mA 1h/d 0.9 15h 15h 26.3h 26.36h 26.0h 50mA 1h/8h,24h/d 1 30h / 52.7h 52.88h 52.2h 1.5w/0.65w 2s/28s,5min/h,10次/h 1.05 40 次 40 次 131 次次 148 次 110 次 LR14 3.9 4m/15m,8h/d 0.9 790min / 1,311.0min 1,17

39、2.5min 1,296.9min 400mA 2h/d 0.9 8h 8h 13.94h 13.2h 13.83h 3.9 1h/d 0.8 14h 14h 23.22h 23.3h 23.0h LR20 2.2 4m/15m,8h/d 0.9 750min / 1,445.4min 1,365.2min 1,348.4min 600mA 2h/d 0.9 11h 11h 17.53h 17.3h 17.1h 2.2 1h/d 0.8 16h 16h 25.87h 24.2h 24.6h 6LR61 620 24h/d，1s/h 7.5 16d 16h 24.06h 23.6d 23.2d

40、270 1h/d 5.4 12h 12h 24.3h 23.2h 24.3h 620 2h/d 5.4 33h 33h 56.68h 54.1h 53.9h 资料来源：恒威电池招股说明书，长虹能源公开发行说明书，中泰证券研究所 形成形成了了优质大客户渠道。优质大客户渠道。公司的碱性锌锰电池产品以 OEM 生产销售为主，2020 年上半年，OEM 模式销售收入占比 95%。公司与众多的国际知名商业连锁企业、国际知名电子设备生产厂商和大型贸易商建立了长期稳定的信任、合作关系，并已经成为一些全球一线品牌商客户的主力供应商之一，这部分客户的订单放量是公司碱电收入持续增长的重要原因。另外公司在积极拓展新

41、客户中，已经储备了部分欧洲市场客户。 客户黏性较大。客户黏性较大。国际知名企业供应商筛选过程的复杂、漫长，从与客户初步接触至批量采购，通常需要 2 年左右时间。无论对客户或是供应商，在时间与费用上均存在一定的切换成本，合作关系较为稳定。 图表图表 17: 公司公司碱性碱性电池电池分模式销售收入（万元）分模式销售收入（万元） 来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 0200004000060000800001000002017 年度 2018 年度 2019 年度 2020 年1-6 月 OEM自有品牌 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公

42、司深度报告 放量维持市场地位，放量维持市场地位，提质增效提质增效+品牌品牌培育培育 碱电碱电翻倍扩产翻倍扩产，突破产能瓶颈。，突破产能瓶颈。公司 2019 年碱性锌锰电池产能利用率已达 107.8%，而 2020 年碱电收入增长 33%，公司现有的供货能力将难以满足下游市场需求，制约了公司市场份额的提升。公司通过 2021 年募投资金投产，将自主研发设计新建及改造新型碱锰电池高速智能化生产线12 条，形成年产 15 亿只无汞环保碱性锌锰电池的制造能力，成为我国西南地区最大的碱性锌锰电池研发制造基地。按公司 2020 年中产能为全年一半，估算截至 2020 年中公司年产能 15.2 亿只，募投将

43、带来翻倍扩产。 图表图表 18: 公司公司碱性电池碱性电池产能利用率产能利用率 图表图表 19: 募投扩产相关项目具体情况募投扩产相关项目具体情况（万元）（万元） 具体用途具体用途 项目投资项目投资总额总额 拟投入募集拟投入募集资金金额资金金额 年产15 亿只无汞环保碱性锌锰电池智能工厂建设项目 22,800.00 18,000.00 高倍率锂电池自动化生产线及 PACK 组装项目 一期 50,000.00 40,000.00 二期 50,000.00 - 来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 产能扩张为行业趋势。产能扩张为行业趋势。由于碱性电池行业的 O

44、EM 出口体量大，且劲量、金霸王等国际一线品牌的供应商关系建立后逐步放量，国内可比公司的营业收入均在近年呈增长趋势，业内公司也均进行产能扩张。公司 15 亿只产能增加，是对公司行业地位的有力保障。 价格刚性下，价格刚性下，改进改进生产技术生产技术提质增效提质增效。我国的碱性电池出口量不断增长，但出口均价均在 0.08 到 0.11 美元之间，且随着国内规模效应提升，价格呈现稳中有降的趋势。可比公司的电池主要性能差异较小，生产成本差异也相当，制造成本主要取决于原材料的使用性能。在这样的趋势下，进行高速产业线的改造是行业竞争趋势下的必然选择，将驱动进一步提质增效，保有成本端的竞争力。 图表图表 2

45、0: 碱性电池主要厂商产能扩张情况碱性电池主要厂商产能扩张情况 公司名称公司名称 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年年 1-6 月月 产能变动情况产能变动情况 长虹能源 10.21 亿只 12.21 亿只 - - 募投项目：年产 15 亿只无汞环保碱性锌锰电池智能工厂建设项目 力王股份 12 条碱性电池生产线 17 条碱性电池生产线 16 条碱性电池生产线 - - 亚锦科技 未披露 17 条碱性电池装配线，生产规模 24 亿支 - 17 条碱性电池装配线，生产规模 25.5 亿支 2021 年年报，LR6 碱性电池生产线开发项目已完工 野马电池 11.20

46、 亿只 13.65 亿只 - - 根据野马电池招股说明书，其拟使用25,398.23 万元募集资金用于年产 6.1 亿只碱性锌锰电池扩建及技改项目 恒威电池 4.364 亿只 4.364 亿只 5.447 亿只 4.583 亿只 2021 年 11 月的招股说明书中，募投项目投产后，碱性电池年产能将新增 3.78 亿支 资料来源：恒威电池招股说明书、亚锦科技年报、中泰证券研究所 90929496986040000600008000001400002017 年度 2018 年度 2019 年度 2020 年1-6 月 碱性锌锰电产

47、量（万只） 碱性锌锰电池产能利用率（%） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 21: 近年来碱性电池出口单价（美元近年来碱性电池出口单价（美元/只）只） 图表图表 22: 募投扩产相关项目具体情况募投扩产相关项目具体情况 公司公司 生产效率生产效率 野马电池 600 只每分钟 亚锦科技 600 只每分钟 中银电池 600 只每分钟 恒威电池 最高 800 只每分钟 力王股份 600 只每分钟 长虹能源 最高 650 只每分钟 来源：wind，中泰证券研究所 来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 自主自主高速高速产线

48、是产线是提质增效提质增效的关键保障。的关键保障。随着当前中美贸易摩擦波及面的扩大，部分电池工业装备巨头逐渐收紧了向中国出口先进的技术设备。加拿大海霸公司被特斯拉收购后目前已停止向中国出口其技术最先进的600 只/min 电池高速生产线。通过对引进生产线的消化、吸收、再创新，公司在工艺技术、设备技术上形成了一定的自制、改造和集成的能力，能够通过 2021 年募投项目，自主研发电池工业关键短板智能化设备，建成 650 只/min 的高速电池生产线。有助于进一步提升国产高速线的智能化水平，在产能转移减缓的趋势下维持我国产业的竞争地位。 图表图表 23: 碱性锌锰电池智能工厂示意图碱性锌锰电池智能工厂

49、示意图 来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 公司将进一步加强公司将进一步加强碱性电池碱性电池自主品牌建设。自主品牌建设。公司目前经营模式下，锂离子电池以自有品牌销售为主，锌锰电池以 OEM 为主。公司在碱电方向也进行了“长虹”品牌建设：公司通过产品创新推出性能全面提升、适应物联网时代消费场景的长虹 U10 系列碱性电池，积极拓展各类渠道市场；通过和儿童自媒体头部品牌“小伶玩具”开展跨界营销合作，并推出星座系列电池，引入时尚潮流元素，行业内率先提出“潮玩电池”新理念，打造长虹电池新三好（好看、好玩、好用）的品牌心智。份额较为稳定，公司碱电板块自主品牌培育仍需较长的时间验证。 -6%-4%-2%

50、0%2%4%6%8%0.080.0850.090.0950.10.105出口单价（美元/只） yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 24: 按销售方式分类的毛利率（按销售方式分类的毛利率（%） 图表图表 25: 可比公司可比公司碱性碱性电池毛利率（电池毛利率（%） 来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 注：亚锦科技为公司整体毛利率，其余为碱性电池毛利率。 自主品牌自主品牌培育培育将给毛利率提升带来较大空间。将给毛利率提升带来较大空间。公司目前碱电自有品牌收入占比较少，2021H

51、1 公司碱电自有品牌销售收入 2,423.63 万元，仅占碱电营收的 5%。公司自有品牌毛利率 32.7%，相较 OEM20.19%有较大幅度的差异。相较可比公司，亚锦科技由于“南孚”品牌的自主品牌销售为主，毛利率高达 54%，利润空间相较 OEM 为主的公司高出30%。在南孚电池主导的国内市场进行品牌推广将有一定阻力，但随着品牌影响力的逐渐培育，将成为公司盈利能力提升的有力抓手。 锂电池锂电池：放量高增，全球市场份额扩张放量高增，全球市场份额扩张 下游需求提振与国产替代趋势下的行业高景气下游需求提振与国产替代趋势下的行业高景气 锂电池市场锂电池市场整体整体高速增长。高速增长。高工产研锂电研究

52、所（GGII）研究表明，2021 年中国锂电池出货量为 327GWh，同比增长 129%，预计 2025年中国锂电池市场出货量将超 1450GWh，未来四年复合增长率超过40%。新能源汽车、3C 数码领域、储能、小动力和电动工具是锂电池主要的下游应用市场，其中新能源汽车占比最高，在 2021 年为 69%，3C 数码和储能次之，2021 年锂电池高增长主要受益于新能源汽车销量高增、储能项目加速落地、电动工具用锂电加速国产替代等因素。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017 年度 2018 年度 2019 年度 2020 年 1 月6 月 OEM自有品牌 0102030405

53、0602017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31力王股份 野马电池 亚锦科技 长虹能源 浙江恒威 图表图表 26: 2016-2025年中国锂电池市场出货量及预测年中国锂电池市场出货量及预测 图表图表 27: 2020年我国锂电池年我国锂电池出货量出货量占比（按占比（按GWh） 来源：高工锂电、中泰证券研究所 来源：高工锂电、中泰证券研究所 56% 7% 4% 11% 22% 新能源汽车 二轮车 电动工具 储能 3C数码 64 81 102 117 143 327 1456 0%20%40%60%80%100%120%140%0

54、2004006008000720021 2025E出货量(GWh) 同比增速/CAGR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 小动力锂电池出货量高增。小动力锂电池出货量高增。区别于新能源车的动力电池，小动力电池主要是提供各细分产品的动力系统，主要应用领域有电动工具、自行车、扫地机器人等。根据 GGII 数据，2017-2019 年中国小动力锂电池市场保持着高速增长趋势。2019 年，我国小动力锂电池出货量为 14.7GWh，产值规模已超 100 亿，已连续 2

55、年以超 50%的增速增长。随着国内锂电池产业规模化和技术的提升，对于一些电池性能要求较为严苛的细分市场，国内锂电企业已能与国际企业竞争，如电动工具锂电市场。 图表图表 28: 我国小动力锂电我国小动力锂电下游分类下游分类 来源：高工锂电，中泰证券研究所 下游下游细分行业细分行业景气度高。景气度高。长虹能源生产的高倍率圆柱形锂离子电池，目前主要应用于电动工具、吸尘器等领域。随着未来材料技术的进步和发展，锂离子电池的生产技术不断成熟，锂离子电池在电动工具等领域中的渗透率将持续上升。EVTank 统计数据显示， 2020 年中国无线吸尘器用锂离子电池的需求量 4.3 亿颗，同比增长 40.24%；G

56、GII 数据显示，2021 年国内电动工具用锂电池出货 11GWh，同比增长 96%。 详解电动工具锂电池市场：详解电动工具锂电池市场： 1）全球全球电动工具锂电市场电动工具锂电市场高速增长高速增长 根据 EVTank、伊维经济研究院联合中国电池产业研究院共同发布的中国电动工具行业发展白皮书（2022 年） ， 2021 年全球电动工具出货量达到 5.8 亿台，同比增长 19%；全球电动工具用锂离子电池的出货量达到 25.5 亿颗，同比增长 26.2%。电动工具锂电池出货量的高速增长，主要受欧美地产相关行业发展、无绳化渗透率提升及疫情带来的家庭 DIY 工具等需求上升催化。 小动力锂电池市场

57、自行车 叉车 扫地机器人 其他 AGV车 电动工具 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 专业级专业级&工业级电动工具长期受益于欧美地产相关行业发展工业级电动工具长期受益于欧美地产相关行业发展： 按照精度和使用领域的不同，电动工具整体的产品体系大致可以分为工业级、专业级和通用级三个级别。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年全球电动工具 291 亿美元市场中，工业级&专业级占比 69.42%，并预测2025 年全球电动工具市场 386 亿美元，工业级&专业级仍将维持 70%的占比。 全球电动工具市场的主要需求来源于欧美市场，20

58、19 年北美和欧洲销售额分别占比 38.4%和 32.1%，并集中在地产相关行业，以 2019 年TTI 业务收入为例，65%来源于地产相关领域。受益于欧美房地产高景气周期，以 TTI 为代表的国际电动工具巨头获得较高收益。受加息等因素影响，地产走势回归平稳，但疫情带来的对更大住宅的需求、住宅供应仍不足的基本面不改，地产行业的长期发展将带来电动工具需求的稳步增长。 图表图表 29: 2011-2021年年全球电动工具出货量全球电动工具出货量 图表图表 30: 2011-2021年年全球电动工具用锂电池出货量全球电动工具用锂电池出货量 来源：EVTank、伊维经济研究院、中泰证券研究所 来源：E

59、VTank、伊维经济研究院、中泰证券研究所 图表图表 31: 电动工具产品体系分类情况电动工具产品体系分类情况 图表图表 32: 全球电动工具市场分类情况（十亿美元）全球电动工具市场分类情况（十亿美元） 类别类别 特征特征 代表品牌代表品牌 工业级 具有技术含量高，客户要求严、一次作业成型的特点;主要用于对工艺精度要求很高的作业场所，能够提供高精度解决方案；高精度行业如航空业用的工业级型材切割机，能够完成高精准角度的型材切割。 米沃奇(Milwaukee)、麦太保(Metabo)、喜利得(Hilti)、泛音(Fein)、得伟(DeWALT) 专业级 具有功率大、转速高、电机寿命长、能够持续长时

60、间重复作业专业的特点;针对特定使用领域，对性能指标要求较高;主要应用于先进制造及装备领域以及生产流水线，如建筑道路、装饰装潢、木材加工、金属加工等。 得伟(DeWALT)、百得(Black&Decker)、日立(Hitachi)博世(BOSCH)、牧田(Makita) 通用级 又称为 DIY(Do lt Yourself)电动工具;主要应用于对精度要求不高和持续作业时间不长的场合，如家庭用装饰类电动工具。 其他电动工具及园林工具品牌 来源：前瞻产业研究院、中泰证券研究所 来源：弗若斯特沙利文、中泰证券研究所 15.7 17.1 18.3 19.1 20.2 21.5 22.8 24.2 25.

61、7 27.1 7.1 7.7 8.2 8.4 8.9 9.4 9.9 10.4 10.9 11.5 0554045工业级&专业级 消费级 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 0200400600800016----------

62、----------10美国:成屋销售:折年数:季调 美国:新建住房销售:折年数:季调 电动工具电动工具“无绳化无绳化”趋势趋势下锂电池用量提升下锂电池用量提升： 随着电动工具小型化、便捷化发展趋势，无绳类电动工具渗透率越来越高，根据 EVTank 数据从 2011 年的 30%提升至 2021 年的 65%。其中锂电池以其高能量密度、长

63、循环寿命等优势在电动工具中应用越来越广泛，实现对镍氢类产品的逐步替代，锂电类工具在无绳类电动工具中占比从 2016 年的 81%上升到 2021 年的 93.5%。 图表图表 33: 2019年全球电动工具销售额分布占比年全球电动工具销售额分布占比 图表图表 34: 电动工具终端分布占比（以电动工具终端分布占比（以2019年年TTI数据为例）数据为例） 来源：头豹研究院、中泰证券研究所 来源：头豹研究院、中泰证券研究所 图表图表 35: 美国成屋美国成屋&新建住房销售（万套）新建住房销售（万套） 资料来源：wind、中泰证券研究所 38.40% 32.10% 20.80% 8.80% 北美 欧

64、洲 亚太 其他 16.10% 14.14% 9.10% 9.10% 8.40% 8.10% 35.00% 商业建筑 工业建筑 装修改造 DIY保养维修 住宅建筑 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 电动工具用锂电池行业规模预测：电动工具用锂电池行业规模预测： 假设一：假设一：根据中国电动工具行业发展白皮书（2022 年） ，计算全球电动工具 2011-2021 年复合增长率 6.8%，假设为 2022-2023 年电动工具出货量年增速。 假设假设二二：由于锂电类无绳电动工具对镍氢类持续替代，我们假设2022-2023

65、年锂电类在所有无绳电动工具占比为 95%。 假设三：假设三：根据 2020 和 2021 年的锂电池出货量及锂电类无绳电动工具出货量，计算得两年的单台电动工具所需锂电池均为 7.2 节，因此假设 22、23 年维持。 假设四：假设四：根据蔚蓝锂芯 2020 和 2021 年锂电单价分别为 6.13/6.85 元/颗，考虑原材料涨价下单价上涨，我们假设 2022 和 2023 年单颗电动工具用锂电池价格为 7 元。 由上述假设，我们预测由上述假设，我们预测 2022/2023 年电动工具用锂电池年电动工具用锂电池市场规模分别市场规模分别为为 203.2/228.1 亿元，同比增长亿元，同比增长

66、16.3%/12.25%。 2）产业格局产业格局持续持续向国内转移：向国内转移： 2021 年国内电动工具用锂电池出货年国内电动工具用锂电池出货 11GWh，同比增长，同比增长 96%,整体增整体增速较高速较高。从 2020 年电动工具锂电池的装机份额来看，目前三星 SDI仍为全球电动工具锂电池的第一大生产商。但我国企业天鹏能源、亿纬锂能已经取代 LGES 和 Murata 分占第二、三位，海四达、长虹三杰亦加速占领市场份额。 图表图表 36: 电动工具无绳化渗透率电动工具无绳化渗透率 图表图表 37: 全球不同类型无绳工具产量（万台）全球不同类型无绳工具产量（万台） 来源：EVTank、头豹

67、研究院、中泰证券研究所 来源：头豹研究院、中泰证券研究所 图表图表 38: 电动工具用锂电池市场规模测算电动工具用锂电池市场规模测算 预测假设预测假设 2020 2021 2022E 2023E 电动工具出货量（亿台） 4.9 5.8 6.2 6.6 电动工具出货量增速 6.8% 6.8% 无绳类渗透率 64.0% 65.0% 68.5% 72.0% 无绳类电动工具出货量（亿） 3.1 3.8 4.2 4.8 锂电类无绳电动工具占比 90% 93.50% 95% 95% 锂电类无绳电动工具出货量（亿台） 2.8 3.5 4.0 4.5 单台电动工具所需锂电池节数（支） 7.2 7.2 7.2

68、7.2 总需求（亿支） 20.2 25.5 29.0 32.6 单颗价格（元） 6.13 6.85 7 7 市场空间（亿元） 123.8 174.7 203.2 228.1 资料来源：EVTank、蔚蓝锂芯公告、中泰证券研究所 30% 53% 64% 65% 0%10%20%30%40%50%60%70%200215,000 4,800 4,600 4,540 21,320 23,132 25,134 27,175 05000000025000300003500020019镍氢类 锂电类 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅

69、读正文之后的重要声明部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 产业格局向我国转移主要有以下因素：产业格局向我国转移主要有以下因素： 国际企业产能转向车用领域。国际企业产能转向车用领域。LG 化学、三星 SDI 为代表的国外锂电池企业 2020 年后逐步将产能转向车用领域，减少电动工具用圆柱锂电池产量，电动工具装机市占率分别从 45.2%/19.1%下降至36.1%/7.4%。 国内锂电技术提升，进入国际电动工具供应链国内锂电技术提升，进入国际电动工具供应链。天鹏电源已有21700 型号容量 4000mAh、45A 超高倍率产品，且其拥有的21700+NCA 正极+硅碳负极技术体系，和日韩公

70、司处于同一技术世代。随着国际电动工具企业的产业转移趋势，及国产电池的技术成熟，TTI、 博世、百得等多家国际电动工具企业加快了对国内锂电池的产品验证和导入，比如蔚蓝锂芯已经进入博世、TTI、百得、牧田前四大厂商供应链。 国内企业国内企业价格优势价格优势明显。明显。随着国内企业的产能增长与精细化管理的深入，加之国内的人力成本优势，其成本优势带来了低价空间。以1.5Ah (30A)为例，2020 年 12 月 28 日，天鹏电池最低价定价 7.8 元/只，较 SDI、LG 化学的 11 元/只低 29%；2022 年 5 月 27 日，天鹏电池最低价 10 元/只，涨价幅度 28%，但较 SDI、

71、LG 化学的 12 元/只低 17%。由于国际企业的产能转向车用领域，而我国企业处在扩产周期，仍有规模效应带来的成本优势加强空间，我国企业的价格优图表图表 39: 2018年全球电动工具锂电池装机份额年全球电动工具锂电池装机份额 图表图表 40: 2020年全球电动工具锂电池装机份额年全球电动工具锂电池装机份额 来源：EVTank、智研咨询、中泰证券研究所 来源：真锂研究、中泰证券研究所 图表图表 41: 2020年全球电动工具市场份额年全球电动工具市场份额 图表图表 42: 电动工具电动工具锂电池企业主要国际客户梳理锂电池企业主要国际客户梳理-截至截至2021年年7月月 锂电池供应商锂电池供

72、应商 国际电动工具客户国际电动工具客户 三星 SDI TTI、百得、博世、牧田、日立、喜利得 Murata TTI、牧田、喜利得 松下 牧田、日立 天鹏电源 （蔚蓝锂芯） 博世、TTI、百得、牧田、麦太保、伊莱克斯、 德国安海 亿纬锂能 TTI、麦太保、伊莱克斯 海四达 史丹利百得，TTI 力神 百得、BDK 长虹能源 德国 LIDL,德国凯驰 来源：史丹利百得、中泰证券研究所 来源：高工锂电、蔚蓝锂芯公告、中泰证券研究所 45.22% 19.13% 9.91% 9.76% 2.96% 1.01% 0.67% 11.33% SDILGESMurata天鹏电源 松下 力神 比克 其他 36.10

73、% 8.80% 7.90% 7.40% 6.80% 4.80% 3.70% 24.50% SDI天鹏电源 亿纬锂能 LGESMurata海四达 长虹三杰 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 公司深度报告公司深度报告 势具备可持续性。 原材料成本上行，国内厂商价格更具弹性原材料成本上行，国内厂商价格更具弹性。电池在电动工具中的成本占比少于 12%，远低于纯电动汽车中电池 38%的占比，相对而言，在原材料成本上行情况下，电动工具厂商对锂电池的涨价敏感度较低。就电动工具锂电池厂商而言，我们根据真理研究的报价，可以观察出天鹏电源在 2022.5.27

74、相对于 2020 年底的报价，比 SDI、LG 等公司同期的报价涨幅普遍更高，以 1.5Ah (30A)为例，天鹏涨幅 28%，SDI、LG 涨幅仅为 9.1%。这一方面是国有厂商的低价优势带来的涨幅空间，另一方面也说明国内厂商进入国际品牌供应链，已经具备了相应的价格协商实力，能够更有效地传导原材料上涨带来的成本压力。 图表图表 43: 高性能圆柱电池市场报价高性能圆柱电池市场报价 品类品类 企业企业 规格规格 型号型号 2020.12.28 价格价格(元元/支支) 2022.5.27 价格价格(元元/支支) 最低价最低价涨幅涨幅 最低价最低价涨幅涨幅 最低价 最高价 最低价 最高价 高性能圆

75、柱电池 18650 High Rate Murata 村田 2.0Ah (30A) VTC4 13.5 15.0 16.0 18.0 18.5% 20.0% 2.5Ah (30A) VTC5 15.5 17.0 18.0 20.0 16.1% 17.6% Samsung 三星SDI 1.5Ah (30A) 15M (23A) 11.0 12.0 12.0 13.5 9.1% 12.5% 2.0Ah (30A) 20S 12.5 13.5 13.5 15.5 8.0% 14.8% 2.5Ah (20A) 25R 13.0 13.5 15.0 16.5 15.4% 22.2% LG 化学 1.5A

76、h (30A) HB7 11.0 11.5 12.0 13.5 9.1% 17.4% 2.0Ah (30A) HD2 12.0 12.5 13.0 14.5 8.3% 16.0% 2.5Ah (20A) HE4 14.5 15.0 15.0 16.5 3.4% 10.0% Tenpower 天天鹏鹏 1.5Ah (30A) 15SG 7.8 8.3 10.0 11.5 28.2% 38.6% 2.0Ah (30A) 20SG 8.8 9.3 11.0 12.5 25.0% 34.4% 2.5Ah (20A) 25PG 11.8 12.3 13.5 15.5 14.4% 26.0% 高性能圆柱电

77、池 18650 High Capacity Panasonic 松下 2.8Ah (10A) PF 15.0 16.0 16.0 18.0 6.7% 12.5% 3.2Ah (10A) BD 13.8 14.5 15.5 14.5 12.3% 0.0% 3.5Ah (10A) n/a - - 23.0 24.0 - - Samsung 三星 SDI 2.8Ah (10A) 29E 11.9 12.3 - - - - 3.2Ah (10A) 32E 13.5 14.5 15.0 18.0 11.1% 24.1% 3.5Ah (10A) 35E 15.3 16.0 22.0 24.0 43.8%

78、50.0% LG 化学 2.8Ah (10A) MG1 12.0 12.8 - - - - 3.2Ah (10A) MH1 12.9 13.5 14.5 18.0 12.4% 33.3% 3.5Ah (10A) MJ1 15.8 16.3 16.0 19.0 1.3% 16.6% Tenpower 天天鹏鹏 2.8Ah(10A) 28HE 10.5 11.5 13.5 15.0 28.6% 30.4% 3.2Ah(10A) 32HE 11.5 12.5 14.0 16.5 21.7% 32.0% 资料来源：真锂研究，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部

79、分 - 20 - 公司深度报告公司深度报告 3）扩产扩产提效，抢占份额提效，抢占份额成成国内国内行业行业主流趋势主流趋势 天鹏电源、亿纬锂能、海四达、长虹能源等位居国内电动工具锂电池市场份额前列。该细分行业领军者目前通过不断扩大产能、构建规模与成本优势，以及积极构建与国际电动工具巨头的合作、获得稳定的供应商订单两方面途径构建竞争优势，使得国际份额扩张具备较强的明确性。 图表图表 46: 国内电动工具锂电企业扩产计划国内电动工具锂电企业扩产计划-截至截至2021年年7月月 企业企业 现有产现有产能能/亿颗亿颗 在建在建/拟建拟建 产能产能/亿颗亿颗 投产时间投产时间 亿纬锂能 4.3 荆门圆柱二

80、期 投资 4.7 亿元 预计 2022 年 8 亿颗 海四达 2.7 期 lGWh 50 万只/日 2021Q3 二期 IGWh / 2022 年 天鹏电源 （蔚蓝锂芯） 4 张家港二厂二期 3 2021Q4 淮安项目一期 6 2022Q4 淮安项目二期 6 / 长虹能源 2 绵阳一期、二期 投资 19.58 亿元 2021Q3 来源：高工锂电，中泰证券研究所 技术领先优势技术领先优势，掌握掌握国内国内优质客户资源优质客户资源 建立技术领先优势。建立技术领先优势。长虹三杰深耕于三元高倍率动力电池领域多年，通过多年的技术研发和创新，公司在高倍率细分领域的技术水平在行业中相对靠前，低温放电等技术已

81、经达到了国际先进水平。公司是国内最早实现 21700 型号高倍率电池批量生产的国内企业之一，公司部分18650 型产品的技术水平和性能与三星等国际知名企业的产品相当。 图表图表 44: 2019年电动工具主要部分成本占比年电动工具主要部分成本占比 图表图表 45: 2020年我国纯电动汽车主要部分成本占比年我国纯电动汽车主要部分成本占比 来源：真锂研究、头豹研究院、中泰证券研究所 来源：前瞻产业研究院、中泰证券研究所 图表图表 47: 公司主要锂电池产品性能与国标、公司主要锂电池产品性能与国标、IEC标准比较情况标准比较情况 电池型号电池型号 性能分类性能分类 指标指标 长虹三杰长虹三杰 行业

82、水平行业水平 INR18650-20H 最大充电电流 1C 7C 1C-2C 最大持续放电电流 10C 15C（30A） 10C 循环性能 6A 充电 30A 放电循环 200次，容量保持率70 6A充电充电 30A放电循环放电循环 300次，容量保持率次，容量保持率70 6A 充电 30A 放电循环 30-100 次，容量保持率60。 INR18650-22H 最大持续放电电流 5C（11A） 13.6C（30A） 5C-8C。 循环性能 2C 充电 10 放电循环 300 次，容量保持率60 2C 充电充电 10 放电循环放电循环 300 次，次，容量保持率容量保持率80 2C 充电 10

83、C 放电循环 50-100 次，容量保持率60。 60高温储存 7 天（满电态） 容量保持率85，容量恢复率95 容量保持率容量保持率92，容量恢复，容量恢复率率98 容量保持率 85-90，容量恢复率95-98 INR18650-最大持续放电电流 5C（12.5A） 10C（25A） 5C-8C 4.30% 11.40% 11.90% 12.90% 15.30% 15.80% 25.40% 3.00% 功能调节 工作头 电驱 电源 电控 传动装置 结构件 其他 38.00% 6.50% 5.50% 14.00% 5.00% 15.00% 9.00% 7.00% 电池 电机 电控 底盘 车身

84、内饰 电子 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 - 公司深度报告公司深度报告 在制备工艺方面在制备工艺方面：公司与国内可比公司不存在显著差异，并进一步提质增效，在国际化竞争中保持一定的成本优势。 图表图表 48: 主要可比公司相关生产情况梳理主要可比公司相关生产情况梳理 项项 目目 亿纬锂能亿纬锂能 天鹏电源天鹏电源 海四达海四达 长虹能源长虹能源 主要产品技主要产品技术指标术指标 电池达到放电电流 20A 以上 电池达到放电电流 30A 以上 电池达到放电电流 20A 以上 电池达到放电电流 30A 以上 生产设备先生产设备先进性进性 韩国进口

85、韩国进口 日韩进口 国产线及韩国进口 制造工艺制造工艺 高倍率锂电池均用三元材料，采用 18650、21700 的结构设计；亿纬锂能还有新能源汽车动力电池、软包电池、锂原电池，制造工艺和技术路线有别于高倍率锂电池。 来源：长虹能源首轮问询回复，中泰证券研究所 国内大客户优势建立，国内市场份额排名靠前。国内大客户优势建立，国内市场份额排名靠前。目前国内大型的电动工具企业包括江苏大艺机电工具有限公司、宁波汉浦工具有限公司、浙江动一新能源动力科技股份有限公司等企业，均与长虹三杰建立了长期的合作关系。因电动工具用锂电池对产品质量要求较高，一旦确认供货关系后，短期内不会轻易做出改变，进入其供应链的锂电池

86、企业将会在一定时间内保持稳定的市场份额。长虹三杰的已有的国内存量客户资源较为稳定。 收购长虹三杰少数股东股权，收购长虹三杰少数股东股权，扩产扩产+拓客拓客+产品结构优化多维成长产品结构优化多维成长 收购长虹三杰少数股东股权。收购长虹三杰少数股东股权。2022 年 1 月，公司发布公告，公司拟发25R 循环性能 2C 充电 10C 放电循环 200次，容量保持率60 2C 充电充电 10C 放电循环放电循环 200次，容量保持率次，容量保持率80 2C 充电 10C 放电循环 50-100 次，容量保持率60。 60高温储存 7 天（满电态） 容量保持率85，容量恢复率95 容量保持率容量保持率

87、92，容量恢复，容量恢复率率98 容量保持率 85-90，容量恢复率93-96 INR18650-30L 最大持续放电电流 1C 3.3C（10A） 1C-2C -20低温放电性能 0.2C 放电至 2.50V 的容量2000mAh 0.2C 放电至放电至 2.50V 的容量在的容量在2500mAh-2700mAh 0.2C 放电至 2.50V 的容量在1800mAh-2000mAh -40低温放电性能 0.2C 放电至 2.50V 的容量1500mAh 0.2C 放电至放电至 2.50V 的容量在的容量在2000mAh-2200mAh 行业内 18650-3000mAh 电池不支持-40放电

88、 INR21700-40S 最大持续放电电流 30A 40A 10A-35A -20低温放电性能 0.2C 放电至 2.50V 的容量2750mAh 0.2C 放电至放电至 2.50V 的容量在的容量在3500mAh-3600mAh 0.2C 放电至 2.50V 的容量在2800mAh-3000mAh 60高温储存 7 天（满电态） 容量保持率85，容量恢复率95 容量保持率容量保持率91，容量恢复，容量恢复率率98 容量保持率 85-90，容量恢复率93-96 资料来源：长虹能源公开发行说明书，中泰证券研究所 图表图表 49: 对对江苏大艺机电工具有限公司江苏大艺机电工具有限公司销售额（万元

89、）销售额（万元） 图表图表 50: 2020H1锂电前五大客户锂电前五大客户 客户名称客户名称 销售收入销售收入(万元）万元） 占锂电收入占锂电收入比例比例 1 江苏大艺机电工具有限公司 4,610.60 19.83% 2 苏州川欧电器有限公司 1,900.07 8.17% 3 宁波汉浦工具有限公司 1,119.56 4.81% 4 浙江动一新能源动力科技股份有限公司 1,034.62 4.45% 5 绿格逻新能源科技（浙江）有限责任公司 903.16 3.88% 合计合计 9,568.00 41.14% 来源：长虹能源公开发行说明书、长虹能源年报、中泰证券研究所 来源：长虹能源公开发行说明书

90、、中泰证券研究所 3,703.23 7,411.06 13,071.81 20,396.89 050000000250002018年4-12月 201920202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 22 - 公司深度报告公司深度报告 行股份及支付现金购买公司控股子公司长虹三杰的少数股东方杨清欣先生、赵学东先生及泰兴市众杰新能源合伙企业（有限合伙）合计持有的长虹三杰不超过 33.17%的股权。同时，长虹能源拟向长虹集团、长虹能源第一期员工持股计划等符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金不超过 12 亿元，募集配套资金将用于支付现金

91、对价、长虹三杰技改扩能项目、长虹三杰及长虹能源补充流动资金。 公司于 2018 年收购长虹三杰后，其成为公司锂电池的经营主体，本次收购完成后，长虹三杰将成为公司的全资子公司，长期有利于公司锂电业务的开展。公司于 2022 年 5 月 28 日发布公告，该项目相关事项在等待绵阳市国资委批复中。 锂电锂电翻倍翻倍扩产，扩产，助力公司抢占市场份额助力公司抢占市场份额。2018 年-2020 年中，公司锂离子电池的产能利用率均超 89%，产能利用率较高。公司 2021 年锂电营收 17.32 亿元，同比增长 133.79%，受益于长虹三杰泰兴三期项目新增产能释放，公司扩产有利于抓住行业风口，提高细分行

92、业市占率。随着公司绵阳工厂逐步投产，锂电池生产线将由 4 条提升为 8 条，日产量将由 70 万只增加到 150-170 万只，预计 2022 年整体产能将突破 5亿只，产能有翻倍增长。 图表图表 51: 公司锂电池公司锂电池产能利用率产能利用率 来源：长虹能源公开发行说明书，中泰证券研究所 国际客户拓展，享受国际产业转移红利。国际客户拓展，享受国际产业转移红利。公司主要通过参加展会、行业交流和销售人员市场营销等方式进行新客户的开发。2020 年度，公司进入宝时得、德国 LIDI、美的等大客户的供应链，月均增量需求在300 万只左右。2021 年，电动工具、吸尘器国内外的前几名大客户已经审厂和

93、产品测试通过，2022 年将陆续形成订单销售，如 TTI、百得、飞利浦、BISSELL、东芝。公司国际客户拓展的主要原因有： 公司的技术积累，能够在质量上满足国际企业需求； 与国际锂电供应商相比具备明显价格优势，受益于与国际电动工具的供应链向国内转移； 产能扩大后，具备成为 TTI、牧田等国际大客户的供应商条件，有能力服务大订单需求，推动公司顺利进入国际客户的供应商筛选流程。 产品结构优化。产品结构优化。21700 电池产品轻量化特征更能适应电动工具类产品对868788899099700400050006000700080002018 年度 2019

94、 年度 2020 年1-6 月 锂离子电池产量（万只） 锂离子电池产能利用率（%） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 - 公司深度报告公司深度报告 电池放电倍率、电池容量和循环寿命的需求升级，且在电池能量密度提升 20%的前提下，制造成本下降近 10%。长虹三杰作国内首批实现 21700 电池产品大规模量的企业之一，有能力把握行业升级转型趋势，抢占市场先机。 图表图表 52: 公司锂电池公司锂电池分型号价格（元分型号价格（元/只）只） 主要产品主要产品 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年年 1-9 月月 18650 电池 6.53 5

95、.95 6.44 21700 电池 11.02 10.62 11.40 来源：公司重组问询函回复公告（2022 年 3 月） ，中泰证券研究所 长虹三杰原在泰兴的 4 条产线中，3 条都为 18650 产线，仅一条是18650 和 21700 共用产线。在后续扩产规划的绵阳 4 条产线和泰兴扩能项目中，18650 和 21700 产线都是 3：1 的比例，整体 21700 产能将有持续释放。 大幅提升电池组自给能力。大幅提升电池组自给能力。目前，长虹三杰的 PACK 线尚未形成有效产能。募投项目将建设 8 条 PACK 组装线，项目建成后，长虹三杰可向客户提供一站式采购服务，能够从交期、质量、

96、服务等维度进一步提高面向客户的履约交付能力。此外，PACK 组装项目投建有助于从价值链维度向 BMS 的研发、设计与制造领域进行延展，并有助于向电动交通工具、家庭储能等新市场拓展。 图表图表 53: 公司公司产能分布情况（万只）产能分布情况（万只） 位臵位臵 型号型号 时间时间 2021 年产能年产能 2022 年产能年产能 2023 年产能年产能 2024 年产能年产能 泰兴 21700 2019 年 600.00 600.00 600.00 600.00 18650 2015 年 4,500.00 4,500.00 4,500.00 4,500.00 18650 2019 年 4,500.

97、00 4,500.00 4,500.00 4,500.00 18650 2021 年 1 月 6,000.00 6,000.00 6,000.00 6,000.00 绵阳 21700 2021 年 11 月 - 6,325.00 6,325.00 6,325.00 18650 2021 年 11 月 - 6,325.00 6,325.00 6,325.00 18650 2021 年 10 月 500.00 6,325.00 6,325.00 6,325.00 18650 2021 年 10 月 500.00 6,325.00 6,325.00 6,325.00 泰兴扩能项目 18650 202

98、2 年 12 月 - - 6,325.00 6,325.00 18650 2024 年投产 - - - 6,325.00 18650 2024 年投产 - - - 6,325.00 21700 2023 年 7 月 - - 3,162.00 6,325.00 年产能合计年产能合计 16,600.00 40,900.00 50,387.00 66,430.00 资料来源：公司重组问询函回复公告（2022 年 3 月） ，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 - 公司深度报告公司深度报告 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 核心假设：核心假设

99、： 碱电板块碱电板块： （1） 销量：销量：根据募投产能建设进度及市场份额提升测算，假设产销率 100%，我们假设 2022-2024 年产销量分别为 21.3 亿只、23.5 亿只、26.1 亿只； （2） 单价：单价：碱电原材料成本呈上升趋势，但 OEM 厂商价格竞争较为充分，我们预计 2022-2024 年单价保持 0.65 元/只不变； （3） 毛利率毛利率：考虑原材料涨价与企业精细化管理带来的成本控制， 参考原材料涨价趋势，分别假设锰粉、锌粉、电解液、钢壳占原材料的比例与价格变化幅度计算直接材料价格变动，测算2022-2024 年毛利率为 20.2%、22.5%、22.8%。 锂电锂

100、电板块板块： （1） 销量：销量：根据募投产能建设进度及市场份额提升测算，假设产销率 100%，我们假设 2022-2024 年产销量分别为 3.8 亿只、4.8亿只、5.9 亿只； （2） 单价：单价：由于原材料成本上升带来的产品单价的上升将在 2022年的产品价格中反应，且 21700 产品占比上升将带来产品单价上升，因此我们通过分拆产品型号，预测 2022-2024 年单价分别为 7.86 元/只、8.02 元/只、8.17 元/只； （3） 毛利率：毛利率：考虑原材料涨价与企业精细化管理带来的成本控制， 参考原材料涨价趋势，分别假设三元正极、电解液、石墨占原材料地比例与价格变化幅度计算

101、直接材料价格变动，测算2022-2024 年毛利率为 18.8%、24.4%、25.8%。 期间费用：期间费用：考虑公司后续国内外客户的持续开拓，且生产规模扩张带来的管理成本上升，期间费用将有上行趋势，但营收规模的上升及精细化管理将对上行趋势有减缓效果，因此我们预计公司 2022-2024 年销售费用和管理费用率合计 4.4%/4.6%/4.7%，财务费用率略有下行。 主要财务数据预测：主要财务数据预测： 我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 44.39/54.42/66.07 亿元，图表 34：分业务主要假设 产品产品 项目项目 2017 2018 2019 2020 2021

102、 2022E 2023E 2024E 碱电板块 产量(亿只) 10.1 10.6 13.2 17.0 19.2 21.3 23.5 26.1 销量(亿只) 10.1 10.2 12.5 17.0 19.2 21.3 23.5 26.1 营收（百万元） 660.5 658.6 831.4 1,105.7 1,248.3 1,387.1 1,526.9 1,696.5 成本（百万元） 514.3 515.8 651.6 853.4 964.4 1,106.9 1,183.7 1,310.3 毛利（百万元） 146.2 142.8 179.8 252.3 283.9 280.2 343.1 386.

103、2 毛利率(%) 22.1% 21.7% 21.6% 22.8% 22.7% 20.2% 22.5% 22.8% 锂电板块 产量(亿只) - 0.5 0.7 1.1 2.5 3.8 4.8 5.9 销量(亿只) - 0.4 0.6 1.1 2.5 3.8 4.8 5.9 营收（百万元） 5.1 232.9 415.3 740.9 1,732.2 2,960.9 3,823.8 4,819.9 成本（百万元） 4.6 174.0 292.2 522.1 1,356.3 2,405.7 2,889.0 3,574.0 毛利（百万元） 0.5 58.9 123.1 218.8 375.9 555.3

104、 934.8 1,245.9 毛利率(%) 9.8% 25.3% 29.7% 29.5% 21.7% 18.8% 24.4% 25.8% 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 25 - 公司深度报告公司深度报告 归母净利润分别为 3.05/5.33/6.89 亿元，2021-2024 年归母净利润CAGR 为 39.6% ， 以 当 前 总 股 本 1.3 亿 股 计 算 的 摊 薄 EPS 为2.34/4.10/5.30 元。 估值与投资评级：估值与投资评级： 公司当前股价对 2022-2024 年预测 EPS 的 PE 倍数分

105、别为 18/10/8 倍，参考可比公司估值，并考虑行业持续景气带来的高增长，首次覆盖给予“买入”评级。 我们采用分部估值法进一步验证公司估值。我们采用分部估值法进一步验证公司估值。碱电部分：碱电部分：由于可比碱电公司没有 wind 一致预期估值，因 2021 年可比公司平均 PE 为 32 倍，考虑到行业增速放缓，给予公司 2023 年 15 倍 PE；锂电部分锂电部分：我们参考亿纬锂能、鹏辉能源、蔚蓝锂芯的行业平均估值给予公司 2023 年 24 倍PE。总体预测公司 2023 年预期总市值为 112.4 亿元。 风险因素风险因素 原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险。锂电池原材料价格上

106、涨，受制于调价传导具有一定的滞后性，可能形成对毛利的不利影响。 行业竞争加剧的风险。行业竞争加剧的风险。行业内公司均处于产能扩张周期，如果锂电池国际厂商供应链向国内转移及下游需求扩张不及预期，将对公司业绩产生一定影响。 公司公司扩产进度扩产进度不及预期不及预期的的风险。风险。公司锂电和碱电产能逐步释放，如果项目建设等进度低于预期，可能影响业绩释放节奏。 境外贸易政策变动风险。境外贸易政策变动风险。国际贸易摩擦、反倾销、境外市场准入门槛提高等外部不利因素，可能导致公司的海外销售收入减少并给公司的经营业绩带来不利影响。 测算市场空间的误差风险。测算市场空间的误差风险。 研究报告中使用的公开资料可能

107、存在信息滞后或更新不及时的风险研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表 35：可比公司估值 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS PE 市值市值 2022/6/16 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 亿元 （2022/6/16） 300014.SZ 亿纬锂能 95.5 1.5 1.7 3.1 4.4 62 55 31 22 1,813.3 300438.SZ 鹏辉能源 50.7 0.4 1.3 2.0 2.8 118 38 25 18 220.7 002245.SZ 蔚蓝锂芯 24.3 0.7 1.0 1.5 2.0

108、37 25 16 12 251.2 301222.SZ 浙江恒威 29.8 1.2 - - - 25 - - - 30.1 605378.SH 野马电池 20.4 0.6 - - - 33 - - - 27.1 831627.NQ 力王股份 15.8 0.6 - - - 27 - - - 10.7 830806.NQ 亚锦科技 1.3 0.0 - - - 43 - - - 48.0 平均值 73 1.0 1.5 2.6 - 90 39 24 17 1,017.0 836239.BJ 长虹能源 41.8 3.2 2.3 4.1 5.3 22 18 10 8 54.4 来源：wind 一致预期，中

109、泰证券研究所 图表 35：分部估值（百万元） 分部序号分部序号 分部名称分部名称 2023E 收入收入 2023E 毛利率毛利率 2023E 归母净利率归母净利率 2023E 净利润净利润 分部估值分部估值 PE 2023E 市值市值 1 锂电 3,823.8 24.4% 9.8% 374.2 24 8,996.0 2 碱电 1,526.9 22.5% 9.8% 149.4 15 2,241.5 合计 5,350.7 - 9.8% 523.7 - 11,237.5 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 26 - 公司深度报告公司深

110、度报告 图表 36：财务预测表 来源：公司公告，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金2876841,3372,245营业收入营业收入3,0714,4395,4426,607应收票据450357509772营业成本2,3683,5604,1204,931应收账款6589041,0951,355税金及附加8151720预付账款13141217销售费用6789114145存货7198721,0261

111、,238管理费用72107136165合同资产0000研发费用4其他流动资产72139172194财务费用615-4-10流动资产合计2,2002,9714,1505,821信用减值损失-3-3-3-3其他长期投资0000资产减值损失-6-6-6-6长期股权投资31313131公允价值变动收益-411-1固定资产9771,0211,001954投资收益8667在建工程2661488960其他收益18181818无形资产54545758营业利润营业利润4114948571,107其他非流动资产368371375379营业外收入1111非流动资产合计1,6971,6261,5

112、531,482营业外支出8888资产合计资产合计3,8973,8974,5974,5975,7035,7037,3037,303利润总额利润总额4044878501,100短期借款32997226335所得税404984110应付票据3净利润净利润364438766990应付账款1,3101,6321,9032,421少数股东损益2预收款项0543归属母公司净利润归属母公司净利润253305533689合同负债4358NOPLAT369451762982其他应付款51515151EPS（按最新股本摊薄）1.942.344.105.30一年内到期的非流

113、动负债8其他流动负债6主要财务比率主要财务比率流动负债合计2,2532,5473,0183,758会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款246246246246成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率57.4%44.5%22.6%21.4%其他非流动负债9EBIT增长率48.8%22.2%68.9%28.7%非流动负债合计405405405405归母公司净利润增长率56.2%20.5%74.7%29.3%负债合计负债合计2,6582,6582,9522,9523

114、,4233,4234,1634,163获利能力获利能力归属母公司所有者权益9791,2521,6542,213毛利率22.9%19.8%24.3%25.4%少数股东权益259393626928净利率11.8%9.9%14.1%15.0%所有者权益合计所有者权益合计1,2391,6452,2803,140ROE20.4%18.5%23.4%21.9%负债和股东权益负债和股东权益3,8973,8974,5974,5975,7035,7037,3037,303ROIC24.1%26.7%32.0%30.1%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率68.2%64.2%60.0%57.0%会计年度

115、会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比70.3%38.9%33.7%28.0%经营活动现金流经营活动现金流251722700970流动比率1.01.21.41.5现金收益4575778921,109速动比率0.70.81.01.2存货影响-416-153-154-212营运能力营运能力经营性应收影响-435-149-333-523总资产周转率0.81.01.00.9经营性应付影响778529304586应收账款周转天数62636667其他影响-133-82-811应付账款周转天数8投资活动现金流投资活动现金流-659

116、-46-50-51存货周转天数78808383资本支出-571-50-53-53每股指标（元）每股指标（元）股权投资-4000每股收益1.942.344.105.30其他长期资产变化-84432每股经营现金流1.935.555.387.46融资活动现金流融资活动现金流456-2793-11每股净资产7.539.6312.7217.01借款增加估值比率估值比率股利及利息支付-100-211-209-213P/E2218108股东融资2611,20000P/B6432其他影响-93-1,0368393EV/EBITDA62503225单位:百万元单位:百万元单位:百万元

117、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 27 - 公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明： 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间

118、 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明：重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资

119、咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报

120、告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所” ，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。