1、能抗能打 国潮起波澜，羽化而登峰 Table_CoverStock 波司登（3998.HK）深度报告 Table_ReportTime2022 年 6 月 21 日 汲肖飞 纺织服装行业分析师 李媛媛 研究助理 S03 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 公司研究 深度报告 波司登（波司登（3998.HK3998.HK） 投资评级投资评级 买入买入 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（港币） ：4.03 52 周内股价 波动区间(港币)：3.11-6.89 最近一月涨跌幅()：-0.98 总股本(亿股)：108.86 流通港

2、股比例()：100 总市值(亿港币)：438.7 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 国潮起波澜，羽化而登峰国潮起波澜，羽化而登峰 2022 年 6 月 21 日 本期内容提要本期内容提要: : 羽绒服行业羽绒服行业全球全球龙头，品牌形象升级成功。龙头，品牌形象升级成功。公司主要从事自有羽绒服品牌的开发、设计、生产及销售，并拓展羽绒服贴牌加工、女装、多元化服装等非核心业务。2018 年以来公司实施聚焦主航道、聚焦主品牌战略，波司登成功升级成为国潮代表

3、品牌，推动收入、利润稳定增长，成为全球羽绒服销售额、销量双第一龙头。2022 上半财年公司实现收入 54.17 亿元、同增 15.70%，归母净利 6.38 亿元、同增 31.36%，保持稳健增长趋势。截止 2021 年 9 月底波司登、雪中飞、冰洁门店数量为 3654 家、297 家、50 家，波司登门店形象不断升级。 行业行业规模持续增规模持续增长长，公司市占率显著领先公司市占率显著领先。近年来国内羽绒服行业规模保持增长， 2021 年市场规模达到 1526 亿元， 同增 12.78%， 居民消费水平不断提升。 从竞争格局来看， 国内羽绒服行业国际知名品牌占领高端市场， 波司登品牌以中高端

4、市场为主，市占率显著领先主要竞争对手。随着年轻群体成为消费主力，国潮流行趋势持续，优质本土品牌获得更多消费者认可，电商渠道成为行业重要发展驱动力，龙头企业成长空间较大。 产品全方位升级，运营能力业内领先产品全方位升级，运营能力业内领先。复盘公司成功经验，我们认为主要为：1）产品层面，公司作为行业领军者，注重产品研发、设计、生产，羽绒服产品具有保暖御寒、防跑绒、防水防风等优势，性能处于业内领先水平。 产品功能性优势奠定公司品牌升级基础， 因此公司不断提升设计、 营销水平，成为国潮代表。2）服装行业面临较大库存周期波动风险，公司较早布局柔性化产业链， 快速反应能力业内领先， 应对行业需求波动风险，

5、 公司积极拓展线上线下渠道，推动收入稳步增长。 增长势能持续，量价齐升驱动长期增长增长势能持续，量价齐升驱动长期增长。展望未来，公司致力于成为全球领先的羽绒服专家，量价齐升有望驱动收入增长。1）羽绒服行业中高端市场存在一定空白，疫情后中高端消费韧性较强、有望率先修复，公司把握消费升级趋势，稳步推出高端系列产品，主品牌均价有望持续提升。2）年轻消费群体国潮消费趋势持续，公司不断强化国潮设计元素，积极拓展年轻用户，并拓展防晒服、城市露营系列、风衣羽绒服等功能性品类，推动销量稳步增长。3）公司稳步推进校服、羽绒服 OEM 代工业务，女装不断强化品牌竞争力，拓展收入增长来源。 盈利预测与投资评级。盈利

6、预测与投资评级。我们看好公司长期成长性，羽绒服主业受 2022 年新冠疫情影响相对较小，下半年国内消费有望复苏，公司国潮成长逻辑持续。我们预计公司 2022-24 财年归母净利同增 18.33%/16.61%/16.94%，EPS为0.19/0.22/0.25元， 目前股价对应2022-24财年19.10/16.38/14.00倍 PE，估值相对于同行处于较低水平，未来成长空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：风险因素：新冠肺炎疫情影响风险、行业需求波动风险、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险。 nWbUoQoNnQtOmNtNpMaQ8Q7NsQqQtRoMfQqQpReRpNpN8O

7、nNwPuOmPxPNZoNyR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/3 重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 12,191 13,517 15,941 18,167 21,419 增长率 YoY% 17.41% 10.88% 17.94% 13.97% 17.90% 归属母公司净利润(百万元) 1,203 1,710 2,023 2,359 2,759 增长率 YoY% 22.61% 42.09% 18.33% 16.61% 16.94% 毛利率% 55.03% 58.63% 59.40% 58.59% 59.78

8、% 净 资 产 收 益 率ROE% 11.78% 15.44% 15.45% 15.27% 15.15% EPS(摊薄)(元) 0.11 0.16 0.19 0.22 0.25 市盈率 P/E(倍) 13.85 18.86 19.10 16.38 14.00 市净率 P/B(倍) 1.60 2.87 2.91 2.47 2.10 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ;股价为2022年6月20日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4 投资逻辑投资逻辑 公司主要从事自有羽绒服品牌的设计、生产、销售，并拥有羽绒服贴牌加工、女装、多元化服装等非核心业务。公司经过多年发展成长为全球羽

9、绒服行业销售额、销量双第一龙头，2021 财年实现收入 135.17 亿元、同增 10.9%，归母净利 17.10 亿元、同增 42.09%，市占率领先主要竞争对手。公司实施聚焦主航道、聚焦主品牌战略，持续升级波司登品牌，近年来打造国潮流行代表，进入良性发展轨道。 复盘历史，国潮崛起下国内优质功能性品牌成功升级，背后原因除管理层战略制定、执行能力强外，也与国内服装产业链比较优势为供应链有关，优质品牌拥有丰富的代工生产经验，产品功能性具有领先优势。1）产品层面，波司登注重羽绒服的研发、生产，产品具有保暖御寒、防跑绒、防风防水等优势，即使在设计落后、品牌老化的阶段产品功能性仍然得到多数消费者认可，

10、因此公司在功能性基础上近年来不断强化设计、营销，成为国潮代表。2）公司层面，公司较早布局柔性化供应链，快速反应能力业内领先，应对行业库存波动风险，并积极拓展线上线下渠道，推动收入稳步增长。 展望未来，短期 2022 年 4 月份新冠肺炎疫情扩散导致国内居民收入、消费信心有所下降，公司主业羽绒服处于淡季、受影响相对较小，下半年国内中高端消费有望快速复苏，公司收入有望保持稳定增长。中长期来看，公司致力于成为全球领先的羽绒服专家，量价齐升有望驱动收入增长。1）羽绒服行业中高端市场存在一定空白，公司把握消费升级趋势，稳步推出高端系列产品，主品牌均价有望持续提升。2）年轻消费群体国潮消费趋势持续，公司不

11、断强化国潮设计元素，积极拓展年轻用户，并拓展防晒服、城市露营系列、风衣羽绒服等功能性品类，推动销量稳步增长。 与市场不同的观点：与市场不同的观点： 2022 年 4 月新冠肺炎扩散后， 部分投资者担心公司主品牌受影响较大、 长期增长动力不足，但我们分析后认为： 1） 波司登品牌定位中高端市场，近年来不断强化品牌影响力，提升产品均价。国产羽绒服高端市场主要由国际品牌占据， 中高端市场存在一定空白， 公司稳步推出高端系列产品，把握消费升级趋势。此外由 2020 年新冠疫情影响来看，中高端消费韧性较强、有望率先实现复苏。 2） 近年来国潮趋势持续，年轻消费群体在微博、抖音、快手、小红书等平台影响下更

12、加认同国货，民族自信心更强。公司不断强化国潮设计元素，加强新流量平台营销投入，积极拓展直播电商等新渠道，吸引更多年轻消费者，线上线下渠道共同发展推动公司销量持续增长。 3） 近年来公司在羽绒服行业优势基础上， 不断推出更多功能性服装品类， 提高客户连带率，推动整体销量增长。波司登推出防晒服、城市露营系列、生活旅行系列、风衣羽绒服等新品类，结合羽绒服产品积累的研发、设计、营销等优势，满足更多功能性场景需求，打开长期成长空间。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/5 目目 录录 公司分析：匠心打造羽绒龙头，聚焦主业二次腾飞 .6 基本概况：羽绒服为核，引领行业发展 . 6 发展历程：公司

13、战略升级，聚焦主业助力二次腾飞 . 7 财务分析：羽绒服业务推动业绩稳健增长 . 9 公司治理：实控人持股比例高，管理层运营经验丰富 . 11 行业分析：行业发展潜力大，消费升级明显.12 行业复盘：市场规模稳步增长，羽绒服行业仍有发展空间 . 12 行业格局：一超多强竞争格局，波司登独占鳌头 . 13 未来趋势：国潮消费崛起持续，电商助力行业发展 . 14 历史复盘：破茧而出，羽化功能性服饰龙头.16 产品优势：品质为基，设计、营销全方位提升 . 16 公司优势：柔性供应链业内领先，线上线下全渠道拓展 . 21 未来展望：增长势能持续，量价驱动长期成长 24 成长核心：打造优势产品，占位全球

14、领先 . 24 价格驱动：品牌升级持续，中高端消费韧性更足 . 25 销量驱动：国潮崛起持续，品类扩张打开成长空间 . 26 其他业务：稳步推进优质业务，拓展收入增长来源 . 28 盈利预测及假设 . 29 相对估值 . 30 投资评级 . 31 表目录表目录 表 1：公司旗下主要业务概览（百万元） . 6 表 2：公司多元化业务发展历程 . 7 表 3：公司管理层基本信息介绍 . 12 表 4：品牌系列服装优势创新点 . 18 表 5：波司登与加拿大鹅、始祖鸟对比测评 . 19 表 6：公司与阿里巴巴达成战略合作 . 24 表 7：公司羽绒服产品具有功能性优势 . 24 表 8：公司收入与业

15、绩预测（百万元） . 30 表 9：可比公司 EPS 及估值对比 . 31 图目录图目录 图 1：近年来公司营业收入及归母净利（单位：亿元） . 7 图 2：2021 年中国羽绒服行业品牌市占率（%） . 7 图 3：2013-2021 年公司门店总数及增速（单位：千家） . 7 图 4：公司分业务收入情况（单位：亿元） . 8 图 5：波司登品牌天猫线上收入中不同价格带羽绒服销售占比 . 8 图 6：公司直营店数量占总门店数量比重（单位：千家） . 8 图 7：公司线上收入及增速（单位：亿元） . 8 图 8：公司上市以来的股价变化情况 . 9 图 9：近年来公司营业收入及增速（单位：亿元）

16、 . 9 图 10：近年来公司羽绒服业务分品牌收入（单位：亿元） . 9 图 11：近年来公司分业务收入情况（单位：亿元） . 10 图 12：近年来公司羽绒服业务分品牌门店数量情况 . 10 图 13：近年来公司毛利率变化情况 . 10 图 14：近年来公司期间费用率变化情况 . 10 图 15：近年来公司归母净利增长情况（单位：亿元） . 11 图 16：近年来公司存货及存货周转天数（单位：亿元） . 11 图 17：公司股权结构情况 . 11 图 18：中国羽绒服市场规模保持增长（单位：亿元） . 13 图 19：中国和全球人均羽绒服消费额对比（单位：元） . 13 图 20：中国和全球

17、羽绒服人均消费占服装消费比重 . 13 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/6 图 21：国外知名品牌与波司登品牌产品毛利率对比 . 14 图 22：中国羽绒服市场分级竞争情况 . 14 图 23：2021 年 11 月排名前十羽绒服品牌 . 14 图 24：2021 年本土羽绒服品牌销售额对比 . 14 图 25：近年来中国羽绒服产量及增速情况 . 15 图 26：全国 30 家大型实体门店防寒服成交均价（单位：元） . 15 图 27：消费者对于国货品牌和外资品牌的选择 . 15 图 28：2021 年不同品类“95 后”消费者同比增幅 . 15 图 29：2021 年双十一服饰

18、集团电商销售情况（单位：亿元） . 16 图 30：近年来公司羽绒服业务线上销售情况（单位：亿元） . 16 图 31：波司登工业设计中心机构设置 . 17 图 32：近年来公司专利技术取得数量 . 18 图 33：波司登推出登峰系列羽绒服 . 18 图 34：登峰系列 2.0 创新工艺 . 18 图 35：波司登助力国家队珠峰登顶 . 19 图 36：波司登亮相纽约时装周 . 19 图 37：波司登和著名设计师高缇耶联名 . 19 图 38：波司登打造不同场景系列服装设计 . 20 图 39：波司登推出风衣羽绒服系列 . 20 图 40：2021 全球最具价值服饰品牌排行榜本土品牌排名 .

19、20 图 41：波司登签约杨幂、肖战等头部明星 . 20 图 42：超模肯达尔詹娜领衔波司登米兰时装周大秀开场 . 21 图 43：公司举办“首创风衣羽绒服”大秀 . 21 图 44：公司合作打造零售云平台 . 22 图 45：公司智能物流四大功能区 . 22 图 46：公司打造数字化运营工具 . 22 图 47：近年来公司库存周转率变化情况 . 22 图 48：近年来公司直营店占门店数量比例（单位：千家） . 23 图 49：近年来公司主品牌门店占比情况（单位：千家） . 23 图 50：近年来公司门店总数变化情况（单位：千家） . 23 图 51：波司登推出商场快闪店 . 23 图 52：

20、近年来公司分业务线上销售情况（单位：亿元） . 24 图 53：近年来公司双十一全渠道销售额（单位：亿元） . 24 图 54：2021 中国顾客满意度指数羽绒服/棉衣 C-CSI 得分 . 25 图 55：2021 年欧睿发布波司登行业地位声明 . 25 图 56：波司登品牌平均价格保持增长（单位：元） . 25 图 57：波司登线上渠道单价超过 1800 元产品销售占比 . 25 图 58：2020 年新冠疫情后高收入家庭预期消费变动指数高 . 26 图 59：全国居民可支配收入及消费水平持续增长 . 26 图 60：波司登推出高定风衣羽绒服系列 . 26 图 61：波司登推出价格超万元的

21、登峰 2.0 系列 . 26 图 62：相比外国品牌，近期消费者对国产品牌的感知情况 . 27 图 63：消费者在多数品类倾向于购买国货（2021 年 3 月） . 27 图 64：抖音电商国货消费用户年龄分布情况 . 27 图 65：抖音电商国货消费用户收入分布情况 . 27 图 66：近年来波司登天猫平台 30 岁以下消费者占比提升 . 28 图 67：波司登推出防晒服产品 . 28 图 68：近年来柯利亚诺和柯罗芭收入情况（单位：亿元） . 29 图 69：近年来公司女装业务收入情况（单位：亿元） . 29 图 70：近年来公司多元化服装业务收入情况（单位：亿元） . 29 图 71：近

22、年来公司贴牌加工业务收入情况（单位：亿元） . 29 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/7 公司分析：匠心打造羽绒龙头，聚焦主业二次腾飞 基本概况：羽绒服为核，引领行业发展 公司是一家以羽绒服为主的多品牌综合服装经营集团， 主要从事自有羽绒服品牌的开发、 设计、生产及销售，此外，还拥有羽绒服贴牌加工管理、女装、多元化服装等非核心业务。 公司成立于 1976 年，最初以服装生产为主，1994 年公司完成企业制改革并将时装化的设计理念引入羽绒服装行业，成功引领羽绒服休闲化和时装化的消费潮流，进入快速成长期，2007 年公司在香港主板上市。2009 年公司提出“品牌化、四季化、国际化”的

23、三化战略，一方面向女装、男装以及童装发展，收购杰西、科里亚诺等服装品牌，另一方面向国际化发展，进军英国、美国、意大利等海外市场，并成为 Nike、BOSS、GAP 等国际品牌的羽绒服代工合作伙伴。 但多元化业务发展也导致公司主品牌投入不足、 面临老化， 收入同比下滑、门店收缩。2018 年公司重新聚焦羽绒服主业，精准定位中高端羽绒服赛道，不断提升产品的功能性和时尚性，助力品牌提价和产品升级，推动公司收入恢复快速增长。 表表 1：公司公司旗下旗下主要业务主要业务概览概览 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司羽绒服业务拥有定位中高端市场的波司登、 中端市场的雪中飞、 主打高性价比的冰洁等品牌

24、，满足不同客户群体需求，此外还拥有女装品牌杰西、邦宝、柯利亚诺、柯罗芭，校服品牌飒美特。公司经营羽绒服贴牌加工管理业务，与 Adidas、PVH、Nike 等国际知名品牌合作，利用淡季闲置产能进行加工生产。 自 2007 年公司上市以来，业绩总体呈现波动增长的态势。2018 年以来公司战略升级效果显著、收入持续上升，主要受益于羽绒服业务收入的增长，2021 财年公司实现营业收入135.17 亿元，同增 10.9%，归母净利 17.1 亿元，同增 42.09%。经过多年发展公司成长为全球羽绒服行业龙头，欧睿国际数据显示 2020 年波司登羽绒服销售额、销售量均位列全球第一，行业优势地位显著。 请

25、阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8 图图 1：近年来近年来公司公司营业收入及归母净利（单位：亿元）营业收入及归母净利（单位：亿元） 图图 2：2021 年中国年中国羽绒服羽绒服行业品牌市占率行业品牌市占率（%） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：公司年报，鸭鸭战略升级发布会，信达证券研发中心 发展历程：公司战略升级，聚焦主业助力二次腾飞 2007 年公司上市后的发展历程主要分为以下 3 个阶段： 多元化扩张推动业绩快速增长阶段（多元化扩张推动业绩快速增长阶段（2007 年年-2013 年）年） 2009 年公司提出“品牌化、四季化、国际化”战略，立足于羽绒服行业向女装

26、、男装、童装等细分行业拓展，先后收购摩高、杰西、邦宝等品牌，门店数量迅速增长，业绩快速提升。公司门店数量由 2007 财年的 6844 家上升至 2013 财年的 14435 家，营业收入由 2007 财年的 56.33 亿元上升至 2013 财年的 93.25 亿元，年均复合增速 8.76%。 产品及渠道调整阶段（产品及渠道调整阶段（2014 年年-2017 年）年） 2012-2014 年国内经济增速逐年放缓， 服装等基础消费品需求进入低速增长阶段， 叠加公司前期四季化服装业务快速扩张埋下的隐患，公司面临产能过剩、库存积压、门店扩张过度、品牌形象老化等问题， 营业收入出现上市以来的首次下降

27、， 2013-2016 财年公司营收共下降37.94%至 57.87 亿元。在此期间公司开始去库存调整，一方面通过减少生产、打折促销以清理库存，另一方面大量关闭低效门店，收缩业务规模。因此公司羽绒服收入及门店数量均出现大幅下滑，羽绒服品牌业务收入由 2013 财年的 93.25 亿元降至 2016 财年的 57.87 亿元，门店数量共减少 8325 家至 6110 家。 表表 2：公司公司多元化业务发展历程多元化业务发展历程 图图 3：2013-2021 年年公司公司门店总数及增速门店总数及增速（单位：千家）（单位：千家） 资料来源：信达证券研发中心整理 资料来源：公司年报，信达证券研发中心

28、重新聚焦主航道及主品牌战略发力阶段（重新聚焦主航道及主品牌战略发力阶段（2018 年年-至今）至今） -100%-50%0%50%100%150%050000021归母净利润营业收入营收YOY归母净利润YOY0%1%2%3%4%5%6%7%波司登鸭鸭雪中飞加拿大鹅冰洁-60%-40%-20%0%20%40%60%024683 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021总门店数YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/9 2018 年公司提

29、出“聚焦主航道，聚焦主品牌”的新战略，重新聚焦羽绒服主业，保留女装及校服业务，逐步剥离男装等其他业务，2018-2021 年公司羽绒服业务收入恢复快速增长，多元化收入占比显著下降。公司专注羽绒服领域，不断强化品牌设计、研发、供应链等投入，主品牌波司登成功升级跃升为服装国货代表，门店数量、收入恢复增长。女装业务公司继续优化品牌运营， 强化行业竞争优势， 应对疫情压力。 多元化服装业务中公司重点拓展校服业务，与知名教育集团、学校合作，提升营业收入，扩大市场覆盖率。 羽绒服业务方面，公司聚焦核心品牌波司登，强化渠道运营能力，雪中飞发力线上渠道，重点拓展线上品牌授权分销及直播新零售业务，冰洁大力收缩线

30、下代理渠道、门店，转型发展线上渠道。因此公司不断提升直营店和主品牌门店占比，2017 财年至 2021 财年直营店占门店总数比例由 34.67%上升至 46.70%，主品牌门店占比由 66.90%提升至 79.66%。公司在线下渠道收入快速增长的同时发力线上渠道，拓展直播、小程序等新零售模式，2021 财年公司线上收入为 35.83 亿元，同增 52.8%，占总收入比重 26.5%。 图图 4：公司分业务收入公司分业务收入情况情况（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 5：波司登波司登品牌品牌天猫线上收入中天猫线上收入中不同价格带羽绒服销售占比不同价格带羽绒服销售占比 资料来源：公司年报，信达证券

31、研发中心 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 图图 6：公司直营店数量占总门店数量比重：公司直营店数量占总门店数量比重（单位：千家）（单位：千家） 图图 7：公司公司线上收入线上收入及增速（单位：亿元）及增速（单位：亿元） 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 公司股价增长与发展阶段基本一致公司股价增长与发展阶段基本一致，上市后上市后股价股价增长增长 2.9 倍倍 2007 年公司上市后股价波动与发展阶段基本保持一致：1）2013 年前公司业绩处于快速增长期，公司估值相应较高，业绩增长驱动股价、市值保持增长。2）2014-2017 年受经济增速放缓，以及

32、前期粗放式扩张策略留下的隐患，公司收入、利润持续下降，股价表现受到影响。3）2018-2021 年公司转变战略方向，实施“聚焦主航道，聚焦主品牌”的新战略，回归羽绒服主业，产品设计和品牌形象力不断提升，业绩显著改善，公司股价恢复快速增长，2021 年下半年受消费环境疲软、部分局域疫情反复、港股整体出现调整等影响，公司股价也有所调整。 -20020406080020052006200720082009200001920202021贴牌加工其他女装多元化羽绒服0%10%20%30%40%50%60%1200元以

33、下1201元至1800元1801元以上201920200%10%20%30%40%50%00.511.522.533.544.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021直营店数量直营店占总门店比重-20%0%20%40%60%80%100%05540200202021线上收入YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/10 图图 8：公司上市以来的公司上市以来的股价股价变化情况变化情况（单位：港币）（单位：港币） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 财务分析：羽绒服业务推动业绩稳健增长 20

34、16-2021 财年公司收入由 57.87 亿元增至 135.17 亿元，年均复合增速 18.49%，近年来由于新冠肺炎疫情影响，公司收入增速有所减缓但仍保持在较高水平。2021 财年公司营业收入为 135.17 亿元，同增 10.88%，主要由于主业羽绒服业务贡献收入增量，2021 财年公司羽绒服收入为 108.89 亿元，同增 14.46%，占公司总收入的 80.5%。2022 上半财年公司收入同增 15.70%至 54.17 亿元，羽绒服主业保持稳健增长。 羽绒服业务分品牌来看，主品牌波司登是收入增长的主要驱动力，2021 财年主品牌波司登实现收入 99.94 亿元，同增 18.93%，

35、占羽绒服业务比重提升至 91.80%。公司注重羽绒服品牌高质量发展，自 2018 年战略转型以来，不断优化门店质量，推动店效提升，波司登直营门店数量不断增长，雪中飞、冰洁等品牌门店数量收缩。公司不断拓展线上销售渠道，线上收入保持快速增长，2021 财年公司在原有天猫、唯品会等线上销售渠道的基础上拓展抖音等新电商直营渠道，线上销售收入达到 35.83 亿元，同增 52.79%。 图图 9：近年来近年来公司公司营业收入及增速营业收入及增速（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 10：近年来公司近年来公司羽绒服业务分羽绒服业务分品牌收入品牌收入（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：公司年报，信达证券研

36、发中心 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 012345678-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060800营业收入YOY020406080001920202021 2022H1波司登冰洁其他雪中飞 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/11 图图 11：近年来近年来公司公司分分业务收入业务收入情况情况（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 12：近年来公司羽绒服业务分品牌：近年来公司羽绒服业务分品牌门店数量情况门店数量情况 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 资料来源：公司年报，信达证券研发中

37、心 毛利率方面，2014-16 财年公司毛利率持续下降，主要由于持续清理库存、羽绒服业务处于调整期。近年来公司毛利率稳步提升，主要由于波司登品牌势能不断增强、产品提价且库存清理完成，2021 财年公司总体毛利率为 58.6%，同增 3.6PCT，主要受益于羽绒服业务毛利率的提升。 分业务来看， 2017-2021 财年公司羽绒服业务毛利率由 51.1%增至 63.7%， 主要系波司登品牌形象升级、 自营门店销售占比提升以及加强成本管控能力。 贴牌加工管理业务 2017-19 财年毛利率下降，主要由于人工、 原材料等成本增加，公司通过多种措施严格控制成本及费用支出，2020 财年后毛利率持续提升

38、。女装业务 2020 财年后受疫情影响毛利率有所下降，整体仍保持较高水平。 费用率方面，2015-18 财年销售费用率持续下降，主要由于公司减少传统媒体广告投放、线下门店收缩等因素，2019 财年后公司销售费用率保持上升趋势，主要由于品牌升级营销投入增加、渠道结构升级、员工薪酬支出增加等影响。近年来公司管理费用率、财务费用率基本保持稳定，2021 财年公司授予员工及第三方股权产生费用导致管理费用率有所提升。 图图 13：近年来近年来公公司毛利率变化情况司毛利率变化情况 图图 14：近年来近年来公司公司期间费用率变化情况期间费用率变化情况 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 资料来源：Wind

39、，信达证券研发中心 净利润方面， 2015-16 财年公司受销售、 管理费用率提升以及收购资产计提商誉减值等影响，利润处于低位，2018 财年公司战略调整效果显现，收入持续快速增长，叠加毛利率同比提升、盈利能力改善，推动归母净利呈现快速增长态势，2015-2021 财年公司归母净利年均复合增速达到 53.25%，2022 上半财年公司归母净利同增 31.36%至 6.38 亿元。 存货方面，2018 年后公司存货规模持续增长，主要由于主品牌升级后业务规模持续扩大，公司不断强化柔性化供应链能力，库存周转率保持较高水平。2020 年后新冠肺炎疫情爆发导致产品周转速度有所下降， 公司进一步加强库存管

40、理能力， 及时调整生产计划应对疫情影响，库存规模处于健康水平。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100自营批发其他自营占比批发占比0500025003000350040004500200021 2022H1波司登冰洁雪中飞0%20%40%60%80%100%200021 2022H1总毛利率贴牌加工业务羽绒服业务女装业务0%5%10%15%20%25%30%35%40%200021 2022H1销售费用率

41、财务费用率管理费用率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/12 图图 15：近近年来年来公司公司归母净利归母净利增长情况增长情况（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 16：近年来近年来公司公司存货存货及存货周转天数及存货周转天数（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 公司治理：实控人持股比例高，管理层运营经验丰富 公司股权结构集中，实控人家族掌控能力强。公司创始人、董事长高德康和董事梅冬夫妇共同直接持有公司 0.03%股权，并通过盈新国际投资有限公司、康博投资有限公司、豪威企业有限公司、康博发展有限公司间接持有公司 70

42、.38%股权，合计持股比例为 70.41%，对公司整体掌控能力较强。公司积极实施员工股权激励，高管芮劲松先生、黄巧莲女士分别持有1.26%、0.26%的股权。此外，公司在 2020 年向第三方顾问君智咨询授予 1 亿股期权，深度绑定优质咨询团队，助力公司及时调整优化经营战略。 图图 17：公司公司股权结构股权结构情况情况（截止（截止 2021 年年 9 月末）月末） 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 公司创始人、 实际控制人高德康先生担任董事局主席兼首席执行官， 负责制定公司的发展战略、整体管理，梅冬女士担任董事兼执行总裁，负责公司的运营管理工作，芮劲松先生担任董事、高级副总裁，负责核心业

43、务板块波司登品牌的设计、生产、营销等工作，高晓东先生担任董事、副总裁职务，负责多元化服装业务，黄巧莲担任董事、副总裁，负责波司登品牌设计业务，具有丰富服装设计经验及行业影响力。公司高管团队运营经验丰富，且多数由内部选拔，团队保持稳定，具有较强的战略执行力。 -100%-50%0%50%100%150%024681012141618归母净利YOY050005001920202021存货存货周转天数高高德德康康、梅梅冬冬夫夫妇妇康康博博发发展展有有限限公公司司豪豪威威企企业业有有限限公公司司盈盈新新国国际际投投资资有有限限公公司司康

44、康博博投投资资有有限限公公司司波波司司登登国国际际控控股股有有限限公公司司35.35%28.93%0.48%5.62%0.03%100% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/13 表表 3：公司管理层基本信息介绍：公司管理层基本信息介绍 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 简介简介 高德康 董事局主席，首席执行官 69 岁 公司创办人，董事长，高级经济师及高级工程师，在服装行业的从业经验超过三十年，负责公司的策略发展及整体管理。 梅冬 执行董事，执行总裁 53 岁 公司董事兼常务副总裁，2006 年 7 月获任命为执行董事，2020 年 3 月 31 日担任波司登国际控股有限公司执行总裁，

45、负责公司运营管理工作。 芮劲松 执行董事，高级副总裁 49 岁 公司副总裁及江苏波司登羽绒服装有限公司总经理（集团附属公司），2013 年 5 月获委任为执行董事，负责公司核心业务板块波司登品牌服装的设计、生产、品牌建设及营销的全面管理工作。 高晓东 执行董事，副总裁 47 岁 硕士研究生学历，高级经济师，于 2009 年获 Centenary College 工商管理硕士学位。2002年起任江苏波司登服装发展有限公司董事长，并于 2017 年 3 月 28 日获委任为波司登国际控股有限公司执行董事，目前负责波司登多元化服装业务。 黄巧莲 执行董事，副总裁 56 岁 公司董事兼副总裁及上海波司

46、登服装设计开发中心有限公司总经理，2007 年 6 月获任命为执行董事，负责设计公司波司登品牌羽绒服产品,曾获当代名师勋章、中国十佳服装设计师、中国成衣流行趋势研究发布功勋设计师等荣誉称号。 朱高峰 副总裁，首席财务官 47 岁 副总裁兼公司财务总监，同时拥有国际注册内部审计师、中国注册会计师资格。朱先生于公司先后担任审计经理、财务副总监、财务总监、总裁助理等职，在内部审计、风险管控、财经管理等方面有丰富的经验。 王利军 外贸事业部总经理 42 岁 公司外贸事业部总经理， 先后担任外贸事业部业务主管、业务经理、 业务总监、 副总经理等职，在服装开发、技术管理、生产管理及国际拓展等方面有丰富的经

47、验。王先生于 2017 年4 月获委任为外贸事业部总经理，全面负责公司的外贸业务。 戴建国 执行总裁助理、物流管理中心总监、数字运营中心总监 51 岁 公司执行总裁助理兼物流管理中心总监兼数字运营中心总监，负责公司配送中心的智能化建设、日常运营管理工作、公司信息系统的规划研发及数字运营管理工作，同时致力于服装工业互联网平台的推广、应用，持续提升成衣工厂的智能制造水平。 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 行业分析：行业发展潜力大，国潮升级趋势明显 行业复盘：市场规模稳步增长，羽绒服行业仍有发展空间 20 世纪 70 年代羽绒服进入中国市场，最初国内主要进行羽绒服贴牌加工业务，1975-200

48、0年陆续出现双羽、鸭鸭、大羽、杰奥、波司登等国产羽绒服品牌，羽绒服产业链发展逐渐完善。在这一时期公司率先将时装化理念引入羽绒服设计，引领行业时装化、休闲化的潮流。 2000-2012 年，在羽绒服品牌群形成之后，国内羽绒服逐渐普及，消费者需求扩大，羽绒服市场规模逐年扩张， 进入快速发展阶段。 各企业迅速抢占空白市场， 通过经销模式开设渠道、覆盖全国市场。 2012 -2015 年，国内经济增速逐步下行，叠加 2013 年暖冬冲击等影响，羽绒服行业市场规模增速放缓，众多羽绒服品牌面临前期盲目扩张带来的库存积压、渠道过剩、产品老旧、定价混乱等问题，业绩出现下滑，整体行业进入增速放缓的去库存周期。

49、2016 年至今，国内经济逐渐复苏，羽绒服行业需求保持稳步增长，2015 年至 2021 年国内羽绒服行业市场规模年均复合增速 12.59%，2021 年国内羽绒服市场规模达 1562 亿元，同增 12.78%。随着消费者民族自信心提升，国货品牌设计、研发、营销能力提升，国潮崛起成为行业重要发展趋势。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/14 图图 18：中国羽绒服市场规模保持增长（单位：亿元）：中国羽绒服市场规模保持增长（单位：亿元） 资料来源：中国服装协会，华经产业研究院，智研咨询，信达证券研发中心 与发达国家相比， 中国的羽绒服消费水平仍处于较低水平， 中国服装协会数据显示，

50、2021 年中国羽绒服人均消费额 110.58 元，低于全球羽绒服人均消费额 166.07 元。2021 年中国羽绒服人口渗透率仅为 10%左右，而欧美发达国家能够达到 30-70%。未来中国羽绒服市场还存在较大发展空间，行业渗透率有望进一步提升。 图图 19：中国和中国和全球全球人均人均羽绒服羽绒服消费额对比消费额对比（单位：元）（单位：元） 图图 20：中国和中国和全球全球羽绒服羽绒服人均消费占人均消费占服装消服装消费比重费比重 资料来源： 中国服装协会， 华经产业研究院等， 信达证券研发中心整理 资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 行业格局：一超多强竞争格局，波司登独占鳌

51、头 羽绒服行业参与者主要为国际羽绒服品牌、 国内羽绒服品牌以及四季服装品牌， 其中国际羽绒服品牌主要定位高端奢侈品市场， ，国内羽绒服品牌定位中高端及低端市场，四季服装品牌推出羽绒服产品全方位参与竞争。 从羽绒服产品定价来看，加拿大鹅、盟可睐等国际奢侈品牌定位高端市场，定价多在 8000元以上； 波司登、 哥伦比亚、 北面、 耐克等品牌羽绒服定位中高端市场， 产品价格多处于 800-3000 元区间，主要满足中高端消费需求；大众市场主要由杰克琼斯等四季服装品牌和艾莱依、雪中飞、鸭鸭等本土羽绒服品牌占据，定价多在 800-2500 元区间，低端市场由冰洁、坦博尔等本土品牌瓜分，定价在 800 元

52、以下。 从国内羽绒服行业的市占率来看，近年来行业集中度逐渐提升，本土品牌占据主导地位，其中波司登收入和市占率远超其他品牌，稳居行业龙头地位。 020040060080004200021中国羽绒服市场规模YOY02040608002001920202021中国全球0%2%4%6%8%10%12%14%16%2000202021中国全球 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/15 图图 21：国

53、外国外知名品牌与知名品牌与波司登波司登品牌品牌产品产品毛利率对比毛利率对比 图图 22：中国羽绒服市场分级中国羽绒服市场分级竞争情况竞争情况 资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心 资料来源：信达证券研发中心整理 居民居民消费消费持续持续升级，头部品牌竞争力增强。升级，头部品牌竞争力增强。随着消费者需求逐渐升级，品质优良，品牌形象良好的头部品牌更加受到消费者欢迎， 国内羽绒服行业集中度不断提高。 根据中华全国商业信息中心发布的2021 年 11 月羽绒服品牌销售分析报告显示，排名前列的品牌包括波司登、坦博尔、雪中飞、雅鹿等专业品牌，其市场品牌综合占有率合计为 40.47%，同比增加4.

54、36 个百分点，环比增长 2.95 个百分点。2021 年中国羽绒服市场总规模为 1562 亿元，其中波司登独占 6.97%市场份额，羽绒服市场呈现一超多强的格局。 图图 23：2021 年年 11 月排名前十羽绒服品牌月排名前十羽绒服品牌 图图 24：2021 年年本土羽绒服品牌本土羽绒服品牌销售额销售额对比对比 资料来源：中华全国商业信息中心，信达证券研发中心 资料来源：公司年报，鸭鸭战略升级发布会，信达证券研发中心 未来趋势：国潮消费崛起持续，电商助力行业发展 随着 2016 年以后羽绒服行业逐渐复苏，国际高端羽绒服品牌进入中国市场，消费需求逐渐升级，羽绒服的时尚化、功能化和价值化需求快

55、速增长，产品平均售价提升。2020 年全国重点大型企业羽绒服销售单价为 656 元，较 2015 年的 432 元提升了 51.85%。2021 年中华全国商业信息中心发布的2021 年 11 月羽绒服销售品牌分析报告显示，平均价格在500 元-1000 元之间品牌综合占有率同比增长 4.28 个百分点， 平均价格 3000 元以上的品牌综合占有率同比增长 1.22 个百分点。消费者更加关注羽绒服的时尚度和功能度，羽绒服均价有望进一步提升。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200021加拿大鹅Moncler波司登020406

56、080100120波司登鸭鸭坦博尔雪中飞冰洁高端奢侈中高端大众消费价格区间：5000元以上蓬松度：700-1000含绒量：90%-95%价格区间：1000元以下蓬松度：500-650含绒量：80%-90%价格区间：1000-5000元蓬松度：600-900含绒量：90%-95% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/16 图图 25：近年来中国羽绒服产量及增速情况近年来中国羽绒服产量及增速情况 图图 26：全国全国 30 家大型实体门店防寒服成交均价家大型实体门店防寒服成交均价（单位：元）（单位：元） 资料来源：国家统计局，智研咨询，信达证券研发中心 资料来源：中华全国商业信息中心，信

57、达证券研发中心 年轻群体成为消费主力以及国潮趋势崛起带动本土品牌竞争力提升。年轻群体成为消费主力以及国潮趋势崛起带动本土品牌竞争力提升。年轻消费者普遍不存在固化的国际品牌优质印象， 随着年轻群体成为消费主力以及国潮趋势的逐渐崛起， 本土品牌在羽绒服市场拥有越来越强的竞争力。一方面，近年来国产品牌迅速发展，在创新研发、品质提升、设计创意、宣传营销等方面表现突出，越来越多的国货品牌受到消费者的认可，据知萌咨询机构调研数据显示，2021 年 42.5%的消费者相比上一年增加了对国货产品的消费。另一方面，随着 Z 时代群体成为当前的消费主力，他们对于国产品牌的认可度普遍更强，更愿意选择优秀的国产品牌，

58、同时年轻群体受到新媒体营销的影响更大，而本土品牌相比国际品牌更擅长新媒体营销推广，因而在年轻群体中拥有更大的影响力。 图图 27：消费者对于国消费者对于国货品牌和外资货品牌和外资品牌品牌的选择的选择 图图 28：2021 年不同品类年不同品类“95 后后”消费者同比增幅消费者同比增幅 资料来源：2022国货市场发展报告，信达证券研发中心 资料来源：京东消费及产业发展研究院，信达证券研发中心 随着新冠疫情爆发影响线下客流以及电商产业链的不断完善， 羽绒服行业的线上销售额不断提升。天猫官方数据显示，2021 年双十一期间天猫成交额超过 1 亿元的服饰品牌达到 69个，双十一期间波司登线上全渠道销售

59、额为 27.8 亿元，同增 53%。与此同时，由于智能算法、机器学习等技术的发展，购物网站能够提供更加个性化的推广和服务，数字营销的精准度和效率会逐步提升， 推动电商销售数据持续增长， 电商渠道成为羽绒服等服装行业发展的重要助推力。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%00.511.522.533.542001920202021羽绒服产量YOY02004006008001000120019年5月19年6月19年7月19年8月19年9月19年10月19年11月19年12月20年1月20年2月20年3月20年4月0%20%40%60%80%100%国货品牌外

60、资品牌无所谓0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/17 图图 29：2021 年年双十一服饰双十一服饰集团集团电商电商销售情况销售情况（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 30：近年来近年来公司羽绒服业务公司羽绒服业务线上销售情况线上销售情况（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：信达证券研发中心整理 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 历史复盘：破茧而出，羽化功能性服饰龙头 服装行业进入产品为王的低速增长阶段， 其中功能性服饰核心竞争要素为产品功能性， 公司作为羽绒服行业龙头，多年积累成为行业龙头，我

61、们从产品、公司两大维度分析，复盘公司成功的核心竞争优势。1）产品方面，公司作为行业领军者，注重产品研发、设计、生产，羽绒服产品具有保暖御寒、防跑绒、防水防风等优势，性能处于业内领先水平。产品功能性优势奠定公司品牌升级基础，因此公司不断提升设计、营销水平，成为国潮代表。2）服装行业面临较大库存周期波动风险，公司较早布局柔性化产业链，快速反应能力业内领先，应对行业需求波动风险，公司积极拓展线上线下渠道，推动收入稳步增长。 产品优势：品质为基，设计、营销全方位提升 1）品质优势：品质优势：研发创新、生产研发创新、生产工艺优势积累工艺优势积累，匠心匠心品质品质全球领先全球领先 公司多年来专注于羽绒服研

62、发、设计、生产和销售，拥有优质的原料、面料、核心技术以及研发机构等优势资源，在羽绒服研发生产方面经验丰富。 作为功能性服装品牌， 公司注重羽绒服材料的研发创新， 将科研技术创新作为供应链核心战略和竞争力来源。1996 年公司成立设计中心，2013 年成立波司登工业设计中心，2019 年升级为工信部认定的国家级工业设计中心，2021 年在世界工业设计大会上被授予全国“十佳企业设计中心” 、成为纺织服装行业中唯一获得该荣誉的企业。公司工业设计中心下设上海产品中心、常熟产品中心、技术中心、博士后工作站等部门，并设有面料开发、信息、制版等支持科室，软硬件设施设备一流，拥有工业设计人员 136 名，软硬

63、件配置业内领先。 055404550安踏波司登森马特步鄂尔多斯0%5%10%15%20%25%30%35%05540200202021羽绒服线上收入占羽绒服业务总收入比重 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/18 图图 31：波司登工业设计中心机构设置：波司登工业设计中心机构设置 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 内部研发方面，公司在羽绒、面料、版型、工艺等方面不断创新，洞察、分析消费需求，提升产品品质、保暖、防跑绒、防风防水等效果。1）原材料方面，公司深度研发面料、羽绒，在防水防污面料、蓄热升温里料、生态抑菌羽绒

64、等功能性原材料研发方面实现突破，并延伸至面料染整、丝织物改性处理等上游产业的高附加值领域。2）产品方面，公司进行大数据分析，建立数字化、协同化、数字化的产品数据库，从系列、色彩、面料、款式、细节等方面开展商品企划及产品研发设计，提供符合市场需求的产品。3）标准方面，公司建立、完善技术标准体系，研制结合自主知识产权的技术标准，推动标准与研发、专利结合，引领羽绒行业赶超国际先进标准。 外部研发方面，公司积极与知名院校、机构、企业、政府等合作，强化产品竞争力。1）公司与美国 Gore 公司合作， 推出采用 Gore-Tex 面料、 欧洲进口鹅绒的高端户外系列羽绒服，提升产品功能性和定位。2）公司与国

65、家登山队、南极科考队、中国北斗定位等百余位专家合作，共同研发推出登峰 2.0 系列，保暖度提升 15%，适合极寒地区与户外爱好者使用，代表行业领先研发水平。3）2019 年公司与江南大学达成产学研深度合作，共同成立高端羽绒产品研发中心， 2021 年与江南大学校企合作共建 loT 联合实验室， 在计算机边缘技术应用、AMR 设备等方面进行研发。 因此公司内外部共同发力，打造产品研发优势，确保产品在功能性方面保持领先。2018 年后公司取得专利技术数量显著增加，2022 上半财年承接南极科考、登峰系列等技术，申报专利 112 项，取得之前年度申请专利证书 28 份，并掌握应用无异味羽绒核心技术。

66、 信息平面图案面料开发制版波司登工业设计中心时尚创意中心上海产品中心电商设计部常熟产品中心测试中心技术中心博士后工作站支持科室 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/19 表表 4：品牌系列服装优势创新点：品牌系列服装优势创新点 图图 32：近年来公司专利技术取得数量：近年来公司专利技术取得数量 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 资料来源：企知道专利数据库，信达证券研发中心 图图 33：波司登推出登峰系列羽绒服：波司登推出登峰系列羽绒服 图图 34：登峰系列：登峰系列 2.0 创新工艺创新工艺 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 生产方面，

67、公司经过多年加工生产及自有品牌研发经验积累， 掌握成熟的羽绒服加工技术方法。目前公司为 The North Face、始祖鸟、阿迪达斯等诸多知名品牌提供代加工服务，具有全球领先的羽绒服尤其高端羽绒服产品的生产经验。 公司拥有世界上技术先进、规模领先的羽绒服装生产自有基地，早在 2010 年公司投入近亿元从国外引进智能化生产线，此后相继引入 ETON 智能吊挂生产线、川田智能模版机等多项先进生产设备，保证产品生产效率和标准化质量。公司积极应用自动充绒机、断布机、开袋机、吊挂流水线等大型机器，提高生产效率。公司对产品品质严格要求，确保每件羽绒服都能经过 1 万 5 千次以上的面料摩擦测试、1 万次

68、的拉链拉滑和 24 小时零下 30 度极寒材料三重测试，保障产品的卓越品质。 因此公司在研发、 生产端积累优势确保产品功能性业内领先， 目前公司羽绒服产品生产中 49%的羽绒已经获得 bluesign 认证，95%的羽绒已获得负责任羽绒标准认证，合作供货商通过原材料供货商及外包生产商 SA8000 企业社会责任标准评审覆盖率达到 85%以上。 1998 年以来，公司多次助力国家南北极科考以及珠穆朗玛峰登顶，2020 年公司专业保暖系列助力中国南极科考队开展第 36、37 次南极科考任务，登峰系列助力中国登山队 2020 珠峰高程测量登山活动，并获得中国优秀工业设计金奖，成为全国首个获此殊荣的自

69、主服装品牌。在华测检测的对比测评中，波司登登峰 2.0 系列在含绒量测试、蓬松度测试中均优于号称专业户外场景天花板的加拿大鹅和始祖鸟， 在透气率和透湿率测试中略逊于始祖鸟， 但均优于加拿大鹅，产品品质对标高端奢侈品牌。 0204060800021 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/20 图图 35：波司登助力：波司登助力国家队国家队珠峰登顶珠峰登顶 表表 5：波司登与加拿大鹅、始祖鸟对比测评：波司登与加拿大鹅、始祖鸟对比测评 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 资料来源：华测检测，信达证券研发中心 2）设计优势：设

70、计优势：设计设计升级，升级，赋能产品系列化、时尚化、品牌化赋能产品系列化、时尚化、品牌化 公司在不断提升产品品质和技术创新的同时，强调羽绒服的时尚度和设计感，以设计赋能产品系列化、时尚化、品牌化。 公司 1996 年成立设计中心，下设时尚创意中心、上海产品中心、电商设计部等多个部门，并设有面料开发、 平面图案、 信息、 制版等支持科室， 负责开展自主品牌的产品设计、 创意、研发与应用，并开展中国秋冬防寒服流行趋势专题研究，主导流行趋势及时尚主题发布，持续拓展设计服务领域等工作。公司设计中心拥有近三十年的发展历史，以“政产学研”融合发展模式整合产业链设计人才、信息、资源，自主创新能力和设计水平不

71、断提升。 公司整合国际化优势资源，打造具有国际化与国潮相结合气质的新时尚。2018 年波司登品牌携手 Ralph Lauren 设计总监 Tim Coppens、山本耀司名徒 Ennio Capasa、前路易威登、纪梵希主设计师 Antonin Tron 等在内的美国、法国及意大利三大国际设计师，发布“波司登国际设计师联名系列产品” ；2019 年，波司登品牌联手国际品牌 KENZO 创始人，殿堂级设计大师高田贤三在海南电影节发布联名系列，将电影与时尚完美融合；2019 年、2020 年公司两度联手爱马仕黄金时代缔造者高缇耶合作发布联名系列新一代羽绒服，成为中国服装品牌和国际殿堂级设计大师合作

72、的代表。此外公司与迪士尼、漫威等知名 IP 进行合作开发联名系列产品，推动产品年轻化和时尚化发展。 图图 36：波司登亮相纽约时装周波司登亮相纽约时装周 图图 37：波司登和著名设计师高缇耶联名波司登和著名设计师高缇耶联名 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 2021 年 10 月 27 日波司登发布首创的风衣羽绒服系列， 由曾任职于 Armani、 Prada 等国际知名品牌的意大利著名设计师 Pietro Ferragina 主刀，由 Burberry 前设计 Russell Delaney提供灵感，在设计、面料、工艺、版型等方面有所突破。该系列结合

73、风衣和羽绒服两个经典 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/21 服饰品类的优势，兼具时尚性和保暖性，满足高端商务人士的冬日穿衣需求。根据中国贸易新闻网，风衣羽绒服开售 1 小时实现销售额破 1000 万、24 小时单款销售突破 1600 件，并获得天猫女装单品日销 TOP1、抖音全服饰单品销售 TOP1、抖音尖货首发品牌全渠道销售额 TOP1，受到年轻用户群体认可。 图图 38：波司登波司登打造打造不同场景系列服装设计不同场景系列服装设计 图图 39：波司登波司登推出推出风衣羽绒服系列风衣羽绒服系列 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 3）营销

74、优势：营销优势：品牌影响力不断扩大，成功跃升国潮代表品牌影响力不断扩大，成功跃升国潮代表 公司围绕全球领先的羽绒服专家战略发展方向， 坚持品牌引领的发展模式， 围绕品牌事件打造、 势能媒体和新媒体投放以及优质品牌内容建设等方面持续升级品牌形象。 2017 年以来，公司采取多元化、 全方位的营销手段不断推动品牌形象提升， 成功打造羽绒服知名品牌形象，知名度远超其他同类品牌。Brand Finance 公布的 2022 全球最具价值服饰品牌排行榜单 50强中，波司登排名第 48，连续第二次入选该榜单，在中国品牌中仅次于周大福、安踏、老凤祥和李宁。 图图 40：2021 全球最具价值全球最具价值服饰

75、服饰品牌品牌排行榜排行榜本土本土品牌排名品牌排名 图图 41：波司登波司登签约杨幂签约杨幂、肖战、肖战等头部明星等头部明星 资料来源：Brand Finance，信达证券研发中心 资料来源：公司官方微博，信达证券研发中心 加大营销投入加大营销投入，积极积极借势新媒体借势新媒体平台平台。传统营销方面，出于央视广告对各线城市的长尾覆盖及品牌背书能力，以及电梯广告对于一二线城市的高覆盖率，公司选择央视、分众传媒等优质营销平台，矩阵式投放核心城市、核心商圈、户外高铁、楼宇电梯等，提高对城市重点目标客户群体的触达频率。新媒体营销方面，公司积极借助微博、抖音、小红书、热门综艺等平台，扩大品牌在年轻群体影响

76、力。2017 年后波司登通过在微博上发布网红探店视频、在小红书、抖音等平台上发布营销推广视频、带货直播等方式推广品牌系列产品，提升品牌关注度。2017 年公司推出极寒系列羽绒服后，与爱奇艺合作打造综艺节目翻滚吧！地球 ，与产品宣传点契合，提升极寒系列羽绒服的口碑和知名度，2017 年极寒系列羽绒服售罄率高达 90%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/22 签约头部明星签约头部明星，联名热门，联名热门 IP，借助粉丝营销提升品牌形象力。，借助粉丝营销提升品牌形象力。2019 年起公司邀请流量明星杨幂担任品牌设计师系列形象代言人， 此后签约陈伟霆、 肖战等头部明星为设计师系列代言人或

77、品牌代言人，凸显品牌时尚调性，提升品牌形象力。公司与迪士尼、漫威等知名 IP 联名，推出合作产品系列，借助粉丝营销扩大年轻群体影响力。公司全面覆盖抖音、微博、快手等新媒体社交平台，精准触达 Z 时代人群，打造羽绒服时尚品牌的形象。 参与参与国际国际时装周，时装周， 通过事件营销，通过事件营销， 强化品牌高端形象强化品牌高端形象。 波司登 2018 年首度亮相纽约时装周，成为当年唯一在主场走秀的中国品牌，此后品牌连续登陆米兰、伦敦时装周，展现品牌专业实力和设计实力，并邀请妮可基德曼等国际明星及肯达尔詹娜等国际名模参与，受到全球消费者的关注。 2021 年 10 月公司在上海成功举办中国首个沉浸式

78、主题大秀 “首创波司登风衣羽绒服” ，体现风衣羽绒服在功能性和时尚性上的结合，提升品牌影响力。 图图 42：超模肯达尔超模肯达尔詹娜领衔波司登米兰时装周大秀开场詹娜领衔波司登米兰时装周大秀开场 图图 43：公司举办“首创风衣羽绒服”大秀公司举办“首创风衣羽绒服”大秀 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 公司优势：柔性供应链业内领先，线上线下全渠道拓展 1）全方位构建全方位构建柔性供应链柔性供应链，打造快速反应能力，打造快速反应能力 公司不断提升供应链对于终端需求变化的敏捷程度， 持续改善供应链管理运营效率。 为减少库存积压的风险，公司实施期货/现货相结合

79、的商品运营模式，首期订单控制在 40%以内，剩余订单会持续根据市场反应在销售旺季滚动下单， 通过拉式补货、 快速上新及小单快反的形式实现更快的周转速度和效率。 生产方面，公司打造“羽绒服装智能制造示范工厂” ，把新一代的数字技术和羽绒服传统的生产模式结合，实现小批量、多批次的快速反应生产，解决供需不匹配造成的库存积压和结构型缺货等关键问题。在智能生产工厂内，公司利用拥有先进数控技术的全自动模版机、智能吊挂系统等全自动/半自动系统实现模版制作、缝制、中间服装运输转场等各项环节的效率提升。2021 年波司登智能生产车间自动化水平达到 50%60%，比 2017 年的 20%显著提升，降低人力成本，

80、提高生产效率。 物流方面，公司通过和阿里云合作打造“零售云平台” ，将分散的仓库、门店库存等数据整合统一，建立智能配送中心服务于全国所有线下直营、经销门店以及电商 O2O 业务，通过管理平台对直营 9 大仓和经销 12 小仓统一进行管理和就近调货。公司结合市场实际的销售状况，对产品入库、分拣上架、配送等进行管理，优化库位配置。通过智能配送中心，公司在 2021 年双十一当天出货超 180 万件，快速满足消费需求。2022 年公司在物流方面使用新的 ACR 解决方案，借助智能算法使用机器人自动化完成订单拣选和搬运装卸，拣选准确率高达 99.99%，出库效率提升 150%。 请阅读最后一页免责声明

81、及信息披露 http:/23 此外，公司利用自主研发的智能拉式补货 iSCM 系统、物流 WMS 系统、工控 WCS 系统搭建 “数据网” ， 实时采集线下门店零售数据、 线上平台销售数据， 基于门店消费者地理位置，自动匹配商品最近库存地点，自动下发自动触发设备运作，快速出库的同时无缝对接，调度快递公司资源，最快速送达消费者和门店。 图图 44：公司合作打造零售云平台公司合作打造零售云平台 图图 45：公司智能物流四大功能区公司智能物流四大功能区 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：飒美特，信达证券研发中心 数字化管理方面， 公司全面制定 IT 产品下线、 升级整合、 重构、 新建

82、的三年实施计划， 2021年成功实现办公移动化、业务在线化、运营数字化以及决策智能化，为数字化转型提供基础解决方案。公司拉通端到端的价值链管理，在销售协同、计划规划、周期管理、滚动补料、精准匹配等方面进行系统升级，销售旺季中下单周期由 2 周压缩为 1 周，从而实现精准、快速销售。 因此公司通过打造柔性供应链，快速提升库存周转效率，库存处于较为健康水平。2017 年后公司库存周转率显著提升，且优于四季新服装品牌，公司严格执行生产规划，应对新冠肺炎疫情、限电限产政策等冲击，加强成本控制、库存管理能力。 图图 46：公司公司打造数字化运营工具打造数字化运营工具 图图 47：近年来近年来公司公司库存

83、周转率变化情况库存周转率变化情况 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2）线上线下）线上线下全渠道发展，提升运营能力全渠道发展，提升运营能力 2017 年公司提出升级渠道力的战略，重点拓展符合品牌定位的主流渠道，确保渠道高质量结构性升级。公司持续加大对终端店铺和加盟商的支持力度，改造升级终端店铺，提升消费者的购物体验，促进线上线下融合发展。 线下方面，2014 年以来，公司不断关闭低效门店，提升直营店在门店总数中的比例，促进线下渠道质量的提升。公司终端门店由 2013 财年的 14435 家降至 2021 财年的 4627 家，直营店占比由 2013 财

84、年的 24.76%提升至 2021 财年的 46.7%。公司注重渠道结构的稳步自自动动化化检检测测收收货货高高精精度度零零捡捡智智能能分分拣拣发发货货精精准准储储存存管管理理00.511.522.533.544.55200021波司登森马太平鸟 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/24 升级， 不断提升在重点城市以及购物中心等主流渠道的门店数量， 通过对终端店铺形象的迭代升级，推动店效水平持续增长。在终端店铺升级上，一方面波司登通过数字化转型提升响应顾客和市场需求的速度， 另一方面通过提供定制服务、 开设快闪店等方式提升顾客的购物体验。 图

85、图 48：近年来公司直营店占门店数量比例近年来公司直营店占门店数量比例（单位：千家）（单位：千家） 图图 49：近年来公司主品牌门店占比情况近年来公司主品牌门店占比情况（单位：千家）（单位：千家） 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 图图 50：近年来公司门店总数变化情况近年来公司门店总数变化情况（单位：千家）（单位：千家） 图图 51：波司登波司登推出商场推出商场快闪店快闪店 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 线上方面，公司把握电商行业红利，在头部传统电商平台和新兴互联网平台同时发力，不断推进线上销售渠道发展。

86、一方面，公司与阿里巴巴等平台加强战略合作，2021 年主品牌在天猫平台拥有会员 488 万人，其中 30 岁以下会员占比为 43.2%、同比明显增长，会员复购金额占会员购买总额比例为 38.8%。 公司不断增加线上引流投入推动收入增长， 并利用阿里数据中台建立顾客标准，实现在访客拓展、数据支持、创新工具应用等多方面合作。另一方面，公司积极拓展微信、抖音等新零售平台，利用企业微信建立客户沟通连接，2021 上半财年新增企业微信好友 152 万，波司登微信公众号粉丝累计超过 600 万、抖音官方账号粉丝超过 220 万。公司积极拓展直播、微信小程序渠道，以高质量数字化内容吸引消费者，通过全渠道直播

87、布局、 直播内容升级、 与头部直播 KOL 合作等方式， 实现新品快速有效推广。 0%10%20%30%40%50%00.511.522.52001920202021直营店数量直营店占总门店比重0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%33.13.23.33.43.53.63.73.83.92001920202021主品牌波司登门店数量主品牌门店占总门店比重-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0200202021总门店数YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2

88、5 表表 6：公司与阿里巴巴达成战略合作：公司与阿里巴巴达成战略合作 合作方面合作方面 合作内容及成效合作内容及成效 访客拓展 品牌的优质产品有更多机会展现给平台的优质消费者 数据支持 通过获取多维度的数据支持以及市场趋势分析，给销售提供更多及时可靠的数据支持 创新工具优先应用 通过天猫新品创新中心、天猫品牌营销中心、直播虚拟主播等创新工具应用，进一步拉伸本集团线上业务开展的多元性和丰富性 直播拓展 通过全渠道直播布局，建立以天猫为主，覆盖多平台直播矩阵，通过与头部直播 KOL 合作，实现新品快速种草及推广 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 因此公司持续增加线上投入，近年来羽绒服、女装线上

89、收入保持较快增长。公司 2021 年全品牌线上销售收入为 35.83 亿元，同增 52.8%，其中羽绒服业务线上收入 34.89 亿元、同增54.27%，女装业务线上收入 0.77 亿元、同增 21.77%。 图图 52：近年来公司分业务线上销售情况近年来公司分业务线上销售情况（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 53：近年来近年来公司公司双十一双十一全渠道全渠道销售销售额额（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 资料来源：信达证券研发中心整理 未来展望：增长势能持续，量价驱动长期成长 成长核心：打造优势产品，占位全球领先 如我们此前框架所述， 看好中国功能性服饰行业

90、发展， 消费者在选购羽绒服时最看重保暖功能性，而中国作为纺织服装产业供应链大国，在生产端具有丰富积累和完善的产业链配套，服装产品在功能性方面具有优势。波司登作为羽绒服行业龙头，材料研发、生产工艺、质量检测等方面处于国内乃至全球领先的水平，产品品质、保暖效果均为业内领先。因此即使在品牌老化的发展低潮期，公司产品功能性仍受到消费者认可，为品牌重塑升级奠定基础。 表表 7：公司公司羽绒服产品具有功能性优势羽绒服产品具有功能性优势 性能性能 产品产品优势优势 奢侈品级鹅绒 甄选腰腹之间上等大朵鹅绒，瑞士蓝标认证；通过国际 RDS 认证，可控可追溯的全球认可安心绒；源自全球鹅绒产地中国、波兰、匈牙利 全

91、球领先面料 采用全球领先品质面料，拥有独特的防风、防水、高透气性能，将舒适与实用性完美结合 防跑绒技术 德国防绒针，针孔更细；防钻绒缝制技术，每 3 厘米高达 13 针；高密度超细纤维内胆，轻盈防跑绒 高含绒量&蓬松度 含绒量 50%是入门级，每一件波司登羽绒服含绒量达到 90%。蓬松度 480+是入门级，波司登采用最高可达 1000 蓬松度的 5A 级羽绒；羽绒品质全球领先 通过三重测试 15000-20000 次面料摩擦测试，10000 次拉链正常拉滑使用测试，24 小时/-30 度极寒材料测试 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 0%10%20%30%40%072

92、0021羽绒服线上收入女装业务线上收入占羽绒服业务总收入比重占女装业务比重0500202021 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/26 此外对于功能性服饰而言，设计、价格、品牌形象等方面也逐步成为重要的竞争要素，近年来安踏、李宁、波司登等国产品牌均在原有功能性优势基础上，不断提升设计、品牌形象、门店形象等要素， 从而获得年轻消费者认可， 成为优质国潮代表。 在 Chnbrand 发布的 2021中国顾客满意度指数羽绒服/棉衣排行榜单中，主品牌波司登得分 84.8 分，排名第一，连续两年位居榜首，成为消费者首选品牌。2

93、021 年公司竞争战略由“全球热销的羽绒服专家”升级为“全球领先的羽绒服专家” ，并获得欧睿认证“羽绒服销售量、销售额世界第一”的行业地位。 图图 54：2021 中国顾客满意度指数羽绒服中国顾客满意度指数羽绒服/棉衣棉衣 C-CSI 得分得分 图图 55：2021 年欧睿发布波司登行业地位声明年欧睿发布波司登行业地位声明 资料来源：Chnbrand，信达证券研发中心 资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 价格驱动：品牌升级持续，中高端消费韧性更足 近年来随着加拿大鹅、 盟可睐等国际高端羽绒服品牌进入中国市场， 羽绒服产品的高端属性得到消费者认可， 价格天花板进一步提升。 公司积

94、极把握行业消费升级趋势， 在设计、 品质、营销、 渠道等方面不断优化， 带动主品牌产品持续提价， 推动羽绒服收入快速增长。 2017 财年波司登品牌羽绒服均价在 1000 元左右，2020 财年提升至约 1600 元。2021 财年主品牌波司登羽绒服线上收入中单价超过1800元的产品销售收入占比达到31.8%， 同增4.3PCT。 图图 56：波司登品牌平均价格保持增长波司登品牌平均价格保持增长 图图 57：波司登波司登线上渠道单价超过线上渠道单价超过 1800 元产品销售占比元产品销售占比 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 国内中高端消费市场发展空间

95、较大，中高收入人群基数高，由 2020 年新冠疫情影响来看，高端消费韧性较强、率先在疫情后快速恢复。因此 2022Q1 国内疫情发生后，短期消费市场受到较大影响，但羽绒服销售旺季主要在下半年、受本次疫情冲击相对较小，目前国内疫情已基本控制，线下客流、居民消费逐步恢复，整体消费市场将进一步分化，中产及富裕群体收入、财富受影响更低，疫情后消费信心更快复苏，中高端消费有望率先恢复增长。中长期南极人海澜之家特步韩都衣舍耐克雪中飞雅鹿安踏鸭鸭艾莱依波司登27.50%31.80%25%26%27%28%29%30%31%32%33%20202020040060080010001200

96、020172020 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/27 来看，随着我国产业经济结构升级、居民收入提升，羽绒服需求有望持续升级，产品均价将进一步提升。 图图 58：2020 年新冠疫情后年新冠疫情后高收入家庭预期消费变动指数高高收入家庭预期消费变动指数高 图图 59：全国居民人均可支配收入及消费水平持续增长全国居民人均可支配收入及消费水平持续增长 资料来源：中国家庭金融调查与研究中心，蚂蚁集团研究院，信达证券研发中心 资料来源：2022国货市场发展报告，信达证券研发中心 公司不断推出高端系列产品， 未来价格提升将继续成为收入增长的重要驱动力。 目前国内羽绒服

97、高端市场主要由国际品牌占据，本土品牌影响力、溢价能力相对较弱，产品价格天花板有限。而随着中高端人群对国产品牌认可度、公司品牌形象不断提升，高端产品线有望填补行业中高端市场空白，带动产品均价保持增长。2021 年 12 月公司推出的登峰 2.0 系列羽绒服， 部分产品定价过万元， 风衣羽绒服系列采用高端面料、 精细化工序， 产品定价普遍在 2000元以上。 因此公司未来有望提升主品牌均价至 2000 元以上， 瞄准行业 2000-7000 元的价格区间，抢占空白市场。 图图 60：波司登推出高定风衣羽绒服系列波司登推出高定风衣羽绒服系列 图图 61：波司登推出价格超万元的登峰波司登推出价格超万元

98、的登峰 2.0 系列系列 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 销量驱动：国潮崛起持续，品类扩张打开成长空间 从量的角度， 公司品牌升级成功以来目标客户群体快速扩张， 产品销量同样成为收入增长的重要动力。我们认为，当前年轻群体国潮消费趋势仍在持续，叠加公司品类扩张，将进一步推动公司销量增加，整体收入保持增长。 1）随着消费者文化意识的觉醒、国货品质提升以及年轻群体成为消费者主力，国潮热度持续发酵。京东消费及产业发展研究院发布的2022 年轻人国货消费趋势报告显示，在形成一定销售规模的品牌中，95 后国货用户数占比同比提升 11%，购买国产商品与进口商品的用

99、户数总体比值为 1.7，而这一数字在 2021 年同期为 1.3。环球舆情调查中心数据显示，020406080100120140预期家庭财富指数预期消费变动指数预期收入变动指数050000000250003000035000400002000202021人均可支配收入人均消费水平 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/28 国内消费者在食品、乳品饮料、家居、服装等品类更倾向于选择国货品牌，消费者对国产品牌的认知、接受度持续提升。 图图 62：相比外国品牌，近期消费者对国产品牌的感知情况相比外国品牌，近期消费者对国产品牌的

100、感知情况 图图 63：消费者在多数品类倾向于购买国货（消费者在多数品类倾向于购买国货（2021 年年 3 月）月） 资料来源：2022国货市场发展报告，信达证券研发中心 资料来源：2022国货市场发展报告，信达证券研发中心 抖音等新兴媒介平台助推国产品牌发展。一方面，新媒体具有快速传播、创作形式灵活、参与性强等特征， 对年轻群体影响大， 提高其对传统文化、 国潮流行趋势的接受度。 另一方面，直播电商等新模式为国货提供触达年轻消费群体的新渠道， 通过兴趣电商、 个性化推荐释放潜在消费需求，相比于国际品牌，国货品牌营销手段更为灵活，能够快速把握新渠道流量红利，推动线上收入增长。 根据抖音电商数据显

101、示，国货消费群体中 18-30 岁年轻群体占比接近 40%，其中 24-30 岁用户占比超过四分之一， 且国货消费偏好度明显高于其他年龄组用户。 年轻人在消费上回归理性，不再盲目追求大牌，对于本土品牌的认识度和接受度相应更高。抖音国货消费用户的学历、收入均处于较高水平，月收入在 5000 元以上的用户占比达 49.1%，其中 5000-1000元用户占比为 33.3%。在抖音平台中，成熟品牌在国货消费中占据重要力量，其中服饰鞋包领域最为热门，抖音电商数据显示，2021 年 4 月-2022 年 3 月期间，平台销售额 TOP300中成熟品牌数量占比约 35%，订单量同比增长 469%，支付人数

102、同比增长 473%，服饰鞋包领域的品牌数量占比达到 45.6%。 图图 64：抖音电商国货消费用户年龄分布抖音电商国货消费用户年龄分布情况情况 图图 65：抖音电商国货消费用户收入分布情况抖音电商国货消费用户收入分布情况 资料来源：2022国货市场发展报告，信达证券研发中心 资料来源：2022国货市场发展报告，信达证券研发中心 波司登作为羽绒服领域国货代表， 近年来不断强化国潮设计元素， 产品获得更多年轻消费者认可，销量持续提升。公司一方面将继续把握国潮发展机遇，聚焦研发创新、时尚设计，打造领先羽绒服产品吸引更多消费群体。另一方面公司线上打破原有“二选一”限制，积极拓展京东、抖音直播电商等渠道

103、，进一步扩大中高收入、年轻化用户。2021 财年波司登品牌5.60%5.60%7.10%7.10%18.60%18.60%30.50%30.50%39.20%39.20%51.50%51.50%62.50%62.50%其他周围人都在谈论，出于好奇进行了解感觉当前国潮相关内容很新颖，改变了过去认识学习知识，了解国潮文化，提升自己兴趣爱好，我对国潮、国粹、传统文化很感兴趣感觉国家越来越好，作为国人很自豪，希望了解更多喜欢购买国潮、国货产品，希望了解更多0%20%40%60%80%100%汽车美妆个护数码电子鞋类箱包配饰家用电器服装酒水医药保健家居用品乳品饮料食品国货品牌外资品牌18-23岁24-3

104、0岁31-40岁41-50岁50岁以上18-23岁24-30岁31-40岁41-50岁50岁以上19.10%31.80%33.30%11.10%2%2.70%3000以下-1000-3000030000以上 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/29 天猫平台 30 岁以下消费者占比为 27.4%，同比提升 11.1PCT。因此公司将持续强化羽绒服行业领军地位，推动产品销量增长。 2）公司在羽绒服行业优势基础上，不断推出更多功能性服装品类，提高客户连带率，推动整体销量增长。波司登推出防晒服、城市露营系列、生活旅行系列、风衣羽绒

105、服等新品类，结合羽绒服产品积累的研发、设计、营销等优势，满足更多功能性场景需求。公司防晒产品注重科技防晒效果，骄阳系列防晒服 UPF 指数达到 80+、有限抵御 96%的紫外线，具有良好的透气舒适效果，并注重产品颜值、时尚感，获得年轻用户群体认可。2021 年 10 月波司登在抖音电商超品日首发风衣羽绒服，活动期间品牌全网曝光超 7.5 亿，双话题阅读量超3.8 亿。因此公司产品品类拓展将打开成长空间，未来销量有望保持稳步增长。 图图 66：近年来波司登天猫平台近年来波司登天猫平台 30 岁以下消费者占比提升岁以下消费者占比提升 图图 67：波司登推出波司登推出防晒服产品防晒服产品 资料来源：

106、公司年报，信达证券研发中心 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 其他业务：稳步推进优质业务，拓展收入增长来源 公司在贯彻多元化服装业务战略期间， 收购杰西、 邦宝等女装品牌， 拓展男装、 女装、 校服、家居服饰等多元化的服装业务，2018 年后公司调整战略专注于羽绒服主业，同时不断收缩旗下的男装、童装以及家居服饰，继续发展业绩较好、具有竞争优势的女装和校服业务，未来仍有较大成长空间。 公司女装业务主要包括杰西、 邦宝、 柯利亚诺及柯罗芭四个品牌， 定位中高端消费人群。 2021财年公司女装业务收入 9.47 亿元， 占公司总收入比重为 7%， 已成为营收的重要组成部分。其中， 柯利亚诺和柯罗

107、芭两个品牌表现较为突出， 整体增速优于女装行业整体表现， 2021 财年柯利亚诺和柯罗芭品牌总收入约为 3.86 亿元， 同增 15.8%， 占公司女装业务的 40.77%。公司将通过品牌间的资源共享，借助波司登品牌成功运营经验，提升女装品牌产品、渠道、营销等竞争优势，推动收入稳步增长。 16.30%27.40%0%5%10%15%20%25%30%20202021 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/30 图图 68：近年来近年来柯利亚诺和柯罗芭柯利亚诺和柯罗芭收入情况收入情况（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 69：近年来公司女装业务收入情况近年来公司女装业务收入情况（单位：亿元

108、）（单位：亿元） 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 公司校服业务主要品牌为飒美特， 目前服务超过五百所学校， 年供应量超过百万件。 2022 财年上半年，飒美特签约订单同增 98.8%，营业收入约 0.558 亿元，同增 348.7%，实现快速增长。飒美特品牌获得 2021 年中国校服设计大赛特等奖小学生运动系列、中国校服设计大赛一等奖高中生运动系列、2020 年度中国十佳人气校服品牌等多个奖项，未来将借助集团资源继续拓展更多区域市场。 公司主营业务为羽绒服业务， 业绩具有一定的季节性， 公司利用淡季时的闲置产能进行贴牌加工业务。2021 财年公司贴牌

109、加工管理业务收入 15.36 亿元，占集团总收入的 11.4%，其中，来自前五大客户的收入占该业务收入的 86.5%。未来，公司会进一步整合布局海外生产资源， 同时利用羽绒服生产优势继续扩大羽绒品类的份额， 加强与核心客户长期的战略合作关系，贴牌加工管理业务收入有望进一步增长。 图图 70：近年来公司多元化服装业务收入近年来公司多元化服装业务收入情况情况（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 71：近年来公司贴牌加工业务收入近年来公司贴牌加工业务收入情况情况（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 盈利预测、估值与投资评级 盈利预测及

110、假设 我们认为： 1） 羽绒服业务方面，2022 年 3 月后国内新冠肺炎疫情扩散、主要影响春夏季服装销售，公司主业受影响相对较小，2022 财年受益于国潮趋势下品牌升级，羽绒服业务收入将保持快速增长，疫情对居民收入、消费信心有一定影响，预计 2023 财年公司收入增速有所放缓，2024 财年羽绒服业务有望实现线下净开店、 单店收入保持增长， 新零售持续0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0021柯利亚诺及柯罗芭收入占女装业务收入比例0%2%4%6%8%10%12%14%0246801920202021女装业

111、务收入占总收入比例-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02468920202021多元化服装业务收入YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468001920202021贴牌加工管理业务收入YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/31 推动线上收入提升。因此我们预计 2022-24 财年公司羽绒服收入将同比增长18.15%/16.43%/18.03%。 2） OEM 代工业务方面，公司持续加强与核心客户的战略合作关系，积极响应客户需求布局东南亚地

112、区生产基地，推动代工业务收入保持增长。2023 财年预计国内新冠肺炎疫情影响下游消费信心， 代工订单增长将有所放缓，2024 财年后收入恢复较快增长。我们预计 2022-24 财年公司 OEM 代工收入将同比增长 20.00%/10.00%/20.00%。 3） 女装业务方面，公司借鉴羽绒服品牌升级成功经验，提升女装品牌设计、营销、渠道等竞争力，行业竞争激烈下 2022 财年女装收入预计同比略有增长，2023 财年受疫情影响预计将有所下滑，2024 财年收入将恢复增长，我们预计 2022-24 财年女装收入同比增长 2.61%/-11.48%/6.42%。 4） 多元化业务方面， 2022 财

113、年公司校服业务显著增长，男装、内衣居家等业务持续收缩，2023-24 财年公司将继续拓展校服品牌，推动多元化收入增长，我们预计 2022-24 财年多元化业务收入同比增长 80.00%/15.00%/30.00%。 综 上 ，我 们 预计 公 司 2022-2024 财年 收入为 159.41/181.67/214.19 亿 元 ， 同增17.94%/13.97%/17.90%， 归母净利20.23/23.59/27.59亿元， 同增18.33%/16.61%/16.94%，业绩保持稳定增长。 表表 8：公司收入与业绩预测（百万元）：公司收入与业绩预测（百万元） 2020 2021 2022E

114、 2023E 2024E 羽绒服业务收入 9512.73 10889.11 12865.96 14980.45 17681.46 YOY 24.23% 14.47% 18.15% 16.43% 18.03% OEM 业务收入 1611.35 1536.08 1843.30 2027.63 2433.15 YOY 17.77% -4.67% 20% 10% 20% 女装业务收入 982.66 946.63 971.38 859.86 915.08 YOY -18.24% -3.67% 2.61% -11.48% 6.42% 多元化服装收入 83.79 144.70 260.46 299.53 3

115、89.39 YOY -46.25% 72.69% 80.00% 15.00% 30.00% 营业营业收入收入 12,191 13,517 15,941 18,167 21,419 YOY 17.41% 10.88% 17.94% 13.97% 17.90% 归母归母净利润净利润 1203 1710 2023 2359 2759 YOY 22.61% 42.09% 18.33% 16.61% 16.94% EPS（元）（元） 0.11 0.16 0.19 0.22 0.25 资料来源：Wind，信达证券研发中心 相对估值 公司海外主要竞争对手为加拿大鹅、 盟可睐等专业羽绒服品牌， 国内羽绒服品牌

116、竞争力相对较弱、均未上市，我们选取港股同为功能性服装优质代表的安踏体育、李宁及海外功能性服装品牌加拿大鹅、盟可睐、露露柠檬作为可比公司，其 2022 财年平均估值为 26 倍 PE，我们认为公司受益于国潮趋势持续，羽绒服业务有望保持量价齐升，推动收入增长，目前股价对应 2022 财年 19 倍 PE，估值相对于同业处于较低水平。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/32 表表 9：可比公司：可比公司 EPS 及估值对比及估值对比 股票代码股票代码 证券简称证券简称 股价股价（元）（元） 市值市值（亿（亿元）元） PE（倍）（倍） EPS（元）元） CAGR PEG 2021 2022

117、E 2023E 2021 2022E 2023E 2020-2023 2021 2020.HK 安踏体育 71.83 1949 25 24 20 2.86 2.99 3.53 27.75% 0.87 2331.HK 李宁 53.75 1407 34 30 24 1.58 1.81 2.26 49.23% 0.60 GOOS.N 加拿大鹅 123.14 130 35 15 11 3.47 8.30 10.85 158.24% 0.09 MONC.IM 盟可睐 264.61 684 24 20 17 11.12 13.29 15.46 135.75% 0.15 LULU.O 露露柠檬 1861.3

118、3 2279 35 41 35 53.12 45.16 52.79 20.47% 2.01 行业平均 31 26 22 14.42 14.34 17.06 78.29% 0.33 1368.HK 波司登 3.44 374 18.86 19.10 16.38 0.16 0.19 0.22 25.99% 0.73 资料来源：Wind，Bloomberg，信达证券研发中心 注：股价为 2022 年 6 月 17 日收盘价，港股、美股等皆使用 2022 年 6 月 17 日汇率计算，1 港币0.8526 人民币，1 美元6.6923 人民币，1 欧元7.0582 人民币，波司登、安踏体育数据为信达预测

119、，其余采用 Bloomberg 预测 投资评级 我们预计公司 2022-24 财年归母净利同增 18.33%/16.61%/16.94%， EPS 为 0.19/0.22/0.25元，目前股价对应 2022-24 财年 19.10/16.38/14.00 倍 PE。我们看好公司业绩增长确定性较强，长期发展空间大，目前估值相对于竞争对手处于较低水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新冠肺炎疫情影响风险：新冠肺炎疫情影响风险：如果国内新冠疫情进一步扩散、各地区防控政策升级，将影响公司线下渠道客流、收入，导致公司业绩低于预期。 行业需求波动风险：行业需求波动风险：国内服装行业进入低速增长阶段，

120、受宏观经济、居民收入等因素影响需求出现波动，如果未来国内社会零售表现持续疲软，将影响消费者购买意愿，从而导致公司业绩受到影响。 天气偏暖风险：天气偏暖风险： 羽绒服行业季节性较强， 需求受气温影响较大， 如果未来冬季天气持续偏暖，将影响公司羽绒服产品需求，导致业绩增长低于预期。 行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：羽绒服行业竞争较为激烈，专业品牌、四季化品牌均推出羽绒服产品参与竞争，如果主要竞争对手加大国内羽绒服产品拓展力度，可能会导致市场竞争加剧，影响公司收入表现。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/33 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会

121、计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 12,877 16,124 19,275 23,018 营业收入营业收入 13517 15941 18167 21419 现金 1,771 2,569 3,903 5,498 营业成本 5,592 6,473 7,524 8,614 应收账款 876 1,063 1,211 1,428 销售费用 4,807 5,739 6,359 7,711 存货 2,646 3,236 3,762 4,307 管理费用 1,026 1,196 1,308 1,606 其他 7,583 9,255 10,399 11,784 财务费用 -

122、1 15 19 6 非流动资产非流动资产 6,080 6,330 6,580 6,830 固定资产 1,762 1,862 1,962 2,062 营业利润 2,139 2,564 3,007 3,517 无形资产 2,423 2,473 2,523 2,573 利润总额 2,242 2,648 3,088 3,612 租金按金 所得税 537 636 741 867 使用权资产 其他 1,895 1,995 2,095 2,195 净利润净利润 1,705 2,013 2,347 2,745 资产总计资产总计 18,956 22,454 25,855 29,848 少数股东损益 -5 -10

123、 -12 -14 流动负债流动负债 5,442 6,927 7,981 9,229 短期借款 671 971 1,121 1,271 归属母公司净利归属母公司净利润润 1,710 2,023 2,359 2,759 应付账款 2,469 3,236 3,762 4,307 EBITDA 2,948 3,114 3,357 3,867 其他 2,303 2,719 3,098 3,651 EPS（元） 0.16 0.19 0.22 0.25 非流动负债非流动负债 2,263 2,263 2,263 2,263 长期借款 1,604 1,604 1,604 1,604 现金流量表现金流量表 单位:

124、百万元 租赁负债 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 其他 659 659 659 659 经营活动现金流经营活动现金流 3,133 2,239 2,736 3,005 负债合计负债合计 7,706 9,190 10,244 11,492 净利润 1,710 2,023 2,359 2,759 少数股东权益 182 172 160 146 折旧摊销 809 550 350 350 股本 1 1 1 1 少数股东权益 -5 -10 -12 -14 留存收益和资本公积 11,068 13,091 15,450 18,209 营运资金变动及其他 619 -324 39 -

125、90 归属母公司股东 11,069 13,092 15,451 18,209 投资活动现金流投资活动现金流 -3,863 -1,700 -1,500 -1,500 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 资本支出 -437 -700 -500 -500 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 其他投资 -3,426 -1,000 -1,000 -1,000 成长能力成长能力 营业收入 10.88% 17.94% 13.97% 17.90% 筹资活动现金流筹资活动现金流 -1,092 259 98 90 营业利润 39.19% 19.85% 17.29% 16.97% 借

126、款增加 -214 300 150 150 归属母公司净利润 42.09% 18.33% 16.61% 16.94% 普通股增加 42 0 0 0 获利能力 已付股利 -880 -41 -52 -60 毛利率 58.63% 59.40% 58.59% 59.78% 其他 -41 0 0 0 净利率 12.55% 12.58% 12.88% 12.78% 现金净增加额现金净增加额 -1,867 798 1,334 1,595 ROE 15.44% 15.45% 15.27% 15.15% ROIC 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 0.13 偿债能力偿债能力 资产负债率

127、40.65% 40.93% 39.62% 38.50% 净负债比率 0.04 0.00 -0.08 -0.14 流动比率 2.37 2.33 2.42 2.49 速动比率 1.84 1.77 1.88 1.96 营运能力营运能力 总资产周转率 0.72 0.71 0.70 0.72 应收账款周转率 15.43 15.00 15.00 15.00 应付账款周转率 2.27 2.00 2.00 2.00 每股指标（元）每股指标（元） 每股收益 0.16 0.19 0.22 0.25 每股经营现金 0.29 0.21 0.25 0.28 每股净资产 1.03 1.22 1.43 1.69 估值比率估

128、值比率 P/E 18.86 19.10 16.38 14.00 P/B 2.87 2.91 2.47 2.10 EV/EBITDA 11.11 12.41 13.14 11.03 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/34 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 汲肖飞，汲肖飞，北京大学金融学硕士，七年证券研究经验，2016 年 9 月入职光大证券研究所纺织服装团队，作为团队核心成员获得 2016/17/19 年新财富纺织服装行业最佳分析师第 3 名/第 2 名/第 5 名，并多次获得水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项，2020 年 8 月加入信达证券，2020 年

129、获得财经研究今榜行业盈利预测最准确分析师、行业最佳选股分析师等称号。 李媛媛，李媛媛，复旦大学金融硕士，四年消费品行业研究经验，2020 年加入信达证券，从事纺织轻工行业研究。 机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监 韩秋月 华北区销售总监 陈明真 华北区销售副总监 阙嘉程 华北区销售 祁丽媛 华北区销售 陆禹舟 华北区销售 魏冲 华北区销售 樊荣 华北区销售 章嘉婕 13693249

130、509 华东区销售总监 杨兴 华东区销售副总监 吴国 华东区销售 国鹏程 华东区销售 李若琳 华东区销售 朱尧 华东区销售 戴剑箫 华东区销售 方威 华东区销售 俞晓 华东区销售 李贤哲 华东区销售 孙僮 华东区销售 贾力 华南区销售总监 王留阳 华南区销售副总监 陈晨 华南区销售副总监

131、 王雨霏 华南区销售 刘韵 华南区销售 许锦川 华南区销售 胡洁颖 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/35 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证

132、券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标

133、的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联

134、机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时

135、不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准） ； 时间段：报告发布之日起 6 个月内。 买入：买入：股价相对强于基准 20以上； 看好：看好：行业指数超越基准； 增持：增持：股价相对强于基准 520； 中性：中性：行业指数与基准基本持平； 持有：持有：股价相对基准波动在5%之间； 看淡：看淡：行业指数弱于基准。 卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。