1、疫情拐点，复工加速，后市如何？疫情拐点，复工加速，后市如何？ 山西证券策略团队 分 析 师 ： 麻 文 宇 C FA ( S 0 7 6 0 5 1 6 0 7 0 0 0 1 ) 梁 迪 柯 （ S 0 7 6 0 5 1 8 0 7 0 0 0 1 ) 研 究 助 理 ： 李 杰 C PA （ T E L : 0 1 0 - 8 3 4 9 6 3 1 1） 2020年2月20日 证券研究报告 投资要点投资要点 疫情：疫情趋势呈现拐点。湖北（武汉）新增确诊病例与疑似病例持续下降，数量级落入1000左右的区间。湖 北省外区域已经进入可控阶段，单日新增确诊病例下降至100以下，人员密集流入区域

2、如北上深一线城市新增确 诊病例维持个位数，省外疫情重灾区温州新增病例已降至0例，交叉验证省外疫情基本可控。 我们预期随着湖北收治工作的加速推进，疫情整体趋势将趋稳，疫情本身对市场的情绪冲击也将随之减弱。 经济：新冠疫情相比非典将对经济产生更为显著的冲击，现在仍处于宏观数据“真空期”，前期市场更乐于博 弈政策宽松的预期，但随着行情纳入大部分乐观预期后，市场也将重新审视疫情对经济基本面以及上市公司盈 利基本面产生的实际冲击。因此，我们需要持续跟进复工情况、经济指标和相关政策的推进和效果。 复工：根据观测指标，目前复工水平仍不理想。复工潮可能在3月集中出现，预计4月可以实现全面复工。 政策：政策拐点

3、已经出现，稳经济稳就业的重要性再度提升，财政逆周期调节力度值得期待，货币与信用政策 持续宽松，定向扶持政策将进一步加码；“一手抓防控一手抓复工”的政策思路将带动基建、制造业、交通运 输等行业加快复工节奏。 策略：疫情无疑是当前市场最为关注的焦点，但决定市场中期运行趋势的背后逻辑仍在于基本面和流动性。只 要流动性宽松的基调不改，成长风格将继续占优。短期盘整后仍有机会。建议逢低配置内生景气度良好且受疫 情影响较小的如消费电子、计算机（协同办公、云计算、互联网医疗）、5G、游戏、视频、在线教育、汽车 （重卡、新能源）等行业，以及具备阶段性避险特质的如医疗器械、防护用品、必需消费等。 中期看，疫情拐点

4、明确后，伴随政策发力和复工加速，基本面修复逻辑将逐步得到重视，可重点关注三个方向， 投资者可作为中长线配置，逢低介入，提前布局： 1. 受益于逆周期调节发力的大基建以及汽车、地产龙头企业。 2. 前期超跌后估值处于底部的出口型企业。3. 行业洗牌、市场集中度提升背景下的各行业龙头。 pOpQpPrNmRrPpNpOqPxOsN8ObPaQsQpPtRrRjMpPoMlOtRpO7NpPwOxNmRqQuOqRoO 一一、疫情拐点已至、疫情拐点已至 二、复工开始加速 三、政策全面发力 四、策略建议 截止2020年2月18日24:00，全国累计确诊病例74185例，当日新增1749例，较前日下降-

5、 7.26%；全国现有疑似病例5248例，前日6242例，疑似病例存量从2月10日开始已经连续第 9天回落，18日当日新增1185例，也较前日下降17.25%；可见疑似病例正在得到加速消化。 新增确诊和新增疑似病例维持震荡下行态势，第一轮疫情拐点可以确定。 留院观察人数净减少，诊断效率加快。 全国累计死亡2004例，较前日增加136例，累计治愈14376例，较前日增加1824例。 全国死亡率2.70%，较前日上升0.12%；治愈率19.38%，较前日上升2.05%；重症率16.14%， 较前日下降0.06%。 全国疫情趋势全国疫情趋势 全国疫情趋势全国疫情趋势 2月18日0-24时，全省新增新

6、冠肺炎确诊病例1693例，连续6天回落，新增病亡132例， 死亡人数跳升，新增出院1266例；累计报告新冠肺炎病例61682例，累计病亡1921例，累计治 愈出院9128例。目前仍在院治疗43471例，其中：重症9289例、危重症1957例，均在定点医疗机构 接受隔离治疗。现有疑似病例3462人，当日新增596人，当日排除1302人，集中隔离3355人。累计 追踪密切接触者206087人，尚在接受医学观察68345人。 湖北新增疑似病例596例，持续4日下降；当日排除疑似病例1302例，净新增疑似病例负 增长，疑似病例得到快速消化，与全国数据吻合。 湖北（武汉）疫情趋势湖北（武汉）疫情趋势 数

7、据来源：wind，山西证券研究所 湖北（武汉）疫情趋势湖北（武汉）疫情趋势 2月18日0-24时，全国除湖北以外地区新增确诊病例56例，连续第15日呈下降态势。 湖北境外新增确诊病例出现较为快速的持续下降，说明延期复工、封城、隔离等措施 对于防控疫情进一步扩散起到了较好的效果，省外疫情已经基本可控。 一线城市情况：北京新增确诊病例6例，上海新增确诊病例0例，深圳新增确诊病例0例， 目前来看，2.10开启的复工潮尚未引起相关区域数据的大幅波动，人员流入密集区域 情况仍然可控，上海、深圳新增病例首次将至0例。 武汉汇集大量温州籍人口，使得温州成为湖北外省份中疫情最重的城市，故而温州数 据可作为交叉

8、验证，温州新增确诊0例，前日1例，交叉验证省外疫情已进入可控阶段。 其他地区疫情趋势其他地区疫情趋势 数据来源：wind，山西证券研究所 其他地区疫情趋势其他地区疫情趋势 疫情趋势呈现拐点。湖北（武汉）新增确诊病例与疑似病例持续下降，数量级落入1000左右的 区间。湖北省外区域已经进入可控阶段，单日新增确诊病例下降至100以下，人员密集流入区域如 北上深一线城市新增确诊病例维持个位数，省外疫情重灾区温州新增病例已降至0例，交叉验证省 外疫情基本可控。 我们预期随着湖北（武汉）收治工作的加速推进，全国疫情趋势将整体趋于稳定，那 么疫情本身对市场的情绪冲击也将随之减弱。 当前仍需注意防范两个风险：

9、一是2月下旬复工潮会否加快疫情更大范围的传播、从而 扰乱当下数据向好的趋势；二是延期复工、限制人员流动等措施对经济的供给与需求 端同时造成较大的压抑，延期复工的每一天都在产生高昂的经济成本，宏观经济下行 和中小企业的生存压力都在进一步加大。 疫情趋势总结疫情趋势总结 一、疫情拐点已至 二二、复工开始加速、复工开始加速 三、政策全面发力 四、策略建议 复工复工速度直接影响速度直接影响20202020全年经济走势全年经济走势 新冠疫情相比非典将对经济产生更为显著的冲击，现在处于宏观数据“真空期”，所以前期市场更 多乐于博弈政策的宽松预期，但随着行情纳入大部分乐观预期之后，市场也将重新审视疫情对经济

10、基本面 以及上市公司盈利基本面产生的实际冲击。 根据我们的宏观团队分析，疫情对一季度经济的影响达到最大化，预计超过2%，经济回升的 时点滞后于疫情控制的时点。进入二季度后，宏观政策必将继续加码，疫情对经济的影响将逐步减弱，下 半年逐步消除，疫情对全年经济影响在0.5%左右。 我们认为，复工速度将直接影响2020全年的经济走势。 从综合指标来看，复工已经开始。我们估算目前复工水平在50%左右。我们判断复工潮可能 在3月集中出现，预计全国范围内可以在4月实现全面复工。 当前企业全面复工存在难度，一方面是外地员工无法返岗，企业无法开工。另一方面防护物资不足的问题。 多数拥有全国网络的快递，都从2月1

11、0日起恢复了全网运营，并推出特殊措施保障疫情防控和生产恢复。 2月12日，国务院国资委副秘书长、新闻发言人赵世堂表示，央企生产型子企业复工复产率超80%。 1 1、节后人口回流速度持续低迷、节后人口回流速度持续低迷 从节后总体迁徙趋势来看今年复工人数较2019年显著下降，迁徙总量不足2019年的3成。 2月18日人口迁徙数据开始出现回升迹象，复工正在缓缓开启，但复工速度仍不快，预计 后续复工将保持小幅回升态势。 数据来源：百度地图慧眼，山西证券研究所 2 2、交通枢纽流量显示商业活动仍然偏弱、交通枢纽流量显示商业活动仍然偏弱 交通枢纽数据仍处于低位，为去年同期的24%。我们认为交通枢纽流量所代

12、表的复工 与商业活动仍然偏弱，且短期难有显著改善。 数据来源：百度地图慧眼，山西证券研究所 3 3、高速拥堵情况较弱显示复工未全面开始、高速拥堵情况较弱显示复工未全面开始 数据来源：百度地图慧眼，山西证券研究所 2月18-19日高速流量已经恢复到去年同期的50%左右，返工累计值仍然不高但是环比有明 显增加。 4 4、电厂煤炭日耗低位运行显示制造业未在节后恢复、电厂煤炭日耗低位运行显示制造业未在节后恢复 从电厂日用煤来看， 2月15-2月18日日耗煤缓慢回升趋势延续，升至39上方达到去年 同期55%左右水平，制造业复工逐渐开启。 数据来源：wind，山西证券研究所 一、疫情拐点已至 二、复工开始

13、加速 三三、政策全面发力、政策全面发力 四、策略建议 财政政策 货币政策 复工政策 监管政策 政策全面发力政策全面发力 我们认为，政策拐点已经出现，“一手抓防控一手抓复工”的政策思路将带动基建、制造业等 行业加快复工节奏，宏观对冲政策将在财政、货币、信用、监管、产业等多个维度全面发力。 财政逆周期调节力度值得期待：专项债提前下达超万亿，基建支出增速有望超过我们此前估算 的8%；汽车等重点消费领域刺激政策有望加速出台，刺激居民消费需求；科技创新、高端装 备制造等领域的产业扶持政策也将不断加码。 政策效果而言，积极财政将对经济起到有力支撑，缓解疫情导致的经济下行和就业压力；同时， 财政端加大投入（

14、减税降费定向扶持）也将缓解企业的债务和现金流压力，对冲A股上市公司 ROE的下行压力。 国常会中，中央提出要更好发挥积极的财政政策作用，加大资金投入，保障好各地疫情防控资金需要。要继 续研究出台阶段性、有针对性的减税降费措施，缓解企业经营困难。 2月11日，财政部表示近期财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，其中一般债务限额 5580亿元、专项债务限额2900亿元。加上此前提前下达的专项债务1万亿元，共提前下达2020年新增地方 政府债务限额18480亿元。2019年专项债限额为2.15万亿元，此次财政部分两批下达提前批专项债，共计 1.29万亿元，达到人大授权60%上限。

15、 1 1、财政政策更加积极、财政政策更加积极 2 2、货币政策持续宽松、货币政策持续宽松 我们认为当前宏观流动性已经非常充裕，不同期限利率均出现明显下移。但考虑到稳经济压 力倍增，后续货币宽松、信用宽松的基调还将延续，预计MLF、LPR利率将继续下调，带动 企业实际贷款利率进一步下降。 同时，央行将继续通过定向降准、再贷款、再贴现、中期借贷便利、常备借贷便利等结构性 货币政策工具引导新增信贷以更优惠的利率、更多地流向国民经济重要支柱、疫情期间受损 严重环节、生存困难的中小企业，从而对经济起到有力的支撑。 0.0000 0.2000 0.4000 0.6000 0.8000 1.0000 1.2

16、000 1.4000 1.6000 1.8000 2.0000 2.2000 2.4000 2.6000 2.8000 3.0000 3.2000 1个月 3个月 6个月 9个月1年3年5年7年10年 收益率曲线 2020-01-232020-02-07 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 2 2、货币政策持续宽松、货币政策持续宽松 但需要注意的是，由于我国仍然存在杠杆率过高的问题（尤其是实体经济与企业 部门、居民部门），流动性过度泛滥有可能使得过去几年去杠杆、稳杠杆的努力 前功尽弃、滋生更难应对的经济泡沫，因此我们预计央行虽维持边际宽松基调， 但绝不会大开

17、流动性闸门。 数据来源：wind，山西证券研究所 2 2、货币政策持续、货币政策持续宽松宽松- -绝非“大水漫灌”绝非“大水漫灌” 截止2月18日，全国范围内复工情况仍不理想。从近期政策表态来看，强调的是在防控疫情的 同时也要确保经济的发展，实现全面小康。从政策出台来看，一方面在积极引导全国除湖北外 区域加快复工节奏，另一方面也在多维度上保障生产的顺利恢复（包括：保障医疗和日用品的 生产和运输、帮助企业加强防护措施等）。 复工加速意味着一些行业消费需求可能下降，如远程办公和在线娱乐，但另一些行业消费需求 上升，比如防护用品、交通出行、工业品原材料等。 根据终南山院士对疫情走势的判断以及各类保障

18、和督促政策的推进下，我们认为复工可能集中 在3月，预计4月有望实现全面复工。 2.18国常会强调当前统筹抓好疫情防控和经济社会发展，一项迫切任务是稳就业。稳就业就必须稳企业。会议确定， 一是阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费，以减轻疫情对企业特别是中小微企业的影响，使企业恢复生 产后有个缓冲期。二是抓紧出台科学分类的复工复产防疫指南，指导各地合理确定复工复产条件。三是保障失业人 员基本生活。 发改委：将严格制止以审批等简单粗暴方式限制企业复工复产的做法。不复工复产的防控措施是不可持续的难以达 到战胜疫情的目标。 3 3、政策引导政策引导+ +保障，加快复工节奏保障，加快复工节奏 4 4

19、、定向扶持政策定向扶持政策加速介入加速介入 本次疫情对餐饮、酒店、线下零售、旅游等消费服务行业内中小企业冲击最为严重。 我们认为，考虑到年内经济与就业问题，后续将不断出台定向扶持政策。 具体可能包括针对性的税费减免、信贷优惠、推迟缴纳或返还社保、租金减免等。 中小企业在本次疫情面前显得格外脆弱，薄弱的现金流以及较高的固定成本成为命门，而龙 头企业普遍抗风险能力更强，疫情将加剧行业洗牌，各行业集中度都将进一步提升。 近日召开的国务院常务会议明确要求各地各部门要建立企业应对疫情专项帮扶机制，央行、银保监会、财 政部、工信部等相继出台多个文件，20余省市也密集宣布数条专项扶持政策，切实为中小微企业减

20、负， 支持企业复工复产。展望未来，作为服务中小微企业的主力军，中小银行也急需更多政策支持。 各地人社部门坚决贯彻中央关于打赢新型冠状病毒感染肺炎疫情防控阻击战的决策部署，各地对不裁员或 少裁员的参保企业，返还其上年度实际缴纳失业保险费的50%。 一、疫情拐点已至 二、复工开始加速 三、政策全面发力 四、策略建议四、策略建议 疫情无疑是当前市场最为关注的焦点，但决定市场中期运行趋势的背后逻辑仍在 于基本面和流动性。 股票价格 疫情压抑了生产和需求，企业盈利的基本面必然受损，但在货币、信用政策双宽松的驱使 下，无风险利率与信用利差下降，流动性宽松更有利于权益资产的表现，这也正是这一轮 上涨行情的主

21、要动力。在宏观数据、企业盈利数据真空期，经济层面的实际冲击难以定量， 市场更倾向于博弈流动性宽松以及疫情趋势边际改善背景下的结构性交易机会。 企业盈利 无风险利率*风险偏好 基本基本面与流动性决定市场中期运行趋势面与流动性决定市场中期运行趋势 只要流动性宽松的基调不改，成长风格将持续占优。短期盘整后仍有介入机会。 成长风格对流动性宽松的敏感性更强。无风险利率越低，成长股的估值就越高。 成长股基本面受到的冲击不明显。大部分科技类公司采取移动办公方式对产出影响不大，部分 行业如在线办公、在线教育反而得益于疫情加速发展，以半导体为代表的部分科技公司业务多为 2B/2G，受疫情的直接影响也并不明显；同

22、时，市场更加关注的是成长股的未来现金流（成长空间） 而非当前盈利，因此相比于消费和周期行业，成长股基本面受到的冲击和市场的担忧情绪都比较有限。 建议配置： 内生景气度良好且受疫情影响较小的如消费电子、计算机（协同办公、云计算、互联网医疗）、5G、 游戏、视频、在线教育、汽车（重卡、新能源）等行业 具备阶段性避险特质的如医疗器械、防护用品、必需消费等。 流动性宽松基调下，成长风格有望持续占优流动性宽松基调下，成长风格有望持续占优 经历前期上涨，科技成长股估值被推升到历史相对高位，短期将面临一定的调整压力。 半导体指数软件指数教育指数电脑硬件指数 短期看估值面临一定压力短期看估值面临一定压力 警惕

23、以下两种情况出现，将打破流动性宽松推升成长股估值的逻辑，市场风格可 能发生再次转向： 1、滞涨风险出现、货币政策空间受限； 2、疫情得到控制后经济快速修复、央行态度发生边际变化（比如重提稳杠杆 等），无风险收益率将转而上升。 风格何时转向？风格何时转向？ 中期来看，疫情拐点明确后，疫情本身对于市场的情绪面影响将明显减弱，另外 随着行情纳入大部分对政策宽松的乐观预期后，市场也将重新审视疫情对经济基 本面以及上市公司盈利基本面产生的实际冲击。基本面修复的逻辑也将逐步得到 重视。 因此，我们需要持续跟进复工情况、经济指标和相关政策的推进和效果。 在基本面修复逻辑下，我们可以重点关注以下三个方向，作为

24、中长线配置，逢低 介入，提前布局： 1. 受益于逆周期调节发力的大基建以及汽车、地产龙头企业。 2. 前期超跌后估值处于底部的出口型企业。3. 行业洗牌、市场集中度提升背景 下的各行业龙头。 基本面修复的逻辑逐步得到重视基本面修复的逻辑逐步得到重视 复工复产进程低于预期； 政策落地速度低于预期； 疫情扩散超预期 风险提示风险提示 32 山 西 证 券 策 略 团 队 分析师： 麻文宇 CFA梁迪柯 SAC NO：S0760516070001 SAC NO：S0760518070001 TEL: TEL: Email:Email: 研究助理： 李杰

25、 CPA TEL: Email: 欢迎关注“山西证券研究所”公众号 33 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、 客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或 观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取 私利。 特别声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息， 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性

26、。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责 任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本所于发布本报告当日的判断。在不同时期，本所可发出与本报告所载资料、 意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证 券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报 告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。 未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任 何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。