1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 思特威-W 688213.SH 公司研究 | 首次报告 专注造就专注造就全球安防全球安防 CIS 出货量出货量龙头龙头：思特威专注 CIS 图像传感器芯片的研发、设计和销售，产品最初用于安防视频监控，公司已成为安防 CIS 出货量龙头，现已拓展应用至机器视觉、智能车载电子、手机等领域，并在新兴机器视觉全局快门 CMOS 图像传感器中亦位居前列。公司业绩高速增长，2021 年实现营业收入 26.9 亿元，同比增长 76%，2018-2021 年 CAGR

2、 为 102%；2021 年实现归母净利润近 4 亿元，同比大幅增长 229%。随着公司产品推陈出新，在各细分领域的份额将持续提升，预计 2022 年度收入和净利润仍将会实现较大增长。 安防监控安防监控 CIS 产品为产品为公司公司核心业务核心业务，高端化趋势明显，高端化趋势明显：根据 Frost & Sullivan 统计，2020 年公司安防监控领域 CIS 出货量位居全球第一，销售额位居全球第三。安防领域产品为公司第一大收入来源，2021 年 Q1-Q3 营收为 14.9 亿元，占总营收比例73%。同时，公司重视安防高端产品，高端产品占比已经由2018年的11%大幅上升至 2021 年

3、Q1-Q3 的 49%。未来受益于安防行业智能化和高端化趋势，我国本土安防产业链加速发展，公司安防领域销售额有望保持快速增长。 聚焦机器视觉高端产品，技术积累助力领先地位聚焦机器视觉高端产品，技术积累助力领先地位：根据 Frost & Sullivan 统计，全球新兴领域全局快门 CIS 市场规模持续增长，预计 2025 年出货量达 3.92 亿颗。公司作为全球全局快门 CIS 的少数供应商，2020 年出货量超过 2500 万颗，位居行业领先地位。此外，公司凭借创新性的背照式结构全局快门技术，在无人机、扫地机器人、智能翻译笔、人脸识别设备、智能家居等领域取得领先的地位。 积极布局车载电子与智

4、能手机领域，开启积极布局车载电子与智能手机领域，开启新新“成长曲线”“成长曲线”：汽车电动化及自动驾驶催化了车载 CIS 市场，思特威是国内少数能提供车规级芯片的供应商，应用场景覆盖了车载前装和后装，车载产品结构有望持续升级。智能手机是 CMOS 图像传感器最大的存量市场，公司凭借多年技术积累快速切入智能手机领域，并推出 50MP 1.0um 的高端产品。公司手机芯片 2021 年 Q1-Q3 实现营收 1.7 亿元，随着产品大批量供货和客户持续导入，销售规模有望快速增长。 我们预测公司 22-24 年每股收益分别为 1.28、1.91、2.81 元，根据可比公司 22 年平均 48 倍 PE

5、 估值水平，对应目标价 61.44 元。首次覆盖给予买入评级。 风险提示风险提示 技术迭代风险、客户集中度较高的风险、机器视觉产品收入或盈利不及预期、车载、手机等新领域拓展不及预期、毛利率波动风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,527 2,689 3,940 5,743 8,079 同比增长(%) 125% 76% 47% 46% 41% 营业利润(百万元) 142 468 595 891 1,311 同比增长(%) 157% 228% 27% 50% 47% 归属母公司净利润(百万元) 121 398 511 766 1,126 同比增

6、长(%) 150% 229% 28% 50% 47% 每股收益（元） 0.30 1.00 1.28 1.91 2.81 毛利率(%) 20.9% 29.1% 28.4% 27.7% 27.6% 净利率(%) 7.9% 14.8% 13.0% 13.3% 13.9% 净资产收益率(%) 10.9% 16.4% 14.7% 16.3% 20.0% 市盈率 154.8 47.0 36.7 24.5 16.6 市净率 8.4 7.1 4.3 3.7 3.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年0

7、6月20日） 46.81 元 目标价格 61.44 元 52 周最高价/最低价 59.75/40.6 元 总股本/流通 A 股（万股） 40,001/3,013 A 股市值（百万元） 18,724 国家/地区 中国 行业 电子 报告发布日期 2022 年 06 月 20 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -6.45 -17.38 相对表现 -6.91 -19.54 沪深 300 0.46 2.16 -1.16 -26.52 蒯剑 *8514 执业证书编号：S0860514050005 香港证监会牌照：BPT856 马天翼 *6115

8、 执业证书编号：S0860518090001 唐权喜 *6086 执业证书编号：S0860521070005 李庭旭 全球安防 CIS 龙头，多领域布局拉动业绩 买入（首次） 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 深耕 CIS 领域，业绩快速提升 . 5 1.1 高管和员工持股，战略绑定上下游合作方 . 5 1.2 研发实力积累深厚，供应链资源丰富 . 6 1.3 多产品线全面发力，业绩快速

9、增长 . 8 2. 安防领域全球龙头，机器视觉领域领先 . 11 2.1 全球 CIS 规模快速扩张，行业集中度高. 12 2.2 安防 CIS 市场出货量龙头，产品线广 . 14 2.3 机器视觉技术深厚，出货量领先 . 17 3. 驶入汽车和手机赛道， 打开成长天花板 . 20 3.1 技术储备深厚，陆续发布多款产品 . 20 3.2 切入手机 CIS 市场，快速发布高端芯片. 24 盈利预测与投资建议 . 28 盈利预测 . 28 投资建议 . 29 风险提示 . 30 kVaVsMoNtOrMoPrPtQ6M8Q8OnPrRnPmOeRpPrPjMsQnMaQoOwPwMmPsPxNn

10、NsO 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司发展历史沿革 . 5 图 2：公司前十大股东（截至 2022.5.20） . 5 图 3：上市后思特威员工持股情况（截至 2022.5.20） . 6 图 4：关联方持股情况（截至 2022.5.20） . 6 图 5：公司核心技术研发人员背景介绍 . 7 图 6：研发费用情况（万元） . 7 图 7：思特威专注于设计研发与终测. 8 图 9：公司营业收入高增长

11、 . 8 图 10：公司归母净利润扭亏 . 8 图 11：盈利能力持续改善 . 9 图 12：费用率降低至健康水平 . 9 图 13：2020 年前五大客户 . 9 图 14：2021 年 1-9 月前五大客户 . 9 图 15：思特威 CMOS 图像传感器应用领域 . 9 图 16：思特威系列产品 . 10 图 17：分产品营收（百万元） . 11 图 18：分产品毛利率 . 11 图 19：分产品销量（万颗） . 11 图 20：分产品单价（元） . 11 图 22：全球 CMOS 图像传感器出货量（亿颗） . 12 图 23：全球 CMOS 图像传感器销售额（亿美元） . 12 图 24

12、：2020 年 CIS 主要厂商销售金额占比 . 12 图 25：2020 年 CIS 主要厂商出货量占比 . 12 图 26：2020 年全球 CIS 细分领域出货量（亿颗） . 13 图 27：2020 年全球 CIS 细分领域出货量占比 . 13 图 28：2020 年全球 CIS 下游应用销售额占比 . 13 图 29：2025 年预期全球 CIS 下游应用销售额占比 . 13 图 30：2025 年预期全球 CIS 下游应用出货量（亿颗） . 13 图 31：2025 年预期全球 CIS 下游应用出货量占比 . 13 图 32：全球安防 CIS 出货量快速增长 . 14 图 33：全

13、球安防 CIS 销售额快速增长 . 14 图 34：中国安防产业规模（单位：亿元） . 14 图 35：2020 年中国安防行业市场结构 . 14 图 36：CIS 是安防产业链的重要环节 . 15 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 37：思特威安防监控领域营收及占比 . 15 图 38： 2020 年安防监控领域市场竞争格局 . 15 图 39：思特威安防监控领域产品分类占比 . 16 图 40：公司超低照度下基于 B

14、SI 工艺的星光级夜视全彩技术 . 16 图 41：公司在安防监控领域 CMOS 图像传感器的核心技术 . 16 图 42：机器视觉 CIS 应用场景 . 17 图 43：全球新兴领域全局快门 CMOS 图像传感器出货量高增长 . 17 图 44：思特威机器视觉领域营收及占比 . 18 图 45：思特威机器视觉领域分产品销售额 . 18 图 46：公司机器视觉领域的全局快门技术 . 18 图 47：思特威机器视觉领域 CMOS 图像传感器系列产品 . 19 图 48：思特威全局快门技术提升扫码识别范围 . 20 图 49：2015-2023 全球 ADAS 市场规模及预测 . 20 图 50：

15、全球自动驾驶汽车出货量及增长率预测（千辆） . 20 图 51：车载 CIS 应用 . 21 图 52：汽车 CIS 出货量快速增长 . 21 图 53：汽车 CIS 销售额快速增长 . 21 图 54：思特威抑制 LED 闪烁的车载 CIS 成像技术 . 22 图 55：思特威车载 CIS 营收及占比 . 22 图 56：思特威车载 CIS 营收结构 . 22 图 57：思特威车载 CIS 系列产品进展顺利 . 23 图 59：智能手机 CIS 出货量持续增长 . 24 图 60：智能手机领域 CIS 销售额持续增长 . 24 图 61：多摄方案不断升级 . 24 图 62：单机平均搭载摄像

16、头数量趋势 . 25 图 63：中国智能手机摄像头出货量持续增长 . 25 图 64：智能手机摄像头升级趋势 . 26 图 65：思特威智能手机领域产品定位 . 26 图 66：思特威智能手机领域 PDAF 技术 . 26 图 67：2021 年 1-11 月思特威智能手机领域产品供货直接客户 . 27 图 68：思特威 SC550XS 芯片 . 27 图 69：思特威 SC550XS 芯片性能 . 27 图 70：各厂商智能手机 50M CIS 芯片基本规格对比 . 28 图 71：可比公司估值 . 29 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告

17、最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 1. 深耕深耕 CIS 领域，业绩快速提升领域，业绩快速提升 思特威快速思特威快速成长为安防成长为安防 CIS 龙头。龙头。思特威于 2022 年 5 月在科创板上市交易，公司从事 CMOS 图像传感器（CIS）设计、研发和销售，产品广泛应用于安防、机器视觉、汽车、消费电子等领域。在安防监控 CIS 领域，思特威出货量位列全球第一，在新兴机器视觉领域全局快门 CIS 中亦取得行业领先的地位。 图 1：公司发展历史沿革 数据来源：公司官网、东方证券研究所 1.1 高管和员工持股

18、，战略绑定上下游合作方 设置同股不同权，吸引国家设置同股不同权，吸引国家大大基金基金战略投资战略投资。创始人徐辰持有的股份为 A 类股份，其他股东持有B 类股份。徐辰和一致行动人莫要武（公司副总、联合创始人、首席技术官，持股 6%）在表决权上拥有绝对控制地位。国家集成电路基金二期是第二大股东，持股比例为 7.4%。联合创始人、首席运营官马伟剑持股 4.1%。 图 2：公司前十大股东（截至 2022.5.20） 序号序号 股东名称股东名称 持股数（万股）持股数（万股） 股份类型股份类型 持股比例持股比例 表决权比例表决权比例 与公司经营关系与公司经营关系 1 徐辰 5,482.84 A 类 13

19、.71% 47.32% 创始人、董事长、CEO 2 国家集成电路基金二期 2,396.89 B 类 7.39% 4.14% - 3 Forebright Smart Eyes 2,954.36 B 类 7.08% 5.10% - 4 Brizan Holdings 2,832.49 B 类 6.97% 4.89% 实控人高秉强是公司董事 5 莫要武 2,787.88 B 类 5.99% 4.81% 联合创始人、首席技术官 6 共青城思智威 1,937.43 B 类 4.84% 3.34% 员工持股平台 7 马伟剑 1,640.48 B 类 4.10% 2.83% 联合创始人、首席运营官 8 甄

20、远贰号投资 1,084.52 B 类 2.71% 1.87% - 9 芯动能投资 937.01 B 类 2.34% 1.62% - 10 Hubble Ventures 791.26 B 类 1.98% 1.37% 华为投资子公司，主要客户关联方 大华股份 公司主要客户 数据来源：Wind、东方证券研究所 员工持股，股权激励稳定促发展。员工持股，股权激励稳定促发展。徐辰、莫要武、马伟剑三名高管及核心技术人员统领公司研发体系，研发团队成员汪小勇、邵泽旭等技术部门负责人和其他部门高管都直接或通过员工持股平 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部

21、分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 台间接持有思特威股权，有效激励了核心员工的积极性。根据招股书，在 20 年 7 月，约 80 名员工直接或间接持有公司股权。 图 3：上市后思特威员工持股情况（截至 2022.5.20） 数据来源：招股说明书、东方证券研究所 华为、海康等优质厂商持股，华为、海康等优质厂商持股，业务业务协同协同效应突出效应突出。公司晶圆供应商晶合集成，当前及潜在客户和关联方大华股份、华为、海康威视、千方科技、小米、传音、闻泰、华勤、联想、三星、上汽等都已入股，体现了对公司技术、产品等方面的认可，也有

22、望与公司形成业务协同。 图 4：关联方持股情况（截至 2022.5.20） 持股方式持股方式 业务协同业务协同 大华股份 直接持有 1.98% 主要直销客户，安防终端头部客户 华为 通过 Hubble 持有 1.98% 主要直销客户 海康威视 通过海康智慧投资持有 0.37% 主要直销客户，安防终端头部客户 千方科技 通过 Heng Fang 持有 0.78% 经销商主要客户 小米 通过小米产业基金持有 1.45% 家用安防客户 三星 通过 SVIC No.38 持有 0.68% 主要晶圆供应商 晶合集成 直接持有 0.19% 主要晶圆供应商，合作研发 CIS 工艺 数据来源：招股说明书、东方

23、证券研究所 1.2 研发实力积累深厚，供应链资源丰富 思特威注重科研创新，多名高管技术经验思特威注重科研创新，多名高管技术经验丰富丰富。思特威由技术专家徐辰博士创立，其本科毕业于清华大学电子工程系， 拥有香港科技大学博士学历，在 CMOS 图像传感器领域拥有二十多年的研究及工作经验，是公司技术路线的设计者和领头人。公司以创新研发立身，并通过长期的技术培育和人才培养，构建了一支包括莫要武、马伟剑等领域专家在内的杰出的研发团队，能够从研发设计制造各环节提升产品性能、改进制造工艺。 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析

24、师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 5：公司核心技术研发人员背景介绍 姓名姓名 技术背景技术背景 徐辰 本科毕业于清华大学电子工程系， 香港科技大学博士学历。在 CIS 领域拥有二十多年的研究及工作经验，是公司技术路线的设计者和领头人。曾作为主要研究人员参与最前沿的固体图像传感器设计与应用项目开发。 莫要武 华中科技大学半导体物理与半导体器件物理专业，中国科学院上海技术物理研究所博士学历。在 CMOS 图像传感器领域拥有近三十年的研究及工作经验，推动行业引入高性能，低功耗，低噪声和高性价比的列并行读出架构。 马伟剑 浙江大学电路与系统专业

25、硕士。在视频芯片领域拥有近二十年的研究及工作经验，推动公司技术创新和产品规划满足市场应用需求，推动 CMOS 图像传感器 HDR 技术、 视频 ISP 处理技术提升成像效果。 胡文阁 毕业于北京大学，后在美国科罗拉多大学获得硕士学位。在 CMOS 图像传感器领域拥有二十多年的研发经验。率领团队成功开发了十多款车载 CMOS 单片成像传感器。 新居英明 日本东京大学艺术与科学学士，固态物理学硕士学位，深耕 CIS 产品技术与研发超过 25 年。曾在东芝公司 USLI研究实验室从事半导体技术与产品开发十余载，取得多项尖端科技成果。 汪小勇 浙江大学光学工程硕士，20 余年图像处理与视觉算法设计经验

26、。曾在全球顶尖图像传感器公司从事图像算法技术与产品开发十余年，取得多项专利与技术突破，并成功设计完成数十个 ISP IP，受到市场与客户的广泛认可与好评。 金方其 浙江大学电路与系统硕士学位，超 15 年芯片开发与市场营销经验。曾先后就职于 S3 Graphics 与卓胜微电子，负责 GPU 及图像解码等多款芯片产品规划与市场营销。 数据来源：招股说明书、东方证券研究所 思特威重视研发投入思特威重视研发投入，2021 年研发费用率为年研发费用率为 7.6%。2018-2021 年公司研发费用分别为 0.9、1.2、1.1 和 2.1 亿元，研发费用增长主要来源于人工成本和股权激励的大幅增长。2

27、018 和 2019 年研发费用占收入比重较高，2020 年以后研发费用率回落，主要是由于随着经营规模的迅速扩大，研发支出增速不及收入增长速度。 截至 2021 年 9 月 30 日， 公司及子公司共拥有专利 183 项，其中主要专利 114 项，包含发明专利 74 项。 图 6：研发费用情况（万元） 数据来源：Wind，东方证券研究所 思特威采用思特威采用 Fabless 经营模式，专注于研发设计经营模式，专注于研发设计、自有最终测试能力保障品质、自有最终测试能力保障品质。思特威将晶圆生产、封装等主要生产环节委托给外部合作伙伴完成，自身专注于 CMOS 图像传感器研发、设计和销售工作。相较于

28、索尼、三星等采用的 IDM 模式，思特威采用的 Fabless 模式的优点在于轻资产、低运行费用和高灵活度，可以专注于芯片的设计工作。另外，公司自有的测试厂保障产品质量和性能。 0%5%10%15%20%25%30%35%0500000002500020021研发费用研发费用率 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 7：思特威专注于设计研发与终测 资料来源：招股说明书、东方证券研究

29、所 思特威主要供应商包括晶圆制造企业和封装测试企业。思特威主要供应商包括晶圆制造企业和封装测试企业。公司与台积电、三星电子、晶合集成等晶圆厂以及晶方科技、华天科技、科阳半导体等封装厂建立了稳定的合作关系，保障了公司高速发展对产能持续增长的需求。 1.3 多产品线全面发力，业绩快速增长 公司公司业绩增长势能强劲。业绩增长势能强劲。公司营业收入保持高速增长，从 2018 年的 3 亿增长到 2021 年的 27 亿元，年均复合增长率为102.3%。营收的高速增长受益于下游市场的蓬勃发展，以及公司产品线扩展与大客户的成功导入。由于销售规模还未形成且投入大，2018 和 2019 年归母净利润分别为-

30、1.7和-2.4亿元。销售规模在 2020年以后迅速提升，盈利能力显著增强，2021年实现归母净利润增长 229%至近 4 亿元。 图 8：公司营业收入高增长 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 9：公司归母净利润扭亏 资料来源：Wind、东方证券研究所 毛利率、净利率稳步提升毛利率、净利率稳步提升，三大费用率保持健康水平。三大费用率保持健康水平。公司毛利率从 2018 年 12.7%提升至 2021年 29.1%；净利率在 2020 年由负转正后在收入提升的带动下，从 7.9%提升到 14.8%。毛利率和净利率的提升归因于产品结构的升级以及主要产品的良率提升。费用率方面，公司2018年销

31、售和0%20%40%60%80%100%120%140%050002500300020021营业总收入（百万元）增长率-100%-50%0%50%100%150%200%250%-300-30040050020021归母净利润(百万元）增长率 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 管理费用率较高，分别为 7%和 25%，是由 18 年股

32、份支付金额较大导致。2020 年后，销售费用率和管理费用率纷纷回落，稳定在 2%左右。 图 10：盈利能力持续改善 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 11：费用率降低至健康水平 资料来源：Wind、东方证券研究所 思特威采用“直销与经销相结合”的销售模式。思特威采用“直销与经销相结合”的销售模式。公司通过长期稳定的经销商鼎芯无限、志远电子及淇诺科技等供货宇视、科沃斯、网易有道、小米、科大讯飞、安克、360、华为等。同时，直接供货大华股份、大疆创新、普联技术、君视芯（汽车电子）等客户。 客户集中度高，与主要客户关系稳定。客户集中度高，与主要客户关系稳定。前五大客户2020年销售额占比 79

33、.2%，2021年 Q1-Q3占比 78.7%。排名前三的大客户两年内未出现变动，分别为鼎芯无限、志远电子和大华股份，三家客户与公司在创立初始就建立了合作关系。与主要客户的紧密合作进一步保障了公司未来收入的稳定性。 图 12：2020 年前五大客户 资料来源：招股说明书、东方证券研究所 图 13：2021 年 1-9 月前五大客户 资料来源：招股说明书、东方证券研究所 以安防监控以安防监控 CIS 产品为核心业务产品为核心业务，积极拓展产品布局积极拓展产品布局。思特威的安防监控 CIS 产品是其第一大营收来源，同时公司横向布局机器视觉、汽车电子、智能手机等 CMOS 图像传感器主流应用领域，基

34、本覆盖各领域的低端、中端和高端产品。 图 14：思特威 CMOS 图像传感器应用领域 -60%-40%-20%0%20%40%60%20021毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%20021销售费用率管理费用率财务费用率鼎芯无限, 26.6%大华股份, 23.6%志远电子, 15.2%普联技术, 7.2%君视芯, 6.6%其他, 20.8%志远电子, 28.3%鼎芯无限, 21.2%大华股份, 20.7%大疆创新, 4.6%普联技术, 4.0%其他, 21.3%宇视、科沃斯、网易有道、小米、科大讯飞、安克、360等华为、白牌等 思特

35、威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 领域领域 产品定位产品定位 技术结构技术结构 主要像素范围主要像素范围 应用场景应用场景 思特威覆盖思特威覆盖 安防监控安防监控 高端 BSI 200-800 万 城市和企业的安防监控 中端 FSI 300-500 万 企业级安防监控和家用监控 低端 FSI 200 万及以下 家用监控 机器视觉机器视觉 超高端 GS/HDR 400-1200 万 智慧交通等领域 高端 GS/HDR 30-20

36、0 万 无人机自动驾驶、扫地机器人、人脸支付设备、电子词典笔、AR/VR 汽车电子汽车电子 中高端 BSI/FSI 100-800 万 汽车前装和准前装摄像头，例如车规级产品、360 低端 FSI 30-200 万 后装摄像头，例如行车记录仪等等 智能手机智能手机 高端 BSI 4000 万-1 亿 高端智能手机的前摄和后摄主摄像头 已发布产品 中端 BSI 1600-3200 万 中端智能手机的前摄和后摄、高端智能手机的副摄等 已发布产品 低端 BSI/FSI 200-1300 万 低端智能手机 数据来源：招股说明书、东方证券研究所 公司产品主要分为公司产品主要分为 FSI-RS、BSI-R

37、S 和和 GS三个三个技术路线技术路线系列。系列。FSI-RS 系列产品主要面向安防监控、智能车载电子、智能手机摄像头等应用；BSI-RS 系列主要应用于高端安防领域，高性能适用场景丰富，产品直接对标索尼高端产品，加速了高端安防市场的国产化替代进程；GS 系列则专注于新兴机器视觉领域。 图 15：思特威系列产品 数据来源：公司官网、东方证券研究所 各产品各产品线线营收显著增长，毛利率营收显著增长，毛利率稳步稳步提升。提升。分产品营收方面，2018-2021 年公司 FSI-RS、BSI-RS 和 GS 系列产品线均实现明显增长。其中，FSI-RS 产品收入占总营收比例最高，2021 年为43.

38、2%。高端的 BSI-RS 系列及 GS 系列产品表现出优秀的成长性，2018 年以来收入成倍增长，占比持续提高。分产品毛利率方面，FSI-RS 产品毛利率从 2018 年的 12.6%增长至 2021Q1-Q3 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 年的 23.1%，得益于其产品性能提升和切入智能车载电子领域和智能手机领域。GS 系列和 BSI-RS 系列的毛利率也稳步增长，这主要是由于制造工艺提升，产品单位成本有所下降。

39、图 16：分产品营收（百万元） 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 17：分产品毛利率 资料来源：Wind、东方证券研究所 思特威思特威 CIS 产品向高端迈进，销量不断提升。产品向高端迈进，销量不断提升。从 2018 年到 2021Q1-Q3，公司三大类产品线销量均保持上涨，FSI-RS 产品从 5624 万颗增长至 1.5 亿颗，BSI-RS 产品从 205 万颗增长至 7461 万颗，GS产品从39万颗增加至3444万颗。同时，公司也致力于向高端产品领域延伸。其中，FSI-RS产品的逐渐丰富，产品拓展高端领域，客户对较低端产品的需求逐步下降及晶圆产能紧张等原因，导致单价从 2018

40、年 5.1 元逐步增长至 2021Q1-Q3 年 5.8 元。 图 18：分产品销量（万颗） 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 19：分产品单价（元） 资料来源：Wind、东方证券研究所 2. 安防领域全球安防领域全球龙头龙头，机器视觉领域领先，机器视觉领域领先 不同于大多数 IC 设计厂商从低门槛的消费电子应用开始，逐步进入高门槛的安防、工控、汽车等领域，思特威凭借优异的技术能力从安防应用起步，取得全球领先的市场地位后再拓展至机器视觉，并也已取得了全球领先的市场地位。公司将持续加强在安防和机器视觉领域的竞争力，产品将进一步提升清晰度、信噪比、读取噪声、快门效率等指标。 02004006

41、00800020021FSI-RSBSI-RSGS-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20021Q1-Q3FSI-RSBSI-RSGS05000000020021Q1-Q3FSI-RSBSI-RSGS0501920202021Q1-Q3FSI-RSBSI-RSGS 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报

42、告最后一页的免责申明。 12 2.1 全球 CIS 规模快速扩张，行业集中度高 CMOS 图像传感器市场规模持续走高。图像传感器市场规模持续走高。根据 Frost&Sullivan 统计，自 2016 年至 2020 年，全球CMOS 图像传感器出货量从 41.4 亿颗迅速上升至 77.2 亿颗，期间年复合增长率达到 16.9%。预计 2021 年至 2025 年，全球 CMOS 图像传感器的出货量将继续保持 8.5%的年均复合增长率，2025 年预计可达 116.4 亿颗。同时，全球 CMOS 图像传感器销售额从 2016 年的 94.1 亿美元快速增长至 2020 年的 179.1 亿美元

43、，期间年复合增长率为 17.5%。预计全球 CMOS 图像传感器销售额在 2021 年至 2025 年间将保持 11.9%的年复合增长率，2025 年全球销售额预计可达 330 亿美元。 CIS 行业集中度高，呈现寡头垄断态势。行业集中度高，呈现寡头垄断态势。由于 CMOS 图像传感器行业技术密集、进入门槛较高，市场份额大都掌握于少数领跑企业。根据 Yole Dveloppement 统计，2020 年全球 CMOS 图像传感器销售额前十名企业的市场份额合计 92.8%，思特威排名第八。根据 Frost&Sullivan 统计，全球 CMOS 图像传感器出货量前十名的企业的市场份额合计达到 9

44、4.6%，思特威排名第五。 图 22：2020 年 CIS 主要厂商销售金额占比 图 23：2020 年 CIS 主要厂商出货量占比 数据来源：Yole Dveloppement、东方证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、东方证券研究所 CIS 应用广泛，市场规模持续增长，多个细分领域蓬勃发展。应用广泛，市场规模持续增长，多个细分领域蓬勃发展。全球 CIS 主要细分领域包括智能手机、安防监控、汽车电子与机器视觉。根据Frost&Sullivan统计，2020年智能手机领域CMOS图像传感器全球出货量和销售额分别为 60.6 亿颗和 124.1 亿美元，占比分别达到 7

45、8.5%和 69.3%。索尼, 39.5%三星电子, 22.4%豪威, 11.6%意法半导体, 6.4%格科微, 3.9%安森美, 3.6%海力士, 2.4%思特威, 1.1%佳能, 0.9%松下, 0.8%其他, 7.4%索尼, 20.7%三星电子, 15.7%豪威, 13.0%格科微, 26.4%意法半导体, 2.3%思特威, 2.5%其他, 19.4%图 20：全球 CMOS 图像传感器出货量（亿颗） 图 21：全球 CMOS 图像传感器销售额（亿美元） 数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、东方证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、东方证券研究所

46、 0%5%10%15%20%25%020406080100120140全球CMOS出货量（亿颗）同比变动0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350全球CMOS销售额（亿美元）同比变动 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 安防监控领域的出货量和销售额分别为 4.2亿颗和8.7亿美元，分别占比 5.4%和 4.9%。汽车电子领域的出货量和销售额分别为 4.0 亿颗和 20.2 亿美元，

47、分别占比 5.2%和 11.3%。机器视觉领域的全局快门 CIS 总出货量迅速增至 6000 万颗，过去三年间年均复合增长率高达 132.7%。 图 24：2020 年全球 CIS 细分领域出货量（亿颗） 图 25：2020 年全球 CIS 细分领域出货量占比 数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、东方证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、东方证券研究所 除手机消费市场增长放缓外，除手机消费市场增长放缓外，CMOS 细分领域市场规模预期持续扩容。细分领域市场规模预期持续扩容。根据 Frost&Sullivan 统计，预计至 2025 年，智能手机领域的出

48、货量和销售额将分别达到 85 亿颗和 204 亿美元，占比分别降至 73.0%和 61.8%。安防监控领域的出货量和销售额将分别达到 8 亿颗和 20.1 亿美元，市场份额占比将分别上升至 6.9%和 6.1%，预期年复合增长率将达到 13.8%和 18.2%。汽车电子领域的出货量和销售额预期将达到 9.5 亿颗和 53.3 亿美元，市场份额占比将分别上升至 8.2%和 16.1%，预期年复合增长率将达到 18.9%和 21.4%。全局快门领域总出货量将增至 3.9 亿颗，预期年均复合增长率为 35.7%。 图 26：2020 年全球 CIS 下游应用销售额占比 图 27：2025 年预期全球

49、 CIS 下游应用销售额占比 数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、东方证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、东方证券研究所 图 28：2025 年预期全球 CIS 下游应用出货量（亿颗） 图 29：2025 年预期全球 CIS 下游应用出货量占比 0070智能手机安防监控汽车电子机器视觉(全局快门)78.5%5.4%5.2%0.8%10.1%智能手机安防监控汽车电子机器视觉(全局快门)其他69.3%4.9%11.3%14.5%智能手机安防监控汽车电子其他61.8%6.1%16.1%16.0%智能手机安防监控汽车电子其他 思特威-W

50、首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、东方证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、东方证券研究所 2.2 安防 CIS 市场出货量龙头，产品线广 全球安防监控全球安防监控 CMOS 出货量和出货量和销售额均快速增长。销售额均快速增长。根据 Frost&Sullivan 统计，2020 年，安防监控领域 CMOS 图像传感器的出货量和销售额分别为 4.2 亿颗和

51、8.7 亿美元，分别占比 5.4%和4.9%。随着未来安防监控行业整体市场规模的不断扩大，预计 2025 年出货量和销售额将分别达到 8.0 亿颗和 20.1 亿美元，市场份额占比将分别上升至 6.9%和 6.1%，预期年复合增长率将达到13.8%和 18.2%。 中国安防行业需求不断增长，行业中国安防行业需求不断增长，行业规模规模不断扩容。不断扩容。国内安防监控市场成长迅速，需求也进一步下沉，政策持续赋能视频物联，行业发展韧性足。根据中国安防协会发布的安防行业十四五规划，十四五期间我国安防市场年均增长率在 7%左右，25 年全行业市场总额将达到 1 万亿元以上。 007

52、08090智能手机安防监控汽车电子机器视觉(全局快门)2025年预期全球CMOS细分领域出货量（亿颗）73.0%6.9%8.2%3.4%8.5%智能手机安防监控汽车电子机器视觉(全局快门)其他图 30：全球安防 CIS 出货量快速增长 图 31：全球安防 CIS 销售额快速增长 数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、东方证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、东方证券研究所 图 32：中国安防产业规模（单位：亿元） 图 33：2020 年中国安防行业市场结构 0%10%20%30%40%50%60%0246810全球安防CMOS图像传感器出货量（亿颗）同比

53、0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025全球安防CMOS图像传感器销售额（亿美元）同比 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 智能化安防设备正加速融入智慧城市，智能化安防设备正加速融入智慧城市，我国本土安防产业链加速布局。我国本土安防产业链加速布局。近年来随着安防行业与人工智能、大数据、云计算等技术深度融合，安防行业应用领域进一步拓宽，产业链分工进一步细化。全国安防行业 2020年总产值的 8510亿元

54、中，安防工程为 5100亿，安防产品为 2600亿，运维和服务市场为 810 亿。未来随着安防产业基础设施的进一步落地，公司安防领域 CIS 业务有望持续受益。 图 34：CIS 是安防产业链的重要环节 数据来源：前瞻产业研究院、东方证券研究所 思特威思特威已成为安防领域已成为安防领域 CMOS 图像传感器的龙头供应商。图像传感器的龙头供应商。自成立伊始，思特威就专注于安防监控CIS 芯片，凭借着出色的产品性能迅速打开了市场。2018 年公司安防监控领域营收为 3.2 亿元，占总营收的比例为 98.4%；2021 年 Q1-Q3 营收为 14.9 亿元，占比 72.8%。根据 Frost &

55、Sullivan 统计，2020 年公司安防监控领域 CMOS 图像传感器出货量为 1.46 亿颗，市场份额为 34.95%，位居全球第一；销售额 12.5 亿元，位居全球第三，市场份额为 22.18% 。受益于安防摄像头的应用拓宽和高清化、智能化等发展趋势，公司安防领域销售额有望保持高速增长 。 图 35：思特威安防监控领域营收及占比 图 36： 2020 年安防监控领域市场竞争格局 数据来源：中国安防协会、智研咨询、东方证券研究所 数据来源：中安网、前瞻产业研究院、东方证券研究所 安防产品, 30.6%安防工程, 59.9%报警运营服务及其他, 9.5%-10%-5%0%5%10%15%2

56、0%25%30%0200040006000800040002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2025E安防产业规模（亿元）增速（%） 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 数据来源：Frost & Sullivan，东方证券研究所 安防安防产品产品覆盖全面，并覆盖全面，并不断向高端领域延伸。不断向高端领域延伸。公司在安防监控领域已经

57、拥有了覆盖全市场的各类像素水平及前照式、背照式各系列多款产品，包括低端、中端及高端的 100 万像素至 800 万像素的全系列产品，能够满足安防领域客户各种细分场景的差异化、系列化的需求。与此同时，公司逐步提升高端市场的优势，高端产品占比已经由 2018 年的 11.2%大幅上升至 2021 年 Q1-Q3 的49.2%，低端产品占比逐步减少。 图 37：思特威安防监控领域产品分类占比 图 38：公司超低照度下基于 BSI 工艺的星光级夜视全彩技术 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 数据来源：公司官网，东方证券研究所 安防领域技术积累深厚，安防领域技术积累深厚，下游国产替代有望驱动业绩高增

58、下游国产替代有望驱动业绩高增。公司在安防监控领域拥有 SFCPixel专利技术、近红外感度 NIR+技术、低照度下 FSI/BSI 工艺的夜视全彩技术、高温场景下暗电流优化技术等核心技术积累，在高感光度、宽动态范围、高温等环境下具备产品优势。公司面向高端安防市场的产品在技术上对标国外高端产品，未来随着产品线的丰富和市场认可度的提升，下游企业有望增加国产供应商份额，驱动公司业绩增长。 图 39：公司在安防监控领域 CMOS 图像传感器的核心技术 核心技术名称核心技术名称 技术来源技术来源 技术简介技术简介 SFCPixel专利技术 自主研发 基于 SFC 架构的 1x1，1x2 及 2x2 共享

59、像素结构，通过独创性地将源跟随器中置来大幅提升转换增益、提升感光度并降低读取噪声 近红外感度 NIR+技术 自主研发 通过金属反射结构以及深沟道隔离技术的优化进行红外感度增强 低照度下基于 FSI 工艺的微光级夜视全彩技术 自主研发 通过自主优化的 FSI 设计架构，大幅提升量子效率减少串扰，提升感光度 采用双相关采样和行噪声消除技术，有效降低固定噪声及电源噪声干扰 0%20%40%60%80%100%120%02004006008000920202021Q1-Q3营收（百万元）占总营收比例14.6126.65.62.319.328.321.66.9

60、8.3051015202530思特威豪威索尼晶相光电安森美出货量（千万颗）销售额（千万美元）11%24%38%49%5%18%22%23%84%59%41%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021Q1-Q3高端中端低端 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 17 超低照度下基于 BSI 工艺的星光级夜视全彩技术 自主研发 基于背照式工艺，通过优化量子效率、读取噪声、串扰

61、等技术提供夜间全彩图像 可实现双像素转换增益模式，在提供更优的低照度夜视成像效果的同时，也大幅增加白天光线充足环境下的动态范围。 高温场景下暗电流优化技术 自主研发 通过优化像素布局、像素内电场设计、工艺制程等手段，大幅降低图像噪声 优化图像传感器在不同温度下画面亮度校准的稳定性和暗电流的均匀性 通过数字校准算法，结合传感器温度特性，对高温图像均匀性进行优化 数据来源：招股说明书、东方证券研究所 2.3 机器视觉技术深厚，出货量领先 机器视觉领域应用场景丰富，机器视觉领域应用场景丰富， 技术突破驱动市场增量技术突破驱动市场增量。机器视觉领域 CMOS 图像传感器的应用主要可分为传统上的工业机器

62、视觉应用（主要包括产线检测、不良品筛检、条码识别、自动化流水线运作等），以及消费级机器视觉应用（如无人机、扫地机器人、AR/VR 等）。机器视觉新兴的下游应用不断涌现，包括无人机、扫地机器人、AR/VR、新型家用式游戏主机、智能教学终端和翻译笔等新型智能产品，加快了全局快门 CIS 的使用，也对 CIS 提出了新要求。 图 40：机器视觉 CIS 应用场景 数据来源：招股说明书、东方证券研究所 全局快门全局快门 CMOS 图像传感器加速出货图像传感器加速出货，下游应用助推市场规模持续增长。，下游应用助推市场规模持续增长。根据 Frost&Sullivan 统计，全球新兴领域 CMOS图像传感器

63、市场迅速扩张，2018年的行业技术突破带来了超过 100%的出货增速，全局快门CMOS图像传感器总出货量从2018年的1100万颗迅速增至2020年的6000万颗，三年年均复合增长率高达 132.7%。同时随着下游应用的多样化，全球新兴领域全局快门CMOS 图像传感器市场规模预计将持续增长，总出货量 2025 年将增至 3.92 亿颗。 图 41：全球新兴领域全局快门 CMOS 图像传感器出货量高增长 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责

64、申明。 18 数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、东方证券研究所 思特威思特威机器视觉领域营收机器视觉领域营收高增高增，超高端产品快速放量。，超高端产品快速放量。机器视觉领域已快速成长为公司第二大收入来源，2018 年营收为 507 万元，占公司总营收的比例为 1.6%；2021 年 Q1-Q3 营收为 3.2 亿元，占比 15.7%。公司机器视觉产品又分为超高端和高端系列，其中超高端产品的像素范围是400-1200 万，主要应用于智慧交通等领域，2021 年 Q1-Q3 销售占比快速提升至 1.8%；高端产品的像素范围是 30-200 万，主要应用于无人机、自动驾驶、扫地机器

65、人、人脸支付设备等新兴领域，2021 年 Q1-Q3 实现销售收入 3.1 亿元，相比 2020 全年提升 81%。 图 42：思特威机器视觉领域营收及占比 图 43：思特威机器视觉领域分产品销售额 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 新兴机器视觉新兴机器视觉 CIS 以全局快门为关键技术，以全局快门为关键技术，思特威在思特威在规模和技术规模和技术方面方面全球领先。全球领先。根据 Frost & Sullivan 统计，2020年全球只有思特威、索尼、豪威等少数厂商拥有大规模全局快门 CMOS图像传感器量产的能力。2020 年公司全局快门 CMOS 图像

66、传感器出货超过 2500 万颗，位居行业前列。 图 44：公司机器视觉领域的全局快门技术 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0554045200212022E2023E2024E2025E全局快门CMOS出货量（千万颗）同比变动0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050030035020021Q1-Q3营收（百万元）占总营收比例0050060005000000025000300003500020

67、021Q1-Q3高端（万元）超高端（万元） 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 19 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 思特威机器视觉领域产品覆盖全面，技术性能突出。思特威机器视觉领域产品覆盖全面，技术性能突出。从应用领域来看，公司产品涵盖消费级机器视觉、工业相机、智能交通等多样化的应用领域，能够广泛覆盖下游客户的需求。在无人机、扫地机器人、智能翻译笔、人脸识别设备、智能家居等领域取得领先的地位，并已推出应用于智慧交通的高分辨

68、率全局快门产品，打破了该细分市场长期由索尼占据的格局。从技术角度来看，公司已布局高像素、大靶面和高分辨率产品。为提高产品在高速运动且光线多变的场景下快速识别和响应的能力，公司早在 2017 年就推出了第一代基于 BSI工艺的全局快门 GS系列产品，大幅提升全局快门芯片的量子效率及感光度，同时保障了极高的快门效率。公司后续推出了第二代 BSI全局快门方案，像素阵列扩展至 400 万、900 万，打破了索尼在该领域此前长期几乎独家供应的地位。此外，公司还自研了全局快门架构下的 HDR 像素设计、 三维堆栈 3D Stack 等核心技术，并有多款成熟芯片的大规模量产的经验。 图 45：思特威机器视觉

69、领域 CMOS 图像传感器系列产品 产品系产品系列列 技术系列技术系列 产品型号产品型号 分辨率分辨率 光学光学尺寸尺寸 像素尺寸像素尺寸 产品特性产品特性 GS 系列（BSI工艺的全局快门技术） SmartGS SC133GS 1.3MP 1/4 2.7m 120fps 高帧率；支持单帧 HDR；近红外环境下拥有超高感度； 99.99的出色的快门效率 SmartGS SC130GS 1.3MP 1/2.7 4.0m 240fps 高帧率；出色的快门效率；支持多种接口（DVP/MIPI/LVDS） SmartGS-2 SC350HGS 3MP 2/3 4.2m 可精准、清晰捕捉高速运动物体；1

70、:1 画幅75fps 视频输出；高感光度 SmartGS-2 SC950HGS 9MP 1.1 4.0m 可精准、清晰捕捉高速运动物体；65fps 视频输出；高感光度 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 20 loT 系列 SmartPixel SC210IoT 2MP 1/3 2.7m 低功耗，极适合“恒运转”的应用；搭载片上AEC 功能，可实现极速启动；快速启动响应速度可低至 60 毫秒；适用于小型封装而设计 DSI-2 SC

71、301IoT 3MP 1/2.8 2.5m 低功耗；搭载片上 AEC 功能，可实现极速启动；快速启动响应速度可低至 60 毫秒 数据来源：公司官网、东方证券研究所 全局快门全局快门 CIS 在扫描支付等在扫描支付等智慧商业智慧商业应用应用中中具备优势具备优势。随着移动支付领域的快速发展，扫描识别或支付也日益流行。采用全局快门 CIS 的扫码设备具有更长的可识别区域，提升用户体验，有望在快递、支付等场景获得广泛应用。 图 46：思特威全局快门技术提升扫码识别范围 数据来源：SmartSens、电子技术设计、东方证券研究所 3. 驶入汽车和驶入汽车和手机赛道，手机赛道， 打开成长天花板打开成长天花

72、板 近年来思特威积极布局新业务，有望把在安防、机器视觉 CIS 市场积累的高动态对比 HDR、全局快门 GS、近红外 NIR 等技术拓展至汽车电子、智能手机等应用场景，拓展公司新的业绩增长曲线。 3.1 技术储备深厚，陆续发布多款产品 全球自动驾驶市场有望迎来高速增长期。全球自动驾驶市场有望迎来高速增长期。根据 IDC 报告，全球具备自动驾驶乘用车的出货量有望从 20 年的 2774 万辆增长到 2024 年的 5425 万辆，其中 L2 级别及以上自动驾驶车辆出货量有望从 20 年的 899 万辆增长到 24 年的 1930 万辆，20-24 年 CAGR 为 21%。根据 Statista

73、 的报告，全球 ADAS 市场规模有望从 20 年的 176 亿美金增长到 2023 年的 320 亿美金，20-23 年的 CAGR为 22%。 图 47：2015-2023 全球 ADAS 市场规模及预测 图 48：全球自动驾驶汽车出货量及增长率预测（千辆） 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 21 数据来源：statista、东方证券研究所 数据来源：IDC、东方证券研究所 全球车载摄像头出货量持续增长，全球车载摄像头出货量

74、持续增长，驱动车载驱动车载 CIS 领域领域长期向上长期向上。在自动驾驶、车联网等行业的发展带动下，全球车载摄像头行业呈现快速扩张态势。据前瞻产业研究院数据显示， 2019 年全球车载摄像头市场规模达到了 112 亿美元，预测至 2025 年有望达到 270 亿美元，成长空间广阔。受到车载摄像头出货量的增长，车载 CIS 芯片出货量也迅速攀升，据 Frost&Sullivan 数据，2020 年全球车载 CIS 出货量 4 亿颗，2025 年有望达到 9.5 亿颗，年均复合增长率为 19%。 自动驾驶浪潮来袭，车载自动驾驶浪潮来袭，车载 CIS 市场市场潜力巨大潜力巨大。随着未来汽车自动驾驶技

75、术的发展，更多和更先进的 CMOS 图像传感器将被应用于汽车，包括前视、后视、行人监测、停车辅助、变道辅助、车道偏离警告、360环视、视频侧视镜盲点监测等。 图 49：车载 CIS 应用 数据来源：思特威官网、东方证券研究所 汽车汽车电子电子 CIS 市场快速增长。市场快速增长。根据 Frost&Sullivan 统计，2020 年汽车电子 CMOS 图像传感器的出货量和销售额分别为 4.0 亿颗和 20.2 亿美元，在 CIS 总市场中分别占 5.2%和 11.3%；预计汽车 CIS 出货量和销售额将在 2025 年达到 9.5 亿颗和 53.3 亿美元，占比将分别上升至 8.2%和16.1

76、%，预期年复合增长率将达到 18.9%和 21.4%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300350全球ADAS市场规模（亿美元）同比-20%-10%0%10%20%30%40%00000400005000060000202020212022E2023E2024EL1级自动驾驶L2级自动驾驶L3-L5级自动驾驶增长率图 50：汽车 CIS 出货量快速增长 图 51：汽车 CIS 销售额快速增长 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之

77、后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 22 思特威是国内少数能提供车规级思特威是国内少数能提供车规级 CIS 芯片的厂商，产品种类丰富。芯片的厂商，产品种类丰富。在安防领域和机器视觉领域的技术积累下，公司掌握多项在车载 CIS 芯片具有关键价值的技术：卷帘快门架构下的 HDR 像素设计（包括多重曝光 HDR 技术和 PixGain HDR 技术）、ISP 片上集成二合一技术、LED 闪烁抑制技术等多项核心技术，在夜视性能、高动态范围、LED 闪烁抑制等性能指标具备优势。目前公司已拥有前装和后装的智能车载系列化产品，产品层面从倒车后视、360度环视、前视、A

78、DAS、车内监控和驾驶员疲劳检测实现全系列覆盖，能够适应不同的应用场景和技术需求。 图 52：思特威抑制 LED 闪烁的车载 CIS 成像技术 数据来源：公司官网、东方证券研究所 思特威积极布局车载电子思特威积极布局车载电子领域，领域，中高端产品逐步放量中高端产品逐步放量。公司车载 CIS 在 2019 年销售额为 392 万元，占总营收的比例为 0.6%；2020 年销售额近 1 亿元，占比 6.5%，增长迅速。其中，低端产品一般为 30-200 万像素，主要应用于后装摄像头，例如行车记录仪等；而中高端产品一般为 100-800 万像素，主要应用于汽车前装和准前装摄像头，例如 360 度环视

79、、倒车影像、驾驶员监控等。公司通过低端产品切入市场，中高端产品在 2021 年 Q1 也已实现销售。公司锚定高端产品市场定位，未来有望持续推动产品结构的升级。 图 53：思特威车载 CIS 营收及占比 图 54：思特威车载 CIS 营收结构 数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、东方证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、东方证券研究所 024681020202025E汽车电子领域CMOS出货量（亿颗）20.253.30020202025E汽车电子领域CMOS销售额（亿美元） 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩

80、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 23 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 思特威车载思特威车载 CIS 新品推出新品推出彰显技术实力彰显技术实力。公司 2019 年就切入前装车载市场，2021 年就已推出包括 SC120AT、SC100AT 以及 SC1330AT 在内的多款车规级图像传感器。2022 年 5 月中旬宣布推出两款车规级 CISSC2331AT 与 SC800AT，采用 SmartClarity-2、SFCPixel与近红外感度

81、NIR+等技术，拥有出色的夜视全彩成像性能，集高感光度、高动态范围、超低功耗性能等诸多优势性能，两颗产品均已通过 AEC-Q100 Grade2 车规认证，SC2331AT 产品已入选了中国汽车工业协会和中国半导体行业协会发布的 2022年4月版汽车芯片推广应用推荐目录。未来随着车载 CIS 系列新品的持续推出，公司有望扩大在车载电子领域的市场份额。 图 55：思特威车载 CIS 系列产品进展顺利 发布时间发布时间 产品产品 应用场景应用场景 量产时间量产时间 其它其它 22 年 5 月 SC2331AT 前装行车记录仪 2Q22 已入选 22 年 4 月版汽车芯片推广应用推荐目录 22 年

82、5 月 SC800AT 前装 OMS 舱内监控 3Q22 符合 AEC-Q100 Grade 2 标准车规级图像传感器 21 年 12 月 SC031AP 后装行车影像 4Q21 集成了片上 CIS、ISP 与 TX 三合一功能 21 年 12 月 SC101AP 后装行车影像 1Q22 集成了片上 CIS、ISP 与 TX 三合一功能 21 年 5 月 SC100AT 后视影像/360 度环视/盲点检测等 2Q21 支持高达 120dB 行交叠三段曝光宽动态 21 年 5 月 SC120AT 后视影像/360 度环视/盲点检测等 2Q21 公司首颗 ISP 二合一车规级 CMOS 图像传感器

83、产品 21 年 SC1330AT 前装车载后视/前装车载 360 度环视 - 支持 PixGain HDR和动态行交叠的双重曝光HDR，有效减少拖尾 数据来源：公司官网、东方证券研究所整理 公司的研发中心设备与系统建设项目拟建设研发中心，搭建公司的车用 CIS 研发平台，以打造公司新一代的车规级产品线。项目围绕环境感知和视觉感知技术，研发具备高性能、低功耗、低噪声的车规级视觉感知芯片，重点突破 LED 频闪抑制、HDR 成像等技术，以满足智能驾驶环视、前/后视、变道辅助、车道偏离警告和驾驶员监测系统等功能应用。 0%1%2%3%4%5%6%7%02040608002020

84、21Q1-Q3营收（百万元）占总营收比例6.3 3.9 99.1 64.1 0204060800202021Q1-Q3中高端（百万元）低端（百万元） 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 24 思特威已和上汽集团签署战略合作协议，有望思特威已和上汽集团签署战略合作协议，有望进行进行资源整合实现长足发展。资源整合实现长足发展。上汽集团有意与思特威在产品供应、资源保障、技术研发、股权合作等领域加强合作，进一步探讨以

85、下方面的合作可行性：1）强化产品供应链领域合作：基于上汽集团“ 新四化” 战略中的电动化和智能化战略，双方作为 ADAS、DMS 等辅助驾驶及智能驾驶车载视觉系统的上下游，将积极探索就高性能CIS 芯片的相关采购体系、产业链配套等方面的合作，致力于建立紧密的业务合作关系；2）加强研发领域合作：双方可探讨开展 ADAS、DMS 等辅助驾驶及智能驾驶车载视觉系统领域相关技术的合作，推动研发资源共享互补，实现共同学习，缩短产研周期，降低研发成本；3）加强资本运作层面的融合：双方将加强股权层面的合作，最终形成紧密的股权合作纽带；上汽集团将利用自身行业资源，为思特威拓展产业链上下游项目的并购和产业孵化提

86、供资源和信息渠道对接，以期促进思特威外延式发展。 3.2 切入手机 CIS 市场，快速发布高端芯片 手机 CIS 在 CIS 总市场中金额占比最大，约为 7 成，分别是安防、汽车、机器视觉等应用的数倍，思特威进入手机 CIS 领域将进一步打开公司的成长天花板，并有利于提升公司的研发、采购等方面的规模效应。 智能手机为智能手机为 CIS 市场规模最大的细分领域，规模保持增长趋势。市场规模最大的细分领域，规模保持增长趋势。根据 Frost&Sullivan 统计，2020年智能手机领域 CMOS 图像传感器全球出货量和销售额分别为 60.6 亿颗和 124.1 亿美元，占比分别达到 78.5%和

87、69.3%。预计至 2025 年，智能手机领域的 CMOS 图像传感器出货量和销售额将分别达到 85.0 亿颗和 204.0 亿美元，继续保持增长趋势，但是受限于手机消费市场销量增长放缓，以及安防监控、智能车载摄像头、机器视觉等新兴应用领域的快速发展，其占比分别降至73.0%和 61.8%。 多摄化应用趋势明显，创新方案不断升级。多摄化应用趋势明显，创新方案不断升级。多摄是手机镜头升级的一大思路，更多镜头能够在各焦距上采集到足够多的信息。镜头多摄提升拍照体验，从双摄到五摄，主流拍照方案不断演进。 图 58：多摄方案不断升级 图 56：智能手机 CIS 出货量持续增长 图 57：智能手机领域 C

88、IS 销售额持续增长 数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、东方证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、东方证券研究所 60.6850070809020202025E智能手机领域CMOS图像传感器出货量（亿颗）124 204 050020202025E智能手机领域CMOS图像传感器销售额（亿美元） 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 25 资料来源：

89、各公司官网、东方证券研究所 手机摄像头持续推陈出新，多摄渗透率快速提升手机摄像头持续推陈出新，多摄渗透率快速提升。根据 Counterpoint 和 Yole 的测算，2015-2025年单机平均搭载前后摄像头数量从 2.22 颗提升至 5 颗，年复合增长率为 8.4%；2020 年搭载四摄及以上的智能手机占据整个市场的 29%，随着多摄向中低端机型的不断渗透，预计 2023 年多摄构成比例将超过 90%。受单机搭载摄像头数量及智能手机多摄渗透率的双重提升，国内智能手机镜头出货量有望从 2019 年的 13.8 亿颗上升至 2024 年的 24.3 亿颗，带动智能手机摄像头市场规模的进一步增长

90、。 图 59：单机平均搭载摄像头数量趋势 资料来源：Counterpoint、Yole、东方证券研究所 图 60：中国智能手机摄像头出货量持续增长 资料来源：中国信通院、CINNO Research、东方证券研究所 智能手机摄像头配置是手机厂商智能手机摄像头配置是手机厂商寻求寻求差异化的重要途径。差异化的重要途径。目前主流智能机品牌仍将拍照和视频性能作为手机的宣传卖点，并将强调动态摄影、夜间摄影等场景，以突出产品优势。近年来，智能手机摄像头呈现超高像素、超大像面、超大光圈、自由曲面广角、光学变焦、超小型化等配置趋0123456单机平均搭载摄像头数量（个）-20%-10%0%10%20%30%4

91、0%50%051015202530中国智能手机摄像头出货量（亿颗）同比增长（%） 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 26 势。智能手机中的创新应用加速摄像头更新迭代，为各手机厂商寻找光学差异化带来源源不断的动力，手机摄像头 CIS 厂商也有望深度受益。 图 61：智能手机摄像头升级趋势 数据来源：丘钛科技推介资料、东方证券研究所 思特威思特威消费电子领域收入大幅增长，产品具备性能优势。消费电子领域收入大幅增长，产品具备性能优势。

92、公司凭借安防和机器视觉领域的技术积累，积极布局手机等消费电子领域，并在 2020 年实现营收，在 2021Q1-Q3 营收迅速增长，达到1.7 亿元，占总收入的 8.1%。公司具备 SFCPixel 专利技术，能够让 CMOS 图像传感器在很小的像素尺寸的情况下拥有出色的感光度，从而提升手机摄像头的夜拍性能，大幅减少夜摄影像的噪声；公司量产的产品中包含具有 PDAF（自动相位对焦技术）的 1,300 万像素手机 CMOS 图像传感器产品，可使图像传感器得以更迅速、更精准地实现自动对焦。 图 62：思特威智能手机领域产品定位 图 63：思特威智能手机领域 PDAF 技术 产品产品定位定位 技术结

93、构技术结构 主要像素主要像素 应用场景应用场景 高端 BSI 4000 万-1亿 主要应用于高端智能手机的前摄和后摄主摄像头 中端 BSI 1600 -3200 万 主要应用于中端智能手机的前摄和后摄、高端智能手机的副摄等 低端 BSI/FSI 200 -1300万 主要应用于低端智能手机 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 手机领域手机领域 CIS 产品产品差异化竞争，差异化竞争，思特威开启大批量供货。思特威开启大批量供货。面对豪威、索尼等厂家占据智能手机CIS 绝大部分市场份额的局面，思特威产品主打暗光性能好、感度高、 HDR 能力等差异化性能优势。

94、目前公司正在推动验证和市场导入，产品涵盖 200 万至 1600 万像素系列，已形成较为丰富和全面的产品线，应用领域覆盖手机产品的主摄、长焦、广角、微距和景深等。自2021年第一季 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 27 度起，公司已开始大批量供货给多家手机整机厂和手机 ODM 厂商，并在多家市场主流品牌厂商进行验证和产品导入。公司手机领域已实现销售的直接客户主要为 ODM 厂商和经销商，并通过直接客户实现对品牌客户的最终销售。

95、 图 64：2021 年 1-11 月思特威智能手机领域产品供货直接客户 客户客户 客户类型客户类型 开始合作手机业务时间开始合作手机业务时间 销售主要产品类型销售主要产品类型 闻泰科技 ODM 2021 年 3 月 FSI RS 系列 200 万 BSI RS 系列 500/800/1,300 万像素产品 淇诺（深圳华强子公司） 经销商 2021 年 3 月 BSI RS 系列 500/800 万像素产品 欧菲光 ODM 2021 年 3 月 FSI RS 系列 200 万 BSI RS 系列 500/800/1,300 万像素产品 香港泰科源实业有限公司 经销商 2021 年 7 月 FS

96、I RS 系列 200 万像素产品 BSI RS 系列 500 /800 万像素产品 新像（文晔子公司） 经销商 2021 年 5 月 FSI RS 系列 200 万像素产品 BSI RS 系列 500/800 万像素产品 香港中星联电子有限公司 经销商 2021 年 8 月 FSI RS 系列 200 万像素产品 BSI RS 系列 500 万像素产品 麟远科技（上海）有限公司 经销商 2021 年 3 月 BSI RS 系列 500 万像素产品 深圳彩芯科技有限公司 经销商 2021 年 5 月 FSI RS 系列 200 万像素产品 BSI RS 系列 500 /800 万像素产品 香港

97、睿致科技贸易有限公司 经销商 2021 年 3 月 FSI RS 系列 200 万像素产品 BSI RS 系列 500/ 800 万像素产品 数据来源：公司官网、东方证券研究所 思特威思特威 50M 手机手机 CIS 芯片性能已堪比索尼等优势厂商。芯片性能已堪比索尼等优势厂商。22 年 3 月，思特威推出 50MP 1.0m 像素尺寸的 CIS 芯片 SC550XS。该芯片数字部分采用 22nm HKMG Stack 工艺制程，搭载思特威SmartClarity-2 成像技术，以及 SFCPixel与 PixGain HDR专利技术，拥有出色的成像性能。此外通过 AllPix ADAF技术加持

98、可实现 100%全像素对焦，并配备了 MIPI C-PHY 3.0Gsps 高速数据传输接口，在夜视全彩成像、高动态范围以及低功耗性能上均可满足旗舰级智能手机主摄的需求。该芯片对标索尼 IMX766，已送样给客户，预计 2022 年 Q3 实现量产。 图 65：思特威 SC550XS 芯片 图 66：思特威 SC550XS 芯片性能 数据来源：CFan，东方证券研究所 数据来源：CFan，东方证券研究所 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免

99、责申明。 28 图 67：各厂商智能手机 50M CIS 芯片基本规格对比 产品产品 像素像素 光学尺寸光学尺寸 像素点像素点 发布时间发布时间 机型机型 思特威SC550XS 50M 1/1.56” 1.0um 2022 年 3 月 - 三星 GN5 50M 1/1.57” 1.0um 2021 年 9 月 iQoo 9 Pro 索尼IMX766 50M 1/1.56” 1.0um 2020 年 12 月 华为 P50 Pro、Oppo Reno 5/6 Pro+、Find X5、荣耀 Magic 4 Pro、小米 12 豪威OV50A 50M 1/1.55” 1.0um 2021 年 2

100、月 Moto Edge X30、华为 P50E 数据来源：互联网公开资料、东方证券研究所整理 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 1) 收入的大幅增长主要来自于 CMOS 图像传感器，得益于 FSI-RS 、BSI-RS、GS 系列产品的同步向上，有望受益于公司销售份额和高端产品占比提升。我们预测公司 22-24年收入分别为 39.4、57.4、80.8 亿元。 a FSI-RS：主要面向安防监控、智能车载电子、智能手机摄像头等领域，产品成熟度较高，下游应用场景丰富，客户持续导入，我们预测 22-24 年公司 FSI-RS 系

101、列收入分别为 16.5、19.6、22.0 亿元。 b BSI-RS：主要应用于高端安防、车载环视及后视、智能手机等领域，适用场景丰富，公司车载 CIS 已切入前装市场，手机 CIS 新品对标索尼，随着车载和手机领域高性能CIS 芯片持续推出，我们预测 22-24 年公司 BSI-RS 系列收入分别为 16.1、27.3、44.1亿元。 c GS：专注于新兴机器视觉领域的全局快门产品，竞争优势明显，超高端产品快速放带动单价提升，同时公司产品应用场景多样，涵盖消费级机器视觉、工业相机、智能交通等领域，推动出货份额不断增长，量价齐升下我们预测 22-24 年公司 GS系列收入分别为 6.8、10.

102、6、14.7 亿元。 2) 一方面，受益于公司的技术优势，安防领域和机器视觉 CIS 高端产品比重增加，随着公司产品结构的不断优化，有望带动公司的毛利率的提升；但另一方面，智能手机领域 CIS 产品快速放量或将拉低整体的毛利率水平。因此，我们预计公司 22-24 年毛利率分别为 28.4%，27.7%和 27.6%，整体将保持稳定。 3) 公司22-24年销售费用率为2.3%、2.1%、1.9%，管理费用率为1.9%、1.8%、1.7%。销售和管理费用率的小幅下降主要考虑到销售收入的增长带来一定的摊薄影响。研发 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本

103、报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 29 费用方面，22-24 年研发费用率稳定在 7%以上，分别为 8.0%、7.7%、7.3%，主要考虑到公司研发持续投入，保证公司制造工艺能够跟随 CIS 行业创新发展。 4) 假设公司 22-24 年的所得税率维持 14%。 盈利预测核心假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E FSI-RS 系列系列 销售收入（百万元） 881 1,162 1,648 1,960 2,197 增长率 84% 32% 42% 19% 12% 毛利率毛利率 12.3%

104、 23.1% 21.1% 19.1% 18.6% BSI-RS 系列系列 销售收入（百万元） 473 1,077 1,612 2,727 4,414 增长率 218% 128% 50% 69% 62% 毛利率 34.8% 34.7% 32.7% 30.7% 29.2% GS 系列系列 销售收入（百万元） 174 451 681 1,056 1,468 增长率 276% 159% 51% 55% 39% 毛利率 26.5% 35.1% 35.6% 36.1% 36.4% 合计合计 1,527 2,689 3,940 5,743 8,079 增长率增长率 125% 76% 47% 46% 41%

105、综合毛利率综合毛利率 20.9% 29.1% 28.4% 27.7% 27.6% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 我们预测公司 22-24 年每股收益分别为 1.28、1.91、2.81 元，选取同为 CIS 供应商的韦尔股份和格科微；以及同为芯片设计企业的思瑞浦、圣邦股份、澜起科技、艾为电子为可比公司，根据可比公司 22 年平均 48 倍 PE 估值水平，对应目标价 61.44 元，首次覆盖给予买入评级。 图 68：可比公司估值 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披

106、露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 30 风险提示风险提示 技术迭代风险：技术迭代风险： CMOS 图像传感器产品技术迭代速度快，同时发展方向有一定的不确定性，若公司不能根据最新技术趋势和市场需求持续进行产品迭代，将可能导致价格下调、毛利率下滑和客户体验度变差等风险。 客户集中度较高的风险：客户集中度较高的风险：由于公司客户集中度较高，若客户因为地缘政治、自身经营等风险而导致与公司的合作出现波动，而公司拓展新客户又需要一定周期，可能导致公司产品需求产生影响，从而影响收入。 机器视觉产品收入机器视觉产品收入或盈利或盈利不及预期：不及预期：机

107、器视觉是公司当前第二大产品应用领域，21 年收入占比约17%，21 前三季度毛利占比约 18%，我们预测至 24 年 GS 系列产品毛利占比有望进一步提升至24%。若未来机器视觉应用产品单价提升不及预期或出货量不及预期，将对公司业绩产生负面影响。 手机、车载等新领域拓展不及预期：手机、车载等新领域拓展不及预期：公司手机、车载应用产品当前收入基数低，我们预测未来产品收入放量较快，若未来公司产品导入不及预期或高端产品突破受阻，将对公司收入及盈利能力产生负面影响。 毛利率波动风险：毛利率波动风险：公司主要产品毛利率主要受下游需求、产品售价、产品结构、原材料及封装测试成本及公司技术水平等多种因素影响，

108、若上述因素发生变化，可能导致公司毛利率波动，从而影响公司的盈利能力及业绩表现。 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 31 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,833 750 788 861 1,212 营业收入营业收入 1,527 2,6

109、89 3,940 5,743 8,079 应收票据、账款及款项融资 124 384 394 574 808 营业成本 1,208 1,906 2,823 4,150 5,847 预付账款 125 381 473 689 969 营业税金及附加 3 4 5 9 11 存货 451 1,252 1,694 2,075 2,339 销售费用 37 64 90 119 155 其他 75 154 248 283 315 管理费用及研发费用 151 260 393 548 732 流动资产合计流动资产合计 2,608 2,920 3,597 4,483 5,643 财务费用 (14) (14) 21 1

110、2 10 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 1 10 19 19 19 固定资产 43 721 954 1,241 1,495 公允价值变动收益 1 1 0 1 1 在建工程 13 11 529 692 737 投资净收益 0 1 0 0 1 无形资产 42 49 33 16 0 其他 1 7 5 5 5 其他 81 690 552 437 339 营业利润营业利润 142 468 595 891 1,311 非流动资产合计非流动资产合计 179 1,470 2,067 2,386 2,572 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 2,787 4,390 5,6

111、64 6,869 8,215 营业外支出 0 2 1 1 1 短期借款 77 823 318 504 550 利润总额利润总额 142 466 594 890 1,309 应付票据及应付账款 220 300 440 685 932 所得税 21 67 83 125 183 其他 224 298 353 460 488 净利润净利润 121 398 511 766 1,126 流动负债合计流动负债合计 521 1,422 1,110 1,649 1,970 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 38 321 221 121 21 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 121 398 511

112、 766 1,126 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.30 1.00 1.28 1.91 2.81 其他 6 19 19 19 19 非流动负债合计非流动负债合计 44 340 240 140 40 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 565 1,762 1,350 1,789 2,010 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 实收资本（或股本） 360 360 400 400 400 营业收入 125% 76% 47% 46% 41% 资本公积 1,962 1,979 3,114 3,114

113、3,114 营业利润 157% 228% 27% 50% 47% 留存收益 (81) 318 828 1,594 2,720 归属于母公司净利润 150% 229% 28% 50% 47% 其他 (20) (29) (29) (29) (29) 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 2,221 2,628 4,314 5,080 6,205 毛利率 20.9% 29.1% 28.4% 27.7% 27.6% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,787 4,390 5,664 6,869 8,215 净利率 7.9% 14.8% 13.0% 13.3% 13.9% ROE 10.9%

114、 16.4% 14.7% 16.3% 20.0% 现金流量表 ROIC 9.2% 12.6% 12.2% 14.6% 18.1% 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 121 398 511 766 1,126 资产负债率 20.3% 40.1% 23.8% 26.0% 24.5% 折旧摊销 34 74 163 217 281 净负债率 0.0% 16.2% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (14) (14) 21 12 10 流动比率 5.00 2.05 3.24 2.72 2.86 投资损失 0 (1) (0)

115、 (0) (1) 速动比率 4.14 1.16 1.68 1.43 1.64 营运资金变动 (576) (1,256) (464) (478) (555) 营运能力营运能力 其它 458 (463) 129 106 89 应收账款周转率 19.3 10.6 10.1 11.9 11.7 经营活动现金流经营活动现金流 23 (1,262) 360 622 950 存货周转率 4.2 2.2 1.9 2.2 2.6 资本支出 (35) (792) (871) (624) (537) 总资产周转率 0.9 0.7 0.8 0.9 1.1 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元） 其

116、他 (52) (48) 1 1 1 每股收益 0.30 1.00 1.28 1.91 2.81 投资活动现金流投资活动现金流 (87) (840) (870) (623) (536) 每股经营现金流 0.06 -3.51 0.90 1.56 2.37 债权融资 45 281 (100) (100) (100) 每股净资产 5.55 6.57 10.78 12.70 15.51 股权融资 1,491 17 1,175 0 0 估值比率估值比率 其他 260 725 (526) 174 36 市盈率 154.8 47.0 36.7 24.5 16.6 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,796 1,

117、023 549 74 (64) 市净率 8.4 7.1 4.3 3.7 3.0 汇率变动影响 (8) (7) - 0 - 0 - 0 EV/EBITDA 120.4 37.1 25.1 17.5 12.2 现金净增加额现金净增加额 1,724 (1,085) 38 73 350 EV/EBIT 151.9 43.1 31.7 21.6 14.8 资料来源：东方证券研究所 思特威-W首次报告 全球安防CIS龙头，多领域布局拉动业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 32 分析师申明 每位负

118、责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；

119、中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准行业投

120、资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告” ）由东方证券股份有限公司（以下简

121、称“本公司” ）制作及发布。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并

122、不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公

123、司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：