1、扰动不改趋势 “新冠”疫情经济、市场影响分析,胡月晓 (CIIA:29001385) S0870510120021 2020.2.25,全球经济稳中趋软，分化延续。全球经济增长差异和金融市场运行分化的态势将延续，世界各国均继续处寻找新动力进程中，但各国面临不同境况：发达经济仍依赖宽松货币，新兴市场激励政策难出。负利率时代来临成共识，不同步的货币退出将延续，FED的降息通道未关闭，货币退出不改负利率长期化趋势。全球热点和波动上升，风险暴露有漩涡无风浪。 迂回程度回升增加中国经济内生动力。2020中国经济新增长动能将初现端倪，科技赋能首次明确经济转型和产业升级方向；虽然旧风险处置增加了经济运行压力

2、，但经济增长质量将更高。生产的迂回程度见底回升，经济网络协调性增强，在中国经济内生增长动力结束持久的“厚积”后将“薄发” 。农产品资本化带来的价格波动性上升，使得通胀的结构性和非周期性特征更加明显，核心通胀概念官方或将推出，通胀预期将扭转；基准利率体系仍在变动中，降准、降息仍不会缺席。中美贸易争端趋向长期化，但将缓和。 资本市场中核心资产主线成型，波动中机会面增多。2020年全球资本市场面临潮涨后的潮落期；经济和社会热点、政策波动增加了市场波动性。中外利差持续，但对多级资本流动影响有限，流入中国资金平稳且集中于债市。2020年中国利率期限结构水平稳定，形状改善，信用风险缓释态势延续，市场平稳中

3、趋于活跃；股市伴随通胀预期扭转和经济内生动力上行，趋向好转，分化延续、核心资产中科技主线突出。在大类资产配置上，建议加大核心资产，尤其是科技主线和新兴产业的配置，平稳参与债市、适度参与商品市场。,上期视点（2019年11月）,消耗的是真实财富，创造的是经济增长。从经济增长的角度，疫情使得对防护、医疗救治物品大增的消耗，是对社会财富的真实损耗，但是相关物品的生产，却让当期的经济增加值上升。正如战争对经济的影响一样，可控的疫情不影响最终生产、即供应不受影响，消耗的是真实财富，创造的是经济增长！市场经济的一个悖论表现是，注重当期经济增加而非财富增长。短期的经济增长可能受到影响，但长期的趋势不会改变，

4、反而有更大的成长空间，趋势上中国经济渐离“底部徘徊”阶段、缓慢步入回升的时点状态，不会因此改变。 “新冠”对2020年宏调政策的影响较小。1-2季度经济增长回升态势将暂停；经济回升放缓的同时，金融市场受情绪影响，初期表现更为猛烈，市场波动性将加大，对货币市场的交易需求将下降。受疫情影响，RRR下调的时提前到2季度概率大增。当前迟迟不出台的“降息”动作，主要受基准利率体系转换改革影响。在“新冠”疫情发生后，受短期经济下行和核心通胀下行的影响，市场对经济前景的信心或受到冲击，货币当局提前降息的概率将显著上升。 “新冠”疫情对中国资本市场的影响。股市供求双方的发展变化，以及经济结构转变、市场本身发展

5、的完善，决定了股市的结构性行情机会，仍将主要集中在核心资产领域。“新冠”疫情对中国股市短期扰动，不改变中国股市核心资产的机会。经济短期冲击和一般通胀水平的短期高企下，利率曲线波动将加大，相关国债期货的波动率将上升。受供给影响而出现的高通胀不会延续很久，但对经济前景信心的影响持续时间或延续半年以上，因而债市在短期扰动后，缓慢上行的态势不会改变。信用市场成熟度已较高，信用风险受疫情影响几近无。,本期期视点（2020年2月）,2019“新冠”经济影响：扰动不改趋势 “新冠”不改2020年宏调政策基调 中国资本市场波动中结构性回暖,目 录,“疫情”并没有影响市场对中国经济信心,“新冠”疫情前经济前景信

6、心平稳：市场对中国经济中长期前景预期稳定,延续 “稳中偏软” 看法，工业品和消费品间的价格走势“剪刀差” 持续高位；流动性保持平稳， “双降”预期（降息、降准）继续存在，资金利率平稳中趋向降低。 疫情冲击为暂时是高度共识看法：疫情对中国经济的影响是短期性的，只对当期有影响。,表 “疫情” 发生后市场对中国经济的预测,5,6,“疫情”不影响经济运行格局的市场预期,汇率稳中偏升的预期变为持平；物价延续稳步回落态势；利率下降仍非主流预期。,表 市场对中国常规货币政策工具的预期,表 市场对中国货币价值的预期,7,我们的看法：扰动不改趋势,消耗的是真实财富，创造的是经济增长。 市场经济的一个悖论表现是：

7、注重当期经济增加而非财富增长，因而轮流挖坑和填坑，就可以创造出经济增长局面。其实这也是人性使然。,图 2020年“新冠”疫情对中国经济的影响,中国经济趋势：渐离底部,2012年以来，中国经济运行进入了明显的“底部徘徊”阶段，经济增长下行压力一直不能消除； 2018-2019是中国经济走出“底部徘徊”的起始之年，经济内在活力蓄势中。,图 经济转型时期经济增长状况,资料来源： Wind,上海证券研究所,8,2018,9,经济“迂回”程度提升，内在动力增强,经济“迂回”程度是内在动力观察的合适视角。 经济进步总是伴随着生产迂回程度的提高。经济越发展，生产的迂回程度越高；迂回程度越高，经济系统的运行就

8、越网络化。 经济的周期性，实际上就是这张经济网络协调的失衡和复原过程。在经济低迷时期，越是远离终端消费环节，放缓的程度就越严重。,图 观察中国经济的新视角、新思维,中国经济的“迂回”程度重新提升,10,制造业投资具有顺周期特征。制造业投资企稳回升，全社会生产的迂回程度结束“缩短”，意味着经济低迷接近尾声！ 更进一步地，制造业细类中更为远离消费阶段部门的投资增长开始企稳，更为显著地体现了生产迂回程度重新增长，全社会生产的资本密集度程度结束下行的新发展趋势。,图 制造业中的投资迂回程度正在提升,数据来源：Wind、上海证券研究所,疫情影响经济方式：短期抑制、长期助推结构改善,图 疫情对中国经济影响

9、短期中蕴含深远,首先，疫情对供给端的影响基本上是压制性的。 其次，从需求角度看，“新冠”疫情对当期消费影响的压制左用也是显著的。 第三，少数行业受到的“新冠”疫情的催化影响，出现了难得的、永久性的景气行情。,11,疫情改变需求习惯，产业空间跃上台阶,个人消费习惯永久改变，行业背景变化；信息渗透加速，产业升级加快 ，趋势加速。,12,资料来源：WIND，上海证券研究所,未来中国经济增长有下蹲后起跳形式,图 中国经济增长在“新冠”疫情发生前后的比较（预测，当季同比/%）,预计2季度经济就将恢复正常状态，进入反弹期。 短期（1-2季度）看的影响虽然比较明显，但中期（6-12月）看的影响则比较有限，年

10、度角度看的经济增速甚至仍能实现小幅回升，中国经济触底缓慢回升的离开底部态势，不会改变！,数据来源：上海证券研究所,与2003年“非典” 影响的比较：经济周期差异,图 中国经济曾经“十年一周期”的划分,14,过去中国经济才“十年一周期”的特征（政治周期）； 趋势：水平降低；波动收窄。未来如何叠加“换档”影响？ 2008年金融危机后，中国经济“十年一周期”的划分方式已不在适用。,2003年“非典”疫情对中国经济的冲击相当有限,“非典”时，中国政府应对经验无，对疫情的反应比之当前的“新冠”疫情，要缓慢和落后得多。 2003年的“非典”疫情并没有改变经济上行节奏和步伐。,图 “非典”疫情不改中国经济周

11、期向上趋势（当季同比，%）,15,数据来源：Wind、上海证券研究所,2003“非典”影响面比实质当前宽和广,从“非典”影响面来看，2003年开始全社会隔离控制时，疫情已扩散，当前的“疫区”概念在2003年的“非典”时期甚至都没有提及，重点是广东和北京。 单就2003年发源地广东和现在被当做疫区的湖北，两地经济比重看，现在受到疫情直接冲击的经济比重要小得多 。,图 广东、湖北在全国经济中的比重变化（名义GDP，%）,数据来源：Wind、上海证券研究所,17,时间上看，2003年“非典”影响比当前明显大,2003年防控严格对经济冲击最大时期为3-6月，也是生产经营正常的时期；2020年“新冠”疫

12、情影响期限主要集中2-3月，而这段时期本身就是生产经营淡季（节日长假和年初计划调整期，企业招工季）。 中国防控受到国际社会广泛认可，世卫组织确认中国PHEIC，影响有限！,表 世卫组织对PHEIC的管理建议,资料来源：国际卫生条例(2005),心理影响更重于实质影响,中国经济迂回程度重新提升带来的经济内生活力增强迹象已出现。 投资结构改善带来的经济转型和产业升级正在发生。,图 “新冠”疫情不改中国经济走出底部缓慢回升趋势（当季同比，%）,18,资料来源：Wind,上海证券研究所,流动性需求下降减缓货币增长压力,数据来源：Wind、上海证券研究所,因疫情影响经济回升放缓和金融活跃度下降，市场对流

13、动性需求的增长或有较明显下降； 金融市场受情绪影响，初期波动性加大，对货币市场的交易需求下降。,图 质押式回购成交变化,19,中国货币管理的真正难点在于基础货币增长不足,基础货币投放由过去被动型的外汇占款投放，转向主动型的自创工具投放。 从监管环境看，2018年后金融市场活跃带来的货币乘数增加效应，显然已下降，同期货币乘数的继续增长，主要依靠RRR的持续下调！,20,图 中国货币增长主要依靠货币乘数提升（月度同比，%）,数据来源：Wind、上海证券研究所,降准、降息或提前，货币维持平稳,即使没有“新冠”疫情的冲击，降准、降息仍是未来6-12月内政策选项。 虽然前期信贷、货币增长一直表现平稳，但

14、未来“稳中偏降”是不变趋势。,图 中国货币增长维持平稳态势不变（月度同比，%）,21,数据来源：Wind、上海证券研究所,通胀并不构成降息制约,影响降息与否的是核心通胀率。 利率体系变革转换过程中利率工具使用需要减少使用频率。,图 中国2020年CPI在“新冠”疫情发生前后的比较（预测，当月同比/%）,22,数据来源：上海证券研究所,信息、生物产业发展环境发生根本改变,图 产业发展前景永久性提升逻辑,疫情过后，中国的公卫体系将进一步提高完善，相关物品的储备范围和数量都会有大幅度提高；对流行病学的研究监测将提高；国家对生物、医疗产业的扶持政策也会跟进。 信息产业对防控的支持（信息交流、防控指导等

15、）显著提高了防控的效果，未来政策对信息产业方面的支持仍将在延续中加码。,23,资本市场震荡在春节前一周加剧,短期而言，前期涨幅累积过大，市场本身有调整需求，“新冠”疫情加剧了调整的速度和幅度。 从形态上看，海内外市场在中国疫情发酵时点（2020年1月20日）之前，就已有了调整迹象。,24,图 富时100指数疫情发生时点已具备调整需求,数据来源：Wind、上海证券研究所,图 道琼斯工业指数的正常调整态势,25,供求分析寻找“核心”资产,从寻找“头部企业” 到寻找“核心资产”。 核心资产概念的形成和普及，服务于市场认可标的集合特征归纳的需要，基于经济发展和市场变化，通常认为核心资产有二类：第一是头

16、部企业、产业链关键环节企业；第二类是新兴发展的产业，如5G等。,图 中国股市核心资产形成的逻辑,股市震荡后趋势依旧,波动率上行通常意味着股市变盘。 疫情概念成为市场热点，但符合科技和产业发展方向的趋势和价值演化方向不变。,26,图 中国股市波动上行后回落,数据来源：Wind、上海证券研究所,投资者需判断“蹭热点”和实质影响,只有产业发展前景持续改善，才对企业有实质影响，才具备投资价值。,27,28,中美2国股市的真实本质：指数掩盖下的发展,数据来源：Wind,美国股市：指数上涨3-4倍，规模扩张2倍。 中国股市：指数不变，规模扩张2倍； 差异本质：去股权化 VS 证券化。,图 中国股市的指数和

17、规模,图 美国股市的指数和规模,债市短期波动上行，中长期平稳趋升延续,经济短期冲击和一般通胀水平的短期高企下，利率曲线波动将加大，相关国债期货的波动率将上升。 降成本趋势不变，债市在短期扰动后，缓慢上行的态势不会改变。,29,图 中国10年国债期货跃上台阶,数据来源：Wind、上海证券研究所,2020年中国通胀下行趋势不变,中国价格的“涨”，更多的是一种统计和民生现象，不是经济周期现象，不是经济需求发生趋势性变化的结果。 从价格变动的根源上看，更多的是先前过度市场创新（农产品期货化）和生猪养殖市场集中化进程中的短期冲击。,30,图 中国猪肉价格已进入拐点（22省市）,数据来源：Wind、上海证

18、券研究所,核心CPI才是决定期限结构高度,通胀在投资和宏观调控之所以重要，是因为通胀反映和体现了经济的周期性趋势。 对周期管理更为倚重的是扣除食品和能源后的核心通胀指标。,31,图 中国10年国债利率和核心CPI联动,数据来源：Wind、上海证券研究所,PPI也不影响利率曲线高速,PPI中大宗商品是决定性影响因素，大宗商品的金融属性较强，波动较大，也不能反映经济形势的变化。,32,图 中国PPI的高波动性及和利率间的独立性,数据来源：Wind、上海证券研究所,信用风险延续缓释时代、利差平稳,图 AA-企业的信用利差仍在高下轨,图 AA企业的信用利差趋向平稳,图 AA+企业的信用利差趋向下行,图

19、 AAA企业的信用利差仍将下行,资料来源：Wind,上海证券研究所,中国信用市场步入“成人期”,2019：违约增加不改利差平稳态势,对信用市场的冲击明显下降。 非经济因素对具体债券的影响反而上升，说明信用市场日渐趋于成熟。,34,图 中国信用市场违约的爆发趋势,数据来源：Wind、上海证券研究所,声明与承诺,分析师承诺 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 免责条

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