1、1 1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 食品饮料 2020 年 02 月 01 日 阶段性影响不改长期趋势 龙头强者愈强 看好 2003 年非典疫情期间食品饮料板块复盘 相关研究 白酒配置明显回落 食品配置略增-食品饮料 2019 年四季度基金持仓分析 2020 年 1 月 31 日 白酒 1 月表现强势验证观点 名酒量价表 现好于 去年 -食 品饮料 行业周报20 2020年1月20日 证券分析师 吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 研究支持 周缘 A0230519090004 赵玥 A0230118060

2、003 联系人 周缘 (8621)23297818转 本期投资提示： 通过复盘 2003 年非典疫情对食品饮料行业的影响我们可以得出以下结论： 1、非典疫情对板块带来了阶段性、一次性影响，影响集中在二季度，随着疫情 5 月中下旬得到有效控制，行业和上市公司三季度开始恢复正常。2、白酒行业收入和利润增速在二季度受到影响，大众消费品受影响不明显。3、疫情并未改变行业和公司的中长期发展趋势，产能为先、渠道为王，02-03 年食品饮料行业整体处于产能和渠道扩张驱动的高速增长期，伴随中国经济的较快增长和城镇化的推进，部分依靠“产能+渠道+品牌”驱动的企业快速崛起。 本次新型冠状病毒感染肺炎疫情的影响

3、与非典的相同与不同： 1、均为突发事件，带来一次性、阶段性影响，但不会对行业和公司的长期发展趋势和逻辑产生影响。2、时代不同，宏观经济背景，行业和企业所处的发展阶段、发展逻辑都有显著差异。产能为先、渠道为王的时代已经过去，品质至上、品牌为王的时代已经到来。消费升级和集中度提升是当前及未来企业增长的核心驱动力，一次性突发事件会加速落后产能和中小企业的出清，强化优势品牌和优质产品的消费者认知，龙头将强者恒强。3、资本市场的投资者结构已发生重大变化，长期投资、价值投资得到更多重视，海外投资者的话语权大幅提高，使得优质消费品公司的估值体系发生重大变化，市场更愿意给具备长期稳定增长能力的消费龙头估值溢价

4、。 短期看，定性分析本次疫情对食品饮料行业的影响有： 1、疫情对白酒的影响大于食品，因为白酒约 30%的年消费集中于春节前后，且多为宴席和礼品消费，大众食品季节性偏弱且需求更刚性；2、白酒企业的回款发货在春节前已经基本完成，节前已有的消费未受影响，疫情主要抑制节日期间的消费。聚餐活动的减少，走亲访友拜年的减少将影响宴席和送礼，使得部分库存停留在终端和消费者手中，需要淡季更长时间来消化，进而可能需要企业重新审视原有的年度计划；3、中高端名酒品牌力和渠道掌控力强，大众酒消费场景多为自饮，因此疫情对品牌力强的企业和大众酒影响相对较小，高端酒如茅台、五粮液，大众酒如牛栏山、玻汾；4、食品板块，疫情对餐

5、饮依赖程度较高的部分调味品公司，以及节日礼品属性较强的部分盒装食品影响相对更大，对日常消费如普通乳品、肉制品、啤酒、普通零食等影响较小；5、对板块整体而言，疫情的影响是阶段性和一次性的，行业头部集中和消费升级的中长期逻辑没有变化，消费依然是中国经济最确定的未来（请参考我们 2019 年 12 月 11 日报告消费：确定的中国未来资本市场看消费）。很多龙头公司 2020 年目标规划本已理性务实，疫情发生后都快速响应、积极应对，突发事件只会加速行业洗牌，中长期利好龙头公司。建议投资者在密切关注疫情进展的同时，也积极关注股价短期波动带来的中长期布局机会！ 重点推荐：白酒 贵州茅台、五粮液、顺鑫农业、

6、山西汾酒、泸州老窖；食品 伊利股份、双汇发展、洽洽食品、涪陵榨菜 风险提示：新型冠状病毒感染肺炎疫情进展情况，宏观经济波动对消费的整体影响 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 短期看，定性分析本次疫情对食品饮料行业的影响有： 1、疫情对白酒的影响大于食品，因为白酒约 30%的年消费集中于春节前后，且多为宴席和礼品消费，大众食品季节性偏弱且需求更刚性； 2、白酒企业的回款发货在春节前已经基本完成，节前已有的消费未受影响，疫情主要抑制节日期间的消费。聚餐活动

7、的减少，走亲访友拜年的减少将影响宴席和送礼，使得部分库存停留在终端和消费者手中，需要淡季更长时间来消化，进而可能需要企业重新审视原有的年度计划； 3、中高端名酒品牌力和渠道掌控力强，大众酒消费场景多为自饮，因此疫情对品牌力强的企业和大众酒影响相对较小， 高端酒如茅台、 五粮液， 大众酒如牛栏山、 玻汾； 4、食品板块，疫情对餐饮依赖程度较高的部分调味品公司，以及节日礼品属性较强的部分盒装食品影响相对更大，对日常消费如普通乳品、肉制品、啤酒、普通零食等影响较小； 5、对板块整体而言，疫情的影响是阶段性和一次性的，行业头部集中和消费升级的中长期逻辑没有变化，消费依然是中国经济最确定的未来（请参考我

8、们 2019 年 12月 11 日报告消费：确定的中国未来资本市场看消费 ） 。很多龙头公司 2020 年目标规划本已理性务实，疫情发生后都快速响应、积极应对，突发事件只会加速行业洗牌，中长期利好龙头公司。建议投资者在密切关注疫情进展的同时，也积极关注股价短期波动带来的中长期布局机会！ 原因及逻辑 通过复盘 2003 年非典疫情对食品饮料行业的影响我们可以得出以下结论： 1、非典疫情对板块带来了阶段性、一次性影响；2、疫情并未改变行业和公司的中长期发展趋势。因此，通过复盘非典疫情的经验，我们认为本次疫情对行业的影响也为阶段性和一次性的，消费升级和集中度向头部集中的行业逻辑不会改变，龙头强者恒强

9、的趋势不会改变。 有别于大众的认识 本次新型冠状病毒感染肺炎疫情的影响与非典的相同与不同： 1、均为突发事件，带来一次性、阶段性影响，但不会对行业和公司的长期发展趋势和逻辑产生影响。2、时代不同，宏观经济背景，行业和企业所处的发展阶段、发展逻辑都有显著差异。产能为先、渠道为王的时代已经过去，品质至上、品牌为王的时代已经到来。消费升级和集中度提升是当前及未来企业增长的核心驱动力，一次性突发事件会加速落后产能和中小企业的出清，强化优势品牌和优质产品的消费者认知，龙头将强者恒强。3、资本市场的投资者结构已发生重大变化，长期投资、价值投资得到更多重视，海外投资者的话语权大幅提高，使得优质消费品公司的估

10、值体系发生重大变化，市场更愿意给具备长期稳定增长能力的消费龙头估值溢价。 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 1. 复盘 2003 年市场整体情况 . 5 1.1 非典对资本市场的影响是短暂的 . 5 1.2 非典对酒类销售影响大于食品 . 7 2. 白酒板块复盘：非典对白酒短期有一定影响 不改长期趋势 龙头优势明显 . 7 2.1 03-04 年白酒行业筑底且逐步企稳向上 . 7 2.2 非典对白酒的负面影响主要在 03Q2，全年影响有限 . 8 2.3 非典对股价和估值为短期冲击，股价仍然取决于基本面 . 10 3.

11、大众品复盘：刚需属性 整体影响不明显 . 12 3.1 非典对大众板块影响各有不同，疫情解除增长恢复. 12 3.2 非典对股价冲击有限，疫情结束迎来新一轮上涨 . 14 4. 这一次的变与不变：影响为阶段性、一次性 不改产业中长期趋势 利好龙头 . 16 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2002 年末至 2004 年初食品饮料（申万）指数行情 . 6 图 2：02 年末至 04 年中社零总额变化情况 . 7 图 3：02 年末至 04 年中食品烟酒零售额变化情况 . 7 图 4：02 年末至

12、04 年中烟酒零售额变化情况 . 7 图 5：02 年末至 04 年中食品零售额变化情况 . 7 图 6：1998-2008 年白酒行业产量及 yoy . 8 图 7：2000-2004 年茅台、五粮液出厂价（元） . 8 图 8：2002-2004 年白酒行业收入与利润总额单季度同比增速 . 8 图 9：2002-2004 年申万白酒指数走势 . 10 图 10：2003-2004 调味品板块季度收入增速位于底部 . 12 图 11：2003-2004 啤酒板块季度收入增速同比放缓 . 12 图 12：2002-2003 乳制品销量保持双位数高增长 . 12 图 13：2002-2004 年

13、申万食品加工指数走势 . 14 图 14：2002 年 11 月-2004 年 6 月大众消费品代表企业的股价表现（单位：元/股） . 15 表 1：2003 年非典疫情发展主要事件 . 5 表 2：白酒上市公司 2002-2004 单季度营收增速 （%）. 9 表 3：白酒上市公司 2002-2004 单季度归母净利润增速（%） . 9 表 4：主要酒企 2003 年经营策略 . 10 表 5：申万白酒指数及白酒上市公司股价区间涨跌幅 . 11 表 6：2003 年申万白酒指数与白酒上市公司估值表 . 11 表 7：大众品上市公司 2002-2004 单季度营收增速 （%） . 13 表 8

14、：大众品上市公司 2002-2004 单季度净利润增速 （%） . 13 表 9：主要大众品企业 2003 年经营策略 . 13 表 10：申万食品加工板块的区间涨跌幅 . 14 表 11：2002 年 11 月-2004 年 6 月大众食品代表企业的区间涨跌幅 . 15 表 12：2003 年大众品代表上市公司静态估值表 . 15 表 13：食品饮料重点公司盈利预测表 . 17 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 1. 复盘 2003 年市场整体情况 1.1 非典对资本市场的影响是短暂的 根据申万策略团队的研究， 从市场

15、角度来看， 2003 年真正由非典主导的行情非常短暂。市场对非典疫情后知后觉，4 月 16 日管理层全面公开防治非典后，市场才开始调整（非典主导的市场回调区间为 4 月 16 日-4 月 25 日），这距离首例非典报告病例出现已过去了80 个交易日，距离 5 月 9 日北京非典疫情数据验证改善，管理层工作重心逐步向稳增长回归(5 月 7 日国常会)，仅剩余 11 个交易日。 表 1：2003 年非典疫情发展主要事件 日期 非典疫情发展主要事件 2002/11/16 广东佛山发现首例非典病例(事后回溯) 2003/2/9 广东省发现 305 例非典病人，其中广州市 226 例 2003/2/26

16、 军事医学科学院发现病毒颗粒并拍下清晰照片，确认为冠状病毒 (4 月 9 日国家卫生部确认了这一重大发现) 2003/3/6 北京接报第一例输入性非典病例 2003/3/15 WHO 将此次非典正式确定为严重急性呼吸系统综合征(SARS) 2003/4/13 中国决定非典列入中华人民共和国传染病防治法法定传染病 2003/4/16 上证综指开始下跌 WHO 正式宣布非典的致病原为一种新的冠状病毒，并命名为 SARS 病毒 2003/4/20 北京市公布的非典确诊病例数从前一天的37例增至339例； 卫生部常务副部长高强、卫生部副部长朱庆生宣布实行“疫情一日一报制” 2003/4/21 国务院防

17、治非典指挥部成立，国务院副总理吴仪任总指挥 2003/4/23 北京市通告对非典疫情重点区域采取隔离控制措施；北京市宣布全市中小学从 4 月24 日起停课两周 2003/4/26 WHO 公布全球 28 个国家和地区发现 SARS 病例 4836 例，死亡 293 人；其中中国26 个省市报告 SARS 病例 2753 例，死亡 122 人 2003/4/28 上证综指企稳反弹 军事医学科学院研制开发的非典预防药物基因工程人干扰素滴鼻剂进入临床研究 2003/5/1 经过 8 天的紧急筹建，非典临时性医院小汤山医院开始接收病人 2003/5/9 国务院总理温家宝签署国务院令，公布施行突发公共卫

18、生事件应急条例 2003/5/19 北京市新增非典病例数首次降至个位数 2003/5/23 WHO 解除到中国香港和广东的旅游警告； 深圳和香港的科研人员联合宣布从果子狸体内找到非典病毒前体 2003/5/29 证监会决定延长“五一”休市时间，将原定 5 月 1 日至 5 月 5 日的休市安排改为 5月 1 日至 5 月 9 日休市并于 5 月 12 日开始 2003/6/1 卫生部宣布北京市防治非典型肺炎指挥部撤销 2003/6/8 北京市疫情统计现“四零”：确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例、既往确诊病例转为疑似病例数均为零 2003/6/13 WHO 解除到河北、内蒙古、山西、天津的

19、旅游警告；中国大陆疫情统计现“三零”：确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例数均为零 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 2003/6/24 WHO 解除到北京的旅游警告 2003/7/13 全球非典患者人数、疑似病例人数均不再增长，非典疫情基本结束 资料来源：wind，申万宏源研究 根据申万策略团队对非典时期 A 股的整体复盘，结合食品饮料行业本身特点，我们将2003 年板块复盘分为以下阶段： (1) 第一阶段（2002 年 11 月 16 日-2003 年 4 月 15 日）。市场背景：资本市场改革预期主导的春季行情，

20、板块背景：2003 年春节为 2 月 1 日，首例非典出现在 11 月 16日，2 月 9 日广东发现 305 例非典病人，3 月 6 日北京报道第一例输入性非典，春节旺季消费未受明显影响。 (2) 第二阶段（2003 年 4 月 16 日-2003 年 5 月 18 日）。市场背景：非典主导的系统性回调，食品饮料板块跟随调整，5 月社零数据同比增速明显放缓。 (3) 第三阶段（2003 年 5 月 19 日-2003 年 8 月 31 日）。疫情缓解并得到控制，WHO 于 5 月 23 日宣布解除到中国香港和广东的旅游警告。市场背景：市场受长期资金入市落地(QFII、社保委外、企业年金)和恢

21、复经济增长政策逐步兑现的催化出现反弹，而后受宏观调控收紧和资本市场改革预期有所反复导致趋势性回调。板块背景：疫情对整体消费的影响主要在二季度特别是 5 月， 白酒板块二季度收入增速受到一定影响， 食品影响较小，8 月底中报披露完毕，报表利空出尽。 （4）第四阶段（2003 年 9 月 1 日之后）。市场背景：系统性调整从 6 月持续到 11月中旬，11 月 19 日后利空因素逐步消除，稳增长和改革转型预期驱动 2004 年春节行情提前到来。板块背景：三季度消费逐步恢复正常，中秋为 9 月 11 日，双节区间拉长，三季度板块整体收入利润增长恢复，五粮液 9 月推出第七代五粮液，出厂价提升到 34

22、8 元，六代出厂价提至 318 元，综合提价幅度 30%，茅台 10 月出厂价提至 268 元，幅度 23%。 图 1：2002 年末至 2004 年初食品饮料（申万）指数行情 资料来源：wind，申万宏源研究 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 1.2 非典对酒类销售影响大于食品 根据我们对板块复盘所分阶段， 第二阶段为非典主导板块行情的主要时期。 在此期间，社会零售总额同比增速放缓，2003 年 4 至 6 月均低于 9%。从拆分项看，食品等大众消费由于需求较为刚性，整体受非典影响较小，零售额同比增速基本没有受拖累；而

23、酒类零售额同比增速放缓较明显，4 月同增 10.9%，较 3 月增速下降 9.4pct。社零总额 5 月出现明显下降并非由烟酒食品主导，而是由于住宿与餐饮行业出现约 15%的负增长所致。 图 2：02 年末至 04 年中社零总额变化情况 图 3：02 年末至 04 年中食品烟酒零售额变化情况 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 图 4：02 年末至 04 年中烟酒零售额变化情况 图 5：02 年末至 04 年中食品零售额变化情况 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 2. 白酒板块复盘：非典对白酒短期有一定影响 不改长期趋势

24、 龙头优势明显 2.1 03-04 年白酒行业筑底且逐步企稳向上 1998-2003 年是白酒行业的调整期，行业受 1997-1998 年金融风暴带来经济低迷、1998 年山西假酒案导致市场消费信心受挫、2001 年白酒加征量税加重酒企税赋负担的影8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 响，白酒产量自 1998 年起连续 7 年下滑。2003-2004 年是白酒行业筑底且逐步企稳向上的两年， 随后白酒行业进入到量价齐升的景气向上阶段， 从量上看， 行业产量在 2003-2004年见底，2005-2012 年连续 8 年连年两位

25、数增长；从价上看，在 2001 年 5 月消费税改革的倒逼下，部分酒企走高端化路线，2001 年 8 月茅台上调出厂价到 218 元，2003 年茅台再次上调出厂价到 268 元，五粮液上调出厂价到 330 元，2000 年-2005 年，诞生了国窖1573、井台、红花郎、国缘一系列高端产品。 2.2 非典对白酒的负面影响主要在 03Q2，全年影响有限 从白酒行业整体收入利润表现来看，非典疫情对白酒行业基本面的影响主要体现在 03Q2，2003 年春节为 2 月 1 日，首例非典出现在 2002 年 11 月 16 日，3 月 6 日北京报道第一例输入性非典，从疫情的严重程度和社会重视程度及应

26、对措施来判断，2003 年白酒春节旺季消费并未受到明显影响。03Q1 白酒行业收入同比增长 10.42%，利润同比增长5.5%。2003 年 4 月-5 月非典疫情逐步扩散，尽管二季度是白酒行业淡季，行业基本面仍然受到明显影响，03Q2 白酒行业收入同比增长 1.43%，利润同比下滑 6.49%。2003 年 5月下旬开始，非典疫情缓解并得到控制，白酒消费逐步恢复正常，2003 年中秋为 9 月 11日，双节时间区间拉长，03Q3 白酒行业收入与利润分别同比增长 23.29%和 44.94%，且五粮液、茅台分别在 2003 年 9 月与 10 月先后上调出厂价。03Q3 至 2008 年，白酒

27、行业单季度收入利润均维持了两位数增长。 图 8：2002-2004 年白酒行业收入与利润总额单季度同比增速 图 6：1998-2008 年白酒行业产量及 yoy 图 7：2000-2004 年茅台、五粮液出厂价（元） 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 -25-20-15-10-5050500600700产量（左轴，万千升）产量同比（右轴，%）2001-08-102003-10-012003-09-3005003003502000-01-012000-04-012000-07-012000-10-

28、012001-01-012001-04-012001-07-012001-10-012002-01-012002-04-012002-07-012002-10-012003-01-012003-04-012003-07-012003-10-012004-01-012004-04-012004-07-012004-10-01茅台出厂价五粮液出厂价9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 从主要白酒上市公司报表来看，非典疫情的负面影响主要体现在 03Q2，03Q2 仅贵州茅台收入与归母净利润增同比增

29、速均为正且加速增长，五粮液、水井坊、泸州老窖、舍得酒业、山西汾酒收入分别同比下降 3.92%、15.27%、11.32%、7.59%、14.93%，五粮液与山西汾酒归母净利润分别同比下降 9.1%、17.53%，水井坊、泸州老窖、古井贡酒归母净利润为负。03Q3 五粮液、茅台、汾酒收入均恢复两位数增长，老窖收入增速由负转正；五粮液、茅台归母净利润增速恢复两位数增长，汾酒归母净利润大幅增长。从 2003 年全年增速来看，非典疫情对白酒上市公司报表端单季度影响未明显改变全年趋势，主因二季度是白酒销售淡季且 03Q3-03Q4 部分公司基本面改善态势明显。综上，非典疫情对酒企报表的负面影响主要在疫情

30、最严重的 03Q2，03Q3 随着疫情的缓解和控制，叠加双节因素，报表端表现良好，03Q4 报表端改善趋势进一步体现，因此非典疫情对白酒上市公司全年增速影响不大。 表 2：白酒上市公司 2002-2004 单季度营收增速 （%） 公司 02H1 02H2 03Q1 03Q2 03Q3 03Q4 04Q1 04Q2 04Q3 04Q4 2003 五粮液 22.89 16.60 0.51 -3.92 18.93 38.34 7.71 -12.57 -7.69 1.62 10.98 贵州茅台 9.36 18.15 2.21 15.79 33.18 80.10 16.29 67.42 39.11 10

31、.74 30.85 水井坊 -12.67 -2.47 -7.77 -15.27 -18.97 -11.12 -10.46 -33.22 30.18 -30.03 -12.70 泸州老窖 8.82 0.81 4.32 -11.32 2.03 51.41 12.95 52.83 15.71 -19.31 12.66 舍得酒业 -13.15 11.33 -24.44 -7.59 -10.64 -6.11 27.17 0.19 1.67 3.25 -12.02 古井贡酒 -37.05 -32.66 -5.51 16.37 7.82 16.03 12.83 37.47 -5.63 0.42 6.19 山

32、西汾酒 17.09 20.48 28.21 -14.93 20.85 37.47 -6.83 113.23 20.93 55.56 21.46 资料来源：wind，申万宏源研究 表 3：白酒上市公司 2002-2004 单季度归母净利润增速（%） 公司 02H1 02H2 03Q1 03Q2 03Q3 03Q4 04Q1 04Q2 04Q3 04Q4 2003 五粮液 -24.78 -23.90 15.98 -9.10 11.04 40.00 32.90 51.83 -10.52 -3.65 14.63 贵州茅台 6.66 32.07 5.41 9.69 43.92 246.99 20.17

33、150.86 63.25 31.32 55.72 水井坊 -69.10 -160.14 -41.22 -535.27 -181.36 -677.44 -39.76 98.87 157.78 195.03 -1253 泸州老窖 -3.18 -106.28 38.43 -228.93 N/A 241.93 0.17 -90.42 65.49 61.88 35.13 舍得酒业 -32.48 -90.91 -62.27 172.78 -19.39 524.52 93.57 -54.16 -11.38 22.64 17.57 古井贡酒 -33.68 -23.68 -19.96 -225.76 -58.2

34、5 -418.37 -47.18 54.33 -183.88 -340.95 -192.50 山西汾酒 -8.95 -81.02 147.07 -17.53 236.75 194.77 61.29 361.90 91.93 127.43 166.41 (40)(20)020406080100120140白酒制造:主营业务收入:当季同比（%）白酒制造:利润总额:当季同比（%）1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究；注：泸州老窖 02Q2 和 03Q2 均亏损，同比意义不大，故用 N/A 代替

35、 表 4：主要酒企 2003 年经营策略 公司 经营策略 五粮液 面对上半年市场“禁酒令”和“非典疫情”所带来的困难，在其它厂家纷纷调回营销人员的情况下，公司审时度势，迎难而上，坚定市场不动摇，坚守一线不退缩，并在此期间借机开展市场走访、及时调整营销策略，制定“中高、低价位同时上量”、“集中力量，逐一占领”等措施，树立经销商与五粮液的长期合作信心，采取“三多”（多卖、多销、多占市场）策略 贵州茅台 进一步推进营销网络的全面整合，加大新产品研发力度，加强内部管理，加大市场通道的建设力度，促进销售，扩大产品的市场占有率。 舍得酒业 公司面对激烈的市场竞争、较重的消费税税赋以及“非典疫情”的不良影响

36、，大力实施品牌创新和产品结构调整战略，深化内部改革 古井贡酒 积极推行新的营销战略，一方面，通过对销售人员和经销商的营销优化培训，大大提高了销售人员的营销执行力和经销商经营古井品牌产品的信心；另一方面，结合品牌理念进行古井贡品牌形象的宣传，提高古井贡品牌的公众知名度，使市场得到了进一步巩固。 山西汾酒 面对激烈的行业竞争和“非典”疫情的不良影响，公司按照既定年度经营方针，紧紧围绕“创新年”主题，引伸机制创新，制度创新，文化创新，营销创新的发展内涵，以提高经济效益为核心，积极进取，开拓创新，管理体制进一步完善，新品研发力度继续加大，使公司综合竞争力得到进一步巩固和提高。 资料来源：wind，申万

37、宏源研究 2.3 非典对股价和估值为短期冲击，股价仍然取决于基本面 从白酒指数走势来看， 在非典疫情的第一阶段， 白酒指数整体平稳， 区间涨幅 3.75%；第二阶段白酒板块跟随大盘系统性调整，白酒指数下跌 7.06%；第三阶段白酒板块仍然跟随大盘先反弹而后调整，白酒指数下跌 6.28%；第四阶段，一方面酒企中报披露完毕后报表利空出尽，另一方面 11 月 19 日后市场整体利空因素逐步消除，稳增长和改革转型预期驱动 2004 年春节行情提前到来，白酒指数连续上涨。 从个股涨跌幅表现来看，在非典疫情的第一阶段，个股涨跌幅主要取决于春节销售及一季报情况，涨幅前三的泸州老窖、五粮液、山西汾酒 03Q1

38、 收入增速均为正且归母净利润增速均在 15%以上。第二阶段和第三阶段，个股基本跟随板块回调，茅台、五粮液、汾酒相对白酒指数有一定的超额收益，主因其基本面受非典疫情影响相对较小或改善预期较强。第四阶段，茅台和五粮液分别上涨 60.37%和 32.49%，大幅跑赢白酒指数，主因基本面表现优异。 图 9：2002-2004 年申万白酒指数走势 1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 表 5：申万白酒指数及白酒上市公司股价区间涨跌幅 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 水井坊 古井贡酒 舍得酒业

39、 酒鬼酒 白酒（申万） 阶段 1 （2002 年 11 月 16日-2003 年 4 月 15 日） 3.69% 13.41% 15.27% 8.23% 1.82% -5.74% 3.04% -3.43% 3.75% 阶段 2（2003 年 4 月 16日-2003 年 5 月 18 日） -7.93% -8.62% 5.36% -6.28% 0.67% -12.74% -4.19% -11.65% -7.06% 阶段 3（2003 年 5 月 19日-2003 年 8 月 31 日） -4.80% -2.93% -27.95% -1.38% -4.20% -12.62% -2.69% -3.

40、49% -6.28% 阶段 4 （2003 年 9 月 1 日-2004 年 7 月 1 日） 60.37% 32.49% -2.27% -6.99% 10.63% -16.97% -13.70% -29.95% 9.86% 资料来源：wind，申万宏源研究 从估值表现看， 2003 年白酒指数估值的区间均值与最值在非典疫情的第二阶段与第一阶段波动并不大，第三阶段波动明显加大，白酒指数的估值均值与最大值均相比于第二阶段提升了 15%，第四阶段白酒指数的估值均值与最大值均明显回落。茅台、五粮液、汾酒在 2003 年疫情四个阶段的估值均值基本上是稳定的。 表 6：2003 年申万白酒指数与白酒上市

41、公司估值表 五粮液 贵州茅台 水井坊 泸州老窖 舍得酒业 古井贡酒 山西汾酒 白酒(申万) 阶段 1（2003 年1 月 1 日-2003年 4 月 15 日） 最大值 23 20 208 150 214 68 195 29 最小值 20 18 177 124 184 60 166 26 平均值 22 19 193 131 202 64 186 28 阶段 2（2003 年4 月 16 日-2003年 5 月 18 日） 最大值 23 19 205 159 217 63 191 31 最小值 20 17 177 140 185 54 169 27 平均值 21 18 189 149 201 5

42、9 178 29 阶段 3（2003 年5 月 19 日-2003年 8 月 31 日） 最大值 24 19 215 157 209 59 190 36 最小值 21 17 178 115 187 48 171 22 平均值 22 18 197 138 196 53 179 34 阶段 4（2003 年9 月 1 日-2003年 12 月 31 日） 最大值 25 20 185 125 234 49 188 24 最小值 20 17 117 107 174 37 168 21 平均值 22 18 150 114 193 43 177 22 资料来源：wind，申万宏源研究 7007508008

43、509009501,0001,0501,1001,1501212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 3. 大众品复盘：刚需属性 整体影响不明显 3.1 非典对大众板块影响各有不同，疫情解除增长恢复 疫情期间，大众消费品子行业的收入表现有所分化。调味品与啤酒板块由于部分依赖餐饮渠道， 因此有一定影响， 2003Q2 调味品与啤酒板块的整体收入同比增速分别为 16.42%与 5.6%，增速处于同期底部水平。但随着疫情缓解，板块收入增速自 2003Q3 有所恢复。相比之下，乳制品行业销量受疫情冲击最小，行业在 2000-2005 年

44、仍处于人均消费量提升的快速增长期，且乳制品对餐饮渠道依赖较低，因此整体销量增速仍保持双位数高增长。 图 10： 2003-2004 调味品板块季度收入增速位于底部 图 11： 2003-2004 啤酒板块季度收入增速同比放缓 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 图 12：2002-2003 乳制品销量保持双位数高增长 资料来源：wind，申万宏源研究 我们选取了乳制品、肉制品、啤酒、调味品四个行业的四家代表公司伊利股份、双汇发展、青岛啤酒和恒顺醋业来具体分析。伊利股份与双汇发展 03Q2 季度收入增速分别为48.0%与 62.8%，增速较 02Q2 提高 5.4

45、pct 与 49.7pct，且增速自 03Q3 疫情解除后始终保持高双位数增长。 恒顺醋业与青岛啤酒季度收入增速有所放缓， 03Q2 增速分别为 33.5%与 7.0%，增速较 02Q2 减少 16.8pct 与 23.0pct，但 03Q3 收入增速企稳回升。从业绩端0%5%10%15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%25%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%05540452002Q12002Q22002Q32002Q42003Q12003Q22003Q32003Q4乳制品季度销量（万吨）yoy（右轴）1313 行业深

46、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 来看，03Q2 伊利股份与双汇发展的归母净利润增速分别为 46.4%与 10.6%，增速同比变化 39.0pct 与-9.4pct，增速在 03Q3 起的四个季度中始终保持在双位数。恒顺醋业与青岛啤酒03Q2归母净利润分别同比增长19.4%与-15.7%， 增速同比减少-21.3pct与-83.6pct，03Q3 利润增速均为两位数增长。 综上， 非典疫情对于大众品上市企业的报表影响有所不同，但与行业数据的结论基本吻合，增速快且渠道以流通为主的乳制品与肉制品 03Q2 受到的影响最轻，对餐饮渠道有部

47、分依赖的啤酒和调味品受一定影响，但随着 03Q3 疫情缓解，大众消费品各板块的收入利润表现恢复较快增速趋势。 表 7：大众品上市公司 2002-2004 单季度营收增速 （%） 02Q1 02Q2 02Q3 02Q4 03Q1 03Q2 03Q3 03Q4 04Q1 04Q2 04Q3 04Q4 恒顺醋业 51.1% 50.3% 74.7% 43.7% 53.1% 33.5% 32.0% 3.5% 13.2% 116.1% 94.8% 31.6% 伊利股份 73.2% 42.6% 42.7% 44.8% 43.4% 48.0% 69.1% 66.6% 50.8% 46.9% 30.0% 30.

48、5% 光明乳业 41.8% 30.4% 18.9% 22.5% 7.8% 14.0% 13.5% 13.4% 13.0% 双汇发展 16.8% 13.1% 20.8% 149.3% 63.4% 62.8% 34.9% 50.7% 26.9% 15.8% 19.7% 81.1% 青岛啤酒 31.4% 30.0% 44.2% 15.3% 12.0% 7.0% 9.0% 4.4% 10.8% 14.8% 14.4% 20.8% 燕京啤酒 19.6% 24.6% 23.9% 27.4% 31.2% 52.1% 21.2% 50.0% 资料来源：wind，申万宏源研究 表 8：大众品上市公司 2002-

49、2004 单季度净利润增速 （%） 02Q1 02Q2 02Q3 02Q4 03Q1 03Q2 03Q3 03Q4 04Q1 04Q2 04Q3 04Q4 恒顺醋业 21.3% 40.8% -26.6% 8.5% 12.4% 19.4% 12.9% N/A -44.8% -82.1% -36.0% N/A 伊利股份 6.2% 7.4% 58.4% 7.2% 82.4% 46.4% 18.1% 21.0% 15.0% 52.6% 8.1% -9.8% 光明乳业 55.6% 15.6% 46.4% 37.6% 6.7% 12.7% 20.5% 23.5% -5.2% 双汇发展 11.3% 20.0

50、% 11.9% 32.3% 42.1% 10.6% 32.8% 40.5% 11.6% 21.8% -8.6% 35.5% 青岛啤酒 80.5% 67.9% 65.6% N/A 7.4% -15.7% 28.8% 69.0% 6.8% 49.0% -3.7% N/A 燕京啤酒 4.2% 1.9% 44.2% N/A 10.1% 21.2% -7.7% N/A 资料来源：wind，申万宏源研究（注：N/A 为扭亏为盈、由盈转亏或均亏损，同比意义不大，故 N/A 代替） 在公司经营方面，非典疫情对于大众消费品企业的影响也有所不同。由于消费者对于食醋具备杀菌消毒的认知，疫情期间食醋的需求得到提升。乳

51、制品与肉制品企业受到的疫情冲击较小，其中龙头企业伊利与双汇 2003 年的经营策略仍以开拓全国化营销网络为主。由于啤酒企业的餐饮比重较高，非典疫情对啤酒销售造成一定负面影响，因此青岛啤酒与燕京啤酒纷纷调整营销策略，加快布局商超和流通渠道。 表 9：主要大众品企业 2003 年经营策略 公司名称 受疫情影响 主要策略 恒顺醋业 民众看重醋的消毒功能，醋需求上升；产品运输周期延长，部分产品如酱油、酱菜需求下降 公司开发出“喷雾型”白醋等适销对路的新产品，加大了酱油、酱菜等产品的促销力度 伊利股份 未见明显影响 公司进行灭菌奶项目投资，继续推进技术中心建设和物流配送网络项目建设 光明乳业 应市政府要

52、求，暂停了学生奶的生产和供应 公司扩大液态保鲜奶和超高温灭菌奶产能，开发营养保健食品，建设保健发酵乳品，建设大型现代物流基地 双汇发展 非典对公司的原料采购、产品销售、物流配送、商业连锁店建设造成了不同程度的影响 为应对非典，公司一方面加强内部流程管理，保障安全生产，另一方面加大双汇放心食品的宣传力度，在不涨价的前提下满足疫1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 区食品供应 青岛啤酒 非典对上半年啤酒销售，特别是高端啤酒销售造成了一定影响 公司积极进行品牌产品结构整合，调整营销策略，将销售市场从餐饮场所不断向社区商超等零售

53、市场延伸，有力地保障了营收的持续增长 燕京啤酒 非典使得餐饮娱乐行业近乎停业，影响了啤酒销售 公司一手抓抗击非典，一手抓生产经营和市场开拓，加大了在超市、便利店、露天花园等场所的销售力度，克服了非典对啤酒销售带来的不利影响 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 非典对股价冲击有限，疫情结束迎来新一轮上涨 从食品加工（申万）指数的表现来看，非典疫情对于板块的影响非常有限。第一阶段中，资本市场改革预期带来春季行情，推动板块上涨，食品加工板块区间涨幅为 15%。第二阶段中，非典疫情主导的系统性回调持续约一个月，食品加工板块也随之回落，区间的跌幅为 3%。第三阶段中，非典疫情解除，此次事件对于资本

54、市场的影响也随之消散，在长期资金进入的落地与政策因素的影响下，食品加工板随着大盘出现短暂反弹后有所回落。第四阶段中，随着中报披露完毕，利空出尽，食品加工板块在 03 年 11 月底跟随大盘上涨至 04 年 4 月后跟随大盘回落。 图 13：2002-2004 年申万食品加工指数走势 资料来源：wind，申万宏源研究 表 10：申万食品加工板块的区间涨跌幅 阶段 食品加工(申万) 第一阶段：2002/11/16-2003/4/15 15% 第二阶段：2003/4/16-2003/5/18 -3% 第三阶段：2003/5/19-2003/8/31 -6% 第四阶段：2003/9/1-2004/6/

55、30 -12% 资料来源：wind，申万宏源研究 从公司股价来看，大众消费品企业的表现出现分化。第一阶段：在春季行情推动下，多数公司股价跟随大盘上涨。第二阶段：受疫情冲击较小的乳制品和肉食品股价表现优于1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9001,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9002002-11-012002-12-012003-01-012003-02-012003-03-012003-04-012003-05-012003-06-012003-07-012003-08-012003-09-0

56、12003-10-012003-11-012003-12-012004-01-012004-02-012004-03-012004-04-012004-05-012004-06-01食品加工(申万)上证综指(右轴）1515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 调味品与啤酒板块企业。第三阶段：疫情解除，啤酒板块迎来消费旺季，青岛啤酒与燕京啤酒的股价表现整体好于其他子行业公司。第四阶段：三季报披露完毕，股价表现恢复由基本面因素驱动。 图 14：2002 年 11 月-2004 年 6 月大众消费品代表企业的股价表现（单位：元/股）

57、资料来源：wind，申万宏源研究 表 11：2002 年 11 月-2004 年 6 月大众食品代表企业的区间涨跌幅 阶段 恒顺醋业 伊利股份 光明乳业 双汇发展 青岛啤酒 燕京啤酒 第一阶段：2002/11/16-2003/4/15 -2% 31% 14% 20% 14% 16% 第二阶段：2003/4/16-2003/5/18 -10% 3% -6% 11% -7% -15% 第三阶段：2003/5/19-2003/8/31 -13% 2% -6% -5% 1% 3% 第四阶段：2003/9/1-2004/6/30 -10% -16% -11% 21% 2% 30% 资料来源：wind，申

58、万宏源研究 从估值表现看，2003 年大众品代表公司的估值整体稳定，四个季度的估值均值波动不大。在受疫情影响的第二阶段，估值并未发生更大波动。 表 12：2003 年大众品代表上市公司静态估值表 阶段 静态 PE 恒顺醋业 伊利股份 光明乳业 双汇发展 青岛啤酒 燕京啤酒 第一阶段：2003/1/1-2003/4/15 最小值 54 24 31 17 33 28 最大值 61 32 42 22 42 33 平均值 58 27 38 19 37 30 第二阶段：2003/4/16-2003/5/18 最小值 52 30 37 21 37 26 最大值 62 33 41 24 41 32 平均值

59、58 31 39 23 39 29 第三阶段：2003/5/19-2003/8/31 最小值 46 31 37 22 37 26 最大值 56 37 41 25 43 29 平均值 51 34 39 23 40 27 第四阶段：2003/9/1-2003/12/31 最小值 35 29 29 21 39 27 最大值 47 34 38 28 44 31 平均值 41 32 32 23 41 29 资料来源：wind，申万宏源研究 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0恒顺醋业伊利股份光明乳业双汇发展青岛啤酒燕京啤酒1616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

60、声明 第 16 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 4. 这一次的变与不变：影响为阶段性、一次性 不改产业中长期趋势 利好龙头 通过复盘 2003 年非典疫情对食品饮料行业的影响我们可以得出以下结论： 1、非典疫情对板块带来了阶段性、一次性影响，影响集中在二季度，随着疫情 5 月中下旬得到有效控制，行业和上市公司三季度开始恢复正常。 2、白酒行业收入和利润增速在二季度受到影响，大众消费品受影响不明显。 3、疫情并未改变行业和公司的中长期发展趋势，产能为先、渠道为王，02-03 年食品饮料行业整体处于产能和渠道扩张驱动的高速增长期，伴随中国经济的较快增长和城镇化的推进，部分依靠“产能+渠道+品

61、牌”驱动的企业快速崛起。 本次新型冠状病毒感染肺炎疫情的影响与非典的相同与不同： 1、均为突发事件，带来一次性、阶段性影响，但不会对行业和公司的长期发展趋势和逻辑产生影响。 2、时代不同，宏观经济背景，行业和企业所处的发展阶段、发展逻辑都有显著差异。产能为先、渠道为王的时代已经过去，品质至上、品牌为王的时代已经到来。消费升级和集中度提升是当前及未来企业增长的核心驱动力，一次性突发事件会加速落后产能和中小企业的出清，强化优势品牌和优质产品的消费者认知，龙头将强者恒强。 3、资本市场的投资者结构已发生重大变化，长期投资、价值投资得到更多重视，海外投资者的话语权大幅提高，使得优质消费品公司的估值体系

62、发生重大变化，市场更愿意给具备长期稳定增长能力的消费龙头估值溢价。 短期看，定性分析本次疫情对食品饮料行业的影响有： 1、疫情对白酒的影响大于食品，因为白酒约 30%的年消费集中于春节前后，且多为宴席和礼品消费，大众食品季节性偏弱且需求更刚性； 2、白酒企业的回款发货在春节前已经基本完成，节前已有的消费未受影响，疫情主要抑制节日期间的消费。聚餐活动的减少，走亲访友拜年的减少将影响宴席和送礼，使得部分库存停留在终端和消费者手中，需要淡季更长时间来消化，进而可能需要企业重新审视原有的年度计划； 3、中高端名酒品牌力和渠道掌控力强，大众酒消费场景多为自饮，因此疫情对品牌力强的企业和大众酒影响相对较小

63、，高端酒如茅台、五粮液，大众酒如牛栏山、玻汾； 4、食品板块，疫情对餐饮依赖程度较高的部分调味品公司，以及节日礼品属性较强的部分盒装食品影响相对更大，对日常消费如普通乳品、肉制品、啤酒、普通零食等影响较小； 1717 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 5、对板块整体而言，疫情的影响是阶段性和一次性的，行业头部集中和消费升级的中长期逻辑没有变化，消费依然是中国经济最确定的未来（请参考我们 2019 年 12 月 11 日报告消费：确定的中国未来资本市场看消费）。很多龙头公司 2020 年目标规划本已理性务实，疫情发生后都快速响应

64、、积极应对，突发事件只会加速行业洗牌，中长期利好龙头公司。建议投资者在密切关注疫情进展的同时，也积极关注股价短期波动带来的中长期布局机会！ 重点推荐 白酒：贵州茅台、五粮液、顺鑫农业、山西汾酒、泸州老窖 食品：伊利股份、双汇发展、洽洽食品、涪陵榨菜 表 13：食品饮料重点公司盈利预测表 公司简称 股价 （元） (01-23) 归母净利润（亿） 增速 PE 评级 总市值（亿） 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 19E 20E 21E 贵州茅台 1,052.80 352.0 408.2 462.5 551.8 30% 16% 13% 19% 32 29 24 买入 1

65、3225 五粮液 126.16 133.8 172.0 213.8 253.9 38% 28% 24% 19% 28 23 19 买入 4897 泸州老窖 82.65 34.9 46.6 58.9 71.2 36% 34% 26% 21% 26 21 17 买入 1211 洋河股份 107.16 81.2 84.8 94.5 107.5 22% 4% 11% 14% 19 17 15 买入 1615 古井贡酒 143.20 17.0 22.6 28.8 35.4 48% 33% 28% 23% 32 25 20 买入 721 山西汾酒 91.68 14.7 21.5 27.2 32.9 55%

66、 47% 26% 21% 37 29 24 买入 799 水井坊 51.39 5.8 7.8 9.8 11.7 73% 35% 25% 20% 32 26 21 增持 251 今世缘 30.86 11.5 14.5 18.3 22.7 28% 25% 27% 24% 27 21 17 买入 387 顺鑫农业 52.40 7.4 11.0 14.5 18.8 70% 47% 32% 30% 35 27 21 买入 389 口子窖 51.00 15.3 18.2 21.1 24.4 38% 19% 16% 16% 17 15 13 增持 306 青岛啤酒 48.33 14.2 17.5 20.1

67、22.9 13% 23% 15% 14% 37 32 29 增持 653 重庆啤酒 47.91 4.0 6.1 5.8 6.8 23% 52% -6% 17% 38 40 34 增持 232 燕京啤酒 6.31 1.8 2.0 2.2 2.3 11% 12% 7% 7% 88 83 77 增持 178 海天味业 107.21 43.6 52.9 63.6 75.0 24% 21% 20% 18% 55 46 39 增持 2895 中炬高新 37.86 6.1 7.3 9.2 11.5 34% 21% 26% 25% 41 33 26 买入 302 恒顺醋业 16.64 3.0 3.0 3.3

68、3.7 8% 0% 7% 14% 43 40 35 增持 130 涪陵榨菜 23.55 6.6 6.6 7.3 8.3 60% 0% 9% 15% 28 26 22 买入 186 天味食品 39.40 2.7 3.0 3.6 4.3 45% 13% 21% 19% 54 45 38 增持 163 双汇发展 29.26 49.1 54.3 58.1 66.9 14% 10% 7% 15% 18 17 15 买入 971 绝味食品 38.18 6.4 8.1 10.1 12.1 28% 26% 24% 20% 29 23 19 买入 232 安井食品 53.85 2.7 3.2 3.8 4.5 3

69、4% 17% 18% 20% 40 34 28 增持 127 伊利股份 30.64 64.4 71.1 75.3 85.1 7% 10% 6% 13% 26 25 22 买入 1868 安琪酵母 27.97 8.6 9.4 10.8 12.7 1% 10% 15% 17% 24 21 18 增持 230 桃李面包 38.33 6.4 7.3 8.5 10.0 25% 13% 16% 18% 35 30 25 增持 253 洽洽食品 35.90 4.3 5.5 6.5 7.5 36% 26% 18% 16% 33 28 24 买入 182 汤臣倍健 16.80 10.0 11.9 14.4 17

70、.4 31% 19% 21% 20% 22 18 15 增持 266 香飘飘 23.95 3.1 3.5 4.7 5.8 18% 12% 34% 22% 28 21 17 增持 100 资料来源：wind，申万宏源研究（数据截至 20/01/23） ；口子窖与洋河股份采用万得一致预期 1818 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内

71、容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的， 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 陈陶 华北 李丹

72、1 华南 陈左茜 海外 胡馨文 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现20以上； ：相对强于市场表现520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Ov

73、erweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上

74、海申银万国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及

75、推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本

76、公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。