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1、 行行 业业 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 行行 业业 深深 度度 报报 告告 宏观宏观研究研究 疫情疫情短期冲击板块,短期冲击板块,积极积极应变趋势不改应变趋势不改 新冠肺炎新冠肺炎疫情疫情白酒深度报告白酒深度报告 白白 Table_Author 分析师:分析师: 黄婧 执业证书编号:S04 联系电话:010- 88300846 邮箱: Table_PicQuote 申万白酒申万白酒与上证综指与上证综指涨跌幅涨跌幅走势走势图图 Table_IndustryRank 行业评级行业评级 强于大市 Table_IndustryRank 相关报告相关报告 1、
2、 疫情短期利好必选食品,中长期投资逻辑不变 20200210 2、 白酒税收政策不变,关注酒企春节动销 20191209 3、 三季报验证白酒弱周期特点,高端确定性最强 20191104 4、 白酒进入弱周期时代,分化或持续加剧 20191028 2020 年年 2 月月 21 日日 内容提要:内容提要: 复盘复盘 SARS 疫情疫情对白酒板块的影响对白酒板块的影响。非典全方位控制治理时期,人们社交活动锐减、外出消费需求大幅下降,白酒行业受到直接冲击,但疫情结束后,板块业绩迅速大幅提升,消费者进行了补偿式消费。2003 年全年,高端白酒茅五泸的营收、净利润实现双增长,次高端业绩分化,低端酒企顺
3、鑫保持高速增长,高端酒及低端酒对于疫情有较强的抗风险能力。市场表现方面,非典期间,在食品饮料子板块中,作为可选消费品的白酒板块走势垫底,但估值变化平稳。疫情结束后,白酒板块整体开启业绩腾飞的“黄金十年”,股价不断上涨,SARS 疫情对于行业的影响较为短暂,并未影响中长期趋势。 现状现状:形势逐渐形势逐渐明朗,明朗,短期冲击业绩,短期冲击业绩,龙头优势明显龙头优势明显。与 SARS时期相比,当前的宏观形势更加复杂、新冠肺炎传染性极强,负面影响或更大,但政府对此次疫情的反应迅速果断,防疫形势逐渐明朗。聚焦白酒板块,虽然终端短期受到直接影响,部分终端及经销商库存及资金压力大增, 但吸取了2003年S
4、ARS疫情及其他突发事件经验的核心白酒企业,应对此次新冠肺炎疫情时反应及时,在第一时间调整策略、摸排渠道情况,其中茅五泸汾由于目标稳健、业绩韧性较强,应对更为从容。 后续判断后续判断:短期波动,:短期波动,趋势趋势不改不改。短期预计大部分公司一、二季度业绩将出现波动。乐观预期下,若疫情在 2020 年一季度内结束,且下半年消费趋势恢复,考虑今年五一假期为五天,大概率成为消费补偿期,或为行业带来库存的快速消化及同比补偿式增长,预计疫情对整体板块全年收入的影响将低于10%,但由于春节旺季部分缺失,后续 2020 年节日中酒企竞争将加剧, 疫情对净利润的影响将更大。 头部公司的业绩韧性、品牌力及合理
5、策略将加剧马太效应,行业集中度将提升。 投资投资建议:建议:后续,我们认为疫情进入消退期后市场或在短期内有所波动,但随着年报及一季报披露期的到来,市场将回归以业绩为导向,并在中长期返回原有逻辑与趋势。建议关注业绩确定性较强的高端白酒龙头茅台、改革红利逐步显现的浓香高端龙头五粮液、泸州老窖;战略明确、次高端、低端均放量增长的汾酒以及规模效应不断增强、即将展开结构升级的大众酒龙头顺鑫农业。 风险提示风险提示:食品安全问题;疫情持续时间和程度超预期;公司经营业绩低于预期; 人民币汇率波动风险; 国内利率上调风险;国内宏观经济数据不及预期;中美贸易摩擦加剧;国内外资本市场较大波动等系统性风险。 -10
6、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%19-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-01白酒(申万)上证指数 行业深度报告 2 of 22 目录目录 1 1、复盘、复盘 SARSSARS 疫情对白酒板块的影响疫情对白酒板块的影响 . 4 4 1.1 SARS 疫情情况 . 4 1.2 对白酒业绩影响:短期影响较大,疫情后快速恢复 . 5 1.3 行情复盘 . 7 2 2、现状、现状: :形势逐渐明朗,短期冲击业绩,龙头优势明显形势逐渐明朗,短期冲击业绩,龙头优势明显 . 9 9 2.1 新冠状病毒肺炎疫情情况
7、 . 9 2.2 企业现状 . 11 3 3、后续判后续判断:短期波动,趋势不改断:短期波动,趋势不改.1515 3.1 短期低端受冲击最小 . 15 3.2 业绩短期波动,长期趋势不改 . 16 3.3 突发事件提供发展机遇,集中度提升 . 18 4 4、投资建议投资建议 .1919 5 5、风险提示、风险提示 .2121 oPtMnNmQtOpRtRmNsNwPtM7N8Q7NoMrRnPrRjMrRsQkPmOqN7NqQwOxNqMoMuOpMtQ 行业深度报告 3 of 22 图表目录图表目录 图 1:SARS 期间白酒板块单季度营收及同比增长情况 . 6 图 2:SARS 期间白酒
8、板块单季度归母净利润及同比增长情况 . 6 图 3:SARS 期间申万白酒、食品饮料及沪深 300 指数走势 . 7 图 4:SARS 期间白酒及全体 A 股 PEttm 走势(倍) . 7 图 5:SARS 期间食品饮料各板块走势 . 8 图 6:2003 年全球确诊非典人数(人) . 10 图 7:新冠肺炎新增确诊人数人) . 10 图 8:2018 年核心白酒公司单季度营业收入占比 . 16 图 9:2004-2018 年白酒上市公司一季度收入、归母净利润占全年比重(%) . 17 图 10:湖北省外确诊新增人数变化(人) . 17 图 11:2003、2009 年中国产业构成对比 .
9、18 图 12:2003、2009 年消费服务业对国民经济占比对比 . 18 图 13:2019 年 12 月以来申万白酒、食品饮料及沪深 300 走势 . 19 表 1:SARS 疫情重要事件回顾 . 4 表 2:SARS 疫情期间白酒上市公司业绩增速表现 . 6 表 3:SARS 疫情各阶段白酒股票涨跌幅(%) . 8 表 4:新冠肺炎疫情重要事件回顾 . 9 表 5:核心酒企复工时间及工作进展 . 13 表 6:重点公司估值情况 . 20 行业深度报告 4 of 22 1、复盘 SARS 疫情对白酒板块的影响 本次新型冠状病毒肺炎(新冠肺炎)最早发现于2019年12月武汉华南海鲜市场,与
10、蝙蝠SARS样冠状病毒同源性高达85%,因此无论是在病毒的种类、传播方式、防疫措施及后续的影响上,都与2003年爆发的SARS(非典型性肺炎,简称非典)疫情具有一定相似度。 1.1 SARS 疫情情况疫情情况 2002年11月,首个非典病例于广东发现,随后发生医护人员感染,2003年1月2日,广东河源将情况上报。2003年2月起,非典先后于北京、香港等城市爆发,并先后蔓延至越南、新加坡、加拿大等国家。根据发病人数、扩散趋势、防疫措施的不同,我们将非典疫情分为四个阶段:初期、扩散期、爆发期及消退期,整体疫情历时8个月,其中扩散期及爆发期近三个月,疫情总感染患者数预计峰值达8000-9000人。
11、表表 1:SARS 疫情疫情重要事件重要事件回顾回顾 阶段阶段 时间时间 事件事件 20022002 年年 1111 月月- -20032003 年年 2 2 月月 疫情疫情初期:初期:尚未正式公尚未正式公布布 2002.11.16 广东佛山出现首例非典病例 2002.12.5 首例非典报告病例病人在广东河源入院 2003.1.2 广东河源将情况上报至省卫生厅 2003.2.9 国家卫生部派驻专家组赴广州协助查找病因,广东发现 305 例非典病人,其中广州市 226 例 2003.2.11 广东省主要媒体报道了非典病例情况;广州市政府召开新闻发布会公布广州地区 SARS 情况 2003.2.1
12、2 中国疾病预防控制中心负责人称全国近期内不会发生大范围呼吸道传染病的流行 2003.2.26 军事医学科学院发现病毒颗粒,确认为冠状病毒 20032003 年年 3 3 月月- -4 4 月中旬月中旬 疫情疫情扩散扩散期:疫情未期:疫情未及时控制,及时控制,快速扩散至快速扩散至全国全国 2003.3.6 北京接报第一例输入性非典病例 2003.3.12 世卫组织发出全球警告,其建议隔离治疗疑似病例,并且成立医护人员的网络协助研究 SARS 疫情 2003.3.15 WHO 将非典名称正式确定为严重急性呼吸系统综合征(SARS) 2003.3.31 中国推出非典型肺炎防治技术方案,并于当天在互
13、联网公布 2003.4.2 中国政府承诺会与世卫组织全面合作 2003.4.12-4.15 WHO 先后将北京、新加坡、中国台湾、加拿大多伦多、越南河内及中国广东省、山西省及香港列为疫区,中国决定将非典列入中华人民共和国传染病防治法法定传染病 20022002 年年 4 4 月月中旬至中旬至 5 5 月月中旬中旬 2003.4.17-4.19 中央政治局常务委员会召开会议之后,中国开始全力以赴应对疫情,时任总理温家宝正式警告瞒报少报疫情的官员将面临严厉处分,确诊及疑似病例大幅增加 行业深度报告 5 of 22 爆发期:疫爆发期:疫情蔓延全情蔓延全国,医护人国,医护人员大量感染员大量感染 200
14、3.4.20 卫生部常务副部长高强、卫生部副部长朱庆生宣布实行“疫情一日一报制”。中共中央宣布撤销北京市市长孟学农和卫生部部长张文康的党内职务 2003.4.21 国务院防治非典指挥部成立,国务院副总理吴仪任总指挥 2003.4.22-4.23 北京市宣布小汤山医院作为防治非典专门医院,并于 5 月 1 日正式接收病人 2003.4.23 北京市通告对非典疫情重点区域采取隔离控制措施,宣布全市中小学从 4 月 24 日起停课两周 2003.5.9 时任总理温家宝签署国务院令,公布施行突发公共卫生事件应急条例。北京市新增非典病例首次降至 50 人以内 20032003 年年 5 5 月月中旬至中
15、旬至 7 7 月月中旬中旬 消消退期:疫退期:疫情得到有效情得到有效控制控制 2003.5.19 北京非典新增病例降至个数 2003.5.29 北京非典新增病例首现零记录 2003.6.1 卫生部宣布北京市防治非典型肺炎指挥部撤销 2003.6.6 广东连续 20 天无新增非典病例,世卫组织解除对广州疫情警报 2003.6.14 WHO 解除对河北、内蒙古、山西、天津的旅游警告 2003.6.15 中国内地实现确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例数均为零的“三零”纪录 2003.6.24 WHO 解除对北京的旅游警告,将北京从非典疫区名单排除 2003.7.13 全球非典患者人数、疑似病例人
16、数均不再增长,本次非典过程基本结束 资料来源:公开资料整理,国开证券研究部 1.2 对对白酒白酒业绩业绩影响影响:短期影响短期影响较较大,大,疫情疫情后快速恢复后快速恢复 在非典全方位控制治理时期,为加强隔离、控制人员流动,人们社交活动锐减,同时外出消费需求大幅下降,对餐饮、社交相关的行业影响较大。宴请与送礼为白酒消费的两个主要场景,且购买频率更偏向于按需购买,而非固定消费。由于消费场景直接受到疫情的冲击,2003年核心白酒企业业绩在疫情的扩散期及爆发期受到了显著影响,板块一季度及二季度营收同比增速大幅下滑,归母净利润二季度更是出现超70%的负增长。 但随着7月份疫情的结束,板块业绩迅速大幅提
17、升,我们认为这是由于在四季度的中秋国庆旺季中,消费者进行了补偿式消费所致。整体来看,白酒板块2003年的营收、归母净利润同比分别增长9.96%、-14.86%,收入基本未受影响,但为应对疫情、消化库存及面对旺季的激烈竞争,利润受到冲击较大。 行业深度报告 6 of 22 图图 1:SARS 期间期间白酒白酒板块板块单季度单季度营收及营收及同比同比增长情增长情况况 图图 2:SARS 期间期间白酒白酒板块板块单季度单季度归母净利润归母净利润及及同比同比增长情况增长情况 资料来源:WIND,国开证券研究部 资料来源:WIND,国开证券研究部 具体来看,非典疫情对于白酒公司2003年2季度的业绩影响
18、最大,实现营收、净利润双增长的公司仅茅台、顺鑫及伊力特三家,三季度仅六家公司呈现营收、净利润负增长,超半数公司业绩迅速好转。全年来看,2003年13家上市白酒公司业绩分化明显,实现营收、归母净利润同比正增长的公司分别为7家及8家。其中高端白酒茅五泸的营收、净利润均实现10%以上的增长,茅、泸增速高于2002年,五粮液营收增速下降,但净利润增速明显提升;次高端仅汾酒实现营收、净利润正增长,增速高于2002年,水井、酒鬼及舍得录得负增长;属于低端白酒的顺鑫农业牛栏山在2003年保持高速增长。整体来看,高端酒及低端酒对于疫情有较强的抗风险能力。 表表 2:SARS 疫情期间白酒上市公司疫情期间白酒上
19、市公司业绩增速表现业绩增速表现 证券简称证券简称 03Q103Q1 营营收增长收增长(% %) 03Q203Q2 营营收增长收增长(% %) 03Q303Q3 营营收增长收增长(% %) 03Q403Q4 营营收增长收增长(% %) 03Q103Q1 归归母净利润母净利润增长增长(% %) 03Q203Q2 归母归母净利润增净利润增长(长(% %) 03Q303Q3 归母归母净利润增长净利润增长(% %) 03Q403Q4 归母归母净利润增净利润增长(长(% %) 贵州茅台贵州茅台 2.21 15.79 33.18 80.10 5.41 9.69 43.92 246.99 五粮液五粮液 0.5
20、1 -3.92 18.93 38.34 15.98 -9.10 11.04 40.00 泸州老窖泸州老窖 4.32 -11.32 2.03 51.41 38.43 -228.93 -10884.64 241.93 山西汾酒山西汾酒 28.21 -14.93 20.85 37.47 147.07 -17.53 236.75 194.77 水井坊水井坊 -7.77 -15.27 -18.97 -11.12 -41.22 -535.27 -181.36 -677.44 酒鬼酒酒鬼酒 -48.07 -18.43 26.10 85.76 -245.27 -233.65 128.61 49.46 舍得酒业
21、舍得酒业 -24.44 -7.59 -10.64 -6.11 -62.27 172.78 -19.39 524.52 古井贡酒古井贡酒 -5.51 16.37 7.82 16.03 -19.96 -225.76 -58.25 -418.37 -5000营业收入(亿元)同比增长(%)(右)-80-60-40-2002001234567归母净利润(亿元)同比增长(%)(右) 行业深度报告 7 of 22 顺鑫农业顺鑫农业 44.34 14.01 41.36 17.13 15.60 12.78 14.39 6.83 *ST*ST 皇台皇台 -11.69 -
22、93.53 -21.80 -73.15 29.58 -1097.99 -5148.73 -423.83 伊力特伊力特 -35.68 10.30 15.11 23.63 -21.44 5.27 29.43 -4.50 金种子酒金种子酒 -1.72 -13.08 -12.87 -7.04 -38.78 -42.33 -63.87 -7442.97 老白干酒老白干酒 -8.27 38.69 25.08 -57.97 资料来源:WIND,国开证券研究部 1.3 行情复盘行情复盘 SARS疫情期间(2002年12月1日至2003年7月13日),食品饮料板块走势落后大盘10.06个百分点,白酒板块期间下跌
23、0.17%,与食饮板块走势高度相关,但波动更大。在疫情初期,由于消息面乐观,且政府并未出台严格的防疫措施,申万白酒指数与沪深300指数走势基本一致,未体现出对疫情的担忧;在扩散期及爆发期的前几日,悲观情绪释放时,白酒板块的下跌幅度明显高于市场。疫情结束后,白酒板块走势与大盘基本一致。 在食品饮料子板块中,作为可选消费品,白酒板块走势垫底,调味发酵品、乳制品、肉制品及啤酒跑赢大盘。我们认为,走势的分化主要与消费场景有关,必选消费品场景以家庭消费为主,需求偏刚性,受疫情影响相对较小,而送礼场景与聚会场景短期内会直接受到疫情影响。 图图 3:SARS 期间期间申万白酒、食品饮料及沪深申万白酒、食品饮
24、料及沪深 300 指指数数走势走势 图图 4:SARS 期间期间白酒及全体白酒及全体 A 股股 PEttm 走势走势(倍倍) 资料来源:WIND,国开证券研究部 资料来源:WIND,国开证券研究部 虽然价格波动较大,但实际上白酒板块的估值变化较为平稳,波动性小于全体A股。在SARS期间,白酒PEttm在28.5-32.9倍之间波动,即使 行业深度报告 8 of 22 在疫情的扩散期及爆发期波动也较小。但全体A股的PEttm波动则较大,疫情初期,白酒板块相对全体A股的估值溢价率仅为78%,但在爆发期全体A股PEttm一度由近40倍下跌至33倍,在疫情结束后,白酒板块PE与A股平均水平基本一致。也
25、就是说,白酒股票价格的走势较为理性,基本反映了公司业绩的变化,估值基本未受疫情影响。 图图 5:SARS 期间食品饮料期间食品饮料各板块走势各板块走势 资料来源:WIND,国开证券研究部 表表 3:SARS 疫情各阶段白酒股票疫情各阶段白酒股票涨跌幅涨跌幅(%) 证券简称证券简称 初期初期 20022002. .1212. .1 1 - -20032003. .2 2. .1 1 扩散期扩散期 20032003. .3 3. .1 1 - -4 4. .1616 爆发期爆发期 20032003. .4 4. .1717 - -5 5. .1818 消退期消退期 20032003. .5 5.
26、.1919 - -7 7. .2020 后续后续走势走势 20032003. .7 7. .2121 - -1212. .3131 贵州茅台贵州茅台 2.28 -1.16 -7.93 7.73 7.17 五粮液五粮液 7.83 4.96 -8.62 14.19 3.80 泸州老窖泸州老窖 2.78 10.98 5.36 -14.87 -13.89 山西汾酒山西汾酒 0.00 -3.52 -6.28 5.00 -1.49 水井坊水井坊 4.19 -5.08 0.67 7.97 -32.00 酒鬼酒酒鬼酒 5.85 -5.63 -11.65 12.22 -30.09 舍得酒业舍得酒业 0.32 -
27、1.12 -4.19 -0.67 -6.44 古井贡酒古井贡酒 -1.43 -4.22 -12.74 -9.81 -21.47 顺鑫农业顺鑫农业 3.80 2.37 -6.34 -9.70 -5.15 伊力特伊力特 -5.75 4.70 -7.94 7.81 -16.84 老白干酒老白干酒 -1.35 -3.89 -16.29 -7.24 -25.12 金种子酒金种子酒 2.60 -0.95 -12.32 -8.03 -16.47 *ST*ST 皇台皇台 1.71 -5.18 -10.92 -3.59 -34.83 资料来源:WIND,国开证券研究部 个股方面,在SARS疫情期间(2002年1
28、2月1日至2003年7月20日),13只白酒股票中5只取得正收益,分别为五粮液(18.37%)、水井坊-20%-10%0%10%20%30%40%50%沪深300白酒(申万)啤酒(申万)肉制品(申万)乳品(申万)调味发酵品(申万)食品饮料(申万) 行业深度报告 9 of 22 (7.75%)、泸州老窖(4.25%)、贵州茅台(0.93%)及酒鬼酒(0.79%),均为高端及次高端酒企,另外汾酒及舍得两只次高端股及业绩表现较为优秀的伊力特走势也领先板块。若观察期延长至2002年12月1日至2003年底,五粮液、贵州茅台取得正收益,且高端、次高端酒企表现依旧领先板块。此后,白酒板块整体开启业绩腾飞的
29、“黄金十年”,股价不断上涨,SARS疫情对于行业的影响较为短暂,并未影响中长期趋势。 2、现状:形势逐渐明朗,短期冲击业绩,龙头优势明显 2.1 新冠状病毒肺炎新冠状病毒肺炎疫情情况疫情情况 表表 4:新冠肺炎疫情新冠肺炎疫情重要事件重要事件回顾回顾 时间时间 非典相似事非典相似事件对照时间件对照时间 事件事件 2019.12.82019.12.8 2002.12.5 武汉华南海鲜市场发现新冠肺炎患者 2019.12.292019.12.29 陆续发现 27 名类似未知病毒肺炎患者 2019.12.312019.12.31 2003.2.9 国家卫健委专家组抵达武汉 2020.1.62020.
30、1.6- -1.101.10 2003.2.11 武汉市卫健委通报,确认多例肺炎病例与华南海鲜城有关联,并指出“未发现明显人传人现象,未发现医务人员感染。” 2020.1.92020.1.9 2003.2.26 央视报道,武汉病毒性肺炎病原检测结果初步评估专家组确定,病原体为新型冠状病毒 2020.1.112020.1.11 武汉卫健委通报确诊患者共 41 例,并有 1 例死亡,再次重申“未发现明确的人传人证据” 2020.1.202020.1.20 钟南山在央视采访中肯定了新型冠状病毒存在人传人的现象。国务院下达重视疫情和人民生命健康的指示 2020.1.212020.1.21 成立以钟南山
31、院士为组长的疫情联网联控工作机制科研攻关专家组 2020.1.222020.1.22 2003.4.17 国务院新闻办公室举行新闻发布会,介绍新型冠状病毒感染的肺炎防控工作有关情况;湖北省启动突发公共卫生事件 II 级应急响应;美国确诊首例新型冠状病毒感染病例 2 2020.1.23020.1.23 武汉“封城”;广东、湖南、浙江启动重大突发公共卫生事件一级响应 2020.1.242020.1.24 北京、上海、安徽、重庆、天津、四川等启动一级响应;国家卫健委组建 6 支共 1230 人的医疗救治队驰援武汉;武汉蔡甸火神山医院设计方案完成 2020.1.252020.1.25 2003.4.2
32、1 中共中央政治局常务委员会召开会议,成立应对疫情工作领导小组 2020.1.272020.1.27 国务院办公厅发布延长 2020 年春节假期通知,世卫组织抵京考察疫情最新进展 2020.1.282020.1.28 新冠肺炎确诊病例达 5974 例,超过非典;中共中央印发关于加强党的领导、为打赢疫情防控阻击战提供坚强政治保证的通知 2020.1.312020.1.31 世卫组织不建议限制中国的贸易和旅行;新冠肺炎确诊病例破万,相比非典感染人数翻倍 行业深度报告 10 of 22 2020.2.22020.2.2 2003.4.23 北京各企业推迟复工时间至 2 月 10 日 2020.2.3
33、2020.2.3 2003.4.22 确认病例破 2 万,火神山医院正式收治病人 2020.2.42020.2.4 2003.5.1 国家卫健委召开发布会表示全国确诊病例死亡率 2.1%,湖北省 3.1%,武汉市 4.9%;武汉火神山亿元开始收治患者 2020.2.82020.2.8 2 月 8 日,中央指导组在武汉发出动员令,不折不扣落实“四类人员”分类集中管理措施,切实推进“应收尽收、不漏一人”,吹响了阻断疫情扩散的总攻战号角 2020.2.102020.2.10 全国各地陆续稳步开展复工复产工作 2020.2.112020.2.11 世卫组织将新冠状病毒命名为 COVID-19,疫苗或在
34、 18 个月内完成 2020.2.182020.2.18 全国除湖北以外新增确诊人数 15 连降,新增治愈出院首次超过新增确认 资料来源:公开资料整理,国开证券研究部 图图 6:2003 年全球确诊非典人数年全球确诊非典人数(人)(人) 图图 7:新冠肺炎新冠肺炎新增确诊新增确诊人数人数人人) 资料来源:WIND,国开证券研究部 资料来源:WIND,国开证券研究部 但由于宏观经济环境、行业发展趋势、爆发时间点、疫情特点等因素的变化,此次新冠状病毒肺炎疫情对白酒行业的影响与2003年SARS期间影响有一定差别。首先,目前我国经济下行压力较大,外部环境更加复杂,叠加白酒行业业绩增速下行,疫情产生的
35、负面影响或被扩大;第二,SARS疫情在春节之后大范围爆发,对于春节旺季特性相对明显的白酒企业影响相对有限,而此次新冠肺炎疫情在春节期间爆发,且政府积极采取相应措施,对于旺季的消费需求产生了直接影响;第三,虽然此次新型冠状病毒肺炎疫情的致死率显著低于SARS疫情、但是传染性更强,目前的确诊病例已经超过SARS疫情期间,对消费场景冲击更为严重。 然而,我们也要看到,由于经历过2003年SARS疫情,政府对此次疫情的反应更加迅速,自发现第一个确诊病例起,仅2个月的时间完成了00400050006000700080009000 行业深度报告 11 of 22 SARS期间近5个月
36、的部署,效果显著,2020年2月18日,全国新增治愈出院首次超过新增确认,疫情防控态势越来越清晰,预计此次疫情持续时间将较SARS疫情有所缩短。 2.2 企业现状企业现状 2.2.1 终端终端情况情况 春节期间,在党中央高度重视、信息高效传播、居民防护意识大幅提升的背景下,传统消费场景受到较为严重的影响,长期来看有利于快速控制疫情并使经济步入正轨,但短期来看,白酒终端的销售情况受到明显冲击,部分经销商与终端短期库存上升、资金压力增大。 高档高档酒酒:旺季旺季销售受影响较小销售受影响较小 相对中低端白酒,高端白酒茅台、五粮液的情况相对较好,一是经销商节前打款积极,二是消费者习惯于提前购买礼品。
37、茅台方面,需求-投放缺口仍然存在,虽然飞天茅台一批价格自2500元/瓶下降至2000元/瓶左右,造成部分黄牛的恐慌抛售,但侧面印证了茅台酒2000元价位上的较强支撑。目前渠道库存基本在半个月以内,疫情对销售影响较小。 五粮液方面,公司专题会上透露元旦春节期间,五粮液总体营销形势良好,渠道备货、动销、库存等主要指标实现预期,全面完成旺季销售目标。根据渠道反馈,目前经销商的普五库存约为半个月,1618库存约一个月,处于历史低位;终端库存方面,商超渠道控制合理,五商供应链公司发挥作用,烟酒店和二批商库存有所上升。 国窖方面,节前出货量增速有小幅下降,2019年底进行挺价叠加普五一批价格不断下移,销售
38、压力有所提升。目前,国窖一批价格为820元左右,节前收款达到全年任务的30%,节前动销较好,销售完成70-80%,但节后出货量大幅度下降,大部分终端店停业,个别通过线上交流进货,2月份计划执行时间被延后。 次高端次高端:消费升级持续消费升级持续,高,高价格带价格带商品商品销售良好销售良好 苏酒洋河及国缘节前动销较好,由于对疫情反应相对滞后于武汉,农历 行业深度报告 12 of 22 二十九日晚上才开始采取防疫措施,且消费者习惯提前送礼,因此节前销售任务完成较好。但节后动销断档,部分大型商超停业造成较大影响,往年的节后补货将缺席,约占全年销售额的6-8%。 具体来看,洋河方面,通过近半年的改革,
39、节前旺季销售价格有较为明显提升,M6及以上产品的终端利润率达到10%,利润有所改善,终端推力提升,配合扫码返点、返积分及瓶盖扫码领红包等活动,动销明显好转。经销商节前打款约30%,目前经销商库存1.5个月左右,终端库存1个月左右,较为合理,但对全年的战略节奏将有所影响。 国缘方面,公司节前销售增速良好,公司延续了高补贴政策,经销商及终端动力足,节前国缘除商务送礼及宴请外,个人消费者比例同比明显提升,品牌力持续增强。 汾酒方面,受到春节提前的影响,公司节前回款比例为20左右,较往年下降10个百分点,其中次高端青花系列占比最高,达40%左右,低端玻汾及中端产品销售额相当。价格方面,青花30的价格约
40、为600-650元/瓶,青花20约400元/瓶,预计节后将继续小幅回落。 中低档中低档酒酒:疫情影响较大,礼盒装疫情影响较大,礼盒装受受重创重创 300元以下白酒销量下降较为明显,该价位段的消费多为按需消费,且消费高峰为春节假期期间,通常不进行提前购买,而部分节前“囤货”的年礼实际开瓶率也较低。根据渠道反馈,春节期间的销售对象多为散客,具有年礼性质的产品动销率为20%左右。 其中古井受到影响相对较小,主要得益于近年来的产品结构升级,古8及以上的高端产品节前销售状况较好,因此一季度任务已经完成大部分。但往年节后低价产品销量占比更高,因此受到疫情冲击,中低价位的献礼和五年销售压力较大。此外,古井年
41、后补货量通常占全年销售额的10-13%,叠加部分非商务性消费退货,旺季销售受到影响。由于省内龙头供货渠道价位顺畅,无需囤货,目前经销商库存为1-2个月左右,终端库存稍高,较为健康。价格方面,由于节前有效挺价,目前古5、古8、古20的一批价格分别为125、230及520元,较2019年上半年提升10%左右。 行业深度报告 13 of 22 2.2.2 积极应对积极应对,分段分段复工复工 精准精准有序有序推动推动复工复工 核心白酒公司于2月10日开始陆续复工。多数公司采用了分段复工的策略,一方面使急需复工的部门尽早开工,另一方面严谨安排防疫工作,尽量人员分流。茅台分两阶段复工,2月13日制酒制曲生
42、产复工复产,2月17日包装勾贮及销售、管理部门复工复产,现已完成全面复工。泸州老窖2月10日销售体系复工,2月18日全面复工。汾酒多次召开相关会议,秉承“减少人员聚集,降低人员流动,围绕酿酒主线,统筹供销协同,安全精准复工,聚力谋篇布局”的原则,提出分三阶段(第一阶段2月10日-2月20日,第二阶段2月20日-2月底,第三阶段3月以后)。此外,水井坊、酒鬼、古井等公司的销售部门于1月31日起先后开始远程网络办公,进行经销商及终端的摸排工作。 表表 5:核心酒企复工核心酒企复工时间及工作进展时间及工作进展 复工时间复工时间 工作进展工作进展 茅台茅台 2 月 13 日起复工复产 1、2 月 13
43、 日启动第一阶段制酒制曲生产复工复产,2 月 17 日第二阶段包装、勾贮以及相关销售、管理部门复工复产,李保芳表示,要做好辛苦受累准备,既要加班又要加点,把耽误的时间抢回来 2、2 月 16 日,李保芳主持召开党委会,强调要加强防疫工作,根据年初确定的全面目标任务全面有序复工复产,尽最大努力减少损失,千方百计实现一季度开门红,确保“双过半”,保持茅台集团平稳发展。属地在贵州的子公司必须按省委省政府要求,2 月底前实现全面复工复产 五粮液五粮液 2 月 10 日复工 下发了关于精准施策、不搞一刀切,切实做好近期市场重点工作的通知,要求近期重点抓好市场调研与分析、优化计划配额、加快市场费用核报、及
44、时兑现终端积分奖励以及切实加强客户服务等 5 项工作,全面加强疫情期间及疫后对经销商的帮扶,推动市场动销 泸州老窖泸州老窖 2 月 10 日销售体系复工,2 月 18日全面复工 1、2 月 3 日泸州老窖在内部会议中表示将坚持“三不变”、“三加强”。即战略不变、目标不变、任务不变;加强销售攻坚、加强营销创新、加强支撑保障 2、2 月 15 日、16 日宣布取消国窖 1573 经典装、特曲系列 2 月份市场配额 洋河洋河 2 月 17 日复工 1、2 月 10 日下午,苏酒集团(洋河股份)召开疫情防控和复工准备工作会议 2、针对关联方经销商和终端利益,公司正积极征集各方意见和诉求,妥善解决目前经
45、营中遇到的困难 汾酒汾酒 自 2 月 10 日起分三个阶段陆续复工 召开相关会议,提出分三阶段(第一阶段为 2 月 10 日-2 月 20 日,第二阶段是 2 月 20 日-2 月底,第三阶段是 3 月以后)精准有序推动复工复产。公司将把产品结构优化和区域结构优化作为近年重要考核指标,在整体经营指标不变的情况下,精准施策,做到三个调和三个保,即调节奏、调力度、调方式,保利润、保价格、保股东回报 行业深度报告 14 of 22 水井坊水井坊 2 月 10 日复工 1、2 月 3 日发布致全国经销商合作伙伴的一封信和致全国门店客户的一封信,两封公开信显示,在积极驰援疫情的同时,水井坊建立了快速市场
46、响应机制,积极了解客户心声,并将采取有力的应对措施,确保生意健康、可持续发展,员工远程办公 2、2 月 18 日法定代表人由董事长范祥福变更为董事、总经理危永标 酒鬼酒鬼 2 月 10 日复工 发布致酒鬼酒合作伙伴的慰问信、致内参酒合作伙伴的一封信,内参将坚持“一个目标”不变(销售额翻番),提出诸多保障措施,尤其强调对经销商的帮扶 舍得舍得 2 月 10 日复工 2.2 日发布了致经销商伙伴的一封信,将实行一地一策战略,帮助经销商提升产品动销,并帮助经销商拓宽融资渠道、降低融资成本 古井古井 2 月 10 日复工 1.31 日营销人员远程办公,安排了集团公司有关部门和销售公司,针对当前经销商遇
47、到的困难和压力,认真摸排,分层分类,拿出措施,积极主动帮助经销商渡过难关 今世缘今世缘 2 月 17 日复工 2 月 11 日智能化酿酒系统全面复工复产 资料来源:酒说、微酒,国开证券研究部 厂商携手积极厂商携手积极应对突变应对突变 经销商在疫情下承受了较为直接的冲击,对于高端、次高端白酒经销商而言,社会库存提升,后续动销将受到影响,而中低端白酒经销商则需要直面渠道库存及资金压力。因此疫情发酵后,各厂家均出台了助力经销商渡过疫情的举措。自1月31日至今,包括五粮液、郎酒、古井、水井坊、舍得、景芝等20家酒企都陆续发布了给合作伙伴的相关信件,在给予经销商信心的同时,提出摸排经销商情况,帮助拓宽融
48、资渠道、降低融资成本,提升经销商的资金利用率,并且维持或提升市场支持力度。 龙头龙头酒企酒企目标目标不变不变,调整经营调整经营节奏节奏 目前,茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒等公司均表态暂不调整全年目标。茅台集团董事长李保芳强调股份公司将秉承今年“计划不变,任务不减,指标不调,员工收入不降”既定目标。五粮液方面,公司专题会议中透露全面完成春节旺季销售目标,将推动全年营收保持两位数以上的增长。泸州老窖方面,公司提出要用“三不变(指战略不变、目标不变、任务不变),三加强(加强销售攻坚、加强营销创新、加强支撑保障)”的应对策略,进行销售攻坚战,并表态要坚决完成2020年发展目标。汾酒则提出要做到三个保,
49、即保利润、保价格、保股东回报,暂不调整目标。但在工作进度方面,各公司节奏有所不同。由于处于卖方市场,茅 行业深度报告 15 of 22 台突出治理实现上半年“双过半”生产经营目标,表示加班加点将成为常态。泸州老窖则安排销售人员率先复工,取消了国窖1573经典装及特曲的2月份配额,意在加强动销、消化库存、巩固前期挺价成果。汾酒亦提出要做到三个调,即调节奏、调力度、调方式。 龙头酒企面对疫情底气较足,我们认为基于以下原因:1、判断疫情为短期影响,后续消费将回暖。几大龙头酒企均在工作会上指出,经济将于疫情结束后回暖,消费将补偿式增长,行业及公司发展形势将不会发生重大变化。2、2020年策略制定较为稳
50、健。茅五汾均将2020年目标定位为稳增长,其中茅台拟投放茅台酒3.45万吨,疫情结束后卖方市场地位大概率稳固,五粮液计划销量增5-8%,汾酒则主要聚焦调整结构,因此完成年度任务的确定性较强。3、体量大、韧性强,春节旺季任务完成度较好。茅台节前供不应求,一批价格一度上涨至2500元/瓶以上,五粮液节前销量超预期,提前执行2月份配额,汾酒、老窖由于产品价位及提价节奏,节前销售稍受影响,但品牌力强,销售量大,影响可控。 总体来说,吸取了2003年SARS疫情及其他突发事件经验的核心白酒企业,应对此次新冠肺炎疫情时,反应快速、对企业经营策略及渠道运营策略处理合理得当,而高端龙头茅台、五粮液两厂商由于任
51、务稳健、韧性较强,应对更为从容,业绩确定性较强。 3、后续判断:短期波动,趋势不改 3.1短期短期低端受低端受冲击最冲击最小小 根据微酒对经销商的问卷调查,4837家经销商中,超60%的经销商库存增加,由于聚饮、宴席等销售场景受到抑制,其中地域性酒企库存增加较为明显;高端及次高端名酒由于春节期间的礼品用酒及商务宴请本就少于节前,库存增加不明显;光瓶酒因更多用于日常自饮,目前受疫情影响相对最小。 我们认为,目前受到疫情冲击最为直接的是100-300元白酒礼盒产品,且部分带有较浓年礼性质的商品或难以在2020年剩余时间被有效的消化。而由于地方性酒企的渠道较为顺畅,因此经销商迅速感受到库存及资金压力
52、。但实际上,高端及次高端白酒亦在此次疫情中受到影响,但 行业深度报告 16 of 22 具有一定的滞后性。由于自饮率低,而此次疫情中全国范围无论商政还是家庭的聚会都受到了抑制,因此高端、次高端白酒的开瓶率受到影响,虽然渠道库存较低,但实际上社会库存同比增长,消费周期拉长,将一定程度上影响五一、端午的销量。光瓶酒销量季节波动性较小,自饮率较高,业绩确定性较强。我们预计,疫情将对大部分酒企的一、二季度产生影响,其中二季度影响仍需紧密追踪疫情发展态势。 3.2 业绩业绩短期短期波动波动,长期趋势不改长期趋势不改 整体来看,春节及中秋国庆为白酒销售旺季,因此1-2月份及8-10月份的酒企收入占全年比重
53、较高。2018年,我们考察的17家上市白酒企业中,有7家企业一季度收入占全年30%以上,其中洋河、今世缘两家江苏公司一季度收入近40%,仅茅台、酒鬼酒、舍得、老白干、金种子5家公司一季度收入占比低于25%。上述公司中7家上半年收入占比超50%,其中今世缘、洋河及顺鑫占比60%上下,占全年收入比例较高。 图图 8:2018 年年核心白酒公司单季度核心白酒公司单季度营业营业收入收入占比占比 资料来源:WIND,国开证券研究部 在新冠肺炎疫情下,2020年可划分为疫情期、恢复期、补偿式增长期及中秋国庆旺季(假设疫情在上半年结束)几个阶段。此次疫情自1月26日左右开始爆发,根据调研反馈,目前对大部分公
54、司的旺季销售影响约为30-40%,主要是春节假期无动销及节后补货环节缺失所致。我0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18Q1营收18Q2营收18Q3营收18Q4营收 行业深度报告 17 of 22 们考察了近15年(2004-2018年)白酒上市公司一季度收入占全年比重较为稳定,平均为28.92%。由于2、3月份为传统淡季,因此目前疫情对一季度的影响具有一定确定性,若假设2020年二至四季度销量未受疫情影响,延续此前发展态势,则目前疫情对全年的影响将在8.4-12%之间。 图图 9:2004-2018 年白酒年白酒上市公司一季度上市公司一季度收入、收入、归母归母净
55、利润占净利润占全年比重全年比重(%) 图图 10:湖北省外湖北省外确诊确诊新增人数新增人数变化变化(人人) 资料来源:WIND,国开证券研究部 资料来源:WIND,国开证券研究部 截至2020年2月20日,目前多数企业已经陆续复工,同时无论湖北省外、省内的疫情趋势均开始向好,第二轮疫情控制有望告捷,疫情或将在短期内得到控制。乐观预期下,若疫情在2020年一季度内结束,且下半年消费趋势恢复,考虑今年五一假期为五天,大概率成为消费补偿期,或为行业带来库存的快速消化及同比补偿式增长,预计疫情对整体板块全年收入的影响将低于10%,但由于春节旺季部分缺失,后续2020年节日中酒企竞争将加剧,疫情对净利润
56、的影响将更大。酒企中稀缺性较高、季节收入波动不明显的茅台所受影响或最小。 另外,值得注意的是,白酒行业的业绩与宏观经济政策相关度较高,后续将迎来利好。疫情导致全国性企业复工后延叠加目前我国经济下行压力较大、外部环境更加复杂,因此2月12日中央政治局常委会会议出台了相关宏观调控政策,以积极的财政政策、稳健的货币政策提升经济状况,同时陆续出台中小企业扶持政策,加大扶持力度。积极的财政政策将创造白酒的消费场景,稳定的货币政策则支撑消费升级的持续。与此0%10%20%30%40%50%60%2004200520062007200820092000162017
57、2018收入占比归母净利润利润占比 行业深度报告 18 of 22 同时,与SARS时期相比,消费行业对GDP的贡献由2003年的38%升至2019年的56%,消费下滑对GDP的影响更大,而疫情后针对消费行业的刺激性政策也将直接利好行业恢复性增长。 图图 11:2003、2009 年中国年中国产业构成对比产业构成对比 图图 12:2003、2009 年年消费服务业对国民经济占比对消费服务业对国民经济占比对比比 资料来源:WIND,国开证券研究部 资料来源:WIND,国开证券研究部 而从长期来看,白酒行业仍是优秀赛道,核心公司盈利能力及模式优秀、竞争格局较为清晰、消费具有刚性,消费升级趋势也将随
58、着GDP增长及居民人均收入提升而持续,通过历史突发事件的不断验证,这些特点及长期趋势将不会被疫情所打断,行业长期逻辑未改变。 3.3 突发事件提供突发事件提供发展机遇发展机遇,集中度提升集中度提升 实际上,每一次行业危机的爆发都是加速行业分化的过程,头部公司的业绩韧性、品牌力及合理策略将加剧马太效应,行业集中度将提升。 首先,相对于大型酒企,中小型企业的处境更加困难。一方面,此次春节旺季,根据调研,大部分大型酒企的经销商销量实现同比平稳或增长,库存相对较低,且资金压力较小,而中小型酒企经销商则面临是否能持续经营的考验,印证了危机下需求的下降对于品牌力更弱的产品造成更大影响。另一方面,目前实现复
59、工的酒厂基本为大型酒企,这些企业经营更符合规范、运营效率更优秀、物资准备充足,达到了复工的条件,而对于中小型酒企来说,复工首先需要面对的就是疫情防控物资的紧缺。 12%7.10%46%39%42%53.90%0%20%40%60%80%100%20032019第一产业第二产业第三产业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20032019 行业深度报告 19 of 22 其次,疫情的爆发提供企业发展机遇。在此次突然情况爆发时,核心上市公司均快速对工作进行了重新部署,其中茅台召开多次工作会议确定任务不减目标不变,五粮液下发关于精准施策、不搞一刀切,切实做好近期市场重点工作的通知
60、,对经销商分类优化配额,泸州老窖、汾酒等也都快速调整2020年经营节奏应对疫情。在疫情引发的“宅经济”下,古井推出了“醉美下酒菜”,五粮液提速试运行“云店”,挖掘新推广场景及新渠道。而疫情结束后,消费断档后的产品价格策略、活动策划、团购政策以及中秋国庆旺季的激烈竞争对策,都将拉开酒企的业绩差距,品牌力及渠道力强、战略清晰合理的企业市场占有率将快速提升。 4、投资建议 图图 13:2019 年年 12 月月以来申万白酒、食品饮料及沪深以来申万白酒、食品饮料及沪深 300 走势走势 资料来源:WIND,国开证券研究部 参照对SARS疫情的阶段划分,我们认为本次新冠肺炎疫情已经经历了初期、扩散期,目
61、前处于爆发期。由于汲取对抗SARS的经验,初期经历的时间被大大缩短,市场也并未因疫情产生波动。但由于此次病毒的传染性极强叠加人员流动显著提升,导致扩散期极短,直接进入爆发期。截至目前,我们认为市场的整体波动与SARS对应时期相关度较高,春节后开市第一天,市场恐慌情绪释放,股指大幅下跌,但随着防 行业深度报告 20 of 22 疫工作的推进及市场流动性的释放,走势快速上扬。与SARS行情有所差异的是,疫情期间申万白酒指数与沪深300指数的涨跌幅相近,且白酒板块和食品板块涨跌幅差距较小。我们认为造成这个现象的原因有三:一是白酒板块市值占比较2003年提升,二是核心股票茅五洋泸为国内外机构重仓股,三
62、是龙头抗风险能力及业绩确定性增长。 后续,我们认为疫情进入消退期后市场或在短期内有所波动,但随着年报及一季报披露期的到来,市场将回归以业绩为导向,并在中长期返回原有逻辑与趋势。短期来看,白酒行业高端及大众白酒的业绩确定性较强,优秀的品牌力及渠道力将使这些公司在疫情后的恢复性增长中领先行业。中长期来看,高端白酒需求仍然良好、公司改革红利逐步释放;区域性龙头结构升级顺利推进,省内地位稳固,省外逐步扩张;大众白酒品牌效应及规模效应逐渐增强,未来盈利、利润增速均可期,核心公司基本面在A股中具有比较优势。估值方面,近期调整下,北上资金对茅台、五粮液、顺鑫等股票净买入,印证了我们此前观点,即在全球资产配置
63、视角下,中国核心白酒股票的市盈率较低、增长稳定性与速度较优,且具有独特性及稀缺性,具有较高配置价值。后续随着外资的不断进入及行业业绩稳定性及成长性的凸显,白酒板块的估值中枢仍有上移空间。 建议关注业绩确定性较强的高端白酒龙头茅台、改革红利逐步显现的浓香高端龙头五粮液、泸州老窖;战略明确、次高端、低端均放量增长的汾酒以及规模效应不断增强、 即将展开结构升级的大众酒龙头顺鑫农业。 表表 6:重点公司估值情况重点公司估值情况 公司简称公司简称 收盘价(元)收盘价(元) EPSEPS 一致预期(元一致预期(元/ /股)股) PEPE(倍)(倍) 2020/2/20 2019E 2020E 2019E
64、2020E 贵州茅台贵州茅台 1118.00 34.95 39.89 31.99 28.03 五粮液五粮液 130.15 4.5 5.51 28.92 23.62 泸州老窖泸州老窖 82.77 3.14 3.92 26.36 21.11 山西汾酒山西汾酒 91.23 2.33 2.81 39.15 32.47 顺鑫农业顺鑫农业 57.01 1.43 1.89 39.87 30.16 注:茅台、泸州老窖、五粮液、顺鑫农业2019-2020年EPS、PE系作者预测值,其它公司2019-2020年EPS、PE系Wind一致预期。 资料来源:Wind,国开证券研究部 行业深度报告 21 of 22 5
65、、风险提示 食品安全问题;疫情持续时间和程度超预期;公司经营业绩低于预期;人民币汇率波动风险;国内利率上调风险;中国宏观经济数据不及预期;中美贸易摩擦加剧;国内外资本市场波动风险。 行业深度报告 22 of 22 分析师简介承诺分析师简介承诺 黄婧,行业分析师,英国格拉斯哥大学社会学、理学硕士,2013年进入国开证券股份有限公司研究部。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师,保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道,分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,研究结论不受任何第三方的授意或影响,特此承诺。 国开证
66、券投资评级标准国开证券投资评级标准 行业投资评级行业投资评级 强于大市:相对沪深300 指数涨幅10%以上; 中性:相对沪深300指数涨幅介于-10%10%之间; 弱于大市:相对沪深300 指数跌幅10%以上。 短期股票投资评级短期股票投资评级 强烈推荐:未来六个月内,相对沪深300 指数涨幅20%以上; 推荐:未来六个月内,相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间; 中性:未来六个月内,相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间; 回避:未来六个月内,相对沪深300 指数跌幅10%以上。 长期股票投资评级长期股票投资评级 A:未来三年内,相对于沪深300指数涨幅在20%以上; B:未来
67、三年内,相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内; C:未来三年内,相对于沪深300指数跌幅在20%以上。 免责声明免责声明 国开证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准,具有证券投资咨询业务资格。 本报告仅供国开证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个
68、人观点,并不构成所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。本公司及分析师均不会承担因使用报告而产生的任何法律责任。客户(投资者)必须自主决策并自行承担投资风险。 本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国开证券”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 国开证券研究部国开证券研究部 地址:北京市阜成门外大街29号国家开发银行8层