1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 洁美科技洁美科技(002859) 立足载带优势，立足载带优势，开拓开拓离型膜第二成长曲线离型膜第二成长曲线 洁美科技首次覆盖报告洁美科技首次覆盖报告 王聪王聪(分析师分析师) 刘刘堃(分析师分析师) 证书编号 S0880517010002 S0880522020002 本报告导读：本报告导读： 公司是全球载带行业的隐形冠军， 目前基于当前良好的客户基础， 开展公司是全球载带行业的隐形冠军， 目前基于当前良好的客户基础， 开展MLCC离型离型膜业务，目前基膜产线已经膜业务，目前基

2、膜产线已经就位就位，MLCC 离型膜将成为公司的第二成长曲线。离型膜将成为公司的第二成长曲线。 投资要点：投资要点： 首次覆盖， 给予首次覆盖， 给予增持增持评级评级： 预测 2022-2024 年的 EPS 为 0.84 元、 1.59元、2.18 元，综合 PE 和 PB估值方法，并基于审慎性原则，给与公司目标价 33.39 元，对应 2023 年 21 倍 PE； 纸质载带全球龙头，纸质载带全球龙头， 短期需求波动不改长期上行趋势短期需求波动不改长期上行趋势。 公司是纸质载带行业的全球龙头。纸质载带比较重要的下游包括 MLCC 等被动元器件。MLCC 在电动汽车、5G 基站、高端手机、物

3、联网等领域的用量均呈现较为明显的增加趋势， 下游客户纷纷扩产， 因此纸质载带的需求增长逻辑较为清晰， 短期的库存需求波动不改纸质载带业务的长期上行空间。 除纸质载带之外， 公司应用于半导体行业的塑料载带业务开展顺利， 受益于半导体国产化等行业需求， 公司塑料载带业务稳健增长。 离型膜业务迎来拐点， 拥抱百亿市场替代空间离型膜业务迎来拐点， 拥抱百亿市场替代空间。 MLCC离型膜市场规模超过 200 亿元，到 2025 年有望超过 300 亿元。公司基于载带业务良好的客户基础，深耕离型膜业务多年。目前新建了基膜产线， 突破了之前遇到的各项问题，目前处于放量的拐点。未来公司 MLCC 离型膜业务有

4、望受益于当前的客户基础、 快速增长的市场需求， 以及大客户的产品放量等多种因素，打开公司的第二成长曲线。 催化剂催化剂：使用自产基膜的离型膜放量、大客户进展突破 风险提示风险提示：纸浆价格持续上行风险、MLCC 行业需求周期性波动、PET 材料价格上行风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,426 1,861 1,892 3,030 4,223 (+/-)% 50% 31% 2% 60% 39% 经营利润（经营利润（EBIT） 361 464 393 756 1,032 (+/-)% 188% 29% -1

5、5% 92% 37% 净利润（归母）净利润（归母） 289 389 343 652 893 (+/-)% 145% 34% -12% 90% 37% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.71 0.95 0.84 1.59 2.18 每股股利（元）每股股利（元） 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 25.3% 24.9% 20.7% 24.9% 24.4% 净资产收益率净资产收益率(%) 15.3% 18.2% 14.3% 21.4% 22.7% 投入资本回报

6、率投入资本回报率(%) 10.7% 11.3% 8.5% 13.7% 15.4% EV/EBITDA 25.15 29.51 23.21 13.43 10.20 市盈率市盈率 36.32 27.01 30.63 16.11 11.76 股息率股息率 (%) 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 33.39 当前价格： 25.48 2022.06.21 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 21.23-38.30 总市值（百万元）总市值（百万元） 10,447 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百

7、万股） 410/399 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 97% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 3.60 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 87.38 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 2,236 每股净资产每股净资产 5.45 市净率市净率 4.7 净负债率净负债率 36.41% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.23 0.08 Q2 0.31 0.19 Q3 0.26 0.28 Q4 0.14 0.29 全年全年 0.95 0.84 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 6% -6% -1

8、7% 相对指数 -3% -7% -2% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -31%-20%-9%2%13%24%2021-06 2021-09 2021-12 2022-0352周内股价走势图周内股价走势图洁美科技深证成指电子元器件电子元器件/信息科技信息科技 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 Table_Page 洁美科技洁美科技(002859)(002859) 模型更新时间： 2022.06.21 股票研究股票研究 信息科技 电子元器件 洁美科技(002859) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目

9、标价格：目标价格： 33.39 当前价格： 25.48 2022.06.21 公司网址 s 公司简介 公司是一家专业为片式电子元器件(包括被动元件、分立器件、集成电路及 LED)配套生产电子薄型载带、 上下胶带、 转移胶带(离型膜)等产品的企业， 主要产品有分切纸带、打孔纸带、不打穿孔纸带、 上下胶带、 塑料载带及其配套盖带、 塑料卷盘、 转移胶带(离型膜)等， 实现配套供应，可为客户提供薄型载带整体解决方案的集成供应商，多项产品拥有自主知识产权。 公司拥有世界先进水平的生产线， 包括 2640 宽幅纸机、SLT-250 型分切机、 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 21.23-38.3

10、0 市值（百万元） 10,447 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 1,426 1,861 1,892 3,030 4,223 营业成本 846 1,149 1,247 1,875 2,625 税金及附加 7 7 10 13 18 销售费用 64 38 38 61 85 管理费用 73 99 104 158 232 EBIT 361 464 393 756 1,032 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 1 0 1 1 财务费用 32 26 6 19 25 营

11、业利润营业利润 329 439 387 737 1,008 所得税 40 49 44 85 115 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 289 389 343 652 893 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 915 693 386 386 364 其他流动资产 11 19 19 19 19 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 778 1,171 1,270 1,400 1,560 无形及其他资产 178 188 208 234 250 资产合计资产合计 3,245 4,039 4,494 5,512 6,728 流动负债 581 959 1,153 1,5

12、19 1,842 非流动负债 775 945 945 945 945 股东权益 1,889 2,135 2,396 3,048 3,942 投入资本投入资本(IC) 2,978 3,644 4,072 4,892 5,922 现金流量表现金流量表 NOPLAT 317 412 348 668 914 折旧与摊销 65 80 116 135 156 流动资金增量 -265 309 -368 -321 -525 资本支出 -494 -826 -483 -634 -684 自由现金流自由现金流 -376 -25 -388 -152 -138 经营现金流 251 416 110 492 556 投资现

13、金流 -624 -711 -482 -633 -683 融资现金流 779 254 66 141 104 现金流净增加额现金流净增加额 405 -40 -307 0 -22 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 50.3% 30.6% 1.6% 60.2% 39.4% EBIT 增长率 188.3% 28.6% -15.5% 92.5% 36.6% 净利润增长率 145.2% 34.5% -11.8% 90.1% 37.0% 利润率 毛利率 40.7% 38.3% 34.1% 38.1% 37.8% EBIT 率 25.3% 24.9% 20.7% 24.9% 24.4% 净利润率 20

14、.3% 20.9% 18.1% 21.5% 21.2% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 15.3% 18.2% 14.3% 21.4% 22.7% 总资产收益率(ROA) 8.9% 9.6% 7.6% 11.8% 13.3% 投入资本回报率(ROIC) 10.7% 11.3% 8.5% 13.7% 15.4% 运营能力运营能力 存货周转天数 130.6 106.9 139.0 125.5 123.8 应收账款周转天数 100.2 92.6 111.8 101.6 102.0 总资产周转周转天数 675.5 704.3 811.9 594.4 521.7 净利润现金含量 0.9 1.1 0

15、.3 0.8 0.6 资本支出/收入 34.7% 44.4% 25.5% 20.9% 16.2% 偿债能力偿债能力 资产负债率 41.8% 47.1% 46.7% 44.7% 41.4% 净负债率 71.8% 89.1% 87.5% 80.8% 70.7% 估值比率估值比率 PE 36.32 27.01 30.63 16.11 11.76 PB 5.52 7.14 4.38 3.45 2.67 EV/EBITDA 25.15 29.51 23.21 13.43 10.20 P/S 7.39 5.64 5.55 3.47 2.49 股息率 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% -21

16、% -17% -12%-8%-3%1%6%10%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-31%-20%-9%2%13%24%-102022-02股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅洁美科技价格涨幅洁美科技相对指数涨幅2%13%25%37%48%60%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)9%11%14%17%20%23%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)71%74%78%82%85%89%9220A21A

17、22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) hYfYqOsRqNtOqRsMtQbRbP7NmOnNoMmOlOpPsMeRoMmOaQnNyRvPqMqRNZmQtM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 Table_Page 洁美科技洁美科技(002859)(002859) 目录目录 1. 行业隐形冠军，深耕载带业务二十年 . 4 2. 纸质载带基本盘稳固，塑料载带接力成长 . 6 2.1. 受益需求增长，纸质载带业务稳健发展 . 6 2.2. 半导体行业推动，塑料载带接力成长 .

18、8 3. 离型膜打开第二成长曲线 . 10 3.1. MLCC 离型膜市场超过 200 亿元 . 10 3.2. 海外巨头占据主导地位，国产公司亟待成长 .11 3.3. 厚积薄发，公司 MLCC 离型膜已进入增长拐点 . 12 4. 盈利预测与投资建议 . 15 4.1. 盈利预测 . 15 4.2. 投资建议 . 16 5. 风险提示 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 Table_Page 洁美科技洁美科技(002859)(002859) 1. 行业隐形冠军，深耕载带业务二十年行业隐形冠军，深耕载带业务二十年 洁美科技洁美科技深耕载

19、带行业二十余年。深耕载带行业二十余年。 公司成立于 2001 年， 先后开发出各类片式元件所需的配套产品，目前产品主要包括纸质载带、上下胶带、塑料载带、转移胶带（离型膜） 、流延膜等系列产品，广泛应用于集成电路、片式电子元器件、半导体、光电显示领域及新能源领域。目前是全球纸质载带行业的龙头公司，未来有望基于当前纸质载带的客户基础，开拓离型膜的第二成长曲线 图图 1：洁美科技：洁美科技深耕载带行业二十余年深耕载带行业二十余年 数据来源：公司招股说明书、年报，国泰君安证券研究 载带主要用于下游电子元器件的表面贴装，载带主要用于下游电子元器件的表面贴装， 可广泛应用于 IC、 电阻、 电感、电容、连

20、接器、保险丝、开关、继电器、接插件、振荡器、二三极管等电子元器件。随着下游电子元器件种类、体积、性能的不断升级优化，其配套使用的载带也在不断的发展和革新。 图图 2：载带主要用于下游电子元器件的表面贴装载带主要用于下游电子元器件的表面贴装 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 Table_Page 洁美科技洁美科技(002859)(002859) 目前纸质载带是公司占比最高的业务目前纸质载带是公司占比最高的业务。 载带主要分为纸质载带和塑料载带。纸质载带具备价格低廉、回收处理方便等特点，会被电子元器件厂商优先采用

21、，主要用于厚度不超过 1mm 的电子元器件的封装；当电子元器件的厚度超过 1mm 时， 受到纸质载带弯曲条件、 厚度限制等因素，一般采用塑料载带进行封装。公司目前业务占比最高的是纸质载带，其次是与载带配套的胶带、塑料载带等。 图图 3：纸质载带是公司目前占比最高的业务纸质载带是公司目前占比最高的业务 数据来源：公司 2021 年年报，国泰君安证券研究 纸质载带72%胶带14%塑料载带6%离型膜6%其他主营业务2% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 Table_Page 洁美科技洁美科技(002859)(002859) 2. 纸质载带基本盘稳固，塑

22、料载带接力成长纸质载带基本盘稳固，塑料载带接力成长 2.1. 受益需求增长，纸质载带业务稳健发展受益需求增长，纸质载带业务稳健发展 公司纸质载带业务稳健增长公司纸质载带业务稳健增长。 受益于市场需求的增长与市场份额的增长，公司纸质载带业务的体量从 2012年的 2.62亿增长至 2021年的 13.35亿，近 10 年间增长了 5 倍，复合增长率达到 17%。 图图 4：纸质载带业务稳定增长纸质载带业务稳定增长（亿元）（亿元） 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 作为纸质载带行业的龙头， 公司具备较强的竞争力作为纸质载带行业的龙头， 公司具备较强的竞争力， 是全球少数具备原纸、后道加工、胶带

23、等全部生产环节公司。 表表 1: 洁美科技是少数具备全部生产环节的公司洁美科技是少数具备全部生产环节的公司 公司名称 国家国家/ /地区地区 原纸原纸 纸带及后道加工纸带及后道加工 上下胶带上下胶带 洁美科技洁美科技 中国大陆中国大陆 大王制纸大王制纸 日本日本 王子制纸王子制纸 日本日本 北越制纸北越制纸 日本日本 韩松纸业韩松纸业 韩国韩国 雷科股份雷科股份 中国台湾中国台湾 日本马岱日本马岱 日本日本 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 公司纸质载带的成长逻辑依然比较清晰公司纸质载带的成长逻辑依然比较清晰。 公司未来仍有望受益于市场规模与市场份额的增长。 市场规模方面，市场规模方

24、面， 5G 手机、 5G 基站、 新能源汽车对 MLCC 的需求量均有大幅增长，如 5G 基站对 MLCC 的用量是 4G 基站的 3 倍，纯电动车的用量则是传统燃油车的 5 倍， 5G 手机相对于 4G 手机的用量也有大幅的提升。虽行业景气度存在一定的波动，但在下游 5G 手机、基站、电动 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 Table_Page 洁美科技洁美科技(002859)(002859) 汽车占比不断提升的情况下，MLCC 市场未来的成长依然有较高的确定性。 图图 5：5G 基站、高端手机、电动汽车对基站、高端手机、电动汽车对 MLCC

25、的需求有大幅增长的需求有大幅增长 数据来源：村田，VENKEL，国泰君安证券研究 面对行业需求的增长， 行业玩家纷纷扩产面对行业需求的增长， 行业玩家纷纷扩产。 日本企业村田、 太阳诱电，韩国公司三星，台湾地区国巨、华新科，以及中国大陆企业三环集团、风华高科、宇阳、微容等企业均规划了较大幅度的扩产。MLCC 产能的扩张势必会带来对载带需求的增长，因此载带的市场规模有望进一步增长。 表表 2:MLCC 玩家纷纷扩产玩家纷纷扩产 客户客户 20212021 年底（亿只年底（亿只/ /月）月） 20222022 年底（亿只年底（亿只/ /月）月） 后续扩产计划后续扩产计划 村田村田 1500 170

26、0 太诱太诱 630 800 TDKTDK 100 100 三星三星 1000 1150 国巨国巨 800 1000 华新科华新科 610 660 达方达方 80 80 风华风华 250 350 23 年底 600 亿只/月 三环三环 200 300 23 年底 490 亿只/月 宇阳宇阳 80 150 25 年 500 亿只/月 微容微容 130 250 2028 年 1300 亿只/月 AVXAVX 100 100 合计合计 5280 6640 数据来源：立鼎产业研究网，国泰君安证券研究 市场份额方面市场份额方面， 公司的市场份额有望受益于大陆客户的崛起。公司的市场份额有望受益于大陆客户的

27、崛起。 从产能颗数上来看， 在 2021 年大陆MLCC公司的总产能仅占全球产能的约10%，主要的产能还是集中在日本、 韩国以及台湾地区的客户手中， 由于日本、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 Table_Page 洁美科技洁美科技(002859)(002859) 韩国、台湾地区等地均有当地的纸质载带供应商。出于供应方便、减少运费等因素考虑，洁美科技在海外客户当地的工厂份额提升较慢。按照规划， 国产 MLCC 客户的产能有望在未来超过全球产能的 20%， 将有利于洁美科技市场份额的增长。此外，中国大陆地区、东南亚等地将成为海外客户的新增产能所在

28、地，如天津三星、无锡村田，以及太阳诱电在马来西亚、菲律宾的新产能等，在这些地区的产品竞争中，洁美科技具备价格便宜、供货稳定迅速等优势，因此市场份额也有望进一步提升。 2.2. 半导体行业推动，塑料载带接力成长半导体行业推动，塑料载带接力成长 公司塑料载带起步多年公司塑料载带起步多年， 解决关键问题后已经迎来发展拐点， 解决关键问题后已经迎来发展拐点。 公司自2011 年研发推出塑料载带产品， 经过多年的技术积累与各类关键问题的解决，目前已经迎来发展拐点： 2011-2016 年，公司塑料载带多以片式被动元件为主，材料以进口为主； 2017 年， 公司载带制程能力实现突破， 客户目标从被动元器件

29、企业专向半导体企业； 2018-2019 年，由于半导体行业对载带的要求比较高，包括设备、模具的特殊要求，以及对材料提出抗静电、导电等需求，公司加大研发，解决了自产黑色 PC 粒子问题，并逐步导入客户； 2020-2021 年，公司实现了产业链一体化的目标构想，完成了高端产品核心竞争力的打造，实现了精密模具和原材料自主生产。客户方面，公司加快半导体封测客户领域相关客户的开拓步伐，正式进入上升的拐点。 从公司该项细分业务的营收数据可见：公司 2020-2021 年的营收额连续两年增速高于 50%，正是因为受益于公司解决了自产黑色 PC 粒子的问题，并逐步导入客户，随后产品进入稳步放量的阶段。 图

30、图 6：塑料载带业务塑料载带业务已走出拐点（亿元）已走出拐点（亿元） 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 中国大陆已成为全球半导体封测行业的核心地区中国大陆已成为全球半导体封测行业的核心地区。根据芯思想统计，200%40%52%16%51%-11%52% 50%-0.500.511.522.50.000.200.400.600.801.001.202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021塑料载带增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 Table_Page 洁美科技洁美科技(002859)

31、(002859) 2021 年全球十大半导体封测厂中，中国大陆占三名玩家，而安靠、日月光等公司在中国大陆也都设置了产线，目前中国大陆已经成为半导体封测行业的核心地区。 洁美科技作为洁美科技作为塑料载带塑料载带的强有力竞争者，的强有力竞争者， 有望受益有望受益于中国大陆在半导体于中国大陆在半导体封测行业的发展。封测行业的发展。目前塑料载带的国际巨头玩家包括 3M、怡凡得(advantek)等， 公司目前产品质量已经不低于海外巨头， 而在价格、 运输、服务等方面， 洁美科技也具备一定的优势。 在中国大陆的这些封测产能，有望增加对本土供应链的需求，而洁美科技有望在这种趋势之下深度受益。 请务必阅读正

32、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 Table_Page 洁美科技洁美科技(002859)(002859) 3. 离型膜打开第二成长曲线离型膜打开第二成长曲线 3.1. MLCC 离型膜离型膜市场超过市场超过 200 亿元亿元 离型膜是一种应用十分广泛的膜材料。离型膜是一种应用十分广泛的膜材料。 离型膜是表面具有分离性的薄膜，在使用过程中一般会出现将膜与其余材料分离的工序，因此对其表面特性会提出一定的要求。 从下游看， 离型膜应用十分广泛， 包括 FPC、 LED层压隔离膜及保护膜、偏光片、 胶粘保护膜、模切行业冲型耗材、 MLCC等领域。其中 MLCC 行

33、业与公司现有业务客户一致性高，市场空间大，是公司未来的第二成长曲线。 MLCC 离型膜离型膜是是 MLCC 生产环节中的的重要材料生产环节中的的重要材料。 MLCC生产流程可大致简述为：将陶瓷浆料流延成薄层，与电极叠加后进行叠层，后续进行切割、去胶等环节，最终生产成 MLCC 电容。在降陶瓷浆料流延成薄膜层这个环节，就需要离型膜作为载体，是生产环节中不可缺少的必备材料。 图图 7：MLCC 离型膜是离型膜是 MLCC 生产环节中的重要材料生产环节中的重要材料 数据来源：元件网 MLCC 市场增长稳健。市场增长稳健。如前文所述， 电动汽车、5G 基站、 5G 手机、物联网等行业对 MLCC 的需

34、求均有大幅的提升，在这些领域的带动下，MLCC 的市场规模将稳健增长。 2025 年年 MLCC 的出货量有望达到的出货量有望达到 7.4 万亿只万亿只。 根据 Paumanok， 2019 年全球 MLCC 出货量为 4.49 亿只。根据中国电子元件协会预测，2020、2021 年全球 MLCC 市场同比增长率分别为 11.1%、 12.9%， 到 2025 年复合增长率为 7.9%。根据上述数据估算，到 2025 年，MLCC 的出货量有望达到 7.4 万亿只。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 Table_Page 洁美科技洁美科技(00

35、2859)(002859) 图图 8：MLCC 市场需求稳定增长市场需求稳定增长 数据来源：Paumanok，中国电子元件行业协会，国泰君安证券研究 注，2011-2019 数据来自于 Paumanok 2020-2025 根据中国电子元件行业协会预估增速测算 每每 1万亿只万亿只 MLCC所需离型膜价值量约为所需离型膜价值量约为 44.76亿元。亿元。 根据洁美科技招股说明书，2014 年我国 MLCC 行业所需的转移胶带的面积超过 44.8 亿平方米。 根据中企顾问网， 2014 年中国市场规模约为 387.4 亿元， 需求为 22400 亿只。因此可估算出，每 1 万亿只 MLCC 所需

36、要的离型膜面积为 22.38 亿平方米， 按单价 2 元/平方米估算， 每 1 万亿只 MLCC 所需的离型膜价值量约为 44.76 亿元。 MLCC 离型膜的市场规模有望从离型膜的市场规模有望从 2021年的年的 252亿元增长至亿元增长至 2025年的年的341 亿元亿元。综合上述信息，MLCC 2021 年的出货量为 5.63 万亿只， 对应MLCC 离型膜的市场规模为 252 亿元，到 2025 年，这一数字会增长至341 亿元，复合增长率为 7.9%。 3.2. 海外巨头占据主导地位，国产公司亟待成长海外巨头占据主导地位，国产公司亟待成长 从竞争格局看， 日本企业在从竞争格局看， 日

37、本企业在 MLCC离型膜领域占据主导地位离型膜领域占据主导地位。 MLCC离型膜企业的成长与 MLCC 企业的发展有着较为密切的关系。MLCC 企业中体量、技术较为领先的主要为日本村田、TDK、太阳诱电，其次为韩国三星、中国台湾地区的国巨、华新科等。因此 MLCC 离型膜的企业中，也是以日本企业为主，韩国、中国台湾地区的企业也拥有一定的技术水平。根据 360 Research Reprot，东洋纺、三井化学、东丽、SKC、林德科前五家公司市占率合计超过 87%。 表表 3: 现有的现有的 M MLCCLCC 离型膜公司以日本企业为主离型膜公司以日本企业为主 公司名称公司名称 地区地区 林德科林

38、德科 日本日本 东丽东丽 日本日本 COSMOCOSMO 日本日本 三井三井 日本日本 东洋纺东洋纺 日本日本 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 Table_Page 洁美科技洁美科技(002859)(002859) 帝人帝人 日本日本 SKCSKC 韩国韩国 南亚橡胶南亚橡胶 中国台湾中国台湾 数据来源：华经情报网，国泰君安证券研究 从下游从下游 MLCC生产企业的格局而言，生产企业的格局而言， 中国大陆已经成为中国大陆已经成为MLCC企业扩企业扩产的主要地区。产的主要地区。中国大陆公司方面，风华高科、三环集团、宇阳、微容等企业正逐步崛起；其

39、他国家地区的 MLCC 企业也纷纷在中国大陆扩产，如无锡村田、苏州国巨、天津三星等等。 受益于产业链本土化，受益于产业链本土化， 中国大陆企业迎来发展机遇中国大陆企业迎来发展机遇。 由于海外进口原材料受到海运、关税等多重因素影响，供货的稳定性、成本都存在一定的不利因素，因此产业链本土化势必成为一种趋势。受益于中国大陆地区MLCC 产能的增长，本土化 MLCC 离型膜的企业有望深度受益。 3.3. 厚积薄发，厚积薄发，公司公司 MLCC 离型膜已进入增长拐点离型膜已进入增长拐点 基于载带的客户基础， 公司深耕基于载带的客户基础， 公司深耕 MLCC 离型膜多年离型膜多年。 由于载带业务处于全球领

40、先的地位， 因此公司与全球主流的 MLCC 企业均保持良好的供货关系。 公司也因此敏锐的觉察到下游客户对 MLCC 离型膜存在大量的需求，为发掘更多成长性的业务， 便于 2015 年开始进入这个领域， 开始正式研发离型膜的产品。 经过多年产品打磨， 公司已具备较强的涂布能力经过多年产品打磨， 公司已具备较强的涂布能力。 MLCC离型膜主要包括原材料、基膜、涂布等技术环节。涂布环节的核心技术难题包括涂布材料的配方、涂布后表面与陶瓷材料的表面特性相符等方面。公司初期采用外购基膜、 自建涂布线的方式生产MLCC离型膜。 经过多年的供货，公司目前的涂布实力已经获得众多客户的认可。 图图 9：公司：公司

41、 MLCC 离型膜业务进入新阶段离型膜业务进入新阶段 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 Table_Page 洁美科技洁美科技(002859)(002859) 解决基膜问题， 自建基膜线进入高端解决基膜问题， 自建基膜线进入高端 MLCC 离型膜领域离型膜领域。 公司在该项业务放量初期，面临着诸多外购基膜带来的问题： 供应商本身也不具备 MLCC 离型膜基膜的生产经验， 需要与公司共同进行研发生产。而由于公司基膜的购买量较小，供应商本身对新产品研发的动力较弱，因此导致公司所购买基膜的质量一直未出现显著提升，

42、并进一步影响到公司的产品放量； 新客户开拓方面，海外大客户对供应商提出更高的要求，对产业链的稳定性要求较高，若公司采用外购基膜后进行涂布的方式，则基膜则成为供货稳定性的一个风险点。因此，不能自产基膜也成为阻挡公司进入大客户的主要因素。 成本方面，公司外购基膜会侵蚀一部分产品的利润，导致该项业务的盈利能力下降 自建基膜线、 扩建涂布线， 公司进入业绩快速增长期前夕。自建基膜线、 扩建涂布线， 公司进入业绩快速增长期前夕。 面对上述行业机遇，公司开展扩展计划： 涂布线方面，涂布线方面， 在原有的 5 条国产涂布线的基础上， 增加 2 条韩国产线、 1 条日本产线， 产能有望从原来的 1000 万平

43、米/每月增长至 2600万平方米/月，年产能将达到 3 亿平方米； 基膜方面，基膜方面，公司采用自建基膜线的方式进入这一环节， 一期产线总产能为 1.8 万吨/年， 目前已安装调试完毕， 有望进入逐步放量阶段。 图图 7：自建基膜线是保障业绩成长的主要动力自建基膜线是保障业绩成长的主要动力 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 已具备基膜能力，已具备基膜能力， 未来将多方面受益。未来将多方面受益。 公司自供基膜之后， 有望在毛利率、产品销售单价、客户拓展方面均实现突破： 毛利率方面，毛利率方面，自供基膜后由于多一道生产环节， 产品毛利率有望显著提升； 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

44、正文之后的免责条款部分 14 of 18 Table_Page 洁美科技洁美科技(002859)(002859) 客户拓展方面，客户拓展方面，自供基膜是大客户的重要要求，在自供基膜之后，公司有望进入大客户体系。公司于 2021 年 12 月公告了与三星电机的战略合作协议，若公司未来离型膜进入三星电机生产体系，将极大促进公司相关产品的放量。 产品销售单价方面，产品销售单价方面， 自供基膜后， 公司有望生产销售更加高端的产品，销售单价也有望提升。 综上所述，公司基于载带业务的客户基础，开拓了 MLCC 离型膜的新兴业务。 经过多年的产品研发、 生产、 制造， 公司解决了基膜的核心问题，并自建基膜产

45、线， 未来有望在 MLCC 离型膜这一市场发展处公司的第二成长曲线。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18 Table_Page 洁美科技洁美科技(002859)(002859) 4. 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 4.1. 盈利预测盈利预测 为测算公司为测算公司 2022-2024 年业绩，我们做以下核心假设：年业绩，我们做以下核心假设： 1、 纸质载带、胶带业务受 MLCC 需求影响，2022 年收入略有下滑，但伴随着需求修复、新产能的开出，纸质载带与胶带业务逐步重回增势，预计 2022-2024 年纸质载带收入 11.61 亿元、14

46、.30 亿元、17.8亿元，胶带收入 2.28 亿元、 3.32 亿元、4.8 亿元。 由于纸浆价格上涨等因素， 公司纸质载带业务的毛利率在 2022 年受到影响， 但在 2023-2024 年将恢复至正常水平； 2、 塑料载带业务伴随着半导体国产化、公司产品能力的增强，2022-2024 年的收入为 1.68 亿元、2.36 亿元、3.33 亿元； 3、 离型膜业务，自供基膜的产品 2022 年下半年逐步投产，自供基膜的离型膜业务收入体量将逐步增大，2023 年将成为自供基膜的离型膜业务快速增长的年份。预计 2022-2024 年两部分离型膜的收入合计为 2.64 亿元、9 亿元、13.68

47、 亿元。 4、 CPP 流延膜是公司的新兴业务，目前已经进入多个客户，未来将稳定放量，预计 2022-2024 年的收入为 0.53 亿元、1.13 亿元、2.43 亿元。 表表 4: 公司盈利预测公司盈利预测（亿元亿元） 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入营业总收入 18.5818.58 18.9218.92 30.3030.30 42.2342.23 纸质载带 13.35 11.61 14.30 17.80 塑料载带 1.14 1.68 2.36 3.33 胶带 2.66 2.28 3.32 4.80 离型膜（外购基膜） 1.12

48、 1.58 1.80 1.80 离型膜（自供基膜） 1.06 7.2 11.88 CPP 流延膜 0.12 0.53 1.13 2.43 其他主营业务 0.04 0.04 0.04 0.04 其他业务 0.15 0.15 0.15 0.15 毛利率毛利率(%)(%) 38%38% 33%33% 38%38% 38%38% 纸质载带 43% 39.5% 42% 42% 塑料载带 30% 30% 43% 43% 胶带 36% 35% 35% 35% 离型膜（外购基膜） 9% 10% 18% 18% 离型膜（自供基膜） 30% 40% 40% CPP 膜 12% 12% 12% 12% 其他主营业务

49、 12% 12% 12% 12% 其他业务 12% 12% 12% 12% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 综合以上核心假设，我们预计公司 2022-2024 年的收入为 18.92 亿元、30.30 亿元、42.23 亿元，净利润为 3.43 亿元、6.52 亿元、8.93 亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 Table_Page 洁美科技洁美科技(002859)(002859) 4.2. 投资建议投资建议 我们选取 MLCC 企业三环集团、膜材料企业斯迪克、MLCC 上游材料企业国瓷材料作为可比公司。 PE估值法：估值法： 可比

50、公司 2023 年的平均 PE 为 21 倍，参考洁美科技 2023 年 21 倍 PE，合理估值为 33.39 元。 PB 估值法：估值法： 可比公司 2023 年的平均 PB为 3.69，考虑到洁美科技的 ROE（19.33）远超可比公司的平均水平 （14.99） ， 因此洁美科技从 PB角度应享有估值溢价，参考 2023 年 5 倍 PB，合理估值为 35.05 元。 综合综合上述上述两种估值方法， 基于审慎性原则， 我们两种估值方法， 基于审慎性原则， 我们给予给予洁美科技洁美科技目标价目标价33.39 元元，对应，对应 2023 年年 21 倍倍 PE。 表表 5 5: :可比公司估

51、值表可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 EPSEPS PEPE BPSBPS 2 2023E023E ROEROE PBPB 2 2023023 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 300408.SZ300408.SZ 三环集团三环集团 29.79 1.28 1.63 1.98 23 18 15 10.69 14.89 2.79 300806.SZ300806.SZ 斯迪克斯迪克 25.99 1.11 1.63 1.93 24 16 13 7.42 15.26 3.50

52、 300285.SZ300285.SZ 国瓷材料国瓷材料 37.79 1.04 1.32 1.63 36 29 23 7.91 14.81 4.78 平均平均 28 21 17 14.99 3.69 002859.SZ002859.SZ 洁美科技洁美科技 24.18 0.84 1.59 2.18 29 15 11 7.01 19.33 3.45 数据来源：Wind 一致预期，国泰君安证券研究 注：采用 2022 年 6 月 17 日收盘价作为参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18 Table_Page 洁美科技洁美科技(002859)(0028

53、59) 5. 风险提示风险提示 1、 纸浆价格持续上行风险。纸浆价格持续上行风险。纸浆是公司纸质载带的主要原材料， 若纸浆价格持续上行，将影响公司的利润水平。 2、 MLCC 行业需求周期性波动。行业需求周期性波动。 MLCC行业需求具备一定的周期性，在周期底部，行业需求的疲软将影响公司纸质载带的产品销售。 3、 PET材料价格上行风险。材料价格上行风险。PET 材料是公司离型膜、 胶带等产品的原材料，若 PET 材料价格上行，则有侵蚀公司利润的风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 18 Table_Page 洁美科技洁美科技(002859)(0

54、02859) 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来

55、源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员

56、工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投

57、资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公

58、司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级

59、标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：