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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 机械设备 2022 年 12 月 02 日 东威科技(688700)PCB 电镀设备龙头,新能源为公司插上腾飞翅膀 报告原因:首次覆盖 增持(首次评级)投资要点:PCB 电镀设备龙头,VCP 市占率超过 50%。公司产品主要包括 PCB 电镀专用设备、五金表面处理专用设备和新能源领域电镀设备。其中,垂直连续电镀设备(VCP)为公司主要收入来源,2021 年实现收入 8.05 亿元,约占公司营业收入的 81.44%,销售毛利率为45.40%。预计 2023 年 PCB 用垂直连续电镀设备市场规模为 23.78 亿元,随着 PCB 产业向中国大陆转移、
2、存量替换和 PCB 产品高端化发展,市场空间稳步扩大。公司 VCP 设备多项性能指标优于同行,从设备销售量看,在国内电镀市场市占率超过 50%,从销售金额来看,公司市场份额达到 30%以上。复合铜箔产业化加速,锂电镀铜设备及磁控溅射设备有望成为公司第二成长曲线。1)复合铜箔高安全、高性能、低成本的特点直击行业痛点。绝缘分子薄膜具有低密度、优异的机械性能、良好的耐溶剂型和显著的阻燃性,可以规避内短路发生并能够在内短路发生时及时阻止正负极接触而引发更大的事故。相比传统的金属集流体,绝缘薄膜材料密度较金属密度要小,降低了锂电池的重量,从而增加了电池的重量能量密度。同时复合铜箔铜用量仅有传统铜箔的 1
3、/3 左右,降低了电池的材料成本。2)下游产业化进程加速,设备最先受益。头部电池企业在复合铜箔应用方面研发储备多年,设备、材料两个核心环节在今年逐步满足了量产条件,重庆金美、宝明科技、双星新材等企业先后披露量产复合铜箔计划,更多的企业还在寻求加入,当前处在产业化从 0 到1 的阶段,设备企业最为受益。中性假设下,我们预计到 2025 年复合铜箔所需产能对应的磁控溅射设备和电镀设备空间分别为 87.7 亿、84.5 亿元。3)公司先发优势明显,在手订单近 300 台。公司是最早介入复合铜箔电镀设备的企业,也是目前唯一一家实现水电镀设备量产的公司。同时,公司积极布局磁控溅射设备,样机已交付客户验证
4、。根据公司投资者关系记录表披露,目前公司在手复合铜箔设备订单接近300 台,按单台 1000 万元计算,对应订单金额超过 30 亿,是公司 21 年收入的 3.75 倍。光伏布局去银化新型技术,助力 N 型硅片降本。铜电镀是 HJT 实现降银的主要路径,通过电镀铜可以提高转换效率,降低原材料成本,减小栅线线宽,减小电阻率。目前东威光伏镀铜设备的试验机已经交付,效率达到 6000 片/h 产量,运行情况良好。首次覆盖给予“增持”评级。预计公司 22-24 年 EPS 分别为 1.61、2.49、3.69 元/股,公司目前股价对应 22-24 年 PE 分别为 95X、61X、41X,可比公司 2
5、2-24 年平均 PE 分别为 97X、58X、39X。从当前公司所处的产业阶段来看,复合铜箔的产业化类似于光伏行业在 2021 年下游企业密集小批量投资 HJT 的阶段,我们复盘迈为股份 2021 年估值可以发现,彼时迈为股份全年 PE 均值为 110X 左右,最高时间段超过 165X,另外公司当前阶段与骄成超声更接近,因此我们综合考虑保守给予公司 22 年 100 倍 PE,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:PCB 电镀设备需求下滑的风险、复合铜箔发展不及预期的风险、产能投放不及预期的风险等。公司 2022 年以来被出具 3 次监管警示,分别为股东肖治国未及时披露股份质押情况、合作框架协
6、议信息披露不及时、股东谢玉龙减持股份前未预先披露减持计划,提醒投资者关注。市场数据:2022 年 12 月 01 日 收盘价(元)152.67 一年内最高/最低(元)181.68/50.03 市净率 25.8 息率(分红/股价)0.39 流通 A 股市值(百万元)13641 上证指数/深证成指 3165.47/11264.16 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产(元)5.91 资产负债率%45.82 总股本/流通 A 股(百万)147/89 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 王珂 A02305211
7、20002 李蕾 A0230519080008 刘建伟 A0230521100003 研究支持 刘建伟 A0230521100003 联系人 张婧玮(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)805 682 1,178 1,891 2,832 同比增长率(%)45.1 21.0 46.4 60.5 49.7 归母净利润(百万元)161 146 237 366 543 同比增长率(%)83.2 31.6 47.3 54.4 48.4 每股收益(元/股)1.09 0.99 1.61 2.49 3.69 毛利率(
8、%)42.6 42.2 41.9 41.2 40.5 ROE(%)20.9 16.8 23.6 26.7 28.4 市盈率 140 95 61 41 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11-2512-2501-2502-2503-2504-2505-2506-2507-2508-2509-2510-25-50%0%50%100%150%(收益率)东威科技沪深300指数 请键入您的批注.公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 投
9、资案件 投资评级与估值 首次覆盖给予“增持”评级。预计公司 22-24 年 EPS 分别为 1.61、2.49、3.69 元/股,公司目前股价对应 22-24 年 PE 分别为 95X、61X、41X,可比公司 22-24 年平均 PE 分别为 97X、58X、39X。从当前公司所处的产业阶段来看,复合铜箔的产业化类似于光伏行业在 2021 年下游企业密集小批量投资 HJT 的阶段,我们复盘迈为股份2021年估值可以发现,彼时迈为股份全年PE均值为110X左右,最高时间段超过165X,另外公司当前阶段与骄成超声更接近,因此我们综合考虑保守给予公司 22 年 100 倍PE,首次覆盖给予“增持”
10、评级。关键假设点 PCB 电镀设备:受益于 PCB 产业向中国大陆转移、电镀设备迭代升级以及 PCB 向高性能升级,垂直连续电镀设备需求稳步增长,公司是垂直连续电镀设备龙头,市占率约 50%左右,我们预计公司市场份额将保持稳定,垂直设备增速保持行业增速。因此假设 2022-2024 年公司垂直连续电镀设备营业收入分别为 7.54、8.67、9.97 亿元,毛利率保持在 45%;水平除胶化铜设备是电镀的前道工序,与垂直连续电镀设备配套使用,随着产能释放有望实现快速增长。假设 2022-2024 年水平式表面处理设备的营业收入分别为 0.44、0.66、0.89 亿元,毛利率维持 32%;锂电 P
11、ET 铜箔电镀设备:目前公司卷式水平膜材电镀设备已经收获近 300 台的合作意向订单。根据公告披露订单交付周期,假设 2022-2024 年卷式水平膜材电镀设备的销量分别为 20、70、140 台,单价假设 1000 万元对应收入分别为 2.00、7.00、14.00亿元,考虑到未来更多参与者竞争,假设毛利率 42%、41%、40%。磁控溅射设备已于 2022 年底完成样机出厂,假设 2022-2024 年分别销售 1、4、7 台,单价假设为 1200万元对应收入分别为 0.12、0.48、0.84 亿元。有别于大众的认识 市场认为本轮复合铜箔产业化进程较慢,短期内不会放量。我们认为市场可能低
12、估产业化进程,随着重庆金美复合铝箔量产,复合铜箔群雄并举的时代已经来临,下游企业争先进入抢占市场。相关工艺、设备、材料经历了 5 年以上的技术储备,相对成熟,宁德时代等龙头电池厂商意向明确,复合铜箔产业化会迅速展开。市场认为水电镀设备壁垒不高,随着传统电镀企业发力,将挤占公司的盈利空间。我们认为公司技术提前布局,领先行业 3-5 年,短期来看,下游更在意复合铜箔尽快量产,因此优先选择最成熟设备供应商。股价表现的催化剂 复合铜箔产业化加速,电池企业投资复合铜箔电芯量产线等。核心假设风险 PCB 电镀设备需求下滑的风险、复合铜箔发展不及预期的风险、产能投放不及预期的风险等。公司 22 年以来高管被
13、出具 3 次监管警示函,分别为股东肖治国未及时披露股份质押情况、信息披露不及时、股东谢玉龙减持股份前未预先披露减持计划,提醒投资者关注。AVkYdYoWlWlXnPpNsQbR9RbRsQoOsQtRfQpOnPeRqQtObRrRzRMYmRvMxNnQtM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1.东威科技:电镀设备龙头,进军新能源领域.6 1.1PCB 电镀设备龙头,发力新能源设备市场.6 1.2 聚焦电镀设备业务,不断延伸应用领域.7 1.3 收入利润增长稳健,研发支出持续增加.9 2.PCB 电镀设备需求平稳增长,公司份额
14、国内领先.12 2.1PCB 设备趋于专业化,产业转移至国内市场.12 2.2 全球同台竞技,东威 PCB 垂直电镀份额国内第一.15 3.复合铜箔从 0 到 1,公司在产业链中最为受益.17 3.1 复合铜箔兼具高安全、高性能、低成本优势.17 3.2 复合铜箔厂商百花齐放,设备商最为受益.24 3.3 公司先发优势明显,具备整线交付能力.26 4.布局光伏电镀铜设备,助力 N 型时代降本.27 5.盈利预测与估值评级.29 5.1 盈利预测.29 5.2 估值分析.31 6.风险提示.32 7.附表.33 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 36 页
15、 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司深耕电镀设备近 20 年,成长为国内龙头.6 图 2:董事长刘建波先生为实际控制人(截至 22Q3).7 图 3:公司产品涉及 PCB、通用五金、新能源三大下游行业.8 图 4:2021 年垂直连续电镀设备营收占比 81.44%(百万元).9 图 5:垂直连续电镀设备毛利率较高(%).9 图 6:2017-2021 年营收增速 CAGR 为 20.92%.10 图 7:2017-2021 年归母净利润 CAGR 为 37.17%.10 图 8:东威营收规模不足安美特的 1/10.10 图 9:东威科技盈利水平仍有上升空间.10 图 10:公司注重产品
16、研发与技术创新,研发支出维持高位.11 图 11:传送模式+夹具设计+自动化设计提升电镀效果.11 图 12:电镀是 PCB 生产制造的必备环节.12 图 13:全球/中国 PCB 产值稳步上升.13 图 14:PCB 产能持续向中国大陆转移(2021 年).13 图 15:2017-2025 年全球各应用领域 PCB 产值及预测(亿美元).14 图 16:2017-2025 年全球 PCB 产品结构.14 图 17:龙门式电镀设备向 VCP 设备迭代升级.14 图 18:预计 2023 年 PCB 用垂直连续电镀设备市场规模为 23.78 亿元.15 图 19:铜集流体约占动力电池质量的 8
17、.1%.17 图 20:铜箔约占电池材料成本的 8.0%.17 图 21:传统铜箔与“三明治”结构的复合铜箔比较.18 图 22:复合铜箔削弱金属薄膜断裂毛刺影响.18 图 23:高分子材料可以减轻锂枝晶生长.18 图 24:发生热失控时,PET 层牵引靠近热源的铜膜远离热源,断开电路连接.19 图 25:复合集流体抑制燃烧.20 图 26:钉刺实验中复合集流体质量损失不明显.20 图 27:复合铜箔能量密度大幅提升.20 图 28:复合铜箔延伸率显著提高.20 图 29:磁控溅射后复合集流体保有高导电率.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 36 页 简
18、单金融 成就梦想 图 30:在不同温度下聚合物薄膜的电解质吸收.21 图 31:电解铜箔主要原材料阴极铜价格持续上涨.21 图 32:复合铜箔产业链中游百花齐放.24 图 33:PET 铜箔下游厂商产业化进程.25 图 34:磁控溅射设备和水电镀设备是复合铜箔工艺的核心设备.25 图 35:东威卷式膜材电镀设备(滚筒导电).27 图 36:东威卷式膜材电镀设备(双边夹导电).27 图 37:光伏电镀铜核心工艺包括种子层沉积、图形化工艺和电镀及后处理.28 图 38:迈为股份 PE-Band.32 表 1:“水平设备产业化建设项目”已建设完毕,将逐步量产.9 表 2:公司专利数量居行业前列.12
19、 表 3:电镀设备行业主要供应商.15 表 4:相比同行业公司,东威科技电镀均匀性和深镀能力突出.16 表 5:公司客户覆盖全球一线 PCB 制造厂商.17 表 6:PET 铜箔原材料成本比传统铜箔节约 62%左右.22 表 7:规模化量产假设下,PET 铜箔相比传统铜箔总成本下降 46.23%.23 表 8:中性假设下,2025 年磁控溅射设备和水电镀设备市场空间分别为 87.7 亿、84.5 亿元.26 表 9:截止到 2022 年 11 月底,东威的合作意向订单金额达到 17.43 亿元。.27 表 10:2022 年以来光伏电镀铜产业化进展.28 表 11:公司营收构成拆分及预测(百万
20、元).29 表 12:公司盈利预测简表.31 表 13:东威科技可比公司.31 表 14:可比公司估值表.32 表 15:公司损益表简表.33 表 16:公司现金流量表简表.34 表 17:公司资产负债表简表.34 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1.东威科技:电镀设备龙头,进军新能源领域 1.1PCB 电镀设备龙头,发力新能源设备市场 深耕 PCB 电镀设备近 20 年,成长为电镀设备领域的龙头。东威科技成立于 2005 年,2006 年推出首条垂直连续电镀设备(VCP),成功进入印刷电路板(PCB)电镀设备领域,并奠定了公
21、司的核心技术与业务基础。此后,公司专注于 VCP 技术的研发和技术改进,推出新型“卷对卷”“片对片”等新型垂直电镀设备,并进一步将产品范围延伸到 PCB 电镀的前道工艺水平化铜,推出水平式表面处理设备。目前公司的下游客户涵盖大多数国内一线 PCB 制造厂商,同时也是国内少数几家可以整机出口日本、韩国、欧洲和东南亚的PCB 电镀设备制造厂商之一。从设备销售量看,公司在国内电镀市场市占率超过 50%,从销售金额来看,公司市场份额达到 30%以上。图 1:公司深耕电镀设备近 20 年,成长为国内龙头 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司股权结构稳定,管理层多为技术出身。董事长兼总经理刘建波先生是中
22、国电子电路行业协会高级工程师,曾任东莞友大电路板设备厂技术员、生产主管,副总经理兼董事李阳照、董事江泽军、石国伟均此前均为东莞友大电路板设备厂技术员。刘建波先生是公司控股股东和实际控制人,其直接持有公司 32.34%的股权,同时持有公司员工持股平台0.77%的股权。4 大事业部、5 家子公司实现对主要产品全覆盖。公司总部位于昆山,主要由四个事业部组成,分为新能源膜材装备事业部(镀膜设备和磁控设备),水平装备事业部(化学镀铜),五金连续线事业部(连续电镀国内首创),龙门电镀事业部(光伏设备)。公司下属 5 家子公司,其中广德东威是公司的 PCB 设备生产基地之一,以 VCP 设备为主;深圳东威是
23、 VCP 设备的销售和售后中心;东莞东威以水平设备事业部为主,目前已经合并入本部;常熟东威为新投资设立,主要生产高端表面处理装备。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图 2:董事长刘建波先生为实际控制人(截至 22Q3)资料来源:wind,申万宏源研究 1.2 聚焦电镀设备业务,不断延伸应用领域 公司主要从事高端精密电镀设备及其配套设备的研发、设计、生产及销售,产品主要覆盖 PCB 电镀、通用五金电镀和新能源电镀三个领域,形成了主营业务突出且多元化经营的发展模式,具体产品包括:1)传统的 PCB 电镀专用设备,分为刚性板、柔性板垂
24、直电镀以及水平除胶化铜设备。公司自主研发的垂直连续电镀设备可以用于各种基材特性(刚性板、柔性板及刚柔结合板等)、特殊工艺(高频板、HDI 板、IC 封装基板及特殊基材板等)、应用场景(5G 通讯、消费电子、汽车电子、工控医疗及航空航天等)的 PCB 电镀制程,技术延展性好、设备适应性强。2)通用五金电镀设备。龙门式电镀主要用于重工行业,五金连续电镀是公司推出的一种清洁、高效、安全生产的连续滚镀、挂镀的全新电镀设备(处于国内外领先地位),此设备有别于现在的板材、线材的连续电镀方案,是一种可广泛用于紧固件、钕铁硼、电气接插件、冲压件、汽配件等电镀生产加工的连续电镀设备。3)锂电复合铜膜电镀设备和
25、PVD 真空镀膜设备。主要应用于锂电动力电池和储能电池行业,采用 PET 镀铜技术,制作阴极集流体以搭载活性物质,增强电池的安全性。卷式水平膜材电镀设备已推出市场并实现了从第一代滚筒导电设备向第二代双边夹导电设备的技术更新,良品率达到 90%以上,从接触式转为非接触式,设备性能更高。真空磁控溅射是水平镀膜工艺的前道,目前已经送样给客户。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 (4)光伏镀铜设备。主要用于光伏电池硅片镀铜代替银浆丝网印刷,可以减少银浆耗量。公司从 2020 年 8 月立项研发“光伏电池片金属化 VCP 设备”,中试线已经
26、取得完全成功,大量产线已经攻克了设备和自动化技术难关,目前在设备研发设计制作中,其特点是:大产能(6000 片/小时);均匀性好,图形均匀性 3%;占地小;清洁环保;高效节能等。图 3:公司产品涉及 PCB、通用五金、新能源三大下游行业 资料来源:公司官网,申万宏源研究 垂直连续电镀设备(PCB 行业)是公司营业收入的主要来源。2021 年,公司 PCB 电镀设备(VCP 和水平除胶化铜设备)营业收入分别为 6.62 亿元,占总收入的比重分别为82.27%,其中垂直连续电镀设备的营业收入为 6.55 亿元,同比增长 38.83%,占公司主营业务收入的 81.44%,为公司收入的主要来源。垂直连
27、续电镀设备盈利能力较强,2021 年销售毛利率为 45.40%。垂直连续电镀设备门槛较高且公司不断推出新产品,毛利率一直维持在 40%以上,目前仍然是公司的盈利水平最高的产品。2021 年龙门式电镀设备和滚镀类设备的毛利率分别为 18.70%、24.93%,主要系五金用电镀设备销售数量较少,随着业务体量逐步增长,规模化生产效益逐步体现,业务毛利率有望提升。卷式水平膜材电镀设备毛利率为 31.18%,与水平式表面处理设备32.28%毛利率水平相当。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图 4:2021 年垂直连续电镀设备营收占比 81
28、.44%(百万元)图 5:垂直连续电镀设备毛利率较高(%)资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 IPO 募投项目聚焦主业,进一步提高公司在高端精密电镀设备行业的市场竞争力与品牌影响力。PCB 垂直连续电镀设备扩产(一期)项目”建成后,将继续巩固公司垂直连续电镀设备在行业内的优势地位;“水平设备产业化建设项目”建成后,将发挥已有产品间的协同优势并将公司的核心技术扩展到新兴领域。“水平设备产业化建设项目”“研发中心建设项目”已建设完毕,生产线能够稳定生产,且达到项目预定要求。表 1:“水平设备产业化建设项目”已建设完毕,将逐步量产 项目名称 项目实施地点 项目拟投资总
29、额(亿元)截至 22Q2 实际投入募集资金(亿元)项目结项日期 项目建设期 新增产能 PCB 垂直连续电镀设备扩产(一期)项目 安徽省宣城市广德市 3.04 1.50 2023-06 2 年 年产 100 台垂直连续电镀设备 水平设备产业化建设项目 江苏省苏州市昆山市 1.17 0.53 2022-06 1 年 年产 40 台水平化铜设备和30 台卷式水平镀膜设备 研发中心建设项目 江苏省苏州市昆山市 0.70 0.35 2022-06 2 年 补充流动资金-0.80 合计 5.70 2.38 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.3 收入利润增长稳健,研发支出持续增加 近 4 年营收 CAG
30、R 为 20.92%,归母净利润 CAGR 为 37.17%。2019-2021 年公司营业总收入分别为 4.42 亿元、5.54 亿元和 8.05 亿元,同比分别增长 8.39%、25.56%、45.11%,2021 年收入增长加快主要是 PCB 在 2021 年景气度回升,PCB 企业新建及扩建投资加大,同时公司加强开拓市场扩大销售所致。2019-2021 年归母净利润分别实现 0.74万元、0.88 亿元和 1.61 亿元,同比分别增长 17.43%、18.28%、83.21%,2021 年实现0200400600800200202021水平式表面处理设备(PCB)
31、滚镀类设备(五金)卷式水平膜材电镀设备(复合铜箔)龙门式电镀设备(五金)垂直连续电镀设备(PCB)41.2945.4747.9841.0345.40-40-200204060200202021垂直连续电镀设备(PCB)龙门式电镀设备(五金)卷式水平膜材电镀设备(复合铜箔)滚镀类设备(五金)水平式表面处理设备(PCB)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 高速增长且大幅超过收入增幅主要系垂直电镀设备毛利率同比提升 2.42pct,同时规模效应影响期间费用率减少 1.35pct。图 6:2017-2021 年营收
32、增速 CAGR 为 20.92%图 7:2017-2021 年归母净利润 CAGR 为 37.17%资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 与全球电镀行业龙头安美特相比,东威营收增速更快,盈利水平仍有上升空间。安美特是电镀行业全球规模较大的综合类供应商,技术来源于其集团的德国工厂,主要的两大核心业务包括印刷线路板和通用五金电镀,与东威科技高度重合。对标安美特,可以发现2019-2022H1 东威科技的营收规模不足安美特的 1/10,但增速远高于安美特,安美特的盈利水平均高于东威科技,预计随着规模逐步扩大,东威盈利水平仍有上升空间。图 8:东威营收规模不足安美特的 1
33、/10 图 9:东威科技盈利水平仍有上升空间 资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 公司注重产品研发与技术创新,研发支出维持高位。2021 年公司研发人员为 181 人,相比 2020 年增加 61 人,薪酬增加 1292 万元。为了满足新产品开发、技术创新、产品迭代、技术储备和人员储备等战略发展需要,2022 上半年在研发领域的投入大幅增加,2022年上半年研发费用为 3011.86 万元,较上年度同期增长 17.36%,研发费用率为 7.31%,保持高位。376.40407.39441.60554.49804.63411.770%5%10%15%20%25%3
34、0%35%40%45%50%005006007008009002002020212022H1营业收入(百万元)同比增长(%,右轴)45.44 63.22 74.24 87.81 160.88 93.12 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080020022H1归母净利润(百万元)同比增长(%,右轴)-10%0%10%20%30%40%50%02040608000212022H1安美特营收(亿元)东威科技营收
35、(亿元)安美特收入同比增速(%,右轴)东威科技收入同比增速(%,右轴)53%58%59%55%51%41%43%47%41%43%30%35%40%45%50%55%60%65%200202021安美特东威科技 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图 10:公司注重产品研发与技术创新,研发支出维持高位 资料来源:Wind,申万宏源研究 电镀设备技术水平行业领先。截止 2022 年 6 月 30 日,公司已拥有专利 170 项,其中发明专利 26 项、实用新型专利 141 项、外观设计专利 3 项,计算机软件
36、著作权 35 项。其产品柔性板卷对卷垂直连续电镀设备创造性地完成了无张力同步传输技术和电流均匀传导技术的突破,该技术利用全闭合钢带线、新型夹具及收放料系统等减少了镀件在传输过程中的左右摇摆和拉伸,使传输过程更加稳定,电流分布更加均匀,显著提升了电镀效果。图 11:传送模式+夹具设计+自动化设计提升电镀效果 资料来源:公司官网,申万宏源研究 27.9629.6435.6641.9660.3730.126.80%7.00%7.20%7.40%7.60%7.80%8.00%8.20%00702002020212022H1研发支出(百万元)研发费用率(%,右
37、轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 表 2:公司专利数量居行业前列 项目 东威科技 台湾竞铭 东莞宇宙 深圳宝龙 安美特 专利数量(个)(截至 2022 年 6 月 30 日)170 45 418 7 超过 1500 其中:发明专利(个)26 12 61 3 实用新型专利(个)141 33 341 4 外观设计专利(个)3-16-资料来源:wind,招股说明书,安美特 2021 年年报,申万宏源研究 注:在列示可比公司境内专利数量时,对下列公司合并计算:(1)“台湾竞铭”包括竞铭机械股份有限公司、昆山竞铭机械有限公司、竞铭机
38、械(深圳)有限公司、惠州竞铭机械有限公司、深圳市合利鑫电机有限公司;(2)“东莞宇宙”包括东莞宇宙电路板设备有限公司、江西宇宙电路板设备有限公司、宇宙机械科技(东莞)有限公司、宇宙电路板设备(深圳)有限公司;(3)“深圳宝龙”包括宝龙自动机械(深圳)有限公司、宝盈科技(深圳)有限公司、亚洲联网科技有限公司;(4)“安美特”包括其集团 Atotech Limited。2.PCB 电镀设备需求平稳增长,公司份额国内领先 2.1PCB 设备趋于专业化,产业转移至国内市场 印刷电路板(PCB)是指在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印刷板,起中继传输的作用,是电子元器件的支撑体,被称为“电子
39、产品之母”。PCB 电镀是 PCB生产制作中的必备环节,能够通过对 PCB 表面及孔内电镀金属来改善材料的导电性能。PCB电镀设备是 PCB 湿制程工艺中的关键设备,PCB 电镀设备的性能高低和质量好坏能够在一定程度上决定 PCB 产品在集成性、导通性、信号传输等特性和功能上的优劣。图 12:电镀是 PCB 生产制造的必备环节 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 长期看,中国 PCB 市场的两个趋势将延续,进而使得电镀设备需求平稳增长:(一)PCB 产能继续内移,国产电镀设备全面替代 受益于国
40、内强大的电子产品制造能力,全球 PCB 产能持续向大陆地区转移。20 世纪末全球 PCB 产业由欧美日主导,20 世纪以来,全球 PCB 市场经历 2 次产业转移:第一次由欧美向日、韩、中国台湾转移,第二次由日、美、欧、韩、中国台湾等向中国大陆转移。2017 年中国大陆 PCB 产值为 297.32 亿美元,2021 年为 373.28 亿美元,2017-2021 年CAGR 为 5.85%,依据亿渡数据预测,预计 2026 年国内 PCB 产值将达到 486.18 亿美元,5 年 CAGR为 5.43%。图 13:全球/中国 PCB 产值稳步上升 图 14:PCB 产能持续向中国大陆转移(2
41、021 年)资料来源:Prismark、亿渡数据,申万宏源研究 资料来源:N.T.Information Ltd,申万宏源研究 (二)PCB 走向高端化,电镀设备不断迭代 从下游应用场景来看,PCB 应用场景纵深发展,受智能手机、平板电脑和可穿戴设备不断向小型化、功能多样化、高系统集成化、高性能化发展,PCB 上需要满足的技术要求不断提高。通讯设备对 PCB 需求主要以多层板为主,5G 时代的来临,不断推动通信设备用印制电路板(PCB)向高频高速、高多层化、高密度化的需求方向发展;汽车电子主要需要二至六层板、HDI 板和挠性板(即柔性板),汽车电动化、智能化对高端 PCB 的需求将进一步提升;
42、工业控制主要需要单面板/双层板和四至十六板,未来工业自动化程度对设备性能和集成程度要求提高,预计十六层以上的高性能 PCB 需求进一步提升。高端 PCB产品未来将进入快速增长阶段,对数据传输频率及速度、数据容量的要求会更高,这些要求将对 PCB 电镀的精细度提出更高的挑战。从工艺角度来看,PCB 产品高性能化的趋势也推动 PCB 的制作工艺向微孔化(直径0.05mm 或更小)、细线化(线宽/线距 0.05mm 或更小)、多层化(常用多层板层厚平均从 4-6 层变为 8-10 层甚至更多)的方向发展。2021 年全球 PCB 市场中单/双面板占比约为 11.4%,多层板占比约为 39.1%,合计
43、约为 51%;挠性板占比约为 20%,HDI 板的应用占比约为 15%,封装基板约为 14%。未来随着电子终端产品向更轻、更薄、更小、更-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02004006008008201920202021 2022E2026E全球PCB产值(亿美元)中国PCB产值(亿美元)全球PCB同比增速(%,右轴)中国PCB同比增速(%,右轴)244.0727222.2169123.552393.871720.0200250300营收(亿元)企业数量(个)中国台湾中国大陆日本亚洲其它地区欧洲 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息
44、披露与声明 第 14 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 便捷方向发展,PCB 将持续向高精密、高集成、轻薄化方向发展,柔性板、HDI 板和封装基板等产品有望得到推动。图 15:2017-2025 年全球各应用领域 PCB 产值及预测(亿美元)图 16:2017-2025 年全球 PCB 产品结构 资料来源:亿渡数据,申万宏源研究 资料来源:亿渡数据,申万宏源研究 从电镀设备的角度来看,龙门式电镀设备逐步被 VCP 设备替代。在 PCB 电镀设备发展早期,PCB 电镀加工主要由龙门式电镀设备完成,龙门式电镀设备具有加工范围广泛、工艺系统完备的特点,并非 PCB 制造的专用设备。随着 PCB
45、产品功能、材料、制造从简单到复杂,龙门式电镀设备已经难以在电镀均匀性、贯孔率等指标上满足 PCB 的制作需求,同时传统龙门式设备在批量生产 PCB 时存在精度低、污染高、易出现安全隐患的问题,长远来看预计龙门式电镀设备逐渐将被 VCP 设备替代。图 17:龙门式电镀设备向 VCP 设备迭代升级 资料来源:中国印制电路板用垂直连续电镀设备状况,申万宏源研究 00500600700800900820022E2025E通讯电子计算机消费电子汽车电子工控医疗军事航空及其它0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%
46、2002020212022E 2025E单/双面板多层板挠性板HDI板封装基板86%84%82%81%80%79%78%78%14%16%18%19%20%21%22%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000182019传统龙门线比例VCP比例 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 预计 2023 年垂直连续电镀设备新增产量 505 台,对应产值 23.78 亿元。根据 CPCA测算,预计到 2023 年,中国垂直连续电镀设备
47、新增产量将达到 505 台,对应产值约 23.78亿元。图 18:预计 2023 年 PCB 用垂直连续电镀设备市场规模为 23.78 亿元 资料来源:中国印制电路板用垂直连续电镀设备状况,申万宏源研究 2.2 全球同台竞技,东威 PCB 垂直电镀份额国内第一 PCB 电镀设备行业相对成熟,全球设备公司同台竞技。根据 CPCA 统计数据,东威科技 2017-2019 年营业收入分别位列国内 PCB 专用设备和仪器类企业第六名、第五名和第五名。同行业可比公司中,安美特 2018-2019 年均位列国内 PCB 专用化学品企业第一名,其营业收入主要来源于电镀液等化学品,在该行业具有领先优势;东莞宇
48、宙 2017-2019 年均位列国内 PCB 专用设备和仪器类企业第三名,其营业收入主要来源于水平湿制程设备等PCB 生产设备。根据公司投资者关系记录表披露,公司在 PCB 垂直电镀设备新增销售量市占率超过 50%,金额上占比超过 30%。表 3:电镀设备行业主要供应商 可比公司 公司简介 营业收入/设备销量 生产基地 安美特 外资企业,美国凯雷集团(Carlyle)下属企业,在PCB 表面处理化学药水及设备领域一直处于全球领先地位。安美特的产品涵盖 PCB 表面处理各个工序,是电镀行业全球规模最大的综合类供应商。2018-2019 年营业收入分别为17.00 亿元和 18.70 亿元(CPC
49、A 数据);1987 年至今,安美特水平式电镀专用设备累计出货达800多台。全球共 16 个生产基地,其中 14 个用于化学品制造,2 个用于设备制造(德国福伊希特、中国广州)台湾竞铭 台湾企业,1997 成立于中国台湾,是电镀和表面处理设备供应商。竞铭机械主要产品包括垂直连续电镀设备、黑氧化处理设备、除胶渣化学铜处理设备、化学镍金设备及 ABS 电镀设备、五金件电镀设备等,是国内知名的电镀专用设备供应商。-广东惠州、江苏昆山和台湾桃园设有生产基地,面积超过 2.2万 m2 东莞宇宙 港资企业,2003 年成立于广东东莞,是宇宙集团旗下是一家专业研发及制造 PCB 和光电产品(如 TP、201
50、7-2019 年营业收入分别为 6.80亿元、8.80 亿元和 9.72 亿元(CPCA广东东莞设有生产基地,面积超过 10.2 万626832835054245278050002500200019E2020E2021E2022E2023E产量(台)产值(百万元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 LCD 等)自动化生产设备的供货商。宇宙集团拥有成熟的 P
51、CB 自动化生产设备制造经验,其产品包括PCB 沉铜、清洗、电镀、蚀刻、检测在内的多种 PCB加工设备。数据);截至 2017 年,宇宙集团PCB 电镀设备累计出货量超过 300台。m2 深圳宝龙 港资企业,1992 年成立于广东深圳,是香港上市公司亚洲联网科技(00679.HK)下属的负责 PCB 电镀设备设计、制造与销售的公司。深圳宝龙的主要产品为垂直升降式电镀设备。亚洲联网科技的业务范围包括生产与销售 PCB、表面处理、光伏电池材料领域的电镀设备。亚洲联网科技 2019-2021 年营业收入分别为3.22亿元、5.39亿元、5.22亿元。广东深圳设有生产基地 东威科技 内资企业,成立于
52、2005 年,产品包括垂直连续电镀设备、水平式表面处理设备、龙门式电镀设备、滚镀类设备。目前下游客户涵盖大多数国内一线 PCB制造厂商,同时也是国内少数几家可以整机出口日本、韩国、欧洲和东南亚的 PCB 电镀设备制造厂商之一。2019-2021 年营业收入分别为 4.42亿元、5.54 亿元、8.05 亿元;2018-2020 年垂直连续电镀设备销售数量分别为 93 台、90 台、102台、140 台。江苏昆山和安徽广德设有生产基地 资料来源:Wind、招股说明书,申万宏源研究 对标同行,东威设备电镀均匀性与贯孔率(TP)等关键性能指标具有明显优势。台湾竞铭的垂直升降式电镀设备“连动式 VCP
53、 电镀线”、安美特的水平连续式电镀设备“水平脉冲电镀设备”与公司的垂直连续式设备均为对标的代表产品,东威的刚性板垂直电镀设备电镀均匀性相较于台湾竞铭 R 值更低,表明具有更好的电镀均匀性。纵横比数值越高表示通过电镀在孔内沉铜的难度越大,东威垂直电镀设备纵横比高达 20:1,这表明电镀板厚/孔径更大,设备具有更强的深镀能力,孔内电镀表现优秀。表 4:相比同行业公司,东威科技电镀均匀性和深镀能力突出 指标 东威科技 台湾竞铭 安美特 设备型号 刚性板垂直连续电镀设备-脉冲式 连动式垂直升降式电镀设备 水平脉冲电镀设备(UniplateInPulse)电镀方式 垂直连续式电镀 垂直升降式电镀 水平连
54、续式电镀 设备特点 1、一体成型的钢带传动,镀件在槽内稳态运行,电流均匀分布,电镀均匀性表现较好;2、脉冲整流机的使用提高贯孔率;3、自动上下料及操作系统的配置实现设备的自动化、智能化运行;4、设备具有节能降耗、绿色环保的特性 1、连续式生产,片与片/批与批均匀性差异小,提升品质稳定性;2、镀件以垂直方式移载,可选配自动上/下板机自动化,降低人力;3、生产环境,整洁、干净,明亮,脱离一搬传统电镀业作业环境 1、提供均匀的电流分布以及脉冲频率控制的高密度电流可确保改善电镀表面品质和电镀均匀性;2、不溶性阳极能够改善电镀中铜晶体形状;3、在线过滤装置能够减少灰尘颗粒;4、高水平的自动化和量产能力
55、5、节约水、电和铜等资源 电镀均匀性 252.5m(R5)25.43.81m(R7.62)运用不溶性阳极工艺,和超精细加工技术提升表面电镀均匀性,电镀均匀性行业领先 贯孔率(TP)纵横比 20:1,TP95%;纵横比 16:1,TP110%(需搭配电镀液)纵横比 7.8:1,TP85%(需搭配电镀液)纵横比 12:1,TP85%(需搭配电镀液)资料来源:招股说明书,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 公司客户覆盖全球一线 PCB 制造厂商。下游客户在选择电镀设备供应商时,不仅要对产品的良品率、生产效率、技术参数和节
56、能环保性等指标进行考核,还会评估设备供应商的需求响应速度及服务保障能力。电镀设备供应商的响应速度与服务能力直接关系到下游客户的正常稳定生产。公司拥有经验丰富的售后服务团队,能够及时响应客户需求,并在约定时间内到达现场排查故障,有力保障客户的正常生产。目前公司的下游客户涵盖鹏鼎控股、东山精密、健鼎科技、深南电路、沪电股份、瀚宇博德、胜宏科技、兴森科技、名幸电子、崇达技术、定颖电子、生益科技、方正科技、奥士康等知名企业,同时公司也已成功将产品出口至日本、韩国、欧洲和东南亚等地区。表 5:公司客户覆盖全球一线 PCB 制造厂商 序号 企业名称 2021 年营收行业排名 购买产品 1 鹏鼎控股 国内第
57、一、世界第一 刚性板垂直连续电镀设备 2 东山精密 国内第二、世界第三 柔性板片对片垂直连续电镀设备柔性板卷对卷垂直连续电镀设备 3 健鼎科技 国内第三、世界第六 刚性板垂直连续电镀设备 4 深南电路 国内第四、世界第八 刚性板垂直连续电镀设备 5 沪电股份 国内第十一、世界第二十 刚性板垂直连续电镀设备 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 3.复合铜箔从 0 到 1,公司在产业链中最为受益 3.1 复合铜箔兼具高安全、高性能、低成本优势 集流体是锂电池降本增效的突破口。锂电池主要由正极、负极、集流体、隔膜和电解液组成。从锂电池的质量拆分来看,除电极材料外,主要质量分布在电解液、铜集流体和铝集
58、流体。从锂电池的材料成本拆分来看,铜箔的成本占比分别为 8.0%。从锂电池大规模商用开始,能量密度约以每年 3%的速度提升,在增加能量密度的同时,对锂电池轻质、安全的要求越来越高。锂电池主要将能量存储在电极材料中,相较于优化和开发电极材料,或者直接增加活性物质比例的思路,从集流体这个非活性部分入手,在不影响锂离子传输的过程中具有很大的提升空间。图 19:铜集流体约占动力电池质量的 8.1%图 20:铜箔约占电池材料成本的 8.0%资 料 来 源:A review of current collectors for lithium-ion batteries,申万宏源研究 资料来源:华经产业研究
59、院、申万宏源研究 25.5%14.5%6.9%8.1%11.2%3.6%30.2%阴极阳极铝集流体铜集流体电解液隔膜其他42.0%12.0%5.0%30.0%8.0%3.0%阴极阳极电解液隔膜铜箔铝箔 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 复合铜箔是锂电池负极集流体替代传统铜箔的良好材料。铜常应用于锂电池电芯生产的阳极集流体,承载石墨、硅、锡等负极活性物质,传统铜箔由 99.5%的纯铜构成,厚度在 6-8m。复合铜箔(以 PET 为例)具有典型的“金属导电层-高分子支撑层-金属导电层”三明治结构,以绝缘分子薄膜为支撑基材,两侧沉积
60、金属铜层而得到。PET 铜箔是在 4.5m 的 PET 膜两边各镀 1m 铜形成 6.5m 的 PET 镀铜膜,通过低密度、低杨氏模量、高可压缩性以及低造价的高分子基材材料 PET 替换金属铜。图 21:传统铜箔与“三明治”结构的复合铜箔比较 资料来源:Ultralight and fire-extinguishing current collectors for high-energy and high-safety lithium-ion batteries,申万宏源研究 相较于传统铜箔,复合铜箔具有高安全性、高能量密度及低成本特点。(一)高安全性 复合铜箔可解决电池内短路的热失控行业难题
61、。绝缘分子薄膜具有低密度、优异的机械性能、良好的耐溶剂型和显著的阻燃性,可以规避内短路发生并能够在内短路发生时及时阻止正负极接触而引发更大的事故。当应力积攒时:高分子材料抗疲劳能力优秀,能够吸收一部分应力,不容易断裂,削弱金属薄膜断裂后毛刺穿透薄膜的影响。同时柔性高分子材料能够抑制锂枝晶生长,促使锂均匀沉积,减弱锂电池对于电池安全的影响。即便断裂,1 微米的镀铜的强度无法达到刺穿隔膜的标准,可以规避内短路的风险。图 22:复合铜箔削弱金属薄膜断裂毛刺影响 图 23:高分子材料可以减轻锂枝晶生长 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 36 页 简单金融 成就梦想
62、 资料来源:重庆金美官网,申万宏源研究 资 料 来 源:Stress-driven lithium dendrite growth mechanism and dendrite mitigation by electroplating on soft substrates,申万宏源研究 机械滥用刺穿位点形成“点短路”时,复合材料可以通过高分子材料的热收缩性和电绝缘性避免风险进一步扩大。1)绝缘有机支撑层可以提供较大的电阻,此外有机层熔点低、受热易收缩坍塌,可防止热失控链式反应的进一步发生。在热源影响下,高分子材料向远离热源的方向收缩,牵引靠近热源的铜膜远离热源,断开电路连接;2)铜的熔点是 1
63、083.4,热失控情况下难以熔化,无法阻挡电流传递。PET 熔点在250-255,短路时会如保险丝般快速熔断,阻止电流传导到外电路,短路电流大幅减小,升温幅度小,阻止电芯燃烧。图 24:发生热失控时,PET 层牵引靠近热源的铜膜远离热源,断开电路连接 资料来源:B.Morin/Soteria,申万宏源研究 过充或者高温造成大面积短路时:复合集流体由于其阻燃特性可以在热失控发生时,抑制火灾,保持电池大部分完整,减小事故损失。实验发现浸有电解液的裸铜/Gr 电极高度易燃并持续燃烧直至电解液完全耗尽,火焰明亮而清晰。对于 PI-Cu 基石墨电极(PI-Cu/Gr),火焰在 2 秒内迅速减弱,并在 3
64、.5 秒内完全熄灭。在包含 Cu 复合集流体的电池中质量损失约占 50%,而在传统的集流体中质量损失严重。复合集流体的燃烧程度和损毁程度显然低于传统集流体。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图 25:复合集流体抑制燃烧 图 26:钉刺实验中复合集流体质量损失不明显 资料来源:Ultralight and fire-extinguishing current collectors for high-energy and high-safety lithium-ion batteries,申万宏源研究 资 料 来 源:Preven
65、tion of lithium-ion battery thermal runaway using polymer-substrate current collectors,申万宏源研究 备注:*PCC-聚合物集流体,实线部分代表质量损失(二)高性能 高能量密度、高延展性。相比传统的金属集流体,由于导电层厚度减小,且有机支撑层密度较金属密度要小,在保证导电层具有良好导电和集流性能的情况下,降低了锂电池的重量,增加了电池的重量能量密度。传统铜箔重量是复合铜箔的 2.23 倍,据比亚迪专利数据,采用 3m PP 材料上下各镀 1m 铜的复合集流体,相比 6m 电解铜箔,重量能量密度可提升 3.3%
66、;若正极亦替换为复合集流体材料,则重量能量密度合计可提升 6.1%。同时复合铜箔在针刺试验中展现了更高的延展性,相较于传统铜箔,延伸率实现近十倍提升。图 27:复合铜箔能量密度大幅提升 图 28:复合铜箔延伸率显著提高 资料来源:Ultralight and fire-extinguishing current collectors for high-energy and high-safety lithium-ion batteries,申万宏源研究 资料来源:Prevention of lithium-ion battery thermal runaway using polymer-su
67、bstrate current collectors,申万宏源研究 高导电率、高稳定性、长寿命。集流体表面电阻随着柔性聚合物薄膜上铜层厚度的增加而降低,聚合物薄膜在 10 分钟的铜溅射(铜层的厚度以 23 nm/min 的速率增加)后均显示小于 1/Sq,拥有与铜箔集流体相当的电阻率。由于高强度、改进的阻隔性能和在 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 高温下的高尺寸稳定性以及低热膨胀系数,高分子材料对电解质溶液具有较高稳定性,且聚合物膜对电解质吸收的抵抗力顺序为 PET PI PES。在电池充放电使用过程中,负极材料体积会随之变
68、化,铜箔不停的处于拉伸-恢复的过程,铜箔的抗拉强度也会逐渐降低,会引起容量降低性能下降,高分子材料相比金属具有低弹性模量,围绕电池内活性物质层形成层状环形海绵结构,电池充放电过程中能保持极片界面长期完整性,电池的循环寿命实现提升 5%。图 29:磁控溅射后复合集流体保有高导电率 图 30:在不同温度下聚合物薄膜的电解质吸收 资料来源:Low Resistance Flexible Current Collector for Lithium Secondary Battery,申万宏源研究 资料来源:Low Resistance Flexible Current Collector for Li
69、thium Secondary Battery,申万宏源研究(三)低成本 电解铜箔价格持续上涨。电解铜箔是指以铜料为主要原料,采用电解法生产的金属铜箔,用做锂电池传统负极集流体。2020 年以来铜价增长迅速,需求旺盛导致锂电负极集流体原材料紧缺,叠加传统铜箔扩产周期长,市场供给一直存在缺口。图 31:电解铜箔主要原材料阴极铜价格持续上涨 资料来源:wind,申万宏源研究 000004000050000600007000080000900002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02期货结算价(活跃合约):阴极铜(元
70、/吨)现货价:PET切片(纤维级):国内(元/吨)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 复合铜箔原材料成本优势明显,PET 铜箔原材料成本比传统铜箔节约 62%左右。PET铜箔理论上单位材料的铜用量仅有传统铜箔的 1/3 左右,设备迭代加速,后期形成规模效应后降本空间明确。如果能够实现稳定的连续生产,原材料成本能比传统的电解铜箔节省62%左右,具有很大的竞争优势。表 6:PET 铜箔原材料成本比传统铜箔节约 62%左右 项目 传统铜箔 复合铜箔 原材料成本(元/平方米)3.50 1.32 电解铜箔成本(元/平方米)3.50 1.1
71、7 电解铜箔厚度(m)6.00 2.00 单价(元/吨)65020.00 65020.00 密度(克/立方厘米)8.96 8.96 PET 基膜成本(元/平方米)-0.16 PET 基膜厚度(m)-4.50 单价(元/吨)-25000.00 密度(克/立方厘米)-1.38 资料来源:Wind、双星新材,申万宏源研究 注:铜价取阴极铜期货结算价(2022/11/25)传统铜箔和 PET 铜箔制造成本测算:1)传统铜箔成本:行业内通行的定价方法为“铜价+加工费”的模式。2022 年 11 月25 日阴极铜期货价格为 65020 元/吨,参考铜冠铜箔招股书,2021 年 6m 及以下锂电铜箔加工费均
72、价为 35000 元/吨,即 1.88 元/平米,按照业内原材料+加工费定价模式,得出6m 铜箔成本为 5.38 元/;2)PET 铜箔成本测算关键假设:a.设备成本:初步量产阶段:假设磁控溅射设备单台 1400 万元,速度 12m/min,幅宽 1350mm,良率 90%;水电镀设备单台价格 1200 万元,速度 7m/min,幅宽 1350mm,良率 90%。考虑到设备还处于早期迭代升级阶段,折旧年限 5 年,残值率 5%。规模化生产后,设备升级阶段:假设磁控溅射设备单台 1400 万元,速度提升至20m/min,幅宽 1350mm,良率 95%,折旧年限 10 年,残值率 5%;假设水电
73、镀设备单台价格 1200 万元,速度 10m/min,幅宽 1350mm,良率 95%,折旧年限 10 年,残值率 5%。b.产量:参考金美新材料公布数据,假设一年工作 330 天,每天工作 20 小时,年产量=设备台数*速度*幅宽*60min*20h*330d*良率。d.基础设施建设成本:参考双星新材披露数据,设计产能 1 亿平米,水电气费用为 9000万元,平均成本为 0.9 元/平米,需要环保设施和 5000 平米厂房建设费用为 3500 万元,折旧后 0.35 元/平米。相关设施费用合计 1.25 元/平米。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 36
74、页 简单金融 成就梦想 e.人工成本:假设员工人均薪酬为 10 万元/年。初步量产阶段磁控溅射设备需要人数为 3 人/台,水电镀设备为 2 人/台;规模化生产、设备升级之后磁控溅射设备可以达到 2人/台,水电镀设备为 1 人/台。经过我们测算,发现,传统铜箔的成本是 5.38 元/平米,PET 铜箔的理论成本在初步量产时是 3.82 元/平米,相较于传统铜箔,降本幅度达到 28.95%。规模化生产之后设备升级,成本下降,单位成本为 2.89 元/平米,降本幅度达到 46.23%。表 7:规模化量产假设下,PET 铜箔相比传统铜箔总成本下降 46.23%传统铜箔成本拆分 PET 铜箔成本拆分 初
75、步量产 规模化生产,设备升级 原材料 3.50 原材料成本(元/方)1.32 1.32 电解铜箔(元/方)1.04 1.04 PET 切片(元/方)0.16 0.16 加工费用 1.88 磁控溅射成本(元/方)0.51 0.15 设备成本(万元/GW)532 133 设备价格(万元/GW)1400 1400 单 GW 设备台数(台)2 1 设备折旧时间(年)5 10 残值率 5%5%人员成本(万元/GW)60.0 20.0 人均薪酬(元/年)10.0 10.0 平均每台设备人数 3 2 年产量(万方/GW)1155 1016 速度(m/min)12 20 幅宽(m)1.35 1.35 良率 9
76、0%95%水电镀成本(元/方)0.74 0.17 设备成本(万元/GW)684 152 设备价格(万元/GW)1200 800 单 GW 设备台数(台)3 2 设备折旧时间(年)5 10 残值率 5%5%人员成本(万元/GW)60.0 20.0 人均薪酬(元/年)10.0 10.0 平均每台设备人数 2 1 年产量(万方/GW)1010 1016 速度(m/min)7 10 幅宽(m)1.35 1.35 良率 90%95%相关设施费用(元/方)1.25 1.25 水电气费用(元/方)0.9 0.9 环保设施(元/方)0.35 0.35 制造成本(元/方)5.38 3.82 2.89 资料来源:
77、Wind、双星新材、铜冠铜箔等,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 3.2 复合铜箔厂商百花齐放,设备商最为受益 复合铜箔行业已经形成完整产业链闭环。复合铜箔产业链的上游主要为生产设备及材料厂商,典型公司包括东威科技、腾胜科技,中游主要为参与生产制造复合铜箔的企业,这一环节呈现出百花齐放的状态,下游目前主要为头部电池企业。图 32:复合铜箔产业链中游百花齐放 资料来源:各公司官网,申万宏源研究 早期布局者相继进入量产阶段,后进者仍在持续涌入。参与生产复合铜箔的企业主要有四类:1)最早一批复合铜箔生产企业,以重庆金美
78、为主要代表,目前重庆金美复合铝箔已经量产,重庆金美规划产能 9.5 亿平米(一期 3.5 亿平米,年产值 17.5 亿元,二期、三期预计 6 亿平方米产能,年产值 30 亿)。2)传统铜箔生产商:以中一科技、嘉元科技、诺德股份、方邦股份和海亮股份为主,多数处于研发和技术验证阶段;3)材料供应商:以双星新材和万顺新材为主,目前已经送样,全面完成产品科目认证之后,将布局大规模量产,双星计划到 2025 年实现 5 亿平米的 PET 铜箔产量;4)跨界生产商:以宝明科技为主,项目推动迅速,已经开始商业化生产。7 月 28 日,宝明科技披露拟在赣州设立锂电池复合铜箔生产基地,总投资额为 60 亿元,一
79、期项目投资 11.5 亿元,满产后将实现 1.4 亿平米的年产能,对应产值 14 亿元,建设期约 12 个月;二期项目投资 48.5 亿元,具体投资进度将在一期项目达标达产后视情况投资建设。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图 33:PET 铜箔下游厂商产业化进程 资料来源:各公司公告、锂电产业通等,申万宏源研究 磁控溅射设备和水电镀设备是目前复合铜箔制备的核心设备。复合镀铜膜工艺流程基本原理是在 PET、PP、PI 等膜材采用真空沉积的方式将薄膜金属化,制作一层基础金属层,再采用水电镀的方式,将铜层加厚导电。业内有两种制造方
80、式:一步法是基于化学气相沉积(CVD),两步法和三步法是基于物理气相沉积(PVD),目前大多数厂家采用两步法工艺。两步法涉及的生产设备是磁控溅射设备+电镀设备,三步法在磁控溅射后加入真空蒸镀环节,提高沉积效率,涉及生产设备是磁控溅射设备+真空镀膜设备+水电镀设备。图 34:磁控溅射设备和水电镀设备是复合铜箔工艺的核心设备 资料来源:广东腾胜科技公司官网,重庆金美环评报告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 中性假设下 2025 年磁控溅射设备空间为 87.7 亿元,水电镀设备空间为 84.5 亿元。我们以 2025
81、 年和 2030 年为时间节点,对渗透率进行悲观/中性/乐观分析,目前单 GWh需要 2 台磁控溅射、3 台水电镀设备,随着设备效率提升假设到 2030 年单 GW 需要 1 台磁控溅射、2 台水电镀设备,价格方面假设磁控溅射维持 1400 万元不变(效率提升等同于变相降价),水电镀到 2030 年下降至 800 万元每台。中性假设下 2025 年磁控溅射设备空间为 87.7 亿元,水电镀设备空间为 84.5 亿元。表 8:中性假设下,2025 年磁控溅射设备和水电镀设备市场空间分别为 87.7 亿、84.5 亿元 项目 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E
82、悲观 中性 乐观 悲观 中性 乐观 全球储能及动力电池需求(GWh)437 758 970 1246 1565 1565 1565 4021 4021 4021 全球动力电池需求量(GWh)371 660 838 1070 1322 1322 1322 3107 3107 3107 全球新能源汽车需求(万辆)670 1170 1470 1840 2240 2240 2240 4780 4780 4780 单车带电量(kwh/辆)55 56 57 58 59 59 59 65 65 65 全球储能电池需求量(GWh)66 98 132 177 244 244 244 914 914 914 PE
83、T 铜箔渗透率(%)0.3 1.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 50.0 60.0 80.0 PET 铜箔设备投资额(元/GW)磁控溅射设备(万元/GW)2800 2800 2800 2800 2800 2800 2800 1400 1400 1400 单 GW 磁控溅射设备台数(台)2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 磁控溅射设备价格(万元/台)1400 1400 1400 1400 1400 1400 1400 1400 1400 1400 水电镀设备(万元/GW)3600 3300 3000 3000 2700 2700 2700 1600 1600 1600 单
84、 GW 水电镀设备台数(台)3 3 3 3 3 3 3 2 2 2 水电镀设备价格(万元/台)1200 1100 1000 1000 900 900 900 800 800 800 设备市场空间 磁控溅射设备市场空间(亿元)0.4 2.1 13.6 34.9 65.7 87.7 109.6 281.4 337.7 450.3 水电镀设备市场空间(亿元)0.5 2.5 14.6 37.4 63.4 84.5 105.7 321.7 386.0 514.6 资料来源:EV Tank、双星新材、东威科技等,申万宏源研究 3.3 公司先发优势明显,具备整线交付能力 公司是国内唯一一家可以量产复合铜箔水
85、电镀设备的公司。基于公司在电镀领域长期的技术储备,目前水电镀设备部分性能指标上已实现预期的研发目标,成功生产出符合客户要求的锂电镀膜设备(一代机采用滚筒导电,二代机采用双边夹导电,良率提高),达到量产条件。2021 年公司水平镀膜设备产量已经达到 5 台,其中 1 台已完成销售,良率达到 90%以上。东威科技 2022 年 6 月 14 日-2022 年 7 月 8 日投资者关系活动记录表中表示,复合铜箔工艺中电镀增厚设备现阶段只有东威科技可以量产,国外没有相关设备。同时,2022 年公司新增锂电复合铜膜真空磁控镀膜设备项目的研发,目前已完成客户送样。磁控溅射设备与水电镀设备工艺密切衔接,打造
86、一体化 PET 复合铜膜生产线。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图 35:东威卷式膜材电镀设备(滚筒导电)图 36:东威卷式膜材电镀设备(双边夹导电)资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:公司官网,申万宏源研究 截止到 2022 年 11 月底,东威已公告的合作意向订单达到 17.13 亿元,合计约 171台双边夹卷式膜材电镀设备。2017 年东威与重庆金美联合进行 PET铜箔的研发,在宁德时代牵头下,最早步入 PET铜箔设备行业。2022 下半年公司陆续斩获大额订单。8 月份,东威科技与宝明科技签订 2.13 亿元的
87、“双边夹卷式水平镀膜设备”销售合同,预计在明年 4月份确认收入,与 D 客户签订 5 亿元“双边夹卷式水平镀膜设备”合作协议框架,要求首台设备达到应用状态后,其余设备需另行签订合同,并在 2 年内完成交付。9 月份,东威科技与 L 客户签订 10 亿元的“双边夹卷式水平镀膜设备”销售合同,预计 2024 年底交货完毕。表 9:截止到 2022 年 11 月底,东威的合作意向订单金额达到 17.43 亿元。时间 客户 订单详情 进度 2017-2021 重庆金美 最早进入 PET 铜箔行业,合作研发-2021 年 未披露 1 台 966 万卷式水平膜材电镀设备 2021 年底已确认收入 2022
88、/4/14 万顺新材 已购进东威的设备 进入安装调试阶段 2022/8/27 D 客户 5 亿元(约 50 条产线)”双边夹卷式水平镀膜设备“合作协议框架 首台设备达到应用状态后,其余设备需另行签订合同,并在 2 年内完成交付 2022/8/29 宝明科技 2.13 亿元“双边夹卷式水平镀膜设备”销售合同 预计 2023 年 4 月底前交货 2022/9/20 L 客户“双边夹卷式水平镀膜设备”销售金额 10 亿元 预计 2024 年底前交货完毕 资料来源:公司公告,wind,申万宏源研究 4.布局光伏电镀铜设备,助力 N 型时代降本 光伏铜电镀工艺是 PCB 电镀工艺的复刻,通过减少银浆耗量
89、降低成本。铜电镀工艺不采用银浆,采用类似半导体的工艺来制作铜的金属化电极,首先通过 PVD 溅射在电池表 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 面镀铜种子层,然后采用曝光显影的工艺实现图形化,之后用电镀设备将铜层加厚,最后进行去膜和去种子层。银浆的作用是收集光伏作用产生的少数载流子。通过使用电镀铜工艺替代丝网印刷,可以有效降本,据东威科技的投资者关系活动记录,在性能和转换效率上亦能够提高 12%。图 37:光伏电镀铜核心工艺包括种子层沉积、图形化工艺和电镀及后处理 资料来源:Copper metallization of elec
90、trodes for silicon heterojunction solar cells:Process,reliability and challenges,申万宏源研究 下游厂商纷纷入局,东威光伏镀铜设备的试验机已经交付,静待未来需求释放。2022年 8 月,海源复材公布首条 600MW 电镀铜生产线预计于 2022 年 12 月-2023 年 1 月进行产线调试,宝馨科技怀远 2GW 光伏异质结电池及组件项目预计在 9 个月内完成建设并投产,重点就电镀铜设备在异质结电池领域的应用积极开展验证与提升,下游产业积极推进,预计未来几年将会进一步放量。东威光伏镀铜设备的试验机已经交付,运行情况
91、良好。2022 年 5 月,东威科技的试验机处于不断完善的第二阶段,多家意向性客户在洽谈过程之中。2022 年 7 月,东威的光伏电镀铜设备已达到 6000 片/h 的产量,设备端技术优化不断推进。表 10:2022 年以来光伏电镀铜产业化进展 公司 时间 进展 海源复材 2022 年 8 月 首条 600MW 电镀铜生产线预计于 2022 年 12 月-2023 年 1 月进行产线调试,预计明年完成一期 5GW 项目 宝馨科技 2022 年 7 月 怀远 2GW 光伏异质结电池及组件项目预计在 9 个月内完成建设并投产,实验机型、中试机型的验证工作已完成,正在试制量产机型,量产机型预计可做到
92、 8000 片/小时 迈为股份 2022 年 8 月 联合 Sundrive 取得低铟无银异质结电池效率突破,转换效率高达 25.94%捷佳伟创 2022 年 1 月 布局电镀铜技术工艺 罗博特科 2022 年 7 月 电镀铜技术处于公司内部测试阶段,目前已完成了工艺流程的验证部分,并出了相应工艺段样片 捷得宝 2021 年 11 月 签订采购协议,提供海源复材 1GW 异质结电池设备做为第一期项目推进使用,共同完成 5GW高效异质结电池产能建置项目 东威科技 2022 年 7 月 光伏点镀铜设备已达 6000 片/h 太阳井 2021 年 12 月 全球首创低成本异质结铜互联大试线交付 资料
93、来源:海源复材公司公告、宝馨科技公司公告、迈为股份官方公众号、东威科技 2022 年半年报、罗博特科投资者关系活动记 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 录、捷佳伟创投资者互动问答、全球光伏,申万宏源研究 5.盈利预测与估值评级 5.1 盈利预测 根据各项业务情况拆分汇总得到公司财务预测数据。具体预测假设如下:1)PCB 电镀设备:PCB 电镀设备包括垂直连读电镀设备和水平式表面处理设备。受益于 PCB 产业向中国大陆转移、PCB 电镀设备相对于传统龙门电镀的设备迭代升级以及PCB 向高性能升级三层需求驱动下,垂直连续电镀设备需
94、求稳步增长,公司是垂直连续电镀设备龙头,市占率约 50%左右,我们预计公司市场份额将保持稳定,垂直设备增速保持行业增速。因此假设 2022-2024 年公司垂直连续电镀设备营业收入分别为 7.54、8.67、9.97 亿元,毛利率保持在 45%;水平除胶化铜设备是电镀的前道工序,与垂直连续电镀设备配套使用,随着产能释放有望实现快速增长。假设 2022-2024 年水平式表面处理设备的营业收入分别为 0.44、0.66、0.89 亿元,毛利率维持 32%;2)通用五金电镀设备:五金表面处理专用设备包括龙门式电镀设备和滚镀类设备,主要下游为通用五金市场。长期来看龙门式电镀设备面临逐步升级迭代,未来
95、三年预计整体需求保持平稳,考虑到公司五金类设备目前产能较少,可以实现全部产能满产满销。保守假设 2022-2024 年龙门式电镀设备营业收入均为 0.77 亿元,毛利率维持在 19%。滚镀类设备凭借自主研发优势叠加低基数有望保持增长,假设 2022-2024 年营业收入分别为 0.16、0.21、0.27 亿元,毛利率维持 25%。3)锂电 PET 铜箔电镀设备:目前公司卷式水平膜材电镀设备已经收获近 300 台的合作意向订单。根据公告披露订单交付周期,东威需在 2023 年 4 月实现 2.13 亿的水平卷式膜材电镀设备交付,合计约 21 台设备,2024 年 8 月底完成 5 亿的水平卷式
96、膜材电镀设备交付,2024 年底完成 10 亿水平卷式膜材电镀设备交付,合计约 170 台设备,假设2022-2024 年卷式水平膜材电镀设备的销量分别为 20、70、140 台,单价假设 1000 万元对应收入分别为 2.00、7.00、14.00 亿元,考虑到未来更多参与者竞争,假设毛利率 42%、41%、40%。磁控溅射设备已于 2022 年底完成样机出厂,考虑到磁控溅射设备市场玩家较多,假设 2022-2024 年分别销售 1、4、7 台,单价假设为 1200 万元对应收入分别为0.12、0.48、0.84 亿元。4)光伏电镀铜设备:光伏铜电镀能实现以铜代银,降本同时提升转化效率。公司
97、基于电镀工艺的积累和沉淀拓展光伏铜电镀设备,假设 2022-2024 年光伏电镀铜设备销量分别为 1、4、8 台,假设单价为 1000 万元对应收入分别为 0.10、0.40、0.80 亿元。表 11:公司营收构成拆分及预测(百万元)业务 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PCB 电 镀 设垂直连续电镀 收入 472.03 655.32 753.62 866.66 996.66 yoy 21.24%38.83%15.00%15.00%15.00%成本 278.37 357.79 411.46 473.18 544.15 毛利 193.66 297.53 342.16
98、 393.48 452.51 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 备 毛利率(%)41%45%45%45%45%业务收入占比(%)85%81%64%46%35%水平式表面处理设备 收入 14.02 6.64 44.27 66.40 88.53 yoy 108%-53%567%50%33%成本 10.56 4.49 29.93 44.90 59.87 毛利 3.46 2.15 14.33 21.50 28.67 毛利率(%)25%32%32%32%32%业务收入占比(%)3%1%4%4%3%通 用 五 金 电 镀 设 备 龙门式电
99、镀设备 收入 14.82 64.23 77.08 77.08 77.08 yoy 321%333%20%0%0%成本 10.42 52.22 62.66 62.66 62.66 毛利 4.40 12.01 14.41 14.41 14.41 毛利率(%)30%19%19%19%19%业务收入占比(%)3%8%7%4%3%滚镀类设备 收入 0.80 9.61 16.02 21.36 26.69 yoy-25%1101%67%33%25%成本 1.04 7.21 12.02 16.02 20.03 毛利-0.24 2.40 4.00 5.33 6.67 毛利率(%)-30%25%25%25%25%
100、业务收入占比(%)0%1%1%1%1%锂 电 PET 铜 箔 电 镀 设 备 卷式水平膜材电镀设备 收入 9.66 200.00 700.00 1,400.00 yoy 1970%250%100%成本 6.65 116.00 413.00 840.00 毛利 3.01 84.00 287.00 560.00 毛利率(%)31%42%41%40%业务收入占比(%)1%17%37%49%磁控溅射设备 收入 12.00 48.00 84.00 yoy 300%75%成本 8.40 33.60 58.80 毛利 3.60 14.40 25.20 毛利率(%)30%30%30%业务收入占比(%)1%3%
101、3%光 伏 电 镀 设 备 收入 10.00 40.00 80.00 yoy 300%100%成本 7.00 28.00 56.00 毛利 3.00 12.00 24.00 毛利率(%)30%30%30%业务收入占比(%)1%2%3%其 他 业 务 收入 52.82 59.19 65.11 71.62 78.78 yoy 29%12%10%10%10%成本 28.42 33.23 36.55 40.21 44.23 毛利 24.40 25.96 28.56 31.41 34.55 毛利率(%)46%44%44%44%44%业务收入占比(%)10%7%6%4%3%合 收入 554.49 804.
102、65 1,178.09 1,891.11 2,831.75 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 计 yoy 26%45%46%61%50%成本 328.81 461.59 684.03 1,111.57 1,685.74 毛利 225.68 343.06 494.06 779.54 1,146.00 毛利率(%)41%43%42%41%40%资料来源:Wind、申万宏源研究 根据我们对公司利润表的分析预测:预计公司 2022-2024 年营业收入分别 11.78/18.91/28.32 亿元,归母净利润分别为 2.37、3.66
103、、5.43 亿元;预计公司 2022-2024 年毛利率分别 41.94%、41.22%、40.47%,净利率分别为 20.12%、19.35%、19.18%。表 12:公司盈利预测简表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)554.49 804.63 1178.09 1891.11 2831.75 同比增速(%)25.56%45.11%46.41%60.52%49.74%归母净利润(百万元)87.81 160.88 237.02 365.93 543.09 同比增速(%)18.28%83.21%47.33%54.39%48.41%每股收益(元/股)0.6
104、0 1.09 1.61 2.49 3.69 毛利率(%)40.70%42.63%41.94%41.22%40.47%ROE 24.53%20.93%23.56%26.68%28.36%净利率(%)15.84%19.99%20.12%19.35%19.18%资料来源:Wind、申万宏源研究 5.2 估值分析 公司的主营收入来源为 PCB 电镀设备销售,未来增量主要来源于锂电和光伏用电镀设备,当前下游复合铜箔产业处在从 0 到 1 阶段,因此可比公司选择应当与未来业务具备可比性。骄成超声主营动力电池极耳焊接设备,复合铜箔生产电芯时需要用到骄成超声滚焊设备,与东威科技在复合铜箔产品线属于产业链两个环
105、节的加工设备,因此具备较高可比性。迈为股份主营光伏生产设备,可以提供 HJT 电池片整线,东威科技光伏电镀铜设备同样用于 HJT技术路线,同时 HJT 产业化也处在从 0 到 1 阶段,因此具备较高可比性。表 13:东威科技可比公司 代码 简称 公司简介 688392.SH 骄成超声 公司是专业提供超声波设备以及自动化解决方案的供应商,主要从事超声波焊接、裁切设备和配件的研发、设计、生产与销售,并提供新能源动力电池制造领域的自动化解决方案。公司通过自身的超声波技术平台,依靠以超声波技术为核心的基础研发技术和创新技术,拥有向不同行业应用拓展的能力,可根据下游不同行业的需求开发出满足应用要求的各类
106、超声波设备和配件。公司核心产品主要应用于新能源动力电池。300751.SZ 迈为股份 公司主营产品为太阳能电池生产设备,主要应用于光伏产业链的中游电池片生产环节,包括 HJT 太阳能电池 PECVD 真空镀膜设备、HJT 太阳能电池 PVD 真空镀膜设备、全自动太阳能电池丝网印刷机等主设备以及自动上片机、红外线干燥炉、测试分选机等生产线配套设备。资料来源:Wind、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 首次覆盖给予“增持”评级。预计公司 22-24 年 EPS 分别为 1.61、2.49、3.69 元/股,公司目前股
107、价对应 22-24 年 PE 分别为 95X、61X、41X,可比公司 22-24 年平均 PE 分别为 97X、58X、39X。从当前公司所处的产业阶段来看,复合铜箔的产业化类似于光伏行业在 2021 年下游企业密集小批量投资 HJT 的阶段,我们复盘迈为股份 2021 年估值可以发现,彼时迈为股份全年 PE 均值为 110X 左右,最高时间段超过 165X,另外公司当前阶段与骄成超声更接近,因此我们综合考虑保守给予公司 22 年 100 倍 PE,首次覆盖给予“增持”评级。表 14:可比公司估值表 公司代码 公司简称 2022/12/1 EPS(元/股)PE 收盘价(元/股)21A 22E
108、 23E 24E 22E 23E 24E 688392.SH 骄成超声 157.71 0.84 1.41 2.38 3.46 111 66 46 300751.SZ 迈为股份 434.08 3.72 5.31 8.80 13.09 82 49 33 平均值 97 58 39 688700.SH 东威科技 152.67 1.09 1.61 2.49 3.69 95 61 41 资料来源:Wind、申万宏源研究 注:可比公司盈利预测均来自 Wind 一致预测 图 38:迈为股份 PE-Band 资料来源:Wind,申万宏源研究 6.风险提示 PCB 电镀设备需求下滑的风险。目前中国大陆大部分 PC
109、B 行业发展仍然以生产中低端 PCB 产品为主,产业增长较慢,若 PCB 行业增长放缓,则 PCB 厂商将不可避免减少 PCB电镀设备需求,从而对主要经营业务产生负面影响。复合铜箔发展不及预期的风险。铜箔作为传统集流体的替代品,放量速度很大依赖于复合铜箔的产业化进程,如果基膜、铜箔等产业链上下游良率、成本无法实现进一步突破,公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 或者未来出现更加安全、适用、节约的新型复合材料,将会影响复合铜箔的产业化进程,进而影响公司的业绩增长。产能投放不及预期的风险。目前公司订单充足,处于满产满销状态,2022-
110、2024 年水平卷式膜材电镀设备需求迅速扩张,当前产能主要依赖昆山东威、广德东威等进行产能切换,如果扩产速度过快,产能投放不及预期,可能会出现订单无法消化的情况。公司 2022 年以来被出具 3 次监管警示,分别为股东肖治国未及时披露股份质押情况、合作框架协议信息披露不及时、股东谢玉龙减持股份前未预先披露减持计划。依据2022.1.20 交易所监管警示,公司股东肖治国在第二次质押公司股份时才对外公告,未在第一次质押股份时及时披露;依据 2022.10.28 交易所监管警示,公司未及时披露与协议方签订“双边夹卷式水平镀膜设备”合作框架协议;依据 2022.11.30 交易所监管警示,公司股东谢玉
111、龙在未预先披露减持计划的情况下合计减持公司股份 500,429 股,公司回复查实主要原因系股东个人误操作的行为,且公司 2022.11.9 公告谢玉龙拟增持股份的金额不低于人民币 63,000,000 元,并承诺在此次增持股份行为实施完成后至少 6 个月内不减持股份。三次事件皆主要是股东个人行为,未对公司实际经营造成重大影响,公司基本面向好,但提醒投资者关注。7.附表 表 15:公司损益表简表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 554.49 804.63 1,178.09 1,891.11 2,831.75 营业收入 554.49 804.63 1,1
112、78.09 1,891.11 2,831.75 营业总成本 452.09 628.02 921.31 1,483.67 2,225.77 营业成本 328.82 461.59 684.03 1,111.57 1,685.74 税金及附加 4.87 5.51 8.06 12.94 19.38 销售费用 42.95 63.27 88.36 136.16 192.56 管理费用 33.23 39.77 56.55 88.88 130.26 研发费用 41.96 60.37 87.18 138.05 203.89 财务费用 0.25 (2.49)(2.86)(3.93)(6.05)其他收益 13.48
113、 18.37 0.00 0.00 0.00 投资收益 (1.10)2.12 2.12 2.12 2.12 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 2.50 0.00 0.00 0.00 信用减值损失(8.58)(12.61)0.00 0.00 0.00 资产减值损失(6.23)(6.76)6.19 0.00 0.00 资产处置收益(0.46)0.29 0.29 0.29 0.29 营业利润 99.52 180.50 265.37 409.85 608.39 营业外收支(0.71)(0.46)0.00 0.00 0.00 利润总额 98.81
114、 180.04 265.37 409.85 608.39 所得税 10.99 19.16 28.36 43.92 65.30 净利润 87.81 160.88 237.02 365.93 543.09 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司所有者的净利润 87.81 160.88 237.02 365.93 543.09 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind、申万宏源研究 表 16:公司现金流量表简表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润
115、87.81 160.88 237.02 365.93 543.09 加:折旧摊销减值 12.29 14.37 4.40 25.99 75.99 财务费用 1.07 0.00 (2.86)(3.93)(6.05)非经营损失(0.69)(8.28)(2.41)(2.41)(2.41)营运资本变动 3.12 (90.65)(129.80)(335.44)(409.39)其它 8.63 12.66 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 112.24 88.97 106.35 50.14 201.22 资本开支 54.46 47.21 162.32 499.71 499.71 其它投资现金流(0
116、.23)(250.52)(251.20)(251.20)(251.20)投资活动现金流(54.69)(297.73)(413.52)(750.90)(750.90)吸收投资 0.00 313.43 0.00 0.00 0.00 负债净变化 0.00 0.00 327.02 826.13 714.20 支付股利、利息 23.00 44.16 (2.86)(3.93)(6.05)其它融资现金流(5.73)(14.89)0.00 0.00 0.00 融资活动现金流(28.73)254.38 329.88 830.06 720.25 净现金流 27.18 45.02 22.70 129.30 170.
117、57 资料来源:Wind、申万宏源研究 表 17:公司资产负债表简表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 739.46 1,330.87 1,941.54 3,041.45 4,387.54 现金及等价物 145.92 444.25 720.27 1,102.88 1,526.77 应收款项 347.81 524.43 685.38 1,080.68 1,570.47 存货净额 223.94 341.45 515.15 837.14 1,269.55 合同资产 14.41 20.47 20.47 20.47 20.47 其他流动资产 7.39 0.28 0
118、.28 0.28 0.28 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 81.03 126.98 279.01 753.02 1,177.03 无形资产及其他资产 37.95 34.56 34.56 34.56 34.56 资产总计 858.44 1,492.41 2,255.11 3,829.03 5,599.13 流动负债 478.89 693.01 1,218.69 2,426.67 3,653.69 短期借款 0.00 0.00 327.02 1,153.15 1,867.35 应付款项 264.54 412.27 610.93 992.78 1,505.60
119、 其它流动负债 214.35 280.74 280.74 280.74 280.74 非流动负债 21.52 30.61 30.61 30.61 30.61 负债合计 500.41 723.61 1,249.29 2,457.28 3,684.30 股本 110.40 147.20 147.20 147.20 147.20 其他权益工具 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资本公积 93.06 350.31 350.31 350.31 350.31 其他综合收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页
120、共 36 页 简单金融 成就梦想 盈余公积 12.45 25.16 43.90 72.83 115.76 未分配利润 142.13 246.13 464.41 801.42 1,301.57 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股东权益 358.03 768.80 1,005.82 1,371.75 1,914.83 负债和股东权益合计 858.44 1,492.41 2,255.11 3,829.03 5,599.13 资料来源:Wind、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 信息披露
121、证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信
122、息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以
123、报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取
124、。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他
125、投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告
126、充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。