1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 买入 Table_Authors 陈梦 首席分析师 SAC 执证编号：S02 电话： 潘美伊 研究助理 电话： Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元） 308.89 一年内最高/最低价（元） 626.53/224.65 市盈率（当前） 41.94 市净率（当前） 7.88 总股本（亿股） 0.70 总市值（亿元）

2、216.22 资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 极米科技（688696）2022 年一季报点评：Q1 业绩表现亮眼，盈利能力增强 极米科技（688696）2021 年报点评：营收快速增长，盈利能力提升 极米科技（688696）2021 年业绩快报点评： 业绩表现超市场预期， 盈利能力稳健 核心观点 极米科技：极米科技：国内国内智能智能投影设备行业领导品牌。投影设备行业领导品牌。公司自 2013 年成立以来，持续深耕智能投影领域进行研发、生产及销售，于 2014 年发布投影行业首款智能投影产品 Z3，开启投影行业智能化时代；2018 年公司发布主攻海外的产品阿拉丁

3、，并迅速成为日本市场最受欢迎的产品之一，品牌出海有序推进。2021 年 3 月，公司在上交所科创板成功上市。 我国我国智能微投市场潜力大，国产品牌地位领先。智能微投市场潜力大，国产品牌地位领先。（1）市场规模：）市场规模：据洛图科技数据，2011-2021 年，中国投影仪设备出货量 CAGR 达 11.38%，同期我国智能投影销量 CAGR 高达 45.5%，智能投影行业发展迅速。（2）竞争格局）竞争格局 ：我国智能投影行业品牌众多但集中度较低。根据 IDC数据，2021 年中国投影机厂商出货量 CR5 仅为 44%，但国产品牌的迅速崛起， 挤占了原有外国厂商的市场份额， 2021 年前五大品

4、牌中仅存一个外资品牌。海外市场渗透率低，市场持续扩容。海外市场渗透率低，市场持续扩容。目前海外投影市场仍以传统 LCD 照明技术及灯泡光源为主，低价产品占比高。近年来，以极米为代表的国产品牌陆续发力海外， 根据洛图科技， 2020 年从中国出口的投影机规模约 800 多万台，且不断将高价位段产品推向欧美地区。 抓住行业红利抓住行业红利&全方位打磨硬实力，极米高成长可期。全方位打磨硬实力，极米高成长可期。行业增长性行业增长性+大大屏化趋势屏化趋势+需求需求满足满足，三大逻辑筑基智能投影发展，三大逻辑筑基智能投影发展。 （1）我国智能投影市场渗透率仍较低，市场空间大；（2）TV 设备掀起大屏化浪潮

5、，相较于大尺寸液晶电视，智能投影仪性价比优势明显； （3） 智能投影能够满足租房人群的便携化需求，且可以作为书房、卧室的观影补充设备。极极米米技术、产品、渠道多方发力技术、产品、渠道多方发力，领先优势扩大。领先优势扩大。 （1）公司在整机研发上硬实力强，自研光机占比提高拉升盈利能力；（2）公司不断增强亮度、分辨率、智能化等性能，产品消费体验持续升级； （3）公司紧抓海外高端投影市场空缺契机，有序推进日本、欧美等国家的海外渠道建设。 投资建议：投资建议：技术技术&营销双驱动，领跑智能微投新赛道营销双驱动，领跑智能微投新赛道，维持“买入”评维持“买入”评级。级。公司是国内智能投影设备行业龙头，技术

6、研发创新与海外渠道建设齐头并进，未来业绩弹性有望进一步释放。考虑到近期疫情反复影响，我们下调公司盈利预测，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为6.11/8.98/11.63 亿元（原预测值 6.59/9.04/11.75 亿元），对应当前市值PE 分别为 35/24/19 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格波动；终端需求萎靡；汇率波动风险。 盈利预测盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 40.38 52.90 69.00 89.36 同比增速（%） 42.8% 31.0% 30.4% 29.5% 归母净利润（亿元） 4.83 6

7、.11 8.98 11.63 同比增速（%） 79.9% 26.4% 46.9% 29.6% EPS(元/股) 9.67 8.73 12.83 16.62 PE（倍） 45 35 24 19 资料来源：Wind，首创证券 -1-0.500.515-Jun26-Aug6-Nov17-Jan30-Mar10-Jun极米科技沪深300 技术&营销双驱动，领跑智能微投新赛道 Table_ReportDate 极米科技(688696)公司深度报告 | 2022.06.15 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律

8、声明 目录目录 1 极米科技：极米科技：国内智能投影设备行业龙头国内智能投影设备行业龙头 . 1 1.1 发展历程：创新驱动发展，产品引领潮流 . 1 1.2 公司业绩高速增长，盈利能力稳健 . 2 1.3 股权结构集中，核心团队经验丰富 . 5 2 智能投影行业供需格局浅析智能投影行业供需格局浅析 . 6 2.1 智能微投市场潜力大，国产品牌地位领先 . 6 2.1.1 国内市场：智能微投市场发展迅速，前景可观 . 6 2.1.2 海外市场：渗透率低，市场持续扩容 . 8 2.2 上游：供给拉动需求，新技术催生新赛道 . 9 2.2.1 硬件：目前 LED 为主导光源，DLP 技术为主流方案

9、 . 9 2.2.2 算法和软件：产品性能逐步提升，激发消费活力 .12 2.3 下游：消费群体年轻化，叠加互补性需求为智能投影提供新的增长点 .14 2.4 智能投影市场空间测算.17 3 全方位打磨硬实力，极米高成长可期全方位打磨硬实力，极米高成长可期 .18 3.1 渠道：线上布局新兴渠道以拉动品牌转化率，海外渠道铺设有序推进 .18 3.1.1 线上渠道：多点布局，同步发力 .19 3.1.2 线下渠道：一二线为主，稳步下沉扩张 .19 3.1.3 海外市场：抓住机遇，借势突破 .19 3.2 产品：光机自研带动产品性能提升，强产品力打造竞争优势 .20 3.2.1 自研光机占比提升，

10、促进毛利率持续改善.20 3.2.2 重视产品体验，品牌竞争优势领先 .22 4 技术技术&营销双驱动，领跑智能微投新赛道，维持营销双驱动，领跑智能微投新赛道，维持“买入买入”评级评级 .23 4.1 行业增长性+大屏化趋势+需求满足，三大逻辑筑基智能投影发展 .23 4.2 产品、技术、渠道多因素共振，为品牌发展赋能.24 5 风险提示风险提示 .25 插图目录 图 1 极米科技发展历程 . 1 图 2 极米科技产品矩阵 . 2 图 3 2021 年公司实现营业收入 40.38 亿元 . 2 图 4 2021 年公司实现归母净利润 4.83 亿元 . 2 图 5 智能投影产品为公司最主要的收

11、入来源 . 3 图 6 2021 年智能投影营收为 35.01 亿元 . 3 图 7 2017-2021 年公司内销收入约占九成 . 3 图 8 2021 年公司收入主要来自线上渠道 . 3 图 9 公司毛利率高于同行业可比公司 . 4 图 10 公司智能投影产品毛利率领先 . 4 图 11 2021 年公司期间费用率有所增加 . 4 图 12 公司研发费用率处于行业较高水平 . 5 图 13 极米科技利润率逐年上升 . 5 图 14 公司控股权稳定集中 . 5 图 15 中国投影设备市场规模及增速 . 7 gZ9WtNpMtOtOoPtNtQ9PaO8OsQpPnPoMiNqQrPjMmNq

12、P7NoOuNuOmPqNNZpMqN 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 16 中国智能投影市场规模及增速 . 7 图 17 目前消费级投影已成为我国投影仪第一大细分市场（万台） . 7 图 18 极米品牌出货量占比持续提升 . 8 图 19 2021 年中国投影机厂商出货量 CR5 仅为 44% . 8 图 20 2021 年我国投影设备线上渠道出货量 290 万台 . 8 图 21 中国投影设备线上渠道出货量占比持续提升 . 8 图 22 目前海外市场仍以传统投影仪为主 . 9 图

13、23 国产投影品牌将高价位段产品集中推向欧美地区 . 9 图 24 智能投影仪产业链 . 9 图 25 投影仪相关技术图谱 .10 图 26 LED 光源逐渐成为市场主流.11 图 27 我国投影设备出货量中 LED 光源产品占比快速提升 .11 图 28 2019 年以来，LED 亮度高于 1500 流明的产品占比稳步提升 .11 图 29 自动对焦、自动梯形校正技术应用率不断提升，发展迅速 .14 图 30 我国居民人均可支配收入逐年提升 .14 图 31 极米、坚果和当贝的潜在客群集中于一二线城市 .14 图 32 智能投影仪可满足家庭观影需求 .15 图 33 智能投影仪可满足户外聚会

14、观影需求 .15 图 34 峰米发布内置腾讯 START 云游戏的 R1 Nano .15 图 35 大眼橙推出内置腾讯 START 云游戏的 X20 新品 .15 图 36 2011-2022 年中国彩电平均尺寸 .16 图 37 中国彩电市场主要尺寸零售量占比 .16 图 38 2021 年中国彩电重点尺寸均价 .16 图 39 去客厅化装修方式仅设置投影幕布 .17 图 40 去客厅化装修方式无电视机安置 .17 图 41 公司目前已形成覆盖境内和境外市场多层次、全方位的销售体系 .18 图 42 截至 2020H1 线上各销售渠道收入占比 .19 图 43 2022Q1，抖快等新兴电商

15、平台市场份额合计已达 15%.19 图 44 极米线下体验店侧重品牌宣传 .19 图 45 极米线下体验店内部投屏体验 .19 图 46 Popln Aladdin 产品销量位列日本家用投影市场第一.20 图 47 “阿拉丁神灯“风靡日本，被广泛报道 .20 图 48 极米自研光机占比提升 .21 图 49 自研光机降低成本，产品毛利率持续提升 .21 图 50 自研自产光机型号多样化 .21 图 51 极米光电产业园 .21 图 52 2018-2022 年各投影设备厂商的历史搜索量 .23 表格目录 表 1 公司管理团队及核心技术人员基本情况 . 6 表 2 合光系统路线对比 .10 公司

16、深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 表 3 照明显示技术路径对比 .12 表 4 照明显示技术具体应用情况 .12 表 5 技术提升带来性能优化，拉动需求提升 .13 表 6 智能投影与 85 寸液晶电视的产品售价对比 .16 表 7 租户替代性需求.17 表 8 自有房互补性需求 .18 表 9 核心零部件主要供应商 .20 表 10 极米 H3S 与同价位产品比较，竞争优势显著 .22 表 11 极米 NEW Z6X 与同价位产品比较，竞争优势显著 .23 图 53 极米科技历史动态市盈率走势

17、（截至 2022-06-15 收盘） .24 表 12 可比公司估值情况（截至 2022-06-15 收盘） .25 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 极米科技极米科技：国内国内智能智能投影设备行业投影设备行业龙头龙头 1.1 发展历程：发展历程：创新创新驱动发展，产品引领潮流驱动发展，产品引领潮流 十年创新求进，十年创新求进，国内国内智能智能投影设备行业领导品牌。投影设备行业领导品牌。公司成立于 2013 年，主营业务为智能投影及激光电视的研发、生产与销售。自成立以来，公司坚持研发

18、与创新，不断推出引领市场的新产品，2014 年发布投影行业首款智能投影产品 Z3，开启投影行业智能化时代。2018 年发布主攻海外的产品阿拉丁，成为日本市场最受欢迎的产品之一；同年，公司打破国外品牌垄断，极米投影设备在国内市场出货量首次位居中国投影设备市场第一并蝉联至今。2020 年，极米斩获整机投影消费市场销售额年度冠军，为国产品牌首次超越国际品牌登顶；同年 7 月，公司推出定位于“年轻人的首款娱乐投影”的子品牌“MOVIN”。2021 年 3 月，公司在上海证券交易所科创板成功上市，开启光影新征程。 图 1 极米科技发展历程 资料来源：公司官网，公司官方微信公众号，首创证券 主打低主打低

19、SKU 大单品策略大单品策略，聚焦，聚焦智能微投智能微投、激光电视和创新产品激光电视和创新产品三大三大品品类类。其中极米智能微投主要包括：RS 系列、H 系列、Z 系列、便携系列、MOVIN 系列及其他。RS系列及 H 系列性能较为优异，定位高端家用市场；Z 系类性能均衡，能够满足消费者基本影音娱乐需求；便携系列内含大容量电池，流明度低但便于携带；MOVIN 系类性能一般， 主打年轻化、 潮酷等卖点， 为年轻人的入门投影选择。 此外， 创新产品 Popln Aladdin为极米和 PopIn 株式会社（百度子公司）共同打造，此款产品是将吸顶灯、投影仪和蓝牙音箱集于一身的三合一智能投影灯，目前仅

20、在日本销售，且产品销量已经在日本家用投影市场位列第一。2022 年 5 月 12 日，极米股东大会审议通过收购阿拉丁的议案，拟收购 popIn 株式会社旗下阿拉丁业务（具体为阿拉丁的品牌智能硬件、软件相关的设计研发、采购和销售业务）。预计交易完成后，极米将取得阿拉丁相关产品完整的品牌、知识产权及渠道资源，极米旗下阿拉丁业务将由 ODM 模式转为自主运营模式。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 2 极米科技产品矩阵 资料来源：招股说明书，公司官网，首创证券（产品价格均为官网售价） 1.

21、2 公司业绩公司业绩高速增长高速增长，盈利能力稳健，盈利能力稳健 公司经营业绩持续高速增长。公司经营业绩持续高速增长。2017-2021 年，公司营业收入 CAGR 达 41.86%，归母净利润 CAGR 达 138.95%，公司收入与业绩均实现高速增长。自上市以来，公司营收稳健增长，主要得益于智能投影市场快速发展，公司产品力强带动销量不断提升。2021 年公司实现营业收入 40.38 亿元，同比增长 42.78%；实现归母净利润 4.83 亿元，同比增长79.87%，净利润增速高于营收增速，一方面体现出公司优异的费用管控能力，另一方面产品结构改善带来的高毛利产品占比提升也增厚了利润水平。 图

22、 3 2021 年公司实现营业收入 40.38 亿元 图 4 2021 年公司实现归母净利润 4.83 亿元 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 分品类看， 智能投影产品是公司最主要的收入来源。分品类看， 智能投影产品是公司最主要的收入来源。 2021年智能微投产品收入 35.01亿元（同比+52.0%），创新类产品收入 2.19 亿元（同比-3.5%），激光电视收入 0.64 亿元（同比-46.7%），三者营收占比分别为 86.71%、5.43%和 1.58%，合计占比 93.72%，2017 年至今， 智能投影收入占公司总营收比重维持在 85%左右， 为公司最主要的

23、收入来源。此外，公司向消费者提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务，2021 年二者收入分别为 1.59 亿元（同比+56.1%）、0.64 亿元（同比+43.2%），合计占比 6.28%。 0%10%20%30%40%50%60%70%0554045200202021营业总收入总营收YoY-200%0%200%400%600%800%1000%00021归母净利润归母净利润YoY 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分

24、的重要法律声明 3 图 5 智能投影产品为公司最主要的收入来源 图 6 2021 年智能投影营收为 35.01 亿元 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 分区域看，公司以内销为主，海外收入分区域看，公司以内销为主，海外收入占比占比逐年提升。逐年提升。2017-2021 年公司内销收入占比约九成，2021 年公司内销收入为 35.74 亿元（同比+36.1%）；外销收入为 4.64 亿元（同比+129.7%），海内外收入均呈逐年提升态势。分渠道看，线上渠道为公司主要收分渠道看，线上渠道为公司主要收入来源，入来源， 根据公司年报披露， 2021年线上、 线下分别实现营收29

25、.33亿元 （同比+51.44%） 、10.74 亿元（同比+23.99%），占比分别为 73.2%、26.8%。目前公司正稳步推进对海外市场的拓展与线下门店的扩张，预计未来公司全渠道盈利能力将进一步提升。 图 7 2017-2021 年公司内销收入约占九成 图 8 2021 年公司收入主要来自线上渠道 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 得益于高端机型与自研光机占比提升，毛利率高于行业均值。得益于高端机型与自研光机占比提升，毛利率高于行业均值。2021 年极米科技、光峰科技（主营制造激光投影核心器件，与小米合作成立“峰米科技”）、鸿合科技（主营生产激光投影机与智能交互

26、平板设备）毛利率分别为 35.88%、33.91%和 20.87%，极米科技毛利率领先主要得益于核心零部件自产与高端机型占比较高。具体分品类看，具体分品类看，2021 年公司智能微投、创新类产品和激光电视毛利率分别为 35.5%、20.6%和 25.0%，其中智能微投产品毛利率逐年抬升，且逐渐高于创新产品和激光电视。 0%20%40%60%80%100%200202021智能微投创新类产品激光电视-100%0%100%200%300%0720021智能微投创新类产品激光电视智能微投yoy创新类产品yoy激光电视yoy-100%-

27、50%0%50%100%150%200%250%300%000202021内销外销内销yoy外销yoy73.2%26.8%线上线下 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 9 公司毛利率高于同行业可比公司 图 10 公司智能投影产品毛利率领先 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 利润率逐年抬升，研发投入处行业较高水平。利润率逐年抬升，研发投入处行业较高水平。2017-2020 年公司费用率较为稳定，2021 年期间费用率同

28、比提高 7.03pct 至 28.34%，期间费用率有所上涨一方面系公司重视产品创新，研发投入力度大，2021 年研发费用率同比增加 1.59pct 至 6.51%，处于行业内较高水平；另一方面，公司重视营销推广与线下门店建设，2021 年销售费用率同比增加 1.52pct 至 15.42%。2017-2021 年公司毛利率从 19.13%抬升至 35.88%，增加约16.75pct；同期净利率从 1.45%提升至 11.97%，增加约 10.52pct，净利率涨幅表现与毛利率基本保持一致，表明公司对费用有较强掌控力。 图 11 2021 年公司期间费用率有所增加 资料来源：Wind，首创证券

29、 0%10%20%30%40%50%200202021极米科技鸿合科技光峰科技0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021智能微投创新类产品激光电视-5%0%5%10%15%20%25%30%200202021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 12 公司研发费用率处于行业较高水平 图 13 极米科技利润率逐年上升 资料来源：Wind，首创证券（

30、其中光峰科技和鸿合科技研发费用中折旧摊销及租赁费用较高） 资料来源：Wind，首创证券 1.3 股权结构股权结构集中集中，核心团队经验丰富核心团队经验丰富 公司公司实际控制人为实际控制人为钟波钟波先生，先生，股权结构较为集中。股权结构较为集中。公司实控人为董事长及创始人钟波先生，截至 2021 年底，钟波先生直接及通过一致行动人、极米咨询、开心米花间接持有公司股份 34.76%。此外，百度网讯与芒果传媒作为公司上游供应商，分别持有公司股份 9.88%和 2.57%，有利于帮助公司构建更全面的视听内容生态。 图 14 公司控股权稳定集中 资料来源：公司公告，首创证券 核心团队核心团队稳定、高效且

31、经验丰富稳定、高效且经验丰富。公司管理团队及核心技术人员具备多年光学显示领域、消费电子领域相关业务及管理经验，在研发、销售、供应链及管理等方面具备突出能力。此外，公司 2021 年推出限制性股票和股票期权激励计划，范围覆盖关键岗位及高管团队，将公司成长价值与团队分享绑定，帮助公司吸引和留住人才，有利于公司长远发展。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200202021极米科技鸿合科技科沃斯石头科技19.13%18.04%23.32%31.63%35.88%1.45%0.57%4.41%9.51%11.97%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20

32、0202021毛利率净利率 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 表 1 公司管理团队及核心技术人员基本情况 姓名姓名 职务职务 毕业院校毕业院校 主要经历主要经历 钟波钟波 董事长 电子科技大学 曾任海信电视研究所工程师，晨星软件研发工程师、西南区技术总监 肖适肖适 董事、总经理 电子科技大学 曾任港湾网络硬件工程师，华为技术有限公司硬件工程师、产品经理 尹蕾尹蕾 副总经理 吉林大学 曾任四川多维电子科技研发经理 沈毅沈毅 副总经理 南开大学 曾任富士康业务发展工程师

33、，IBM 供应链经理，飞利浦采购经理，苹果采购运营管理 王鑫王鑫 副总经理、首席技术官 天津大学 曾任四川长虹基础技术研究所所长 罗廷罗廷 副总经理 西南交通大学 曾任北京神州数码大区销售经理等 郭雪晴郭雪晴 品牌公关总监 北京大学 曾任成都砚雅科技运营总监，四川找型科技有市场总监 冉鹏冉鹏 创新研发部经理 电子科技大学 曾任威盛电子高级软件研发工程师，摩托罗拉系统高级软件工程师、系统工程师 代胜伟代胜伟 结构部经理 西安电子科技大学 曾任 VIVO 结构工程师、金属件可制造评估组长 王建王建 软件工程师 华中科技大学 曾任晨星软件系统工程师、软件研发副经理 吴鹏军吴鹏军 硬件部经理 东北农业

34、大学 曾任凌阳利华硬件工程师，广州视源科技硬件工程师 陈怡学陈怡学 光学技术总监 台湾科技大学 曾任扬明光学镜头设计部门主管、研发主管 资料来源：招股说明书，公司公告，首创证券整理 2 智能投影行业供需格局浅析智能投影行业供需格局浅析 2.1 智能微投市场潜力大，国产品牌地位领先智能微投市场潜力大，国产品牌地位领先 2.1.1 国内市场：智能微投市场发展迅速，前景可观国内市场：智能微投市场发展迅速，前景可观 近年来中国投影设备市场发展迅速。近年来中国投影设备市场发展迅速。根据 IDC 数据统计，2011-2021 年，中国投影仪设备出货量从 160 万台增长至 470 万台，CAGR 达 11

35、.38%，其中 2020 年受疫情和供应链冲击，国内投影仪市场同比衰退，2021 年市场需求明显回升，投影仪快速放量，其中出货量达 470 万台， 同比增长 12.6%； 销售额突破 214 亿元人民币， 同比增长 15.5%，预计 2022 年中国投影机市场销量有望超 560 万台，同比增长近 20%，至 2026 年 CAGR将超过 17%。 我国智能微投市场未来成长潜力大。我国智能微投市场未来成长潜力大。根据洛图科技数据统计，2016-2021 年，我国智能投影市场销量从 75 万台增长至 491 万台，CAGR 高达 45.5%，其中 2021 年销量达到 491 万台，同比增长 29

36、%；销额达 132 亿元，同比增长 32%。在技术持续迭代和消费升级的共同驱动下，智能投影市场未来成长潜力巨大，预计 2022 年中国家用智能投影市场销量将突破 600 万台，2024 年将超过 800 万台。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 15 中国投影设备市场规模及增速 图 16 中国智能投影市场规模及增速 资料来源：IDC，首创证券 资料来源：洛图科技（注：智能微投产品不含激光带屏电视），首创证券 2017 年后消费级智能投影增长迅速， 目前已成为我国投影仪第一大细分市场。

37、年后消费级智能投影增长迅速， 目前已成为我国投影仪第一大细分市场。 我国智能投影主要可分为商用级投影和消费级投影，2017 年之前由爱普生等传统投影龙头企业主导的产品主要面向商用和教育渠道，家庭消费为小众需求。自 2017 年起，商用级投影市场规模持续下滑，根据 IDC 数据，2017-2021 年我国商用级投影出货量由 202万台下降至 143 万台，占比由 60.8%下降至 29.1%。自 2014 年极米首款智能微投产品问世，消费级智能微投新产品市场正式开启，随着家用投影市场教育的普及，2017 年后投影仪家庭消费需求爆发， 消费级投影市场迎来高速增长期， 消费级投影出货量由 2017年

38、的 130 万台迅速增长至 2021 年的 348 万台，占比由 39.2%提升至 70.9%，目前消费级投影已成为我国投影仪第一大细分市场。 图 17 目前消费级投影已成为我国投影仪第一大细分市场（万台） 资料来源：IDC，首创证券 我国智能投影我国智能投影行业集中度较低，行业集中度较低，国际厂商国际厂商份额明显下降。份额明显下降。自 2017 年下半年起，智能投影行业开始吸引众多玩家入场，洛图科技线上数据显示，2019 年中国智能投影市场新增品牌数量达到 48 个，包括当贝、京东等互联网品牌，以及爱奇艺、腾讯等内容服务商。目前我国智能投影行业品牌众多但集中度较低，根据 IDC 数据，202

39、1 年中国投影机厂商出货量 CR5 仅为 44%，较 2017 年下降 3pct，但国产品牌的迅速崛起挤占了原有外国厂商的市场份额，至 2021 年前五大品牌中仅存在爱普生一个外资品牌，且其市占率较 2017 年下降 7pct。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200中国投影设备出货量（万台）yoyCAGR=17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%005006007008009002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中国智能微投市场销量（万台）

40、yoy0348202208183117143-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00500600200202021消费级投影商用级投影消费级投影yoy商用级投影yoyCAGR=36.2% 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图 18 极米品牌出货量占比持续提升 图 19 2021 年中国投影机厂商出货量 CR5 仅为 44% 资料来源：IDC，首创证券 资料来源：IDC，首创证券 从渠道端看，线上渠道

41、为投影设备的主要销售渠道。从渠道端看，线上渠道为投影设备的主要销售渠道。根据 IDC 数据，2017-2021 年我国投影设备线上渠道出货量从 140 万台提升至 290 万台，CAGR 达 20%，占投影设备总出货量的比重也从 42.2%提升至 61.7%，线上占比逐年提升。在国内电子商务市场的成熟发展下，线上渠道凭借广泛的消费者触达能力和便捷的购物体验，迅速成为投影设备厂商的主要销售渠道。 图 20 2021 年我国投影设备线上渠道出货量 290 万台 图 21 中国投影设备线上渠道出货量占比持续提升 资料来源：IDC，首创证券 资料来源：IDC，首创证券 2.1.2 海外市场：渗透率低，

42、市场持续扩容海外市场：渗透率低，市场持续扩容 海外智能投影仍处早期发展阶段， 市场空间广阔。海外智能投影仍处早期发展阶段， 市场空间广阔。 目前投影仪海外市场渗透率较低，根据 IDC 数据，目前美国家用投影仪的渗透率仅约为 7%，且仍以传统的 LCD 照明技术及灯泡光源为主，低价产品占比高，根据亚马逊官网数据，目前美国销量排名前三的投影仪产品单价位于 70-90 美金之间，产品类似于我国早期使用的投影仪，使用场景固定且显示效果受限。 近年来，以极米为代表的国产品牌陆续发力海外近年来，以极米为代表的国产品牌陆续发力海外。根据洛图科技，2020 年从中国出口的投影机规模约在 800 万台以上，且不

43、断将 500+美金高价位段产品集中推向欧美地区，爱普生、索尼、夏普等国际厂商也陆续进入智能微投市场，海外消费者对智能微投产品认知度的提升，有望带动海外市场扩容。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021极米坚果小米爱普生日电索尼明基其他极米, 21%爱普生，8%坚果，8%峰米，4%当贝，3%其他56%-40%-20%0%20%40%60%80%00200202021中国投影设备线上渠道出货量（万台）中国投影设备线下渠道出货量（万台）线上YOY线下YOY30%35%40%45%50%55

44、%60%65%200202021线上渠道占比线下渠道占比 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 图 22 目前海外市场仍以传统投影仪为主 图 23 国产投影品牌将高价位段产品集中推向欧美地区 资料来源：亚马逊官网，首创证券 资料来源：洛图科技，首创证券 2.2 上游：上游：供给拉动需求，新技术催生新赛道供给拉动需求，新技术催生新赛道 从产业链来看，从产业链来看，智能投影生产可划分为上游零部件和设计（光机设计、硬件电路设智能投影生产可划分为上游零部件和设计（光机设计、硬件

45、电路设计、整机结构设计及软件算法）、中游组装和终端销售。计、整机结构设计及软件算法）、中游组装和终端销售。其中最具技术壁垒的环节集中在上游零部件上游零部件（尤其是光源、DMD 等显示芯片和主控芯片等）以及整机结构设计整机结构设计，而中游组装环节附加值相对较低。 图 24 智能投影仪产业链 资料来源：IDC，洛图科技，极米科技招股说明书，首创证券整理 2.2.1 硬件：目前硬件：目前 LED 为主导光源，为主导光源，DLP 技术为技术为主流主流方案方案 智能投影仪市场属于典型的供给创造需求， 新技术的应用催生了消费者对智能投影智能投影仪市场属于典型的供给创造需求， 新技术的应用催生了消费者对智能

46、投影仪的需求。仪的需求。新技术主要可分为硬件技术和算法软件，二者协同发展，一方面新技术提升了智能投影仪的寿命、亮度、色彩、光效等性能，另一方面光源体积和重量的减少也加速了便携化的发展，双轮驱动下，消费级智能投影仪需求迎来爆发期。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 图 25 投影仪相关技术图谱 资料来源：极米科技招股说明书，首创证券 硬件硬件：光源光源和照明照明显示技术显示技术的发展，提高了智能投影仪的亮度、对比度等性能，激发了消费者对于智能投影仪的需求。 1）光源光源 合光系统由最早期

47、的超高压汞灯，发展到合光系统由最早期的超高压汞灯，发展到 LED 以其广泛适用性和较高性价比成为以其广泛适用性和较高性价比成为主导光源，同时激光因具备高视觉性能成为可能的光源发展方向。主导光源，同时激光因具备高视觉性能成为可能的光源发展方向。 早期投影仪产品采用超高压汞灯作为光源，由于其需频繁更换，加之启动时间长、光通量低、显色指数不足，且因汞蒸汽的使用存在安全隐患，较难用于家庭场景。随后LED 光源因其显色指数、视觉性能优秀，光源寿命较长，并具备较高性价比，目前以 69%的占比成为投影设备主流光源。此外，激光光源因在分辨率、饱和度等视觉性能上优势明显， 并且其光通量上限远远高于 LED， 因

48、此近年来占比也逐渐提升， 但高昂的价格一定程度上阻碍了其在消费投影设备产品的普及程度。 表 2 合光系统路线对比 光源类型光源类型 原理原理 寿命寿命/h 启动时间启动时间/min 光通量光通量/lm 显色指数显色指数 成本成本 超高压汞灯 电流通过高压汞蒸气，使之电离激发，形成放电管中电子、原子和离子间的碰撞而发光 10,000 410 800 4852 最低 LED 利用半导体 PN 结或类似结构把电能转换成为光能：电子和空穴在 PN 结附近发生复合,并将多余的能量以光的形式释放，从而观察到 PN 结发光 80,000 0 20003500 8090 较低 激光 原子中的电子吸收能量后从低

49、能级跃迁到高能级，再从高能级回落到低能级的时候，所释放的能量以光子的形式放出 50,000 0 200050000 100 较高 资料来源：洛图科技，极米科技招股说明书，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 图 26 LED 光源逐渐成为市场主流 图 27 我国投影设备出货量中 LED 光源产品占比快速提升 资料来源：IDC，首创证券 资料来源：IDC，首创证券 上游技术的成熟推动上游技术的成熟推动 LED 智能投影亮度提升。智能投影亮度提升。根据洛图科技数据，得益于上游欧司朗等

50、厂商在合光系统上的突破，2020 年 LED 智能投影市场 1000 流明以上产品市场份额为 17.2%，接近 2 成；1500 流明以上份额为 10.7%，较 2019 年增长 6.7pct；2000 流明以上市场份额则达到 2.8%。 图 28 2019 年以来，LED 亮度高于 1500 流明的产品占比稳步提升 资料来源：洛图科技，首创证券 合光系统的完善有助于提高投影仪的亮度性能，解决消费者对亮度的需求痛点。合光系统的完善有助于提高投影仪的亮度性能，解决消费者对亮度的需求痛点。投影仪在过去相当一段时间内存在画质较差，特别是亮度、分辨率偏低等问题，极大限制了消费者对投影仪的需求。经过了投

51、影仪底层技术的持续创新，目前投影仪的短板已经基本补齐，近年来，LED 亮度高于 1500 流明的产品占比稳步提升，而 2000 流明的产品已可以实现在白天无阳光直射的情况下完全看清内容。2021 年，当贝新品 X3 激光投影仪更是开启了 3000 ANSI 以上的新时代。 2）照明照明显示技术显示技术 目前投影设备照明显示技术主要包括目前投影设备照明显示技术主要包括 3LCD、 DLP 及及 LCOS 三种技术方案，三种技术方案， DLP 技术为主流方案。技术为主流方案。和 LCD 技术相比，DLP 技术具有完全数字化显示、光能利用率高、显示对比度高、像素填充率高等优势，叠加相对较高的性价比优

52、势，已成为消费级智能投影的主流技术方案。而 LCOS 技术具有芯片集成度高、分辨率高、高光效率和高对比度以及适用大尺寸显示产品等优势，但由于技术尚未完全成熟且价格相对较高，目前应用较少。消费级投影厂商普遍使用的消费级投影厂商普遍使用的 DLP 技术由美国德州仪器（技术由美国德州仪器（TI）所掌握，目前极）所掌握，目前极米科技在米科技在 TI 拥有价高的供货优先级，且公司已与拥有价高的供货优先级，且公司已与 TI 建立了直接业务合作，供应链稳建立了直接业务合作，供应链稳定性得到保证。定性得到保证。 -50%0%50%100%00200202021灯泡光

53、源产品出货量（万台）LED光源产品出货量（万台）激光光源产品出货量（万台）灯泡光源产品出货量yoyLED光源产品出货量yoy激光光源产品出货量yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021灯泡光源产品占比LED光源产品占比激光光源产品占比 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 表 3 照明显示技术路径对比 性能性能 3LCD DLP LCOS 核心部件 透射式液晶板 DMD 器件微镜阵列 反射式液晶板 像素控制 独立液晶晶体

54、 独立微镜 独立液晶晶体 光机光效 较低 较高 较低 色彩对比度 低 高 高 分辨率 偏低 高 高 色彩效果 高 单片式：低；三片式：高 单片式：低；三片式：高 资料来源：极米科技招股说明书，首创证券 表 4 照明显示技术具体应用情况 技术方案技术方案 主要厂商主要厂商 2018 2019 2020 年年 1-6 月月 LCD、3LCD 爱普生、索尼、日电、松下、惠普等 47.08% 48.09% 38.62% DLP、3DLP 非日本品牌大多采用该技术 52.68% 51.71% 61.26% LCOS 索尼、JVS、LG 等 0.19% 0.14% 0.11% 小计 100% 100% 1

55、00% 资料来源：极米科技招股说明书，首创证券 光源显示技术有助于提高投影仪的分辨率，解决消费者对清晰度需求痛点。光源显示技术有助于提高投影仪的分辨率，解决消费者对清晰度需求痛点。除亮度以外，分辨率也是重要的性能指标。德州仪器持续创新迭代，2016 年推出了 0.47 英寸DMD 芯片，将 DLP 方案投影分辨率提升至 1080P（1920*1080 像素），带动高分辨率产品份额持续提升。根据洛图科技，目前我国 1920*1080 产品已成主流，2020 年份额达到 40.3%。此外，技术的突破使得 4K 和 8K 产品的应用也逐步释放。 2.2.2 算法和软件：算法和软件：产品性能逐步提升，

56、激发消费活力产品性能逐步提升，激发消费活力 算法和软件：算法和软件： 技术的提升带来画质的优化和智能科技感的消费体验， 拉动需求提升。智能感知算法智能感知算法、画质优化算法画质优化算法及及软件系统技术软件系统技术的升级带来新的智能科技感的消费体验。的升级带来新的智能科技感的消费体验。具体来看， 1） 智能感知算法开发：） 智能感知算法开发： 自动画面校正及自动对焦技术可以在无需用户介入、不干扰用户体验的前提下实现自动对焦与校正；2）画质优化算法开发）画质优化算法开发：动态画面清晰度优化则可以解决高动态画面的卡顿感和拖尾问题，使动态画面更加顺畅清晰；3）软软件系统技术件系统技术可以影响用户的最终

57、体验。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 表 5 技术提升带来性能优化，拉动需求提升 技术名称技术名称 描述描述 示意图示意图 自动对焦技术 通过摄像头自动感知画面清晰度实现自动精确对焦 有对焦图方案 无对焦图方案 自动画面校正 （六向全自动校正） 开机自动完成所有画面调节工作，支持上下、左右、倾斜六向校正，使用中移动位置也可自动触发调整 自动校正前 自动校正后 智能避障技术 通过画面感知算法，智能识别开关、壁画、墙角等投影区障碍，找到更适合的投影面 优化前 优化后 画面清晰度 通过运

58、动补偿、精密细节优化、精准识别描边算法提升画面流畅度和清晰度 优化前 优化后 画面色彩表现 通过自动选像调色、肤色校正、自动白平衡、动态对比度算法提升目标对象的色彩真实度 优化前 优化后 资料来源：洛图科技，极米科技招股说明书，首创证券 自动对焦、自动梯形校正等技术发展迅速，应用率不断提升。自动对焦、自动梯形校正等技术发展迅速，应用率不断提升。在产品的亮度、分辨率、色域等性能之外，智能投影仪的智能化对消费者的使用体验提升至关重要，随着智能化程度的提高，产品的易用性也得到快速提升。根据奥维云网，截至 2019 年底，支持 3D、多屏互动和梯形矫正已成为智能投影的常规功能，其中语音识别功能占比超过

59、 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 50%，可以解决热失焦问题的自动对焦功能占比提升至约 31.7%，自动梯形矫正占比提升至 87.0%，搭载远场语音、可实现人声唤醒操控的产品销量占比达到 47.8%。 图 29 自动对焦、自动梯形校正技术应用率不断提升，发展迅速 资料来源：奥维云网，首创证券 2.3 下游：消费群体年轻化，叠加互补性需求为智能投影提供新的增长点下游：消费群体年轻化，叠加互补性需求为智能投影提供新的增长点 主力消费群体年轻化主力消费群体年轻化，消费升级促动投影仪市场发展

60、。，消费升级促动投影仪市场发展。近年来我国居民人均可支配收入不断提高，使消费者对非刚需产品的需求比以往更为显著。当前家用智能投影的购买人群为以 Z 世代（95 后）为代表的年轻用户为主，此外，由于北京、上海、成都等一二线城市的人群对新鲜事物的接受度高，且众多头部电子区 KOL 的小红书安利帖、开箱视频等最先在一二线城市形成口碑效应和消费者教育， 因此对智能投影仪产品最感兴趣的人群多集中于一二线城市。 图 30 我国居民人均可支配收入逐年提升 图 31 极米、坚果和当贝的潜在客群集中于一二线城市 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：百度指数，首创证券 使用场景多元化催生不同品类投影仪需求。使

61、用场景多元化催生不同品类投影仪需求。智能投影的应用场景正逐渐扩大，可满足家用、便携户外、社交游戏等不同使用环境。 1）家用家用：可实现对卧室、书房电视的替代，打造沉浸式的家庭观影体验。虽然智能投影流明不断提升，但由于自身亮度相对电视仍较低，因此更适合在卧室、书房等光线较暗，或者在客厅关闭窗帘的环境下使用； 2） 便携户外） 便携户外： 体积小、 续航时间长的便携式投影仪可应用于户外聚会和现场路演，例如极米 NEW PLAY，当贝 C2 等小体积产品均可实现近 3 小时的户外观影需求； 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%自动梯形校正自动对焦多屏互动语音识别2018

62、20190%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全国居民人均可支配收入YOY 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 3）游戏场景）游戏场景：为满足当代年轻人的游戏社交需求，2021 年起便不断有头部品牌布局游戏场景， 如当贝与腾讯 START 达成战略合作； 坚果成为英雄联盟全球总决赛 （S10）中国区特约合作伙伴，

63、并发售限定联名款 G9；峰米发布内置腾讯 START 云游戏的超短焦激光投影 R1 Nano；大眼橙推出内置腾讯 START 云游戏的 X20 新品等。 图 32 智能投影仪可满足家庭观影需求 图 33 智能投影仪可满足户外聚会观影需求 资料来源：小宜天猫商城，首创证券 资料来源：极米小红书测评，首创证券 图 34 峰米发布内置腾讯 START 云游戏的 R1 Nano 图 35 大眼橙推出内置腾讯 START 云游戏的 X20 新品 资料来源：峰米天猫旗舰店，首创证券 资料来源：大眼橙天猫旗舰店，首创证券 大屏化趋势大屏化趋势明显， 大尺寸明显， 大尺寸面板售价更高面板售价更高。 TV 设备

64、掀起大屏化浪潮， 根据奥维云网，2021 年 65 寸及以上的电视占比已提升至 34.4%，较 2020 年增长 9.4pct；75 寸及以上电视占比 7.4%，较 2020 年提升 3.4pct，设备大屏化已成既定趋势。但随着面板尺寸的提升，液晶电视售价也呈指数级增长，根据奥维云网，2021 年线下渠道中 55/65/75/85+英寸的电视机均价分别为 3714/6114/9945/16554 元，大尺寸电视售价更高。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 图 36 2011-2022

65、年中国彩电平均尺寸 资料来源：奥维云网，首创证券 图 37 中国彩电市场主要尺寸零售量占比 图 38 2021 年中国彩电重点尺寸均价 资料来源：奥维云网，首创证券 资料来源：奥维云网，首创证券 相较于大尺寸液晶电视，智能投影仪性价比优势相较于大尺寸液晶电视，智能投影仪性价比优势明显明显。以天猫商城的主流智能投影仪为参考，智能投影价位多位于 3000-4500 元，与 85 寸液晶电视的价差可达约 3-4 倍，而智能投影的投影画面可达 100 寸，叠加轻便易用等特性，性价比优势十分显著。 表 6 智能投影与 85 寸液晶电视的产品售价对比 智能投影智能投影 品牌 极米 坚果 当贝 大眼橙 型号

66、 NEW Z6X G9 D3X H3 售价 2999 3959 3999 4499 液晶电视液晶电视 品牌 海信 夏普 TCL 创维 型号 E7G 4T-C75C7DA Q10G A33 尺寸 85 英寸 75 英寸 85 英寸 86 英寸 售价 8999 12999 14999 10999 资料来源：各品牌天猫旗舰店，首创证券 基于基于租房群体的移动性考量，及去客厅化装修方式为智能投影提供新增长点。租房群体的移动性考量，及去客厅化装修方式为智能投影提供新增长点。北上广等一线城市租房占比可高达 40-50%，虽然这类群体存在大屏观影需求，但考虑到搬家时电视笨重不易携带，因此很多租房群体选择放弃

67、购买电视，从而选择在卧室使用更35.837.339.942.244.546.54849.450.952.454.656.060200002020212022E中国彩电平均尺寸（英寸）0%5%10%15%20%25%30%35%2020202437655405000000032435055657585线上尺寸均价（元）线下尺寸均价（元） 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读

68、本报告最后部分的重要法律声明 17 加便携的智能投影仪。此外，现在部分装修公司不再给电视预留位置，而是将客厅作为多功能区打造，在需要看一些内容时将电动幕布拉下来投影观看，不需要时幕布便可收起，这种去客厅化的装修方式，为智能投影提供了另一增长点。 图 39 去客厅化装修方式仅设置投影幕布 图 40 去客厅化装修方式无电视机安置 资料来源：今日家居Furniture Today，首创证券 资料来源：今日家居Furniture Today，首创证券 从产品形态以及用户画像来看，智能投影仪与电视仍主要是互补性的关系。从产品形态以及用户画像来看，智能投影仪与电视仍主要是互补性的关系。互补性主要有如下两个

69、原因。1）技术上：现阶段电视在白天使用，尤其是客厅这类采光良好的区域，而投影仪更适合在晚间或在白天拉窗帘的情况下使用，根据奥维云网，目前市场上 87%的智能投影产品流明度低于 1500，亮度上与直接发光的液晶电视仍存在一定的差距；2）现阶段普通消费者的心智教育问题：无论是上班族还是老人，无论是否看电视，每家每户总倾向于在家装时为电视预留空间。 2.4 智能投影市场空间测算智能投影市场空间测算 根据上述需求类型， 我们将智能投影需求分成两类， 分别测算其市场规模。 预计预计 2025年，租户替代性需求和年，租户替代性需求和自有房人群的互补性需求合计将达到自有房人群的互补性需求合计将达到 5478

70、 万台。万台。 （1）租户替代性需求：）租户替代性需求：2025 年预计将达到约年预计将达到约 168 万台万台 关键假设：1）根据住建部预测到 2030 年我国租房人口将达到 2.6 亿人，假设租房人口每年以 1.5%的速度增长；2）假设短期内一、二线城市租房人群为智能投影消费的主要群体；3）假设租房人数每户 2 人；4）根据洛图科技预测数据测算，2024 年我国智能投影渗透率约为 2.29%，假设之后每年提升 0.5%。根据推算得出，2025 年我国智能投影租户替代性需求约为 168 万台。 表 7 租户替代性需求 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

71、 2025E 租房人口（亿） 2.1 2.2 2.2 2.3 2.3 2.3 2.4 2.4 一、二线城市租房人口占比 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 一、二线城市租房人口（亿） 1.05 1.10 1.12 1.13 1.15 1.17 1.19 1.20 一、二线城市租房户数（亿） 0.53 0.55 0.56 0.57 0.58 0.58 0.59 0.60 城镇居民家庭户数（万户） 30869 31694 32446 33391 34300 35170 36000 36790 智能投影出货量（万台） 225 325 372.2 491 604 719 8

72、26 智能投影渗透率 0.73% 1.02% 1.15% 1.47% 1.76% 2.04% 2.29% 2.79% 租房人群需求量（万台） 38.33 56.33 64.04 83.32 101.28 119.34 135.95 168.05 资料来源：2021年中国城市租住生活蓝皮书，艾媒数据中心，Wind，首创证券 （2）自有房人群的互补性需求：）自有房人群的互补性需求：2025 年预计将达到年预计将达到 5310 万台万台 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 关键假设：1）自有房

73、人口数量=总人口数-租房人口；2）假设自住房每户 3 人；3）2021年我国城镇居民电视机保有量为122台/百户， 假设每户家庭在客厅备有一台电视，则非客厅房间的电视保有量为 22 台/百户；4）假设到 2025 年智能投影可替换 60%的非客厅房间电视。 推算得出， 2025 年我国智能投影租户自有房互补性需求约为 5310 万台。 表 8 自有房互补性需求 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 总人口（亿） 13.95 14.00 14.12 14.19 14.26 14.33 14.40 14.47 自有房人口（亿） 11.85 11.8

74、0 11.88 11.92 11.96 12.00 12.03 12.07 自有房户数（亿） 3.95 3.93 3.96 3.97 3.99 4.00 4.01 4.02 每户的卧室电视保有比例（%） 0.22 0.22 0.22 0.22 0.22 0.22 0.22 0.22 自有房非客厅电视保有量（亿台） 0.87 0.87 0.87 0.87 0.88 0.88 0.88 0.89 智能投影替换率 2% 5% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 自有房人群需求量（万台） 174 433 872 1749 2631 3519 4412 5310 总需求总需求 212 489

75、 936 1832 2732 3638 4548 5478 资料来源：2021年中国城市租住生活蓝皮书，艾媒数据中心，国家统计局，Wind，首创证券 3 全方位打磨硬实力，极米高成长可期全方位打磨硬实力，极米高成长可期 3.1 渠道：渠道：线上布局新兴渠道以拉动品牌转化率，海外渠道铺设有序推进线上布局新兴渠道以拉动品牌转化率，海外渠道铺设有序推进 公司目前已形成覆盖境内和境外市场多层次公司目前已形成覆盖境内和境外市场多层次、全方位的销售体系。全方位的销售体系。国内市场：国内市场：公司主要通过电商平台及线下渠道销售产品，线上主要为天猫、京东等传统电商平台，此外公司也在积极布局抖音等直播带货新模式

76、；线下则主要通过公司直营店及经销商销售。海外市场：海外市场：2016 年 7 月公司开始布局海外市场，2019 年和谷歌达成协议开始推出搭载谷歌认证系统的产品，目前公司在海外市场销售渠道比较复杂，区域间市场差异较大，线上主要通过亚马逊、日本乐天等当地电商平台，以及公司海外官方商城进行销售；线下则通过区域性经销商及当地连锁零售集团销售。 图 41 公司目前已形成覆盖境内和境外市场多层次、全方位的销售体系 资料来源：公司公告（渠道销售占比为2021年数据），首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律

77、声明 19 3.1.1 线上渠道：多点布局，同步发力线上渠道：多点布局，同步发力 线上线上布局新兴渠道，常态化直播有利于形成品牌消费转化力。布局新兴渠道，常态化直播有利于形成品牌消费转化力。公司线上渠道主要可分为电商平台入仓（京东自营）和线上 B2C（直接面向 C 端客户，包括第三方 B2C 平台和极米官方商城）模式，二者占总营收比重约 70%。近年来，除传统京东、天猫销售渠道外，公司也在积极布局抖音、快手等短视频电商平台，旨在通过常态化直播帮助公司可持续地形成品牌消费转化率。 根据奥维云网， 2022Q1 中国家用智能投影通过抖音、快手、拼多多等电商平台销售额市场份额合计已达 14.6%，新

78、兴渠道发展迅猛。 图 42 截至 2020H1 线上各销售渠道收入占比 图 43 2022Q1，抖快等新兴电商平台市场份额合计已达 15% 资料来源：招股说明书，首创证券 资料来源：奥维云网，首创证券 3.1.2 线下渠道：一二线为主，稳步下沉扩张线下渠道：一二线为主，稳步下沉扩张 公司注重线上与线下市场同步发展，线上渠道公司注重线上与线下市场同步发展，线上渠道侧重侧重引流及促销，线下销售渠道引流及促销，线下销售渠道侧重侧重消费者教育及产品宣传。消费者教育及产品宣传。截至 2021 年底，公司线下直营门店及加盟店合计 172 家，已实现北上广深等一、二线城市全覆盖，目前公司线下门店整体仍处于扩

79、张状态，未来部分加盟店将逐步向三、四线城市拓展。 图 44 极米线下体验店侧重品牌宣传 图 45 极米线下体验店内部投屏体验 资料来源：极米科技公众号，首创证券 资料来源：极米科技公众号，首创证券 3.1.3 海外市场：抓住机遇，借势突破海外市场：抓住机遇，借势突破 公司目前海外收入占比较低， 发展空间广阔。公司目前海外收入占比较低， 发展空间广阔。 2016 年 7 月公司开始布局海外市场，目前海外市场主要集中在欧美、日本等地。2021 年公司海外营收为 4.34 亿元（因收入确认口径问题，阿拉丁收入暂不列为海外收入），同比增加 145.22%，占公司总营收的比重约为 11%。公司在海外市场

80、销售渠道比较多元，区域间市场差异较大，主要通过第0%10%20%30%40%50%60%70%80%20020H1电商平台入仓线上B2C模式线上分销商模式39%46%15%2022Q1中国家用智能投影分渠道市场结构电商平台专业电商新兴渠道 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 20 三方电商平台、当地连锁零售集团和区域性经销商进行销售，1）美国：线上主要通过亚马逊，线下正积极拓展当地连锁零售集团；2）欧洲：线上主要通过亚马逊，线下进入MediaMarkt 等进行销售；3）日

81、本：线上通过日本乐天 B2C 平台，线下通过茑屋家电、友都八喜等渠道销售。 三合一投影“阿拉丁三合一投影“阿拉丁”出货量位居日本智能投影市场前列。出货量位居日本智能投影市场前列。基于日本家庭空间较小的特性，2018 年底由极米科技和 PopIn 株式会社（百度子公司）共同打造出集吸顶灯、投影仪、蓝牙音箱于一体的“三合一”家用智能投影产品“阿拉丁”，此款产品一经上市出货量即位居日本智能投影市场前列，推动日本市场成为 2020 年公司海外单一最大市场。2022 年初公司发布公告称将收购 popIn, Inc.的 Aladdin 业务，收购后将取得阿拉丁产品完整的品牌、知识产权及渠道资源，有助于公司

82、更好的拓展海外创新产品市场。 图 46 Popln Aladdin 产品销量位列日本家用投影市场第一 图 47 “阿拉丁神灯“风靡日本，被广泛报道 资料来源：阿拉丁官网，首创证券 资料来源：极米科技公众号，首创证券 公司重视海外市场发展， 海外产品矩阵进一步完善。公司重视海外市场发展， 海外产品矩阵进一步完善。 2021 年以来公司在海外市场陆续发布 Horizon、 Elfin、 Aura 等新品， 产品矩阵进一步补齐。 海外智能微投为蓝海市场，且目前海外家用投影仪市场中，仍以中低端机型为主，公司技术不断革新，有望逐步填补海外高端投影仪产品的空缺。未来伴随海外疫情逐渐恢复，叠加公司对消费者教

83、育的不断深入，我们认为未来公司海外业务仍有较大的发展潜力。 3.2 产品：产品：光机自研带动产品性能提升，光机自研带动产品性能提升，强强产品力打造竞争优势产品力打造竞争优势 3.2.1 自研自研光机占比提升，光机占比提升，促进促进毛利率毛利率持续改善持续改善 光机是投影设备的核心零部件，光机是投影设备的核心零部件，其设计生产决定产品性能。其设计生产决定产品性能。光机主要包括光源、光处理芯片和镜头，其中芯片为主要元器件，约占整机生产成本的 50%。目前我国主流消费级投影厂商普遍使用 DLP 光处理技术，该方案的核心零部件 DMD 器件由美国德州仪器（TI）所掌握，因此各主流厂商的芯片参数差异性较

84、小，而极米在 TI 拥有更高的供货优先级，且已与 TI 建立了直接业务合作，因此相较于其他投影生产商，公司供应链更加稳定。 表 9 核心零部件主要供应商 核心零核心零部件部件 光源光源 光处理芯片光处理芯片 镜头镜头 CPU LED 激光激光 DLP LCD LCOS 主要供应商 欧司朗 日亚化学 TI 索尼 索尼 美国康宁 MTK Luminus 三菱电机 爱普生 LG 日本理光 Amlogic 等 科锐 CREE 欧司朗 飞利浦 松下 瑞丰光电 飞利浦 美国康宁 资料来源：极米科技招股说明书，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法

85、律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 21 更优的光机设计方案能更优的光机设计方案能带来更高的产品性能。带来更高的产品性能。光机主要包括合光系统、照明显示系统和成像系统，其内部封装了投影仪的核心零部件（DMD、镜头、CPU 等），因此光机的设计核心在于形成一套光学效率高且可量产的光学系统方案。 由于光机内部拥有主要的核心零部件，因此不同的光机封装方式光学效率差异较大，优秀的光机封装方案可以赋予更高的产品性能 （主要体现为亮度等性能指标） 。 由于光学设计的专业性和复杂度，由于光学设计的专业性和复杂度，大多数投影仪生产厂商难以实现光机自研，大多数投影仪生产厂商难以实现光机自研， 上游

86、供应商也缺乏动力设计研发新的产线来满足下游更新生产需求，因此很容易造成光机设计和整机设计无法良好衔接，导致产品性能、成本等不能完全达到理想状态，目前国内市场上仅极米科技具备光机自研能力。 经多年研发积累，经多年研发积累，公司具备光机自研能力，公司具备光机自研能力，且自研光机占比持续提升且自研光机占比持续提升带动毛利率提带动毛利率提升升。2019 年公司实现光机技术自主化并逐步导入量产，当年自研光机占比为 7.92%，自研光机占比较低， 2020 年自研光机占比提升至 70%， 2021 年 Q1 占比持续提升至 90%。公司自研光机持续导入带动毛利率提高，叠加产品结构优化、高毛利产品占比提升，

87、2017-2021 年公司毛利率从 18.14%提升 17.36pct 至 35.50%。 图 48 极米自研光机占比提升 图 49 自研光机降低成本，产品毛利率持续提升 资料来源：招股说明书，公司公告，首创证券 资料来源：招股说明书，公司公告，首创证券 自主程度进一步提升， 更快响应市场变化。自主程度进一步提升， 更快响应市场变化。 光机自研自产可以有效提高生产灵活性，从而可以更快速地根据市场需求进行产品更新迭代， 提升产品使用体验。 2017 年 8 月，公司开始筹备建立自有工厂；2018 年 3 月，公司自有工厂正式投入量产使用，承担公司的产品量产任务； 2021 年 1 月, 规划了

88、5 条整机和光机生产线的极米智能光电产业园正式开园，这标志着公司自研技术和自有产能不断走向成熟化。 图 50 自研自产光机型号多样化 图 51 极米光电产业园 资料来源：2020 年 7 月 29 日极米科技首轮审核问询函回复，首创证券 资料来源：极米科技公众号，首创证券 0%20%40%60%80%100%20020H120202021自研光机占比非自研光机占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500200202021投影整机生产成本投影整机毛利率 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告

89、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 22 3.2.2 重视产品体验，品牌竞争优势领先重视产品体验，品牌竞争优势领先 公司重视软件开发与算法优化，旨在为用户提供更好的产品体验。公司重视软件开发与算法优化，旨在为用户提供更好的产品体验。公司除了在硬件层面上注重光机自研外，也高度重视软件系统的优化开发。例如公司自主开发了极速开机技术，实现业内首次将投影产品开机速度优化至 8s 以内，开机速度提升 400%以上。此外，公司还自主开发了基于安卓系统的高性能 UI 渲染框架，实现 UI 渲染流畅度提升20%以上，并大幅降低内存资源占用。另外，为提高智能投

90、影产品的智能性与易用性，公司开发了一系列智能感知技术，例如全六向自动校正、自动对焦、画质优化等，极大了提高了极米产品的使用体验 公司注重打造产品软实力竞争优势。公司注重打造产品软实力竞争优势。极米产品主要可分为主打高端的 H 系列和平价 Z 系列，我们选取极米 H3S、Z6X 两款产品进行同价位段技术参数横向对比，发现公司 Z 系列、H 系列产品在画面、亮度、分辨率、音质、对焦、开机速度等性能上均具备较强的竞争优势。 表 10 极米 H3S 与同价位产品比较，竞争优势显著 产品名称产品名称 极米极米 H3S 当贝当贝 X3 峰米峰米 R1 坚果坚果 J10 售价售价 5699 5999 579

91、9 5799 上市时间上市时间 2021 年 2021 年 2019 年 2020 年 硬件对比硬件对比 显示芯片 0.47DMD 0.47DMD 0.33DMD 0.47DMD CPU MT9669 MT9669 MT9669 MT9669 RAM 4GB 3GB 3GB 4GB 性能对比性能对比 亮度 2200ANSI 3200ANSI 1600ANSI 2400ANSI 分辨率 1920*1080 1920*1080 1920*1080 1920*1080 矫正技术 全自动梯形校正 自动梯形校正 六向梯形校正 全自动六向梯形校正 对焦技术 全画面自动对焦 自动对焦 自动对焦 无感对焦 M

92、EMC 支持 支持 支持 支持 噪音 28dB 24dB 28dB 25dB 操作系统 INUI 当贝 OS FengOS LUNA OS 音响品质 哈曼卡顿 杜比 杜比 丹拿 开机广告 无 无 无 无 开机速度 4s 未知 5s 资料来源：各品牌天猫旗舰店，招股说明书，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 23 表 11 极米 NEW Z6X 与同价位产品比较，竞争优势显著 产品产品名称名称 极米极米 NEW Z6X 当贝当贝 D3X 峰米峰米 Smart Lite 坚坚果果 G9S

93、 售价售价 3049 3099 2899 2999 上市时间上市时间 2021 年 2020 年 2019 年 2021 年 硬件对比硬件对比 显示芯片 0.33DMD 0.33DMD 0.33DMD 0.23DMD CPU Mstar6A848 Mstar6A848 Amlogic T968-H MT9669 RAM 2GB 3GB 2GB 3BG 性能对比性能对比 亮度 800ANSI 1050ANSI 700ANSI 800ANSI 分辨率 1920*1080 1920*1080 1920*1080 1920*1080 矫正技术 全自动梯形校正 四向梯形校正 四向梯形校正 自动六向梯形校

94、正 对焦技术 全画面自动对焦 自动对焦 自动对焦 无感自动对焦 MEMC 支持 支持 不支持 支持 噪音 28dB 22dB 30dB 25dB 操作系统 INUI 当贝 OS MIUI 坚果 UI 音响品质 哈曼卡顿 丹拿 开机广告 无 无 有 无 开机速度 7s 5s 资料来源：各品牌天猫旗舰店，招股说明书，首创证券 对比国内主流的几家智能投影仪厂商的百度搜索指数可以发现消费者对极米投影对比国内主流的几家智能投影仪厂商的百度搜索指数可以发现消费者对极米投影仪的关注度远高于其它几家厂商。仪的关注度远高于其它几家厂商。根据百度指数，取平均值来看，极米投影仪的历史搜索量最高，搜索指数达 943；

95、坚果投影仪排第二，搜索指数为 502；小米投影仪排第三，搜索指数为 322；当贝和峰米位列第四和五名，分别是 163 和 50。 图 52 2018-2022 年各投影设备厂商的历史搜索量 资料来源：百度指数，首创证券 4 技术技术&营销双驱动营销双驱动，领跑智能微投，领跑智能微投新赛道新赛道，维持“买入”评级，维持“买入”评级 4.1 行业增长性行业增长性+大屏化趋势大屏化趋势+需求满足，三大逻辑筑基智能投影发展需求满足，三大逻辑筑基智能投影发展 行业增长性+大屏化趋势+需求满足，三大逻辑筑基智能投影发展，极米科技成长空间大，我们认为主要有三大逻辑三大逻辑： 一是从行业角度看，我国智能投影市

96、场渗透率仍较低，智能投影作为近年来新兴的一是从行业角度看，我国智能投影市场渗透率仍较低，智能投影作为近年来新兴的消费品类，仍处于快速增长中消费品类，仍处于快速增长中，并且伴随消费者对产品亮度、清晰度、智能化等性能的要求不断提升，有望加速带动高端产品出新与迭代升级。另外，目前海外投影仪市场仍处蓝海，且主要为中低端机型，根据亚马逊官网数据显示，欧美等国家销量排名前三的 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 24 投影仪产品均价在 500-800 元人民币左右。 未来伴随国产品牌出海对消费者教育的普及

97、，海外投影仪高端产品市场的空缺带有望补齐。 二是投影仪与传统液晶电视相比功能相仿，但可以满足人们大屏化的需求。二是投影仪与传统液晶电视相比功能相仿，但可以满足人们大屏化的需求。消费升级下，TV 设备掀起大屏化浪潮，目前近六成消费者对彩电提出了“专业级影院”的观影要求，因此大屏化趋势催生了智能投影的发展。目前主流投影仪的投射比为 1.2:1，基本可以满足在客厅离墙 2.6 米， 投放近 100 英寸的画面， 且目前智能投影仪可达到 2500+流明与 4K 的分辨率，更好地满足了消费者的大屏观影需求。 三是能够满足租房人群的便携化需求，且可以作为书房、卧室的观影补充设备。三是能够满足租房人群的便携

98、化需求，且可以作为书房、卧室的观影补充设备。根据2021 年中国城市租住生活蓝皮书，目前我国一二线租房人群占比较高且未来会持续增长。租房人群搬迁频繁，传统液晶电视增加了搬迁难度，因此租房人群更倾向于选择轻便小巧的智能投影满足观影需求。此外，超短焦投影仪产品的上市也满足了消费者在卧室、书房的观影娱乐需求，因为其仅需半米就能投射近 90 英寸的画面，观影时无须担心人在投影前走动，大大提高了观影体验。 4.2 产品产品、技术、渠道多因素共振、技术、渠道多因素共振，为品牌发展赋能，为品牌发展赋能 极米科技自身在产品技术研发与渠道营销布局方面具备强核心竞争力，一是在整机研发上硬实力强，带动产品力提升，消

99、费者体验感居行业前列；二是在同价位档的投影仪产品中，极品投影仪无论是在亮度、分辨率，还是开机流畅度、智能化等方面性能更佳；三是公司紧抓海外渠道高端投影机市场空白，推出“阿拉丁”三合一投影，迅速抢占日本智能投影市场份额，同时对欧美等国家的渠道铺设也在有序推进。行业低渗透率叠加高增长性为公司成长筑基，行业低渗透率叠加高增长性为公司成长筑基，公司自身在技术、渠道端的优势为品牌公司自身在技术、渠道端的优势为品牌发展赋能，内外因共振发展赋能，内外因共振打造打造公司高成长性。公司高成长性。 估值方面，公司上市以来动态市盈率估值中枢为 74 倍，当前公司估值处于均值以下水平。考虑到公司技术研发创新与海外渠道

100、建设齐头并进，未来业绩弹性有望进一步释放，我们预测公司 2022-2024 年归母净利润为 6.11/8.98/11.63 亿元，对应当前股价PE 为 35/24/19 倍。维持“买入”评级。 图 53 极米科技历史动态市盈率走势（截至 2022-06-15 收盘） 资料来源：Wind，首创证券 0204060800PE（TTM）估值中枢 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 25 表 12 可比公司估值情况（截至 2022-06-15 收盘） 证券简称 市值（亿） 归母净

101、利润增速（%） PE（倍） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 极米科技 216 79.9% 36.8% 38.5% 31.5% 45 35 24 19 石头科技 443 2.4% 28.4% 26.8% 20.7% 32 25 19 16 科沃斯 634 213.5% 35.0% 31.0% 22.2% 31 23 18 15 光峰科技 105 105.0% 10.7% 54.2% 35.8% 45 41 26 19 鸿合科技 47 106.9% 80.3% 29.1% 18.1% 28 15 12 10 资料来源：Wind，首创证

102、券（除极米科技、石头科技、科沃斯外，其他公司均使用Wind一致预期） 5 风险提示风险提示 原材料价格大幅波动风险；终端需求萎靡风险；汇率波动风险。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 26 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 3,821 3,954 5,260 6,991 经营活动现金流 53

103、6 32 1,184 1,518 现金 1,114 850 1,711 2,825 净利润 483 611 898 1,163 应收账款 87 205 275 278 折旧摊销 43 50 65 78 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 2 3 2 1 预付账款 19 33 43 55 投资损失 -4 -37 -35 -34 存货 965 1,172 1,497 2,023 营运资金变动 21 -598 251 305 其他 1,636 1,694 1,734 1,810 其它 -10 2 3 4 非流动资产 1,320 1,560 1,779 1,983 投资活动现金流 -1,527 -2

104、89 -284 -283 长期投资 0 0 0 0 资本支出 -425 -286 -277 -280 固定资产 740 949 1,147 1,334 长期投资 0 0 0 0 无形资产 65 92 107 121 其他 -1,102 -3 -7 -3 其他 109 113 119 122 筹资活动现金流 1,540 -6 -39 -120 资产总计 5,141 5,514 7,039 8,974 短期借款 66 53 53 53 流动负债 1,996 1,803 2,540 3,506 长期借款 113 100 100 100 短期借款 77 29 -18 -66 其他 -25 -1,426

105、 -1,376 -1,361 应付账款 1,614 1,402 2,068 2,946 现金净增加额 549 -264 861 1,115 其他 26 26 26 26 主要财务比率主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 383 483 583 683 成长能力 长期借款 300 400 500 600 营业收入 42.8% 31.0% 30.4% 29.5% 其他 83 83 83 83 营业利润 77.7% 26.5% 46.9% 29.6% 负债合计 2,379 2,286 3,123 4,189 归属母公司净利润 79.87% 26.43% 46.87%

106、 29.55% 少数股东权益 0 0 0 0 获利能力 归属母公司股东权益 2,762 3,228 3,916 4,785 毛利率 35.9% 36.2% 36.9% 37.0% 负债和股东权益 5,141 5,514 7,039 8,974 净利率 12.0% 11.6% 13.0% 13.0% 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E ROE 17.5% 18.9% 22.9% 24.3% 营业收入 4,038 5,290 6,900 8,936 ROIC 29.5% 28.7% 31.3% 30.9% 营业成本 2,589 3,373 4,355 5

107、,630 偿债能力 营业税金及附加 22 25 28 47 资产负债率 46.3% 41.5% 44.4% 46.7% 营业费用 623 820 1,000 1,278 净负债比率 17.1% 16.3% 14.8% 13.2% 研发费用 263 344 428 545 流动比率 1.9 2.2 2.1 2.0 管理费用 106 138 179 229 速动比率 1.4 1.5 1.5 1.4 财务费用 -4 3 2 1 营运能力 资产减值损失 -2 -2 -2 -2 总资产周转率 0.8 1.0 1.0 1.0 公允价值变动收益 34 33 31 29 应收账款周转率 52.0 36.3 2

108、8.7 32.3 投资净收益 4 4 4 4 应付账款周转率 1.9 2.2 2.5 2.2 营业利润 542 685 1,007 1,304 每股指标(元) 营业外收入 2 2 2 2 每股收益 9.67 8.73 12.83 16.62 营业外支出 1 1 1 1 每股经营现金 7.66 0.44 16.91 21.67 利润总额 543 686 1,008 1,305 每股净资产 39.46 46.11 55.94 68.36 所得税 60 75 110 142 估值比率 净利润 483 611 898 1,163 P/E 45 35 24 19 少数股东损益 0 0 0 0 P/B 6

109、 7 6 5 归属母公司净利润 483 611 898 1,163 EBITDA 582 739 1,075 1,385 EPS（元） 9.67 8.73 12.83 16.62 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 分析师简介 陈梦，轻工纺服与家电行业首席分析师，北京大学硕士，曾就职民生证券、华创证券，2021 年 7 月加入首创证券。十三届卖方分析师水晶球入围；十四届卖方分析师水晶球第五名；十八届新财富最佳分析师入围。 潘美伊，家电行业研究助理，里昂高等商学院硕士，2021 年 9 月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论

110、不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自

111、主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义

112、务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现