1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 铂科新材 300811.SZ 公司研究 | 首次报告 公司公司以以合金软磁粉芯产品为主合金软磁粉芯产品为主，全球市占率第三，国内市占率第一，全球市占率第三，国内市占率第一，随着随着项目逐步项目逐步投产行业地位进一步巩固。投产行业地位进一步巩固。公司 95%以上的营收来自合金软磁粉芯，是国内唯一一家以合金软磁粉芯产品为主的上市公司。全球软磁粉芯市场集中度高，公司全球市占率第三，仅次于美磁和昌星。公司在国内市占率第一，目前河源项目正在建设中，预计公司 20

2、24 年的建成产能 5.8 万吨/年，行业地位将进一步巩固。 新能源引领下游需求新能源引领下游需求，预计，预计 2025 年年全球全球金属软磁粉芯市场总规模将达金属软磁粉芯市场总规模将达 81 亿元，亿元，2021-2025 年年 CAGR 约为约为 18%。合金软磁材料具有高饱和磁通密度及优异的高频损耗特性，能够顺应终端需求大功率、低损耗、小型化的趋势，在各终端领域应用广泛，预计 2025 年全球金属软磁粉芯市场总规模将达 81 亿元，2021-2025 年 CAGR约为 18%。 技术实力超群技术实力超群，盈利能力大幅领先行业，盈利能力大幅领先行业。公司掌握高端气雾化合金粉末制备的核心技术

3、，压制成型后的软磁粉芯产品具有更低的磁芯损耗、更优秀的直流偏置特性，超越国际龙头水平，能够顺应软磁粉芯的国产替代趋势。依托制粉制芯一体化生产，公司成本控制能力强，吨毛利水平大幅领先于行业。 公司最新产品能够替代部分铁氧体，公司最新产品能够替代部分铁氧体，携手英飞凌携手英飞凌开拓百亿级开拓百亿级贴片贴片电感市场，打造电感市场，打造第第二增长极二增长极。2021 年公司与全球最大的功率半导体生产商英飞凌正式建立合作伙伴关系，为其提供金属磁粉芯、芯片电感元件等产品。传统的 IGBT 电感主要采用软磁铁氧体，据 Yole 预测，2026 年全球 IGBT 用电感的市场规模或将超过百亿人民币。数据中心的

4、 IT 设备要求电源系统，提高功率密度、降低损耗、提高散热效率，因此要求其电子元器件向小型化发展。公司的 NPX 铁硅 4 代等磁粉芯产品在 MHz 级频率的损耗接近于铁氧体，同时可节约 70%的体积空间，有望在芯片电感方面形成对铁氧体形成优势替代，打造第二增长极。 我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 1.97 元、2.66 元、3.41 元，根据可比公司 2022 年 56 倍 PE 的估值，对应目标价为 110.32 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示风险提示 在建项目产能投放不及预期风险。在建项目产能投放不及预期风险。合金软磁粉芯价格合金软磁粉芯价格、销量、销量不及预期

5、风险。不及预期风险。原材料价格原材料价格大幅上涨风险。大幅上涨风险。假设条件变化影响测算结果。假设条件变化影响测算结果。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 497 726 1,049 1,423 1,858 同比增长(%) 23.4% 46.1% 44.5% 35.6% 30.6% 营业利润(百万元) 127 140 237 320 410 同比增长(%) 28.7% 10.3% 70.0% 34.7% 28.1% 归属母公司净利润(百万元) 107 120 205 276 354 同比增长(%) 25.9% 12.9% 70.2% 34.8% 2

6、8.3% 每股收益（元） 1.03 1.16 1.97 2.66 3.41 毛利率(%) 38.9% 33.8% 36.9% 36.6% 36.4% 净利率(%) 21.4% 16.6% 19.5% 19.4% 19.1% 净资产收益率(%) 13.0% 13.0% 18.7% 20.7% 21.5% 市盈率 88.7 78.6 46.2 34.3 26.7 市净率 11.0 9.5 7.9 6.4 5.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年06月16日） 91.15 元 目标价格 110

7、.32 元 52 周最高价/最低价 116.72/45.71 元 总股本/流通 A 股（万股） 10,368/5,048 A 股市值（百万元） 9,450 国家/地区 中国 行业 有色金属 报告发布日期 2022 年 06 月 17 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 3.11 25.29 16.14 102.77 相对表现 7.79 20.8 12.37 129.47 沪深 300 -4.68 4.49 3.77 -26.7 刘洋 *6084 执业证书编号：S0860520010002 从胜利走向新的胜利 铂科新材首次覆盖报告 买入（首次） 铂科新材首次报

8、告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目录 一、公司概况：专注金属软磁粉芯的龙头企业 . 6 1.1 公司简介：产品主要应用于新能源及节能环保领域 . 6 1.2 经营概况：绝大部分营收来自金属软磁粉芯产品 . 7 二、软磁粉芯：需求增长迅速，行业龙头集中度高 . 9 2.1 概述：软磁粉芯优于其他软磁材料，广泛用于各种电能变换设备 . 9 2.2 下游需求：新能源引领下，预计 2025 年全球市场规模或达 81 亿元 . 12 2.3 行业格局：全球市场集中度高

9、，铂科新材在国产厂商中异军突起 . 22 三、公司优势：产品性能全球领先，产能扩充乘胜追击 . 25 3.1 研发：坚定研发投入，产品性能全球领先 . 25 3.2 盈利：制粉制芯一体化生产，吨毛利行业领先 . 31 3.3 产能：募投项目逐步释放，产能接近翻倍 . 33 四、芯片电感：携手英飞凌，培育第二增长极 . 35 4.1 市场拓展：为什么选择英飞凌？ . 35 4.2 应用延伸：英飞凌为什么需要铂科？ . 37 盈利预测与投资建议 . 42 盈利预测 . 42 投资建议 . 43 风险提示 . 43 nWbUtNoNmRtOpOpRmPbR8QaQtRqQoMmOeRrRqOjMnP

10、pObRoOxOMYoPnOvPqRnP 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：铂科新材股权结构（截至 2022 年一季报） . 6 图 2：公司上下游产业链 . 7 图 3：公司历史沿革及大事纪 . 7 图 4：公司营业收入及增速 . 8 图 5：公司归母净利润及增速 . 8 图 6：公司营业收入结构（按产品）. 8 图 7：公司营业收入构成（按下游行业） . 8 图 8：软磁材料分类. 9 图 9：软磁材料的发展历程 . 10

11、图 10：磁粉芯的生产工艺过程示意图 . 10 图 11：软磁粉芯的特点和优势. 11 图 12：电感变压器输出功率和磁芯尺寸的关系 . 12 图 13：软磁铁氧体和软磁粉芯的性能及应用范围 . 12 图 14：金属磁粉芯产品应用在光伏逆变器 . 13 图 15：至 2021 年全球光伏累计装机容量达 843GW，我国占比 36%（单位：GW） . 13 图 16：我国各类型光伏逆变器市占率 . 14 图 17：交流耦合光伏储能系统 . 15 图 18：金属磁粉芯产品应用在 UPS . 16 图 19：新能源汽车及充电桩中软磁材料的应用部位 . 18 图 20：全球新能源汽车销量及构成（单位：

12、万辆） . 18 图 21：2020 年全球新能源汽车的渗透率升至 3.9%（单位：万辆） . 19 图 22：金属磁粉芯产品应用在变频空调 PFC 模块 . 20 图 23：我国变频空调产销量（单位：万台） . 21 图 24：我国家用变频空调渗透率 . 21 图 25：2020 年全球软磁粉芯市场份额占比 . 22 图 26：2020 年主要软磁粉芯厂商在国内的销售额 . 23 图 27：2021 年底国内主要公司软磁粉芯产能（单位：吨/年） . 23 图 28：公司历年获得专利构成（截至 2021 年 10 月） . 25 图 29：研发人员数量及占比 . 26 图 30：研发费用及营业

13、收入的比重（单位：万元） . 26 图 31：公司雾化平台和制粉核心技术流程 . 28 图 32：各厂家主流合金软磁粉芯系列的磁芯损耗参数对比（单位：mW/cm3） . 30 图 33：各厂家主流合金软磁粉芯系列的直流偏置参数对比（单位：%） . 30 图 34：公司与美磁同类磁粉芯产品磁芯损耗对比 . 31 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35：公司与美磁同类磁粉芯产品直流偏置特性对比 . 31 图 36：公司软磁粉芯产品系列迭代示意图

14、. 31 图 37：每吨软磁材料售价（单位：万元/吨） . 32 图 38：每吨软磁材料毛利润（单位：万元/吨） . 32 图 39：公司主营业务成本构成（单位：万元） . 32 图 40：2021 年前三季度公司直接材料构成 . 32 图 41：2019 年，软磁粉芯吨成本构成分析（单位：万元/吨） . 33 图 42：公司合金软磁粉芯产品的产销量及产销率（单位：吨） . 33 图 43：公司合金软磁粉芯产品产能及预测（单位：吨/年） . 34 图 44：英飞凌历代芯片结构图 . 35 图 45：2020 年英飞凌全球功率半导体市占率第一 . 36 图 46：2020 年英飞凌全球微控制器市

15、占率第四 . 36 图 47：英飞凌在 IGBT 各细分市场中处优势地位（2020 年数据） . 36 图 48：2020 年全球 IGBT 市场下游应用占比 . 37 图 49：2026 年全球 IGBT 市场规模将达到 84 亿美元（单位：亿美元） . 37 图 50：TDK 电感与英飞凌 IGBT 元件价格对比（2022 年 5 月市场价，单位：元） . 37 图 51：全球服务器年增加量（单位：GW） . 38 图 52：全球数据中心市场规模（单位：亿美元） . 38 图 53：中国数据中心耗电量及全社会用电量占比 . 38 图 54：2019 年中国数据中心各系统能耗占比 . 38

16、图 55：包含 CoolGaN 的 1000W PSFB-CDR 电路板 . 39 图 56：铂科-NPX 具有更低的磁芯损耗 . 39 图 57：铂科-NPX 的饱和磁通密度相对较高 . 39 图 58：包含 CoolGaN 的 AUDAMP24 电路板 . 40 图 59：NPX 铁硅磁粉芯与铁氧体的损耗相当 . 41 图 60：公司 NPX 磁粉芯与 EATON 铁氧体的损耗相当 . 41 表 1：常用软磁材料的性能参数对比. 10 表 2：典型软磁材料在高频应用下的性能特点 . 11 表 3：主要光伏逆变器厂商 2020 年以来扩产计划 . 14 表 4：2025 年全球光伏逆变器金属

17、软磁粉芯市场规模将达 18 亿元 . 15 表 5：2025 年全球储能逆变器金属软磁粉芯市场规模将达 10 亿元 . 16 表 6：2025 年全球 UPS 金属软磁粉芯市场规模将达 20 亿元 . 17 表 7：2025 年全球新能源汽车金属软磁粉芯市场规模将达 8 亿元 . 19 表 8：2025 年全球新能源汽车充电桩金属软磁粉芯市场规模将达 3 亿元 . 20 表 9：2025 年全球变频空调金属软磁粉芯市场规模将达 11 亿元 . 21 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本

18、证券研究报告最后一页的免责申明。 5 表 10：2025 年全球金属软磁粉芯市场空间合计将达 81 亿元 . 22 表 11：国内其他主要磁粉芯产能（截至 2021 年） . 23 表 12：国内主要软磁材料龙头扩产计划 . 24 表 13：软磁粉芯供需边际变化（单位：万吨） . 24 表 14：2021 年限制性股票激励计划分配情况表 . 26 表 15：不同形状粉末制成磁粉芯后性能比较 . 27 表 16：相较于其他厂商，铂科新材的常规铁硅系合金软磁粉末粒径更细 . 28 表 17：铂科新材的超细粉末比昌星粒度更低，比安泰科技氧含量更低 . 29 表 18：国内各主要厂商基本覆盖了主流的合

19、金软磁粉芯产品 . 29 表 19：公司募投项目明细 . 34 表 20：1000W PSFB-CDR 电路板包含的电感 . 39 表 21：金属粉芯电感与传统铁氧体电感对比 . 41 表 22：可比公司估值表 . 43 表 23：不同销量、单价假设下公司 2022 年归母净利润敏感性分析 . 43 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 一一、公司概况、公司概况：专注：专注金属软磁粉芯金属软磁粉芯的龙头企业的龙头企业 1.1 公司简介：产品主要应用于

20、新能源及节能环保领域 深圳市铂科新材料股份有限公司（简称“铂科新材”）成立于2009年，公司是经认定的国家级高新技术企业，自设立以来一直从事合金软磁粉、合金软磁粉芯及相关电感元件产品的研发、生产和销售，产品和解决方案广泛应用于变频空调、光伏发电、UPS、新能源汽车、充电桩等众多新兴领域。公司的客户主要为服务电能变换的电子元件、电气设备制造商，公司客户的主要服务对象包括 ABB、伊顿（EATON）、华为、格力、美的、比亚迪等国内外知名企业。 公司实际控制人为杜江华先生，拥有公司实际控制人为杜江华先生，拥有惠州和惠州和河源两大生产基地河源两大生产基地。公司的实际控制人为杜江华，直接持股比例为 2.

21、53%，通过摩码投资间接持有公司股权的 27.87%，合计实际控制公司 30.4%的股份，成为公司第一大股东。第二大股东为郭雄志，持股占比为13.43%，是公司的核心技术人员之一。公司目前拥有 4 家全资子公司，其中惠州铂科和铂科实业为目前主要的生产企业，惠州铂科主要从事合金软磁粉、合金软磁粉芯及相关电感元件产品的生产，铂科实业从事合金软磁粉的生产与销售。成都铂科的设立利于吸纳当地研发人才资源、发挥相关运营成本的优势，进一步提升产品研发和西部市场开拓的效率；河源铂科拟分两期在河源江东新区投资建设高端合金软磁材料生产基地。 图 1：铂科新材股权结构（截至 2022 年一季报） 数据来源：公司公告

22、，东方证券研究所 公司生产的合金软磁材料主要应用于新能源及节能环保领域。公司生产的合金软磁材料主要应用于新能源及节能环保领域。公司上游行业主要为钢铁行业、硅制造业、铝制造业、铜行业。铁是生产磁粉和磁芯的重要原材料之一，铁的价格直接影响公司合金软磁粉和合金软磁粉芯的制造成本。铜铝导线是电感元件的重要原材料之一，铜铝价格也直接影响公司电感元件的制造成本。公司生产的合金软磁材料主要应用于新能源及节能环保领域，具体包括光伏发电、变频空调、新能源汽车、充电桩、数据中心（UPS、服务器、服务器电源、通讯电源）、储能、消费电子、电能质量整治（有源电力滤波器 APF）、轨道交通等领域，上述领域多为国家重点鼓励

23、发展的行业，但其受国家政策影响较大。 深圳市铂科新材料股份有限公司深圳市铂科新材料股份有限公司郭雄志郭雄志罗志敏罗志敏广发乾和广发乾和1.00%太保个人分红太保个人分红13.43%7.22%阮佳林阮佳林7.22%3.04%陈崇贤陈崇贤2.3%铂科天成铂科天成1.92%太保普险太保普险1.50%惠州铂科惠州铂科100%铂科实业铂科实业100%成都铂科成都铂科100%河源铂科河源铂科100%摩码投资摩码投资杜江华杜江华27.87%2.53%赵野赵野孙金永孙金永54%36%10% 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您

24、的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 2：公司上下游产业链 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 公司深耕合金软磁粉芯产业链，坚持研发驱动。公司深耕合金软磁粉芯产业链，坚持研发驱动。自 2009 年铂科磁材有限公司（公司前身）成立以来，公司十余年来潜心研究、推陈出新，推出一代又一代性能更加优异的磁芯系列产品，不断完善为下游市场提供的电能变换解决方案，在软磁材料市场享有良誉。2019 年，铂科新材料股份有限公司在深交所成功挂牌上市。 图 3：公司历史沿革及大事纪 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2 经营概况：绝大部分营收来自金属软磁粉芯产品 受益高景气行业，

25、公司营收稳步增长。受益高景气行业，公司营收稳步增长。公司 2021 年实现营业收入 7.26 亿元，同比增长 46%，呈现高速增长态势，主要得益于光伏发电、新能源汽车等高景气行业的持续发展，以及变频空调行业的稳步增长。而 2021 年归母净利润为 1.20 亿元，同比增长 12.9%，净利润增长率低于营业收入主要是由于原材料采购价格上涨以及计提股权激励的股份支付费用 507 万元等因素。 深圳市铂科磁材有限公司成立 成功研发铁硅、铁硅铝磁粉芯并推向市场2010 通过ISO9001质量体系认证、ISO14001环境管理体系认证 通过深圳市高新技术企业认定 通过国家高新技术企业认定 FeSi二代N

26、PH系列研发成功 完成股份制改造，更名为深圳市铂科新材料股份有限公司 获得ABB 中国区电能变换业务单元“2014-2015 年度优秀供应商”称号 惠东生产基地二期建成，年产能达1.5万吨 业内领先的FeSi三代NPA系列研发成功 通过广东省工程技术研究中心认定，授予“广东省合金软磁材料及应用工程技术研发中心”称号 获阳光电源的“战略合作伙伴奖” 深交所创业板挂牌上市 高性能铁镍NPN-LH系列研发成功 荣获国家级专精特新“小巨人” 企业称号 获阳光电源的“协同之光”奖杯 签约建设河源生产基地，产能将达2万吨2009 惠东生产基地落成0182

27、020 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 4：公司营业收入及增速 图 5：公司归母净利润及增速 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司绝大部分营收来自公司绝大部分营收来自金属金属软软磁粉芯磁粉芯，产品产品主要主要应用到太阳能光伏、变频空调、新能源汽车等行应用到太阳能光伏、变频空调、新能源汽车等行业。业。公司营业收入基本来自电子元器件行业，主营业务突出，具有良好的盈利能力。其中金属软磁粉芯为主要收入来源，占

28、比始终保持在 90%以上，从 2016 年的 91.14%增加至 2021 年的93.48%，合金软磁粉、磁性电感元件及其他 2021 年的主营业务占比分别为 21.52%、0.80%、4.20%。公司的合金软磁产品应用的主要领域包括太阳能光伏、变频空调、新能源汽车及充电桩、UPS 及电能质量治理等行业，主要直接销售客户为以上各行业用户的电感元件供应厂商。 图 6：公司营业收入结构（按产品） 图 7：公司营业收入构成（按下游行业） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%06201720182

29、01920202021营业收入（亿元）同比（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.42001920202021归母净利润（亿元）同比（右轴）0%20%40%60%80%100%2001920202021合金软磁粉芯合金软磁粉磁性电感元件其他39%38%43%51%29%27%28%16%13%13%11%12%6%5%6%9%13%17%13%13%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020021.1-9太阳能光伏变频空调UPS新能源汽

30、车及充电桩其他 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 二、二、软磁粉芯软磁粉芯：需求增长迅速：需求增长迅速，行业龙头集中度高行业龙头集中度高 2.1 概述：软磁粉芯优于其他软磁材料，广泛用于各种电能变换设备 磁性材料磁性材料易于磁化，也易于退磁，易于磁化，也易于退磁，是一种用途广泛的基础功能材料。是一种用途广泛的基础功能材料。磁性材料按照磁化后去磁的难易可分为永磁材料、软磁材料以及其他。通常将内禀矫顽力大于 0.8kA/m 的材料称为永磁材料，将内禀

31、矫顽力小于 0.8kA/m 的材料称为软磁材料。永磁材料一经磁化还能保持恒定磁性，永磁材料断电后会保留有一部分磁性，铁芯便成了一个磁场，变压器因此成了发电机，这部分额外多出来的电会对其它电器造成损害，因此电力变压器用软磁材料而不用永磁材料。软磁材料在较弱外磁场作用下，磁感应强度达到很高的数值，同时很低的矫顽磁力，易于磁化，同时也易于退磁。因此所谓“软磁”，不是材料的质地柔软，而是容易磁化而已。软磁材料包括铁氧体软磁材料、电工纯铁、电工硅钢、金属软磁粉芯、非晶/纳米晶材料等，其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传输，广泛用于各种电能变换设备中。 图 8：软磁材料分类 数据来源：我国软磁铁氧体材料与

32、器件产业现状与发展趋势-翁兴园，募集说明书，东方证券研究所 磁性材料永磁材料软磁材料铁氧体软磁材料锰锌铁氧体材料镍锌铁氧体材料镁锌铁氧体材料锂锌铁氧体材料金属软磁材料工业纯铁及传统合金工业纯铁铁硅合金铁铝合金铁硅铝合金坡莫合金超坡莫合金金属磁粉芯铁粉芯铁硅磁粉芯铁硅铝粉芯高磁通粉芯铁镍钼合金粉芯非晶及纳米晶合金非晶合金(铁基、铁镍基、钴基等)超微晶合金其他软磁材料温敏、光敏、湿敏及磁泡材料等其他磁性材料 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 粉末冶

33、金技术催生高性能的金属软磁粉芯。粉末冶金技术催生高性能的金属软磁粉芯。软磁性材料经历了几个发展阶段：从传统的软磁合金到软磁铁氧体材料，至 20 世纪 70 年代发展出了非晶/纳米晶软磁合金；粉末冶金技术催生新一代高性能软磁材料金属软磁粉芯（Magnetic Powder Core），也被称为软磁复合材料（Soft Magnetic Composites）。金属软磁粉芯以金属软磁粉末为原料，经过绝缘包覆、压制成型和热处理等工艺制成磁芯元件，改善了金属软磁磁导率不够高的弱点。 图 9：软磁材料的发展历程 图 10：磁粉芯的生产工艺过程示意图 数据来源： Soft magnetic material

34、s for a sustainable and electrified world- Silveyra et al，东方证券研究所 数据来源：软磁磁粉芯和烧结软磁材料：结构、性能、特点和应用-刘亚丕等，东方证券研究所 金属金属软磁软磁的成分和特点各异，的成分和特点各异，可根据各自的性能特点及成本选择应用场合可根据各自的性能特点及成本选择应用场合，铁氧体软磁，铁氧体软磁具有高电具有高电阻率，非常适合高频情况下使用。阻率，非常适合高频情况下使用。软磁材料主要以铁氧体软磁和金属软磁这两类为主。应用较广的金属软磁有以下几种，包括纯铁（纯铁）、铁硅（93.5%Fe，6.5%Si）、铁硅铝（89%Fe，9

35、%Si，6%Al）、铁镍（50%Ni，50%Fe）和铁镍钼（81%Ni，17%Fe，2%Mo）。这些金属软磁粉芯有着各自的特点，可根据各自的性能特点及成本选择应用场合。铁氧体软磁是以 Fe2O3为主成分的亚铁磁性氧化物，并掺杂少量非铁磁性氧化物，在一定条件下形成的固溶体，如 Mn-Zn铁氧体、Ni-Zn 铁氧体等。铁氧体软磁具有高电阻率，故非常适合高频或超高频情况下使用。 表 1：常用软磁材料的性能参数对比 软磁材料 成分 饱和磁通密度 Bs（T） 磁导率 电阻率 （*cm） 居里温度 Tc（） 纯铁 Fe 2.15 10-100 10-12 770 铁硅 Fe93.5Si6.5 1.6-2.

36、12 26-90 23-80 740 铁硅铝 Fe89Si9Al6 0.9-1.1 26-160 80 500 铁镍 Ni50Fe50 1.5 14-160 40 500 铁镍钼 Ni81Fe17Mo2 0.75 14-550 60 450 Mn-Zn 铁氧体 铁氧化物和其它金属 0.3-0.55 1000-18000 107-108 120-270 Ni-Zn 铁氧体 0.2 15-2500 108-1015 70 数据来源：金属软磁粉芯的现状及未来研发方向-苏海林，高 Bs 低功耗铁基软磁复合材料的制备及性能研究-赵国梁，东方证券研究所 铁氧体软磁铁氧体软磁、非晶软磁和、非晶软磁和传统软磁

37、传统软磁各具优劣势各具优劣势。饱和磁感应强度 Bs、初始磁导率 i、居里温度Tc 等参数是描述磁性材料的重要特征参数。以纯铁为代表的传统金属软磁材料饱和磁通密度较高，软磁复合材料纳米合金（铁基和钴基）铁基和钴基非晶合金软磁铁氧体坡莫合金硅钢 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 居里温度也高，但低电阻导致高频情况下的涡流损耗大。软磁铁氧体在高频下具有高磁导率、高电阻率、低损耗等特点，且批量生产、性能稳定、机械加工性能高，可利用模具制成各种形状的磁芯

38、，且成本较低，产品广泛应用于通信、传感、音像设备、开关电源和磁头工业等方面。最大缺陷是饱和磁通密度明显低于其他各类软磁材料，其次是其居里温度较低，使用时温度稳定性差。非晶软磁具有较好的磁学性质，但由于其特殊的层间结构，很难被加工成各种形状复杂的磁芯。 表 2：典型软磁材料在高频应用下的性能特点 材料材料 示意图示意图 磁性材料含量磁性材料含量 小型化小型化 功率功率 效率效率 可可塑性塑性 主控因素 - 磁感应强度 压制密度 磁感应强度 压制密度 磁芯损耗 电阻率 成型工艺 铁氧体 100vol% 一般 一般 很好 好 金属粉末 （Fe-Si-Al 等） 50-70 好 好 好 好 非晶软磁

39、（Fe-Si-B） 80-90 很好 很好 好 差 传统软磁材料 （纯铁等） 90-95 很好 很好 差 很好 数据来源：Development of Low-Iron-Loss Powder Magnetic Core Material for High-Frequency Applications- ISHIMINE et al.，东方证券研究所 软磁粉芯的特点为其广泛应用带来优势软磁粉芯的特点为其广泛应用带来优势，综合性能好综合性能好。（1）高饱和磁通密度 Bs，因此在高频下使用软磁粉芯时可以减小元件的尺寸和重量，这一点对于提倡小型化、微型化的今天特别有意义。（2）高电阻率，软磁粉芯在低

40、频到中频甚至高频下都具有低的涡流损耗 Pe 和相对较低的总损耗 Pc，因此可以在几十 Hz 到高达 30MHz 的很宽的频率范围内应用。（3）高居里温度，热稳定性强，能够适应复杂的环境温度。（4）软磁粉芯可以通过改变软磁粉末颗粒的成分、电阻率、形状、尺寸分布、填充密度、加工条件和退火工艺等方法，大范围调节性能。（5）软磁粉芯可以加工成复杂的几何形状。金属磁粉芯结合了金属和铁氧体软磁材料的优势，较高的电阻率能够有效降低涡流损耗，且比软磁铁氧体具有更高的饱和磁化强度。可以说金属软磁粉芯在当今广泛应用的各类软磁材料中，是综合性能最好的软磁材料之一。 图 11：软磁粉芯的特点和优势 数据来源：软磁磁粉

41、芯和烧结软磁材料：结构、性能、特点和应用-刘亚丕等，东方证券研究所 饱和磁化强度Ms高电阻率高，功耗Pc低居里温度Tc高高频有效磁导率e较高粉末压制成型在高频下可减小元件的尺寸、重量可应用于中高频和高频适应较高温度的使用环境对应力不敏感，可以进行各种操作大范围调节性能，外形可加工特点特点优势优势 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 对于追求小型化、大功率的电子元器件，软磁粉芯将会是更好的选择对于追求小型化、大功率的电子元器件，软磁粉芯将会是更好的

42、选择。对于如何选择软磁材料，可以从以下简化过的公式入手。由于“功率=电压电流”，在电压一定的情况下，绕组圈数要尽可能的少，有利于提供较大的电流，输出更大的功率。从软磁材料本身来看，增大截面积和选择更大的磁通密度，都有利于减少绕组圈数，提高输出功率。对于元器件有小型化要求的应用领域来说，提高磁通密度是主要选择；对于大功率的应用领域来说，仅增加磁芯截面积是不够的，还需要提高磁通密度。因此，对于追求小型化或大功率的应用领域，软磁粉芯相对于铁氧体将会是更好的选择。 金属磁粉芯最主要的金属磁粉芯最主要的应用是制成电感元件应用是制成电感元件，起到电能转换的作用，起到电能转换的作用，光伏、储能、变频空调、新

43、能光伏、储能、变频空调、新能源汽车及充电桩、源汽车及充电桩、UPS 等等终端终端应用应用领域领域要求电感向小型化、高频化、高功率化发展要求电感向小型化、高频化、高功率化发展，这些应用需这些应用需求使得市场对金属软磁材料的需求持续快速增长。求使得市场对金属软磁材料的需求持续快速增长。 图 12：电感变压器输出功率和磁芯尺寸的关系 图 13：软磁铁氧体和软磁粉芯的性能及应用范围 数据来源：电工之家，公司产品手册，东方证券研究所 数据来源：Development of Low-Iron-Loss Powder Magnetic Core- ISHIMINE et al.，东方证券研究所 2.2 下游

44、需求：新能源引领下，预计 2025 年全球市场规模或达 81 亿元 新能源产业维持高景气度，合金软磁材料满足下游应用行业的新需求，应用日益广泛。新能源产业维持高景气度，合金软磁材料满足下游应用行业的新需求，应用日益广泛。光伏发电、变频空调等磁材应用的传统优势领域保持较高景气度，新能源汽车、充电桩、储能等增量应用领域开始进入快速成长期。合金软磁材料具有高饱和磁通密度及优异的高频损耗特性，与下游行业出现的高频化、大功率发展的新需求相适应，近年来在光伏发电、变频空调、新能源汽车等领域得到了广泛的应用。合金软磁材料更好的满足了行业发展的需求，参与到行业发展与变革带来的机遇当中。 2.2.1 光伏发电及

45、储能 光伏逆变器中的磁性电感元件工作温度较高，光伏逆变器中的磁性电感元件工作温度较高，要求要求功率电感的直流偏置特性较高功率电感的直流偏置特性较高、铁损低。、铁损低。金属磁粉芯在光伏逆变器的应用主要包括：Boost 升压电感和交流输出滤波电感。为了提升发电量和优化系统设计，组串式逆变器一般为两级结构，输入电压范围较宽，单相为 70-550V，三相为200-1000V。前级为 BOOST 升压，要配置升压电感，后级为逆变电路，要配置滤波电感，升压电感和滤波电感是功率电感，从工作电流的角度来看，功率电感在其整个工作段内纹波电流相对绕组圈数磁芯截面积 =40000电压频率磁通密度最大变幅体积00.2

46、0.40.60.811.21.41.61.82550500UPS光伏储能空调充电桩新能源汽车芯片电感磁粉芯磁粉芯铁氧体铁氧体频率（kHz）磁通量密度（T）功率提升 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 较大并且工作温度较高，从而对功率电感的直流偏置特性要求较高（尤其是高温时），一方面，要提高功率电感对应软磁材料的高温 Bs（饱和磁通密度）；另一方面，要降低功率电感铁损，因为功率电感的损耗可以占到光伏系统损耗的 20%-40%。 铁硅铝铁硅铝磁粉芯电

47、感磁粉芯电感是是组串式组串式光伏光伏逆变器逆变器功率电感器的功率电感器的最佳选择最佳选择，随光伏发电领域持续快速发展。，随光伏发电领域持续快速发展。在各类磁性材料中，铁硅铝磁粉芯具有分布式气隙、饱和磁感应强度大、宽恒磁导率、高居里温度、在高频下具有极低的损耗。另一方面，据光伏逆变器厂商固德威披露，电感在其采购成本中占比 12%左右，而铁硅铝磁粉芯的价格适中。因此，铁硅铝磁粉芯是组串式光伏逆变器功率电感器的最佳选择。随着组串式逆变器占比提升并逐渐成为主流，金属磁粉芯在光伏逆变器中的市场占比还将逐年提升。 图 14：金属磁粉芯产品应用在光伏逆变器 数据来源：古瑞瓦特，东方证券研究所 截至截至 20

48、21 年，年，全球光伏累计装机容量已达到全球光伏累计装机容量已达到 843GW，我国占比超过我国占比超过 36%。随着节能环保政策相继出台，光伏发电的巨大潜力以及较好的社会效益日益引起人们的关注，其在全球能源结构中的比例也不断增大，新增装机容量持续快速提升。根据国际可再生能源机构（IRENA）统计，截至2021年底，全球光伏累计装机容量已达到843GW，其中中国总装机量达到306GW，占全球总装机量的比例已超过 36%。 图 15：至 2021 年全球光伏累计装机容量达 843GW，我国占比 36%（单位：GW） 数据来源：IRENA，东方证券研究所 CB-DCL（Boost电感）电感）ACL

49、（滤波电感）（滤波电感）太阳能太阳能电池板电池板0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800900200001920202021全球装机量中国装机量中国装机量占比 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 光伏发电增长空间巨大，国内主要光伏逆变器厂商纷纷提升产能。光伏发电增长空间巨大，国内主要光伏逆变器厂商纷纷提升产能。长期来看光伏

50、发电的增长空间巨大，据 IRENA 预测，全球光伏累计装机容量到 2030 年需达到 3227GW，年均复合增长率将达16%，整体市场景气度将在较长时间保持相对较高的水平。包括锦浪科技、上能电气、固德威、阳光电源在内的国内主要光伏逆变器厂商近两年均开始进行大规模的扩产，以应对未来光伏市场的快速发展需求。 表 3：主要光伏逆变器厂商 2020 年以来扩产计划 主要公司 项目名称 时间 现有产能 扩产产能 扩产比例 锦浪科技 年产 40 万台组串式并网及储能逆变器新建项目等项目 2020 年 25 万台 52 万台 208% 上能电气 高效智能型逆变器产业化项目 2020 年 5.25GW 3GW

51、 57% 储能双向变流器及储能系统集成产业化项目 2020 年 0.07GW 0.5GW 718% 固德威 智能光伏逆变器等能源管理系统产品生产项目（二期） 2020 年 27 万台 28 万台 104% 阳光电源 年产 100GW 新能源发电装备制造基地项目 2021 年 26.8GW 70GW 261% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 我国组串式逆变器的市场占比最大，未来市占率或将进一步扩大。我国组串式逆变器的市场占比最大，未来市占率或将进一步扩大。中国光伏行业协会（CPIA）数据，2021 年，我国的光伏逆变器市场中组串式逆变器占比最大，为 69.6%，集中式逆变器和集散式逆变器分别

52、约比 27.7%、2.7%。预计未来组串式逆变器的市占率将进一步扩大，至 2025 年或将超过 75%，至 2030 年或将超过 78%。 图 16：我国各类型光伏逆变器市占率 数据来源：中国光伏行业协会，东方证券研究所 2025 年年全球全球光伏逆变器金属软磁粉芯市场规模将达光伏逆变器金属软磁粉芯市场规模将达 18 亿元，亿元，CAGR 约为约为 22%。据东方证券电新组光伏、风电：能源安全及“双碳”目标考量下的必选项，2022-2025 年全球将新增光伏装机容量 195-270GW。据 IHSMarkit 的报告显示，2020 年全球逆变器替换需求为 8GW，大约与2009年的光伏新增装机

53、水平相对，可以推测光伏组件的替换周期大约为11年。因此，预计2022-2025 年，全球光伏的替换装机容量 32-38GW。根据公司生产经营及行业经验数据，在目前的控制水平下，组串式光伏逆变器对金属软磁粉芯的需求量约为 250 吨/GW。随着组串式逆变器的渗透率逐步提升，预计 2025 年我国光伏逆变器金属软磁粉芯需求将达到 5.8 万吨，对应市场空间为18.8 亿元，2021-2025 年 CAGR 约为 22%。 60.4%59.4%66.5%69.6%34.6%33.6%28.5%27.7%5.0%7.0%5.0%2.7%0%20%40%60%80%100%2002

54、12022E2023E2025E2027E2030E组串式逆变器集中式逆变器集散式逆变器 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 表 4：2025 年全球光伏逆变器金属软磁粉芯市场规模将达 18 亿元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏新增装机（GW） 126 133 195 220 245 270 光伏替换装机（GW） 8 17 32 30 35 38 组串式逆变器渗透率 66.5% 69.6% 71.9% 7

55、4.4% 74.9% 75.5% 组串式逆变器新增装机（GW） 88.9 104.6 163.0 185.6 210.2 232.9 金属软磁粉芯单耗（吨/GW） 250 金属软磁粉芯需求（万吨） 2.2 2.6 4.1 4.6 5.3 5.8 金属软磁粉芯价格（万元/吨） 3.01 3.20 3.22 3.23 3.23 3.23 市场规模（亿元） 6.7 8.4 13.1 15.0 17.0 18.8 数据来源：公司公告，IRENA，中国光伏行业协会，东方证券研究所 储能技术是新能源发展的关键之一，能够解决新能源消纳问题。储能技术是新能源发展的关键之一，能够解决新能源消纳问题。储能技术能够

56、消除电力峰谷差，实现光伏、风电等新能源平滑输出、调峰调频和备用容量等作用，是智能电网、可再生能源高占比能源系统、能源互联网的重要组成部分和关键支撑技术，是满足新能源发电平稳接入电网的必要条件之一。伴随着全球进入了新一轮能源变革时代，为解决各地频发的“弃光弃风”等新能源消纳问题，提高电网的安全性和可靠性，能量储存不可或缺，储能产业的发展成为大势所趋。未来，随着电网调峰调频需求的日益迫切和储能商业模式的逐渐明朗，合金软磁材料是储能逆变器的核心材料，或将迎来新的增长点。 图 17：交流耦合光伏储能系统 数据来源：索比光伏网，东方证券研究所 2025 年年全球全球储能逆变器金属软磁粉芯市场规模将达储能

57、逆变器金属软磁粉芯市场规模将达 10 亿元亿元，CAGR 约为约为 51%。据东方证券电力设备新能源组的近期预测，预计 2021-2025 年全球将新增储能装机 20-106GW。储能逆变器主要产品与光伏逆变器同源，据固德威的招股说明书，每台并网逆变器平均需要 32.5 个电感，每台储能逆变器平均需要 40 个电感，即储能逆变器所需电感量是并网逆变器的 1.3 倍左右，因此储能设备对金属软磁粉芯的需求量约为 300 吨/GW。预计 2025 年全球储能逆变器金属软磁粉芯需求将达到 3.2 万吨，对应市场空间为 10.3 亿元，2021-2025 年 CAGR 约为 51%。 铂科新材首次报告

58、从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 表 5：2025 年全球储能逆变器金属软磁粉芯市场规模将达 10 亿元 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 储能新增装机量（GW） 6 20 37 55 79 106 金属软磁粉芯单耗（吨/GW） 300 金属软磁粉芯需求（万吨） 0.2 0.6 1.1 1.6 2.4 3.2 金属软磁粉芯价格（万元/吨） 3.01 3.20 3.22 3.23 3.23 3.23 市场规模（亿元） 0.6 1

59、.9 3.5 5.3 7.7 10.3 数据来源：公司公告，中国光伏行业协会，东方证券研究所 2.2.2 不间断电源（UPS） UPS 中中电感类器件多选用高电感类器件多选用高 Bs 的合金软磁材料的合金软磁材料，要求具备要求具备低损耗、高功率密度、小体积低损耗、高功率密度、小体积的的特点特点。不间断电源(UPS)是将蓄电池与主机相连接，通过主机逆变器等模块电路将直流电转换成市电交流电的系统设备。目前 UPS 根据应用场合的不同单个电源的功率有从 5KW-100KW 不等，正在向模块化方向发展。一般 UPS 在输入端 PFC 电感，蓄电池 DC/DC变换器端电感和输出滤波电感会用到金属磁粉芯，

60、每个 UPS 使用的电感数量取决单相或三相以及功率大小。变压器主要采用宽温、宽频、低损耗的锰锌铁氧体，电感类器件多选用高 Bs 的合金软磁材料。UPS 正在向高频化、小型化、高功率密度方向发展，要求电感类器件的原材料具备低损耗、高功率密度、小体积的特点。 UPS 单机单机中，中，软磁粉芯软磁粉芯电感的价值量约为电感的价值量约为 225 元，占比元，占比 4.5%左右。左右。UPS 一方面朝着更大功率的方向发展，从我国 UPS 市场销售情况来看，10KVA 以上 UPS 销售占比为 80.4%，其中 100KVA以上 UPS 占比 50.7%；模块化不间断电源(UPS)市场占比 34.2%。据磁

61、性元件与电源报道，主流的 10KVA 的不间断电源(UPS)售价为 5 千元左右，其中变压器、电感器等磁性元器件的用量是 10-15 颗，主要应用铁氧体、纳米非晶材料、复合金属粉芯软磁材料等。假设其中 5 个磁性元器件为合金软磁电感，每个价格 45 元，则 UPS 单机的合金软磁电感的价值量约为 225 元，占比4.5%左右。 图 18：金属磁粉芯产品应用在 UPS 数据来源：达新半导体，公司公告，东方证券研究所 DC-DC变换器EMI滤波器用户设备市电蓄电池AC-DC变换器(PFC) 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部

62、分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 17 2025年全球年全球UPS金属软磁粉芯市场规模将达金属软磁粉芯市场规模将达20亿元，亿元，CAGR约为约为4%。据QYResearch在2020年发布的2020-2026 全球及中国不间断电源行业发展现状调研及投资前景分析报告，预计至2025 年全球 UPS 市场规模将达到 139.7 亿美元，据 5 月 30 日人民币美元汇率中间价 6.7048，约合 936 亿人民币。根据当前各类 UPS 电源的批发报价，单位容量（GVA）的平均售价约为 4.7亿元，则可以推算 2025 年全球 UPS 的新增容量约为 200G

63、VA。假设一台 10kVA 的 UPS 需要3.1kg 的软磁粉芯，则每 GVA 的金属软磁粉芯需求量为 310 吨/GVA。依此推算，预计 2025 年全球 UPS 金属软磁粉芯需求将达到 6.2 万吨，对应市场空间为 20 亿元，2021-2025 年 CAGR 约为4%。 表 6：2025 年全球 UPS 金属软磁粉芯市场规模将达 20 亿元 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E UPS 新增容量（GVA） 164 171 178 185 193 200 金属软磁粉芯单耗（吨/GVA） 310 金属软磁粉芯需求（万吨） 5.1 5.3 5.5 5.7 6.

64、0 6.2 金属软磁粉芯价格（万元/吨） 3.01 3.20 3.22 3.23 3.23 3.23 市场规模（亿元） 15.3 17.0 17.8 18.5 19.4 20.1 数据来源：QYResearch，爱采购，东方证券研究所 2.2.3 新能源汽车及充电桩 充电桩、车载充电机、车载充电桩、车载充电机、车载 DC-DC 变换器这三套主要器件都需要用到大量的软磁材料变换器这三套主要器件都需要用到大量的软磁材料。在新能源汽车与充电桩市场，合金软磁粉芯制成的电感分别应用于 OBC 车载充电机和 DC-DC 直流转换器等电源模块中，并制成高频 PFC 电感等应用于充电桩的充电器上。 （1）车载

65、充电机的功率转换器件需要宽温、低损耗特性的软磁材料车载充电机的功率转换器件需要宽温、低损耗特性的软磁材料。OBC 车载充电机的工作原理是电网电压经由地面交流充电桩、交流充电口，连接至车载充电机，给电动电池进行充电。车载充电机的高功率密度和高频化设计是一个方向，充电机工作状态基本处于满载输出，其功率转换器件需要宽温、低损耗特性的软磁材料。 （2）针对大功率针对大功率 DC-DC 双向变换器，可以使用宽温、低损耗、高双向变换器，可以使用宽温、低损耗、高 Bs 的合金软磁粉芯。的合金软磁粉芯。DC-DC直流转换器是高压电池包给低压车载电子器件供电，将高压小电流转换为低压大电流。针对大功率 DC-DC

66、 双向变换器应用的软磁材料，可以使用宽温、低损耗、高 Bs 的合金软磁粉芯。 （3）充电桩的充电桩的 PFC模块要求高饱和磁通密度的软磁材料，可选用模块要求高饱和磁通密度的软磁材料，可选用 High-Flux和和FeSi软磁粉芯。软磁粉芯。充电桩固定安装在地面，将电网交流电能变换为直流电能，而后经过 PFC 升压，再经过 DC-DC隔离转换输出电压，提供给电动汽车充电。目前市场主流的充电桩部采用充电模块并联输出，单个模块的功率在 10-25kW，以 15kW 为主，也有单机 50kW 等功率大小的充电模块通过并联组合成为 60kW120kW 等大功率的充电桩。在 PFC 模块，由于功率铁氧体材

67、料的饱和磁通密度较低，目前市面上的方案基本以合金粉芯为主，可选用 High-Flux 和 FeSi 软磁粉芯材料。 （4）新能源汽车上其它部件也使用了较多的软磁材料，如照明系统用的 HID 整流器里 DC/DC 部件工作频率都在 500kHz 以上，需要使用高频低损耗材料；无钥匙进入系统和 EMI 系统，需要材料拥有特定的频率特性和磁导率温度特性。 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 18 图 19：新能源汽车及充电桩中软磁材料的应用部位 数据来源：天

68、通股份产品说明书，东方证券研究所 新能源汽车对传统燃油车在很大程度上形成替代，推动电动汽车用电源变换器需求持续增长。新能源汽车对传统燃油车在很大程度上形成替代，推动电动汽车用电源变换器需求持续增长。在全球运输工具低碳转型、调整能源结构的背景下，新能源汽车销量有望维持较高增速，对传统燃油车在很大程度上形成替代。据 IEA 发布的Global EV Outlook 2021显示，2020 年全球合计销售新能源汽车 307.29 万辆，同比增长 51%，其中纯电动汽车的占比为 68%。2020 年，全球汽车销量为 7797 万辆，其中新能源汽车渗透率达 3.9%。根据 IEA 在现有政策情景下的预测

69、，至2025 年全球新能源汽车的销量将达到 2205 万辆。新能源汽车产业快速发展推动电动汽车用电源变换器需求持续增长。 图 20：全球新能源汽车销量及构成（单位：万辆） 数据来源：Global EV Outlook 2021，东方证券研究所 OBC车载充电器DC-DC直流转换器充电桩HID,LED,音频电源扼流圈无钥匙系统，胎压监测驾驶辅助系统无线充电4.7411.9720.2731.6054.1874.75114.53195.60202.91307.2905003003502000020纯电动汽车插电式

70、混合动力汽车 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 19 图 21：2020 年全球新能源汽车的渗透率升至 3.9%（单位：万辆） 数据来源：国际汽车制造商协会，Global EV Outlook 2021，东方证券研究所 2025 年年全球全球新能源汽车金属软磁粉芯市场规模将达新能源汽车金属软磁粉芯市场规模将达 8 亿元，亿元，CAGR 约为约为 28%。据公司投资者关系活动记录表，目前每辆纯电动汽车所需金属软磁产品约 0.7kg，每辆混合动力汽车所需

71、金属软磁产品约为 2.5kg。据 GlobalEVOutlook2021预测，至2025年全球纯电动车和插电混动车的销量将分别达到 4652 万辆和 2158 万辆。预计 2025 年全球新能源汽车金属软磁粉芯需求将达到 2.5万吨，对应市场空间为 8.2 亿元，2021-2025 年 CAGR 约为 28%。 表 7：2025 年全球新能源汽车金属软磁粉芯市场规模将达 8 亿元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 销量（万辆） 纯电动车 163 316 535 759 1105 1650 插电混动车 152 294 390 431 485 555 金属软磁粉芯

72、单耗（kg/辆） 纯电动车 0.7 插电混动车 2.5 金属软磁粉芯需求量（万吨） 纯电动车 0.1 0.2 0.4 0.5 0.8 1.2 插电混动车 0.4 0.7 1.0 1.1 1.2 1.4 合计 0.5 1.0 1.3 1.6 2.0 2.5 金属软磁粉芯价格（万元/吨） 3.01 3.20 3.22 3.23 3.23 3.23 市场规模（亿元） 1.5 3.1 4.4 5.2 6.4 8.2 数据来源：Global EV Outlook 2021，东方证券研究所 2025 年年全球全球新能源汽车充电桩的金属软磁粉芯市场规模将达新能源汽车充电桩的金属软磁粉芯市场规模将达 3 亿元

73、，亿元，CAGR 约为约为 43%。据横店东磁投资者关系活动记录表，每台充电桩依据功率不同软磁用量约为0.5-2kg，据此假设私人充电桩及公共慢速充电桩的金属软磁粉芯单耗分别为 0.5kg，公共快速充电桩的金属软磁粉芯单耗为2.0kg。据 Global EV Outlook 2021 预测，至 2025 年全球将新增私人充电桩及公共慢速充电桩1910 万台，公共快速充电桩 59 万台，公共直流充电桩 54.5 万台。预计 2025 年全球新能源汽车充电桩的金属软磁粉芯需求将达到 1.1 万吨，对应市场空间为 3.5 亿元，2021-2025 年 CAGR 约为 43%。 0.0%0.5%1.0

74、%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002000020全球汽车销量新能源汽车渗透率 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 20 表 8：2025 年全球新能源汽车充电桩金属软磁粉芯市场规模将达 3 亿元 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新增充电桩数量（万台） 私人充电桩 449 6

75、45 926 1330 1910 公共充电桩 16 22 31 43 59 金属软磁粉芯单耗（kg/台） 私人充电桩 0.5 公共充电桩 2.0 金属软磁粉芯需求量（万吨） 私人充电桩 0.22 0.32 0.46 0.66 0.95 公共充电桩 0.03 0.04 0.06 0.09 0.12 合计 0.26 0.37 0.52 0.75 1.07 金属软磁粉芯价格（万元/吨） 3.20 3.22 3.23 3.23 3.23 市场规模（亿元） 0.8 1.2 1.7 2.4 3.5 数据来源：Global EV Outlook 2021，东方证券研究所 2.2.4 变频空调 变频空调变频空

76、调 PFC 电感要求电感要求小型化、低损耗、高效率，小型化、低损耗、高效率，适宜软磁粉芯适宜软磁粉芯。变频空调是指可根据环境温度，通过变频器改变压缩机供电频率，调节压缩机转速，进而通过压缩机转速的快慢调节制冷量，从而达到控制室内温度的目的的空调。金属软磁粉芯主要应用于变频空调压缩机变频器上的高频板载 PFC 电感，要求小型化、低损耗、高效率，适宜铁硅、超级铁硅铝等软磁粉芯，单个价值量约数十元。 图 22：金属磁粉芯产品应用在变频空调 PFC 模块 数据来源：公司公告，东方证券研究所 变频空调将对传统空调形成替代，变频空调将对传统空调形成替代，我国变频空调我国变频空调渗透率持续上升渗透率持续上升

77、，有望成为全球，有望成为全球变频空调销量变频空调销量的的重要增长点重要增长点。与传统定频空调相比，变频空调具有快速制冷（制热）、节能、温度精准控制、电压适应范围宽等优点。2020 年 7 月，国家标准化管理委员会批准空调新能效标准正式实施。新能效标准规定下，现有的低能效、高耗电的定频空调和变频 3 级能效产品将面临淘汰。随着全行业的变频化，变频空调市场发展进入快车道。以我国为例，产业在线数据显示，2020 年我国变频空调产量为 8336.4 万台，2016-2020 年 CAGR 达 20.6%。与此同时，家用变频空调销量占家用空调总销量的比重自 2013 年以来上升趋势明显，至 2020 年

78、已达 52.9%。我国有望成为全球变频空调销量的重要增长点。 金属磁粉芯PFC电感元件空调主控变频空调 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 21 图 23：我国变频空调产销量（单位：万台） 图 24：我国家用变频空调渗透率 数据来源：产业在线，Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 2025年年全球全球变频空调金属软磁粉芯市场规模将达变频空调金属软磁粉芯市场规模将达11亿元，亿元，CAGR约为约为8%。据新材料在线预测，至 202

79、5 年全球空调的总销量将提升至 22653 万台，其中变频空调渗透率将提升至 75%。根据我国近八年的数据来看，变频空调的产销量基本一致，即变频空调的销量决定了原材料的使用量。据公司投资者关系活动记录表，在目前的控制水平下，每台家用变频空调平均所需金属软磁材料约为 0.2kg。依此推算，预计 2025 年全球变频空调金属软磁粉芯需求将达到 3.4 万吨，对应市场空间为 11 亿元，2021-2025 年 CAGR 约为 8%。 表 9：2025 年全球变频空调金属软磁粉芯市场规模将达 11 亿元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球空调销量（万台） 1774

80、9 18637 19568 20547 21574 22653 变频空调渗透率 65% 67% 69% 71% 73% 75% 全球变频空调销量（万台） 11537 12487 13502 14588 15749 16990 金属软磁粉芯单耗（吨/万台） 2 金属软磁粉芯需求量（万吨） 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.4 金属软磁粉芯价格（万元/吨） 3.01 3.20 3.22 3.23 3.23 3.23 市场规模（亿元） 6.9 8.0 8.7 9.4 10.2 11.0 数据来源：赛瑞研究，公司公告，东方证券研究所 2.2.5 需求合计 2025 年年全球全球金属软磁粉芯市

81、场总规模将达金属软磁粉芯市场总规模将达 81 亿元，亿元，CAGR 约为约为 18%。据华经产业研究院发布的2021-2026 年中国金属软磁粉芯行业全景评估及投资规划建议报告，除以上各主要应用领域外，我国 2020 年有 11.6%的软磁粉芯用作其他用途。据此假设，全球每年有 11.6%的软磁粉芯应用于上述领域外的其他领域。预计 2025 年全球金属软磁粉芯的总需求将达到 25.1 万吨，对应市场空间为 81 亿元，2021-2025 年 CAGR 约为 18%，市场前景广阔。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020132014201

82、5200192020变频空调销量变频空调产量31.9%38.1%37.1%35.7%41.5%42.2%45.2%52.9%20%25%30%35%40%45%50%55%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 22 表 10：2025 年全球金属软磁粉芯市场空间合计将达 81 亿元 2021 年年 2025 年年 应用领域应用领域 需求量（万吨）需求量（

83、万吨） 市场空间（亿元）市场空间（亿元） 需求量（万吨）需求量（万吨） 市场空间（亿元）市场空间（亿元） 光伏 2.6 8.4 5.8 18.8 发电侧储能 0.6 1.9 3.2 10.3 UPS 5.3 15.3 6.2 20.1 新能源汽车 1.0 3.1 2.5 8.2 充电桩 0.3 0.8 1.1 3.5 变频空调 2.5 8.0 3.4 11.0 其他 1.6 4.9 2.9 9.4 合计合计 13.8 42.4 25.1 81.3 CAGR 16.1% 17.7% 数据来源：公司公告，华经产业研究院，东方证券研究所 2.3 行业格局：全球市场集中度高，铂科新材在国产厂商中异军突

84、起 2020 年年全球软磁粉芯市场总规模约为全球软磁粉芯市场总规模约为 5.35 亿美元亿美元，美磁、昌星、铂科新材三家公司的市场额份美磁、昌星、铂科新材三家公司的市场额份合计为合计为 71%。国际市场上，日本、美国、韩国以及部分欧洲国家在磁性材料生产方面起步较早，包括 Magnetics（美磁），Changsung Corp.（韩国昌星）等外资企业新产品开发能力较强，整体技术含量高。据 QYResearch 数据，2020 年全球软磁粉芯市场总规模约为 5.35 亿美元，其中美磁、昌星、铂科新材三家公司的市场额份合计为 71%，市场集中度相当高。铂科新材 2020 年的销售收入为 4.94

85、亿元人民币，约合 0.72 亿美元，则美磁+昌星 2020 年的全球市场占比为 58%。 图 25：2020 年全球软磁粉芯市场份额占比 数据来源：QY Research，公司公告，东方证券研究所 铂科新材在国内的市场份额铂科新材在国内的市场份额居首位居首位，随着产能扩充，国内市场地位有望进一步巩固随着产能扩充，国内市场地位有望进一步巩固。随着世界产业格局的改变和我国产业制造能力不断发展，世界知名的磁性材料制造企业向中国转移生产，使得中国磁性材料工业的整体实力不断增强，生产技术水平不断提高，并使我国加速成为世界磁性美磁+昌星58%铂科新材13%东睦8%其他21% 铂科新材首次报告 从胜利走向新

86、的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 23 材料生产基地和销售市场。国内约五六十家生产企业，品质接近或达到国外水平。在国内软磁粉芯市场中，铂科新材 2020 年的销售额约为 4.84 亿元，居各家厂商首位，美磁和昌星两大国际巨头的销售额均为 4 亿元左右。至 2021 年底，铂科新材建成软磁粉芯产能 2.5 万吨/年，较 2020 年底增加 0.9 万吨/年，行业地位有望进一步巩固。 图 26：2020 年主要软磁粉芯厂商在国内的销售额 图 27：2021 年底国内主要公司软磁粉芯产

87、能（单位：吨/年） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 国内其他软磁粉芯国内其他软磁粉芯产能产能相对相对分散分散。国内其他上市的软磁粉芯厂商包括：横店东磁、安泰科技、天通股份、中钢天源、龙磁科技、东睦股份等。非上市公司中，珠海经济特区可达电子有限公司（珠海可达）和东莞嘉成电子有限公司（东莞嘉成）的软磁粉芯产能规模较大，以单只软磁粉芯重 20 克计算，珠海可达和东莞嘉成的年产能分别约为 6700 吨和 4800 吨。其余厂商的年产能约为数百至数千吨不等，整体格局相对分散。 表 11：国内其他主要磁粉芯产能（截至 2021 年） 公司公司 年产能年产能（按数量计

88、）（按数量计） 年产量估算年产量估算（按重量计）（按重量计） *按每按每 20g/只计算只计算 安徽首文高新材料有限公司 10000 万只 约 2000 吨 杭州波峰电子科技有限公司 1500 万只 约 300 吨 佛山市中研非晶科技股份有限公司 12000 万只 约 2400 吨 青岛云路新能源科技有限公司 7500 万台+40 万套 约 1508 吨 珠海经济特区可达电子有限公司 33600 万只 约 6720 吨 东莞嘉成电子有限公司 24000 万只 约 4800 吨 北京七星飞行电子有限公司 1500 万只 约 300 吨 武汉浩源磁材有限公司 500 万只 约 100 吨 江西大友

89、科技有限公司 6000 万只 约 1200 吨 合计 约 96640 万只 约 15328 吨 数据来源：天眼查，新闻整理，公司网站，东方证券研究所 软磁粉芯行业壁垒高，国内仅有铂科新材软磁粉芯行业壁垒高，国内仅有铂科新材、东睦股份东睦股份、横店东磁、横店东磁有大规模扩产计划有大规模扩产计划，未来，未来行业行业集集中度或提高中度或提高。鉴于电感磁性材料行业的生产技术及研发以应用磁学为理论基础，与物理学、化学、电磁学、粉末冶金学等其他学科技术相互渗透、相互交叉、相互联系，并且需要进行密不可分的交叉应用，经过多年资金、人才、研发和生产经验的投入积累，才能建立起完整的核心技术体系，4.84亿元约4亿

90、元约4亿元2.59亿元0123456铂科新材美磁昌星东睦股份25000003000000500030000 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 24 因此具有较高的行业壁垒，国内仅少数磁性材料企业自主掌握完整的合金软磁粉制造核心技术。国内目前仅有铂科新材、东睦股份和横店东磁有大幅度扩充软磁粉芯产能的计划，其他软磁材料龙头则更多的扩充软磁铁氧体产能。随着软磁粉芯龙头的扩产计划逐步实施，全球

91、软磁粉芯的行业集中度或将进一步极高。 表 12：国内主要软磁材料龙头扩产计划 公司公司 软磁材料产能规划软磁材料产能规划 铂科新材 2021 年底建成软磁粉芯年产能 2.5 万吨，计划 2024 年建成 5.8 万吨 东睦股份 计划 2022 年合金磁粉芯年产能从 1.5 万吨扩至 2.6 万吨，2024 年提升至 4 万吨 横店东磁 计划 2022 年软磁粉芯年产能扩至 1 万吨，未来两年新增软磁粉芯产能超 2 万吨 天通股份 计划 2024 年，新增年产能 2.3 万吨铁氧体粉料，0.16 万吨金属磁粉芯 中钢天源 规划 2025 年软磁铁氧体器件产能达到 2 万吨 龙磁科技 预计 202

92、2 年末永磁铁氧体形成 4 万吨产能，2024 年达 6 万吨 数据来源：公司公告，东方证券研究所 预计预计未来几年软磁粉芯未来几年软磁粉芯的的需求需求将将大幅增长，大幅增长，软磁粉芯的新增供给软磁粉芯的新增供给则则仍相对有限，仍相对有限，预计全球软磁粉预计全球软磁粉芯的供需格局边际上芯的供需格局边际上将将持续好转持续好转。 表 13：软磁粉芯供需边际变化（单位：万吨） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新增需求 2.0 3.3 2.2 2.7 3.1 新增产量 1.5 1.4 2.1 3.6 0.7 供需边际 -0.4 -1.8 -0.1 0.8 -2.4 注：新增产

93、量统计国内厂商的新增产能；假设新增产能的投产比例均为首年 80%/第二年 20% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 25 三、三、公司优势公司优势：产品性能产品性能全球全球领先领先，产能扩充产能扩充乘胜追乘胜追击击 3.1 研发：坚定研发投入，产品性能全球领先 3.1.1 持续加大研发投入力度，股权激励绑定核心技术团队 注重研发投入注重研发投入以及技术团队建设以及技术团队建设，专利收获颇丰，专利收获颇丰，保持自身技

94、术的前沿性和领先性保持自身技术的前沿性和领先性。电感磁性材料行业的生产技术及研发以应用磁学为理论基础，与物理学、化学、电磁学、粉末冶金学等其他学科技术相互渗透、相互交叉、相互联系，并且需要进行密不可分的交叉应用，而新进入者没有经过多年资金、人才、研发和生产经验的投入积累，很难建立一个完整的核心技术体系，因此对其具有较高的技术壁垒。目前，公司已积累了低氧精炼、气雾化喷嘴、超细粉制备、粉体绝缘、高密度成型等关键核心技术，为提高产品品质、丰富产品系列奠定了坚实的基础，相关核心技术还取得了“中国有色金属工业科学技术一等奖”等荣誉。与此同时，公司通过大力引进全球行业优秀研发人才，保持自身技术的前沿性和领

95、先性。 专利收获颇丰，技术优势有望持续转化为经济效益。专利收获颇丰，技术优势有望持续转化为经济效益。截至 2021 年 10 月，公司已获境内授权专利101 项，其中发明专利 5 项；境外发明专利 2 项。境内外发明专利的有效期均为 20 年，自专利申请日开始计算，公司上述专利均为自主研发取得。公司的发明专利多为2015年后获得，公司仍将长期维持专利所有权，持续将技术优势转化为经济效益。 图 28：公司历年获得专利构成（截至 2021 年 10 月） 数据来源：可转债募集说明书，东方证券研究所 持续加大研发投入力度，持续加大研发投入力度，扩充扩充研发团队。研发团队。作为国家高新技术企业，公司始

96、终将技术创新作为发展驱动力，坚持自主研发，并通过持续性的技术开发投入，不断打磨升级核心技术，深入原子层面研究材料特性。2017 年以来，公司研发投入占营业收入保持在 5%-6%，随着营业收入的持续提升，公司 2021 年的研发费用达 4242 万元，再创历史新高。截至 2021 年公司的研发人员扩充至92 人，研发人员占比提升至 7.3%。保证公司能够适应下游应用需求的变化，具备快速市场反应能力，能根据市场需求变化进行材料创新和产品各方面性能指标突破。 0554020001820192021发明专利实用新型外观设计 铂科新材首次

97、报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 26 图 29：研发人员数量及占比 图 30：研发费用及营业收入的比重（单位：万元） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 开展股权激励计划，促进开展股权激励计划，促进核心骨干核心骨干人员人员与与公司的共同发展，保持公司技术团队稳定。公司的共同发展，保持公司技术团队稳定。公司不断鼓励创新精神，实施科学的人力资源制度与人才发展规划，加快对各方面优秀人才的引进和培养。一方面，公司建立了与现代化企业制

98、度相适应的薪酬分配机制，充分平衡薪酬规划在成本控制及提高企业经营效益中的杠杆作用。2021 年，公司推动首期股权激励计划，建立了股东与经营管理层及核心骨干人员之间的利益共享、风险共担机制。另一方面，公司根据技术人员的实际情况，制定科学合理的职业发展路径，促进技术人员和公司的共同发展，加强技术人员对企业的依存度，从而发掘人才、留住人才，保持公司技术人员的可持续性和稳定性。 表 14：2021 年限制性股票激励计划分配情况表 姓名姓名 国籍国籍 职务职务 获授股票数量获授股票数量 （万股）（万股） 占授予股票占授予股票比例比例 占公司总股本占公司总股本比例比例 游欣 中国 财务总监 2.2 2.0

99、0% 0.04% 袁正义 中国香港 核心骨干人员 0.6 0.55% 0.01% 其他核心骨干人员（共计 185 人） 102.41 93.10% 1.78% 预留限制性股票 4.79 4.35% 0.08% 合计 110 100.00% 1.91% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.1.2 金属粉末制备技术优于海内外龙头 水雾化粉末损耗低，含氧量低，形状几乎呈球形，水雾化粉末损耗低，含氧量低，形状几乎呈球形，适于适于压制成粉芯压制成粉芯。软磁合金粉末作为制备金属软磁粉芯的原材料，是决定磁粉芯性能的关键因素之一。软磁合金粉末通常有水雾化和气雾化等生产方法，据姚丽姜 2005 年在上海钢研

100、发表的降低 FeSiAl 磁粉芯损耗方法研究，将两种方法制成的置于 100KHz 频率、0.1T 磁场的条件下测试性能，气雾化粉末的损耗和磁导率都要比水雾化粉末低得多。根据粉末的显微照片可见，水雾化粉末形状极不规则，且带有尖角，压制成型时绝缘膜较易破坏，导致电阻率降低，高频损耗增大。而气雾化粉末几乎呈球形，因此，气雾化粉末更利于压制成粉芯。气雾化制粉技术已经成为了生产高性能合金粉末的主要方法。 464656925%6%7%8%9%02040608020202021研发人员数量（人）占比（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%0500025003000

101、3500400045002001920202021研发费用占营业收入的比重（右轴） 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 27 软磁合金粉末软磁合金粉末的粒径的粒径越细越细、含氧量越低、含氧量越低，则则制备的磁粉芯的软磁性能越好。制备的磁粉芯的软磁性能越好。气雾化制备工艺，向气雾化制备工艺，向高纯度、超细粒方向发展。高纯度、超细粒方向发展。对比气雾化粉末和水雾化粉末的工艺特点可以发现，软磁合金粉末的粒径越细，制备的磁粉芯的软磁性能越

102、好。首先，金属软磁粉末中的杂质多以氧化物的形态存在，这些金属氧化物会对粉末的压制成型产生不良影响，还会附着在金属粉末表面导致绝缘包覆层的均匀性、致密性降低，包覆效果变差。其次，软磁合金粉末的含氧量越低，制备的磁粉芯的软磁性能越好。另一方面，金属软磁粉末的颗粒尺寸对磁粉芯涡流损耗的影响非常大，涡流损耗随粉末粒径变细而降低。气雾化法制备金属粉末的工艺和技术也在不断改进，向高纯度、超细粒方向发展。 表 15：不同形状粉末制成磁粉芯后性能比较 FeSiAl 合金合金 Pc(kW/m3) 磁导率磁导率 特点特点 显微照片显微照片 气雾化粉末 55.5 18 粉末氧含量低、粉末形貌好（球形粉末）、生产成本

103、较水雾化高。 水雾化粉末 440 47 粉末粒径细，但粉末氧含量高、粉末形貌不规则，对有形貌要求的产品不利。 数据来源：降低 FeSiAl 磁粉芯损耗方法研究-姚丽姜等，湖南省冶金材料研究院，东方证券研究所 掌握高端气雾化粉末制备核心技术，掌握高端气雾化粉末制备核心技术，有针对性有针对性地地开发合金粉末，开发合金粉末，确保成型后的产品具有优异的直确保成型后的产品具有优异的直流偏置和损耗特性流偏置和损耗特性。公司专注于高端的气雾化制粉技术，拥有气雾化、真空雾化、离心雾化等制粉平台，持续探索新的雾化技术，掌握了低氧高纯度合金粉末制备技术、超细气雾化合金粉末制备技术、高球度粉末制备技术等多项核心技术

104、。 离心雾化具有球形度好、粒度分布窄、产量高、生产效率高等优点，已被广泛应用于化工及材料粉末的生产。 真空雾化的优势在于粉末的氧含量低、氧化物夹杂物少。 并且能够根据客户的需求，从软磁粉末的成分、粒度分布及粉体形貌等多维度定制化开发合金软磁粉末，针对高频、大电流等不同应用领域开发不同的合金粉末，确保成型后的产品具有优异的直流偏置和损耗特性。 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 28 图 31：公司雾化平台和制粉核心技术流程 数据来源：公司产品说明，东方

105、证券研究所 相比较于昌星（相比较于昌星（CSC）和安泰科技）和安泰科技的同类产品的同类产品，铂科新材的铁硅系合金软磁粉末铂科新材的铁硅系合金软磁粉末的粒径更细，的粒径更细，相相对对更优质更优质。韩国的昌星（CSC）是亚洲最早起步的合金软磁生产企业，在国内历来占有较大市场份额，国内的安泰科技目前在软磁粉末领域的综合实力位居世界前列，可选取两家企业的同类产品进行比较。以常规的铁硅系合金软磁粉末为例，铂科新材的大部分铁硅系合金软磁粉末的粒径为 28-35m，一部分达到了 18-22m，昌星（CSC）和安泰科技的同类粉末的平均粒径分别为40-70m、45m 左右。此外，铂科新材的含氧量比安泰科技略高

106、100mg/kg 作用，基本持平。因此，铂科新材的铁硅系合金软磁粉末的粒径更细，相对更优质。 表 16：相较于其他厂商，铂科新材的常规铁硅系合金软磁粉末粒径更细 厂家厂家 产品产品 成分成分 平均粒径（平均粒径（m） 氧含量（氧含量（mg/kg） 铂科新材 NPI Fe3.0Si 28-35 400 NPF Fe6.5Si 28-35 400 NPH FeSi+ 28-35 400 NPA FeSi+ 18-22 400 安泰科技 FeSi Fe-Si 40-65 300 昌星（CSC） Sendust Fe-Si-Al 45 - Mega Flux Fe-Si 45 - 数据来源：各公司官网

107、，东方证券研究所 铂科新材的超细铂科新材的超细合金软磁合金软磁粉末比昌星粉末比昌星（CSC）粒径粒径更更细细，比安泰科技氧含量更低，比安泰科技氧含量更低。在超细金属粉末方面，同为铁硅铬系合金软磁粉末，铂科新材和安泰科技的平均粒径已经分别达到 10-12m 和9.9-10.2m，水平明显高于昌星（CSC）的同类产品。铂科新材和安泰科技的超细合金软磁粉末在粒径上相差无几，但安泰科技的氧含量高达 2200-2400mg/kg，铂科新材的氧含量低于500mg/kg，铂科新材的超细合金软磁粉末在氧含量方面优于安泰科技。 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信

108、息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 29 表 17：铂科新材的超细粉末比昌星粒度更低，比安泰科技氧含量更低 厂家厂家 产品产品 成分成分 平均粒径（平均粒径（m） 氧含量（氧含量（mg/kg） 铂科新材 NPG 铁硅铬系合金 10-12 500 NPG-1 铁硅铬系合金 10-12 500 NPG-2 铁硅铬系合金 10-12 500 安泰科技 FeSiCr-A 铁硅铬系合金 10.1 2400 FeSiCr-C 铁硅铬系合金 10.1 2200 FeSiCr-D 铁硅铬系合金 9.9 2200 FeSiCr-E 铁硅铬系合金 10.

109、2 2200 昌星（CSC） FSC-82-15 铁硅铬系合金 13-17 - FSC-82-20 铁硅铬系合金 18-22 - FSC-82-25 铁硅铬系合金 23-29 - 数据来源：各公司官网，东方证券研究所 3.1.3 主流软磁粉芯产品性能国内领先 磁芯损耗，越低越好；直流偏置，越高越好。磁芯损耗，越低越好；直流偏置，越高越好。磁粉芯是一种具备磁电转换功能的软磁材料，要求具有高饱和磁感应强度、高磁导率、良好的直流偏置特性，以及在高频条件下损耗较低、温升小等特点。其中，磁芯损耗和直流偏置是描述软磁粉芯性能的两个重要指标。 磁芯损耗：磁芯在高磁通密度下的单位体积损耗或单位重量损耗，磁性材

110、料损耗过大导致发热，该指标越小越好。由三部分组成：磁滞损耗、剩磁损耗和涡流损耗。 直流偏置：在直流偏置电流作用下，由于饱和作用，磁芯的磁导率呈现减小趋势。该指标越大越好。 主流的合金软磁粉芯产品包括 High Flux、Fe6.5Si、FeSiAl、FeNi 等系列，国内主要的厂商基本覆盖了以上主流系列，并各自为产品命名。选取各厂商相同系列的产品进行性能的比较。 表 18：国内各主要厂商基本覆盖了主流的合金软磁粉芯产品 磁粉芯系列磁粉芯系列 铂科新材铂科新材 东睦科达东睦科达 天通天通股份股份 横店东磁横店东磁 应用领域应用领域 High Flux NPN-LH KH TMH - 新能源汽车、

111、服务器电源、通信电源等 Fe6.5Si NPF KSF TMFS DF/DFG 服务器电源、UPS、光伏逆变器、新能源汽车等 FeSiAl NPS KS TMS DS PFC 电感、光伏逆变器升等 FeNi NPN KH-H - DH 新能源汽车、服务器电源、通信电源等 数据来源：公司官网，东方证券研究所 主流产品系列中，主流产品系列中，铂科新材铂科新材一一部分明显优于其他产商，部分明显优于其他产商，另一另一部分仅略逊于东睦科达，整体水平国部分仅略逊于东睦科达，整体水平国内领先。内领先。比较相同磁导率（=60）的同系列产品、相同工作频率（100kHz）情况下的性能参数。铂科新材 High Fl

112、ux和 Fe6.5Si 系列的产品在磁芯损耗和直流偏置方面明显优于其他厂商的同类产品；FeSiAl 和 FeNi 系列的产品在性能参数方面略逊于东睦科达。 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 30 图 32：各厂家主流合金软磁粉芯系列的磁芯损耗参数对比（单位：mW/cm3） 数据来源：各公司产品手册，东方证券研究所 图 33：各厂家主流合金软磁粉芯系列的直流偏置参数对比（单位：%） 数据来源：各公司产品手册，东方证券研究所 3.1.4 高端软磁粉芯产品

113、性能超国际龙头 高端高端产品赶超国际产品赶超国际龙头龙头，顺应国产替代，顺应国产替代。随着电子元器件高频化、小型化和低功耗化的发展，要求金属软磁粉芯在高频电流环境下具有高饱和磁感应强度、高磁导率、高直流叠加特性和低损耗。以铂科新材的铁硅三代 NPA 材料磁芯为例，NPA 能够适应 500kHz 的高频工作环境，可对标Magnetis（美磁）的高频铁硅铝 KoolMH 材料。对比二者的磁损曲线和直流偏置特性可发现，NPA 的磁芯损耗明显优于 KoolMH，而在直流偏置特性方面与 KoolMH 相差无几。公司的高端产品已经达到甚至赶超了世界一流水平，能够顺应软磁粉芯的国产替代趋势。 0500100

114、00High FluxFe6.5SiFeSiAlNiFe铂科新材东睦科达横店东磁天通股份020406080100High FluxFe6.5SiFeSiAlNiFe铂科新材东睦科达横店东磁天通股份 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 31 图 34：公司与美磁同类磁粉芯产品磁芯损耗对比 图 35：公司与美磁同类磁粉芯产品直流偏置特性对比 数据来源：各公司产品说明，东方证券研究所 数据来源：各公司产品说明，东方证券研究所 逐步升级完

115、善至“铁硅四代”，丰富公司产品阵容逐步升级完善至“铁硅四代”，丰富公司产品阵容，实现，实现MHz级产品覆盖级产品覆盖。公司始终以终端应用需求为产品开发方向，基于掌握的关键核心技术，从“铁硅一代”金属磁粉芯逐步升级完善，建立了一套覆盖 5kHz2MHz 频率段应用的金属磁粉芯体系，可满足众多应用领域的性能需求，牢牢抓住终端用户。目前，公司已推出行业领先、具有更高频低损耗特性的“铁硅四代”，能够在1MHz 的频率表现出较好的磁芯损耗。另外，还推出了 NPN-LH、NPG 等软磁粉芯系列、芯片电感及高磁导率吸波材料等，极大丰富了公司产品阵容。 图 36：公司软磁粉芯产品系列迭代示意图 数据来源：可转

116、债募集说明书，东方证券研究所 3.2 盈利：制粉制芯一体化生产，吨毛利行业领先 铂科新材的单吨售价与东睦科达相近，但吨毛利大幅高于东睦科达。铂科新材的单吨售价与东睦科达相近，但吨毛利大幅高于东睦科达。上市公司中，能够将软磁材料营收、成本、销量单独列示的公司较少，囿于数据的可得性选取东睦科达、横店东磁做对比。单吨售价方面，横店东磁的软磁材料包括铁氧体与软磁粉芯，因此吨售价和吨毛利相对偏低。东睦科达是东睦股份旗下专门从事软磁粉芯生产的子公司，其部分系列的软磁粉芯产品性能与铂科新材相差无几，因此单吨售价也接近。而在单吨毛利润方面，东睦科达则大幅低于铂科新材，主要在于东睦科达并不自产金属粉末，需要向德

117、清鑫晨公司购买气雾化铁硅铝粉末等产品，东睦科00000磁芯损耗（磁芯损耗（mW/cm3）磁感应强度（磁感应强度（Gauss）铂科-NPA美磁-Kool MHf越低越好01000磁导率比例（磁导率比例（%）直流磁场强度（直流磁场强度（oe）铂科-NPA美磁-Kool MHf越高越好 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 32 达也是德清鑫晨公司的唯一客户。即使综合东睦科达与德清鑫晨的利润表来

118、看，2019-2021 年“科达+鑫晨”合计的吨毛利比铂科新材低数千元。 图 37：每吨软磁材料售价（单位：万元/吨） 图 38：每吨软磁材料毛利润（单位：万元/吨） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 原材料价格变动是原材料价格变动是 2021 以来影响产品成本和毛利率的主要因素。以来影响产品成本和毛利率的主要因素。以 2021 年 Q1-Q3 为例，公司的主营业务成本中，制造费用和直接材料占比分别为 41%和 37%，是影响主营业务成本变动的主要因素。制造费用主要是水电能源及氮气费用、辅助生产人员工资、辅材、生产用厂房设备折旧摊销和维修费用等，近年单位产

119、品的制造费用小幅波动，保持相对稳定。公司采购的主要原材料包括纯铁、铁硅铝退火粉、金属硅、铝锭等，这些大宗原材料价格变动是2021年以来影响产品成本和毛利率的主要因素。 图 39：公司主营业务成本构成（单位：万元） 图 40：2021 年前三季度公司直接材料构成 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 铂科新材的金属粉末基本实现自给，铂科新材的金属粉末基本实现自给，制粉制芯一体化生产制粉制芯一体化生产，吨原材料吨原材料、人工、其他、人工、其他费用大幅低于费用大幅低于“科达“科达+鑫晨”鑫晨”。据 2019 年数据，铂科新材的单吨成本约为 1.91 万元，“科达+鑫

120、晨”的单吨成本约为 2.78 万元。其中，最大的差别在原材料方面，铂科新材相对低了约 0.91 万元/吨，原因在于铂科新材几乎所有的金属粉末都能够实现自产，因此原材料以纯铁、硅、铝锭为主，相应的吨制造费用也会相对高一些。德清鑫晨的全部合金粉末均销给东睦科达，由于产能相对不足等原因，还需外购合金粉末后销售给浙江东睦科达。以 2021 年为例，德清鑫晨外购了超过 2800 万元的铁硅铝合金粉末，提高了原材料的平均价格。而由于部分金属粉末并非自产，吨制造费用则相对偏3.5 3.2 3.3 3.7 3.4 3.3 3.7 3.4 3.3 2.3 2.3 2.5 0.00.51.01.52.02.53.

121、03.54.0201920202021铂科新材东睦科达科达+鑫晨横店东磁1.4 1.2 1.1 0.7 0.6 0.6 0.9 1.0 0.8 0.7 0.7 0.6 0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201920202021铂科新材东睦科达科达+鑫晨横店东磁050000000250003000035000400002018A2019A2020A2021Q1-3直接材料直接人工制造费用运输费其他纯铁64%铁硅铝退火粉8%硅14%铝锭11%其他3% 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后

122、部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 33 低。此外，由于东睦科达和德清鑫晨此前所有权并不完全集中在东睦股份，而铂科新材的一体化协同相对成熟、规模相对经济，铂科新材在吨人工成本和吨其他成本方面均较低。 图 41：2019 年，软磁粉芯吨成本构成分析（单位：万元/吨） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.3 产能：募投项目逐步释放，产能接近翻倍 随着节能环保产业发展，公司产能基本饱和。随着节能环保产业发展，公司产能基本饱和。随着低碳经济的发展、社会环保意识的不断提高以及国家产业政策的鼓励和支持，光伏发电、变频空调、5G、新能源汽车、储能等节能环保产业市场迎

123、来新一轮的发展契机。软磁材料作为节能环保产品所需的基础功能性材料，蕴含着巨大的市场增长空间和持续的发展潜力。与此同时，电力电子技术的发展对磁性元件提出了高频化、集成化、平面化、阵列化、模块化及高效率的新要求。在此情境下，公司产能基本饱和，但仍然无法满足客户的所有订单需求。 图 42：公司合金软磁粉芯产品的产销量及产销率（单位：吨） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 两次募投项目，新建产能。两次募投项目，新建产能。为了避免产能规模的制约，保持在全球竞争的核心竞争力，公司 2019年首次公开发行、2022 年发行可转债新建软磁材料产能，通过新建生产车间、引进先进生产和监测设备、建设自动化生产线，

124、以扩充产能、实现工艺升级和产品迭代，从而满足下游市场需求，增强公司的盈利能力和行业竞争力。 0.62 0.21 0.98 0.11 1.53 0.42 0.49 0.35 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8吨材料成本吨人工成本吨制造费用吨其他成本铂科新材科达+鑫晨70%80%90%100%110%05,00010,00015,00020,0002016A2017A2018A2019A2020A2021Q1-Q3产量销量产销率（右轴） 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。

125、并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 34 表 19：公司募投项目明细 时间时间 项目名称项目名称 投资区域投资区域 资金来源资金来源 投资金额投资金额（亿元）（亿元） 募集资金投入额募集资金投入额（亿元）（亿元） 规划产能规划产能（吨）（吨） 2019.12 高性能软磁产品生产基地扩建项目 广东省惠州市 首次公开发行 3.14 2.04 9,000 2022.4 高端合金软磁材料生产基地建设项目 广东省河源市 可转债发行 4.14 3.47 20,000 数据来源：公司公告，东方证券研究所 募投项目逐步释放产能，至募投项目逐步释放产能，至 2024 年公司磁材产能将达年公司磁材产能将达

126、 5.8 万吨。万吨。公司在 2019 年募投的高性能软磁产品生产基地扩建项目，规划建设产能 9000 吨，截至 2021 年 9 月已投产 8000 吨。2022 年募投的高端合金软磁材料生产基地建设项目，拟新建 4 条年产 5,000 吨合金软磁粉芯的生产线，建设周期为 3 年，预计第 2 年开始陆续投产并达产 25%，第三年达产 75%，第 4 年达产 100%，共计新增产能 2 万吨。项目建成并投产后，一方面将有效缓解公司现有产能不足的压力，以巩固和扩大原有客户的采购份额，开辟新客户促进新增产能消化，另一方面将助力公司产品向新能源汽车及充电桩、储能、数据中心、电能质量整治等领域的发展步

127、伐，加快满足客户的新需求。另外，河源工厂将采用公司当前最先进的生产工艺和自动化方案，建成后将大幅提高公司产能和产品品质一致性，降低生产成本。根据产能投放计划，预计至 2024 年公司磁材产能将达 5.8 万吨。 图 43：公司合金软磁粉芯产品产能及预测（单位：吨/年） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 5,800 9,000 11,800 14,000 16,000 25,000 33,000 45,000 58,000 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200022E2023E2024E 铂科新

128、材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 35 四、芯片电感：携手英飞凌，培育四、芯片电感：携手英飞凌，培育第二增长极第二增长极 4.1 市场拓展：为什么选择英飞凌？ 与英飞凌建立合作伙伴关系，推广下游应用。与英飞凌建立合作伙伴关系，推广下游应用。2021 年 6 月，公司与英飞凌科技亚太私人有限公司（简称“英飞凌”）签署系统开发合作伙伴协议，正式建立合作伙伴关系。根据协议约定，双方将基于公司的金属磁粉芯、芯片电感元件等产品与英飞凌的半导体产品进行组合，在特定的应

129、用领域，共同开发、设计满足市场和客户需求的系统解决方案，并在推广和销售环节开展更为密切的合作。英飞凌是一家全球领先的半导体产品、集成电路、相关软件、服务和解决方案提供商。本次协议签订后，公司加入英飞凌合作伙伴计划，将英飞凌的优势资源进行分享、结合与互补。双方在一致认可的方向与目标前提下，通过携手合作，将各自产品、技术、客户及市场等优势资源共享，从而达成一种双赢的模式。公司的加入，是对英飞凌合作伙伴网络的强大补充。同时，借助英飞凌的合作网络，公司的产品及服务将推广给更多客户，以更好的满足电源行业高频化和小型化的发展趋势。 图 44：英飞凌历代芯片结构图 数据来源：英飞凌，东方证券研究所 英飞凌的

130、功率半导体市占率全球第一。英飞凌的功率半导体市占率全球第一。功率半导体是电子装置中电能转换与电路控制的核心，主要用于电压、频率、直流交流转换等功能。2020 年全球功率半导体总市场约 209 亿美元，英飞凌的市占率达 19.7%，位列全球第一；2020年全球微控制器总市场约 219亿美元，英飞凌的市占率达 13.9%，位列全球第四。 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 36 图 45：2020 年英飞凌全球功率半导体市占率第一 图 46：2020 年英

131、飞凌全球微控制器市占率第四 数据来源：英飞凌 2021 财年投资者报告，东方证券研究所 数据来源：英飞凌 2021 财年投资者报告，东方证券研究所 英飞凌英飞凌的的 IGBT 市场规模市场规模全球领先。全球领先。IGBT 是功率半导体的典型产品，全称为“绝缘栅双极型晶体管”，是一种功率半导体器件，应用广泛，市场增长潜力大。从总营收规模以及各类产品的市占率来看，英飞凌的 IGBT 市场规模全球领先。根据英飞凌 2021 财年的投资者报告，2020 年IGBT 分立器件全球市场规模为 15.9 亿美元，英飞凌的市占率达 29.3%；2020 年 IGBT 模块全球市场规模为 36.3 亿美元，英飞

132、凌的市占率达 36.5%；2020 年 IPM模块全球市场规模为 14.3 亿美元，英飞凌的市场占有率为 11.3%，居全球第三位。 图 47：英飞凌在 IGBT 各细分市场中处优势地位（2020 年数据） 数据来源：英飞凌 2021 财年投资者报告，东方证券研究所 IGBT 下游应用市场与软磁粉芯下游应用高度重合，构成下游应用市场与软磁粉芯下游应用高度重合，构成了了铂科铂科新材与英飞凌合作的基础。新材与英飞凌合作的基础。IGBT是能源转换与传输的核心器件，是电力电子装置的“CPU”。采用 IGBT 进行功率变换，能够提高用电效率和质量，具有高效节能和绿色环保的特点，是解决能源短缺问题和降低碳

133、排放的关键支撑技术。据 Yole 数据，2020 年全球 IGBT 市场规模共计 54 亿美元，其中工业控制和家电应用的市场规模分别为 17 亿美元和 13 亿美元，分别占比 32%和 24%，其他主要应用领域还有新能源汽车、轨道交通、光伏、直流充电设施等。IGBT下游应用市场与软磁粉芯下游应用高度重合，由此构成了铂科新材与英飞凌合作的基础。 2.4%2.5%2.6%3.5%4.6%4.6%5.0%5.5%8.3%19.7%0%5%10%15%20%25%达尔ROHM瑞萨电子威世东芝富士电气三菱意法半导体安森美英飞凌2020年全球功率半导体总市场约年全球功率半导体总市场约209亿美元亿美元1.

134、2%1.2%1.4%2.0%6.9%12.6%13.9%15.4%16.8%17.3%0%5%10%15%20%三星芯科兆易创新新唐德州仪器微芯英飞凌意法半导体瑞萨NXP2020年全球微控制器总市场约年全球微控制器总市场约219亿美元亿美元英飞凌, 29.3%富士电气, 15.6%三菱, 9.3%安森美, 7.7%东芝, 5.5%意微, 4.6%力特, 4.2%瑞萨, 3.8%美格纳, 3.1%杭州士兰, 2.6%其他, 14.3%三菱, 32.9%半导体, 17.1%英飞凌, 11.3%富士电气, 11.2%赛米控, 5.5%桑肯电气, 3.0%意微, 2.4%罗姆, 1.7%杭州思兰, 1

135、.6%吉林华微, 0.9%其他, 12.4%英飞凌, 36.5%富士电气, 11.4%三菱, 9.7%赛米控, 5.8%文森特, 3.3%星力, 2.8%日立, 2.7%丹佛斯公司, 2.5%日立ABB, 2.3%博世, 2.1%其他, 20.9%IGBTs分立器件IPM模块IGBT模块 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 37 图 48：2020 年全球 IGBT 市场下游应用占比 数据来源：Yole，东方证券研究所 2026 年全球年全球 IGBT

136、 用电感市场规模或将超过百亿人民币用电感市场规模或将超过百亿人民币。据 Yole 在 2021 年发布的IGBT 成长:供应链正在进行预期的重塑，预计至 2026 年全球 IGBT 的市场规模将达到 84 亿美元，2020-2026 年的复合增长率为 7.5%。其中，新能源汽车领域的增长最为显著，其次是家用电器和工业控制领域。对 TDK 的电感与英飞凌的 IGBT 元件的批发价格，在各应用领域中，IGBT 用的电感的价格约为 IGBT 元件整体的 1/41/3。我们预计 2026 年全球 IGBT 用电感市场规模或将达到 21-28 亿美元，换算为人民币约为 138-185 亿元。 图 49：

137、2026 年全球 IGBT 市场规模将达到 84 亿美元（单位：亿美元） 图 50：TDK 电感与英飞凌 IGBT 元件价格对比（2022 年 5 月市场价，单位：元） 应用领域应用领域 品牌品牌 产品产品 批发价格批发价格 新能源汽车 TDK ADL3225VM-2R2M-TL000 5.80 Infineon AIGB40N65F5 23.58 光伏 TDK CKG32KC0G2A683J335AJ 11.25 Infineon IR38363M 44.70 家电 TDK ECO2017SEO-D05V016 25.85 Infineon IMM101T046MXUMA1 58.90 数据

138、来源：Yole，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 4.2 应用延伸：英飞凌为什么需要铂科？ 全球数据中心业务全球数据中心业务的服务器规模和市场规模不断扩大的服务器规模和市场规模不断扩大。世界主要国家均在积极引导数据中心产业的发展，数据中心市场规模不断扩大。2018-2021 年，全球每年新增投入使用的服务器规模超过6000GW，全球数据中心的市场收入呈稳步提升，2021 年达 679 亿美元。 工业控制32%家电24%新能源汽车9%轨道交通6%光伏4%直流充电设施1%其它24%54840204060801002020年2026E工业控制家电新能源汽车轨道交通光伏直流充电设施其

139、它 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 38 图 51：全球服务器年增加量（单位：GW） 图 52：全球数据中心市场规模（单位：亿美元） 数据来源：Gartner，中国信息通讯研究院，东方证券研究所 数据来源：中国信息通讯研究院，东方证券研究所 数据中心能耗高，数据中心能耗高，提高电源系统的功率密度，有助于降低损耗、提升散热提高电源系统的功率密度，有助于降低损耗、提升散热效率效率，因此因此要求电子元要求电子元器件向小型化发展器件向小型化发展。数据中心是

140、名副其实的“用电大户”，2010-2020 年我国数据中心耗电量的复合增速超过 16%，预计 2020 年总耗电量将达到 2249 亿千瓦时，占 2020 年全社会用电量的3.3%。从耗能的组成来看，IT 设备和软件的能耗占比最大，约为 42%，影响 IT 系统能耗的主要因素是电源输入模块与设备专业组件；制冷系统用来维持数据中心温度、湿度，能耗占比约为40%；电气系统能耗占比约 18%，其中不间断电源（UPS）能耗最高。高能耗背景下，数据中心面临的首要问题就是产生的巨大热量。从电源管理的角度来说，提高功率密度有助于降低损耗、提高散热效率，因此要求电子元器件向小型化发展。 图 53：中国数据中心

141、耗电量及全社会用电量占比 图 54：2019 年中国数据中心各系统能耗占比 数据来源：DCMap，东方证券研究所 数据来源：数据中心节能技术及发展方向分析（2020），东方证券研究所 GaN 具有具有优异的高功率密度和高频特性，优异的高功率密度和高频特性，英飞凌英飞凌的的 GaN 晶体管技术晶体管技术有助于有助于提高功率效率、缩小提高功率效率、缩小尺寸、减轻重量和降低成本尺寸、减轻重量和降低成本。英飞凌的芯片和传感器系统能够在电动汽车、运输、通信、数据中心、生产设施和建筑物中实现可持续的创新高能效电源管理解决方案，有助于每个用电环节减少耗电量和损耗。为了提高设备的用电效率，英飞凌推出了 GaN

142、（氮化镓）、碳化硅（SiC）等多种解决方案。相较于传统硅材料，氮化镓(GaN)料具备更高的临界电场、独具出色的动态导通电阻、更低的电容，尤其为适用于功率半导体器件。氮化镓晶体管已成为全球上升势头最快的功率520054005600580060006200640066006800200021456.5513.3566.6618.7679.3746.58.5%9.0%9.5%10.0%10.5%005006007008002002020212022E全球市场收入（亿美元）增速（右轴）482104822491.2%

143、1.9%3.3%0%1%2%3%4%0500025003000201020152020耗电量（亿千瓦时）占前社会比例（右轴）IT设备和软件42%制冷系统40%电气系统18% 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 39 半导体器件。CoolGaN是英飞凌的一种高效的 GaN 晶体管技术，可在高达 600V 的电压范围内进行功率转换，服务于消费电子、服务器、数据通信等；而且该技术能够提高散热过程的能效，是增效节能的关键，有助于提高功率效

144、率、缩小尺寸、减轻重量和降低成本。 图 55：包含 CoolGaN 的 1000W PSFB-CDR 电路板 数据来源：英飞凌官网，东方证券研究所 （1）普通电感）普通电感 铂科新材铂科新材的软磁粉芯的软磁粉芯的的损耗低于英飞凌当前使用的损耗低于英飞凌当前使用的软磁材料软磁材料，且具有较高的饱和磁通密度，能够，且具有较高的饱和磁通密度，能够进一步小型化进一步小型化。英飞凌为 CoolGaN600V 电子模式功率晶体管推出了解决方案，电路中包含了3 个软磁材料的电感，分别作为谐振电感和输出电感，软磁原材料来自 Micrometal（微金）和Magnetics（美磁）。在 500kHz 的工作频率

145、下，铂科新材的 NPX 软磁粉芯的损耗低于英飞凌当前使用的软磁材料，且具有较高的饱和磁通密度，能够进一步小型化，或将替代英飞凌目前使用的一部分的软磁材料。 表 20：1000W PSFB-CDR 电路板包含的电感 厂商厂商 编号编号 材质材质 成分成分 居里温度居里温度( C) 饱和磁通密度饱和磁通密度(T) Micrometal T50-2 铁粉软磁粉芯 羰基铁粉 - 1.48 Magnetics 41005-TC 软磁铁氧体 氧化铁 210 0.47 Magnetics C055848-A2 合金软磁粉芯 铁镍钼 460 0.8 数据来源：各公司产品说明书，东方证券研究所 图 56：铂科-

146、NPX 具有更低的磁芯损耗 图 57：铂科-NPX 的饱和磁通密度相对较高 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 40 数据来源：各公司产品说明书，东方证券研究所 数据来源：各公司产品说明书，东方证券研究所 （2）贴片电感）贴片电感 贴片贴片电感具有通直流、阻交流的特性，能够降低电流，保护芯片。电感具有通直流、阻交流的特性，能够降低电流，保护芯片。贴片电感起到为芯片前端供电的作用，可广泛应用于服务器、通讯电源、GPU、FPGA、电源模组、笔记本电脑、矿机

147、等领域。电脑或者服务器主板上面的芯片需要供电才能运算，一般供电电压不超过 1V，如果电压太高容易击穿芯片，所以需要芯片电感对电路降压。电感具有通直流、阻交流的特性，因此有“交流电阻”的说法。 铂科新材的铂科新材的NPX在高频下的磁芯损耗与在高频下的磁芯损耗与部分铁氧体材料部分铁氧体材料相当相当，能够形成替代，能够形成替代。软磁铁氧体最主要的优势就在于能够在高频工作环境下表现低损耗，因此主流芯片电感主要采用铁氧体材质。在另一套GaN高电子迁移率晶体管（HEMTs）方案中，英飞凌为晶体管配备了EATON的贴片电感，该贴片电感型号是 DR127-471-R，为铁氧体材质。选取 EATON 型号相近的

148、 DR1040 贴片电感作比较，可以发现，在 500kHz 的情况下，NPX 铁硅 4 代磁粉芯产品的损耗已经接近于铁氧体，在磁感应强度越大的情况下越接近。NPX 磁粉芯在 500kHz 的工作频率下，与部分铁氧体的损耗相当，能够形成替代。 图 58：包含 CoolGaN 的 AUDAMP24 电路板 数据来源：英飞凌官网，Digikey，东方证券研究所 101001,00010,000100,0001001000磁芯损耗（磁芯损耗（mW/cm3）磁感应强度（磁感应强度（Gauss）铂科-NPX微金-T50-2美磁-41005-TC越低越好1.480.470.80.9500.20.40.60.

149、811.21.41.6微金-T50-2美磁-41005-TC 美磁-C055848铂科-NPX饱和磁通密度(T)DR127-471-R贴片电感 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 41 图 59：NPX 铁硅磁粉芯与铁氧体的损耗相当 图 60：公司 NPX 磁粉芯与 EATON 铁氧体的损耗相当 数据来源：公司产品说明，东方证券研究所 数据来源：公司产品说明，东方证券研究所 铂科新材开发铂科新材开发的金属粉芯电感比传统铁氧体电感性能优异、节省空间。的金

150、属粉芯电感比传统铁氧体电感性能优异、节省空间。电压从 24V 或更高降低到1V，电压下降同时电流相应要提升十多倍。传统芯片电感普遍采用铁氧体，电路需要几级变压，比如从 48V 先降到 24V，再降到 12V，再降至 1V；金属软磁芯片电感可以直接从 24V 降到 1V，金属粉芯的特点是可以承受大电流、大功率。同等条件下，金属软磁芯片电感体积可下降约 70%左右。传统铁氧体芯片电感，优点是损耗低，缺点是 Bs 值低（0.3-0.5 特斯拉），温度稳定性差，需要开气隙并采用粘接工艺。公司做出来金属芯片电感的优势是 Bs 在 0.8-1.6 特斯拉之间，目前NPX 产品的损耗接近于铁氧体，但体积比铁

151、氧体小三倍到四倍，可节约 70%的体积空间。另一方面，金属软磁粉芯在频率稳定性和温度稳定性等方面都优于铁氧体等材料。公司基于多年来在金属软磁粉末制备和成型工艺上的深厚积累，区别于传统一体成型工艺，采用独创的高压成型结合铜铁共烧工艺，研发出具有行业领先性能的芯片电感，未来市场前景非常广阔，有望形成优势替代。 表 21：金属粉芯电感与传统铁氧体电感对比 铁氧体铁氧体 金属金属软软磁磁粉芯粉芯 变压方式 多级变压 直接变压 饱和磁通密度 （Bs 值） 0.3-0.5 特斯拉 0.8-1.6 特斯拉 优点 损耗低 承受大电流、大功率，可节约 70%体积空间，损耗接近铁氧体 温度稳定性 差 较好 数据来

152、源：公司公告，东方证券研究所 101001,00010,0001001000磁芯损耗（磁芯损耗（mW/cm3）磁感应强度（磁感应强度（Gauss）铂科-NPXEATON-DR1040越低越好 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 42 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 1) 量：下游需求持续释放，充分消化公司未来新增产能；假设公司 2022-2024 年合金软磁粉芯的销量分别为 307

153、60 吨、40965 吨、51740 吨；在公司与英飞凌合作关系的推动下，假设 2022-2024 年磁性电感元件的销量分别为 500 吨、1000 吨、2000 吨。 2) 价：下游需求持续高景气，行业供给未出现超预期增长；假设 2022-2024 年合金软磁粉芯的单价分别为32231、32285、32348元/吨，磁性电感元件的单价分别为70815、72574、74341 元/吨。 3) 成本：主要大宗原材料铁、硅、铝的均价回落，假设 2022-2024 年合金软磁粉芯的吨原材料成本 6856、6715、6582 元/吨。 4) 利：公司 2022-2024 年的毛利率分别为 36.9%、

154、36.6%和 36.4%。受下游需求拉动，公司的各主要产品毛利率保持较高水平。 5) 公司 22-24 年的所得税率维持 13% 盈利预测核心假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合金软磁粉芯合金软磁粉芯 销售收入（百万元） 481.2 702.2 991.4 1,322.6 1,673.7 增长率 23.7% 45.9% 41.2% 33.4% 26.5% 毛利率毛利率 38.1% 33.0% 36.5% 36.5% 36.4% 合金软磁粉 销售收入（百万元） 10.5 13.5 18.5 23.9 31.6 增长率 21.4% 28.8% 37.2% 28.9%

155、 32.5% 毛利率 74.5% 69.8% 76.5% 76.7% 77.0% 磁性电感元件磁性电感元件 销售收入（百万元） 1.9 6.0 35.4 72.6 148.7 增长率 19.2% 222.8% 486.3% 105.0% 104.9% 毛利率 29.9% 19.8% 22.8% 25.0% 27.1% 其他其他 销售收入（百万元） 0.8 1.6 1.1 1.1 1.3 增长率 -9.5% 106.0% -32.6% 6.8% 10.9% 毛利率 89.3% 94.0% 94.0% 94.0% 94.0% 其他业务其他业务 销售收入（百万元） 2.5 2.6 2.6 2.6 2

156、.6 增长率 -3.7% 1.9% 0.0% -0.6% 0.4% 毛利率 51.4% 68.7% 56.5% 58.8% 61.3% 合计合计 496.8 725.9 1,049.0 1,422.7 1,857.8 增长率增长率 23.4% 46.1% 44.5% 35.6% 30.6% 综合毛利率综合毛利率 38.9% 33.8% 36.9% 36.6% 36.4% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 43

157、投资建议 PE 估值：目标价估值：目标价 110.32 元，给予买入评级。元，给予买入评级。预计公司 2022-2024 年 EPS 为 1.97 元、2.66 元、3.41 元。选取新材料各细分领域龙头企业斯瑞新材、石英股份、博迁新材、四方达、壹石通作为可比公司。根据可比公司 2022 年调整后平均 PE 为 56 倍，对应目标价为 110.32 元，给予买入评级。 表 22：可比公司估值表 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元) 每股收益（元）每股收益（元） 市盈率市盈率 2022/6/16 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024

158、E 斯瑞新材 688102 12.61 0.16 0.22 0.28 0.34 80.78 57.32 45.04 37.09 石英股份 603688 106.29 0.80 1.62 2.75 3.85 133.60 65.52 38.65 27.63 博迁新材 605376 52.85 0.91 1.14 1.48 1.69 58.13 46.24 35.74 31.30 四方达 300179 15.89 0.19 0.30 0.42 0.55 84.25 52.77 37.41 29.03 壹石通 688733 73.56 0.59 1.30 2.51 3.75 123.84 56.74

159、 29.30 19.59 调整后平均 96.29 55.61 37.27 29.32 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 风险提示风险提示 在建项目产能投放不及在建项目产能投放不及预期预期风险风险。在建产能工程进度受新冠疫情等因素干扰，可能会出现产能建设、投放进度不及预期风险。 合金软磁粉芯合金软磁粉芯的的价格价格、销量、销量不及预期风险。不及预期风险。金属软磁粉芯市场下游市场增长不及预期，供需格局或随产能释放弱化，从而影响合金软磁粉芯的价格水平和销量。 原材料价格大幅上涨风险。原材料价格大幅上涨风险。受国内钢铁“去产量”、欧洲能源危机等因素影响，公司的纯铁、铝锭的主要大宗原材料价格存在上涨风

160、险。 假设条件变化影响测算结果。假设条件变化影响测算结果。文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。 表 23：不同销量、单价假设下公司 2022 年归母净利润敏感性分析 2022 年归母净利润变化幅度年归母净利润变化幅度 软磁粉芯单价软磁粉芯单价降幅假设降幅假设 0% -5% -10% 软磁粉芯销量降幅假设 0% 0% -19% -37% -5% -4% -22% -40% -10% -9% -25% -42% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部

161、分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 44 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 212 118 161 218 285 营业收入营业收入 497 726 1,049 1,423 1,858 应收票据、账款及款项融资 296 401 586 809 1,040 营业成本 303 480 662 901 1,181 预付账款 6 9 10 16 21 营业税金及附加 4 5

162、9 12 15 存货 65 117 161 211 285 销售费用 8 13 18 24 32 其他 155 61 86 104 88 管理费用及研发费用 60 84 120 162 214 流动资产合计流动资产合计 734 707 1,003 1,359 1,718 财务费用 4 7 3 5 7 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 3 6 7 8 8 固定资产 185 292 369 447 515 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 在建工程 59 22 52 58 60 投资净收益 8 4 4 5 5 无形资产 25 34 32 29 27 其他 3 5 3 4 4

163、 其他 73 160 25 23 20 营业利润营业利润 127 140 237 320 410 非流动资产合计非流动资产合计 342 508 478 557 622 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 1,076 1,215 1,481 1,917 2,341 营业外支出 3 3 3 3 3 短期借款 65 31 88 198 212 利润总额利润总额 124 137 235 317 407 应付票据及应付账款 65 78 133 173 219 所得税 18 16 31 41 53 其他 32 104 54 64 75 净利润净利润 107 120 205 276 354 流

164、动负债合计流动负债合计 162 213 275 435 505 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 50 10 10 10 10 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 107 120 205 276 354 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.03 1.16 1.97 2.66 3.41 其他 1 1 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 51 11 10 10 10 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 213 224 285 445 515 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 实收资

165、本（或股本） 58 104 104 104 104 营业收入 23.4% 46.1% 44.5% 35.6% 30.6% 资本公积 421 399 399 399 399 营业利润 28.7% 10.3% 70.0% 34.7% 28.1% 留存收益 384 488 693 969 1,323 归属于母公司净利润 25.9% 12.9% 70.2% 34.8% 28.3% 其他 0 0 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 863 991 1,195 1,471 1,825 毛利率 38.9% 33.8% 36.9% 36.6% 36.4% 负债和股东权益总计负债和股东权益总

166、计 1,076 1,215 1,481 1,917 2,341 净利率 21.4% 16.6% 19.5% 19.4% 19.1% ROE 13.0% 13.0% 18.7% 20.7% 21.5% 现金流量表 ROIC 12.3% 12.5% 17.4% 18.7% 19.2% 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 107 120 205 276 354 资产负债率 19.8% 18.4% 19.3% 23.2% 22.0% 折旧摊销 19 29 42 56 71 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 1.0% 0.0

167、% 财务费用 4 7 3 5 7 流动比率 4.54 3.32 3.65 3.12 3.40 投资损失 (8) (4) (4) (5) (5) 速动比率 4.13 2.76 3.06 2.64 2.84 营运资金变动 (73) (148) (190) (246) (274) 营运能力营运能力 其它 (14) (38) 146 8 8 应收账款周转率 2.6 2.9 2.9 2.8 2.8 经营活动现金流经营活动现金流 35 (34) 202 94 162 存货周转率 4.7 5.3 4.8 4.8 4.8 资本支出 (62) (109) (146) (137) (137) 总资产周转率 0.5

168、 0.6 0.8 0.8 0.9 长期投资 1 8 (6) 1 1 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (141) 100 (24) (11) 25 每股收益 1.03 1.16 1.97 2.66 3.41 投资活动现金流投资活动现金流 (203) (2) (175) (148) (111) 每股经营现金流 0.61 -0.33 1.95 0.90 1.56 债权融资 50 16 (38) 6 8 每股净资产 8.32 9.56 11.53 14.19 17.61 股权融资 0 24 0 0 0 估值比率估值比率 其他 (37) (97) 54 105 7 市盈率 88.7 78.6 46.

169、2 34.3 26.7 筹资活动现金流筹资活动现金流 13 (57) 16 111 15 市净率 11.0 9.5 7.9 6.4 5.2 汇率变动影响 (0) (0) - 0 - 0 - 0 EV/EBITDA 63.0 53.4 33.3 24.7 19.3 现金净增加额现金净增加额 (155) (94) 43 57 67 EV/EBIT 72.3 63.9 39.1 29.0 22.6 资料来源：东方证券研究所 铂科新材首次报告 从胜利走向新的胜利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

170、 45 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准

171、指数收益率 5%15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行

172、业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告” ）由东

173、方证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）制作及发布。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报

174、告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投

175、资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：