1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 06 月 20 日 恒润股份恒润股份（603985.SH） 塔筒法兰龙头，进军风电轴承打开第二增长曲线塔筒法兰龙头，进军风电轴承打开第二增长曲线 风电塔筒法兰领军企业， 大兆瓦法兰优势明显风电塔筒法兰领军企业， 大兆瓦法兰优势明显。公司是知名度较高的风电辗制件、锻制件配套供应商，核心业务为风电塔筒法兰，占主营业务比重72.2%。公司在大兆瓦风机法兰领域具备领先优势，是目前全球较少能制造7.0MW及以上风电塔筒法兰的企业之一， 现已量产9MW海上风电塔筒法兰，即将取得 12MW 海上风电塔筒法兰的批

2、量生产能力。风电平价进程推动风机大型化节奏加速，公司逐步向更高规格法兰扩张，核心产品价值中枢有望持续上移，改善盈利水平。 法兰需求扩张在即法兰需求扩张在即，海风与大型化趋势下，海风与大型化趋势下法兰龙头法兰龙头份额有望提升份额有望提升。2022Q1风电公开招标量 24.7GW，在传统淡季创下单季度最高水平，风电景气度明显好于历史周期，2022 年或为风电招标大年。塔筒法兰是风机关键连接件，每节塔筒均须配置 2 个法兰，刚性需求下市场扩张在即，预计 2024 年中国/全球风电塔筒法兰市场空间分别为 106.6/187.0 亿元。此外，具备海上大兆瓦法兰批量生产能力的法兰龙头将充分受益于海上风电与

3、大型化趋势， 有望进一步提升市场份额。 拓展拓展高附加值的高附加值的风电风电轴承产品，轴承产品，打开打开 180 亿亿增量空间增量空间。2021 年公司募投风电轴承、 齿轮箱项目， 布局偏航变桨轴承与主轴轴承。 风电轴承为稀缺的 “抗通缩”环节，公司切入风电轴承将打开 180 亿增量空间，同时提升毛利率水平。受益于风电招标量高涨与产品向高端扩张，公司业绩增长具备较强确定性。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 营 业 收 入 为30.80/42.21/55.54 亿元，归母净利润为 4.53/6.86/8

4、.77 亿元，对应 PE 为23.2/15.3/12.0X。 公司在大兆瓦风电法兰领域优势稳固， 切入风电轴承与齿轮箱业务打开广阔增量空间，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示风险提示：原材料价格上涨风险；募投项目进展不及预期的风险；风电装机量不达预期的风险；市场规模测算误差风险。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,385 2,293 3,080 4,221 5,554 增长率 yoy（%） 66.6 -3.8 34.3 37.0 31.6 归母净利润（百万元） 463 442 453 686 877 增长率 yoy（%）

5、458.5 -4.6 2.5 51.4 27.9 EPS 最新摊薄（元/股） 1.05 1.00 1.03 1.56 1.99 净资产收益率（%） 29.5 13.2 10.9 14.3 16.8 P/E（倍） 22.7 23.8 23.2 15.3 12.0 P/B（倍） 6.9 3.1 2.8 2.4 2.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 17 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 通用设备 6 月 17 日收盘价(元) 23.82 总市值(百万元) 10,501.24 总股本(百万股) 440.86 其中自由流通股(%) 78.1

6、4 30 日日均成交量(百万股) 12.74 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 王磊王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱： 联系人联系人 张一鸣张一鸣 执业证书编号：S0680122020010 邮箱： 联系人联系人 欧阳蕤欧阳蕤 执业证书编号：S0680121120007 邮箱： 相关研究相关研究 -39%0%39%78%116%155%194%233%--06恒润股份沪深300 2022 年 06 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资

7、产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1514 2779 3350 3994 4870 营业收入营业收入 2385 2293 3080 4221 5554 现金 295 791 951 1031 1327 营业成本 1669 1736 2432 3253 4216 应收票据及应收账款 332 364 252 593 1116 营业税金及附加 13 15 18 25 32 其他应收款 3 4 6 8 10

8、营业费用 13 12 17 23 30 预付账款 25 24 43 49 71 管理费用 66 80 97 136 176 存货 534 405 910 1123 1156 研发费用 99 88 119 162 214 其他流动资产 325 1190 1190 1190 1190 财务费用 26 29 2 -3 13 非流动资产非流动资产 1174 1114 1082 1121 1170 资产减值损失 -20 1 0 0 0 长期投资 332 74 -187 -448 -709 其他收益 6 5 0 0 0 固定资产 572 464 705 1007 1315 公允价值变动收益 75 5 27

9、 28 24 无形资产 84 78 80 83 82 投资净收益 -8 178 70 80 87 其他非流动资产 186 498 484 479 482 资产处置收益 -1 0 0 0 0 资产资产总计总计 2688 3893 4432 5115 6041 营业利润营业利润 551 510 493 732 984 流动负债流动负债 1037 535 694 901 1123 营业外收入 0 2 1 1 1 短期借款 499 0 0 0 0 营业外支出 1 2 1 1 1 应付票据及应付账款 258 447 540 780 931 利润总额利润总额 550 511 492 732 983 其他流

10、动负债 280 88 153 121 192 所得税 93 71 88 137 166 非流动非流动负债负债 105 20 30 44 51 净利润净利润 457 440 405 594 818 长期借款 50 0 10 24 31 少数股东损益 -6 -2 -48 -91 -60 其他非流动负债 55 20 20 20 20 归属母公司净利润归属母公司净利润 463 442 453 686 877 负债合计负债合计 1142 555 724 945 1174 EBITDA 636 545 520 784 1064 少数股东权益 24 0 -48 -139 -199 EPS（元/股） 1.05

11、 1.00 1.03 1.56 1.99 股本 204 339 441 441 441 资本公积 480 1799 1697 1697 1697 主要主要财务比率财务比率 留存收益 838 1198 1490 1928 2583 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1522 3337 3756 4310 5066 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2688 3893 4432 5115 6041 营业收入（%） 66.6 -3.8 34.3 37.0 31.6 营业利润（%） 613.2 -7.4 -3.3 48.5

12、34.4 归属母公司净利润（%） 458.5 -4.6 2.5 51.4 27.9 获利获利能力能力 毛利率（%） 30.0 24.3 21.0 22.9 24.1 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 19.4 19.3 14.7 16.2 15.8 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 29.5 13.2 10.9 14.3 16.8 经营活动现金流经营活动现金流 242 326 106 206 472 ROIC（%） 22.6 12.5 10.1 13.1 15.4 净利润 457 440 405 594 818 偿债偿债能力

13、能力 折旧摊销 62 58 53 81 115 资产负债率（%） 42.5 14.3 16.3 18.5 19.4 财务费用 26 29 2 -3 13 净负债比率（%） 19.3 -23.2 -24.8 -23.6 -26.1 投资损失 8 -178 -70 -80 -87 流动比率 1.5 5.2 4.8 4.4 4.3 营运资金变动 -267 -12 -256 -360 -363 速动比率 0.6 4.1 3.2 3.0 3.1 其他经营现金流 -42 -12 -27 -28 -24 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -411 -778 76 -14 -53 总资产周转率

14、1.0 0.7 0.7 0.9 1.0 资本支出 61 336 228 300 310 应收账款周转率 7.1 6.6 10.0 10.0 6.5 长期投资 -365 -582 260 261 261 应付账款周转率 6.0 4.9 4.9 4.9 4.9 其他投资现金流 -715 -1024 564 547 518 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 146 866 -23 -111 -123 每股收益（最新摊薄） 1.05 1.00 1.03 1.56 1.99 短期借款 263 -499 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.55 0.74 0.24 0.4

15、7 1.07 长期借款 -22 -50 10 14 7 每股净资产（最新摊薄） 3.45 7.57 8.52 9.78 11.49 普通股增加 58 135 102 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 -58 1319 -102 0 0 P/E 22.7 23.8 23.2 15.3 12.0 其他筹资现金流 -95 -39 -33 -125 -130 P/B 6.9 3.1 2.8 2.4 2.1 现金净增加额现金净增加额 -27 404 159 81 295 EV/EBITDA 17.0 15.9 16.3 10.6 7.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年

16、 6 月 17 日收盘价 lU8XqOoNmRtOnMsMmP8O8Q6MtRpPoMtRkPpPrPlOtRoP8OmMzQxNmPnRvPtPzR 2022 年 06 月 20 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、塔筒法兰龙头供应商，大规格法兰优势明显 . 5 1.1 风电法兰领军企业，具备海上大兆瓦法兰配套供应能力 . 5 1.2 业绩规模快速扩张，毛利率阶段性承压 . 6 1.3 引入济宁城投，进军风电传动领域 . 9 二、风电景气度超前，塔筒法兰御风而行 . 11 2.1 风电是黄金成长赛道，2022 年或为风电招标大年 . 11 2.

17、2 塔筒法兰具备需求刚性，全球市场空间近 200 亿元 . 12 2.3 受益于海风和大型化两大趋势，法兰龙头份额有望提升 . 14 三、进军风电轴承与齿轮箱业务，打开第二增长曲线. 16 3.1 高价值量的“抗通缩”环节，国内市场空间 180 亿元 . 16 3.2 国产化任重道远，轴承为长坡厚雪的黄金赛道 . 19 3.3 切入风电轴承与齿轮箱业务，打开第二增长曲线 . 20 四、盈利预测与投资建议. 22 4.1 盈利预测 . 22 4.2 投资建议 . 23 风险提示 . 23 图表目录图表目录 图表 1：公司产品图样 . 5 图表 2：公司上下游行业关系 . 6 图表 3：公司营业收

18、入与归母净利润情况 . 6 图表 4：公司营业收入产品结构 . 7 图表 5：公司主营业务行业结构 . 7 图表 6：公司毛利率与净利率 . 7 图表 7：公司不同产品毛利率 . 7 图表 8：公司单季度毛利率、净利率与原材料价格走势 . 8 图表 9：公司主营业务地区结构 . 8 图表 10：公司内销、外销毛利率情况 . 8 图表 11：公司费用率情况 . 9 图表 12：公司非公开发行股票募投项目 . 9 图表 13：公司股权结构 . 10 图表 14：我国风电新增装机量与同比增速 . 11 图表 15：全球风电新增装机量与同比增速 . 11 图表 16：我国陆上风电新增装机量与同比增速

19、. 11 图表 17：全球陆上风电新增装机量与同比增速 . 11 图表 18：我国海上风电新增装机量与同比增速 . 12 图表 19：全球海上风电新增装机量与同比增速 . 12 图表 20：风电公开招标量季度变化情况（GW） . 12 图表 21：风电公开招标量年度变化情况（GW） . 12 图表 22：风电机组结构 . 13 图表 23：风电塔筒用法兰连接 . 13 图表 24：风电法兰市场规模测算 . 13 图表 25：海上风电装机量占比提升 . 14 2022 年 06 月 20 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：海上风电招标量占比提升 . 14

20、图表 27：我国风电平均单机容量变化情况（MW） . 14 图表 28：风机大型化趋势明显 . 14 图表 29：2021H1 海力风电 4MW 法兰供应商比例 . 15 图表 30：2021H1 海力风电 5MW 法兰供应商比例 . 15 图表 31：“年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”销售收入预测 . 15 图表 32：风电机组轴承应用位置 . 16 图表 33：风电轴承分类 . 16 图表 34：新强联不同兆瓦级别轴承价格 . 17 图表 35：三一重能机组原材料成本拆分（2020 年） . 17 图表 36：电气风电机组原材料成本拆分（2020 年） .

21、17 图表 37：电气风电单位 MW 原材料成本测算（万元/MW） . 18 图表 38：偏航变桨轴承与主轴轴承市场规模测算 . 18 图表 39：国内外风电轴承主要参与者 . 19 图表 40：2020 年八大集团占全球轴承 70%以上份额 . 19 图表 41：2019 年全球风电主轴承市场份额 . 19 图表 42：“年产 4000 套大型风电轴承生产线项目”销售收入预测 . 20 图表 43：“年产 10 万吨齿轮深加工项目”销售收入预测 . 21 图表 44：恒润股份收入拆分（单位：百万元） . 22 图表 45：可比公司估值水平（数据截至 2022.6.17 收盘） . 23 20

22、22 年 06 月 20 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、塔筒法兰龙头供应商，大规格法兰优势明显一、塔筒法兰龙头供应商，大规格法兰优势明显 1.1 风电法兰领军企业，具备海上大兆瓦法兰配套供应能力风电法兰领军企业，具备海上大兆瓦法兰配套供应能力 恒润股份成立于 2003 年 7 月，主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、真空腔体的研发、生产和销售，产品应用于风电、石化、金属压力容器、机械、船舶、核电等多个行业，其中风电行业是公司产品的主要应用领域。作为辗制环形锻件和锻制法兰行业重要供应商，公司在国内具备较强的工艺优势和客户优势，已进入维斯塔斯、通用电气

23、、西门子歌美飒、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山等国外知名厂商的供应商行列，并与金风科技、明阳智能、上海电气等国内知名风电主机厂保持深度合作。公司在大兆瓦风电塔筒法兰方面具备明显优势， 是目前全球较少能制造 7.0MW 及以上风电塔筒法兰的企业之一，同时已量产 9MW 海上风电塔筒法兰，即将形成 12MW 海上风电塔筒法兰的批量生产能力。 公司产品以辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件为主。公司产品以辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件为主。风电塔筒法兰是风电塔筒的连接件，起支撑和连接作用，是风塔的重要部件。公司目前主要产品为辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件。辗制环形锻件主要为风电塔筒

24、法兰，另外还有应用于金属压力容器、石化行业的大直径管道法兰，以及用于工程机械的回转支承套圈；锻制法兰作为常见的机械连接件，广泛应用于各个行业；公司其他自由锻件可应用于管道连接、设备连接、设备本体及零部件、模具本体、筒体、电机主轴等领域。 图表 1：公司产品图样 资料来源：恒润股份招股书，国盛证券研究所 原材料原材料成本占比成本占比 60%-70%，下游主要为风电设备制造。下游主要为风电设备制造。公司所属行业为锻造业，上游主要为钢铁冶炼行业，下游主要为风电设备制造、石化设备制造、金属压力容器设备制造、机械设备制造等行业。公司原材料主要为各种口径的圆钢、方钢和钢锭等，从材质上看主要是碳钢、不锈钢，

25、还有小部分合金钢，公司原材料约占主营业务成本的60%-70%，2021 年为 65.9%。风电设备制造是公司主要的下游应用，客户包括塔筒企业、整机企业与业主企业，2021 年公司风电行业收入占主营业务比重为 72.2%，此外，公司产品在石油化工、 金属压力容器、 机械设备行业均有应用， 主营业务占比分别为5.9%、4.2%、6.6%。 2022 年 06 月 20 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司上下游行业关系 资料来源：恒润股份招股书，国盛证券研究所 1.2 业绩规模快速扩张，业绩规模快速扩张，毛利率毛利率阶段性阶段性承压承压 受益于风电行业持续高

26、景气， 公司业绩规模快速扩张受益于风电行业持续高景气， 公司业绩规模快速扩张。 我国新增风电装机量逐年创新高，风电上游零部件持续受益。 2015-2020 年公司业绩规模快速扩张， 营收/归母净利润 CAGR分别为 28.9%/51.3%。2021 年由于陆上风电项目需求回落，订单释放减缓，加之原材料价格上涨， 公司业绩承受一定压力。 2021 年公司营业收入 22.9 亿元， 同比略降 3.8%，归母净利润 4.4 亿元， 同比略降 4.6%。 2022Q1 原材料价格仍处于高位， 叠加疫情影响，公司营收及净利润进一步承压。我们认为， “十四五”期间风电装机量增长较确定，疫情为短期扰动因素，

27、不改公司中长期的增长逻辑。 图表 3：公司营业收入与归母净利润情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 风电塔筒法兰是公司主要业务，风电塔筒法兰是公司主要业务，2021 年年占占主营业务比重为主营业务比重为 72.2%。分行业来看，公司风电塔筒法兰的收入比例总体呈上升趋势，2021 年公司风电塔筒法兰收入 12.1 亿元，占主营业务收入比例达到 72.2%。分产品来看，2021 年公司辗制环形锻件（主要为风电塔筒法兰）产品实现收入 12.7 亿元，占总营收比重为 55.4%，是公司主要产品。 -200%-100%0%100%200%300%400%500%05015201

28、62002020212022Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入yoy归母净利润yoy 2022 年 06 月 20 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：公司营业收入产品结构 图表 5：公司主营业务行业结构 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 毛利率毛利率阶段性承压阶段性承压，辗辗制环形锻件盈利能力较强。制环形锻件盈利能力较强。公司毛利率自 2016 年达到 37.3%的峰值后开始下调，2019 年出现修复趋势。2021 年起原材料价格上涨叠加风电招标价下降，公司毛利率持续承压，2021 年

29、全毛利率为 24.3%，2022Q1 毛利率进一步下滑至11.4%，或已到达底部，2022Q2 有望企稳反弹。公司费用管控水平较好，2021 年净利率并未出现下滑，较 2020 年基本持平，2022Q1 净利率则下滑至 3.4%。分产品来看，公司核心业务辗制环形锻件的毛利率水平相对较高，2021 年为 33.4%。公司在海上大兆瓦风电法兰领域具备领先优势，风机大型化趋势下公司产品价值中枢有望持续上移，带动毛利率提升。 图表 6：公司毛利率与净利率 图表 7：公司不同产品毛利率 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 复盘公司季度毛利率变化，在原材料价格波动影响下

30、仍有复盘公司季度毛利率变化，在原材料价格波动影响下仍有一定一定弹性。弹性。风电塔筒法兰定价模式为成本加成，钢材价格对毛利率影响较大。2016-2017 年，受钢材价格持续上涨影响，公司毛利率出现下滑。2018-2019 年，钢材价格未出现大幅波动，公司毛利率整体平稳。2020-2021Q3 期间，钢材价格再度上涨，但公司毛利率在波动中整体平稳，逆势中展现一定弹性。公司的毛利率弹性一方面来源于 2020 年陆上风电抢装带来的法兰供求格局改善，另一方面来源于毛利率较高的海上风电法兰贡献业绩。风电抢装带来的供求改善虽不可持续，但大兆瓦海上风电法兰的竞争格局仍然良好，公司大兆瓦海上风电法兰处于优势地位

31、，在风机大型化趋势与海上风电快速扩容的背景下，公司毛利率仍具备较大的上升空间。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021其他业务真空腔体及其配件其他自由锻件锻制法兰碾制环形锻件0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021其他行业钢材行业金属压力容器行业采购商机械行业真空腔体及配件行业石化管道行业风电塔筒法兰28.3%37.3%30.6%24.7%26.2%30.0%24.3%11.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2

32、00021 2022Q1毛利率净利率-10%0%10%20%30%40%50%60%200021碾制环形锻件锻制法兰其他自由锻件真空腔体及其配件其他业务 2022 年 06 月 20 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：公司单季度毛利率、净利率与原材料价格走势 资料来源：wind，国盛证券研究所 逐渐扎根国内市场， 内销毛利率具备相对优势。逐渐扎根国内市场， 内销毛利率具备相对优势。 2017 年以前， 公司销售重心在海外市场，2016 年公司外销收入 4.55 亿元，占

33、主营业务收入比重 78.1%。由于外销结构中毛利率较高的辗制法兰占比提升，加之外销收入中 DAP、DDP 模式占比增加，以及美元、欧元汇率升高，因此 2017 年以前外销毛利率处于较高水平。2017 年以后国内风电市场蓬勃发展，海上风电扩张趋势明显，公司重心逐渐向国内转移，2021 年公司内销收入 14.11亿元，占主营业务收入比重 84.3%。同时由于国内风电机组大型化趋势下高端风机应用增加，公司内销毛利率逐渐提升，2021 年公司内销毛利率为 33.2%，显著高于外销毛利率。 图表 9：公司主营业务地区结构 图表 10：公司内销、外销毛利率情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源

34、：wind，国盛证券研究所 费用管控水平良好，期间费用率费用管控水平良好，期间费用率呈呈下降下降趋势趋势。公司自 2017 年以来费用水平显著下降，2021 年期间费用率为 7.7%，较 2017 年全年下降 9.3pct。具体来看，公司销售费用率和管理费用率均有明显下降，2021 年分别为 0.5%、3.5%；公司财务费用率总体稳定，2019 年以来基本持平；公司保持了相对稳定的研发投入，2017 年以来研发费用率维持在 4%附近。 0204060800180-20%-10%0%10%20%30%40%50%毛利率净利率钢材价格综合指数（右轴）0%10%20%30%40

35、%50%60%70%80%90%100%200021外销内销0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200021内销外销 2022 年 06 月 20 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：公司费用率情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 1.3 引入济宁城投，进军风电传动领域引入济宁城投，进军风电传动领域 募投项目扩张产能， 向下游高附加值产品延伸。募投项目扩张产能， 向下游高附加值产品延伸。 2021 年公司面向济宁城投非公开发行股票 74,129,

36、541 股，募集资金 14.74 亿元，用于“年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目” 、 “年产 4,000 套大型风电轴承生产线项目”以及“年产 10 万吨齿轮深加工项目” 。募投项目落地后，公司将获得 12MW 海上风电机组法兰的批量生产能力， 法兰产能得到扩张， 进一步巩固了公司在海上风电法兰领域的优势地位。 同时，公司产品横向延伸至高附加值的风电传动领域，有望打开业绩的第二增长曲线。 图表 12：公司非公开发行股票募投项目 募投项目 总投资额（万元） 拟使用募集资金额（万元） 年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目 53,830.00

37、36,200.00 年产 4,000 套大型风电轴承生产线项目 115,800.00 75,462.85 年产 10 万吨齿轮深加工项目 55,660.00 35,706.68 合计合计 225,290.00 147,369.53 资料来源：恒润股份非公开发行股票预案，国盛证券研究所 引入国资股东，助力公司跨越式发展。引入国资股东，助力公司跨越式发展。济宁城投实际控制人为济宁市国资委，是济宁市最主要的城市设施投资、建设和运营主体。济宁城投多年来深耕基础设施和运营服务，具备深厚的区域性资源优势和强大的资金实力， 能够为公司引进更多的战略及业务资源，有利于促进公司整体业务发展及战略布局，同时可为公

38、司实现跨越式发展提升充足的资金支持。引入济宁城投后，济宁市国资委成为公司的实际控制人，持有公司 27.33%的股份。济宁城投承诺保持公司经营的独立性和管理团队的稳定性，原实际控制人承立新先生仍继续担任公司董事兼总经理。 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2000212022Q1期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 2022 年 06 月 20 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：公司股权结构 资料来源：wind，国盛证券研究所 2022 年 06 月 20 日 P.11 请仔

39、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、风电二、风电景气度超前景气度超前，塔筒法兰御风而行塔筒法兰御风而行 2.1 风电风电是黄金成长赛道，是黄金成长赛道，2022 年或为风电招标大年年或为风电招标大年 风电平价时代到来，行业切换为内生增长。风电平价时代到来，行业切换为内生增长。回顾全球及我国风电市场，补贴政策是风电行业新增装机量的重要驱动因素，补贴退坡的最后一年通常发生集体抢装，风电装机量周期与补贴政策调整周期基本匹配。2021 年海上风电补贴退出后，我国风电正式迈入平价时代，倒逼行业内生增长，为风电产业链带来诸多新机遇。新一轮风电周期紧跟“双碳” 主线， 快速发展趋势较为明确。

40、2021年我国风电新增装机量55.9GW， 同比上升2.7%，并未出现历史上抢装后的大幅下调。2021 年全球风电新增装机量 93.6GW，同比下降1.8%。 图表 14：我国风电新增装机量与同比增速 图表 15：全球风电新增装机量与同比增速 资料来源：CWEA，国盛证券研究所 资料来源：GWEC，国盛证券研究所 海陆海陆共振，未来装机量需求明朗。共振，未来装机量需求明朗。根据中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 ， “十四五”期间将重点发展九大清洁能源基地、四大海上风电基地。 目前第一批风光大基地已申报完成， 总规模 97.05GW， 其中有超 45G

41、W要求在 2022 年底前投产。同时根据沿海各省海上风电装机规模，预计十四五期间海上风电年均新增装机量将超过 12GW。 图表 16：我国陆上风电新增装机量与同比增速 图表 17：全球陆上风电新增装机量与同比增速 资料来源：CWEA，国盛证券研究所 资料来源：GWEC，国盛证券研究所 -50%0%50%100%150%200%002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021中国风电新增装机量（GW）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202005 2007 200

42、9 2011 2013 2015 2017 2019 2021全球风电新增装机量（GW）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%002001720192021中国陆上风电新增装机量（GW）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0070809020021全球陆上风电新增装机量（GW）yoy 2022 年 06 月 20 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：我国海上风电新增装机量与同比增

43、速 图表 19：全球海上风电新增装机量与同比增速 资料来源：CWEA，国盛证券研究所 资料来源：GWEC，国盛证券研究所 2022 年年或或为风电招标大年为风电招标大年，景气度超前景气度超前。从市场公开的风电招标量来看，2022 年招标量大幅高开，2022Q1 公开招标量 24.7GW，同比提升 73.94%，在传统淡季创下单季度历史新高。考虑到 2021 年风电公开招标量 54.2GW，仍处于较高水平，其中一部分延续到 2022 年交付，加上 2022 年招标量高增，风电交付量增长已有充分保障，风电法兰下游需求扩张基本确定。 图表 20：风电公开招标量季度变化情况（GW） 图表 21：风电公

44、开招标量年度变化情况（GW） 资料来源：金风科技官网，国盛证券研究所 资料来源：金风科技官网，国盛证券研究所 2.2 塔筒塔筒法兰具备需求刚性，法兰具备需求刚性，全球全球市场空间市场空间近近 200 亿元亿元 塔筒法兰是风塔筒法兰是风电机组关键电机组关键连接件。连接件。风电塔筒是风力发电机组中起支撑作用的基础部件，因为塔筒体积过大，需进行分段制造，并在组装时采用法兰连接，因此塔筒法兰是风机中具备刚性需求的零件。 另外， 风电发电机组的布置环境通常为风口、 山顶和近海区域，要在高载荷、高温、高寒、高湿度、风沙、盐腐蚀等恶劣环境下工作，这对塔筒法兰提出了制作精度、装配误差、焊接质量、表面粗糙度等方

45、面的高要求，塔筒法兰的质量直接影响着风电机组能否可靠运行。考虑“十四五”期间风电有望进入高速增长阶段，特别是海上风电进一步增长，法兰需求量的增长具有较强的确定性。 法兰用量具备刚性，每节塔法兰用量具备刚性，每节塔筒筒配配套套 2 个法兰个法兰。每节塔筒两端均需焊接 1 个法兰，即 1 节塔筒配套 2 个法兰。由于运输条件限制，陆上风电单节塔筒最大长度一般为 20 多米，因此陆上风电只能通过提升塔筒节数来提升高度，从而带来法兰使用量提升。国内风电-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%024681720192021中国海

46、上风电新增装机量（GW）yoy-50%0%50%100%150%200%250%051720192021全球海上风电新增装机量（GW）yoy051015202530Q1Q2Q3Q420002228.427.233.565.231.154.224.70070200022Q1 2022 年 06 月 20 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 塔筒一般为 35 节，对应法兰数量为 610 个，例如华润电力 2020 年石

47、柱枫木风电场20MW 项目，单机容量为 2.5MW，轮毂高度为 90100 米，要求塔筒必须按照 5 节进行设计，且单节塔筒长度不得超过 25 米，配套塔筒法兰为 10 个。 图表 22：风电机组结构 图表 23：风电塔筒用法兰连接 资料来源： 风电装备故障诊断与健康监测研究综述，国盛证券研究所 资料来源：理化检验物理分册，国盛证券研究所 受益于风电装机量增长受益于风电装机量增长，预计，预计 2024 年年国内国内/全球全球风电法兰风电法兰市场空间市场空间为为 106.6/187.0亿元。亿元。为测算风电法兰市场规模，做出如下假设：1）根据龙源电力 2021 年第一批陆上风电塔筒招标公告，合计

48、招标 297.3MW，法兰预估重量合计 1525.1 吨，折算出陆上风电单 GW 法兰用量约 6500 吨。 海上风电法兰单 GW 重量更大， 假设为 1 万吨； 价格上，假设 2021 年陆上风电法兰平均价格约为 1.5 万元/吨，海上风电法兰平均价格约为 2.4万元/吨；同时假设 2021-2024 年陆上/海上法兰的单价、单 GW 用量保持稳定；2）结合我国 2021 年招标量增长及今年一季度招标量高增的表现，预测 2022-2024 年我国陆上风电新增装机容量分别为 50GW、 60GW、 65GW， 海上风电新增装机容量分别为 13GW、15GW、 18GW； 3） 假设 2022-

49、2024 年我国风电新增装机量全球占比分别为 55%、 56%、57%。根据我们测算，2024 年国内/全球风电法兰市场规模将达 106.6/187.0 亿元。 图表 24：风电法兰市场规模测算 陆/海 指标 2021 2022E 2023E 2024E 国内陆风 单价（万元/吨） 1.5 1.5 1.5 1.5 装机量（GW） 41.4 50.0 60.0 65.0 法兰用量（万吨） 26.9 32.5 39.0 42.3 国内陆风国内陆风市场规模（亿元）市场规模（亿元） 40.4 48.8 58.5 63.4 国内海风 单价（万元/吨） 2.4 2.4 2.4 2.4 装机量（GW） 14

50、.5 13.0 15.0 18.0 法兰用量（万吨） 14.5 13.0 15.0 18.0 国内海风国内海风市场规模（亿元）市场规模（亿元） 34.8 31.2 36.0 43.2 国内风电国内风电法兰市场规模法兰市场规模（亿元）（亿元） 75.2 80.0 94.5 106.6 中国风电新增装机量全球占比 59.7% 55.0% 56.0% 57.0% 全球风电法兰市场规模（亿元）全球风电法兰市场规模（亿元） 125.8 145.4 168.8 187.0 资料来源：CWEA，GWEC，国盛证券研究所 2022 年 06 月 20 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页

51、声明 2.3 受益于海风和大型化两大趋势，法兰龙头份额有望提升受益于海风和大型化两大趋势，法兰龙头份额有望提升 海海上风电上风电占比占比提升提升，助力法兰龙头份额助力法兰龙头份额扩张扩张。我国海上风力资源丰富，且海上风电具备土地资源占用小、单机容量高、离用电负荷中心近等优点，风电装机量逐渐向海上迁移已成趋势。2021 年海上风电装机量占比 25.9%，较上年提升 18.8pct；2022 年第一季度海上风电招标量达 5.4GW，占比 21.9%。海上风电配套的法兰直径更大，须承受更大的风塔重量，且须具备台风、高温、高温度等海洋环境的适应性，因此壁垒较高，目前国内仅有恒润股份、伊莱特等龙头企业进

52、入。我们认为，具备大兆瓦海上法兰批量生产我们认为，具备大兆瓦海上法兰批量生产能力的龙头企业，中短期能独享海上风电法兰市场扩张能力的龙头企业，中短期能独享海上风电法兰市场扩张红利红利，带来整体份额提升，带来整体份额提升。 图表 25：海上风电装机量占比提升 图表 26：海上风电招标量占比提升 资料来源：CWEA，国盛证券研究所 资料来源：金风科技官网，国盛证券研究所 风机大型化风机大型化持续，有利于低端法兰产能出清。持续，有利于低端法兰产能出清。风机大型化、规模化是提升风电能效的主要方式，大型风机虽然造价较高，但其扫风面积大，发电量高，能够显著摊薄风机发电成本， 实现度电成本的下降。 据 CWE

53、A 统计， 近十年来我国风电平均单机容量明显提升，2021 年我国陆上风电平均单机容量为 3.1MW， 较 2010 年增长了 107.6%； 2021 年我国海上风电平均单机容量为 5.6MW，较 2010 年增长了 114.0%。目前海上风电的度电成本仍然较高，在该成本水平下实现海上风电平价上网存在一定困难，海上风电平价的推进将带来风电持续的降本需求，风机大型化趋势将长期持续。我国小兆瓦级别法兰市场竞争激烈，风机大型化将持续推动风电法兰平均兆瓦级别的上移，风机大型化将持续推动风电法兰平均兆瓦级别的上移，有利于低端法兰的产有利于低端法兰的产能出清能出清，加速市场集中，加速市场集中。 图表 2

54、7：我国风电平均单机容量变化情况（MW） 图表 28：风机大型化趋势明显 资料来源：CWEA，国盛证券研究所 资料来源：IRENA，国盛证券研究所 2.5%6.0%8.2%9.3%7.1%25.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021海上陆上12.5%14.3%23.9%20.2%5.2%21.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022Q1海上陆上1.5 1.51.61.71.8 1.81.92.1 2.12.42.63.12.62.72.8

55、1.93.93.63.83.73.84.24.95.60123456陆上海上 2022 年 06 月 20 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 大兆瓦法兰头部集中趋势已显现大兆瓦法兰头部集中趋势已显现，公司，公司份额有望提升份额有望提升。从海力风电采购情况来看，风电法兰的市场集中度随兆瓦级别提升而提升， 2021H1 海力风电 4MW 法兰前三大供应商采购额占比分别为 47.63%、24.68%、19.65%，同期 5MW 法兰前三大供应商采购额占比为 81.30%、9.39%、7.62%，头部集中趋势明显。公司已具备 9MW 级别法兰的批量生产能力，即将实现 12

56、MW 级别法兰的批量供应，在海风与大型化两大趋势下，市场份额有望进一步提升。 图表 29：2021H1 海力风电 4MW 法兰供应商比例 图表 30：2021H1 海力风电 5MW 法兰供应商比例 资料来源：海力风电招股书，国盛证券研究所 资料来源：海力风电招股书，国盛证券研究所 募投项目募投项目加强加强法兰产能法兰产能优势优势，项目全面达产后可贡献超过，项目全面达产后可贡献超过 10 亿元的产品收入与超过亿元的产品收入与超过 2亿元的废钢销售收入。亿元的废钢销售收入。海上风电平价压力下降本需求增强，海上风机大型化节奏加快。2021 年公司募投项目“年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型

57、精加工锻件扩能项目” ，一方面有助力法兰业务扩张，满足风电市场快速发展带来的零部件需求增长，另一方面可为公司带来 12MW 大型风电机组法兰的生产制造能力，进一步提升公司市场竞争力与盈利能力。该项目计划于第 2 年开始投入生产，第 6 年全面达产。根据该项目的产能规划、建设进度与生产能力，预测全面达产后贡献塔筒法兰销售收入 10.35 亿元/年，同时每年产生具有回收价值的废钢约 7.20 万吨。 图表 31：“年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”销售收入预测 产品 指标 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 第 6 年 第 7-12 年 海上风电机组用大型

58、精加工锻件 销量（吨） 15,000.00 35,000.00 40,000.00 47,500.00 50,000.00 50,000.00 单价（万元/吨） 2.07 2.07 2.07 2.07 2.07 2.07 销售收入（万元） 31,061.95 72,477.88 82,831.86 98,362.83 103,539.82 103,539.82 废钢 销量（吨） 21,585.37 50,365.85 57,560.98 68,353.66 71,951.22 71,951.22 单价（万元/吨） 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 销售收入（万元） 6

59、,303.69 14,708.61 16,809.84 19,961.69 21,012.30 21,012.30 资料来源：恒润股份关于非公开发行反馈意见的回复，国盛证券研究所 伊莱特, 47.63%金瑞光远, 24.68%恒润股份, 19.64%派克新材, 8.04%恒润股份, 81.30%金瑞光远, 9.39%丹东丰能, 7.62%伊莱特, 1.68% 2022 年 06 月 20 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、进军风电轴承三、进军风电轴承与齿轮箱业务，打开第二增长曲线与齿轮箱业务，打开第二增长曲线 3.1 高价值量的“抗通缩”环节高价值量的“抗通缩

60、”环节，国内市场空间，国内市场空间 180 亿元亿元 风电轴承是技术难度较高的核心零部件。风电轴承是技术难度较高的核心零部件。风电轴承一般包括变桨轴承、偏航轴承、传动系统轴承（主轴轴承、齿轮箱轴承） 。轴承是风电设备的核心零部件，需满足风电设备的恶劣工况和长寿命、高可靠性的使用要求，因此风电轴承具有较高的技术难度，国产替代进程缓慢。风电轴承在不同机型中的使用量不同，一般来说一台直驱式风机需要 12套主轴轴承、1 套偏航轴承、3 套变桨轴承，而双馈式或半直驱式风机由于在直驱式的基础上增加了齿轮箱，因此还需要多套齿轮箱轴承。 图表 32：风电机组轴承应用位置 资料来源：新强联招股说明书，国盛证券研

61、究所 图表 33：风电轴承分类 图样 位置 作用 载荷与工况 用量（个） 偏航轴承 塔筒顶部、机舱底部 承载风机主传动系统重量，调整迎风方向 承受轴向力、 径向力和倾覆力矩 1 变桨轴承 桨叶与轮毂连接部位 调整桨叶迎风角度使其达到最佳状态 承受轴向力、 径向力和倾覆力矩 3 主轴轴承 主轴与齿轮箱之间 支承轮毂及叶片，传递扭矩到齿轮箱、发电机 承受风力载荷与主轴、齿轮箱的重力载荷 12 齿轮箱轴承 齿轮箱内 提升主轴传递的转速以达到发电需要 大传动比， 扭矩和转速波动范围大， 传输负载易突变 1523 2022 年 06 月 20 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声

62、明 发电机轴承 发电机内 支承发电机转子的旋转 高转速，高温重载 2 资料来源：新强联官网，天马轴承官网，风电产业和风电轴承，国盛证券研究所 轴承价值量较高，轴承价值量较高，带来带来公司产品结构优化。公司产品结构优化。从新强联轴承价格来看，3MW4MW 偏变轴承平均价格为 12.62 万元/件，4MW5MW 偏变轴承平均价格为 17.76 万元/件，5MW7MW 偏变轴承均价已达 25.60 万元，同时技术难度更高的主轴轴承价格已超过50 万元/件。公司生产的偏航变桨轴承一套为 1 个偏航轴承+3 个变桨轴承，预计一套的销量价格在 50 万元左右，价值量较高。从产品结构来看，公司可通过调整附加

63、值较低的小型陆上风电法兰的产能，用以支持轴承产品及海上风电法兰的扩张，实现产品结构优化，带动业绩与盈利能力提升。 图表 34：新强联不同兆瓦级别轴承价格 轴承类别 风机发电功率 2020 年度销售平均价格（万元） 偏航变桨轴承 3MWN4MW 12.62 4MWN5MW 17.76 5MWN6MW 25.60 主轴轴承 4MWN5MW 52.63 资料来源：新强联关于非公开发行股票反馈的回复，国盛证券研究所 轴承轴承为风电为风电零部件中零部件中稀缺的“抗通缩”稀缺的“抗通缩”环节环节，盈利能力韧性十足，盈利能力韧性十足。通过电气风电招股书披露的 2018-2020 年各兆瓦等级风机产销量以及各

64、项原材料采购金额，可以测算出各项原材料的单位MW采购成本。 根据测算结果， 风电轴承的单位MW采购成本呈上升趋势，2020 年风电轴承的单位 MW 采购成本较 2017 年上涨了 39.2%，为典型的“抗通缩”环节。此外，从三一重能、电气风电原材料采购成本结构来看，轴承成本占比持续提升，2020 年轴承占原材料比重已提升至 5%8%。 图表 35：三一重能机组原材料成本拆分（2020 年） 图表 36：电气风电机组原材料成本拆分（2020 年） 资料来源：三一重能招股书，国盛证券研究所 资料来源：电气风电招股书，国盛证券研究所 22.64%6.00%5.62%4.27%3.25%3.35%2.

65、76%3.13%1.83%1.04%17.68%28.44%齿轮箱发电机轴承变流器主轴减速机变桨系统轮毂机舱罩主控系统叶片及主材其他20.5%10.6%8.5%8.0%5.6%4.7%4.1%1.9%2.2%2.7%2.5%1.6%27.1%叶片齿轮箱发电机轴承铸件变流器钢件机舱罩/导流罩主轴主控液压开关柜/控制柜其他 2022 年 06 月 20 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：电气风电单位 MW 原材料成本测算（万元/MW） 项目 2018 年 2019 年 2020 年 2020 较 2018 轴承 20.53 27.72 28.58 39.2

66、% 铸件 16.36 22.05 20.10 22.8% 主轴 6.87 8.59 7.78 13.3% 发电机 33.21 28.37 30.43 -8.4% 液压 9.93 8.20 8.93 -10.1% 齿轮箱 43.76 52.23 37.93 -13.3% 变流器 19.64 18.85 16.80 -14.5% 主控 13.26 8.43 9.58 -27.7% 叶片 103.00 81.19 73.11 -29.0% 其他原材料 148.42 76.39 97.03 -34.6% 钢件 22.98 18.23 14.61 -36.4% 机舱罩 11.49 9.62 6.72 -

67、41.6% 开关柜 12.01 7.78 5.88 -51.0% 资料来源：电气风电招股说明书，国盛证券研究所测算 预计预计 2024 年我国年我国偏航变桨轴承与主轴轴承市场偏航变桨轴承与主轴轴承市场规模约为规模约为 180 亿元。亿元。 与法兰不同， 轴承为按件计价的产品，通常一台风电机组配备 1 个偏航轴承、3 个变桨轴承以及 12 个主轴轴承，价值量较高。根据我们测算，2024 年偏航变桨轴承市场空间约为 109.4 亿元，主轴轴承市场空间约为 70.8 亿元，偏变轴承+主轴轴承合计 180.2 亿元，2021-2024 年CAGR 为 13.9%。 为测算轴承市场空间， 做出如下假设：

68、 1） 由于 2021 年国内风电平均单机规模为3.51MW，2021 年偏航变桨轴承均价设定为新强联 3MW-4MW 级别产品价格，即 3.61 万元/MW；2021 年主轴轴承价格为三一重能 2021H1 采购均价，即 4.91 万元/MW；2）偏航变桨轴承技术难度较低，假设 2022 年开始以每年 3%的幅度降价，主轴轴承价格则以 5%的幅度上涨；3）假设每台风机平均使用 1.5 个主轴轴承；4）新增装机量与法兰市场预测保持一致。 图表 38：偏航变桨轴承与主轴轴承市场规模测算 2021 2022E 2023E 2024E 新增装机量（新增装机量（GW） 55.8 60.0 75.0 8

69、3.0 单个轴承价格单个轴承价格（万元万元/MW） 偏航变桨轴承 3.61 3.50 3.40 3.29 主轴轴承 4.91 5.16 5.41 5.68 平均平均配套数量配套数量（个个/台台） 偏航变桨轴承 4 4 4 4 主轴轴承 1.5 1.5 1.5 1.5 市场规模（亿元）市场规模（亿元） 偏航变桨轴承 80.7 88.2 101.9 109.4 主轴轴承 41.2 48.7 60.9 70.8 合计合计 121.9 137.0 162.8 180.2 资料来源：CWEA，国盛证券研究所 2022 年 06 月 20 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3

70、.2 国产化任重道远，轴承为长坡厚雪的黄金赛道国产化任重道远，轴承为长坡厚雪的黄金赛道 高端轴承依赖进口， 国产化任重道远。高端轴承依赖进口， 国产化任重道远。 轴承市场过多年产业竞争后， 高端市场被瑞典 SKF、德国 Schaeffler、日本 NSK、日本 JTEKT、日本 NTN、日本 NMB、日本 NACHI、美国TIMKEN 这四个国家八家大型跨国轴承企业所垄断，八大跨国轴承集团公司占据了全球70%以上的市场份额，而国内的轴承制造商约占全球市场份额的 20%。我国轴承规模全球领先，但轴承产业大而不强，本土企业主要发力中低端市场，高端轴承材料和工艺等方面与日本、欧美存在较大差异，大功率

71、风电轴承等高端产品依然依赖进口。从国产化进程看，偏航变桨轴承国产化率最高，本土企业国内市场份额超过 50%；主轴轴承国产化率较低，本土企业受限于技术水平与生产规模，多集中在 3MW 以下规格，少数企业能做到 4MW6MW，更大规格的主轴轴承基本依赖进口。 图表 39：国内外风电轴承主要参与者 厂商 主轴承 偏航轴承 变桨轴承 发电机轴承 齿轮箱轴承 国外 SKF FAG Rothe Erde Timken NSK 国内 瓦轴 洛轴 新强联 京冶 天马 资料来源：国际新能源网，国盛证券研究所 图表 40：2020 年八大集团占全球轴承 70%以上份额 图表 41：2019 年全球风电主轴承市场份

72、额 资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：电气风电招股书，国盛证券研究所 制造难度大，设计、材料、密封、磨削是关键制造难度大，设计、材料、密封、磨削是关键。轴承是风电产业链中技术驱动的环节，而设计能力则是我国轴承发展的关键瓶颈。我国风电轴承制造方面起步较晚，在研究开发深度和工程应用经验积累方面存在不足。风电轴承的关键技术与难点主要有： 1）设计与分析）设计与分析。国内以经验类比设计起步，受力分析与载荷谱的相关研究缺少。其中的难点技术是针对主轴轴承的要求无故障运转达 13104h 以上，并具有 95%以上的可八大轴承集团, 71%中国厂商, 20%其他, 9%FAG, 29%SKF

73、, 24%NTN, 12%KOYO, 9%Timken, 9%Rothe Erde, 8%洛轴, 4%瓦轴, 4%ZKL, 1% 2022 年 06 月 20 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 靠度；针对齿轮箱轴承的高损坏率（据统计，齿轮箱故障中约 80%左右是由轴承失效引起）的高载荷容量设计等。设计是轴承技术的主要难点，也是国内技术突破的瓶颈设计是轴承技术的主要难点，也是国内技术突破的瓶颈； 2）材料）材料。不同部分的轴承采用不同的材料及热处理方式，如提高偏航和变桨轴承用40CrMo 钢的低温（环境温度-40-30，轴承工作温度在-20左右）冲击功等力学性能的热

74、处理方法；表面感应淬火的淬硬层深度、表面硬度、软带宽度和表面裂纹的控制等； 3）防腐蚀与密封）防腐蚀与密封。偏航和变桨轴承部分裸露在外，会受到环境污染腐蚀等侵害，因此要进行满足整个使用寿命期的表面防腐处理， 同样重要的还有防止轴承内部润滑脂泄漏、外界杂质侵入的密封技术； 4）偏航和变桨轴承的特殊游隙要求）偏航和变桨轴承的特殊游隙要求。由于偏航变桨轴承要承受不定风力所产生的冲击载荷等，因此偏航轴承要求小游隙；变桨轴承与偏航轴承相比，由于冲击载荷更大，由叶片传递的振动也大，所以要求零游隙或者稍负游隙，以减小滚动工作面的微动磨损； 5）偏航变桨轴承滚道的磨削加工）偏航变桨轴承滚道的磨削加工。由于风电

75、设备大 型化的趋势，要求轴承具有更高的启动及运转灵活性。所以偏航和变桨轴承的滚道加工已从常规的精车转变为磨削加工，对精度要求高； 6）主轴轴承和变速器轴承的高精度加工）主轴轴承和变速器轴承的高精度加工。主轴和变速器所采用的调心滚子轴承，由于其结构特点，在制造上难以实现高精度，通常的最高加工精度仅为 P5，而现有的设计精度最高已要求达 P4 以上。 3.3 切入风电轴承与齿轮切入风电轴承与齿轮箱业务，箱业务，打开打开第二第二增长曲线增长曲线 充分利用环锻件制造优势，进军风电轴承赛道充分利用环锻件制造优势，进军风电轴承赛道。2021 年公司募投风电轴承项目，主要生产偏航变桨轴承与主轴轴承，其中变桨

76、轴承主要为三排柱独立变桨轴承。公司作为风电行业上游精加工锻件制造企业，拥有成熟的生产技术与工艺，开拓风电轴承业务具备较强的成本优势。轴承是全风电产业链中技术壁垒最高的环节之一，也是毛利率较高的环节， 由于壁垒高筑， 小型企业难以突破， 公司切入风电轴承市场将形成差异化竞争优势，享受国产代替的巨大市场空间，打开第二增长曲线。根据公司“年产 4000 套大型风电轴承生产线项目”规划，2022 年投入生产，2026 年全面达产。结合风电轴承套组的工艺复杂程度、产品需求和市场竞争情况，参考新强联对应产品价格，预计该项目达产后贡献近 20 亿产品收入，以及近 4000 万废钢销售收入。 图表 42：“年

77、产 4000 套大型风电轴承生产线项目”销售收入预测 产品 指标 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 第 6 年 第 7-12 年 轴承配套 产销量（套） 1,000.00 2,600.00 3,000.00 3,800.00 4,000.00 4,000.00 单价（万元/套） 47.79 47.79 47.79 47.79 47.79 47.79 销售收入（万元） 47,787.61 124,247.79 143,362.83 181,592.92 191,150.44 191,150.44 废钢 销量（吨） 3,400.00 8,840.00 10,200.00 12,920

78、.00 13,600.00 13,600.00 单价（万元/吨） 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 销售收入（万元） 992.92 2,581.59 2,978.76 3,773.10 3,971.68 3,971.68 资料来源：恒润股份关于非公开发行反馈意见的回复，国盛证券研究所 拓展风电齿轮箱业务，在风电传动领域深入布局。拓展风电齿轮箱业务，在风电传动领域深入布局。风电装备齿轮系公司原有海上风电机组用大型精加工锻件产品的向下延伸，工艺流程与公司原有产品存在差异，在深加工环节区别较大。公司“年产 10 万吨齿轮深加工项目”全面达产后预计风电机组用深加工 2022

79、年 06 月 20 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 齿轮新增产销量为 10 万吨，同时每年会产生具有回收价值的废钢约 12.73 万吨。 图表 43：“年产 10 万吨齿轮深加工项目”销售收入预测 产品 指标 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 第 6 年 第 7-12 年 齿轮（经表面热处理） 产销量（吨） 17,500.00 44,500.00 52,500.00 66,500.00 70,000.00 70,000.00 单价（万元/吨） 2.17 2.17 2.17 2.17 2.17 2.17 销售收入（万元） 37,942.48 98,6

80、50.44 113,827.43 144,181.42 151,769.91 151,769.91 齿轮（未经表面热处理） 产销量（吨） 7,500.00 19,500.00 22,500.00 28,500.00 30,000.00 30,000.00 单价（万元/吨） 1.73 1.73 1.73 1.73 1.73 1.73 销售收入（万元） 13,008.85 33,823.01 39,026.55 49,433.63 52,035.40 52,035.40 废钢 42CrMo4 产销量（吨） 6,363.64 16,545.45 19,090.91 24,181.82 25,454.

81、55 25,454.55 单价（万元/吨） 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 销售收入（万元） 1,858.41 4,831.86 5,575.22 7,061.95 7,433.63 7,433.63 废钢 18CrNiMo7-6 产销量（吨） 25,454.55 66,181.82 76,363.64 96,727.27 101,818.18 101,818.18 单价（万元/吨） 0.34 0.34 0.34 0.34 0.34 0.34 销售收入（万元） 8,559.94 22,255.83 25,679.81 32,527.76 34,239.74 34,2

82、39.74 资料来源：恒润股份关于非公开发行反馈意见的回复，国盛证券研究所 2022 年 06 月 20 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 恒润股份是国内风电塔筒法兰龙头企业之一， 募投项目进一步扩大风电法兰的产能优势，同时横向拓展至轴承业务与轮齿箱业务，轴承业务预计 2022 年下半年贡献业绩，齿轮箱业务预计 2023 年贡献业绩。 预计公司 2022-2024 年实现营业收入 30.80/42.21/55.54亿元，同比增速分别为 34.3%/37.0%/31.6%；2022-2024 年

83、实现归母净利润4.53/6.86/8.77 亿元，同比增速分别为 2.5%/51.4%/27.9%。各业务具体假设与收入预测如下： 辗辗制环形锻件：制环形锻件： 主要为风电法兰产品， 预计 2022-2024 年收入分别为 16.56/19.07/18.25亿元。毛利率方面，海上风电大型化趋势持续，价值中枢上移带动毛利率向上修复，预计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 26%/27%/28%。 锻制法兰及其他自由锻件：锻制法兰及其他自由锻件：2023 年轮齿深加工项目开始投入生产，预计 2022-2024 年收入分别为 3.84/5.49/10.70 亿元，毛利率分别为 22.0%/2

84、3.0%/23.0%。 风电轴承：风电轴承： 预计 2022 年下半年批量供货， 2022-2024 年销售收入分别为 2.35/7.99/15.00亿元，毛利率分别为 29%/30%/31%。 图表 44：恒润股份收入拆分（单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 辗制环形锻件 营业收入 1270.20 1656.00 1906.88 1824.75 YOY -16.1% 30.4% 15.1% -4.3% 毛利率 33.4% 26.0% 27.0% 28.0% 锻制法兰及其他自由锻件 营业收入 320.27 384.00 548.70 1070.10 YOY 8.7%

85、 19.9% 42.9% 95.0% 毛利率 23.1% 22.0% 23.0% 23.0% 风电轴承 营业收入 235.0 799.0 1500.0 YOY 240.0% 87.7% 毛利率 29% 30.0% 31.0% 其他业务 营业收入 619.29 805.08 966.09 1159.31 YOY 30.0% 30.0% 20.0% 20.0% 毛利率 6.5% 8.0% 9.0% 10.0% 合计 营业收入营业收入 2293.5 3080.1 4220.7 5554.2 YOY -3.8% 34.3% 37.0% 31.6% 毛利率 24.3% 21.0% 22.9% 24.1%

86、 归母净利润归母净利润 441.9 452.8 685.7 877.2 YOY -4.6% 2.5% 51.4% 27.9% 资料来源：wind，国盛证券研究所 2022 年 06 月 20 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 投资建议投资建议 我们选取 5 家风电零部件可比公司，其中日月股份主要业务为风电铸件，大金重工、天能重工、 天顺风能均为风电塔筒的知名供应商， 新强联为国内风电轴承的龙头企业之一。可比公司 2022 年平均 PE 为 27.95X。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为4.53/6.86/8.77 亿元，对应 PE 为 23

87、.2/15.3/12.0X。公司在大兆瓦风电法兰领域优势稳固，风电轴承业绩兑现在即，首次覆盖，予以“买入”评级。 图表 45：可比公司估值水平（数据截至 2022.6.17 收盘） 公司名称 股票代码 主要业务 市值 归母净利润（百万元） PE（X） 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 日月股份 603218.SH 风电铸件 245 6.67 6.42 10.10 47.77 38.24 24.30 大金重工 002487.SZ 风电塔筒 192 5.77 7.85 12.65 37.29 24.46 15.18 天能重工 300569.SZ 风电塔筒 82

88、 3.95 5.95 9.12 30.13 13.81 9.01 天顺风能 002531.SZ 风电塔筒 286 13.10 14.66 19.89 26.69 19.51 14.38 新强联 300850.SZ 风电轴承 315 5.14 7.20 9.74 67.32 43.74 32.36 平均 41.84 27.95 19.05 资料来源：wind，国盛证券研究所 注：可比公司盈利预测来自 wind 一致预期 风险提示风险提示 1） 原材料价格上涨风险：原材料价格上涨风险： 2020 年以来大宗钢材的价格持续上涨， 后续仍有上涨的可能。若原材料采购成本上涨不能有效传递至产品价格上涨，有

89、可能会对公司的销售收入及利润水平造成不利影响。 2）募投项目进展不及预期的风险：募投项目进展不及预期的风险：公司通过非公开发行股票募集资金用于 12MW 海上法兰项目、风电轴承项目与齿轮箱项目，若项目顺利投产，刚能巩固公司在风电法兰领域的优势地位，同时丰富产品品种，形成整体产品规模和配套优势。但目前风电轴承尚处于验证阶段，齿轮项目还在建厂阶段，未来存在不确定性，若进展放缓则会影响公司收入与估值。 3）风电装机风电装机量不及预期的风险：量不及预期的风险：风电行业是公司产品主要应用领域，公司业绩显著受风电装机量的影响。“十四五” 期间各省清洁能源基地和海上风电基地虽已有装机量规划，但实际交付量仍存

90、在一定的不确定性，有可能对公司业绩造成不利影响。 4）市场规模）市场规模测算误差测算误差风险：风险：我们对风电法兰、风电轴承的市场规模进行了简单测算，除引用公开数据外，我们还对部分参数做出了假设，因此测算结果可能与实际市场规模存在误差。 2022 年 06 月 20 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息

91、均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合

92、个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：

93、我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指

94、数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：