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1、 极米科技(603535)公司深度报告 2021 年 10 月 13 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级:投资评级:买入买入(首次首次) 报告日期:报告日期:2022 年年 5 月月 27 日日 目前股价 295.96 总市值(亿元) 207.17 流通市值(亿元) 133.31 总股本(万股) 7,000 流通股本(万股) 4,504 12 个月最高/最低 629.13/224.21 分析师:罗江南 S02 联系人(研究助理) :黄安 S35 数据来源:同花顺iFinD
2、 立足国内拓展海外,智能微投龙头启航立足国内拓展海外,智能微投龙头启航 极米科技极米科技(688696)公司深度报告公司深度报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2828 4038 5264 7256 9818 (+/-%) 33.6% 42.8% 30.4% 37.9% 35.3% 归母净利润 269 483 641 900 1248 (+/-%) 187.8% 79.9% 32.6% 40.3% 38.7% 摊薄 EPS 7.17 10.09 9.16 12.85 17.82 PE 41 29 32 23 17 资料来源:长城证券研究院 智能微投智能微
3、投龙头, 自研实力稳固地位龙头, 自研实力稳固地位。 极米科技专注于智能投影产品的研发、生产及销售,目前稳居行业龙头。公司以智能微投为核心品类,主打产品为性能优异的 H 系列、性能均衡的 Z 系列,分别定位中高端、中低端,随着公司核心零部件光机的自研率提升改善盈利能力,巩固公司领先优势。 智能微投:低成本高需求蓝海市场,国产主导下龙头潜力智能微投:低成本高需求蓝海市场,国产主导下龙头潜力明确明确。公司隶属的智能微投行业因低成本、 高需求而具备蓝海性质, 目前国产品牌主导市场, 公司作为领先优势稳定的龙头, 在品类导入期吸收需求红利的潜力明确。在供给端低价且可供正常使用的 LED 光源、单 DL
4、P 显示方案组合出现后, 结合小体积的特性催生高集成度的智能微投, 因此智能微投相比传统投影仪更为低价易用, 这一优势也助推投影仪目标客群从小众专业级市场拓宽至大众消费级市场。 在此基础上, 核心模组成本继续下探以及疫情催化居家大屏内容消费习惯渗透两大趋势赋予行业增长活力及蓝海性质。得益于品类市场低成本、高需求的性质,国产品牌紧抓增长红利主导国内份额, 其中极米逐步成长为龙头且领先优势稳定, 在当前行业竞争格局分散且尚处导入期的背景下具备明确的份额扩张潜力。 渠道、产品、品牌三力叠加,弹性可期空间广阔渠道、产品、品牌三力叠加,弹性可期空间广阔。对比业内其他品牌,公司渠道力、产品力、品牌力优势凸
5、显,中短期看预计随缺芯缓解发挥低成本与高市占率的优势提升盈利并抢占份额, 叠加居家观影需求增长释放产销量弹性, 中长期看国内市场预计深入渗透, 海外市场逐步放量或塑造第二曲线。渠道力方面,公司国内渠道铺设相对成熟,线上曝光量领先且蝉联多年全网销额冠军,持续贡献 60%-70%的销售额,线下直营店铺设迅速且显著领先友商,奠基后续高端化发展;同时积极布局海外,线上线下营销体系趋于成熟, 近期收购日本市场阿拉丁业务预计延续前期优势, 锁定海外市场长期需求。产品力方面,目前公司凭借自研技术实力、自主生产管控、渠道成熟的优势实现研发、生产、销售垂直整合,高度渗透产品端供应链管理夯实竞争力, 叠加高市占率
6、赋予的议价权, 奠基抗风险能力以及成本优势。 在行业缺芯背景下, 公司凭借成本管控优势与高端新品进一步提升盈利能力, 且市场份额企稳 20%以上水平, 当前缺芯缓解趋势下-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%21/421/721/1022/222/5极米科技家电沪深300核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 家家电电 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 作为龙头预计具备较强的产销量恢复弹性。 品牌力方面,
7、 公司对比国内品牌优势凸显,相较海外品牌亦具竞争力,长期空间确定。对比国内品牌,公司产品体验领先且渠道成熟,较中高端、中低端竞品分别溢价约 900元、200 元的同时销量领先数倍;对比海外品牌,公司产品性价比更高,在国内市场销量领先数十倍, 在海外市场定价看齐传统品牌, 竞争力叠加影响力赋予增长空间。 投资建议:投资建议:公司作为智能微投龙头,渠道、产品、品牌实力稳固,依托品类低价易用的特性快速渗透消费级市场。2021 年上游缺芯环境下凭借库存芯片和高端产品溢价维持韧性, 份额企稳 20%以上, 中短期看随着缺芯缓解趋势以及居家观影习惯渗透具备较强产销量弹性; 而中长期看预计持续受益于智能微投
8、品类使用场景灵活的特性进一步渗透国内市场, 并随着海外影响力逐步增强营造第二曲线。预计 2022-2024 年实现归母净利润6.41 亿元、9.00 亿元、12.48 亿元,对应当前股价的 PE 为 32、23 和 17倍,首次覆盖给与买入评级。 风险提示:风险提示:缺芯情况缓解不及预期;LED 成本下降不及预期;居民购买意愿不及预期;需求端放量程度不及预期。 nMpQoPsRwOnQpNoNwPtRoP8ObPbRsQoOoMtRjMmMrMfQsRoPaQmMzQxNnPtNwMpOoQ 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 智能微投龙头,自研实力稳固
9、地位 . 6 1.1 整机销售支撑业绩,盈利能力持续改善 . 6 1.2 产品体系趋于成熟,主打产品双轮驱动 . 8 2. 智能微投:低成本高需求蓝海市场,导入期龙头潜力明确 . 10 2.1 供给:技术迭代应运而生,短中长三期仍存降本空间 . 10 2.2 需求:低价易用拥抱大众,居家场景渗透加速放量 . 13 2.3 竞争格局:国产品牌主导市场,龙头扩张潜力明确 . 15 3. 渠道、产品、品牌三力叠加,弹性可期空间广阔 . 17 3.1 渠道力:国内铺设成熟,海外积极布局奠基长期空间 . 17 3.2 产品力:自研软硬件+自主生产,垂直整合凸显竞争力 . 21 3.3 品牌力:国内优势显
10、著,海外竞争力奠基长期空间 . 25 4. 盈利预测与估值水平 . 30 4.1 投资建议 . 30 5. 风险提示 . 32 5.1 附:盈利预测表 . 32 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1:极米科技营业收入 . 6 图 2:极米科技归母净利润 . 6 图 3:极米科技主营业务收入结构-分行业 . 7 图 4:极米科技主营业务毛利润结构-分行业 . 7 图 5:极米科技主营业务毛利率-分行业 . 7 图 6:极米科技销售、管理、研发、财务费用率 . 7 图 7:极米科技整机销售收入结构 . 8 图 8:极米科技整机销售毛利润结构 . 8
11、图 9:极米科技整机销售毛利率-分产品 . 9 图 10:极米科技整机销售销量结构 . 9 图 11:极米科技智能微投销售均价-分产品 . 9 图 12:投影仪光机结构及功能 . 10 图 13:极米科技原材料采购结构 . 12 图 14:极米科技光机、芯片采购单价 . 12 图 15:中国投影仪出货量 . 14 图 16:中国消费级与商用投影仪出货量 . 14 图 17:电影院观影人次 . 15 图 18:全年公共电视节目播出时间 . 15 图 19:哔哩哔哩月活用户量 . 15 图 20:中国投影仪出货量前五大品牌份额结构 . 16 图 21:极米科技活跃用户数 . 16 图 22:极米科
12、技用户日均使用时长 . 16 图 23:极米科技境内销售收入结构 . 18 图 24:极米科技海外产品销售收入 . 21 图 25:极米科技境外线上 B2C 销售收入结构 . 21 图 26:极米科技 IPO 募集资金用途 . 22 图 27:极米科技研发费用与研发费用率 . 22 图 28:极米科技营业成本结构-按生产模式 . 23 图 29:极米科技单季毛利率、净利率 . 25 图 30:极米科技出货量及份额 . 25 图 31:各品牌长焦智能微投在售产品(不带电池)信息 . 26 图 32:极米产品登上海外媒体推荐榜单 . 29 表 1:极米科技战略发展模式 . 6 表 2:极米科技智能
13、投影产品矩阵 . 8 表 3:市售投影仪合光系统主要光源类型 . 11 表 4:市售投影仪主要照明显示方案 . 11 表 5:极米科技销售模式 . 17 表 6:截至 2021 年末智能微投主流品牌京东、天猫官方旗舰店订阅/关注人数 . 19 表 7:极米、坚果直营门店、经销商门店分布(截至 2021 年末) . 19 表 8:极米科技智能投影产品智能感知算法 . 22 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 9:极米科技智能投影产品画质优化算法 . 22 表 10:极米科技产品生产及采购模式 . 23 表 11:极米科技获得的国际设计奖项 . 24 表 12:2022
14、 年初主流国产品牌主打中高端智能微投(LED 光源+DLP 显示方案)对比 . 26 表 13:2022 年初主流国产品牌主打中低端智能微投(LED 光源+DLP 显示方案)对比 . 26 表 14:极米与海外主要品牌在国内市场 2022 年初主打的同价位消费级产品对比 . 27 表 15:极米与海外主要品牌在海外市场 2022 年初主打的同价位消费级产品对比 . 28 表 16:收入预测明细(单位:亿元) . 30 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 智能微投智能微投龙头龙头,自研实力稳固地位自研实力稳固地位 极米科技成立于 2013 年 11 月,以智能投影产
15、品的研发、生产及销售为主营业务,同时向消费者提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务,构建了以整机、算法及软件系统为核心的战略发展模式,集设计、研发、制造、销售和服务于一体。目前公司已成长为行业龙头且地位稳固,国内投影设备出货量排名在 2016 年进入前 4,并在 2018年起蝉联第一。 表表 1:极米科技战略发展模式极米科技战略发展模式 发展核心发展核心 相关业务内容相关业务内容 整机 公司将投影、音响及智能电视相互融合,开创了全新的智能投影产品形态,并推出一系列智能投影产品。目前公司已具备涵盖光机设计、硬件电路设计及结构设计的完整投影产品整机开发能力,同时具备较强的工业设计能力,多次荣获
16、国际权威工业设计大奖。 算法 公司基于出色的算法开发能力,创造性地开发出智能感知算法、画质优化算法等,大幅提升投影产品易用性与画质表现,多项功能实现行业领先。 软件系统 公司通过在智能投影产品搭载基于安卓内核自主开发的操作系统触及终端用户,从而提供丰富互联网增值服务。 资料来源:公司招股书,长城证券研究院 1.1 整机销售支撑业绩,盈利能力持续改善整机销售支撑业绩,盈利能力持续改善 公司业务结构清晰,以整机销售为主要创收方式,充分受益于行业成长期红利在近年实现量价齐升并带动整体盈利改善。 财务:财务: 受益于受益于行业成长期红利, 业绩持续改善。行业成长期红利, 业绩持续改善。 依托智能投影市
17、场快速发展的趋势,公司产品体系逐步完善并支撑业绩持续改善。营收整体维持高增,在 2021 年实现 40.38亿元, 同比增长 42.78%, 2018-2021 年 3 年复合增长率为 34.52%, 22Q1 同比增长 24.32%至 10.13 亿元, 增速下滑或与多地疫情反复物流效率下滑相关。 归母净利润在公司发展早期水平偏低,主要系销量和市场规模的扩张阶段费用率偏高所致,2020 年起改善明显,实现同比增长 187.79%至 2.69 亿元,并在 2021 实现 4.82 亿元,同比增速 79.20%维持在高位,2018-2021 年 3 年复合增长率为 269.91%,22Q1 同比
18、增长 35.77%至 1.21 亿元。 图图 1:极米科技极米科技营业收入营业收入 图图 2:极米科技极米科技归母净利润归母净利润 资料来源:公司招股书、2020-2021年报、2022一季报,长城证券研究院 资料来源:公司招股书、2020-2021年报、2022一季报,长城证券研究院 亿元极米科技营业收入同比( ) 亿元极米科技归母净利润同比( ) 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 整机销售支撑业绩, 驱动盈利整机销售支撑业绩, 驱动盈利增长增长。 整机销售为公司主要创收方式, 持续贡献超 94%营收及约 90%毛利润,近年来驱动公司整体盈利水平增长。 公司主营业务
19、收入分为整机销售、配件销售、互联网增值服务三部分。其中,整机销售支撑公司绝大部分营收, 占比持续高于93%, 2021年实现37.82亿元, 同比增长42.75%,2018-2021 年 3 年复合增长率为 34.60%;互联网增值服务占比较低,但随着用户量上浮而持续高增,占比从 2017 年的 0.47%提升至 2021 年的 1.59%,2021 年实现 0.64 亿元,同比增长 55.15%,2018-2021 年 3 年复合增长率高达 72.95%。 整机销售亦持续支撑绝大部分毛利, 占比稳定在 90%附近, 2021 年实现毛利润 13.04亿元,同比增长 63.15%,2018-2
20、021 年 3 年复合增长率为 72.45%。随着公司产品结构完善, 销量提升摊薄成本与售价提升增加收入叠加作用下整机销售毛利率稳步提升, 从 2017年的 17.62%提升至 2021 年的 34.46%, 并带动公司整体盈利能力改善, 综合毛利率从 2017年的 19.13%提升至 2021 年的 36.00%。虽销售费用率随公司产品销售规模扩张而提升,从 2017 年的 10.92%提升至 15.42%,但预计整体盈利能力提升趋势影响有限。 图图 3:极米科技极米科技主营业务收入结构主营业务收入结构-分行业分行业 图图 4:极米科技极米科技主营业务主营业务毛利润结构毛利润结构-分行业分行
21、业 资料来源:公司招股书、2020-2021年报,长城证券研究院 资料来源:公司招股书、2020-2021年报,长城证券研究院 图图 5:极米科技极米科技主营业务主营业务毛利率毛利率-分行业分行业 图图 6:极米科技销售、管理、研发、财务费用率极米科技销售、管理、研发、财务费用率 资料来源:公司招股书、2020-2021年报,长城证券研究院 资料来源:公司招股书、2020-2021年报,长城证券研究院 整机销售配件销售互联网增值服务 亿元整机销售配件销售互联网增值服务毛利润同比( ) 整机销售毛利率配件销售毛利率互联网增值服务毛利率主营业务毛利率 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司
22、深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 产品体系产品体系趋于成熟,主趋于成熟,主打打产品产品双轮驱动双轮驱动 在整机销售为主的业务结构下,公司智能投影整机产品矩阵布局清晰并趋于成熟,目前主打产品为智能微投 H 系列与 Z 系列,分别以性能优异、性能均衡为卖点,瞄准中高端、 中低端市场。 二者持续带动公司业绩高增, 且随着生产端成本压缩驱动利润增厚。 产品体系逐步完善, 深入细分覆盖多样需求。产品体系逐步完善, 深入细分覆盖多样需求。 公司智能投影整机产品矩阵布局清晰,且产品体系趋于成熟,深入覆盖各细分市场的多样需求。目前公司智能投影整机产品矩阵包括智能微投、激光电视、创
23、新产品三类,其中主打品类智能微投细分性能优异的 H系列、性能均衡的 Z 系列、便携系列等,且在 2019 年新增高端产品线 RS 系列、在 2020年新增入门级产品线 MOVIN 系列,逐步完善产品矩阵覆盖细分市场。 表表 2:极米科技智能投影产品矩阵极米科技智能投影产品矩阵 产品系列产品系列 子子系列系列 系列特性系列特性 智能微投 H 系列 性能优异,能够满足消费者进阶娱乐需求 Z 系列 性能均衡,能够满足消费者基本娱乐需求 便携系列 包含大容量电池,便于携带 RS 系列 主要为 4K 级性能产品 MOVIN 系列 定位于“年轻人的首款娱乐投影”,主打年轻化、潮酷等卖点 激光电视 采用激光
24、光源,具备超短距离投射能力,主要用于客厅等家用场景 创新产品 针对特定市场及应用场景特点,目前仅包含集成投影设备的吸顶灯popIn 阿拉丁系列 资料来源:公司招股书、2020-2021年报,长城证券研究院 主打产品:分别覆盖中高端与中低端市场,生产端成本压缩主打产品:分别覆盖中高端与中低端市场,生产端成本压缩增厚利润。增厚利润。公司产品矩阵核心品类智能微投主打 H 系列与 Z 系列,分别覆盖中高端与中低端客群,近年来销量高增且单价稳定,随核心零部件光机自研率提升改善盈利。 财务数据上,智能微投占据整机销售营收及毛利润比重稳定在 90%附近,其中 H 系列、 Z系列分别持续贡献约45%、 30%
25、营收。 2021年智能微投营收、 毛利润分别实现 35.01、12.43亿元, 分别同比增长51.97%、 75.18%, 2018-2021年3年复合增长率分别高达37.75%、78.29%,带动公司业绩高增。盈利能力方面,各类产品表现接近,随着公司在 2019 年起实现核心零部件光机的自研, 到 2021Q1 自研光机产量占比已达到 90%, 智能微投毛利率从 2018 年的 18.14%提升至 2021 年的 35.50%。 图图 7:极米科技整机销售收入结构极米科技整机销售收入结构 图图 8:极米科技整机销售毛利润结构极米科技整机销售毛利润结构 资料来源:公司招股书、2020-2021
26、年报,长城证券研究院 资料来源:公司招股书、2020-2021年报,长城证券研究院 亿元智能微投营收 系列智能微投营收 系列智能微投营收 便携系列智能微投营收 其他产品智能微投营收激光电视营收创新产品营收整机销售营收同比( ) 亿元智能微投毛利润激光电视毛利润创新产品毛利润整机销售毛利润同比( ) 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 9:极米科技整机销售极米科技整机销售毛利率毛利率-分产品分产品 资料来源:公司招股书、2020-2021年报,长城证券研究院 经营数据层面,智能微投作为核心品类,销量占比稳定在 95%附近且增速高企,从2017 年的 33.85 万台
27、增长至 2021 年的 107.88 万台,复合增长率高达 33.55%;其中 H 系列、 Z 系列作为主力产品销量占比均稳定在 35%-40%区间, 在 2019 年分别实现销量21.99、25.31 万台,分别同比增长 16.55%、36.94%,均价分别稳定在 3500 元、2300 元附近。激光电视定位相对高端, 均价维持在 12000 元以上, 销量从 2017 年的 0.31 万台提升至 2019年的 1.40 万台,但在 2021 年落至 0.78 万台,主要系激光电视以线下门店为主要销售渠道,受疫情影响较大。 图图 10:极米科技整机销售销量结构极米科技整机销售销量结构 图图
28、11:极米科技极米科技智能智能微投销售微投销售均价均价-分产品分产品 资料来源:公司招股书、2020-2021年报,长城证券研究院 资料来源:公司招股书,长城证券研究院 智能微投毛利率激光电视毛利率创新产品毛利率整机销售毛利率 万台智能微投销量 系列智能微投销量 系列智能微投销量 便携系列智能微投销量 其他产品智能微投销量激光电视销量创新产品销量整机销售销量同比( ) 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 智能微投:智能微投:低成本高需求蓝海市场,低成本高需求蓝海市场,导导入期入期龙头潜力龙头潜力明确明确 公司隶属的智能微投行业因低成本、高需求而具备蓝海性质,目前
29、国产品牌主导市场,公司作为领先优势稳定的龙头,在品类导入期吸收需求红利的潜力明确。在供给端低价且可供正常使用的 LED 光源、 单 DLP 显示方案组合出现后, 结合小体积的特性催生高集成度的智能微投,因此智能微投相比传统投影仪更为低价易用,这一优势也助推投影仪目标客群从小众专业级市场拓宽至大众消费级市场。在此基础上,核心模组成本继续下探以及疫情催化居家大屏内容消费习惯渗透两大趋势赋予行业增长活力及蓝海性质。得益于品类市场低成本、高需求的性质,国产品牌紧抓增长红利主导国内份额,其中极米逐步成长为龙头且领先优势稳定,在当前行业竞争格局分散且尚处导入期的背景下具备明确的份额扩张潜力。 2.1 供给
30、:技术迭代供给:技术迭代应运而生应运而生,短中长三期仍存降本空间短中长三期仍存降本空间 投影仪产品核心使用体验取决于光源与显示方案。在行业发展早期,激光或高压汞灯光源、3LCD 或 LCoS 显示方案组合下的核心模组价格高昂,而随着技术迭代,采用低价的 LED 光源、 单 DLP 显示方案且可供正常使用的核心模组出现, 对传统技术组合具备一定替代性,结合小体积的特性催生高集成度的智能微投,且目前成本下降空间支撑增长活力。 光源光源与显示与显示方案决定方案决定核心核心体验,体验,LED 光源与光源与单单 DLP 显示方案性价比突出显示方案性价比突出。对投影仪行业而言,光源与显示方案分别决定投影亮
31、度与画面效果,对整体使用体验起决定性作用。其中,在各类光源中,LED 虽亮度偏低,但价格远低于激光,且使用寿命远长于高压汞灯; 在各类显示方案中, 单 DLP 虽色彩效果偏弱, 但价格远低于 3LCD 与 LCoS。综合而言 LED 光源与单 DLP 显示方案分别在对应品类中性价比突出。 世界上首台投影仪诞生于上世纪 40 年代,经历多年发展,现代投影仪成像主要依靠核心零部件光机。光机主要包含合光系统、照明显示系统、成像系统三个部分,工作原理是由合光系统将光源发射出的光线合成稳定的光束,再由照明显示系统在光束内集成播放的内容,最后成像系统负责将包含画面的光束对外投射。合光系统决定画面亮度、照明
32、显示系统决定画面效果的工作原理下,合光系统与照明显示系统的素质对观看体验起决定性作用。 图图 12:投影仪光机结构及功能投影仪光机结构及功能 资料来源:索尼官网,长城证券研究院 公司深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 光源光源:LED 虽亮度表现较弱,综合考虑使用寿命与价格下是更均衡的选择。合光系统光源亮度决定投影仪画面亮度,价格与使用寿命又在一定程度上决定投影仪的购买及维护成本,是影响投影仪行业发展的核心因素之一。目前市售投影仪采用的光源主要分为激光、高压汞灯、LED 三类,其中激光、高压汞灯亮度表现突出,但分别具备售价较高、使用寿命偏低的缺点。相比之下,LED 虽亮度
33、表现较弱,但在暗室环境中的表现已可供正常使用,综合考虑使用寿命与价格因素,在各类光源中表现更为均衡。 表表 3:市售投影仪市售投影仪合光系统合光系统主要主要光源类型光源类型 光源类型光源类型 光源最高亮度光源最高亮度 使用使用寿命寿命 价格价格 高功率高功率 低功率低功率 激光 约 75000 流明 20000 小时 30000 小时 较高 高压汞灯 约 45000 流明 (亮度随使用时间衰减) 10000 小时 20000 小时 较低 (但需要定期更换维护) LED 约 4500 流明 50000 小时 100000 小时 较低 资料来源:Projector Central,公司招股书,长城
34、证券研究院 注:由于无法统计所有机型数据,该整理结果仅供参考。 显示方案显示方案:单片式 DLP 方案性价比突出,适用于面向大众的消费级市场。照明显示系统的显示方案决定投影仪画面效果,价格亦在一定程度上决定投影仪的成本,是影响投影仪行业发展的另一核心因素。目前市售投影仪采用的照明显示方案主要分为 LCD、LCoS、DLP 三种,而三种方案又细分为效果偏弱、成本偏低的单片式以及效果较优、成本较高的三片式。目前 LCD 核心技术掌握在爱普生、索尼等日系厂商;LCoS 核心技术掌握在索尼、飞利浦、英特尔等厂商;DLP 核心技术掌握在德州仪器。综合对比之下,三片式 LCD(3LCD) 、单片式LCoS
35、 方案凭借优质的画面效果、 相对可接受的价格广泛应用于对画面效果要求较高的中高端市场;单片式 DLP 方案凭借可满足基础需求的画面效果、相对低廉的价格性价比突出,广泛应用于面向大众的消费级市场。 表表 4:市市售投影仪主要照明显示方案售投影仪主要照明显示方案 照明显示方案照明显示方案 核心显示芯片核心显示芯片 主要开发厂商主要开发厂商 色彩效果色彩效果 对比度对比度 成本成本 体积体积 LCD 单片式 透射式液晶板 爱普生、索尼等 低 低 低 中等 三片式 中上 中上 中上 大 LCoS 单片式 反射式液晶板 索尼、英特尔等 中上 中上 中上 小 三片式 高 高 高 中等 DLP 单片式 DM
36、D 数字微镜器件 德州仪器 中等 中等 中下 小 三片式 高 高 高 中等 资料来源:Projector Central,公司招股书,长城证券研究院 注:由于无法统计所有机型数据,该整理结果仅供参考。 公司深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 低成本技术成熟催生智能微投,成本下降空间低成本技术成熟催生智能微投,成本下降空间赋予增长活力赋予增长活力。行业早期核心模组售价高昂,在技术迭代后低价且可供正常使用的 LED 光源、单 DLP 显示方案组合出现,结合小体积的特性催生高集成度的智能微投,且目前各技术成本仍存下降空间,支撑行业产品升级、规模增长的活力。 在行业发展早期,仅激
37、光、高压汞灯可提供支持正常使用的亮度,故市场上的产品基本以激光或高压汞灯为光源,而在显示方案上高端产品基本采用画质较优的三片式LCD 或单片式 LCoS,中低端产品基本采用性价比较高的单片式 DLP 方案,整体而言无论采用何种显示方案,光源的高成本均决定了早期投影仪高昂的售价。 随着技术逐步成熟,2007 年德州仪器推出适用于 DLP 显示方案的 Pico 芯片组,对比标准芯片组虽亮度上限偏低,但售价近乎减半,使得投影仪行业以相对低的成本实现中等的显示效果成为可能;约 2010 年起高亮度 LED 逐步普及,成为投影仪可选光源在昂贵的激光和高压汞灯外价格相对低廉的选择。整体上核心零部件光源和显
38、示系统成本的相继降低,结合体积较小的性质,催生了低价投影仪。2012-2013 年,国产厂商极米、坚果等先后在基于高亮度 LED、DLP Pico 芯片组的低价投影仪内集成音响、智能感知算法、智能画面优化算法、基于 Android 的操作系统等,开创低价易用的投影仪新品类,并命名为“智能微投” 。 当前时点下,短中长三期光源与显示方案预计随技术迭代而相继降价,而对智能微投行业而言,成本下降的空间支撑行业盈利改善、产品升级、规模增长的活力。以公司成本结构为例,原材料持续占据公司营业成本 96%以上的份额,对公司盈利能力的影响相对直接且显著,而降低原材料采购的支出则对成本压缩具备较为明显的效果。目
39、前公司原材料采购产品主要包括光机、芯片、激光电视整机、音响、电源、PCB 六类,其中光机与芯片两项作为核心零部件持续合计占据 60%左右的采购金额,而随着自研光机导入且占比逐步提升,光机采购减少并转化为芯片采购,光机占采购额比重从 2017 年的41.82%落至 2020H1 的 14.97%,而芯片占采购额比重从 2017 年的 19.36%提升至 2020H1的 45.45%。因此,光机或芯片采购单价的下降将直接压缩公司产品成本并改善盈利。从2017 年到 2020H1, 随着光机、 DLP 芯片、 主控芯片采购单价分别从 1025.96、 99.12、 98.46元落至 910.65、9
40、1.28、66.36 元,公司智能微投产品单位成本从 2167.08 元落至 2060.66元,在单价基本不变的背景下,毛利率从 18.14%提升至 28.87%。 图图 13:极米科技原材料采购结构极米科技原材料采购结构 图图 14:极米科技光机、芯片采购单价极米科技光机、芯片采购单价 资料来源:公司招股书,长城证券研究院 资料来源:公司招股书,长城证券研究院 亿元光机类芯片类激光电视整机音响类电源类 其他 元光机采购单价 芯片采购单价主控芯片采购单价 公司深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 短期:短期:缺芯缓解趋势下产销量具备恢复弹性。目前主流家用投影仪显示方案均采用
41、 DLP,而 DLP 投影技术核心专利掌握在美国德州仪器公司,故下游厂商均需向德州仪器采购核心组件 DMD 器件微镜阵列、DLP 驱动芯片及主控芯片。然而疫情持续下,2020 年起全球芯片交付周期延长,德州仪器相关芯片受限于产能而进入短缺,并导致下游厂商产销量放缓而收入增长动力不足。随着海外疫情防控趋于常态化,芯片产业逐步复工复产,芯片短缺的情况已出现缓解的趋势,对智能微投行业而言生产端压力预计在短期内得到放松,产销量具备一定恢复弹性。 中期:中期:LCoS 国产替代带来降低显示方案成本的新方式。市场上家用投影设备主要采用 DLP 显示方案,不仅因为性价比高,还因为另外两大显示方案 3LCD、
42、LCoS 核心技术由日系厂商爱普生、索尼等掌握,存在一定技术壁垒。2021 年 4月,晨鑫科技子公司慧新辰宣布实现 LCoS 技术全国产化,0.26 英寸 720p 芯片已实现量产,打破索尼技术垄断,目前极米正对该产品进行测试。与 DLP 同级产品相比,LCoS 技术产品成本更低,且在分辨率、动/静态对比度等方面表现更佳,国产化可为智能微投行业带来显示方案的新增选择,降低各厂商对进口DLP 芯片的依赖程度,并使压缩显示方案成本同时升级产品成为可能。 长期:长期:LED 光源在海兹定律下仍存降价空间。当前家用投影设备基本采用性价比突出的 LED 光源,而 LED 产业存在以安捷伦科技公司科学家罗
43、兰海兹命名的海兹定律 (Haitzs Law) , 声称在其他条件不变的情况下, 每十年每流明 (发出有用光的单位)的成本下降 10 倍,而每个 LED 封装产生的光量增加 20 倍,半导体器件生产的工艺优化带动 LED 在发光效率提升的同时快速压缩成本。目前海兹定律仍适用于 LED 产业,作为下游应用之一的智能微投行业预计在长期维度从中受益。 2.2 需求:低价易用需求:低价易用拥抱大众拥抱大众,居家居家场景渗透加速放量场景渗透加速放量 智能微投的低成本以及高集成度赋予低价易用的特点,并将投影仪目标客群从小众专业级市场拓宽至大众消费级市场。受益于疫情催化下的居家大屏内容消费习惯加速渗透,智能
44、微投市场具备蓝海性质,成长空间广阔。 低价易用,低价易用,拥抱大众主导投影市场。拥抱大众主导投影市场。早期投影仪受限于价格与操作门槛仅覆盖小众专业级市场,而智能微投凭借低价易用的性质切入消费级市场,并依托庞大增量主导行业规模增长。 早期投影仪光源与显示方案组合的高成本决定了高昂的售价,且需外接视频信号来源、 音响等设备使用, 进一步提升价格门槛与使用门槛, 因此使用场景基本限制在商用、教育等专业领域,用户群体相对小众。相比之下,智能微投的低成本降低了价格门槛,同时音响、智能化的操作系统及算法的加入降低了操作门槛,使投影仪用于更大众化的家用场景成为可能,推动投影仪行业进入消费级市场。2017-2
45、018 年,智能微投凭借梯形矫正算法的加入进一步降低操作门槛,大幅提升使用体验,带动家用投影仪市场规模高增。从 IDC 咨询公众号统计的数据来看,在智能微投普及前,我国投影仪市场以商用投影仪为主,年度出货量稳定在 200 万台左右的水平;从 2016 到 2021 年,随着智能微投逐步成熟, 家用投影仪年度出货量从58万台提升到348万台, 年复合增长率高达43.10%,占我国投影仪出货量比重从 23%飞跃至 74%;而同期商用投影仪年度出货量从约 200 万 公司深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 台的水平落至 122 万台,年复合降低率为 8.86%,占我国投影仪出货
46、量比重从 77%落至26%,主要系 2020 年起需求端受疫情影响相对明显。智能微投带动家用投影仪出货量在2018 年起超越传统商用投影仪,并支撑投影设备出货量增速。 图图 15:中国中国投影仪投影仪出货量出货量 图图 16:中国消费级与商用投影仪出货量中国消费级与商用投影仪出货量 资料来源:IDC咨询公众号,公司招股书,长城证券研究院 资料来源:IDC咨询公众号,公司招股书,长城证券研究院 疫情推进居家大屏内容消费习惯疫情推进居家大屏内容消费习惯渗透渗透,赋予智能微投广阔市场空间。赋予智能微投广阔市场空间。疫情催化下家庭观影需求具备庞大潜力,智能微投作为家庭大屏内容消费的绝佳设备品类,成长空
47、间扩张的趋势明确,预计在短期内加速放量。 投影仪行业诞生于大屏显示需求,而智能微投凭借低价易用的特质打开投影仪家用市场。作为家庭大屏内容消费设备,智能微投在当前技术水平下须在偏暗的环境才可呈现相对优质的画面,因此我们认为智能微投在白天、晚餐等强照明时间段难以全面替代电视,且相对不适用于需要强照明的工作、学习等场景,而相对适用于满足夜间的家庭娱乐需求,且得益于大屏显示性质,可提供相对突出的体验。 在疫情影响下,2020 年电影院停业约半年,居民大屏内容消费需求转至家居场景释放,促进居家观影的习惯形成并渗透,且目前该习惯已得到一定固化。从电影院观影人次来看,2020 年在疫情影响下下滑 67.63
48、%至 5.49 亿人次,2021 年正常营业下实现 11.67亿人次, 仅恢复至疫情前 2019 年水平的 67.53%, 刨除疫情反复对居民消费能力的影响等因素,电影院在大屏内容消费形式的地位已被大幅削弱。相比之下,居家场景下的大屏内容消费形式则表现较优,全年公共电视节目播出时间在 2020 年达到 1988.31 万小时,同比增速 1.91%维持正常水平; 大型流媒体平台哔哩哔哩月活用户量在疫情爆发后维持高增, 其中在疫情爆发初期 2020Q1 同比增长 70.19%至 1.72 亿人, 2021Q3 达到 2.67 亿人,同比增速 35.50%维持在高位,刨除平台自身运营实力因素,电影院
49、停业释出的观影需求亦部分转移至流媒体平台释放。整体上看,疫情催化下家庭观影需求具备庞大潜力,智能微投作为家庭大屏内容消费的绝佳设备品类,预计从中高度受益并在短期内加速放量。 万台中国投影仪出货量同比( ) 万台中国投影仪出货量 家用中国投影仪出货量 商用中国投影仪出货量 家用同比( )中国投影仪出货量 商用同比( ) 公司深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 17:电影院观影人次电影院观影人次 图图 18:全年公共电视节目播出时间全年公共电视节目播出时间 资料来源:同花顺iFinD,长城证券研究院 资料来源:同花顺iFinD,长城证券研究院 图图 19:哔哩哔哩月活用
50、户量哔哩哔哩月活用户量 资料来源:同花顺iFinD,长城证券研究院 2.3 竞争格局:竞争格局:国产品牌主导市场,龙头国产品牌主导市场,龙头扩张扩张潜力潜力明确明确 微观层面,智能微投由国产品牌创造,绕开海外巨头技术壁垒并凭借低价易用的特性吸收消费级市场增量需求,赋予国产品牌在投影仪市场的增长活力。其中极米、坚果等头部品牌逐步在投影仪市场份额中占据主导地位,且行业当前相对分散的竞争格局下预计相对直接地吸收需求红利,份额仍具明确的扩张潜力。 避开技术壁垒并吸收避开技术壁垒并吸收消费级市场增量,国产品牌主导消费级市场增量,国产品牌主导投影仪市场。投影仪市场。国产品牌利用德州仪器的 DLP 显示方案