1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 进击的电镀设备龙头进击的电镀设备龙头 东威科技（688700.SH）投资价值分析报告2022.6.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘易刘易 主题策略首席分析师 S02 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业首席分析师 S05 王丹王丹 主题策略分析师 S02 王涛王涛 主题策略分析师 S02 田鹏田鹏 主题策略分析师 S03 应用场景纵深发展、中高端应用场景纵深发展、中高端 PCB 制造东升西落以及制造东升西落以及 PCB 产业

2、升级和传统电镀产业升级和传统电镀设备更新是保障设备更新是保障 PCB 电镀设备中长期需求的三重动力。当前，长期研发投入电镀设备中长期需求的三重动力。当前，长期研发投入积累的技术优势，以及柔性化生产赋予公司在积累的技术优势，以及柔性化生产赋予公司在 PCB 电镀设备领域的核心竞争电镀设备领域的核心竞争优势。同时，立足于公司深厚的电镀技术储备，进军新能源电镀设备领域是自优势。同时，立足于公司深厚的电镀技术储备，进军新能源电镀设备领域是自然延伸。考虑到锂电镀膜设备技术较高壁垒，公司作为最先量产水平镀膜设备然延伸。考虑到锂电镀膜设备技术较高壁垒，公司作为最先量产水平镀膜设备的厂商，伴随募投项目产能逐步

3、释放，先发优势将打开第二成长曲线的厂商，伴随募投项目产能逐步释放，先发优势将打开第二成长曲线。综合考综合考虑公司业绩成长性具有较高确定性、电镀设备领域的龙头地位、公司在锂电镀虑公司业绩成长性具有较高确定性、电镀设备领域的龙头地位、公司在锂电镀膜领域较强的先发优势、以及光伏设备领域的期权价值等膜领域较强的先发优势、以及光伏设备领域的期权价值等，采用分部估值法估采用分部估值法估值，我们预测公司值，我们预测公司 2022 年目标年目标市值市值 150 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 102 元，元，首次覆盖，首次覆盖，给予“买入”评级给予“买入”评级。 公司是公司是底蕴深厚的电镀设备龙头，底蕴深厚

4、的电镀设备龙头，业务业务从从 PCB 逐步扩至逐步扩至新能源新能源。自成立以来，公司一直专注于电镀设备领域，当前已具有 10 余年的电镀设备研发、设计、生产及销售经验，成长为市占率领先的国内电镀设备领域的龙头。现阶段，公司主要产品包括应用于 PCB电镀领城的垂直连续电镀设备、 水平式表面处理设备，应用于五金表面处理专用设备的龙门式电镀设备、五金连续电镀设备等，客户覆盖大多数国内一线 PCB 制造厂商，同时也成功将产品出口至日本、韩国、欧洲和东南亚等地区。同时，立足于深厚的电镀技术储备，向新能源镀膜设备扩张也是自然延伸。随着募投项目年产 30 台卷式水平镀膜设备的投产，公司也将从 PCB 镀铜设

5、备顺势切入新能源镀膜领域。 应用场景纵深发展应用场景纵深发展等三重动力等三重动力保障保障 PCB 电镀设备的中长期电镀设备的中长期需求需求。PCB 是电子信息产业的基础性行业，电镀设备与 PCB 行业有较强联动性。当前，保障 PCB电镀设备中长期需求的主要有三重动力：1）应用场景纵深发展：应用场景纵深发展：以计算机、手机等为代表的传统应用领域推动 PCB 稳步增长；另一方面，随着 5G、云计算、大数据、新能源汽车智能化、物联网等新兴领域兴起，对高端 PCB 产品的需求将迅速提升；2）中高端中高端 PCB 制造东升西落：制造东升西落：过去几十年，具备成本优势的国内成为全球 PCB 制造的重心，未

6、来，随着国内大型 PCB 企业在全球市场的布局，我国 PCB 电镀设备企业也将逐步走向全球；3）PCB 产业升级和传统电镀产业升级和传统电镀设备更新：设备更新：PCB 的集成化、小型化、高频化的趋势，对电镀设备提出了较高要求；成本、质量、效率、安全、环保等考量，推动传统电镀设备持续更新替代。 技术优势技术优势显叠加显叠加柔性化生产柔性化生产，铸就公司电镀设备领域核心竞争力，铸就公司电镀设备领域核心竞争力。技术层面，经过多年研发和积累，公司储备了较深厚的技术能力，从主要产品技术指标看，公司 VCP 设备在多项关键指标表现良好，能满足高端 PCB 的技术要求。与海外主流厂商的电镀设备产品相比，公司

7、产品也具有优势，具备了与之同台竞技的能力。柔性化生产层面，由于 PCB 电镀设备具有专属和定制化属性，公司采用了模块化分段技术和节拍式生产技术等生产技术，解决了制造过程中的标准化和规模化问题，缩短了设备交期，也通过批量化生产，降低生产制造成本。 PET 镀铜膜镀铜膜的产业化的产业化趋势明确，趋势明确，镀膜设备或镀膜设备或打造打造公司公司第二增长曲线。第二增长曲线。PET 镀铜膜兼具安全性、适用性与经济性，当下是传统锂电铜箔的良好替代，产业化趋势明确。现阶段，下游锂电厂商积极加码复合集流体，进一步加速 PET 镀铜膜产业化。目前，公司研发的锂电镀膜设备部分性能指标上已实现预期的研发目标，能成功生

8、产符合客户要求的锂电镀膜设备，已达到量产条件，市场销售端也获得了突破。考虑到锂电镀膜设备技术具有较高壁垒，公司作为最先量产水平镀膜设备的厂商，伴随募投项目逐步投产，预计先发优势打开第二成长曲线。 风险因素：风险因素：若 PCB 行业增长放缓或电镀设备技术变革，对公司 VCP 产品造成 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 东威科技东威科技 688700 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 79.95元 目标价 102.00元 总股本 147百万股 流通股本 89百万股 总市值 118亿元

9、近三月日均成交额 104百万元 52周最高/最低价 92.86/35.1元 近1月绝对涨幅 33.88% 近6月绝对涨幅 11.91% 近12月绝对涨幅 142.87% 冲击的风险。公司传统业务竞争加剧的风险。PET 镀铜膜的产业化进程不及预期，影响公司水平镀膜设备发展前景的风险。公司新客户开拓的风险。应收账款金额较大的风险。公司光伏领域专用设备产业化进展不确定性的风险。 投资建议：投资建议：应用场景纵深发展、中高端 PCB 制造东升西落以及 PCB 产业升级和传统电镀设备更新是保障 PCB 电镀设备中长期需求的三重动力。当前，长期研发投入积累的技术优势，以及柔性化生产赋予公司在 PCB 电镀

10、设备领域的核心竞争优势。同时，立足于公司深厚的电镀技术储备，进军新能源电镀设备领域是自然延伸。考虑到锂电镀膜设备技术较高壁垒，公司作为最先量产水平镀膜设备的厂商，伴随募投项目产能逐步释放，先发优势将打开第二成长曲线。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.14、2.81 和 3.17 亿元，同比增速为 32.92%、31.23%和 13.09%，对应 EPS 预测为 1.45、1.91 和 2.16 元。综合考虑公司业绩成长性具有较高确定性、电镀设备领域的龙头地位、公司在锂电镀膜领域较强的先发优势、以及光伏设备领域的期权价值等，采用分部估值法估值，我们预测公司 2022 年传

11、统业务 39 亿元，卷式水平镀膜设备约 71亿元，光伏专用设备期权价值约 40 亿元，合计市值约 150 亿元，对应目标价102 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 554 805 1,101 1,600 1,925 营业收入增长率 YoY 25.6% 45.1% 36.9% 45.3% 20.3% 净利润(百万元) 88 161 214 281 317 净利润增长率 YoY 18.3% 83.2% 32.9% 31.2% 13.1% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.60 1.09 1.45 1.

12、91 2.16 毛利率 40.7% 42.6% 41.4% 40.9% 39.8% 净资产收益率 ROE 24.5% 20.9% 22.8% 23.9% 22.1% 每股净资产（元） 2.43 5.22 6.38 7.99 9.77 PE 119.4 65.1 49.0 37.3 33.0 PB 29.3 13.6 11.2 8.9 7.3 PS 18.9 13.0 9.5 6.5 5.4 EV/EBITDA 99.7 56.6 41.0 29.5 24.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 17 日收盘价 lZhUrU8WdUbWqVpZvY9PdN8

13、OsQnNnPmOlOqQsMfQoMnP7NoOzQMYnQtOMYpOuN 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 底蕴深厚的电镀设备龙头，从底蕴深厚的电镀设备龙头，从 PCB 逐步扩至新能源领域逐步扩至新能源领域 . 1 深耕电镀设备十余年，历史底蕴深厚 . 1 从 PCB 到新能源，产品品类持续扩展 . 3 中高端中高端 PCB 制造东升西落，研发制造东升西落，研发+柔性生产铸就竞争优势柔性生产铸就竞争优势 . 4 应用场景纵深发展叠加中高端 PCB 制造东升西落，保障长期需求. 4 技术优

14、势降低公司生产制造成本，柔性化生产满足下游定制化需要 . 10 立足主业，顺势切入新能源设备领域，打造第二增长曲线立足主业，顺势切入新能源设备领域，打造第二增长曲线 . 14 立足电镀技术优势，顺势拓展新能源电镀设备领域 . 14 PET 镀铜膜趋势明确，产业化或打造第二增长曲线 . 15 风险因素风险因素 . 18 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 19 盈利预测：主业稳步增长叠加新品类扩张，成长趋势较明确 . 19 估值评级：高确定性+龙头地位+先发优势，赋予公司一定溢价 . 20 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅

15、读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司具有 10 余年的电镀设备研发、设计、生产、销售经验 . 1 图 2：公司 2020 年 VCP 产品销售额国内市占率接近 32% . 2 图 3：公司股权结构稳定 . 2 图 4：公司当前主要产品分为三大领域 . 3 图 5：2021 年 VCP 营收占比超 80% . 4 图 6：VCP 产品毛利率维持在较高水平 . 4 图 7：深南电路多功能集成埋铜板 . 5 图 8：PCB 下游可分为企业级用户需求和个人消费者需求 . 5 图 9：PCB 电镀是 PCB 生产制造中的必备环节 . 5 图 10：PCB 电镀设备与 PCB 行业发展

16、有较强的联动性 . 6 图 11：PCB 下游中，计算机、手机等稳步增长（亿美元） . 6 图 12：未来两年，全球 PCB 产值预计将保持在 3%以上增速. 6 图 13：2019 年全年 FPC 下游主要应用于消费电子、汽车等领域 . 7 图 14：FPC 过去数年增速维持较高增长 . 7 图 15：我国 PCB 产值占全球的比重从 2010 年的不足 40%提升至 2021 年超过 50% . 7 图 16：近年来，多层板、小孔径、高孔径比 PCB 等高端 PCB 产品的需求不断提高 . 8 图 17：PCB 对集成化、小型化、高频化的品质需求对电镀设备提出了较高要求 . 8 图 18：

17、VCP 制造的 PCB 铜厚极差更小. 9 图 19：VCP 制造的 PCB 铜厚均匀性更佳 . 9 图 20：当前国内 PCB 电镀设备中传统龙门线的占比约 70%-80% . 9 图 21：公司产品能够显著提升 PCB 的制造效率，降低生产成本 . 11 图 22：通过模块化分段技术，可满足不同的生产要求、制造环境与客户需求 . 13 图 23：东威科技 VCP 毛利率显著高于安美特 EL 部门毛利率 . 13 图 24：东威科技 PET 镀铜设备 RTR-HP 系列图示 . 15 图 25：过去几年的新能源汽车事故起因中，充电引起事故的占比较高 . 16 图 26：铜箔占锂电的质量比重约

18、 10-15%. 16 图 27：重庆金美新材料集流体材料已量产 . 17 图 28：伴随募投项目产能释放，先发优势将打开公司第二成长曲线 . 18 表格目录表格目录 表 1：公司管理层技术背景较为深厚 . 2 表 2：“水平设备产业化建设项目”包括水平镀膜设备，主要应用于新能源领域 . 4 表 3：相较传统龙门电镀线，VCP 能有效降低 PCB 的生产成本(元/平方尺) . 9 表 4：公司产品技术较为先进，能够满足高端 PCB 的生产技术要求 . 10 表 5：与可比公司的同类产品相比较，公司产品也具有一定技术优势 . 10 表 6：PCB 的产品种类十分繁杂 . 12 表 7：公司具有锂

19、电镀膜设备的关键技术储备 . 14 表 8：目前锂电电镀设备部分性能指标上已实现预期的研发目标 . 14 表 9：预测 2025 年水平镀膜设备市场空间或超过 300 台 . 18 表 10：未来几年，公司营收复合增速或保持在 30%左右 . 20 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 11：未来公司毛利率或维持在较高水平 . 20 表 12：可比公司估值比较 . 21 表 13：对应 2022 年，我们认为，公司传统业务可以对应市值约 39 亿元 . 21 表 14：预计公司卷式水平镀膜设备对应市值约

20、 71 亿元 . 21 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 底蕴深厚的电镀设备龙头，从底蕴深厚的电镀设备龙头，从 PCB 逐步扩至逐步扩至新能源新能源领域领域 深耕电镀设备十余年，历史底蕴深厚深耕电镀设备十余年，历史底蕴深厚 公司公司深耕电镀设备十余年深耕电镀设备十余年，是，是电镀设备电镀设备领域的领域的龙头龙头。公司成立于 2005 年，具有 10余年的电镀设备研发、设计、生产及销售经验。公司业务发展主要经历了四个阶段，但主业一直专注于电镀设备：1. 2005-2009 年，公司设立，专注垂直连续电

21、镀设备（VCP，下文均用缩写）的研发及技术改进；2. 2010-2012 年，实现多项技术突破，扩展五金电镀设备业务；3. 2013-2015 年，积极成立子公司，布局全国市场；4. 2016 以来，持续扩展产品业务范围。凭借优异性能、成本优势等，按销售额计，2020 年公司 VCP 国内市占率接近 32%。 图 1：公司具有 10 余年的电镀设备研发、设计、生产、销售经验 资料来源：公司官网，中信证券研究部 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：公司 2020 年 VCP 产品销售额国内市占率

22、接近 32% 资料来源：东威科技招股说明书，中信证券研究部 股权结构稳定股权结构稳定，管理层，管理层具有较深厚的技术背景。具有较深厚的技术背景。公司控股股东和实控人均为刘建波，股权结构清晰稳定。管理层方面，公司董事长、总经理刘建波和董事江泽军具有丰富的从业经历，拥有多年电镀设备领域的实践经验积累，参与研制的产品曾取得多项专利，并获多项技术奖项，技术背景较为深厚。 图 3：公司股权结构稳定 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 1：公司管理层技术背景较为深厚 姓名姓名 职务职务 技术背景技术背景 刘建波 董事长、总经理 1、具有二十余年的实践经验，荣获“2019 年苏州市优秀人才贡献奖励” ，

23、被评选为“优秀外来建设者” ； 2、担任中国印制电路行业协会常务理事，具有较强的行业影响力； 3、参与研制的产品获评 “江苏省高新技术产品”等荣誉，被认定为“产品综合技术国内领先，达到国际同类产品的先进水平” ； 4、参与取得的专利达到 12 项，包括 3 项发明专利、7 项实用新型专利和 2 项外观设计专利。 江泽军 研发总工、董事 1、具有二十余年的实践经验，荣获“2019 年苏州市优秀人才贡献奖励” ； 2、参与研制的产品获评 “江苏省高新技术产品”等荣誉，被认定为“产品综合技术国内领先，达到国际同类产品的先进水平” ； 3、参与取得的专利达到 30 项，包括 11 项发明专利和 19

24、项实用新型专利。 资料来源：东威科技招股说明书，中信证券研究部 23.76%30.00%31.75%0%10%20%30%40%040000800000201820192020中国VCP市场规模（万元）公司VCP营收（万元）公司市占率 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 从从 PCB 到新能源，产品品类持续扩展到新能源，产品品类持续扩展 下游客户涵盖众多知名企业，下游客户涵盖众多知名企业，目前目前垂直连续电镀设备垂直连续电镀设备是主导产品是主导产品。公司主要产品包括应用于 PCB

25、 电镀领城的垂直连续电镀设备、水平式表面处理设备，应用于五金表面处理专用设备的龙门式电镀设备、五金连续电镀设备等。目前，公司下游客户涵盖鹏鼎控股、东山精密、健鼎科技、深南电路、沪电股份、瀚宇博德、胜宏科技、兴森科技、崇达技术、定颖电子、生益科技等知名企业，已覆盖大多数国内一线 PCB 制造厂商，同时也成功将产品出口至日本、 韩国、 欧洲和东南亚等地区。 其中， 公司自主研发的 VCP 可应用在 PCB制作的多道关键工序中，2021 年毛利率高达 45.4%，贡献了公司 80%以上的营收。 图 4：公司当前主要产品分为三大领域 资料来源：东威科技招股说明书，东威科技年报，中信证券研究部 东威科技

26、（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 5：2021 年 VCP 营收占比超 80% 图 6：VCP 产品毛利率维持在较高水平 资料来源：Choice，中信证券研究部 资料来源：Choice，中信证券研究部 公司从公司从 PCB 镀铜设备领域进军新能源领域镀铜设备领域进军新能源领域。公司 IPO 募投项目“水平设备产业化建设项目”包括水平化铜设备和水平镀膜设备，主要应用于新能源汽车动力电池材料的表面电镀。项目建成达产后，将拥有年产 30 台卷式水平镀膜设备的能力，公司也将从 PCB 镀铜设备领域进军至新能源镀

27、膜领域。 表 2： “水平设备产业化建设项目”包括水平镀膜设备，主要应用于新能源领域 项目名称项目名称 总投资额（万元）总投资额（万元） 拟投入 募集拟投入 募集资金（万元）资金（万元） 项目建设期项目建设期 建成建成达产达产后新增产能后新增产能 PCB 垂直连续电镀设备扩产(一期)项目 30,398 30,398 2 年 100 台垂直连续电镀设备 水平设备产业化建设项目 11,676 11,676 1 年 40 台水平化铜设备和 30 台卷式水平镀膜设备 研发中心建设项目 6,970 6,970 2 年 补充流动资金 8,000 8,000 合计合计 57,044 57,044 资料来源：

28、东威科技招股说明书，中信证券研究部 中高端中高端 PCB 制造东升西落，研发制造东升西落，研发+柔性生产铸就竞争优势柔性生产铸就竞争优势 应用场景纵深发展叠加应用场景纵深发展叠加中高端中高端 PCB 制造东升西落，保障长期需求制造东升西落，保障长期需求 PCB 应用场景纵深发展，推动电镀设备持续景气应用场景纵深发展，推动电镀设备持续景气 PCB 是电子信息产业的基础是电子信息产业的基础性性行业行业， 是， 是“电子产品之母”“电子产品之母” 。所谓 PCB （印制电路板） ，是指在通用基材上按照预定设计形成点间连接及印制元件的印制板，是组装电子零件用的关键互联件。功能上，PCB 为电子元器件提

29、供电气连接，也承载着电子设备数字及模拟信号传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等功能，是绝大多数电子设备必备组件，品质好坏不仅直接影响电子产品的可靠性，且影响芯片与芯片之间信号传输的完整性。终端需求上，下游可分为企业级用户需求和个人消费者需求，其中，企业级用户主要集中于通信设备、工控医疗等领域，个人消费者需求主要集中于计算机、移动终端和消费电子等领域。鉴于重要性和应用广泛性，PCB 被称为“电子产品之母” 。 82%1%8%1%1%7%垂直连续电镀设备卷式水平膜材电镀设备龙门式电镀设备水平式表面处理设备五金连续电镀设备(原滚镀设备)其他-40%-20%0%20%40%60%201820192

30、0202021垂直连续电镀设备龙门式电镀设备滚镀类设备水平式表面处理设备其他 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 7：深南电路多功能集成埋铜板 图 8：PCB 下游可分为企业级用户需求和个人消费者需求 资料来源：深南电路官网 资料来源：深南电路首次公开发行股票招股意向书 PCB 电镀是电镀是 PCB 制造中的必备环节，制造中的必备环节，设备设备与与 PCB 行业行业发展发展有较强联动性。有较强联动性。PCB 生产流程分为内层精密加工、外层精密加工及后续精密加工，其中，PCB 电镀设备是 PCB湿制

31、程工艺中的关键设备，电镀设备的性能高低以及质量好坏，一定程度会决定 PCB 产品在集成性、导通性、信号传输等性能的优劣。正因为此，PCB 电镀设备与 PCB 发展具有较强的联动性以 VCP 为例，2013 年以来，国内新增 VCP 数量与国内 PCB 产值保持较高的相关性。 图 9：PCB 电镀是 PCB 生产制造中的必备环节 资料来源：东威科技招股说明书 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 10：PCB 电镀设备与 PCB 行业发展有较强的联动性 资料来源：中国印制电路板用垂直连续电镀设备状况（

32、王龙基），东威科技招股说明书，中信证券研究部 PCB 应用场景纵深发展，推动电镀设备持续景气。应用场景纵深发展，推动电镀设备持续景气。从 PCB 下游应用看，以计算机、手机、消费电子等为代表的传统应用领域，稳定 PCB 整体需求；另一方面，随着 5G、云计算、大数据、新能源汽车、物联网等新兴领域兴起，对高端 PCB 产品的需求也将迅速提升。以 PCB 领域增长较快的柔性印制线路板（FPC）为例，其下游主要应用于消费电子、汽车、通信、计算机、工业等领域，由于相比较刚性板有明显优势（轻、薄、可弯曲等） ， 渗透率快速提升 （2010-2018 年， 中国 FPC 占 PCB 的比重从 17%提升到

33、了 24%1） ，未来随着新能源汽车智能化的发展趋势（新能源汽车渗透率快速抬升推升 FPC 需求，且FPC 在整车的用量占比中也会得到明显的提升） ，该领域有望持续景气。PCB 应用场景纵深发展，预计将推动电镀设备持续景气。据 Prismark 预测，未来两三年全球 PCB 产值将保持在 3%以上增速。 图 11：PCB 下游中，计算机、手机等稳步增长（亿美元） 图 12：未来两年，全球 PCB 产值预计将保持在 3%以上增速 资料来源：Prismark（含预测），中信证券研究部 资料来源：Prismark（含预测），前瞻产业研究院，中信证券研究部 1 来源于FPC 市场规模呈增长态势，占 P

34、CB 产量比重超 20%（深圳市卡博尔科技有限公司），http:/ -10%0%10%20%30%40%080020001820192020VCP新增数量（台）中国PCB产值（亿元）VCP同比（右）中国PCB产值同比（右）007670876166731000%20%40%60%80%100%20024E计算机手机消费电子汽车通信基建工业医疗国防/航空航天-8%-4%0%4%8%12%5006007008002001720

35、021E2022E2023E2024E2025E2026E全球PCB产值（亿美元）同比（右轴） 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 13：2019 年全年 FPC 下游主要应用于消费电子、汽车等领域 图 14：FPC 过去数年增速维持较高增长 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 资料来源：观研报告网，中信证券研究部 中高端中高端 PCB 制造制造东升西落东升西落+高阶化发展，保障长期需求高阶化发展，保障长期需求 中高端中高端 PCB 制造东升西落是推动国内制造东升西落是

36、推动国内 PCB 电镀电镀设备设备中长期景气的第二动力。中长期景气的第二动力。2000年后，随着以电子信息产业为首的制造业向成本优势显著的亚太地区转移，国内成为全球PCB 制造的重心：根据中国电子电路行业协会等统计，我国 PCB 产量占全球比重从 2010年的约 45%上升至 2018 年超过 70%，支撑了国内 PCB 电镀设备的需求，但产值占全球的比重从 2010 年的不足 40%却只提升至 2021 年超过 50%，中高端 PCB 渗透率仍有较大提升空间。另一方面，未来随着国内大型 PCB 企业在全球市场的布局（东南亚等） ，我国 PCB 电镀设备企业也将逐步走向全球，参与全球竞争。 图

37、 15：我国 PCB 产值占全球的比重从 2010 年的不足 40%提升至 2021 年超过 50% 资料来源：Prismark（含预测），中国电子电路行业协会，中信证券研究部 PCB 产业升级带来的产业升级带来的 VCP 设备升级设备升级和和传统电镀设备的更新需求传统电镀设备的更新需求，是推动电镀设备，是推动电镀设备中中长期景气的第三动力长期景气的第三动力。 一方面，随着 5G、下游电子设备和 PCB 产品的持续发展，多层板、小孔径、高孔径比 PCB、挠性板、超薄板等高端 PCB 产品的需求不断提高。以 5G 为例，要达到高速率、多通道、大容量的标准，数据链路将更复杂、I/O（输入/输出）量

38、更大，背板则要更高层数、 超大尺寸、 超大厚度、 超多孔数和超高可靠性， 工艺难度要比 4G 高很多。 为实现 PCB-7%0%7%14%21%28%35%8002000019产值（亿元）增速0%10%20%30%40%50%60%2000200023E2025E 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 厂商对集成化、小型化、高频化的产品品质需求，对电镀设备在电镀厚度、电镀结

39、合力、电镀均匀性、高厚径比能力等方面，提出了更高要求。 图 16：近年来，多层板、小孔径、高孔径比 PCB 等高端 PCB 产品的需求不断提高 资料来源：Prismark（含预测），深南电路首次公开发行股票招股意向书，中信证券研究部 图 17：PCB 对集成化、小型化、高频化的品质需求对电镀设备提出了较高要求 资料来源：中国印制电路板用垂直连续电镀设备状况（王龙基），中信证券研究部 另一方面，另一方面，生产生产成本成本、产品质量、产品质量、产出产出效率效率、安全、安全环保等，推动传统电镀设备环保等，推动传统电镀设备持续持续更更新新替代替代。成本方面，VCP 相比传统龙门电镀线，在设备日常维护、

40、节能环保等方面都有一定的优势，有效降低 PCB 的生产成本。质量方面，相比传统龙门电镀线，VCP 制造出来的 PCB 有更好的电镀均匀性、产品稳定性等。效率方面，VCP 可实现自动化生产，电镀过程中板件连续行进无停顿，可辅以机械手自动上下料，生产效率较高。安全环保方面，传统 PCB 行业在电镀环节会产生大量的废水、废气和固废等污染物，据统计，全国电镀行业的用水量及用电量和印制电路板 PCB 的耗量相近，但产生的经济效益仅为 PCB 的十分之一2，重要原因之一应该是电镀行业中的企业大多规模较小，普遍采用传统的龙门式设 2 来源于中国印制电路板用垂直连续电镀设备状况（王龙基）。 0%20%40%6

41、0%80%100%2009200001920202025E单/双面板多层板挠性板HDI板封装基板 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 备，但使用 VCP 后，能够有效节约水、电、原材料等。 表 3：相较传统龙门电镀线，VCP 能有效降低 PCB 的生产成本3(元/平方尺) 电镀设备电镀设备 设备运营设备运营 开缸开缸 阳极维护阳极维护 物料消耗物料消耗 大保养大保养 综合运营综合运营 脉冲 VCP(A) 1.28 0.04 0.01 4

42、.06 0.40 5.79 脉冲 VCP(B) 1.28 0.04 0.01 4.06 0.65 6.05 脉冲龙门(C) 1.09 0.04 0.01 4.42 0.54 6.10 脉冲龙门(D) 1.24 0.04 0.01 4.42 0.60 6.31 直流龙门(C) 2.46 0.09 0.03 4.29 1.23 8.10 资料来源： 脉冲 VCP 电镀技术的发展与应用前景分析 （马建、徐竟成、付艺、刘竟成、邓月华） ，中信证券研究部 图 18：VCP 制造的 PCB 铜厚极差更小 图 19：VCP 制造的 PCB 铜厚均匀性更佳 资料来源：脉冲 VCP 电镀技术的发展与应用前景分析

43、（马建、徐竟成、付艺、刘竟成、邓月华） 资料来源：脉冲 VCP 电镀技术的发展与应用前景分析（马建、徐竟成、付艺、刘竟成、邓月华） 图 20：当前国内 PCB 电镀设备中传统龙门线的占比约 70%-80% 资料来源：中国印制电路板用垂直连续电镀设备状况（含预测，王龙基），中信证券研究部 3【1】对客户 AR 比 12:1，孔壁铜厚要求最小 20m（补偿 3m，实际电镀孔铜 23m）的 PCB 产品的电镀成本进行测算； 【2】直流龙门线因使用 EP1000 系列药水，小电流长时间电镀，产能远小于脉冲龙门线，设备运营成本和大保养成本明显偏高，导致其单位面积的综合成本比脉冲龙门线高出约 30%； 【

44、3】脉冲 VCP 镀铜均匀性优于脉冲龙门线，且药水无空气搅拌，在铜球和光剂等物料消耗方面相比脉冲龙门线节省约 10%，因此其单位面积的综合成本比脉冲龙门线更低； 【4】设备运营成本包括设备折旧（按 10 年期计算）、人工、水电气、水处理、排风等成本。 0%20%40%60%80%100%20000022E2023E传统龙门线VCP 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 技术技术优势优势降低降低公司公司生产生产制造成

45、本，柔性化生产满足制造成本，柔性化生产满足下游下游定制定制化化需要需要 产品技术产品技术先进先进，能提高，能提高 PCB 制造制造效率，降低效率，降低生产生产成本成本 公司产品技术较为先进公司产品技术较为先进，能够满足高端，能够满足高端 PCB 的的生产技术要求生产技术要求。经过多年研发，公司储备了较深厚的技术能力。 如电镀均匀性， 公司自主研发的钢带传输技术、 新型夹具技术、特殊挡水装置技术等，使 PCB 电镀过程的平稳行进与电流在板面的均匀分布得以实现，消除不同工序段槽体间电镀液的相互干扰。再如电镀填孔能力，公司垂直连续电镀设备通过使用脉冲电镀、创新性喷涌等工艺，有效提升设备的深孔电镀能力

46、。从主要产品技术指标看，目前公司 VCP 设备在多项关键指标表现良好，能够满足高端 PCB 的技术要求。 表 4：公司产品技术较为先进，能够满足高端 PCB 的生产技术要求4 项目项目 公司产品公司产品 高端板要求高端板要求 刚性板垂直连续电刚性板垂直连续电镀设备镀设备 刚性板垂直连续电刚性板垂直连续电镀设备（脉冲式）镀设备（脉冲式） 柔性板片对片垂直连柔性板片对片垂直连续电镀设备续电镀设备 柔性板卷对卷垂直柔性板卷对卷垂直连续电镀设备连续电镀设备 高端刚性板电高端刚性板电 高端柔性板高端柔性板 板厚 0.1-3.0mm 0.1-8.0mm 36-100m 24-100m - - 均匀性 25

47、m2.5m 25m2.5m 10m1m（R2） 10m0.7m（R1.4） 25m 2.5m（R5）甚至更好 10m 1.0m（R2） 贯孔率 纵横比 8:1，TP85%。 （配合电镀液） 纵横比 20:1， TP95%； 纵横比 16:1，TP110%。 （配合电镀液） 层 数 2L ， TP 150%；层数 2-4L，TP120%；层数4L，TP100%。 （配合电镀液） 130%以上 （配合电镀液） TP80% 10m 0.7m（R1.4） 资料来源：东威科技招股说明书，中信证券研究部 与与海外海外主流公司主流公司同类产品比较，公司产品也具有一定技术优势。同类产品比较，公司产品也具有一定

48、技术优势。以中国台湾竞铭和安美特的代表产品为比较对象，可以发现，在电镀均匀性和贯孔率等关键指标方面，公司产品也具有一定优势，这意味着公司产品具有了和海外主流电镀设备厂商同台竞技的能力。 表 5：与可比公司的同类产品相比较，公司产品也具有一定技术优势5 项目项目 东威科技东威科技 台湾竞铭台湾竞铭 安美特安美特 设备型号 刚性板垂直连续电镀设备-脉冲式 连动式垂直升降式电镀设备 水平脉冲电镀设备（UniplateInPulse2） 电镀方式 垂直连续式电镀 垂直升降式电镀 水平连续式电镀 设备特点 1、一体成型的钢带传动，镀件在槽内稳态运行，电流均匀分布，电镀均匀性表现较好； 2、脉冲整流机的使

49、用有效提高贯孔率； 3、自动上下料段及操作系统的配置实现设备的自动化、智能化运行； 4、设备具有节能降耗、绿色环保的特性 1、连续式生产，镀件行经环境一致， 片与片间/批与批间均匀性差异小，可提升品质稳定性； 2、镀件以垂直方式移载，可选配自动上/下板机自动化，降低人力； 3、生产环境，整洁、干净，明亮，脱离一般传统电镀业作业环境 1、脉冲整流机能提供均匀的电流分布以及脉冲频率控制的高密度电流可确保改善电镀表面品质和电镀均匀性； 2、 不溶性阳极能够改善电镀中铜晶体形状； 3、在线过滤装置能够减少灰尘颗粒； 4、高水平的自动化和量产能力； 5、节约水、电和铜等资源 电镀均匀性 25m2.5m（

50、R5） 25.4m3.81m（R7.62） 运用不溶性阳极工艺， 改善电镀中铜晶体形 4 指标释义：1）电镀均匀性 R 值越低，说明产品电镀均匀性越好；2）纵横比（板厚/孔径）越大，对 PCB 孔内电镀越困难；3）贯孔率（孔径内平均镀铜厚度/表面平均镀铜厚度）越大，说明孔内电镀的表现越好。 5 中国台湾竞铭的垂直升降式电镀设备“连动式 VCP 电镀线”、安美特的水平连续式电镀设备“水平脉冲电镀设备”与公司的垂直连续式设备“刚性板 VCP-脉冲式”均为各自的代表产品，均适用于刚性板的电镀作业，属于竞品关系，具有可比性。 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告20

51、22.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 项目项目 东威科技东威科技 台湾竞铭台湾竞铭 安美特安美特 状，提升电镀均匀性：运用超精细加工技术提升表面电镀均匀性， 电镀均匀性行业领先 贯孔率（TP） 纵横比 20：1， TP95%； 纵横比 16：1，TP110%（需搭配电镀液） 纵横比 7.8：1，TP85%（需搭配电镀液） 纵横比 12：1，TP85%（需搭配电镀液） 资料来源：东威科技招股说明书，各家公司官网，中信证券研究部 公司产品能够显著提升公司产品能够显著提升 PCB 的制造效率，降低生产成本。的制造效率，降低生产成本。相对传统电镀设备，正如前文所言，VCP 能够显著提

52、效降本。就东威科技而言，VCP 提效降本效应更明显，主要体现在显著降低能源消耗、人力成本以及设备维护成本。与可比公司同类产品相比：1）系统结构上，与垂直升降式电镀设备相比，VCP 在设备运行稳定性上具有比较优势；2）运行维护成本上，与水平连续式电镀设备相比，VCP 的购置、使用、维护成本更低。由于VCP 的上述优势，目前占每年新增 PCB 电镀专用设备比例约为 50%6，已经成为行业主流技术发展方向。当前，公司产品已覆盖大多数国内一线 PCB 制造厂商，也成功将产品出口至日本、韩国和东南亚等国际或地区。 图 21：公司产品能够显著提升 PCB 的制造效率，降低生产成本 资料来源：东威科技招股说

53、明书，中信证券研究部 电镀设备具电镀设备具有有定制化属性，柔性化生产定制化属性，柔性化生产铸就铸就重要重要竞争力竞争力 电镀设备具有电镀设备具有专用和专用和定制化属性，定制化属性，解决电镀设备的标准化和规模化生产问题是解决电镀设备的标准化和规模化生产问题是重要重要课课题题。对于 PCB，尽管开发和生产共有的特定步骤，但电子产品的多元化和个性化决定了PCB 的产品种类十分繁杂，需要根据基材厚度和材质、线宽和线距的精度要求、设计结构和生产规模以及客户指定的其他专门要求，确定不同的生产工艺和设备。因此，PCB 电镀设备具备专用和定制化属性，也从而具有了传统定制化生产的一般痛点技术制造时间长、维修成本

54、高等。因此，在行业制造标准和生产模式尚未统一时，解决电镀设备的标准化和规模化生产问题，将铸就重要的竞争优势。 6 数据来源于东威科技招股说明书。 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 表 6：PCB 的产品种类十分繁杂 产品种类产品种类 特征描述特征描述 主要应用主要应用 刚性板 单面板 在绝缘基材上仅一面具有导电图形的印制电路板 普通家电、遥控器、传真机等 双面板 在绝缘基材的正反两面都形成导体图形的印制电路板，一般采用丝印法或感光法制成 计算机周边产品、家用电器等 多层板 普通多层板 内层由四层及

55、以上导电图形与绝缘材料压制而成，外层为铜箔。层间导电图形通过导孔进行互连 消费电子、通信设备和汽车电子等领域 背板 用于连接或插接多块单板以形成独立系统的印制电路板 通信、服务/存储、航空航天、超级计算机、医疗等重要场合 高速多层板 由多层导电图形和低介电损耗的高速材料压制而成的印制电路板 通信、服务/存储等 金属基板 由金属基材、绝缘介质层和电路层三部分构成的复合印制线路板 通信无线基站、微波通信等 厚铜板 使用厚铜箔（铜厚在 30Z 及以上）或成品任何一层铜厚为 30Z 及以上的印制电路板 通信电源、医疗设备电源、工业电源、新能源汽车等 高频微波板 采用特殊的高频材料 （如聚四氟乙烯等)进

56、行加工制造而成的印制电路板 通信基站、微波传输、卫星通信、导航雷达等 HDI 孔径在 0.15mm 以下、孔环环径在 0.25mm 以下、接点密度在 130 点/平方英寸以上、布线密度在 117 英寸/平方英寸以上的多层印制电路板 智能手机、平板电脑、数码相机、可穿戴设备等消费类电子产品，在通信设备、航空航天、工控医疗等领域亦增长较快 挠性板 由柔性基材制成的印制电路板，基材由金属导体箔、胶黏剂和绝缘基膜三种材料组合而成，其优点是轻薄、可弯曲、可立体组装。 智能手机、平板电脑、可穿戴设备等移动智能终端 刚挠结合板 刚性板和挠性板的结合，既可以提供刚性板的支撑作用，又具有挠性板的弯曲特性，能够满

57、足三维组装需求。 通信设备、计算机、工控医疗、航空航天、汽车电子、消费电子等领域 资料来源：深南电路首次公开发行股票招股意向书，中信证券研究部 柔性化生产柔性化生产能力能力打造公司重要竞争优势。打造公司重要竞争优势。为解决电镀设备的标准化和规模化生产的问题，公司采用了模块化分段技术和节拍式生产技术等柔性化生产技术。所谓模块化分段技术，是指对垂直连续电镀设备按系统模块进行生产与安装的制造技术，可以满足不同的生产要求、制造环境与客户需求；所谓节拍式生产技术，是指依靠自动化生产设备、环形流水生产线、条线化的管理方式形成的一套稳定的生产技术，控制设备中标准模块的生产节奏。前者主要解决标准化问题，后者主

58、要解决规模化问题，从而提升设备的制造速度、缩短设备交期，也通过批量化生产，降低生产制造成本，这也可以从东威科技毛利率显著高于安美特电镀设备毛利率得到验证。 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 22：通过模块化分段技术，可满足不同的生产要求、制造环境与客户需求 资料来源：东威科技招股说明书 图 23：东威科技 VCP 毛利率显著高于安美特 EL 部门毛利率7 资料来源：Choice，Bloomberg，各公司年报，中信证券研究部 7 安美特 EL 部门毛利率是用 EBITDA/营业收入来替代。 0

59、%15%30%45%60%EL部门毛利率整体毛利率VCP毛利率整体毛利率安美特东威科技201820192020 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 立足主业，顺势切入新能源立足主业，顺势切入新能源设备设备领域，打造第二增长领域，打造第二增长曲线曲线 立足电镀技术优势，顺势拓展新能源电镀设备领域立足电镀技术优势，顺势拓展新能源电镀设备领域 立足公司立足公司深厚深厚的电镀的电镀技术技术储备，进军新能源储备，进军新能源镀膜镀膜设备领域是自然延伸。设备领域是自然延伸。无论是锂电镀膜设备，还是光伏电镀设备，本

60、质上工艺还是电镀，与 PCB 电镀的差异主要是工艺实现路径的不同。因此，立足公司深厚的电镀技术储备，向新能源镀膜设备扩张是自然延伸：1）锂电镀膜设备技术是基于公司柔性板卷对卷垂直连续电镀设备的技术优势，但其面向的是更薄、幅度更宽的膜材料，技术难度更大，实现方式在结构上也有所不同；2）光伏电镀设备是垂直连续电镀线应用场景的延伸，是通过直接在硅片上镀铜的电镀工艺代替银浆丝网印刷工艺，直接在硅片上镀更密、更细的铜线，实现能够增加吸收电子的能力，增加光电的转换效果。 表 7：公司具有锂电镀膜设备的关键技术储备 名称名称 问题问题 解决方式解决方式 无张力同步传输技术 动力电池阴极材料一般在 3-6m，

61、厚度极薄。在水平传输的过程中，若传动轮转速不均，薄膜材料容易拉伸变形从而降低良品率 该技术能够使每个传动轮具有相同动力，保持传输速度的一致，从而使薄膜不因张力影响而形变 电流均匀传导技术 新能源动力电池阴极材料在水平传输的过程中会在垂直方向出现收缩趋势，即呈现中间松弛、两边紧缩的状态，这一现象使薄膜材料在电镀过程中无法与导电滚轮紧密贴合，电流无法均匀传导，从而影响电镀均匀性 该技术采用弧形导电滚轮设计，使薄膜材料在电镀过程中与导电滚轮充分贴合，电流能够均匀传导，进而保证电镀的品质 资料来源： 关于昆山东威科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函回复 ，中信证券研

62、究部 目前目前公司公司锂电锂电镀膜镀膜设备已实现销售，募投项目投产后将进一步夯实领先优势。设备已实现销售，募投项目投产后将进一步夯实领先优势。基于公司在电镀领域深厚的技术储备，目前锂电镀膜设备部分性能指标上已实现预期的研发目标，能成功生产符合客户要求的锂电镀膜设备， 达到量产条件 （目前公司新能源设备有一代机、一代半和二代机等机型，在性能和各技术指标上都能满足客户的要求） ，市场销售端也获得了突破截至 2020 年上半年末，有 2 台水平镀膜设备已实现销售，另有 2 台正在客户端进行安装调试8，2021 年公司水平镀膜设备产量已经达到 5 台。我们认为，随着年内公司的募投项目 30 台卷式水平

63、镀膜设备投产，将夯实公司在锂电镀膜设备的领先优势9。 表 8：目前锂电电镀设备部分性能指标上已实现预期的研发目标 项目项目 主要目标主要目标 实现情况实现情况 适用规格 宽度 1,650mm、厚度 3.0-6.0m、每卷长度小于或等于20,000m 的薄膜材料 已实现 生产速度 1.0-8.0m/min 已实现 电镀指标 电镀均匀性达 1m0.1m 已实现 资料来源： 关于昆山东威科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函回复 ，中信证券研究部 8 数据来源于关于昆山东威科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函回复。 9 据东威科技

64、 2021 年 9 月 22 日-2021 年 9 月 27 日投资者调研报告（2021/9/28），目前还没有其他公司能量产该设备的信息。 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 24：东威科技 PET 镀铜设备 RTR-HP 系列图示 资料来源：东威科技官网 PET 镀铜膜趋势明确，产业化或打造第二增长曲线镀铜膜趋势明确，产业化或打造第二增长曲线 所谓所谓 PET 镀铜膜，是指镀铜膜，是指在在 4.5m 的的 PET（或（或 PP）膜两边各镀）膜两边各镀 1m 铜形成铜形成 6.5m 的的 PE

65、T 镀铜膜镀铜膜10。就当前而言，就当前而言，PET 镀铜膜兼具安全性镀铜膜兼具安全性、适用性与、适用性与经济性经济性，是是传统锂传统锂电电铜箔材料的良好替代铜箔材料的良好替代，产业化趋势明确，产业化趋势明确。 第一第一，PET 镀铜膜镀铜膜能够能够有效提高有效提高锂电的锂电的安全性安全性。当前锂电主流采用的负极集流体为厚度 6-9m 左右的纯铜电解铜箔。但由于电池充放电过程中，负极材料体积会随之变化，作为负极集流体的铜箔会不断拉伸收缩， 从而引起产热增加等安全隐患。 且由于枝晶生长、外力等原因受损引起热失控后，也存在电池爆燃的安全风险。PET 镀铜膜的塑料隔膜层相当于一个保险，在挤压过程中可

66、以起到保护作用，此外，缓冲充放电过程中的体积变形，可大大提升电池的安全性。 10 来源于东威科技 12 月 9 日发布投资者关系活动记录表。 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图 25：过去几年的新能源汽车事故起因中，充电引起事故的占比较高 资料来源：2019 年动力电池安全性研究报告（清华大学电池安全实验室） 第二，第二， PET 镀铜膜具有较高的适用性。镀铜膜具有较高的适用性。 PET 镀铜膜适用性主要体现在能有效提升能量密度、缩少工艺步骤、以及环保更友好等。能量密度方面，由于中间层为 PET

67、（或 PP）膜，单位面积重量轻，通过低密度的 PET 替代金属铜，可有效降低负极集流体的质量，提高电池体系的能量密度。工艺步骤方面，PET 镀铜膜工序长度约 8-10 步，相比传统铜箔13-15 个步骤大大缩短。环保方面，由于采用了新型的药剂体系，规避了氰化物等剧毒物质，生产过程中的排污量更好，也更容易处理。 图 26：铜箔占锂电的质量比重约 10-15% 资料来源：头豹研究院，中信证券研究部 第第三三，若良若良品品率超过一定阈值，率超过一定阈值，PET 镀铜膜镀铜膜就就具有具有经济性经济性。由于 PET（或 PP）膜相比铜的成本更低，理论上，复合铜集流体具备成本优势。因此，实际生产中，只要良

68、品率正极材料30%负极材料20%电解液10-20%铜箔10-15%其他10-15% 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 超过一定阈值，PET 镀铜膜的成本就会低于纯铜箔的成本。 下游锂电厂商加速下游锂电厂商加速 PET 镀铜膜镀铜膜产业化产业化。鉴于 PET 镀膜的安全性、适用性与经济性，已具备产业化的基础。目前，下游锂电厂商积极加码复合集流体，进一步加速 PET 镀铜膜的产业化。如据高工锂电报道，宁德时代研发的多功能复合集流体技术，突破了传统内短路防护技术难以兼顾电池比能、寿命等性能的技术瓶颈，目

69、前已经批量生产并应用于大批主机厂11；安徽金美是 CATL 的指定新型复合金属箔材供应商，研发生产的更为轻薄、更低成本的新型复合材料，替代传统的铜箔和铝箔产品；再如，据重庆政府网报道，重庆金美新材料研发的高分子导电复合膜，已顺利通过各种严苛的测试，并成功应用到新能源汽车电池上，2021 年已实现量产12。 图 27：重庆金美新材料集流体材料已量产 资料来源：重庆金美新材料官网 PET 镀铜膜产业化将打开公司第二成长曲线。镀铜膜产业化将打开公司第二成长曲线。假设 1GWh 动力电池装机量需要使用1,000 万平方米阴极薄膜材料或铜箔极板，目前公司水平镀膜设备每台每年能生产 300 万平方米的阴极

70、薄膜材料13，若 2025 年 PET 镀铜膜渗透率达到 10%，则水平镀膜设备的市场空间将超350台。 考虑到该设备技术壁垒较高， 公司作为最先量产水平镀膜设备的厂商， 11 高工锂电宁德时代多功能复合集流体技术解析：https:/www.gg- 。 12 资料来源：綦江： 走好转型路， 打造升级版（重庆日报） ， http:/ 。 13 数据为东威科技客户的生产实际数据， 来源于 关于昆山东威科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函回复。 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款

71、部分 18 伴随募投项目产能逐步释放（截至 2021 年底，水平设备产业化建设项目厂房基本建设完成，部分生产设备已订购） ，先发优势将打开第二成长曲线。 表 9：预测 2025 年水平镀膜设备市场空间或超过 300 台 项目项目 2020 2021 2022E 2025E 全球新能源汽车销量（万量） 331.1 637 850 1800 全球汽车用动力电池需求量（GWh） 158 297 650 1059 PET 镀铜膜渗透率 0.00% 0.50% 1.00% 10.00% 1GWh 电池装机量所需使用阴极材料面积（千万平方米） 1 1 1 1 PET 镀铜膜出货量（万平方米） 0 1483

72、 6500 105890 水平镀膜设备每台每年阴极薄膜材料面积（万平方米） 300 300 300 300 所需水平镀膜设备（台） 0 5 22 353 资料来源：EVTank，高工锂电， 关于昆山东威科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函回复 ，中信证券研究部预测 图 28：伴随募投项目产能释放，先发优势将打开公司第二成长曲线 资料来源： 关于昆山东威科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函回复（含预测），中信证券研究部 风险因素风险因素 1. 若 PCB 行业增长放缓或电镀设备技术变革，对公司 VCP 产品造成冲击的风险。P

73、CB 电镀设备和下游 PCB 行业发展具有较强的联动性， 若 PCB 行业增长放缓， 将不可避免影响 PCB 电镀设备需求；另一方面，若未来出现技术更好、技术更优、价格更低的电镀设备，但公司技术没有及时跟上，也会对公司 VCP 产品造成冲击； 2. 公司传统业务竞争加剧的风险。 目前公司传统业务主要竞争者 （外资企业安美特 （中国）化学有限公司、中国台资企业竞铭机械股份有限公司、港资企业东莞宇宙电路板设备有限公司和港资企业宝龙自动机械（深圳）有限公司）大多在中国大陆设厂，并引入国际先进的工艺方式与制造技术。目前各家竞争者也开始陆续推出垂直连续电镀设备。若上述企业利用其自身优势挤压、抢占公司产品

74、的市场，公司竞争有可能加剧，进而影响盈利能力； 05540452021E2022E2023E2024E台当年募投项目新增水平镀膜设备产能 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 3. PET 镀铜膜的产业化进程不及预期，影响公司水平镀膜设备发展前景的风险。目前铜箔仍是动力锂电池的占主导地位的负极集流体， 由于 PET 镀铜膜具有较高技术壁垒， 若良率一直达不到一定水平，将直接影响 PET 镀铜膜的产业化进程。而且，PET 镀铜膜仅是替代传统铜箔的复合材料集流体的一种，若未来出现安全

75、性更高、适用性更好、经济性更优的新型复合材料， 也势必对 PET 镀铜膜的产业化前景产生影响， 进而影响公司水平镀膜设备的发展前景； 4. 公司新客户开拓的风险。由于公司主要产品属于定制化设备，且具有单台设备价格高、使用周期长的特点，因此，同一客户在采购公司产品后，如无产能扩建、设备技改或工艺更新的需求，短期内向公司进行重复大额采购的可能性较小，引致公司面临持续开拓新客户的风险这意味着未来若公司无法在维护原有客户的基础上持续开拓新的客户，将对公司的业绩产生不利影响； 5. 应收账款金额较大的风险。 作为较为典型的 to B 类企业， 公司应收账款规模较大，2019 年-2021 年分别为 2.

76、02、 2.92 和 4.35 亿元， 占同期营业收入的比重分别为 45.70%、52.71%和 54.04%。若下游客户的信用状况恶化，较高的应收账款规模有可能对公司业绩产生不利影响； 6. 公司光伏领域专用设备产业化进展不确定性的风险。 这种不确定性主要体现在两个方面：1）当前银浆丝网印刷是光伏领域主流路线，利用镀铜代替银浆丝网印刷，虽可提高光电转化效率，节约成本，但只是众多路线的一种，未来能否成为主流路线，存在一定不确定性；2）光伏领域设备的下游客户开拓也存在一定不确定性。 盈利预测盈利预测及及估值估值评级评级 盈利预测盈利预测：主业主业稳步增长叠加稳步增长叠加新新品类扩张品类扩张，成长

77、趋势，成长趋势较较明确明确 电镀设备稳步增长叠加品类扩张电镀设备稳步增长叠加品类扩张，电镀龙头成长趋势较为明确。，电镀龙头成长趋势较为明确。预计未来公司成长动力来自两个方面：1）电镀设备稳步增长，动力来源于三个方面。第一，应用场景纵深发展：以计算机、手机等为代表的传统应用领域推动 PCB 稳步增长；此外，随着 5G、云计算、大数据、新能源汽车、物联网等新兴领域兴起，对高端 PCB 产品的需求将迅速提升。第二，中高端 PCB 制造东升西落：过去几十年，具备成本优势的国内成为全球 PCB 制造的重心，未来，随着国内大型 PCB 企业在全球市场的布局，我国 PCB 电镀设备企业也将逐步走向全球。第三

78、，PCB 产业升级和传统电镀设备更新：PCB 的集成化、小型化、高频化的趋势，对电镀设备提出了较高要求；成本、质量、效率、安全、环保等考量，推动传统电镀设备持续更新替代；2）新品类扩张，PET 镀铜膜的产业化趋势明确，公司作为最先量产水平镀膜设备的厂商，伴随募投项目产能释放，先发优势将打开第二成长曲线。 综合考虑公司的募投项目释放节奏，我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 11.01、16、19.25 亿元，对应同比增速分别为 36.85%、45.34%和 20.30%。 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的

79、免责条款部分 20 表 10：未来几年，公司营收复合增速或保持在 30%左右 类别（百万元）类别（百万元） 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 设备类产品 营业收入 351.67 375.80 400.66 501.67 745.46 1023.80 1488.00 1790.12 YOY - 6.86% 6.62% 25.21% 48.60% 37.34% 45.34% 20.30% 其他业务 营业收入 22.35 28.76 37.72 50.96 56.52 77.35 112.42 135.24 YOY - 28.68% 31.15%

80、35.11% 10.91% 36.85% 45.34% 20.30% 总营收 营业收入 376.40 407.39 441.60 554.49 804.63 1101.15 1600.42 1925.37 YOY - 8.23% 8.40% 25.56% 45.11% 36.85% 45.34% 20.30% 资料来源：Choice，中信证券研究部预测 盈利能力方面，未来毛利率盈利能力方面，未来毛利率或维持在较高水平或维持在较高水平。抵御公司未来整体毛利率下降的积极因素主要有两个：一方面，随着下游 PCB 产业升级以及传统电镀设备更新等，公司高端电镀设备出货量在整体产品的比重中仍有提升空间，而

81、高端电镀设备的毛利率水平较高，将抬升公司整体毛利率。但考虑到 VCP 营收占比已较高，预计推动毛利率继续抬升的空间有限。另一方面，水平镀膜设备领域的技术壁垒较高，公司是最先量产水平镀膜设备的厂商，且 2021 年 9 月前，国内尚无其他厂商能够量产该设备的消息将赋予公司较高的议价能力，伴随产能逐步释放，也将推升公司毛利率。因此，即使考虑技术进步等因素引起公司产品整体毛利率下行， 我们认为， 积极因素仍将使得公司毛利率维持在较高水平。 预计 2022-2024 年公司整体毛利率分别为 41.44%、40.86%和 39.77%，净利润分别为 2.14、2.81 和 3.17 亿元，对应同比增速分

82、别为 32.92%、31.23%和 13.09%。 表 11：未来公司毛利率或维持在较高水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 554 805 1101 1600 1925 营业收入增长率 YoY 25.56% 45.11% 36.85% 45.34% 20.30% 毛利率 40.70% 42.63% 41.44% 40.86% 39.77% 净利润(百万元) 88 161 214 281 317 净利润增长率 YoY 18.28% 83.21% 32.92% 31.23% 13.09% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.60 1

83、.09 1.45 1.91 2.16 资料来源：Choice，中信证券研究部预测 估值评级估值评级：高高确定性确定性+龙头地位龙头地位+先发优势，赋予公司一定溢价先发优势，赋予公司一定溢价 我们采用分部估值法估值： 对于传统业务领域，由于上市公司中没有对标公司，我们选取下游 PCB 三家公司沪电股份、 沪电股份、 鹏鼎控股作为可比公司。 2021 年-2022 年可比公司平均 PE 约为 34.0X和 21.7X， 考虑公司是 PCB 电镀设备领域的龙头， 2020 年 VCP 产品销售额国内市占率接近 32%，我们给予 VCP 产品 2022 年 PE 35X，对应市值约 34 亿元，对于龙

84、门式电镀设备、 五金连续电镀设备、 水平式表面处理设备以及其他业务等， 我们给予 2022 年 PE 22X，对应市值约 5 亿元，公司传统业务合计市值约 39 亿元。 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 表 12：可比公司估值比较 代码代码 名称名称 股价股价 当前当前 PE EPS PE PEG 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002916.SZ 深南电路 92.9 30.1 3.02 3.62 4.

85、41 5.27 43.9 26.0 21.3 18.01 1.30 0.98 0.92 002463.SZ 沪电股份 16.3 28.2 0.56 0.77 0.99 1.22 26.8 22.3 17.2 14.19 0.61 0.60 0.61 002938.SZ 鹏鼎控股 29.2 19.0 1.43 1.73 2.02 2.38 31.4 16.9 14.5 12.25 0.80 0.87 0.68 平均 - - - - - 34.0 21.7 17.7 14.82 0.90 0.82 0.74 688700.SH 东威科技 72.4 61.4 1.09 1.45 1.91 2.16

86、66.2 49.8 38.0 33.57 1.51 1.22 2.56 资料来源：Choice，中信证券研究部 注：收盘价为 2022 年 6 月 16 日；除东威科技 2022-24 年 EPS/PEG 为中信证券研究部预测外，其他公司 EPS/PEG 预测为 choice 一致预期。 表 13：对应 2022 年，我们认为，公司传统业务可以对应市值约 39 亿元 项目项目 营收（百万元）营收（百万元） 利润率利润率 净净利润（百万元）利润（百万元） 2022E 给给予估值水予估值水平平 2022E 对应市对应市值值(亿元）亿元） 2021 2022E 2021 2022E 2021 202

87、2E 营收 垂直连续电镀设备 655.3 727.2 13.3% 13.3% 87.3 96.9 35 34 龙门式电镀设备 64.2 77.1 5.5% 5.5% 3.5 4.2 22 5 五金连续电镀设备(原滚镀设备) 9.6 11.5 7.3% 7.3% 0.7 0.8 水平式表面处理设备 6.6 6.0 9.5% 9.5% 0.6 0.6 水平化铜设备 102.0 9.5% 9.5% - 9.7 其他 56.5 77.1 12.3% 12.3% 7.0 9.5 合计 792.3 997.0 - - 99.1 121.4 - 39 资料来源：Choice，中信证券研究部预测 对于卷式水平

88、镀膜设备，该领域尚处于产业化初期，但产业化趋势明确。考虑到材料的替代进程在未达到奇点前，速度较缓慢，2025 年 PET 镀铜膜渗透率或仍较低。因此，我们采取市销率估值法进行估值。考虑到公司作为最先量产水平镀膜设备的厂商，具备较强的先发优势，中性条件下，预计 2025 年公司卷式水平镀膜设备销售额或达 5 亿元（单价约 1 千万，销售 50 台） ，给予 20X 的市销率（参照宁德时代，其上市以来平均市销率超过 10X，而在新能源车渗透率快速攀升的 2021 年，其平均 PS 接近 18X，最大 PS 接近22X） ，2025 年该部分业务对应市值有望达到 100 亿元，假设折现率 12%（8

89、%的股权机会成本+4%的风险溢价） ，对应当前市值 71 亿元。 表 14：预计公司卷式水平镀膜设备对应市值约 71 亿元 项目项目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 卷式水平镀膜设备营收预测（百万） 10 100 238 400 500 给予市销率 20 对应市值（亿元） - - - - 100 折现市值（亿元） 71.2 79.7 89.3 100 资料来源：Choice，中信证券研究部预测 对于光伏设备领域专用设备，主要是用镀铜代替银浆丝网印刷，可以提高光电转化效率，节约成本，目前公司样机已试验成功，目前已处于样机不断完善的第二阶段，有多家意向性客户在洽谈过程之中

90、14这实际上赋予公司潜在市值期权。 考虑到如果替代成功，该领域市场空间将非常广阔，但考虑到该领域存在较大不确定性，我们假设该期权的价值 14 昆山东威科技股份有限公司投资者关系活动记录表2022.5.31-2022.6.8 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 40 亿元（参照光伏导电银浆龙头企业的帝科股份，当前市值约 50 亿元） 。综上，我们给予公司 2022 年合理市值 150 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 东威科技（东威科技（688700.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.

91、6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 554 805 1,101 1,600 1,925 营业成本 329 462 645 946 1,160 毛利率 40.7% 42.6% 41.4% 40.9% 39.8% 税金及附加 5 6 8 12 14 销售费用 43 63 85 124 150 销售费用率 7.7% 7.9% 7.7% 7.8% 7.8% 管理费用 33 40 56 86 99 管理费用率 6.0% 4.9% 5.1% 5.3% 5.1% 财务费用 0 (2) (0)

92、9 15 财务费用率 0.0% -0.3% 0.0% 0.5% 0.8% 研发费用 42 60 85 122 146 研发费用率 7.6% 7.5% 7.7% 7.6% 7.6% 投资收益 (1) 2 0 0 1 EBITDA 105 185 255 356 420 营业利润率 17.95% 22.43% 21.78% 19.69% 18.49% 营业利润 100 181 240 315 356 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 1 1 1 1 1 利润总额 99 180 239 315 355 所得税 11 19 25 34 38 所得税率 11.1% 10.6% 10.6% 10

93、.8% 10.7% 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 88 161 214 281 317 净利率 15.8% 20.0% 19.4% 17.5% 16.5% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 146 191 294 409 488 存货 224 341 462 674 838 应收账款 292 435 560 841 1,010 其他流动资产 77 364 389 460 505 流动资产 739 1,331 1,704 2,384 2,841 固定资产 47 51 153 290 427 长期

94、股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 26 14 29 44 59 其他长期资产 46 97 93 66 46 非流动资产 119 162 275 400 532 资产总计 858 1,492 1,979 2,784 3,373 短期借款 0 0 231 487 595 应付账款 158 215 316 453 554 其他流动负债 321 478 459 626 738 流动负债 479 693 1,005 1,566 1,887 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 22 31 35 42 49 非流动性负债 22 31 35 42 49 负债合计 500 724 1,041 1,

95、608 1,935 股本 110 147 147 147 147 资本公积 93 350 350 350 350 归属于母公司所有者权益合计 358 769 938 1,176 1,438 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 358 769 938 1,176 1,438 负债股东权益总计 858 1,492 1,979 2,784 3,373 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 88 161 214 281 317 折旧和摊销 6 8 16 32 50 营运资金的变化 3 -91 -180 -257 -162

96、其他经营现金流 15 11 -5 10 16 经营现金流合计 112 89 45 66 221 资本支出 -55 -59 -130 -157 -182 投资收益 -1 2 0 0 1 其他投资现金流 1 -241 1 1 1 投资现金流合计 -55 -298 -129 -155 -179 权益变化 0 313 0 0 0 负债变化 0 0 231 257 108 股利支出 0 0 -44 -43 -56 其他融资现金流 -29 -59 0 -9 -15 融资现金流合计 -29 254 186 205 36 现金及现金等价物净增加额 29 46 103 116 78 主要财务指标 指标名称指标名

97、称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 25.6% 45.1% 36.9% 45.3% 20.3% 营业利润 14.3% 81.4% 32.9% 31.4% 12.9% 净利润 18.3% 83.2% 32.9% 31.2% 13.1% 利润率（利润率（%） 毛利率 40.7% 42.6% 41.4% 40.9% 39.8% EBITDA Margin 19.0% 23.0% 23.2% 22.2% 21.8% 净利率 15.8% 20.0% 19.4% 17.5% 16.5% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 24.5% 20.9% 22

98、.8% 23.9% 22.1% 总资产收益率 10.2% 10.8% 10.8% 10.1% 9.4% 其他（其他（%） 资产负债率 58.3% 48.5% 52.6% 57.8% 57.4% 所得税率 11.1% 10.6% 10.6% 10.8% 10.7% 股利支付率 0.0% 27.4% 20.0% 20.0% 20.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在

99、及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准

100、；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附

101、属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由

102、 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH

103、1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分

104、发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的

105、建议或对本报告中所载任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27

106、及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的

107、在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CA

108、PL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工

109、具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩

110、并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关

111、，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。