1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 深度复盘， 穿越周期的国产液压件龙头深度复盘， 穿越周期的国产液压件龙头 核心观点核心观点：公司是国产液压件龙头，通过复盘其成长之路，公司占据天时：对的时间做对的事，把握挖机两轮上行周期；地利：地处全球第二大需求市场，深耕千亿级液压件赛道；人和：优秀且不可复制的管理团队，拥有极强危机意识，不断拓宽能力边界，布局新业务。尽管当前挖机行业处于调整阶段，公司坚持研发投入，加大产品布局和市场布局，随着非挖产品占比不断提升，熨平周期波动能力增强，具备显著竞争优势，个股价值凸显

2、，我们认为公司兼具成长性和稀缺性，不应以传统周期股去看待公司。 成长性：产品拓展成长性：产品拓展+ +全球布局，公司熨平业绩波动能力强。全球布局，公司熨平业绩波动能力强。若将挖机行业周期分为三个阶段，2008-2011 繁荣发展期、2011-2015 下行期、2015-2020 复苏期，挖机销量 CAGR 分别为 32%、-25%、42%。从产从产品布局角度看，品布局角度看，挖机油缸收入三个阶段的复合增速分别为 78%、-18%、50%，均高于行业增速，公司非标产品不存在明显周期性波动，收入规模持续扩大，总体收入保持平稳状态。随着未来公司业务布局逐步多元化，非标油缸和非标泵阀、马达、铸件等产品

3、不断开拓新客户、新领域，都是平滑业绩的关键抓手；从全球布局角度看，从全球布局角度看，公司先后收购哈威 InLine 液压、日本服部精工等全球知名品牌，成立美国、日本销售子公司，业务涵盖全球 20 多个国家和地区。公司国外市场营业收入处于持续增长状态，三阶段 CAGR 分别为 38%、82%、25%，在国内挖机行业下行阶段，有力支撑公司整体业绩。 稀缺性：壁垒高稀缺性：壁垒高+ +绑定优质客户，产业链地位高绑定优质客户，产业链地位高。液压件行业进入壁垒高，短期很难有进入者。公司抓住国内液压行业发展机遇，从油缸到泵阀，产品一一攻克，液压件行业本身属于技术密集型、资金壁垒、规模壁垒等都决定了此行业短

4、期很难有进入者。公司绑定优质客户，产业链地位高。公司客户质量优质，包括卡特彼勒、三一、小松、中铁等，品牌效应明显。多年合作与积累为公司建立了明显的先发优势，对后来潜在竞争者构成较强进入壁垒，充分的保障了公司未来在液压行业市场份额的稳定增长潜力和盈利能力的连续性。 投资建议：投资建议：在 2021 年下半年挖机行业进入新一轮调整阶段前，公司提前着手布局通用液压领域及非挖行走机械领域产品开发，打造第三增长极，多元化产品布局+全球市场布局持续深化，有望进一步打开公司成长天花板， 我们预计公司 2022-2024 年的收入分别为 93.6、 99.1、106.0 亿元， 同比增速分别为 0.5%、 5

5、.9%、 7.0%， 净利润分别为 23.0、Tabl e_Ti t l e 2022 年年 06 月月 17 日日 恒立液压恒立液压（601100.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 矿山冶金机械 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 69.3 元元 股价（股价（2022-06-16） 56.89 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 74,261.93 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 74,261.93 总股本（百万股）总股本（百

6、万股） 1,305.36 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 1,305.36 12 个月价格区间个月价格区间 41.76/116.26 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 16.25 5.32 -14.11 绝对收益绝对收益 23.42 13.2 -21.17 郭倩倩郭倩倩 分析师 SAC 执业证书编号：S04 高杨洋高杨洋 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 恒立液压：业绩符合预期，盈利能力短期承压2021年报&2022一季报点评/郭倩倩 2022-0

7、4-26 恒立液压：多重压力下公司业绩依旧靓丽，抗周期能力凸显/郭倩倩 2022-03-08 恒立液压：业绩略低预期，产品线市占率指标持续改善/李哲 2021-08-26 -43%-29%-15%-1%13%27%41%55%-102022-02恒立液压 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 25.9、29.1 亿元，同比增速分别为-14.5%、12.5%、12.4%，对应 PE分别为 33、 30、 26 倍； 维持买入-A 的投资评级， 6 个月目标价为 69.3元，

8、相当于 2023 年 35 倍的动态市盈率。 风险提示：风险提示：工程机械行业景气度下行；基建投资不及预期；房地产开发投资额加速下滑；新产品开拓进度不及预期；下游价格竞争加剧，成本端压力传导至上游；原材料价格高企，影响盈利能力。 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 78.6 93.1 93.6 99.1 106.0 净利润净利润 22.5 26.9 23.0 25.9 29.1 每股收益每股收益(元元) 1.73 2.06 1.76 1.98 2.23 每股净资产每股净资产(元元) 5.60 7.04 8.17 9.44 10.87

9、 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍) 33.9 28.4 33.2 29.5 26.3 市净率市净率(倍倍) 10.5 8.3 7.2 6.2 5.4 净利润率净利润率 28.7% 28.9% 24.6% 26.1% 27.5% 净资产收益率净资产收益率 30.8% 29.3% 21.6% 21.0% 20.5% 股息收益率股息收益率 1.0% 1.2% 1.1% 1.2% 1.4% ROIC 60.4% 59.4% 47.9% 74.1% 68.4% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 mXfYqOpMmRmRoPq

10、OtQ9PdN7NoMpPoMnPkPoOoQeRmNqPaQmMxONZmOzRwMpNvM 3 公司深度分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 国产液压龙头崛起之路不易，高端泵阀开拓新局国产液压龙头崛起之路不易，高端泵阀开拓新局 . 5 1.1. 深耕液压行业 30 年，产品、应用、客户持续拓展 . 5 1.2. 高技术壁垒液压行业空间广阔，国产龙头崛起. 8 2. 油缸、泵阀完成业绩兑现，定增有油缸、泵阀完成业绩兑现，定增有望形成第三增长极望形成第三增长极 . 10

11、 2.1. 股价复盘：业务多元化发展，股价上涨受业绩与估值双重驱动 . 10 2.1.1. 2011-2015：挖机油缸市占率逆势提升，成长为国内挖机绝对龙头 .11 2.1.2. 2016-2021：挖机泵阀成功推向市场，行业复苏背景下快速放量扩张 . 12 2.1.3. 展望未来：定增预案布局非标业务，剑指非挖领域和国际市场 . 12 2.2. 业绩复盘：财务表现优秀，周期上行阶段业绩弹性强 . 15 3. 把握两次行业上行机遇，成功应对行业下行挑战把握两次行业上行机遇，成功应对行业下行挑战 . 17 3.1. 绑定关键客户，抓住两轮行业周期上行机遇 . 18 3.2. 逆向投资对抗周期波

12、动，迎接行业复苏 . 19 4. 投资建议投资建议. 21 5. 风险提示风险提示. 21 图表目录图表目录 图 1：30 年砥砺前行，造就国产液压件领导品牌 . 5 图 2：恒立液压股权结构图（截至 2022Q1）. 5 图 3：恒立液压积累了行业优质客户资源 . 7 图 4：2020 年全球液压件市场规模预计 2580 亿元 . 8 图 5：我国是全球液压件需求第二大市场 . 8 图 6：国内液压件市场规模估计超过 600 亿元 . 8 图 7：工程机械是第一大需求领域. 8 图 8：液压件主要技术壁垒 . 9 图 9：恒立液压股价涨跌幅 . 10 图 10：2011 年油缸业务占主营收入

13、比重 98% .11 图 11：2021 年液压泵阀收入占比接近 35% .11 图 12：油缸业务是主要收入来源，泵阀业务占比提升.11 图 13：油缸、泵阀业务规模增长明显 .11 图 14：2011-2020 年恒立挖机油缸国内市占率 .11 图 15：2016 年泵阀业务进入放量高增长阶段 . 12 图 16：根据挖机分吨位内销，大致推算的泵阀市占率. 12 图 17：恒立液压推进全球化布局 . 13 图 18：2008-2021 年恒立国内外收入占比 . 14 图 19：2008-2021 年恒立国外收入及同比增速 . 14 图 20：滚珠丝杆主要下游领域. 14 图 21：2019

14、 年全球滚珠丝杆分地区市场份额 . 15 图 22：恒立液压 2008-2022Q1 营收及增速 . 16 图 23：恒立液压 2008-2022Q1 归母净利润及增速 . 16 图 24：公司毛利率和净利率经历了下行和上行两个阶段 . 16 图 25：2016 年以来恒立液压盈利能力不断提升 . 16 4 公司深度分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 26：费用控制效果显著. 17 图 27：归母净利润与经营性现金流呈同步趋势 . 17 图 28：恒立液压伴随挖机市场成长起来的液压龙头

15、. 18 图 29：本轮复苏周期（2016.05-2021.04）比上轮上行周期（2007.04-2011.04）持续时间更久 . 18 图 30：中国市场国产、外资品牌挖机实际需求量对比. 19 图 31：中国市场国产、外资品牌需求量占比变化趋势. 19 图 32：代表性挖机企业市占率变化趋势. 19 图 33：2013-2022M1-3 研发支出及占营收比例 . 20 图 34：公司资本开支情况. 20 表 1：公司各类业务条线拓展时间. 6 表 2：公司产品下游领域应用持续拓宽. 7 表 3：国内挖机液压件供给格局 . 9 表 4：主要海外竞争对手对比. 10 表 6：2011-2021

16、 年恒立油缸产品产、销量. 12 表 6：恒立 2021 年非公开募集资金使用计划 . 13 表 7：2012-2017 年间，公司主要投资扩产活动 . 20 表 8：2012-2018 年间，恒立主要外延收购活动 . 20 5 公司深度分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 国产液压龙头崛起之路不易，国产液压龙头崛起之路不易，高端泵阀开拓新局高端泵阀开拓新局 1.1. 深耕液压行业深耕液压行业 30 年，产品年，产品、应用、客户、应用、客户持续持续拓展拓展 公司公司起步起步，涉足液压领域

17、，涉足液压领域（1990-1999） ：） ：恒立液压成立于 1990 年，早期从事气动元件产品制造，于 1997 年涉足港口、冶金设备用大型油缸的研发和制造，正式进入液压行业； 研发研发油缸油缸产品，产品，业务业务逐步扩张逐步扩张（1999-2011） ：） ：1999 年成功研发挖掘机用高压油缸，受益于2008-2011 年国内挖掘机行业的快速发展，成功进入卡特彼勒供应链。经过 30 年的发展，公司目前成为全球挖掘机用油缸第一品牌，国内挖机油缸市占率超 50%； 扩充产品线，进军资本市场（扩充产品线，进军资本市场（2011-2016） ：） ：公司 2011 年成功上市，同年大规模投资研发

18、高端液压泵阀。经过数年持续研发，配合外延收购引入先进工艺技术，公司液压泵阀产品取得显著突破； 行业复苏，稳固龙头地位（行业复苏，稳固龙头地位（2016-至今） ：至今） ：公司在产品上已形成液压系统整体解决方案实施能力，在地域上已形成全球制造、研发的国际化布局，成功挺进全球高端液压传动装备第一梯队。 图图 1：30 年砥砺前行，造就国产液压件领导品牌年砥砺前行，造就国产液压件领导品牌 资料来源：恒立官网，安信证券研究中心 公司股权结构稳定、集中。公司股权结构稳定、集中。公司董事长汪立平及其家族一致行动人通过常州恒屹、香港申诺和恒立投资合计持有公司 67.29%股份，是实际控制人。公司第三大股东

19、恒立投资是公司核心高管持股平台，其股东除汪立平外还有总经理邱永宁，副总经理徐进以及上海立新董事长姚志伟。公司管理层持股稳定，股权相对集中。 图图 2：恒恒立液压股权结构图（截至立液压股权结构图（截至 2022Q1） 资料来源：wind，安信证券研究中心 6 公司深度分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司公司产品产品品类品类、下游下游应用、客户应用、客户资源资源持续拓展持续拓展： （1）内扩产能内扩产能+外延并购，积极拓展业务条线。外延并购，积极拓展业务条线。自 1992 年以环卫车辆及港口

20、机械液压缸产品切入液压领域以来，公司产能不断提升，产品种类不断丰富。2011 年常州武进工厂建成投产，成为全球最大的油缸生产基地。2012 年开始投资液压泵阀，收购上海立新（60%）主营各类工业阀的研发生产；并建设高精密铸件工厂，为泵阀元件的生产提供基础；2015 年收购德国哈威 InLine（100%）主营高压重载柱塞泵，汲取关键技术；2018 年公司挖机泵阀产品实现规模化生产并得到下游批量应用， 并开始将目光转向工业泵阀应用领域。 当前阶段，公司对液压系统集成及液压成套设备供应布局基本完成。 表表 1：公司各类业务条线拓展时间公司各类业务条线拓展时间 产品大类产品大类 拓展时间拓展时间 产

21、品类型产品类型 图例图例 液压油缸液压油缸 1997 非标油缸：海事港口、冶金 1999 挖机专用油缸 2006 非标油缸：盾构机 液压阀液压阀 2012 工业液压阀：单向阀、充液阀、方向阀、压力阀、流量阀等 2012 行走机械液压阀：多路控制阀、 负载保持阀等 精密铸造精密铸造 2012 高精密铸件：高压柱塞泵壳体/斜盘/缸体、整体式多路阀铸件等 2012 高精密冷拔无缝钢管 液压泵液压泵&马达马达 2015 哈威 InLine/恒立高压重载柱塞泵 2016 液压柱塞马达:定量、变量马达 系统集成系统集成 2016 液压泵/液压多路阀/液压缸性能测试台、高压脉冲测试台等 2016 液压系统：

22、高低温、防爆、超高压、电液比例伺服等 资料来源：恒立官网，安信证券研究中心 （2）公司公司产品产品应用应用下游下游 5 大大领域领域，15 类细分领域。类细分领域。公司主要产品分为 6 大品种，包括高压油缸、液压泵阀、马达、精密铸件、气动元件和全套的液压系统，广泛应用于挖掘机、起重机等行走机械； 盾构机等隧道工程领域； 海上作业平台、 船用起重机等海工海事领域；太阳能发电、风力发电等新能源领域；冶金、水利、橡胶等工业工程领域。公司品牌知名度不断提升，持续的新品开发将助其产品应用领域进一步拓宽。 7 公司深度分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。

23、 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 2：公司产品下游领域应用公司产品下游领域应用持续拓宽持续拓宽 应用领域应用领域 细分领域细分领域 公司液压系统、元件、解决方案的应用公司液压系统、元件、解决方案的应用 行走机械行走机械 建筑机械 小型挖掘机，中大型挖掘机，混凝土泵送，压路机，摊铺机，铣刨机，装载机，推土机 物料搬运 高空作业车，汽车起重机，履带起重机，旋挖钻机，水平定向钻，伸缩臂叉车，煤层掘进机，移动破碎站，矿用卡车，市政车辆 工业工程工业工程 冶金压铸 型材挤压机，锻压机械，连铸线，压滤机，电炉 橡胶行业 注塑机 钣金行业 钣金工艺所需液压缸 水泥行业 立磨机液压缸，

24、辊压机液压缸，篦冷机液压缸，液压系统 水利行业 水利大坝弧门液压缸、进水口检修闸门液压缸 固废破碎 破碎机所需的 V90N 230DP变量柱塞双联泵 海工船舶海工船舶 船舶 开体泥驳船，挖泥船，自升式海洋平台，钻井平台，风电安装船，打桩机，滚装船 海洋平台 锚绞机，船用吊机 港口机械 空箱堆高机，正面吊，堆取料机 能源科技能源科技 石油天然气开采 钻采设备，增产设备 新能源 风力发电，太阳能发电，海洋能发电，海水淡化 隧道工程隧道工程 盾构掘进 盾构机，硬岩掘进机，凿岩台车 隧道加固 湿喷机 资料来源：恒立官网，安信证券研究中心 （3）公司绑定优质客户，产业链地位高。公司绑定优质客户，产业链地

25、位高。公司客户质量优质，挖掘机液压产品主要客户包括：卡特彼勒、神钢、三一、徐工等著名挖掘机 品牌；盾构机液压产品主要客户包括：中铁工程、铁建重工、小松、日立造船、罗宾斯等著名盾构机品牌；海工海事客户包括: TTS、麦基嘉、国民油井等；新能源设备领域客户包括:歌美飒、维斯塔斯等；工业液压产品客户包括:海天、伊之密、安德里茨等；特种车辆客户包括: 马尼托瓦克、特雷克斯等。公司已形成较强品牌效应， 客户对公司产品具有依赖性。 多年合作与积累为公司建立了明显的先发优势，对后来潜在竞争者构成较强进入壁垒，充分的保障了公司未来在液压行业市场份额的稳定增长潜力和盈利能力的连续性。 图图 3：恒立液压恒立液压

26、积累了行业优质客户资源积累了行业优质客户资源 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 8 公司深度分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.2. 高技术壁垒液压行业空间广阔，国产龙头崛起高技术壁垒液压行业空间广阔，国产龙头崛起 全球液压件市场规模总体呈缓慢增长趋势全球液压件市场规模总体呈缓慢增长趋势，我国市场规模估计超过，我国市场规模估计超过 770 亿亿。根据MarketsandMarkets 数据， 2020 年全球液压件市场规模约 2580 亿元， 2020-2025 年 CAGR估计为

27、2.4%。从 2019 年分地区销售收入占比看，全球前四大市场分别为美中欧日，本土销售规模占比分别为 38.0%、 30.2%、 15.1%、 9.3%， 我国是全球第二大市场， 按该占比推算，我国 2020 年市场空间约 774 亿元。 图图 4：2020 年年全球液压件市场规模全球液压件市场规模预计预计 2580 亿元亿元 图图 5：我国是全球我国是全球液压件需求液压件需求第二大市场第二大市场 资料来源：ISC，MarketsandMarkets，安信证券研究中心 资料来源：ISC，MarketsandMarkets，安信证券研究中心 我国液压行业起步较晚，但得益于中国改革开放以来的高速发

28、展建设期，下游需求高涨拉动我国液压行业起步较晚，但得益于中国改革开放以来的高速发展建设期，下游需求高涨拉动行业规模快速扩大，工程机械是我国第一大应用领域行业规模快速扩大，工程机械是我国第一大应用领域。根据中国液压气动密封件工业协会统计，从行业产值角度看，2009-2011 年我国液压件产值由 269 亿元增长至 416 亿元，CAGR达 24.36%，2008 年 4 万亿经济刺激计划拉动下游设备需求，推动液压件行业规模的快速增长。当前，液压件产品广泛应用于国民经济的各个领域，包括工程机械、航空航天、冶金机械等， 其中工程机械仍是我国液压件核心需求领域， 占比 35.39%， 规模约 206

29、亿元 （按 2015年数据推算） 。 图图 6：国内液压件市场规模国内液压件市场规模估计超过估计超过 600 亿元亿元 图图 7：工程机械是第一大需求领域工程机械是第一大需求领域 资料来源：中国液压气动密封件工业协会，安信证券研究中心 资料来源：中国液压液力气动密封年鉴（2015） ，安信证券研究中心 液压件行业进入壁垒高，短期很难有进入者。液压件行业进入壁垒高，短期很难有进入者。液压传动装臵作为全球制造业的核心部件，技术壁垒高，在高端制造业中居于关键地位，对材料、加工工艺和精度等均有极高要求，具有投资规模大、研发周期长等特点，因此该行业具有较高进入门槛。挖机泵阀领域，国内目前上市企业仅恒立、

30、艾迪，公司抓住国内液压行业发展机遇，从油缸到泵阀，产品一一攻克，液压件行业本身属于技术密集型、 资金壁垒、 规模壁垒等都决定了此行业短期很难有进入者。 2197 2055 2156 2019 2071 2213 2473 2441 2580 2904 050002500300035002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2025E全球液压市场规模（亿元） 38.0% 30.2% 15.1% 9.3% 7.4% 美国 中国 欧洲 日本 其他地区 383 516 624 573 571 588 583 580 592 60

31、3 -20%0%20%40%050010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E2018E亿元亿元 国内液压行业销售规模（亿元） 国内液压行业产值（亿元） 销售规模同比（%） 产值规模同比（%） 35.4% 9.4% 9.4% 8.5% 8.2% 5.7% 4.6% 18.9% 工程机械 航空航天 冶金机械 工程车辆 间接销售 农业机械 矿山机械 其他领域 9 公司深度分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 8：液压件主要技术壁垒液压件

32、主要技术壁垒 资料来源：安信证券研究中心整理 表表 3：国内挖机液压件供给格局国内挖机液压件供给格局 分公司及产品分公司及产品 小挖（小挖（20吨以下）吨以下） 中挖（中挖（20-30 吨）吨） 大挖（大挖（30吨以上）吨以上） 三一三一 油缸 50%恒立液压，50%自制（中川液压，三一全资子公司） 泵 恒立、力士乐 恒立、川崎、艾迪 恒立、川崎、艾迪 阀 恒立、赫斯可 恒立、川崎、艾迪（少量） 恒立、川崎、艾迪 马达 回转马达：回转马达：川崎、博世力士乐、恒立 行走马达：行走马达：纳博特斯克、艾迪 徐工徐工 油缸 50%恒立液压，50%自制（徐工液压事业部） 泵 恒立、川崎 恒立、川崎 川崎

33、 阀 恒立、赫斯可 恒立、川崎 川崎 马达 回转马达：回转马达：川崎、motrrol（斗山子公司） 、恒立 行走马达行走马达：纳博特斯克 柳工柳工 油缸 100%恒立 泵 恒立、KYB 恒立、川崎 川崎 阀 恒立、KYB 恒立、川崎 川崎 马达 回转马达回转马达：川崎、恒立 行走马达：行走马达：纳博特斯克 备注：回转马达难度高于行走马达，但是是液压件里面难度最低的，恒立主要做回转马达，艾迪主要做行走马达，差异化竞争备注：回转马达难度高于行走马达，但是是液压件里面难度最低的，恒立主要做回转马达，艾迪主要做行走马达，差异化竞争 资料来源：中国液压气动密封件工业协会，安信证券研究中心整理 对标国外龙

34、头液压件制造商，恒立对标国外龙头液压件制造商，恒立全球市占率稳步提升，全球市占率稳步提升，高端泵阀高端泵阀仍仍有较大上升空间。有较大上升空间。根据国际流体动力统计委员会数据，2012-2020 年，全球前四大液压件企业博世力士乐、派克汉尼汾、 伊顿、 川崎重工全球市占率合计由 46.4%下降至 34.8%， 同期公司全球市占率由 0.5%快速上升至 3.0%。美日德是液压领域传统强国，发展早起步，孕育的行业龙头企业多，在油缸领域有 KYB（日本） ，在高端泵阀领域有川崎（日本） 、力士乐（德国） 、派克汉尼汾（美国）和伊顿（美国） ，这些龙头企业历史悠久，业务多元，全球布局，收入规模大，在高端

35、产品领域占据较大市场份额，市场集中度高。反观反观恒立恒立，作为国内少数龙头企业，通过引入作为国内少数龙头企业，通过引入海外先进技术和自主创新，拓展非标油缸下游领域的同时，逐步打破中高端泵阀产品依赖进海外先进技术和自主创新，拓展非标油缸下游领域的同时，逐步打破中高端泵阀产品依赖进口的状况口的状况，分领域来看：挖机油缸领域挖机油缸领域：最大的外资供应商为日本企业 KYB，在国内镇江设有工厂，主要客户包括日立、住友建机、久保田、洋马、小松、卡特，自恒立切入卡特彼勒供应体系后，KYB 在中国市场份额有所下降；非标油缸领域非标油缸领域：由于下游应用众多，竞争较为充分；高端泵阀领域高端泵阀领域：全产品线布

36、局的川崎（日本） 、力士乐（德国） 、派克汉尼汾（美国） 、伊顿（美国）是恒立的主要竞争对手，2019 年恒立解决泵阀核心铸件良品率问题后，其产品性能逐步得到下游主机厂验证，2020 年中大挖泵阀继小挖泵阀产品之后开始发力， 10 公司深度分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 我们认为公司高端泵阀依然有较大上升空间。 表表 4：主要海外竞争对手对比主要海外竞争对手对比 公司公司 国家国家 成立成立时间时间 营收（亿营收（亿人民币）人民币） 液压件相关部门收入液压件相关部门收入 优势领域优势领域

37、 员工数员工数 市值 （亿人市值 （亿人民币）民币） 净利率净利率 毛利率毛利率 博世博世集团集团 德国 1795 5510 汽车技术 57.8%，消费品26.6%，工业技术 7.7%，能源与建筑技术7.5%（专攻液压领域的博士力士乐为其全资子公司） 全面领先 约 40.1万 未整体上市 1.20% 31.50% 伊顿伊顿 美国 1911 1251 精密机械部门收入 83 亿元，占比6.6% 农机领域（转向系统绝对领先） 约 9 万 3496 10.93% 32.28% 派克派克 美国 1918 927 工业领域 773 亿，占比83%；航空航天 154 亿，占比 17% 航空、 注塑机等领域

38、 （管接头领域优势明显） 约 5.5 万 2117 12.18% 27.17% 川崎川崎 日本 1878 886 精密机械与机器人占比约10-15% 20-40 吨级挖掘机泵阀领域 约 3.6 万 252 -1.17% 12.84% KYB 日本 1919 195 液压产品占比约 30% 液压元件 约 1.5 万 42 5.38% 18.38% 恒立恒立液压液压 中国 2005 93.09 油缸 55.7%，液压泵阀34.8% 挖机油缸、 特种油缸 （海工海事、轨交、高空作业车等） 5801 874 28.99% 44.01% 资料来源：wind，彭博，安信证券研究中心（财务指标为2021财年

39、数据；市值数据截至2022年6月15日） 2. 油缸、泵阀完成业绩兑现，油缸、泵阀完成业绩兑现，定增有望定增有望形成第三增长极形成第三增长极 2.1. 股价复盘股价复盘：业务多元化发展，业务多元化发展，股价上涨受业绩与估值双重驱动股价上涨受业绩与估值双重驱动 新产品放量贡献业绩，新产品放量贡献业绩， 业务结构多元化发展。业务结构多元化发展。 （1）2011-2015 年：年：公司上市后恰逢下游挖机行业调整周期，油缸业务（包含挖机油缸和非标油缸）收入占比保持在 80%以上，行业需求下行使得收入规模由11.2亿萎缩至9.2亿元， 但挖机油缸国内市占率持续提升， 根据CCMA挖机分会销量和公司挖机油

40、缸销量计算，其市场份额在 2015 年首次突破 50%，整体业绩较为稳定， 股价与估值匹配程度较高。 （2）2016-2021 年：年：挖机泵阀业务放量阶段， 2016-2020年，泵阀板块收入复合增速达到 130%，2020 年收入占比达到 29.8%，伴随下游工程机械行业周期上行阶段，股价涨幅高达 965%。 （3）展望未来）展望未来：公司定增布局线性驱动器（包含电动缸，滚珠丝杆） 、通用液压等非挖应用领域，多元业务布局进一步深化，打开成长天花板，弱化行业周期对公司业绩的影响，有望迎来估值、业绩的双升。 图图 9：恒立液压股价涨跌幅恒立液压股价涨跌幅 资料来源：wind，安信证券研究中心

41、11 公司深度分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 10：2011 年油缸业务占主营收入比重年油缸业务占主营收入比重 98% 图图 11：2021 年液压泵阀收入占比接近年液压泵阀收入占比接近 35% 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 图图 12：油缸业务是主要收入来源，泵阀业务占比提升油缸业务是主要收入来源，泵阀业务占比提升 图图 13：油缸、泵阀业务规模增长明显油缸、泵阀业务规模增长明显 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：win

42、d，安信证券研究中心 2.1.1. 2011-2015：挖机油缸市占率逆势提升，成长为国内挖机绝对龙头：挖机油缸市占率逆势提升，成长为国内挖机绝对龙头 2011-2015 年， 公司收入规模较为稳定， 油缸业务始终是公司最为重要的业务收入来源， 2011年占比高达 99.12%，至 2015 年该比例有所下降，为 84.84%；其中非标油缸业务占比增长明显，由 2011 年 20.83%增长至 2015 年的 47.43%，得益于非标油缸下游应用广泛，其中高空作业平台市场增长迅猛，带来旺盛需求；相应的公司挖机油缸占比的逐步下降，由 2011年 78.29%增长至 2015 年的 37.41%，

43、 对应下游挖机市场下行周期， 但市占率逆势提升， 2015年达到最高水平 54.63%。 目前公司挖机油缸产品实现全球供应， 根据 Off-Highway Research，2020 年，全球挖机销量 67.5 万台，2018-2020 年复合增速为 1.8%，全球市场稳定增长，按该复合增速推算 2021 年全球挖机销量为 68.7 万台， 公司全球市占率约 31%， 仅按国内市场销量计算，市占率超过 60%，已成国内挖机油缸绝对龙头，全球领先的挖机油缸供应商。 图图 14：2011-2020 年年恒立挖机油缸恒立挖机油缸国内国内市占率市占率 资料来源：wind，CCMA挖机分会，安信证券研究

44、中心 20.9% 78.3% 0.8% 重型装备用非标准油缸 挖掘机专用油缸 油缸配件及铸件 18.2% 37.5% 34.8% 2.1% 7.3% 0.1% 重型装备用非标准油缸 挖掘机专用油缸 液压泵阀（含工业泵阀） 液压系统 油缸配件 其他业务 0%50%100%20082009200001920202021挖掘机专用油缸 重型装备用非标准油缸 油缸配件及铸件 液压泵阀及马达 元件与液压成套装臵 其他业务 050000920000192

45、0202021百万元百万元 挖掘机专用油缸 重型装备用非标准油缸 油缸配件及铸件 液压泵阀及马达 元件与液压成套装臵 其他业务 26.2% 33.8% 39.1% 39.4% 54.6% 48.9% 48.8% 50.8% 51.4% 54.8% 62.4% 0%20%40%60%80%02000004000006000008000002000021只只 恒立挖机油缸销量（只） 市占率(%) 12 公司深度分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参

46、见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 5：2011-2021 年年恒立油缸产品产、销量恒立油缸产品产、销量 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 销售收入（亿元）销售收入（亿元） 挖机油缸挖机油缸 8.87 7.28 7.50 5.59 4.07 5.29 11.54 18.11 21.88 31.27 34.93 非标油缸非标油缸 2.36 2.85 3.27 4.15 5.16 5.60 10.42 11.44 13.53 13.70 16.94 产量（只）产量（只） 挖机油缸挖机油缸 188480 168788

47、 184652 142236 118510 140275 284614 429628 472791 719920 851900 非标油缸非标油缸 37767 40479 44975 49330 61112 72478 130290 154516 169071 116307 169100 销量（只）销量（只） 挖机油缸挖机油缸 187141 156227 175318 142634 123143 137587 274122 413538 484854 706136 855300 非标油缸非标油缸 37767 40479 44975 49330 61112 72478 130290 154516

48、169071 123590 168400 销量增速销量增速 yoy 挖机油缸挖机油缸 -16.5% 12.2% -18.6% -13.7% 11.7% 99.2% 50.9% 17.2% 45.6% 21.1% 非标油缸非标油缸 7.2% 11.1% 9.7% 23.9% 18.6% 79.8% 18.6% 9.4% -26.9% 36.3% 均价均价(元）元） 挖机油缸挖机油缸 4740 4661 4278 3918 3305 3845 4209 4379 4513 4428 4084 非标油缸非标油缸 6259 7038 7268 8416 8436 7726 8000 7404 8003

49、 11085 10059 均价变动（均价变动（%） 挖机油缸挖机油缸 -1.7% -8.2% -8.4% -15.6% 16.3% 9.5% 4.0% 3.0% -1.9% -7.8% 非标油缸非标油缸 12.4% 3.3% 15.8% 0.2% -8.4% 3.5% -7.5% 8.1% 38.5% -9.3% 资料来源：wind，安信证券研究中心 2.1.2. 2016-2021：挖机泵阀成功推向市场，行业复苏背景下快速放量扩张：挖机泵阀成功推向市场，行业复苏背景下快速放量扩张 2016 年以来，公司泵阀产品成功研发，并处于放量增长阶段，2016-2021 年泵阀业务分别实现收入 0.83

50、、 2.49、 4.79、 11.61、 23.38、 32.36 亿元， 对应收入占比分别为 6.06%、 9.91%、11.37%、 21.45%、 29.77%、 34.76%， 收入增速分别为 2634.8%、 198.6%、 92.5%、 142.6%、101.4%、38.4%。公司小挖泵阀于 2017 年实现批量性供货以来，产能持续提升；中大挖泵阀 2019 年经过客户验证期后，陆续实现在下游主机厂主力机型中配套，进入产销量同步提升阶段。根据 CCMA 挖机分会挖机分吨位内销数据，2021 年，我们粗略推算公司大/中/小挖泵阀市占率已达 50%、40%、15%。 图图 15：201

51、6 年泵阀业务进入放量高增长阶段年泵阀业务进入放量高增长阶段 图图 16：根据挖机分吨位内销，大致推算的泵阀市占率根据挖机分吨位内销，大致推算的泵阀市占率 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：CCMA挖机分会，安信证券研究中心 2.1.3. 展望未来：定增预案布局非标业务，剑指非挖领域和国际市场展望未来：定增预案布局非标业务，剑指非挖领域和国际市场 2021 年 9 月，公司发布非公开发行预案，是公司 2011 年上市以来首次再融资，拟募集不超过 50 亿元，投资恒立墨西哥项目、线性驱动器项目、恒立国际研发中心项目、通用液压泵- -20.8%20.8% 2634.7%2634.7%

52、 198.6%198.6% 92.5%92.5% 142.6%142.6% 101.4%101.4% 38.4%38.4% -500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%050002500300035002000202021百万元百万元 液压泵阀及马达（百万元） yoy（%） 0%10%20%30%40%50%60%2018下半年 201920202021小挖泵阀 中挖泵阀 大挖泵阀 13 公司深度分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报

53、告尾页。各项声明请参见报告尾页。 技改项目、超大重型油缸项目及补充流动资金。按募集资金投入来看，六类项目分别为 11、14、5.7、2.9、1.4、15 亿元；按总投资金额来看，分别投入 12.3、15.3、6.5、3.1、1.5、15 亿元，占投资总额比重分别为 22.9%、28.5%、12.1%、5.8%、2.7%、28%。本次募集资金超过 80%将投入到非挖机领域， 公司产品体系将进一步完善， 同时加强研发、 制造能力，推动国际化发展，优化资本结构。公司选择定增方式进行投资布局，一方面为防止增加经营负担，影响现有业务运转，另一方面，储备现金以备并购之需，以便可以快速做出反应 表表 6：恒

54、立恒立 2021 年非公开募集资金使用计划年非公开募集资金使用计划 序号序号 项目名称项目名称 投资总额投资总额 （万元）（万元） 拟投入募集资金拟投入募集资金（万元）（万元） 达产产能达产产能 投资额占比投资额占比 1 恒立墨西哥项目 122,681.71 110,000 工程机械油缸200440根、 延伸缸和其他特种油缸62650根、液压泵和马达 15 万台。 22.89% 2 线性驱动器项目 152,720.67 140,000 104000 根标准滚珠丝杆电动缸、 4500 根重载滚珠丝杆电动缸、750 根行星滚柱丝杆电动缸、10 万米标准滚珠丝杆和10 万米重载滚珠丝杆。 28.50

55、% 3 恒立国际研发中心项目 64,653.85 57,000 包括研发中心、综合服务中心和试制平台，主要开展液压泵阀及马达相关研究。 12.06% 4 通用液压泵技改项目 31,144.58 29,000 原有年产 9000 台通用液压泵的产能将扩至年产 7 万台。 5.81% 5 超大重型油缸项目 14,751.43 14,000 年产 2800 吨非标定制超大重型油缸。 2.75% 6 补充流动资金 150,000.00 150,000 27.99% 合计合计 535,952.24 500,000 100.00% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 （1）国际化布局国际化布局紧跟大客户

56、出海建厂，紧跟大客户出海建厂，由销售国际化迈向生产国际化。由销售国际化迈向生产国际化。公司墨西哥项目位于新莱昂州蒙特雷市圣塔卡塔琳娜开发区，总投资 12.3 亿元，预计未来 3 年内形成工程机械用油缸 200,440 根、延伸缸和其他特种油缸 62,650 根以及液压泵和马达 150,000 台的生产能力。从地理位臵看，从地理位臵看，毗邻美国市场，运输成本可控；从政策因素角度，从政策因素角度，享受美墨关税优惠政策，消除关税风险，有利于增强公司在美国市场的品牌影响力和产品竞争力。从战略布从战略布局角度，局角度， 下游大客户三一重工国际化进程提速， 根据 Off-Highway Research

57、数据， 2020 年，三一挖机全球市占率达到 15%，同比提升 6pct；单看海外市场，2020 年挖机销量约 35 万台，三一挖机海外市占率约 2.9%，2021 年海外市占率预计超过 6%。在海外市场挖机年均需求超 30 万台背景下，国内头部主机厂海外市占率提升空间较大，恒立海外建厂，加深大客户绑定，增强供应链协同性。 图图 17：恒立液压推进全球化布局恒立液压推进全球化布局 资料来源：恒立官网，安信证券研究中心 14 公司深度分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 海外收入是公司业绩海外收

58、入是公司业绩重要重要组成部分，对冲单一市场风险。组成部分，对冲单一市场风险。公司海外收入规模由 2011 年 0.27亿元增长至 2021 年 12.35 亿元，CAGR 达 46.4%。2011-2016 年国内行业下行期间，公司海外收入对总营收贡献比例持续增长，2016 年最高占比 29.17%，对冲国内收入增速下滑阶段；2016-2020 年，国内需求复苏，海外市场受疫情等不利因素影响，2020 年收入占比下滑至 11.78%。从长期经营角度看，公司海外布局战略仍将发挥扩大收入规模、对冲单一市场风险的作用，未来随着海外市场的开拓，有较大提升空间。 图图 18：2008-2021 年恒立国

59、内外收入占比年恒立国内外收入占比 图图 19：2008-2021 年恒立国外收入及同比增速年恒立国外收入及同比增速 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 （2）布局电缸及其核心部件滚珠丝杆，进一步拓展非挖领域应用布局电缸及其核心部件滚珠丝杆，进一步拓展非挖领域应用：根据公司 2021 年非公开发行预案，公司线性驱动器项目总投资 15.3 亿元，预计 3 年内将形成年产 104,000 根标准滚珠丝杆电动缸、4,500 根重载滚珠丝杆电动缸、750 根行星滚柱丝杆电动缸、10 万米标准滚珠丝杆和 10 万米重载滚珠丝杆的生产能力。公司的滚珠丝杆生产能力将不仅

60、为电动缸业务提供支持，还将直接对外销售。 滚珠丝杆是电动缸的核心零部件，公司精密加工技术成熟，模块化开发技术储备丰富，产品滚珠丝杆是电动缸的核心零部件，公司精密加工技术成熟，模块化开发技术储备丰富，产品可快速进入生产、应用阶段。可快速进入生产、应用阶段。电动缸是将伺服电机与丝杠一体化设计的模块化产品，滚珠丝杆是其中核心的机械传动原件，将伺服电机的旋转运动转换成直线运动，同时吸收伺服电机优点，实现高精度速度、位臵、推力控制。电动缸方面：电动缸方面：公司已完成 1.25T-75T 多型号电动缸样品生产和验证，并在下游多领域展开研发、应用和生产，如高空作业车、海事、工业和医疗等领域，已完成交付成品并

61、实现销售。公司对电动缸拥有丰富的技术储备和产业化经验，目前进入扩产阶段，扩大下游应用。滚珠丝杆方面：滚珠丝杆方面：更考验生产企业的精密加工制造能力，公司拥有自制铸件厂，拥有开展精密加工制造的基础条件，同时掌握精密加工制造工艺与核心技术，我们认为公司有能力满足滚珠丝杆加工高精度、严格控制形变等要求，有利于公司提高自制率，完善产业链一体化布局。 图图 20：滚珠丝杆主要下游领域滚珠丝杆主要下游领域 0%20%40%60%80%100%20082009200001920202021国内收入占比（%） 国外收入占比（%） -100%0%

62、100%200%300%400%500%050010001500百万元百万元 国外收入（百万元） YOY（%) CAGR=46.4% 15 公司深度分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 资料来源：安信证券研究中心整理 行业机电液结合发展趋势明显，公司率先布局，有望引领国内市场扩容。行业机电液结合发展趋势明显，公司率先布局，有望引领国内市场扩容。电动缸市场扩容驱动力主要有两点：电动缸是液压缸的升级产品，顺应新能源电动化发展趋势。电动缸是液压缸的升级产品，顺应新能源电动化发展趋势。电动缸作为新型的

63、机电一体化产品，不再依靠液压油作为传动媒介，在环保、体积、结构上更具优势，而且具备更高效、更精确的动力传输能力。下游应用领域拓展在持续拓展。下游应用领域拓展在持续拓展。行走机械领域如高空作业平台、农机、矿用机械、小型挖机等设备，公司目前正在开发适用于电动化剪叉式高机的电动缸，剪叉式保有量大，电动化率增长速度较快，未来需求可观；工控自动化领域，电动缸适用于载荷要求低，精度要求高的场景，契合工业自动化应用；航空领域，电动缸对气缸、油缸的替代符合轻量化、小体积要求。 亚太地区滚珠丝杆需求增长强劲，公司有望代表国产品牌实现突破。亚太地区滚珠丝杆需求增长强劲，公司有望代表国产品牌实现突破。根据 Valu

64、e Market Research 数据，2019-2026 年，全球滚珠丝杆市场规模有望从 195 亿美元增长至 297 亿美元， CAGR 达 6.14%。 分地区来看， 亚太地区市场份额占比有望从 43.56%增长至 46.64%，增长的主要动力就是以中国为代表的发展中国家在航空、制造和机器人等行业的需求升级。从竞争格局角度看，滚珠丝杆的主要供应商以海外品牌为主，如力士乐，日本 NSK、日本黑田、台湾上银等。 图图 21：2019 年全球滚珠丝杆分地区市场份额年全球滚珠丝杆分地区市场份额 资料来源：Value Market Research，安信证券研究中心 （3）增加通用泵阀及非标油缸

65、产能，深化元化布局增强未来抗周期能力。）增加通用泵阀及非标油缸产能，深化元化布局增强未来抗周期能力。通用液压泵技通用液压泵技改项目：改项目：公司工业泵已实现突破，进入小批量试装阶段，提前进行产能布局。根据公司 2021年非公开发行预案，计划投资 3.1 亿元， 预计一年内能将由 9000 台扩增至 7 万台，同时进行自动化升级，降本增效。目前公司 V30G 系列工业泵适用在海工、盾构、试验台等领域，目前已完成全型号开发，进入试装阶段，现有产线在产能和自动化程度上难以应对未来订单的增长，因此公司提前进行产能布局，为产品结构优化打好基础；超大重型油缸项目：超大重型油缸项目：提高自制率，补强非标大型

66、油缸制造能力。拟投资 1.5 亿，主要生产用于括海事海工、大型水利、锻压机床和冶金等行业的大直径、长长度的重型油缸。该项目利用现有厂房，解决公司定制化超大重型油缸的生产能力瓶颈问题，改善以往自主设计加外协加工的模式。 2.2. 业绩复盘：财务表现优秀，周期上行阶段业绩弹性强业绩复盘：财务表现优秀，周期上行阶段业绩弹性强 从收入利润端来看：从收入利润端来看：2011-2015 年：这段时期公司收入规模较为稳定，净利润规模逐步下年：这段时期公司收入规模较为稳定，净利润规模逐步下滑滑。公司归母净利润由 2011 年的 3.25 亿元减少至 2015 年的 0.64 亿元。在行业下行阶段，28.0%

67、23.3% 43.6% 2.1% 3.0% 北美洲 欧洲 亚太地区 拉丁美洲 中东和非洲 16 公司深度分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司逆周期投资油缸、泵阀产线、铸件一期等项目，提升产品多样性，保证营收规模，平滑了周期波动； 2016-2021 年年： 下游行业需求复苏， 公司营收利润同步扩张。： 下游行业需求复苏， 公司营收利润同步扩张。 2016-2021 年，公司营收 CAGR 达 47%， 归母净利润 CAGR 达 107%， 盈利规模提升， 盈利能力持续增强。公司泵阀产品成

68、功上市，并逐步放量；油缸业务随下游挖机行业需求回暖，规模效应显现。 图图 22：恒立液压恒立液压 2008-2022Q1 营收及增速营收及增速 图图 23：恒立液压恒立液压 2008-2022Q1 归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 从盈利水平来看：从盈利水平来看：2011-2015 年：公司逆周期加大投资，利润率及资本回报率同步下滑。年：公司逆周期加大投资，利润率及资本回报率同步下滑。公司毛利率从 2011 年的 43.4%下降至 2015 年的 21.23%，一方面受当期销售策略影响，产品均价下降，公司占比最高的油缸

69、业务毛利率下滑影响公司整体毛利率，另一方面，在产品结构调整初期产能利用率较低，规模化效应未显现；公司逆周期投资铸件、液压泵阀及油缸配套项目，资本开支处于高位，净利率、ROE 及 ROIC 均受到不同程度的影响，净利率由2011 年的 28.67%下滑至 2015 年的 5.57%。2016-2021 年年：毛利率净利率企稳回升，公：毛利率净利率企稳回升，公司自有资本及投入资本回报率提升。司自有资本及投入资本回报率提升。产品多样化叠加规模效应，2016-2021 年，公司整体毛利率由 22.02%提升至 44.01%，净利率由 4.92%提升至 28.99%；行业复苏，公司逆周期投资成果显现，2

70、016-2021 年，ROE 由 2.0%增长至 32.6%，ROIC 由 1.9%增长至 29.6%。 图图 24：公司毛利率和净利率经历了下行和上行两个阶段公司毛利率和净利率经历了下行和上行两个阶段 图图 25：2016 年以来恒立液压盈利能力不断提升年以来恒立液压盈利能力不断提升 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 从费用端来看：从费用端来看：2011-2015 年：年：行业下行周期，管理和研发费用表现较强刚性。行业下行周期，管理和研发费用表现较强刚性。期间费用率增长 9.92pct，其中销售、财务费用率基本稳定，管理和研发费用率合计由 6.9%增

71、长至17.9%。2016-2021 年年，费用控制效果显著。费用控制效果显著。期间费用率则由 20.36%降低至 9.52%，减少了 10.84pct，其中公司管理费用率（含研发）下降幅度最大，减少了 8.15pct，公司研发费用率在 4%以上，基本保持平稳；销售费用率由 5.43%下降至 2.06%，减少 3.38pct；财务费用率由-2.96%变为-0.57%。公司在收入规模大幅提升的同时，管理效率提升明显。 18.51% -50%0%50%100%150%0200040006000800010000百万元百万元 营业收入（百万元） YOY（%） 19.51% -100%0%100%200

72、%300%400%500%05000250030002008200920000022M1-3百万元 归母净利润（百万元） YOY（%） 36.58% 37.77% 44.01% 19.88% 23.98% 28.99% 0%10%20%30%40%50%销售毛利率（%） 销售净利率（%） 0%20%40%60%80%年化ROE（%） ROIC（%） 17 公司深度分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请

73、参见报告尾页。 经营质量改善，经营效率大幅度提升经营质量改善，经营效率大幅度提升。2016 年以来，随着下游需求好转，公司销售规模大幅增长，回款状况良好，经营性净现金流得以大幅提升，2016-2020 年，经营性净现金流分别为 0.07、1.54、7.99、16.6、19.8 亿元，实现稳步增长，对比同期归母净利润，分别为0.7、3.8、8.4、 12.96、22.54 亿元，基本呈同步趋势，公司净现比指标基本稳定。2020 年，账龄在一年以内的应收金额占总应收款比例为 98.49%，没有流动性压力。 图图 26：费用控制效果显著费用控制效果显著 图图 27：归母净利润与经营性现金流呈同步趋势

74、归母净利润与经营性现金流呈同步趋势 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 3. 把握两次行业上行机遇，把握两次行业上行机遇，成功应对成功应对行业下行挑战行业下行挑战 结合下游挖机行业发展，结合下游挖机行业发展，恒立液压在恒立液压在正确正确时点时点做出关键做出关键布局布局。以 2007 年 4 月为起点 2021年 4 月，我们将挖机行业周期（销量月度增速）变化划分为三个阶段： （1） 2007.04-2011.04 （第一轮上行周期第一轮上行周期） ：） ： 剔除 2008 年 6 月-2009 年 6 月的金融危机影响，挖机行业在前后两个时间段分别经历连

75、续 15、23 个月正增长。在此期间，恒立通过提前布局油缸产能，抓住挖机行业销售高峰期，挖机油缸市占率不断提升，成功实现了挖机油缸的国产替代； （2）2011.05-2016.04,（行业调整阶段行业调整阶段） ：除 2013.04-2013.12 挖机行业因下游采矿业投资见顶出现短暂的向上反转，为期 5 年挖机景气度整体较为低迷。恒立逆周期投资油缸、泵阀产线、铸件一期等项目，并积极进行技术引进，进行产品多元化布局，以平滑挖机下滑带来的波动； （3）2016.05-2021.04（行业复苏迈进第二轮上行周期行业复苏迈进第二轮上行周期） ：） ：除 2019 年 5 月以及 2020 年初疫情导

76、致的行业负增长外，行业经历 57 个月正增长。从时间维度上可以看出看本轮复苏周期持续时间更久韧性更强，伴随本轮周期国产挖机品牌的强势崛起，恒立逆周期布局的挖机泵阀产品顺利放量，同时持续加大对高端泵阀领域的投入力度，公司正逐步成长为液压系统成套供应商。 -5%0%5%10%15%20%销售费用率 财务费用率 管理+研发费用率 0500025003000百万元百万元 经营活动现金净流量（百万元） 归母净利润（百万元） 18 公司深度分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图

77、28：恒立液压恒立液压伴随挖机市场成长起来的液压龙头伴随挖机市场成长起来的液压龙头 资料来源：CCMA挖机分会，恒立官网，安信证券研究中心 图图 29：本轮本轮复苏周期（复苏周期（2016.05-2021.04）比上轮上行周期（）比上轮上行周期（2007.04-2011.04）持续时间更久）持续时间更久 资料来源：CCMA挖机分会，安信证券研究中心 3.1. 绑定关键客户，绑定关键客户，抓住两抓住两轮轮行业周期上行机遇行业周期上行机遇 恒立能够抓住两轮行业上行周期并兑现业绩，核心在于以关键产品绑定关键客户。恒立能够抓住两轮行业上行周期并兑现业绩，核心在于以关键产品绑定关键客户。 （1 1）上一

78、轮周期，以挖机油缸切入卡特彼勒配套供应体系。上一轮周期，以挖机油缸切入卡特彼勒配套供应体系。从行业角度看，上一轮周期高速增长阶段是 2005-2011 年，挖机年销量由 2.9 万台增长到 17.8 万台，主要由外资品牌主导，高峰期 2010-2011 年，外资挖机在中国市场实际需求量分别达到 16.8、13.8 万台，占 19 公司深度分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 比分别为 78%、63%。从恒立角度看，公司于 1999 年正式切入挖机油缸赛道，开始为国产挖机品牌配套，彼时国产零部件

79、及主机厂均处于发展初期阶段，技术水平、批量生产能力仍有不足；至 2005 年，恒立雪堰油缸工厂正式投产，扩大生产规模；自 2007 年，恒立开始接触卡特彼勒，经过无数次现场审核、技术交流、工艺探讨以及严格的产品验证，2010 年，恒立正式成为卡特彼勒合格供应商，标志着公司进入全球高端工程机械品牌供应体系。 （2）本轮周期，伴随国产挖机龙头三一的崛起，挖机泵阀）本轮周期，伴随国产挖机龙头三一的崛起，挖机泵阀成功放量。成功放量。从行业角度看，本轮周期高速增长阶段是 2016-2021 年，挖机年销量由 7 万台增长到 34.3 万台；国产品牌实际需求占比于 2017 年首次超过 50%，2020

80、年达到 71%，实际需求量从 7.4 万台增至 20.7 万台，同期外资品牌需求量维持在 8 万台左右，国产龙头三一挖机市占率由 2016 年的 20%增长至 2020 年的 28%。从恒立角度看，在行业复苏初期，挖机设备供不应求，恒立凭借交付快、服务好的优势，快速推进挖机泵阀新产品的客户试用，成功切入下游主机厂供应体系。 图图 30：中国市场中国市场国产、外资品牌挖机国产、外资品牌挖机实际需求量对比实际需求量对比 图图 31：中国市场国产、外资品牌需求量占比变化趋势中国市场国产、外资品牌需求量占比变化趋势 资料来源：中国工程机械工业协会，安信证券研究中心 资料来源：中国工程机械工业协会，安信

81、证券研究中心 图图 32：代表性挖机企业市占率变化趋势代表性挖机企业市占率变化趋势 资料来源：中国工程机械工业协会，安信证券研究中心 3.2. 逆向投资逆向投资对抗周期波动对抗周期波动，迎接行业复苏，迎接行业复苏 公司拥有公司拥有较强的较强的危机意识，危机意识，周期下行阶段周期下行阶段坚持逆向投资坚持逆向投资，布局未来，布局未来。公司 2011 年上市后，恰逢行业周期下行，公司主要进行了新产品扩产、技术引进、坚持研发等一系列逆向投资活动，苦练内功，积蓄力量： （1）对内投资着眼对内投资着眼新产品及核心部件扩产，深耕液压件行业。新产品及核心部件扩产，深耕液压件行业。主动投资铸件厂，增强核心工艺部

82、件加工能力，为开展泵阀业务做好准备，2012 年，精密铸造生产基地投入使用，生0500000200000250000042005200620072008200920000192020需求量：台需求量：台 外资品牌 国产品牌 0%20%40%60%80%100%120%042005200620072008200920000192020外资品牌占比 国产品牌占

83、比 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020三一重工 徐挖 卡特彼勒 斗山 小松 20 公司深度分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 产高精密液压铸件、冷拔无缝钢管、表面热喷涂；2013 年，成立液压科技，主要生产泵阀、马达及各类液压集成系统，开始针对泵阀新产品进行技术、谱型的积累。 表表 7：2012-2017

84、 年间，公司主要投资扩产活动年间，公司主要投资扩产活动 项目项目 时间时间 目的目的 产能产能 铸件铸件 铸造厂建成运行 2012 生产高精密液压铸件、冷拔无缝钢管、表面热喷涂 年产能达 5.5 万吨铸件，6 万吨冷拔管。 铸造二期建成 2019 加大铸件产能 泵阀泵阀 投资成立液压科技 2013 生产高压柱塞泵、多路阀、马达、工业阀和液压系统 年产60万件工业换向阀， 15万台套多路控制阀，30 万件先导控制阀，20万台高压柱塞泵，10万台行走及回转马达，各类液压集成系统。 国际化国际化 美国芝加哥工厂建立 2017 研发、测试、售后服务为一体，提高服务响应速度，提升服务质量和品牌形象 资料

85、来源：公司官网，安信证券研究中心 （2）对外）对外收购拓宽收购拓宽应用应用领域领域，实现技术升级，实现技术升级。公司在 2012-2015 年间，陆续收购上海立新液压、德国 WACO、德国哈威 InLine，实现跨领域布局，同时拓宽生产销售渠道，提高公司的国际化程度，加强全球海外市场布局。最重要的是加强协同效应，通过技术引进增强核心竞争力，打破国外对高端液压件的垄断，快速实现新产品研发突破。 表表 8：2012-2018 年间，年间，恒立恒立主要外延收购活动主要外延收购活动 时间时间 收购公司收购公司 收购方式收购方式 股权占比股权占比 技术产品技术产品 收购目的收购目的 2012 上海立新液

86、压 公司自有资金人民币 6300 万元收购30%国有股权及其余 10 位自然人股东持有的上海立新 30%股权 60% 压力、流量、方向、比例、伺服液压阀及非标定制液压阀和阀组 涉足工业阀领域，布局工业液压领域市场 2014 德国 WACO 自有资金 250,000 欧元收购 51% 液压油缸 提高国际化程度，建立欧洲销售渠道，增强国际市场竞争力 2015 德国 HAWE InLine 以 1370 万欧元自有资金及部分银行贷款收购哈威控股、 Gonschior 持有的哈威 InLine93.90%、6.10%的股权 100% 高压重载柱塞泵 实现高负载工况应用，提高产品多元化，向成为液压系统成

87、套供应商的战略目标更近一步 2016 日本原田密封件 100% 液压系统密封件 增强公司核心部件配套能力 2018 日本服部精工 通过子公司恒立香港 1180 万美元整体收购日本服部精工及其关联公司 100% 轴承 资料来源：公司公告，恒立官网，安信证券研究中心 （3） 坚持） 坚持研发研发投入投入， 等待等待行业复苏。行业复苏。 2011-2015 年， 公司研发支出分别为 3913、 4585、 7075、6927、 8692 万， 绝对规模呈扩大趋势， 占营收比重保持在 5%以上， 2015 年达到峰值 7.99%。从资本开支角度看，2011-2014 年资本支出分别为 5.07、4.5

88、3、5.67、5.01 亿元，达到年均5 亿元的水平。2015 年后行业迎来上升期，公司资本支出也回落到相对较低水平，2015 年资本开支 2.24 亿。 图图 33：2013-2022M1-3 研发支出及占营收比例研发支出及占营收比例 图图 34：公司资本开支情况公司资本开支情况 5.75%5.75% 6.34%6.34% 7.99%7.99% 5.05%5.05% 4.38%4.38% 4.08%4.08% 4.47%4.47% 3.93%3.93% 6.83%6.83% 5.16%5.16% 0%2%4%6%8%10%00500600700百万元百万元 研发支出（百

89、万元） 占营收比例（%） -100%-50%0%50%100%150%0200400600百万元百万元 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 yoy 21 公司深度分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 4. 投资建议投资建议 在 2021 年下半年挖机行业进入新一轮调整阶段前，公司提前着手布局通用液压领域及非挖行走机械领域产品开发，打造第三增长极，多元化产品布局+全球市场布局持续深化，有望进一步打开公司成长天

90、花板，我们预计公司 2022-2024 年的收入分别为 93.6、99.1、106.0亿元，同比增速分别为 0.5%、5.9%、7.0%，净利润分别为 23.0、25.9、29.1 亿元，同比增速分别为-14.5%、12.5%、12.4%，对应 PE 分别为 33、30、26 倍；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 69.3 元，相当于 2023 年 35 倍的动态市盈率。 5. 风险提示风险提示 工程机械行业景气度下行；基建投资不及预期；房地产开发投资额加速下滑；新产品开拓进度不及预期； 下游价格竞争加剧， 成本端压力传导至上游； 原材料价格高企， 影响盈利能力。 22 公司深度分析

91、/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 78.6 93.1 93.6 99.1 106.0 成长性成长性 减:营业成本 43.9 52.1 54.8 57.1 60.1 营业收入增长率 45.1% 18.5% 0.5% 5.9% 7.0%

92、营业税费 0.7 0.8 0.8 0.9 0.9 营业利润增长率 75.3% 17.3% -13.7% 12.5% 12.1% 销售费用 1.1 1.1 1.4 1.4 1.4 净利润增长率 73.9% 19.5% -14.5% 12.5% 12.4% 管理费用 2.0 2.3 2.3 2.4 2.5 EBITDA 增长率 79.9% 12.1% -7.2% 7.5% 9.9% 研发费用 3.1 6.4 6.5 6.7 7.1 EBIT 增长率 90.8% 10.2% -7.8% 8.5% 11.1% 财务费用 1.5 0.9 0.5 0.2 -0.1 NOPLAT 增长率 88.8% 15.

93、8% -15.4% 11.3% 11.4% 资产减值损失 -0.5 -0.7 -1.0 -0.7 -0.8 投资资本增长率 17.7% 5.1% -28.1% 20.7% -30.9% 加:公允价值变动收益 - 0.1 - - - 净资产增长率 30.9% 25.7% 15.9% 15.6% 15.1% 投资和汇兑收益 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 营业利润营业利润 26.1 30.6 26.4 29.7 33.3 利润率利润率 加:营业外净收支 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 毛利率 44.1% 44.0% 41.5% 42.3% 43.3% 利润总额利润总额 26.1 3

94、0.7 26.5 29.8 33.4 营业利润率 33.2% 32.8% 28.2% 30.0% 31.4% 减:所得税 3.5 3.7 3.4 3.8 4.2 净利润率 28.7% 28.9% 24.6% 26.1% 27.5% 净利润净利润 22.5 26.9 23.0 25.9 29.1 EBITDA/营业收入 40.1% 37.9% 35.0% 35.5% 36.5% EBIT/营业收入 36.1% 33.6% 30.8% 31.6% 32.8% 资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 110 97 92 73

95、56 货币资金 27.8 36.4 62.5 71.7 103.8 流动营业资本周转天数 83 84 68 67 66 交易性金融资产 7.1 11.4 11.4 11.4 11.4 流动资产周转天数 300 324 383 429 478 应收帐款 9.7 11.2 8.5 12.4 10.0 应收帐款周转天数 38 41 38 38 38 应收票据 8.0 4.0 3.8 4.4 4.4 存货周转天数 51 55 52 50 49 预付帐款 1.6 1.6 1.7 1.7 2.0 总资产周转天数 436 444 497 521 552 存货 12.2 16.1 10.7 16.9 11.8

96、 投资资本周转天数 197 185 162 141 122 其他流动资产 9.5 10.8 8.8 9.7 9.8 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 30.8% 29.3% 21.6% 21.0% 20.5% 长期股权投资 - - - - - ROA 21.3% 21.9% 17.1% 17.1% 16.9% 投资性房地产 - - - - - ROIC 60.4% 59.4% 47.9% 74.1% 68.4% 固定资产 24.3 25.8 22.0 18.3 14.5 费用率费用率 在建工程 1.8 1.4 1.4 1.4

97、 1.4 销售费用率 1.4% 1.2% 1.5% 1.4% 1.3% 无形资产 2.8 2.7 2.5 2.4 2.3 管理费用率 2.5% 2.4% 2.5% 2.5% 2.4% 其他非流动资产 1.3 2.0 1.4 1.5 1.6 研发费用率 3.9% 6.8% 6.9% 6.8% 6.7% 资产总额资产总额 106.2 123.3 134.9 151.8 172.9 财务费用率 1.9% 1.0% 0.5% 0.2% -0.1% 短期债务 3.2 1.8 - - - 四费/营业收入 9.8% 11.4% 11.4% 10.8% 10.3% 应付帐款 6.8 6.4 8.3 6.8 9

98、.0 偿债能力偿债能力 应付票据 4.6 5.6 4.0 6.3 4.8 资产负债率 30.8% 25.1% 20.6% 18.5% 17.6% 其他流动负债 11.3 13.1 11.8 11.5 13.1 负债权益比 44.5% 33.5% 26.0% 22.6% 21.3% 长期借款 3.7 0.4 - - - 流动比率 2.93 3.40 4.46 5.22 5.71 其他非流动负债 3.1 3.6 3.7 3.5 3.6 速动比率 2.46 2.80 4.01 4.53 5.27 负债总额负债总额 32.7 30.9 27.8 28.0 30.4 利息保障倍数 18.76 35.02

99、 61.99 177.26 -454.56 少数股东权益 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 分红指标分红指标 股本 13.1 13.1 13.1 13.1 13.1 DPS(元) 0.60 0.73 0.65 0.71 0.80 留存收益 59.9 79.0 93.5 110.2 128.8 分红比率 34.7% 35.4% 37.0% 35.7% 36.0% 股东权益股东权益 73.5 92.4 107.1 123.8 142.5 股息收益率 1.0% 1.2% 1.1% 1.2% 1.4% 现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E

100、 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 22.6 27.0 23.0 25.9 29.1 EPS(元) 1.73 2.06 1.76 1.98 2.23 加:折旧和摊销 3.1 4.0 3.9 3.9 3.9 BVPS(元) 5.60 7.04 8.17 9.44 10.87 资产减值准备 0.5 0.7 - - - PE(X) 33.9 28.4 33.2 29.5 26.3 公允价值变动损失 - -0.1 - - - PB(X) 10.5 8.3 7.2 6.2 5.4 财务费用 1.5 0.9 0.5 0.2 -0.1 P/FCF 56.9 35.2

101、 22.6 41.3 18.0 投资损失 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 P/S 9.7 8.2 8.2 7.7 7.2 少数股东损益 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 EV/EBITDA 46.0 29.0 21.2 19.4 16.9 营运资金的变动 -10.1 -9.0 12.7 -12.0 8.9 CAGR(%) 4.7% 2.6% 21.1% 4.7% 2.6% 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 19.8 28.0 40.0 17.9 41.8 PEG 7.2 10.8 1.6 6.3 10.0 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -6.6 -9

102、.3 0.1 0.1 0.1 ROIC/WACC 5.8 5.7 4.6 7.1 6.5 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -8.2 -7.1 -14.0 -8.9 -9.8 REP 5.4 3.7 4.3 2.3 3.4 资料来源：资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 23 公司深度分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级： 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上； 增持

103、未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； 风险评级：风险评级： A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，

104、勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并

105、向本公司的客户发布。 24 公司深度分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本

106、公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准， 如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资

107、判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有， 未经事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由

108、于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编： 100034