1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2022 年 06 月 21 日 纺织服饰纺织服饰 低谷或将驶过，复苏低谷或将驶过，复苏态势显现态势显现 疫情趋稳后，服饰及珠宝基本面增长具备弹性。疫情趋稳后，服饰及珠宝基本面增长具备弹性。5 月服装及珠宝消费降幅较 4 月收窄，当月服装类/珠宝类/社零总额同比分别-16.2%/-15.5%/-6.7%，我们判断 2022H2 行业销售有望逐步稳健恢复，重点标的业绩底部将出现在 Q2，全年情况较 Q2 有望改善。 板块行情回顾：板块行情回顾：1）服饰板块整体和大盘走势趋同，上游制造强于下游品牌商。年初至今纺织制造仅

2、下滑 3.24%/品牌服饰下滑 15.2%，同期沪深300 下滑 12.39%。2）细分板块来看：运动鞋服/大众服饰/珠宝估值均现下行，当前 PE（TTM）均位于过去 3 年中枢以下，其中运动鞋服板块调整幅度最大。中高端服饰板块估值表现则相对平稳。 主线一：关注运动鞋服复苏，服装家纺优选标的。主线一：关注运动鞋服复苏，服装家纺优选标的。1）运动鞋服：运动鞋服：随着疫情缓和以及基数回落，短期流水增速逐步回升，Q2 预计将成为拐点，我们看好下半年板块流水快速复苏以及长期成长，自上而下推荐【李宁、安踏体育、特步国际】，对应 2022 年 PE 分别为 30/25/24。2）时尚服饰：时尚服饰：3-5

3、 月销售及业绩均受到较大影响，后续有望明显环比改善。考虑全年业绩情况， 我们推荐当下运营及全年表现预期较稳、 估值具备上升空间的 【波司登、比音勒芬】，对应 FY2022 年 PE 分别为 19/18 倍。3）家纺板块：家纺板块：地产后周期叠加婚庆与日常更替等刚性需求集中释放， 下半年消费需求环比/同比均有望实现明显提升，长期板块集中度有望优化，建议关注品牌、产品、渠道优势明显的【罗莱生活】，对应 2022 年 PE 为 14 倍。 主线二：关注确定性强，格局优化下的纺织制造龙头。主线二：关注确定性强，格局优化下的纺织制造龙头。1）短期：制造商上游生产供给稳定性增强，同时下游需求稳健恢复，叠加

4、人民币贬值等外部因素，我们判断短期业绩确定性高。国内疫情趋稳、物流恢复。海外：我们判断生产经营对疫情脱敏，制造商生产端稳定性预期较好。2022年 5 月我国服装类出口金额+24.6%/越南纺织品出口金额+21.6%。2）中长期：竞争格局优化，龙头在产业整合中受益。3）推荐 2022 年业绩确定性及可见度高、中长期具备成长动力和竞争壁垒的运动制造公司【华利集团、申洲国际、浙江自然】，对应 2022 年 PE 分别为 26/25/21 倍。 珠宝首饰：短期金饰销售亮眼，长期看好板块增长珠宝首饰：短期金饰销售亮眼，长期看好板块增长。节庆需求刺激以及金价高位震荡态势有望延续， 长期行业竞争聚焦于渠道渗

5、透率以及终端零售能力，建议关注渠道资源充足，产品设计优质的【周大福、老凤祥】，周大福对应 FY2023PE 为 19 倍，老凤祥对应 2022 年 PE 为 12 倍。 风险提示风险提示：新冠疫情影响超预期；汇率波动风险；门店扩张不及预期等。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱： 分析师分析师 杨莹杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱： 研究助理研究助理 侯子夜侯子夜 执业证书编号：S0680121070015 邮箱： 相关研究相关研究 1、 周专题： 运动鞋服观点更新， 看好下半年流

6、水反弹2022-06-19 2、 周专题：618 开门红，运动/内衣/户外品类销售优异2022-06-05 3、 周专题：618 来袭，运动鞋服折扣表现稳定2022-05-29 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2331.HK 李宁 买入 1.53 1.81 2.23 2.71 35.8 30.3 24.6 20.3 2020.HK 安踏体育 买入 2.84 3.01 3.77 4.63 25.8 24.4 19.5 15.9

7、 1368.HK 特步国际 买入 0.35 0.45 0.55 0.66 31.2 24.0 19.8 16.3 3998.HK 波司登 买入 0.16 0.19 0.23 0.28 22.6 19.1 15.5 12.8 002832.SZ 比音勒芬 买入 1.09 1.41 1.77 2.23 22.6 17.5 14.0 11.1 300979.SZ 华利集团 买入 2.37 2.93 3.64 4.50 32.0 25.9 20.9 16.9 2313.HK 申洲国际 买入 2.24 3.21 3.81 4.57 35.2 24.6 20.7 17.3 605080.SH 浙江自然 买

8、入 2.17 2.93 3.67 4.60 28.3 21.0 16.8 13.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -32%-16%0%16%--06纺织服饰沪深300 2022 年 06 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 板块行情回顾 . 5 2. 主线一：关注运动鞋服复苏，服装家纺优选标的 . 8 2.1 运动鞋服：复苏中具备弹性，中长期具备成长性 . 10 2.1.1 短期：流水趋势有望向好 . 10 2.1.2 中期：2022 年下半年复苏具备弹性 . 12 2.1.3 长

9、期成长性：孕育新的增长点，关注国内龙头品牌 . 14 2.2 品牌服饰：终端有望环比改善，择优稳健标的 . 16 2.2.1 中高端服饰：表现分化，优质品牌运营稳健 . 16 2.2.2 大众服饰：依赖大众流量，Q2 业绩较弱，后续有望恢复 . 18 2.3 家纺板块：需求复苏，龙头受益 . 20 2.3.1 短期：地产后周期+部分需求刚性，H2 销售可期 . 20 2.3.2 中长期：消费频次与客单价双击，市场规模扩大，优选龙头 . 21 3. 主线二：关注确定性强，格局优化下的纺织制造龙头 . 23 3.1 短期：上游稳定性增强，需求稳健复苏 . 23 3.2 中长期：资源加速集中，龙头在

10、产业整合中受益 . 27 4. 珠宝首饰：短期金饰销售亮眼，长期看好板块增长 . 29 4.1 金价震荡+节日需求刺激，看好 H2 板块销售走势 . 29 4.2 长期：渠道渗透率与零售能力成竞争关键 . 31 5. 投资策略 . 34 风险提示 . 35 图表目录图表目录 图表 1：2022 年初至今上证指数/品牌服饰涨跌幅（%） . 5 图表 2：2022 年初至今各行业板块涨跌幅（%） . 5 图表 3：近 3 年运动鞋服板块重点公司 PE（TTM） . 6 图表 4：2020Q1-2022Q1 运动鞋服板块重点品牌流水增速（%） . 6 图表 5：近 3 年大众板块重点公司 PE（TT

11、M） . 6 图表 6：2019Q1-2022Q1 大众服饰重点公司收入及业绩 YOY（%） . 6 图表 7：近 3 年中高端板块重点公司 PE（TTM） . 7 图表 8：2019Q1-2022Q1 中高端服饰重点公司收入及 YOY（亿元，%） . 7 图表 9：近 3 年珠宝板块重点公司 PE（TTM） . 7 图表 10：2019Q1-2022Q1 珠宝重点公司收入及 YOY（亿元，%） . 7 图表 11：2020 年初至今服装类零售额及社零总额当月同比增速（%） . 8 图表 12：北京/上海/广州/深圳当日新增确诊/无症状病例（例） . 9 图表 13：2020/01-2022/

12、05 中国货运运输生产指数（2010 年=100） . 9 图表 14：国内重点 16 城地铁客运量（万人次） . 9 图表 15：2020/01-2022/05 国内消费者信心指数 . 9 图表 16：运动品牌终端流水增速（%） . 10 图表 17：运动品牌 2022Q1 及 4-5 月流水增速及终端表现（%） . 11 图表 18：宝胜国际单月流水表现（亿元，%） . 11 图表 19：2020Q1-2022Q1 运动鞋服板块区间涨跌幅及重点品牌流水增速（%） . 12 图表 20：2020Q1-2022Q1 运动鞋服/非运动品牌/户外/制造板块区间涨跌幅（%） . 12 mX8XoQn

13、OtOnQnMpRoN9PdNaQpNnNnPmOiNqQoQiNmOtR9PoOzQNZsRnMNZsRtN 2022 年 06 月 21 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：2020-2021 个人年均体育总消费（元） . 13 图表 22：截至 2021 年 3 月最近一年进行体育锻炼的频率（%） . 13 图表 23：推动体育运动相关消费政策整理 . 13 图表 24：推动体育运动相关消费政策整理 . 14 图表 25：李宁渠道库存情况（月） . 14 图表 26：2017-2021 年运动鞋服板块重点公司存货周转天数（天） . 14 图表 27：

14、2017 年中、美及发达国家体育人口数量占比（%） . 15 图表 28：2020 年中、美及全球市场运动鞋服渗透率（%） . 15 图表 29：2021Q1-2022Q1 运动品牌终端流水与收入增速（%） . 15 图表 30：运动鞋服品牌商重点公司 2022 年预测（%） . 16 图表 31：2021 年末中高端服饰品牌门店数及直营占比（家，%） . 17 图表 32：2022Q1 中高端服饰重点公司收入及业绩 YOY（%） . 17 图表 33：Dzzit 登录元宇宙时装周 . 17 图表 34：比音勒芬故宫宫廷文化联名系列 . 17 图表 35：2021 年末大众服饰品牌门店数及直营

15、占比（家，%） . 18 图表 36：2022Q1 大众服饰重点公司收入及业绩 YOY（%） . 18 图表 37：2015-2021 年实物商品网上零售额占比及增速（%） . 19 图表 38：太平鸟女装旗舰店抖音作品 . 19 图表 39：太平鸟“以消费者为中心”的全链条运营架构 . 19 图表 40：2019Q1-2022Q1 大众服饰重点公司存货周转天数（天） . 19 图表 41：重点中高端板块公司 2022H1 及 2022 年收入及业绩增速预测（%） . 20 图表 42：竣工面积与家纺重点公司收入增速（%） . 21 图表 43：竣工面积（滞后一年）与家纺重点公司收入增速（%）

16、 . 21 图表 44：2016-2020 年记忆枕市场规模（亿元，%） . 22 图表 45：2017-2022 年高端床品市场规模（亿元） . 22 图表 46：罗莱粹系列 . 22 图表 47：水星家纺 7 效全能被 . 22 图表 48：截至 2021 年末家纺公司门店数量（家） . 23 图表 49：2018 年至今越南服装类出口金额累计同比增速（%） . 24 图表 50：2018 年至今孟加拉国服装类出口金额累计同比增速（%） . 24 图表 51：2020 年至今中国服装类出口金额及增速（亿美元，%） . 24 图表 52：2020 年至今中国服装类累计出口金额增速（%） .

17、24 图表 53：2020 年至今中国纺织类出口金额及增速（亿美元，%） . 25 图表 54：2020 年至今中国纺织类累计出口金额增速（%） . 25 图表 55：2020 年初至今美国服饰店销售额当月同比增速（%） . 25 图表 56：2020 年初至今欧盟纺服类零售销售指数 . 25 图表 57：2019/01-2022/05 美国服装 CPI（单位：1982-84 年=100） . 26 图表 58：2019/01-2022/05 美国服装类零售/批发商库存（百万美元） . 26 图表 59：2019 年至今我国充气褥垫出口金额及增速（亿美元，%） . 26 图表 60：2019

18、年至今内外棉价格（元/吨） . 27 图表 61：2020 年至今美元兑人民币即期汇率（元/美元）. 27 图表 62：裕元集团/丰泰集团/华利集团/产能分布（%） . 28 图表 63：2017-2021 年申洲国际海外产能占比（%） . 28 图表 64：运动鞋服上下游产业链龙头公司 . 28 图表 65：FY2014-FY2021 Nike&Puma 供应商数量（个） . 28 图表 66：重点制造公司 2022H1 及 2022 年收入及业绩增速预测（%） . 29 2022 年 06 月 21 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 67：2020 年以来

19、金银珠宝类社零以及社会消费品零售总额当月同比（%） . 30 图表 68：2016-2021 年 1-2 月/9-12 月珠宝首饰社零占比（%） . 30 图表 69：Au9999 价格走势（元/克） . 31 图表 70：黄金首饰季度消费量（吨，%） . 31 图表 71：2017-2019 年中国黄金饰品市场份额（%） . 31 图表 72：古法金饰（周生生、周大福、周六福） . 31 图表 73：城乡居民人均可支配收入增速（%） . 32 图表 74：中高收入家庭数量（百万） . 32 图表 75：珠宝品牌内地门店数量（家） . 32 图表 76：周大福、老凤祥以及周大生各层级市场门店数

20、量占比（%） . 33 图表 77：周大福电子商务/零售科技零售值占内地零售值比重（%） . 33 图表 78：重点珠宝首饰公司 2022H1 及 2022 年收入及业绩增速预测（%） . 34 图表 79：重点公司估值表 . 35 2022 年 06 月 21 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 板块板块行情回顾行情回顾 年初至今年初至今行情回顾：行情回顾：2022 年以来大盘震荡下行，4 月末触底反弹。品牌服饰板块整体和品牌服饰板块整体和大盘走势趋同，大盘走势趋同，截至目前（2022 年 6 月 13 日）品牌服饰板块较年初下滑 13.8%，表现弱于大盘（上

21、证指数同期较年初下滑 9.4%） 。 图表 1：2022 年初至今上证指数/品牌服饰涨跌幅（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其中，其中， 服饰制造服饰制造基本面及市场基本面及市场表现表现均均强于品牌服饰。强于品牌服饰。 3 月至 5 月全国各地疫情波动较大，各地区内封锁管控、跨区物流受影响的情形常见，服饰终端消费受到较大影响，直接影响市场对于品牌商业绩预期及情绪。相对来说，上游服饰制造商运营相对稳健、确定性相对更高，市场表现也更加坚挺，纺织制造板块年初至今仅下滑 3.24%，同期品牌服饰下滑 12.39%/沪深 300 下滑 15.2%。 图表 2：2022 年初至今各行业板块涨跌幅

22、（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 细分子板块来看， 运动鞋服细分子板块来看， 运动鞋服/大众服饰大众服饰/珠宝板块珠宝板块估值估值在过去半年在过去半年均出现不同程度的下行均出现不同程度的下行，当下 PE（TTM）均位于过去 3 年中枢以下，其中运动鞋服板块调整幅度最大其中运动鞋服板块调整幅度最大。中高端服饰板块市场表现则相对平稳。 -25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%4-Jan18-Jan1-Feb15-Feb1-Mar15-Mar29-Mar12-Apr26-Apr10-May24-May7-Jun上证指数品牌服饰-3.24-12.39-15.

23、20-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00煤炭石油石化交通运输建筑银行纺织制造有色金属农林牧渔房地产汽车商贸零售餐饮旅游钢铁基础化工电力品牌服饰食品饮料建材沪深300非银行金融电力设备机械家电通信医药轻工制造国防军工计算机传媒电子元器件 2022 年 06 月 21 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、运动鞋服：运动鞋服：过去一年里回调较多，当前处于中枢以下位置。过去一年里回调较多，当前处于中枢以下位置。 运动鞋服板块在运动鞋服板块在 2020 年中期年中期-2021 年中期迎来股价的快速上涨年中

24、期迎来股价的快速上涨， 主要驱动因素包括基， 主要驱动因素包括基本面的迅速反弹与增长、 利好事件催化市场信心等本面的迅速反弹与增长、 利好事件催化市场信心等。 得益于需求的相对刚性和旺盛增长，2020 年疫情后运动鞋服基本面在服饰行业中最先反弹， 后续各利好事件下业绩得以高速增长、市场信心得到催化，运动鞋服重点公司在 2021Q22022Q2 期间股价大幅上涨。 后续后续 2021Q3 至今板块基本面增速放缓，运动板块重点公司股价在这一阶段也表现出至今板块基本面增速放缓，运动板块重点公司股价在这一阶段也表现出震荡回调，震荡回调， 截至目前运动鞋服板块 PE （TTM） 为 21.6 倍， 低于

25、过去 3 年平均值 30.9 倍。 图表 3：近 3 年运动鞋服板块重点公司 PE（TTM） 图表 4：2020Q1-2022Q1 运动鞋服板块重点品牌流水增速（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 当当前前运动鞋服运动鞋服板块板块估值处于低位，估值处于低位，我们认为疫情后流水增长具备较强弹性，我们认为疫情后流水增长具备较强弹性，看好看好基本面基本面环比改善带来的环比改善带来的投资机会。投资机会。运动板块依旧具备较好的成长性，疫情期间户外活动虽然受到限制，但是居民整体的运动需求仍然存在，当前随着管控措施的放开，居民将恢复正常的运动生活从而带动运

26、动鞋服的购买意愿回升。 在高基数改善+客流恢复带来的双重利好下， 我们认为板块基本面在疫情后有望恢复快速增长节奏， 当前或存在市场投资机会。 2、大众服饰：全年业绩受损，板块估值下行。、大众服饰：全年业绩受损，板块估值下行。1）大众服饰板块在 2021 年处于稳健恢复的通道中，但我们判断整体仍未恢复至疫情前的水平。且 2022Q1 在国内疫情反复冲击线下客流、影响电商及加盟发货，依赖于大众流量的服饰品牌商终端承受较大压力，2022Q1 大众服饰板块重点公司营业收入同比下滑 4.3%/业绩同比下降 19.7%，我们判断板块全年业绩或将受损。2）基本面及市场信心走弱，上半年板块估值下跌，截至目前大

27、众服饰板块 PE（TTM）为 12.3 倍，过去 3 年平均值分别为 14.7 倍。 图表 5：近 3 年大众板块重点公司 PE（TTM） 图表 6：2019Q1-2022Q1 大众服饰重点公司收入及业绩 YOY（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 01020304050--042021-11PE TTM3年平均-50.0%-30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%90.0%110.0%130.0%150.0%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1ANTAF

28、ILA迪桑特李宁特步361度0510152025---01PE TTM10年平均-200%-100%0%100%200%300%400%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1大众服饰重点公司收入YOY（左）大众服饰重点公司业绩YOY（右） 2022 年 06 月 21 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3、 中高端服饰板块中高端服饰板块估值估值相对平稳相对平稳。 1） 中高端服饰板块在 2022 上半年也受到疫情影

29、响，2022Q1 板块重点公司营业收入同比增长 0.8%，相比大众服饰来说整体更加平稳。板块内部来看，因各品牌发展阶段、标的属性的不同，板块内各公司表现有明显分化。2）市场表现方面， 近一年来， 中高端服饰板块整体估值在当前水平上下震荡， 当前 PE （TTM）为 15.7 倍，位于过去 3 年估值中枢（16.0 倍）左右。 图表 7：近 3 年中高端板块重点公司 PE（TTM） 图表 8：2019Q1-2022Q1 中高端服饰重点公司收入及 YOY（亿元，%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4、 珠宝板块珠宝板块当前估值较低， 后续有望快速修复。当前

30、估值较低， 后续有望快速修复。 当前珠宝板块估值低于过去三年的估值中枢，今年下半年我们认为随着终端的恢复，板块估值有望修复。 图表 9：近 3 年珠宝板块重点公司 PE（TTM） 图表 10：2019Q1-2022Q1 珠宝重点公司收入及 YOY（亿元，%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 05101520---06PE TTM3年平均-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%007080901002020Q12020Q32021Q1

31、2021Q32022Q1中高端重点公司收入（亿元）YOY0%10%20%30%40%50%60%05003003504004502020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1珠宝重点公司收入（亿元）YOY 2022 年 06 月 21 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2. 主线一主线一：关注运动鞋服复苏，服装家纺优选标的：关注运动鞋服复苏，服装家纺优选标的 服装品类可选消费属性较强，我们认为后续疫情缓和后服装品类可选消费属性较强，我们认为后续疫情缓和后增长弹性增长弹性较大。较大。服装作为典型的可选消费品。行业零售波动较消费整体更

32、大。这一点从对过去社零表现的复盘中也可以直接看到：在 2020 年疫情影响初期，服装类零售下滑幅度明显大于社零总体（2020 年3 月， 服装类社零-34.8% VS 社零总体-14.8%） ， 但后续恢复速度及弹性亦较为突出 （2020年 10 月，服装类社零+12.2% VS 社零总体+4.3%） 。6 月起上海、北京等地疫情缓和，复工复产加速推进，我们判断后续若疫情趋于稳定，随着客流恢复，服装品牌终端零售有望出现明显的环比改善。 今年今年 3 月至月至 5 月全国各地疫情反复，期间服装行业终端消费直接受到冲击。月全国各地疫情反复，期间服装行业终端消费直接受到冲击。疫情多点暴发，影响范围更

33、广，线下客流因各地管控措施直接受到冲击，对服装门店营业及销售造成影响。此次疫情以北上广深等高线城市为局部中心多点暴发、并对周边地区产生辐射性影响。 据我们跟踪， 3-5 月期间各地先后出台管控政策， 线下客流受到直接影响。全国跨区物流亦受限较多，我们判断影响了服装品牌电商及加盟发货。据交通部数据，4 月我国货运运输生产指数同比下滑 7.9%；5 月同比下滑4.1%，降幅有所收窄。 逐月来看，我们判断逐月来看，我们判断 5 月消费环境环比月消费环境环比 4 月月略略有改善有改善，服装行业零售额降幅收窄、，服装行业零售额降幅收窄、但仍是下滑状态但仍是下滑状态。据国家统计局数据，5 月当月社零总额同

34、比下滑 6.7%（4 月当月同比下滑 11.1%） ， 服装社零 5月当月同比下滑 16.2% （4月当月同比下滑 22.8%） ，珠宝社零 5 月当月同比下滑 15.5%（4 月当月同比下滑 26.7%） 。 图表 11：2020 年初至今服装类零售额及社零总额当月同比增速（%） 资料来源：国家统计局，Wind，国盛证券研究所 -60-40-20020406080100零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比社会消费品零售总额:当月同比 2022 年 06 月 21 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：北京/上海/广州/深圳当日新增确诊/无症状病例（例） 图

35、表 13： 2020/01-2022/05 中国货运运输生产指数 （2010 年=100） 资料来源：卫健委，Wind，国盛证券研究所 资料来源：交通部，Wind，国盛证券研究所 我们认为我们认为疫情恢复疫情恢复带来的带来的消费消费复苏及复苏及反弹反弹带来的环比改善带来的环比改善是是 2022H2 服装行业投资逻服装行业投资逻辑的主线之一辑的主线之一：1）当下全国疫情趋于稳定，2022H2 行业基本面有望逐步稳健恢复。2）分季度来看，我们认为相关标的业绩底部将出现在 Q2，全年情况较 Q2 有望改善。 展望展望 2022H2，我们判断，我们判断线下线下客流客流当前逐步恢复当前逐步恢复，消费者信

36、心，消费者信心后续有望反弹，有望后续有望反弹，有望带动带动行业终端恢复行业终端恢复。1）由于常态化的防控措施、居民出行习惯的改变等原因，线下客流的恢复表现出阶段性、逐渐变化的特征。据 Wind 数据，我国 16 城（北上广深等重点城市） 地铁客运量于 3 月中旬出现明显的环比下降， 后续 6 月份有明显恢复，但仍未恢复至年初水平。2）消费信心 4 月出现下滑，我们判断后续有望反弹恢复。据国家统计局数据，2022 年 4 月全国消费者信心指数下探至 86.7，较 3 月 113.2出现下滑。 分季度来看分季度来看，我们认为相关标的业绩底部将出现在我们认为相关标的业绩底部将出现在 Q2，后续环比后

37、续环比有望有望呈现明显呈现明显改改善善。1）服装销售的季节性较强， Q2 疫情致使春季产品销售受阻，我们判断业内公司 Q2 收入端表现较弱（家纺类需求相对刚性，有望后置到 H2 释放） 。据我们跟踪判断，当前服装行业渠道库存仍处于可控状态。2）考虑到直营门店租金、销售人员费用等刚性费用因素带来的经营杠杆， 我们判断品牌商 2022Q2 在业绩层面或触底，后续有望反弹恢复。 图表 14：国内重点 16 城地铁客运量（万人次） 图表 15：2020/01-2022/05 国内消费者信心指数 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局， Wind，国盛证券研究所 05,00010,00

38、015,00020,00025,00030,000020406080100120140Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22北京确诊广州确诊深圳确诊北京无症状上海确诊（右）上海无症状（右）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000190200210Jan-20Jun-20 Nov-20 Apr-21Sep-21 Feb-22中国运输生产指数(CTSI):货运（左）同比（右）0040005000600070002022/01 2022/02 2022/03 2022

39、/04 2022/05 2022/0616城地铁客运量（万人次）020406080100120140Jan-20 May-20 Sep-20 Jan-21 May-21 Sep-21 Jan-22消费者信心指数(月)消费者信心指数(月) 2022 年 06 月 21 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1 运动鞋服运动鞋服：复苏中具备弹性，中长期具备成长性：复苏中具备弹性，中长期具备成长性 如前文所述，如前文所述，我们认为今年我们认为今年 H2 的一条投资主线聚焦于疫情后的终端复苏带来标的的弹的一条投资主线聚焦于疫情后的终端复苏带来标的的弹性，而经分析，运动鞋服

40、赛道中短期具备一定的弹性，长期也具备成长性，因此我们提性，而经分析，运动鞋服赛道中短期具备一定的弹性，长期也具备成长性，因此我们提醒关注醒关注 2022 年年 H2 疫情影响减缓背景下，运动鞋服标的的投资价值，重点标的包括，疫情影响减缓背景下，运动鞋服标的的投资价值，重点标的包括，李宁、安踏体育和特步国际。李宁、安踏体育和特步国际。 对于该条主线，我们围绕市场关心的几个问题进行阐述：1）运动鞋服 Q2 的流水如何预期，未来的恢复能有多大的弹性？2）中期维度看，全年行业的增长如何去预期？3）长期行业的增长空间和格局变化将会如何演变？ 2.1.1 短期：流水趋势有望向好短期：流水趋势有望向好 短期

41、：我们预计运动鞋服短期：我们预计运动鞋服终端销售逐步回暖，折扣、库存压力可控。终端销售逐步回暖，折扣、库存压力可控。2022 年 3 月底以来，受疫情影响及去年同期“新疆棉”事件后带来的高基数影响，我们预计运动鞋服在Q2 流水增长承压，但头部公司趋势上逐步回暖，且渠道及折扣压力扔在可控范围内。 首先，首先，流水流水有望呈现恢复趋势。有望呈现恢复趋势。Q1 运动鞋服板块流水表现整体优异，尤其是没有疫情影响的 1-2 月，各品牌在去年基数相对较高的情况先依然录得不错的增长，3 月以来受到疫情的冲击，流水出现不同程度的下滑。根据我们跟踪判断，假设后续疫情影响逐步减弱，考虑 2021 年 Q2 的高基

42、数，今年 Q2 将成为运动鞋服终端表现的拐点。从终端销售趋势来看，我们预计 4 月份运动品牌终端流水同比呈现明显跌幅，其中在基数逐步回升的情况下，4 月中下旬跌幅较 3 月末与 4 月初有所收窄，5 月也呈现恢复趋势，6 月随着上海等受疫情影响相对较大的城市的复市、复工，恢复趋势有望持续。 图表 16：运动品牌终端流水增速（%） 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 安踏整体安踏整体 40%-45% 35%-40% 10%-20%低段低段 10%20%中段中段 10%-20%高段高段 安踏大货 35%-40% 35%-40% 低双位数 中单位数 低双位数 安踏儿

43、童 45%-50% 35%-40% 低双位数 中双位数 中双位数 安踏电商 60%+ 40%+ 25%-30% 30%-35% 35%-40% FILA 整体整体 75%-80% 30%-35% 中单位数中单位数 高单位数高单位数 中单位数中单位数 FILA 大货 80%+ 20%+ 低单位数 持平 低单位数 FILA KIDS 1 倍 40%+ 低双位数 中双位数 中双位数 FILA Fusion 1.5 倍 80%+ 中双位数 低双位数 20% FILA 电商 40%+ 40%+ 20%-25% 25%30% 高单位数 安踏其他安踏其他 115%-120% 70%-75% 35%-40%

44、30%35% 40%-45% 迪桑特品牌 1.5 倍 - 近 50% 40%45% - 李宁流水李宁流水 80%-90%高段增长高段增长 90%-100%低段增长低段增长 40%-50%低段低段 30%-40%低段低段 20-30%高段高段 李宁线下 80%-90%低段增长 90%-100%低段增长 30%-40%高段 20%-30%高段 20-30%中段 李宁零售 90%-100%低段增长 80%-90%高段增长 30%-40%中段 20%-30%高段 30-40%中段 李宁批发 80%-90%低段增长 90%-100%低段增长 30%-40%高段 20%-30%高段 20-30%低段 李宁

45、电商 100%增长 90%-100%高段增长 50%-60%中段 40%-50%低段 30-40%中段 特步 约 55% 30%-35% 中双位数 20%-25% 30%-35%增长 361 度 高双位数 15%-20% 低双位数 高双位数 高双位数 资料来源：公司公告，国盛证券研究所测算 国内品牌国内品牌，基数变化叠加疫情演变，我们预计基数变化叠加疫情演变，我们预计 Q2 流水呈现月度改善的趋势，折扣当下流水呈现月度改善的趋势，折扣当下存在加深的情况，库存仍在可控范围内。存在加深的情况，库存仍在可控范围内。 2022 年 06 月 21 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告

46、末页声明 流水端：流水端：1）李宁李宁：李宁大货 5 月流水环比 4 月，降幅明显收窄，6 月我们认为乐观情况下有望实现正增长，李宁儿童表现则更佳；2）安踏集团：）安踏集团：安踏品牌考虑 2021年 5 月基数较高， 5 月表现和 4 月相差不大， 但是旗下 FILA 品牌降幅有所收窄； 3）特步国际：特步国际：品牌在 4 月仅为个位数下滑的情况下，5 月全渠道有望实现接近 10%的流水增长。 库存库存&折扣：折扣： 3 月底以来受制于线下客流与线上渠道发货的限制， 我们认为当前各品牌的终端库存较 2021 年底以及 2022 年 1-2 月末有一定压力。根据我们跟踪截至Q1 末 Fila 大

47、货库销比在 6-7，安踏大货库销比在 5 左右，李宁大货与特步库销比均在 4-5 之间，同时折扣同比也略有加深。然而考虑到 2021 年各运动公司整体库存状况都比较健康，因此我们认为当前的库存与折扣状况仍处于可控范围内。 图表 17：运动品牌 2022Q1 及 4-5 月流水增速及终端表现（%） 安踏安踏 FILA 李宁李宁 特步特步 Q1 流水增速 10-20%高段 中单位数 20-30%高段 30-35% Q1 终端折扣 70-75 折（大货） 75 折左右（大货） 70-75 折（大货） 75 折 Q1 库销比 5（大货） 6-7（大货） 4（大货） 4 4 月流水增速（%） 双位数下滑

48、 20%左右下滑 20%+下滑 中单位数下滑 5 月流水增速（%） 双位数下滑 15%-20%下滑 10%左右下滑 高个位数增长 资料来源：公司公告，国盛证券研究所预测 国际品牌，供应链情况虽尚未完全恢复，逐步好转，流水有所波动国际品牌，供应链情况虽尚未完全恢复，逐步好转，流水有所波动：东南亚疫情管控逐步放开， 根据 nike/adidas 的公告以及我们跟踪滔搏、 宝胜两大渠道商的运营及零售数据情况认为，供应链紧张的情况有所缓和，渠道商的到货情况对比去年 Q4 有所缓解。 流水：流水： 国际品牌在一二线城市布局门店占比相对较大， 受疫情冲击明显。 根据 adidas业绩公告，其 Q1 在大中

49、华区流水下滑幅度在 30%左右，渠道商滔搏 21 年 12 月-22 年 2 月流水高双位数下滑，我们跟踪预计 3-5 月整体下滑超过 20%，但是有逐月恢复的趋势， 宝胜国际 1-5 月流水累计下滑幅度超过 25%， 单 5 月流水下滑 19%左右。 库存库存&折扣折扣：终端流水的下滑一定程度上给折扣和存货带来一定的压力，我们跟踪目前滔搏的渠道库存大约在 5 个月左右（正常为 3.5-5.5 之间） ，我们认为根据后续的动态管理和调整，渠道库存情况仍然在可控范围内。 图表 18：宝胜国际单月流水表现（亿元，%） 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 运动鞋服板块样本包括：安踏体育、李

50、宁、特步国际 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530图表标题单月综合经营收益净额（亿元）单月同比（%） 2022 年 06 月 21 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1.2 中期：中期：2022 年下半年复苏具备弹性年下半年复苏具备弹性 当下市场对于运动鞋服基本面关心的核心问题之一在于，当下市场对于运动鞋服基本面关心的核心问题之一在于，2022 年年 H2 如何去预期终端如何去预期终端的增长？的增长？ 参考历史经验，参考历史经验，2020 年疫情后年疫情后，纺服板块中，纺服板块中，运动鞋服运动鞋服基本面基本面最先反弹最先

51、反弹并快速并快速增长，增长，后续非运动（时尚服饰）陆续恢复。后续非运动（时尚服饰）陆续恢复。我们可以看到运动鞋服公司 2020Q3 终端流水增速已经转正， 对比之下时尚服饰板块回暖则有所滞后。 进入 2021 年新疆棉事件暴发， 运动鞋服板块迎来发展黄金期，Q1-Q2 流水大幅增长。体现在股价上，伴随着基本面体现在股价上，伴随着基本面的迅速的迅速恢复恢复、运动鞋服板块在、运动鞋服板块在 2020 年疫情后亦最先迎来股价的上涨年疫情后亦最先迎来股价的上涨。 图表 19：2020Q1-2022Q1 运动鞋服板块区间涨跌幅及重点品牌流水增速（%） 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 运动鞋

52、服板块样本包括：安踏体育、李宁、特步国际 图表 20：2020Q1-2022Q1 运动鞋服/非运动品牌/户外/制造板块区间涨跌幅（%） 资料来源：wind，国盛证券研究所 对于对于 2022 年年 H2，我们认为在疫情影响缓和，消费复苏的过程中，运动鞋服也有机会，我们认为在疫情影响缓和，消费复苏的过程中，运动鞋服也有机会率先迎来恢复和反弹率先迎来恢复和反弹。增长的驱动力主要包括以下几个方面：1）消费者对于专业属性的产品需求相对刚性， 尤其是在疫情后运动参与度提升的过程中， 运动鞋服需求有望释放；2）国家政策支持，带动运动行业快速复苏；3）公司层面，一方面各个公司在过去一年的时间里渠道运营及库存

53、管控相对严格，奠定良好的增长基础，另一方面优质龙头公司产品和品牌力的提升持续吸引消费群体。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1运动鞋服板块区间涨跌幅ANTAFILA李宁特步-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%运动鞋服非运动品牌户外制造2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1股价：基本面高增长催生股价持续上行 2022 年 06 月 21 日 P.13 请仔细阅读本报告

54、末页声明请仔细阅读本报告末页声明 行业角度来看我们认为：居民运动需求相对刚性，伴随运动鞋服渗透率的提升带来行业行业角度来看我们认为：居民运动需求相对刚性，伴随运动鞋服渗透率的提升带来行业增长。增长。 防控疫情所采取的管控限制只是短期内抑制户外活动（跑步、足球、篮球等） ，管控放开后必然会快速迎来需求释放。同时，疫情后健康意识增强疫情后健康意识增强。疫情作为催化剂促使居民健康意识增强，根据中国体育用品业联合会同尼尔森发布的调研报告2020年大众健身行为和消费研究报告显示，超过 80%的受访者疫情后将增加健身活动相关的消费。 图表 21：2020-2021 个人年均体育总消费（元） 图表 22：截

55、至 2021 年 3 月最近一年进行体育锻炼的频率（%） 资料来源：2021 年大众健身行为与消费研究报告，国盛证券研究所 资料来源：2021 年大众健身行为与消费研究报告，国盛证券研究所 与此同时，全国政策性的支持以及各地专项的消费券的发放也反应了政府对于运动与此同时，全国政策性的支持以及各地专项的消费券的发放也反应了政府对于运动产业复苏的支持。产业复苏的支持。2022 年 3 月、4 月均有全国性政策文件推出支持户外、体育等相关主题的产业发展，疫情后也有各地政府针对性的消费券发放。 图表 23：推动体育运动相关消费政策整理 时间 地点 文件名称 主要内容 2021/12/16 山东 关于促

56、进全民健身和体育消费推动体育产业高质量发展的实施意见 1.支持企业加快新技术应用，开发智能运动装备产品。2.鼓励建立专业体育用品采购与分销中心，发展跨境电商，布局海外仓。3.优化体育消费环境。定期发放体育消费券，开展优化体育消费环境。定期发放体育消费券，开展体育消费季，推动夜间体育、假日体育发展，引导和刺激体体育消费季，推动夜间体育、假日体育发展，引导和刺激体育消费。育消费。 2022/3/23 全国 关于构建更高水平的全民健身公共服务体系的意见 鼓励户外运动装备制造企业向服务业延伸发展。 2022/4/20 全国 国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 1.鼓励各地区围绕商

57、业、文化、旅游、体育等主题有序建设消费集聚区。2.挖掘乡县的消费潜力，提升户外运动的服务环境与服务品质 2022/5/24 湖北 省人民政府办公厅关于印发加快消费恢复提振若干措施的通知 发放“惠系列”湖北消费券。2022 年 6 月至 12 月，分批次向省内居民（包括省外来鄂人员）投放“惠动湖北”消费券，活跃体育消费市场，所需资金由省级与各市州财政分别负担50% 2022/6/10 河北 2022 河北省体育消费季 6 月 10 日启动并持续到 8 月底。消费季累计优惠额度超过 2 亿元。河北省体育局还安排专项体育消费券 500 万元万元，对群众在指定场馆进行健身运动给予消费补贴，补贴比例最高

58、 50%。 资料来源：各地政府网站，国盛证券研究所 0040005000600020202021个人年平均体育总消费（元）个人年平均体育总消费（元）YOY=35% 2022 年 06 月 21 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：推动体育运动相关消费政策整理 2022/6/11 山东 济南 发放消费券共计发放 41 万元万元，济南市体育惠民消费券活动将从 6 月持续到今年年底。 2022/6/15 浙江 台州 台州市体育事业发展中心面向全市开始发放首批 30 万元体育消费券，台州市体育消费券总额度为 900 万元万元，除了市级发放之

59、外，各县（市、区）、台州湾新区也将陆续发放30 万元至万元至 200 万元万元不等的体育消费券。 资料来源：各地政府网站，国盛证券研究所 从公司角度出发，精细化的运营从公司角度出发，精细化的运营+产品迭代升级驱动品牌销售的增长。产品迭代升级驱动品牌销售的增长。正如上文对行业的短期情况跟踪提及到的， 尽管疫情打击了终端的销售需求， 但是过去 2-3 年的时间里，多数运动品牌积累了应对经验，同时加强了对终端渠道库存的动态管理。因此尽管过去存货绝对金额在备货、DTC 等因素影响下有所增长，整体的渠道的周转情况依然是比较健康的，考虑到新疆棉事件后基数的逐步降低，且运动品牌可能会在 2022 年 H2

60、加深折扣， 整体的终端的增长依然是值得期待的。 从产品和品牌角度来说， 优质国产品牌在从产品和品牌角度来说， 优质国产品牌在 H1就产品更新迭代以及品牌的营销也在持续做努力，消费者口碑也在逐步上升，对于就产品更新迭代以及品牌的营销也在持续做努力，消费者口碑也在逐步上升，对于 H2的销售恢复也是重要的基础。的销售恢复也是重要的基础。 图表 25：李宁渠道库存情况（月） 图表 26：2017-2021 年运动鞋服板块重点公司存货周转天数（天） 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 2.1.3 长期成长性：孕育新的增长点，关注国内龙头品牌长期成长

61、性：孕育新的增长点，关注国内龙头品牌 我们认为行业的长期具备成长性，而驱动力主要来自于：全民化健身运动趋势的形成，我们认为行业的长期具备成长性，而驱动力主要来自于：全民化健身运动趋势的形成，新兴的细分领域运动的拉动。新兴的细分领域运动的拉动。 运动全民化的趋势正在快速发展。运动全民化的趋势正在快速发展。大众健康意识增强。随着健康生活方式的推广，消费群体愈发重视体育锻炼。国内政策导向助力全民运动参与度提升。2021 年 3 月十四五规划出台，首次在五年规划中明确体育强国建设目标，除此之外根据健康中国行动（2019-2030 年） 和 体育强国建设纲要计划以及国务院印发全民健身计划（2021-20

62、25 年） ，明确到 2025 年全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，健身热情进一步提高，各运动项目参与人数持续提升。 从渗透率角度来看，中国市场运动鞋服具备成长空间。从渗透率角度来看，中国市场运动鞋服具备成长空间。据国家国民体质监测中心发布的2020 年全民健身活动状况调查公报 ，全国经常参加体育锻炼的人数及占比均逐年提升，2020 年占比为 37.2%（口径为含儿童青少年，比 2014 年增加了 3.3PCTs /比 20070200202021H12021整体存货周转（月）店铺存货周转（月）02040608010012014

63、0200202021李宁安踏体育特步国际 2022 年 06 月 21 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 年增加 9.0PCTs） 。和发达国家对比，中国在体育人口占比、运动鞋服渗透率上都有较大空间。根据 Bloomberg 行业数据测算，中国运动鞋服渗透率不足 15%，全球平均数据超过 20%，因此中长期来看我国运动鞋服行业仍处于快速成长过程中中长期来看我国运动鞋服行业仍处于快速成长过程中。 图表 27：2017 年中、美及发达国家体育人口数量占比（%） 图表 28：2020 年中、美及全球市场运动鞋服渗透率（%） 资料来源：国家体育总局，

64、艾媒咨询，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 竞争格局方面，中长期产品力和品牌力的提升，竞争格局方面，中长期产品力和品牌力的提升，国产运动龙头受益国产运动龙头受益，未来龙头之间的竞，未来龙头之间的竞争更加剧烈。争更加剧烈。 2021Q1 末新疆棉事件暴发，以 Nike、adidas 为代表的国际运动品牌表现承压，根据公司披露，adidas 大中华区营收从 2021Q2 开始持续下滑，Nike 大中华区营收虽仍有增长但增速明显放缓。而在此过程中，国产运动品牌受到居民消费偏好，同时各运动品牌也都采取了多种针对性的营销方式（安踏签约王一博、李宁签约肖战） ，国产品牌销售表现

65、明显优于国际品牌。长期来看长期来看未来的竞争格局演变上，未来的竞争格局演变上，优质品牌商优质品牌商以品牌力驱动以品牌力驱动溢价能溢价能力力，进而获得更多的利润空间，因此产品竞争将成为主角。，进而获得更多的利润空间，因此产品竞争将成为主角。伴随着设计及研发、生产技术、成本用料升级等，其成本上升的同时其附加值得以进一步提高。 图表 29：2021Q1-2022Q1 运动品牌终端流水与收入增速（%） 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 安踏 40%-45% 35%-40% 10%-20%低段 10%20%中段 10%20%高段 FILA 75%-80% 30%-35

66、% 中单位数 高单位数 中单位数 李宁 80%-90%高段 90%-100%低段 40%-50%低段 30%-40%低段 20%30%高段 特步 约 55% 30%-35% 中双位数 20%-25% 30%35% 361 度 高双位数 15%-20% 低双位数 高双位数 高双位数 adidas 公司大中华区 151% -16% -11% -19% -30% FY2021Q3 FY2021Q4 FY2022Q1 FY2022Q2 FY2022Q3 Nike 品牌大中华区 51% 17% 11% -20% -5% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 安踏、FILA、特步、361 度是流水增速，ad

67、idas 公司大中华区与 Nike 品牌大中华区是收入增速 综上，我们持续看好运动鞋服赛道增长，同时本土品牌公司有望迎来市占率提升综上，我们持续看好运动鞋服赛道增长，同时本土品牌公司有望迎来市占率提升机会，机会，自上而下推荐【李宁、安踏体育、特步国际】 。自上而下推荐【李宁、安踏体育、特步国际】 。 李宁：我们预计公司李宁：我们预计公司全全年收入年收入/业绩保持高双位数增长。业绩保持高双位数增长。1）收入：短期户外运动受阻，但是需求仍然存在，618 期间运动板块销售亮眼，5 月 31 日晚 8 点京东 618 开门红开启34%40%50%70%0%20%40%60%80%100%120%中国发

68、达国家平均美国2017年中美及发达国家体育人口数量占比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%中国美国全球运动鞋服渗透率 2022 年 06 月 21 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 后的前 10 分钟内， 篮球鞋/专业跑鞋成交额同比增长 124%/200%， 同时居家健身火热，因此后续若疫情持续得到控制，我们预计终端流水有望快速反弹带动公司收入增长。2）净利率：新品折扣加深，叠加劳动力成本以及原材料成本上涨，毛利率对比同期略有下降，综合考虑费用规模效应的体现及账上现金带来的利息收入，我们预计净利率有望保持平稳。 安踏体育安踏体育： 我们预计公司我们预计

69、公司全全年收入年收入双位数增长， 业绩稳健双位数增长， 业绩稳健。 短期来看由于疫情仍在延续，因此我们预计各品牌 Q2 流水增速与终端折扣或将承压，其中 FILA 品牌受影响相对较大。全年来看，随着疫情影响逐步消弭，我们预计公司收入双位数增长；折扣的加深以及收入增速的放缓或将导致利润率同比下降，因此我们预计全年业绩个位数增长。 特步国际：发货增长拉动下，全年业绩有望特步国际：发货增长拉动下，全年业绩有望快速增长快速增长。若疫情逐步得到控制，基于公司健康的库存水平以及持续提升的品牌影响力，我们预计终端流水与报表收入同比仍有望录得高速增长，收入、业绩均有望实现 25%+的增速。 图表 30：运动鞋

70、服品牌商重点公司 2022 年预测（%） 资料来源：国盛证券研究所预测 2.2 品牌品牌服饰服饰：终端有望环比改善，择优稳健标的终端有望环比改善，择优稳健标的 时尚休闲服饰板块在时尚休闲服饰板块在 2022 年年 3-5 月终端销售受到较大影响，后续随着疫情稳定、客流月终端销售受到较大影响，后续随着疫情稳定、客流恢复，我们判断恢复，我们判断行业行业终端增长具备弹性终端增长具备弹性、有望呈现环比改善有望呈现环比改善。全年来看，Q2 所受影响在全年业绩层面预计仍有明显体现。在当前消费环境下，在当前消费环境下，考虑全年业绩情况，考虑全年业绩情况，我们推荐我们推荐运运营及全年表现预期较稳、估值具备上升

71、空间的【波司登】 、 【比音勒芬】 。营及全年表现预期较稳、估值具备上升空间的【波司登】 、 【比音勒芬】 。 2.2.1 中高端服饰：中高端服饰：表现分化，表现分化，优质品牌运营稳健优质品牌运营稳健 中高端中高端板块：板块：由于品牌发展阶段、客群消费特征、覆盖分布的地区存在差异，中高端品由于品牌发展阶段、客群消费特征、覆盖分布的地区存在差异，中高端品牌在疫情下的表现有所分化牌在疫情下的表现有所分化：中高端服饰品牌面向客群规模相对较小、收入水平相对较高，终端销售的走弱更多来自于渠道受限。 以一线城市为主要“根据地”的中高端品牌，在以一线城市为主要“根据地”的中高端品牌，在 3-5 月期间受损较

72、严重月期间受损较严重。据我们跟踪，歌力思集团旗下部分以上海、北京等城市为核心销售市场的高端品牌终端销售先后受到较大影响，而主品牌全国布局、我们判断表现相对稳健。 部分渠道相对下沉、仍在快速成长阶段的品牌韧性相对较好。部分渠道相对下沉、仍在快速成长阶段的品牌韧性相对较好。如比音勒芬 2022Q1-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022年H12022年H22022年A2022年H12022年H22022年A收入增速（%）业绩增速（%）李宁安踏体育特步国际 2022 年 06 月 21 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 收入同比增长 30%/业绩同比

73、增长 41%，据我们跟踪判断，4-5 月公司流水亦领先行业水平，主要得益于：1）品牌面向以男性为主的中年商务客群，消费者粘性强、需求稳定，且公司会员及私域流量管理出色，我们认为一定程度上弱化了疫情对客流限制带来的影响；2）线下门店中约半数为加盟门店，主要分布在三四线城市、受疫情管控冲击较小，我们跟踪判断 5 月公司加盟门店销售基本正常。 图表 31：2021 年末中高端服饰品牌门店数及直营占比（家，%） 图表 32：2022Q1 中高端服饰重点公司收入及业绩 YOY（%） 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 从以上复盘情况可以看到，对于会

74、员贡献占比较高的中高端品牌，对消费客群针对性的维护与有效拓展仍是中高端服饰品牌得以稳健运营的重点。 我们推荐关注终端具备韧性、我们推荐关注终端具备韧性、整体运营稳健的中高端服饰品牌，具体体现为品牌调性独特、整体运营稳健的中高端服饰品牌，具体体现为品牌调性独特、VIP 粘性高、私域流量管粘性高、私域流量管理完善等特征。理完善等特征。 优质产品秉持风格的同时持续迭代推新，有望推升品牌优质产品秉持风格的同时持续迭代推新，有望推升品牌影响影响力。力。据我们追踪，比音勒芬作为中国高尔夫运动时尚领域领军品牌，围绕产品和营销打造高端品牌力，产品端设计和技术的持续创新推动销售，如公司推出 Anti Bacte

75、rial 抗菌等众多功能性面料、持续迭代故宫联名系列吸引消费者。 私域流量的管控成为稳健运营的重要因素之一，品牌商积极探索多样化的零售新模私域流量的管控成为稳健运营的重要因素之一，品牌商积极探索多样化的零售新模式， 强化管理效率。式， 强化管理效率。 据我们跟踪， 歌力思主品牌加强社群精准营销、 深挖客户潜力，2022Q1 公司收入同比增长 17%。 我们估算比音勒芬门店小程序贡献销售占比较高、疫情波动时亦能够有效助力终端销售的稳健性，2022Q1 收入高速增长 30%。 图表 33：Dzzit 登录元宇宙时装周 图表 34：比音勒芬故宫宫廷文化联名系列 资料来源：公司公众号，国盛证券研究所

76、资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008000比音勒芬DADZEllassay TEENIEWEENIE玖姿门店数量（2021年）直营占比（2021年）-70%-50%-30%-10%10%30%50%比音勒芬 歌力思 锦泓集团 报喜鸟 地素时尚安正时尚2022Q1营业收入增速（%）2022Q1营业收入增速（%） 2022 年 06 月 21 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2.2 大众服饰：大众服饰：依赖大众流量，依赖大众流量，Q2 业绩较弱，后续有望

77、业绩较弱，后续有望恢复恢复 短期：短期：Q2 板块普遍受到冲击，预计板块下滑幅度或环比板块普遍受到冲击，预计板块下滑幅度或环比 Q1 加深。加深。大众服饰品牌面向客群范围广、消费者粘性较低，销售相对更依赖大众消费者流量，包括线下门店客流及线上多平台流量， 据我们跟踪判断， 相关品牌商在 3 月以来的疫情管控下普遍受到波及，2022 年 Q1 太平鸟/森马服饰/海澜之家收入及业绩基本均出现下滑，我们根据行业零售及疫情情况判断 Q2 板块下滑幅度环比 Q1 预计加深。 中期：中期： 当前疫情稳定恢复， 我们判断当前疫情稳定恢复， 我们判断后续后续终端表现有望明显改善终端表现有望明显改善。 1） 疫

78、情影响消费信心，后续客流恢复有望带来终端表现的改善，但中期增长动力依然有待恢复。2）大众服饰品牌商加价倍率相对中高端品牌商而言较低，我们判断原材料价格上涨带来的产品成本压力、 终端不景气下折扣可能加深等因素， 均可能对毛利率带来一定的压力， 2022Q1 太平鸟/森马服饰毛利率分别-1.7/-1.3PCTs 至 54.2%/42.7%。叠加考虑直营刚性费用因素带来的经营杠杆，我们判断 3-5 月的疫情波动对板块公司全年业绩仍有较大影响。 图表 35：2021 年末大众服饰品牌门店数及直营占比（家，%） 图表 36：2022Q1 大众服饰重点公司收入及业绩 YOY（%） 资料来源：公司公告，Wi

79、nd，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 长期长期：我们认为在当前的消费背景下，对于大众品牌商而言，能够迅速把握新兴渠道与我们认为在当前的消费背景下，对于大众品牌商而言，能够迅速把握新兴渠道与模式、新的“流量密码”的大众服饰品牌商模式、新的“流量密码”的大众服饰品牌商有望有望实现更有效的销售增长。实现更有效的销售增长。 电商成为重要的销售渠道。电商成为重要的销售渠道。一方面，消费者习惯的结构性改变使得线上平台涌入了更多流量，据国家统计局数据，2021 年实物商品网上零售额占社零比重已经达到24.5%，较 2015 年提升约 14pct。2）另一方面，新零售模式与平台的

80、兴起，使得线上业务销售多样化发展，直播电商火热。据我们跟踪，森马服饰聚焦新零售中台业务建设，打造自有直播团队并迅速扩张，我们估算太平鸟的抖音渠道 2021 年为公司贡献高达 20%左右的电商零售。 终端销售终端销售环境波动，对于库存的高效管理环境波动，对于库存的高效管理要求提升要求提升。体现在运营层面，我们认为数。体现在运营层面，我们认为数字化运营有效、供应链管理高效的品牌商有希望能够字化运营有效、供应链管理高效的品牌商有希望能够减弱减弱销售不确定性带来的库存销售不确定性带来的库存风险。风险。据我们跟踪，即使 Q2 销售受到疫情较大影响，但当前大众服饰品牌商库存仍然处于相对可控状态，2022Q

81、1 太平鸟/海澜之家/森马服饰存货周转天数分别为192/263/192 天。 0%5%10%15%20%25%30%35%00400050006000700080009000PB女装PB男装Ledin海澜之家森马、BalaBala等门店数量（2021年）直营占比（2021年）-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%太平鸟海澜之家森马服饰2022Q1营业收入增速（%）2022Q1营业收入增速（%） 2022 年 06 月 21 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：2015-2021 年实物商品网上零售额占比及增速（

82、%） 图表 38：太平鸟女装旗舰店抖音作品 资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：抖音，国盛证券研究所 图表 39：太平鸟“以消费者为中心”的全链条运营架构 图表 40：2019Q1-2022Q1 大众服饰重点公司存货周转天数（天） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 综上，当前消费环境下，我们优先选择运营相对稳健、全年业绩预期较稳综上，当前消费环境下，我们优先选择运营相对稳健、全年业绩预期较稳的优质品牌商的优质品牌商标的【波司登】 、 【比音勒芬】 ：标的【波司登】 、 【比音勒芬】 ： 波司登：波司登：1）由于季节性较强、主要销售季节

83、为 10 月-次年 1 月，我们判断公司运营稳健、业绩预计受疫情影响较小。旺季（下半财年）以来，我们跟踪前期公司销售保持高度增长， 后续伴随着天气不及预期+疫情反复+春节销售周期提前等因素， 我们判断公司终端流水陆续有些波动。2）全财年来看，我们综合预计 FY2022 公司收入/业绩增速均有望达到双位数高段，持续韧性增长。 比音勒芬：比音勒芬： 公司近期终端表现稳健， 我们判断中期业绩表现预计领先行业。 1） 2022Q1公司收入/业绩分别+30%/+41%，保持快速增长。2）据我们跟踪，4 月以来比音勒芬品牌销售增速表现明显好于行业平均水平，我们判断主要系公司私域流量管控效果佳、加盟门店受疫

84、情影响较小。3）我们预计后续疫情稳定情况下，公司全年收入及业绩仍有望稳健增长 25%左右。 0555200021实物商品网上零售额占比实物商品网上零售额同比增速0500300350太平鸟海澜之家森马服饰2019Q12020Q12021Q12022Q1 2022 年 06 月 21 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：重点中高端板块公司 2022H1 及 2022 年收入及业绩增速预测（%） 2022H1 收入增速 2022H1 业绩增速 2022

85、 年 收入增速 2022 年 业绩增速 比音勒芬 20%左右 20%+ 20%-30% 25%-30% 波司登 - - 15%-20% 15%-20% 资料来源：国盛证券研究所测算 注：波司登 2022 年预测为 FY2022 预测值（2021/04/01-2022/03/31）。 2.3 家纺板块家纺板块：需求复苏，龙头受益：需求复苏，龙头受益 3-5 月疫情严重期间无论是终端销售还是公司运营都受到了影响，下半年来看我们判断倘若疫情得到控制，那么由地产后周期以及刚性需求带来的消费刺激或将促使板块公司由地产后周期以及刚性需求带来的消费刺激或将促使板块公司经营快速复苏。经营快速复苏。长期我们认为

86、家纺行业正处于消费升级阶段，购买频次的增加以及客单价的提升带动市场规模快速扩大，龙头公司凭借品牌、产品、渠道优势享受市场份额提升机会，该逻辑下我们建议关注行业龙头公司【罗莱生活】 。 2.3.1 短期：短期：地产后周期地产后周期+部分需求刚性，部分需求刚性，H2 销售可期销售可期 疫情爆发导致终端销售受阻，同时各地对于交通运输的管控也导致了电商渠道发货以及疫情爆发导致终端销售受阻，同时各地对于交通运输的管控也导致了电商渠道发货以及供应链物流运输受到限制。供应链物流运输受到限制。2022Q1 受疫情影响板块重点公司收入同比增长 3%明显放缓，受部分费用刚性影响，业绩同比下滑 12%，Q2 表现同

87、样受到影响，尤其部分的家纺企业生产基地和公司总部都位于华东地区，疫情的爆发对终端销售或是生产环节都造成了一定的影响。下半年来看。下半年来看考虑消费者对家纺产品的刚性需求及地产后周期的行业特考虑消费者对家纺产品的刚性需求及地产后周期的行业特点，我们预计销售有望回暖。点，我们预计销售有望回暖。 更替以及婚庆需求偏刚性更替以及婚庆需求偏刚性。 因此虽然在上半年疫情的暴发对于终端消费产生了抑制，下半年倘若疫情得到控制，我们认为消费者日常更替以及由婚庆产生的需求有望恢复，从而对上半年的缺口进行弥补。 由乔迁产生的家纺购买需求多较住宅竣工滞后出现由乔迁产生的家纺购买需求多较住宅竣工滞后出现。考虑到住宅竣工

88、交付后，业主首先进行硬装，之后进行软装以及家电置办，家纺购买往往是最后一步。基于上述思考，我们对过去 10 年每个季度的住宅竣工面积同比增速与家纺上市公司季度营收的同比增速进行对比分析后发现，该滞后期大约是一年左右。2021 年Q1/Q2/Q3/Q4 住宅竣工面积同比+27%/27%/18%/0%，2022 年 Q1 家纺重点公司平均收入同比+3%，Q2 受疫情影响终端销售低迷下滑明显，因此我们判断 2021 年住宅竣工面积增长带来的家纺购买需求有望在今年下半年得到集中释放。 2022 年 06 月 21 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：竣工面积与家

89、纺重点公司收入增速（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 43：竣工面积（滞后一年）与家纺重点公司收入增速（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.3.2 中长期：中长期：消费频次与客单价双击消费频次与客单价双击，市场规模扩大，优选龙头，市场规模扩大，优选龙头 消费频次以及客单价的提升有望推动行业规模扩大消费频次以及客单价的提升有望推动行业规模扩大，面对市场规模的扩张，我们认为龙面对市场规模的扩张，我们认为龙头公司或将从中受益，迎来市场份额提升机会。头公司或将从中受益，迎来市场份额提升机会。一方面随着居民生活水平的提升，为了保证身体健康与睡眠质量，消费者对于床上用品的日常换新频

90、率将会提升，同时消费者也在追逐拥有更佳的功能性、舒适度以及设计感的产品，尤其是在短视频与直播带货快速发展的背景下，消费者对于自身需求以及家纺产品的认知不断提升，因此对于优质家纺产品的需求快速增长。根据艾媒咨询数据显示 2016-2020 年更满足消费者睡眠需求的记忆枕市场规模从 76.8 亿元增长到 128.8 亿元，2021 年罗莱联合欧睿国际发布中国高端床上用品市场报告 ， 2020 我国高端床上用品 （零售价 3000 以上） 市场规模为 82.5亿元，2022 年预计达到 93.6 亿元。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20103 201012

91、20119 20126 20133 201312 20149 20156 20163 201612 20179 20186 20193 201912 20209 20216 20223住宅竣工面积YOY（滞后一年）家纺重点公司平均收入YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20103 201012 2033 201312 2063 201612 2093 201912 202092021620223住宅竣工面积YOY（同期）家纺重点公司平均收入YOY 2022 年 06 月 21 日 P.22

92、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 44：2016-2020 年记忆枕市场规模（亿元，%） 图表 45：2017-2022 年高端床品市场规模（亿元） 资料来源：艾媒咨询，国盛证券研究所 资料来源：罗莱生活官网，国盛证券研究所 品牌力强劲，产品设计优质，奠定龙头公司增长基础。品牌力强劲，产品设计优质，奠定龙头公司增长基础。2021 年双十一期间罗莱生活荣登全网 GMV 第一，水星家纺蝉联天猫家纺类单品牌销售第一。在产品上，罗莱品牌于 2018 年推出具有自主知识产权的罗莱家纺第一代核心柔软技 Texsoft，使得面料更加蓬松柔软，并在此基础上推出推出高端“粹”系列产品深受

93、市场追捧。水星家纺凉感纤维、除臭纤维、草本天然抗菌、A 类生态牛皮席、抗菌竹席已完成技术转化并作为订货新品投入生产。 同时前期转化产品 7 效全能被、 串串绒纤维被取得了良好的市场业绩，塑造了科技领先的品牌形象。 图表 46：罗莱粹系列 图表 47：水星家纺 7 效全能被 资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 线下拓店带动渗透率提升线下拓店带动渗透率提升，线上新平台、新业务持续贡献增量线上新平台、新业务持续贡献增量。一方面疫情之后部分中小品牌由于抗风险能力差被迫关店，头部家纺品牌迎来市场机会，长期来看头部品牌公司凭借着优秀的市场知名度以及渠道资源，有望进入快

94、速开店阶段。线上渠道方面，线上平台已经成为重要的家纺产品销售渠道，头部品牌在电商渠道上业务增长（尤其是直播电商平台）已经成为重要驱动力。据数据威数据，2021 年线上平台家纺床上用品销售额同比增长 10%至 380 亿元，罗莱生活/水星家纺/富安娜电商渠道营收同比增长 14%/30%/17%优于行业整体表现。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060800192020记忆枕市场规模（亿元）YOY0070809020202022E高端床品市场规模（亿元）CAGR=5.6%CAGR=6.5%

95、2022 年 06 月 21 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：截至 2021 年末家纺公司门店数量（家） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 综上，我们认为家纺板块下半年终端需求有望反弹，该趋势下龙头公司恢复速度预计将综上，我们认为家纺板块下半年终端需求有望反弹，该趋势下龙头公司恢复速度预计将领先行业，长期来看龙头公司享受市占率提升空间，领先行业，长期来看龙头公司享受市占率提升空间，建议关注建议关注【罗莱生活】【罗莱生活】 ： 罗莱生活： 我们预计公司全年营收罗莱生活： 我们预计公司全年营收/业绩业绩稳健增长稳健增长。 一方面下半年是家纺拓店旺季，因

96、此上半年的疫情并不会影响公司全年快速开店的经营计划，另一方面家纺需求相对刚性，同时考虑到地产后周期，消费者需求在疫情后有望快速恢复，公司作为行业龙头，恢复速度预计将领先行业。 3. 主线二：关注确定性强，格局优化下的纺织制造龙头主线二：关注确定性强，格局优化下的纺织制造龙头 我们认为制造板块投资我们认为制造板块投资重点重点之一在于短期的业绩确定性之一在于短期的业绩确定性和和中期的格局优化逻辑中期的格局优化逻辑： 1） 短期来看，当前上游制造生产环境稳定性进一步增强，需求端整体仍在稳健复苏。我们判断制造公司全年业绩确定性较高。2）中长期来看，行业格局持续优化，龙头制造商份额有望提升。 在具体标的

97、方面，我们推荐在具体标的方面，我们推荐 2022 全年全年业绩确定性及可见度高、中长期具备一定的成长业绩确定性及可见度高、中长期具备一定的成长动力和竞争壁垒的运动类制造公司动力和竞争壁垒的运动类制造公司【华利集团】 、 【申洲国际】 ，及高景气户外细分赛道【华利集团】 、 【申洲国际】 ，及高景气户外细分赛道龙龙头制造商头制造商【浙江自然】 。【浙江自然】 。 本节主要就几个问题进行讨论及分析：1）短期：当前全球服饰制造行业趋稳，具体情况较之前相比有何变化之处？ 2）中长期：具备哪些优势的制造商中长期竞争优势更强？行业集中逻辑能否持续？3）对于重点公司全年业绩如何预期？ 3.1 短期：短期：上

98、游稳定性增强，上游稳定性增强，需求稳健复苏需求稳健复苏 1、供给稳定性增强：、供给稳定性增强：当前国内疫情趋稳、海外生产经营对疫情脱敏，我们认为制造商当前国内疫情趋稳、海外生产经营对疫情脱敏，我们认为制造商生生产端产端的的稳定性提升。稳定性提升。过去疫情给全球经济带来考验，各地服装制造供应链因疫情反复呈现出“此起彼伏”的波动，同期下游欧美等主力市场需求稳健恢复，二者形势差异致使2021 年全球服饰供应链偏向紧张。 当前， 我们判断上游服饰制造生产稳定性有明显增强：1）海外供应链在经历防疫政策放开之后的阵痛后，对疫情波动逐渐脱敏，生产经营恢复正常；2）国内疫情形势好转，供应链确定性增强，5 月服

99、装出口增速反弹。 0500025003000罗莱生活富安娜梦洁股份门店数量门店数量 2022 年 06 月 21 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 海外：越南、孟加拉国等海外：越南、孟加拉国等海外服装供应链在经受了防疫政策放开后的疫情波动后海外服装供应链在经受了防疫政策放开后的疫情波动后，当前，当前工厂运作逐渐恢复正常、对疫情波动的敏感性降低，未来工厂运作逐渐恢复正常、对疫情波动的敏感性降低，未来供应链供应链的稳定性预期较好。的稳定性预期较好。据越南统计局数据，2022 年越南纺织品 5 月当月/1-5 月累计出口金额同比分别增长21.6%/

100、25.0%。 图表 49：2018 年至今越南服装类出口金额累计同比增速（%） 图表 50：2018 年至今孟加拉国服装类出口金额累计同比增速（%） 资料来源：越南统计局，Wind，国盛证券研究所 资料来源：孟加拉国央行，Wind，国盛证券研究所 国内：国内：随着国内疫情形势趋于随着国内疫情形势趋于缓和缓和，物流有所恢复、供应链确定性增强，我国，物流有所恢复、供应链确定性增强，我国 5 月纺织月纺织品及服装类出口增速有明显回升。品及服装类出口增速有明显回升。4 月出口物流受到疫情冲击，部分出货滞后，当月行业相关产品出口增速放缓。5 月这一情况得到改善，据中国海关总署数据，2022 年 5 月当

101、月我国服装及衣着附件类产品出口金额同比增长 24.6%（4 月仅同比增长 1.9%） ，1-5 月累计同比增长 9.9%（1-4 月累计同比增长 5.9%） 。 图表 51：2020 年至今中国服装类出口金额及增速（亿美元，%） 图表 52：2020 年至今中国服装类累计出口金额增速（%） 资料来源：海关总署，Wind，国盛证券研究所 资料来源：海关总署，Wind，国盛证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%Jan-18Aug-18Mar-19 Oct-19May-20Dec-20 Jul-21 Feb-22越南:出口金额:纺织品:累计同比同比2019年

102、-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%Jan-18 Sep-18 May-19 Jan-20 Sep-20 May-21 Jan-22孟加拉国:出口总额:服装(包括针织和织袜):当月同比同比2019年-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%0204060800180200Jan-20 Jun-20 Nov-20 Apr-21 Sep-21 Feb-22出口金额:服装及衣着附件:当月值出口金额:服装及衣着附件:当月同比同比2019年-30%-20%-10%0%1

103、0%20%30%40%50%60%Jan-20Jun-20 Nov-20 Apr-21Sep-21 Feb-22出口金额:服装及衣着附件:累计同比同比2019年 2022 年 06 月 21 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53：2020 年至今中国纺织类出口金额及增速（亿美元，%） 图表 54：2020 年至今中国纺织类累计出口金额增速（%） 资料来源：海关总署，Wind，国盛证券研究所 资料来源：海关总署，Wind，国盛证券研究所 2、 在生产环境稳定性增强的同时，在生产环境稳定性增强的同时， 下游下游消费消费市场需求市场需求也处于稳健恢复通道中。也处

104、于稳健恢复通道中。 欧美地区是全球服装市场重要进口方， 过去服装消费经历了 2020 年疫情初期遭受冲击+后期恢复这两步主要过程。 我们判断美国服饰行业消费自去年 3 月以来恢复到疫情前 （2019 年同期）水平并持续有增长，据美国商务部数据，2022Q1 美国服饰店零售额同比去年/同比2019 年均有 17%左右增长。从欧盟服装类零售销售指数来看，当地服饰业消费亦有明显恢复。 我们判断未来海外消费需求可能存在波动，但是在通胀我们判断未来海外消费需求可能存在波动，但是在通胀+库存压力下需求或走弱，龙头库存压力下需求或走弱，龙头制造商的订单稳定性相对依然较更佳。制造商的订单稳定性相对依然较更佳。

105、1）美国当前面临通胀压力，且服装行业库存亦处于较高位置， 2022 年 4 月服装批发商库存较 2019 年同期增长 18%。 我们判断服装作为可选消费品，欧美下游需求或有波动，5 月美国服装及服装配饰店零售额同比+6%，增速环比 4 月有所放缓。2）据我们跟踪判断，申洲国际、华利集团等头部制造商订单需求较为稳健，我们判断全年订单需求仍能保持快速增长。 图表 55：2020 年初至今美国服饰店销售额当月同比增速（%） 图表 56：2020 年初至今欧盟纺服类零售销售指数 资料来源：美国商务部，Wind，国盛证券研究所 资料来源：欧盟统计局，Wind，国盛证券研究所 注：2015 年=100 -

106、100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%0500Jan-20 Jun-20 Nov-20 Apr-21 Sep-21 Feb-22出口金额:纺织纱线、织物及制品:当月值出口金额:纺织纱线织物及其制品:当月同比同比2019年-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%Jan-20Jun-20 Nov-20 Apr-21Sep-21 Feb-22出口金额:纺织纱线、织物及制品:累计同比同比2019年-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%Jan-19Jul-1

107、9Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22美国:零售和食品服务销售额当月同比增速:服装及服装配饰店同比2019年020406080100120Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22欧盟27国:零售销售指数:纺织、服装、皮革类专门性商店:季调 2022 年 06 月 21 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57：2019/01-2022/05 美国服装 CPI（单位：1982-84 年=100） 图表 58：2019/01-2022/05 美国服装类零售/批发商库存（百万美元） 资料来源：美国劳

108、工部，Wind，国盛证券研究所 资料来源：美国商务部，Wind，国盛证券研究所 细分户外赛道景气持续，相关产品出口持续快速增长。细分户外赛道景气持续，相关产品出口持续快速增长。1） 疫情催化户外运动行业景气度明显提升，在海外欧美地区及国内市场均有体现，带动国内上游制造订单。从相关产品出口情况可以直接看到， 2021 年全年帐篷等户外露营产品 （包括油苫布、 天蓬及遮阳蓬；帐蓬；风帆；野营用品，对应海关 HS 编码为 6306）出口金额增长近 50%（较 2019 年增长 60%） 。2）2022 年以来景气持续，1-4 月户外露营类产品累计出口金额同比增长27%（较 2019 年同期有翻倍增长

109、） 。4 月当月出口增速有所回落，我们判断系出口物流因疫情受阻等原因所致、5 月有望好转恢复。 图表 59：2019 年至今我国充气褥垫出口金额及增速（亿美元，%） 资料来源：中国海关，国盛证券研究所 注：充气褥垫品类对应海关 HS 编码为 630640。 4 月月以以来来人民币人民币较美元贬值，利好服装出口企业较美元贬值，利好服装出口企业。1）2022 年 4 月起人民币相较美元贬值，短期的汇率波动或影响以出口为主的制造商短期业绩表现，例如，人民币贬值将使得外币资产可能带来汇兑收益，同时以人民币计价的产品单价相对外币计价有望提升、利好业务出口。2）外棉价格过去处于上升通道，内棉走势稍弱、于高

110、位震荡，头部制造商多以成本定价，我们判断往下游传导有望保持顺畅。据全国棉花交易市场及中国棉花信息网数据，当前（截至 2022 年 4 月 29 日） ，进口棉花价格指数/中国 328 棉花价格指数分别为 25663/22426 元/吨，较 2020 初分别上涨 85%/48%。 42124126128Jan-19 Jun-19Nov-19Apr-20 Sep-20Feb-21 Jul-21 Dec-21美国:CPI:服装:季调200002500030000350004000045000500005500060000Jan-19 Jul-19 Jan-

111、20 Jul-20 Jan-21 Jul-21 Jan-22美国:零售库存:服装及服装配饰店:季调美国:批发商库存:非耐用品:服装及服装面料:季调-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0123456Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20 Jan-21 Apr-21 Jul-21 Oct-21 Jan-22帐篷等户外露营产品类出口金额（亿美元）YOY同比2019年增速 2022 年 06 月 21 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：2019 年至

112、今内外棉价格（元/吨） 图表 61：2020 年至今美元兑人民币即期汇率（元/美元） 资料来源：全国棉花交易市场，Wind，国盛证券研究所 资料来源：美国商务部，Wind，国盛证券研究所 3.2 中长期：中长期：资源加速集中，龙头在产业整合中受益资源加速集中，龙头在产业整合中受益 中长期来看，我们判断行业中长期来看，我们判断行业资源资源仍在加速集中仍在加速集中，看好受益于看好受益于竞争格局优化竞争格局优化、份额提升逻、份额提升逻辑的辑的头部制造商头部制造商。随着供应链向头部集中的趋势加速，龙头制造商有望通过一体化、国际化的稳定供应链获取客户信任、加深中长期合作关系。 1、行业龙头因规模化、一体

113、化行业龙头因规模化、一体化的的产业链具备经营韧性。产业链具备经营韧性。过去疫情波动下，我们认为规模化带来的经营韧性， 使得制造龙头在疫情反复波动的难关下得以持续发展， 同时一体化、国际化的产能结构在外部环境冲击下表现也相对更稳健。 在在疫情疫情反复反复冲击下，具备规模的制造商得以拥有冲击下，具备规模的制造商得以拥有度过时艰、度过时艰、持续生存的空间。持续生存的空间。疫情波动陆续给生产经营带来冲击， 面临外部环境的考验， 服饰制造企业表现出现分化，头部制造商较为稳健，后续迅速恢复生产并保障较好的订单节奏，而尾部产能在环境动荡中由于运营的脆弱性被迫出清。 多地独立、一体化的产业链与当下的波动环境或

114、更适配。多地独立、一体化的产业链与当下的波动环境或更适配。当前多数头部制造商已形成国内+海外的多元化产能布局，在分散经营风险、与国际化业务销售达成协同效应的同时，实现海外成本与税收优势+国内经验成熟的管理模式与技术水平的强强联合。我们估算申洲国际目前面料/成衣产能海外贡献均在 40%+；裕元国际越南/印尼/国内产量占比分别 35%/48%/12% （2021 年） ； 华利集团当前主要产能分布于越南、另规划在印尼新建大型基地。 40000000220002400026000Jan-19Sep-19Jun-20Feb-21Nov-21进口棉价格指数(F

115、C Index):M:1%配额港口提货价中国棉花价格指数:3285.866.26.46.66.877.27.--03即期汇率:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币 2022 年 06 月 21 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 62：裕元集团/丰泰集团/华利集团/产能分布（%） 图表 63：2017-2021 年申洲国际海外产能占比（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：裕元集团为 FY2021 数据，丰泰集团为 FY2020 数据，华利集团为 FY2019 数据。 资料来源：国盛证券研究所测算 2、

116、我们认为竞争格局的优化是中长期我们认为竞争格局的优化是中长期行业方向趋势行业方向趋势、 并有望进一步加速，、 并有望进一步加速， 未来未来龙头制造龙头制造商所占份额商所占份额或或有望提升有望提升。 头部制造商与下游国际龙头品牌长期深度合作，在波动环境下头部制造商的的差异化优势和壁垒在逐步凸显，而品牌商对稳定强大的供应链的需求是具备确定性的，因此我们认为对于供应链的优化精简是中长期的行业方向趋势。据公司公告，NIKE 的服装类供应商从 2014 财年 430 家下降到 2021 财年 344 家， PUMA 供应商从 2018 年 473 家下降到2020 年 406 家。 在波动的产业环境下，

117、 具备一体化稳健产业链的头部制造商占客户份额有望保持较高水平或进一步提升。 图表 64：运动鞋服上下游产业链龙头公司 图表 65：FY2014-FY2021 Nike&Puma 供应商数量（个） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 考虑到生产运营环境稳定性增强、龙头制造商订单需求相对较稳定，我们预计行业头部考虑到生产运营环境稳定性增强、龙头制造商订单需求相对较稳定，我们预计行业头部重点公司重点公司 2022 年全年有望稳健增长，年全年有望稳健增长，推荐【华利集团】 、 【申洲国际】 、 【浙江自然】 。推荐【华利集团】 、 【申洲国际】 、 【浙江自然】 。

118、 华利集团：华利集团：2 月越南疫情影响员工出勤率，3 月中旬以来已经恢复正常，后续有望加速追赶订单、分半年度业务增速预计先低后高。公司客户订单旺盛优渥、产能大规模建设顺利推进，我们预计 2022 全年销售收入有望增长 20%左右/业绩有望增长20%+。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%裕元集团丰泰集团华利集团其他印度中国印尼越南0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%面料产能海外占比（%）成衣产能海外占比（%）2002020200250300350400450500FY20

119、14FY2016FY2018FY2020Nike服装类供应商数量Puma服装类供应商数量 2022 年 06 月 21 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 申洲国际：申洲国际：当前环境因素边际改善，公司工厂运营稳定。我们估算 Q1 全公司产出大约同比持平/上半年产量预计个位数增长；全年来看，我们预计疫情可控下，2022 年产量有望增长 10%15%，汇率变化或带来业绩弹性，预计全年净利率较2021 年有望明显修复，业绩有望大幅增长。 浙江自然：浙江自然：赛道景气，需求旺盛，我们据行业出口情况及公司客户情况判断：1）公司全年订单可见度高，我们预计全年公司收入/业绩均有

120、望高速增长 30%+。2）分H 来看，上半年系公司销售旺季，我们估算 2022H1 收入增长 40%+。 图表 66：重点制造公司 2022H1 及 2022 年收入及业绩增速预测（%） 2022H1 收入增速 2022H1 业绩增速 2022 年 收入增速 2022 年 业绩增速 华利集团 15%-20% 15%-20% 20%+ 20%+ 申洲国际 产量个位数增长 或有下滑 产量双位数增长 大幅增长 浙江自然 40%左右增长 30%+ 30%40% 30%+ 资料来源：国盛证券研究所测算 4. 珠宝首饰珠宝首饰：短期金饰销售亮眼，长期看好板块增长短期金饰销售亮眼，长期看好板块增长 下半年来

121、看我们认为珠宝首饰板块增速恢复的关键在于节庆需求的刺激以及金价高位震荡态势的延续，长期珠宝首饰市场竞争分散，消费者品牌忠诚度低，因此我们认为行业竞争焦点将集中在渠道渗透率以及终端零售能力上，基于该逻辑我们建议关注渠道资源充足，产品设计优质的【周大福、老凤祥】 。 4.1 金价震荡金价震荡+节日需求刺激，看好节日需求刺激，看好 H2 板块销售走势板块销售走势 短期短期需求逐步复苏需求逐步复苏，看好行业下半年，看好行业下半年终端销售走势终端销售走势。4-5 月全国疫情管控态势严峻消费低迷，进入 6 月份端午节期间全国各地珠宝销售亮眼。下半年来看，我们认为一方面珠宝板块较整体消费弹性强，待疫情得到控

122、制后，居民消费复苏，珠宝板块终端表现有望快速反弹，另一方面 9-12 月以及 1-2 月由于多节假日（中秋节、国庆节、春节等）往往是行业的销售旺季，而疫情最为严重的 4-5 月销售占比较低，因此公司有望在下半年发力追回疫情期间缺失的销售。 对比整体社零对比整体社零，金银珠宝类，金银珠宝类销售弹性更大销售弹性更大。金银珠宝作为典型的可选消费，其需求弹性更强， 2020 年上半年以及 2022 年 3-4 月国内疫情形势严峻期间，金银珠宝类社零同比增速较整体社零增速更弱，然而从 2020 年下半年开始至 2022 年 2 月份，由于国内疫情防控形势相对稳定，金银珠宝类社零增速明显优于整体社零。 2

123、022 年 06 月 21 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 67：2020 年以来金银珠宝类社零以及社会消费品零售总额当月同比（%） 资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 下半年为珠宝首饰销售旺季，同时上半年抑制的婚庆需求迎来复苏。下半年为珠宝首饰销售旺季，同时上半年抑制的婚庆需求迎来复苏。传统上来讲，从 9 月份开始至来年的 2 月份期间，由于节假日集中因此往往是珠宝首饰的销售旺季， 根据社零数据显示 2021 年 1-2 月/9-12 月金银珠宝类销售额占全年销售比重分别为 18%/35%，合计占比超过一半。另外上半年由于疫情影响，居民出于婚

124、庆产生的首饰购买需求也受到了一定程度的抑制，然而我们认为该部分需求并消失，后续随着疫情管控的逐步放松，有望在下半年迎来集中释放。 图表 68：2016-2021 年 1-2 月/9-12 月珠宝首饰社零占比（%） 资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 金价震荡，同时工艺优化，金价震荡，同时工艺优化，黄金饰品销售表现黄金饰品销售表现有望延续亮眼走势有望延续亮眼走势。根据中国黄金协会数据显示，2021Q1-Q4 国内黄金首饰消费量同比增长 84%/55%/33%/24%，2022Q1 消费量同比持平，高于金银珠宝类社零整体增速。我们判断金饰产品的热销主要来源于： 1） 金价金价走高提升金

125、饰投资价值走高提升金饰投资价值。2020 年初疫情暴发，全球经济走弱，黄金作为优质的避险资产受到市场追捧带动金价走高， 后伴随全球疫情形势缓和金价回落，2022 年以来金价高位震荡。对于消费者而言，金饰天然带有投资属性，金饰消费往往是“买涨不买跌” ，因此 2020 年以来金价的走高提升金饰投资价值，提升消费者购买意愿。 -60-40-20020406080100120零售额:金银珠宝类:当月同比社会消费品零售总额:当月同比0%10%20%30%40%50%60%200-12月销售占比1-2月销售占比 2022 年 06 月 21 日 P.31 请仔

126、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 69：Au9999 价格走势（元/克） 图表 70：黄金首饰季度消费量（吨，%） 资料来源：Wind，上海黄金交易所，国盛证券研究所 资料来源：Wind，中国黄金协会，国盛证券研究所 2） 以古法金工艺为代表，产品设计提升。以古法金工艺为代表，产品设计提升。据中国珠宝玉石首饰行业协会统计2017-2019 年普通黄金占比大幅下降，取而代之的是古法黄金及 5G 黄金饰品，其市场份额分别从 1.6%/0.0%快速上升至 12.17%/13.25%，2022 年春节至元宵节期间古法黄金、 硬足金饰品和投资金条是最受市场欢迎的三大品类。 图表 71：

127、2017-2019 年中国黄金饰品市场份额（%） 图表 72：古法金饰（周生生、周大福、周六福） 资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，国盛证券研究所 资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所 4.2 长期：长期：渠道渗透率与零售能力成竞争关键渠道渗透率与零售能力成竞争关键 居民收入居民收入提升提升+消费观念转变奠定行业增长基础消费观念转变奠定行业增长基础。据中宝协调研统计，2021 年我国珠宝玉石首饰市场总规模达到 7200 亿元，同比 2020 年增长 18%，对比 2019 年来看同样保持高速增长势头。分品类来看黄金品类市场规模约 4200 亿元，同比增长 23.5%，钻石产品市场规模约 10

128、00 亿元，同比增长 25%。 居民收入增长，中高收入群体规模扩大。居民收入增长，中高收入群体规模扩大。麦肯锡全球研究院发布的7 大群体塑造中国消费格局报告显示，2020 年我国中高收入家庭数量为 2.35 亿家，预计 2030年该数字将达到 3.95 亿家， 我们认为中高收入人群规模的持续扩大将成为推动珠宝首饰行业未来增长的重要动力。 3003203403603804004204404602020/12020/62020/112021/42021/92022/2上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201

129、4019/032019/122020/092021/062022/03黄金首饰季度消费量（吨）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019古法金饰品5G黄金饰品3D硬金饰品普通黄金饰品 2022 年 06 月 21 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 消费观念转变，悦己消费流行。消费观念转变，悦己消费流行。Z 时代年轻人成长在中国经济更为富裕的时期，同时互联网带动多元文化流行，消费观念更为倾向于悦己消费。根据京东数据显示，2018-2020 年京东用户“悦己”型消费占比已接近六成。 图表 73

130、：城乡居民人均可支配收入增速（%） 图表 74：中高收入家庭数量（百万） 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：麦肯锡全球研究院，国盛证券研究所 市场竞争格局分散，市场竞争格局分散，我们认为拥有广阔渠道布局与消费者运营能力的品牌或将得到市场我们认为拥有广阔渠道布局与消费者运营能力的品牌或将得到市场份额提升机会。份额提升机会。 我们以周大福为代表， 根据世界品牌实验室数据显示， 2021 年 “周大福”品牌价值达到了近 817 亿元，远高于本土其他珠宝品牌，在过去 10 年稳居珠宝类企业品牌价值榜第一，然而在市占率方面基于周大福终端零售额以及当前我国珠宝首市场规模测算后，得出周大福市占

131、率仅在 9%左右。 终端门店渗透率仍是衡量品牌竞争力的重点终端门店渗透率仍是衡量品牌竞争力的重点。 1） 对于消费者而言：） 对于消费者而言： 珠宝首饰作为中高端消费品，线下门店所提供的佩戴体验、服务体验以及购物环境仍然是其他渠道难以替代的。2）对于品牌商而言：）对于品牌商而言：终端门店是品牌触达消费者最直接的渠道，同时广阔的门店布局意味着广泛的消费者数据与市场信息来源。根据公司公告披露，截至 2021 年末周大福/老凤祥/周大生内地门店数量分别为 5459/4929/4502 家， 门店数量领先行业。参考百度地图数据，三大品牌在三线及以下城市门店占比均在 50%左右，渗透率较高。 图表 75

132、：珠宝品牌内地门店数量（家） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%200020城镇居民人均可支配收入同比增长(%)农村居民人均可支配收入同比增长(%)00400050006000周大福老凤祥周大生 豫园股份 中国黄金 六福集团 潮宏基 明牌珠宝 爱迪尔周生生 莱绅通灵 萃华珠宝 迪阿股份 曼卡龙门店数量（家） 2022 年 06 月 21 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 76：周大福、老凤祥以及周大生各层级市场门店数量占比（%） 资料来源：百度地图，国盛证券研

133、究所，仅供参考 渠道零售能力以及全渠道的会员关系运营能力成为市场竞争的另一关键。渠道零售能力以及全渠道的会员关系运营能力成为市场竞争的另一关键。如果说广泛的门店布局解决了消费入口问题，那么优质的购物体验以及高效的会员运营则聚焦消费者留存与复购，2022 年周大生将运用数字化技术全力发展社群营销、云店推广、私域流量等方面，周大福此前提出双动力战略，其中“云动力”主要靠智慧零售业务实现，FY2022 公司内地智慧零售业务 RSV 同比增长 62.7%，期内公司加大社交媒体营销力度，积极同目标客户进行互动与沟通，截至期末公司内地会员数量超 400 万。 图表 77：周大福电子商务/零售科技零售值占内

134、地零售值比重（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 综上，基于金价震荡以及节假日刺激，我们认为珠宝首饰板块疫情后有望快速反弹，长综上，基于金价震荡以及节假日刺激，我们认为珠宝首饰板块疫情后有望快速反弹，长期来看期来看在消费升级将驱动市场规模快速扩张，该趋势下在消费升级将驱动市场规模快速扩张，该趋势下建议关注建议关注渠道布局渠道布局深度与广度兼深度与广度兼具，且终端运营能力优异的头部具，且终端运营能力优异的头部公司公司【周大福、老凤祥】【周大福、老凤祥】 ： 周大福：周大福：我们预计公司我们预计公司 FY2023 收入收入/业绩有望实现稳健增长业绩有望实现稳健增长。6 月以来随着国内重点城市

135、疫情管控的放松，终端消费逐步复苏，根据我们跟踪端午节期间全国多地终端销售表现优异，同时考虑到下半年是珠宝首饰的销售旺季，伴随公司持续的渠道拓展，公司预计 FY2023 净开门店 1000 家（加盟为主） 。 老凤祥：老凤祥：我们预计公司全年收入我们预计公司全年收入/扣非业绩增长单位数。扣非业绩增长单位数。公司持续加大下沉市场拓展力度，同时从商品布局、门店服务等多维度优化门店经营效率。2022 年公司规划新增门店不少于 300 家，全年我们预计公司营收增长高单位数，剔除 2021 年的资产处置收益等0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%一线二线三线四线及以下周大福老凤祥周大生0

136、%1%2%3%4%5%6%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022电子商务零售值占比零售科技零售值占比 2022 年 06 月 21 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 非经常性因素后，扣非业绩预计增长中单位数。 图表 78：重点珠宝首饰公司 2022H1 及 2022 年收入及业绩增速预测（%） 2022H1 收入增速 2022H1 业绩增速 2022 年 收入增速 2022 年 业绩增速 周大福 - - 10%左右 10%左右 老凤祥 持平 扣非业绩 下滑低单位数 高单位数 扣非业绩 增长中单位数 资料来源：国盛证券研究所测算 5. 投资策略

137、投资策略 品牌商：品牌商：终端具备弹性，看好运动鞋服。1）5 月行业零售情况环比 4 月改善，但同比仍有下滑。当前国内疫情趋于稳定，我们判断随着客流恢复，服饰家纺品牌终端增长具备弹性，其中运动鞋服有机会率先迎来恢复和反弹。2）中长期来看我们看好运动品类赛道成长+国内龙头市占率有望提升有望带来的中长期投资机会。 推荐运动板块 【李宁、 安踏体育、特步国际】 ，对应 2022 年 PE 分别 30/25/24 倍。时尚服饰板块推荐【波司登、比音勒芬】 ， 对应 FY2022 年 PE 分别 19/18 倍。 家纺板块建议关注 【罗莱生活】 ， 对应 2022年 PE 为 14 倍。 制造商：制造商

138、：业绩稳定性强，优选龙头。1）制造商生产经营确定性增强：国内疫情趋稳，物流时效性改善，5 月我国服装出口金额增速反弹；东南亚疫情当地防疫政策放开，生产经营对疫情脱敏、预期稳定性较好。2）下游欧美需求或走弱，头部制造商受益于份额提升的逻辑、订单确定性更高。3）3 月以来美元对人民币汇率（直接汇率）震荡上行，以出口为主的制造公司或将受益。推荐【华利集团、申洲国际、浙江自然】 ，对应 2022 年PE 分别为 26/25/21 倍。 黄金珠宝：黄金珠宝：节庆需求+投资避险需求提升，带动黄金饰品销售。古法金等产品受市场追捧，龙头渠道持续下沉。建议关注【周大福、老凤祥】 ，周大福对应 FY2023PE

139、为 19 倍，老凤祥对应 2022 年 PE 为 12 倍。 2022 年 06 月 21 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 79：重点公司估值表 公司公司 评级评级 股价股价 EPS（元）（元） PE 市值市值 （元）（元） 21A 22E 23E 21A 22E 23E （亿元）（亿元） 运动运动 鞋服鞋服 安踏体育 买入 86.25 2.84 3.01 3.77 25.9 24.5 19.5 2340.5 李宁 买入 64.45 1.53 1.81 2.23 35.9 30.3 24.6 1686.9 特步国际 买入 12.66 0.35 0.45 0

140、.55 31.3 24.0 19.8 333.0 滔搏 买入 6.41 0.45 0.39 0.42 12.2 13.9 13.1 397.5 中高端中高端 服饰服饰 波司登 买入 4.16 0.16 0.19 0.23 22.6 19.1 15.5 452.8 比音勒芬 买入 24.70 1.09 1.41 1.77 22.6 17.5 14.0 141.0 地素时尚 买入 15.66 1.43 1.69 1.92 10.9 9.3 8.2 75.3 歌力思 增持 9.71 0.82 0.97 1.12 11.8 10.0 8.6 35.8 大众大众 服饰服饰 海澜之家 增持 5.32 0.

141、58 0.61 0.70 9.2 8.7 7.6 229.8 太平鸟 买入 20.45 1.42 1.66 1.97 14.4 12.3 10.4 97.5 森马服饰 买入 5.85 0.55 0.55 0.67 10.6 10.6 8.7 157.6 个护个护 稳健医疗 买入 64.03 2.91 3.28 3.80 22.0 19.5 16.9 273.1 制造制造 申洲国际 买入 92.65 2.24 3.21 3.81 35.3 24.6 20.7 1392.7 华利集团 买入 76.01 2.37 2.93 3.64 32.0 25.9 20.9 887.0 健盛集团 买入 12.8

142、3 0.44 0.77 0.94 29.3 16.7 13.6 48.9 浙江自然 买入 61.50 2.17 2.93 3.67 28.3 21.0 16.8 62.2 珠宝 老凤祥 买入 39.91 3.59 3.30 3.66 11.1 12.1 10.9 170.8 迪阿股份 增持 72.34 3.25 3.82 5.06 22.2 19.0 14.3 289.4 周大生 增持 14.66 1.12 1.24 1.40 13.1 11.8 10.5 160.7 周大福 买入 13.82 0.60 0.67 0.73 22.9 20.6 18.8 1382 家纺 罗莱生活 买入 12.9

143、0 0.85 0.94 1.10 15.2 13.7 11.7 108.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所测算 注：A 股收盘价截至 2022 年 6 月 20 日，H 股收盘价截至 2022 年 6 月 20 日。 注：安踏体育、李宁、特步国际、申洲国际、滔搏、波司登、周大福股价及市值单位港元，波司登、滔搏、周大福 21A 为 20/21 财年。周大福 EPS 单位为港元/股。 风险提示风险提示 新冠疫情影响超预期。新冠疫情影响超预期。新冠疫情对于行业终端销售有较大影响，倘若其持续时间及影响超过预期，会给业内公司经营带来一定风险。 汇率波动汇率波动风险风险。部分服饰制造公司及品牌公司存在

144、海外业务，汇率波动会从收入及汇兑损益等层面对于公司财务表现造成影响。 门店扩张不及预期。门店扩张不及预期。在消费疲软的情况下，各公司的门店扩张会相对谨慎，新品牌的开展也会受到影响。 。 2022 年 06 月 21 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人

145、员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户， 不构成客户私人咨询建议。 投资者应当充分

146、考虑自身特定状况， 并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资

147、格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价 （或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或

148、纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：