1、 国信证券（香港） 请务必阅读正文之后的信息披露及其项下所有内容 行业研究 汽车行业 新势力蔚小理之比较研究 汽车行业研究 2015 年前后，国内掀起一股新能源汽车投资热潮，不断有来自汽车行业以外的玩家跨界入局，跻身新能源汽车赛道。而这些所谓造车新势力当中，蔚来汽车（09866.HK）、小鹏汽车（09868.HK）、理想汽车（02015.HK）三家公司，在行业高速发展、同时竞争也异常激烈的大背景下逐渐胜出，并成为自主品牌造车新势力的典范乃至新能源汽车行业的领先企业。 本文将围绕这三家公司，从市场定位、产品体系与技术路线、营销与服务、销量、经营业绩、运营能力、财务状况等多方面着手，进行全方位的比

2、较研究。 截至 2022 年 6 月 14 日收盘，蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车三家公司总市值分别为 2244、1706、2547 亿港元，位居港股市场汽车整车品种前例，并且均超过长城汽车、吉利汽车、广汽集团等销量较大的主流传统车企。三家公司的PB、PS 也都处于行业相对较高水平。 蔚来汽车（09866.HK）（未评级）、小鹏汽车（09868.HK）（未评级）、理想汽车（02015.HK）（未评级）三家造车新势力虽目前产销规模尚小，但总市值规模处于市场前列。我们认为其主要原因有以下几点： 1、汽车新能源化、智能化，是行业未来发展的大趋势，而蔚来、小鹏、理想在近年的持续成长中，已逐渐成为引领行业

3、发展潮流的领先企业。 2、蔚小理虽然属于行业新进入者，但其在新能源车发展大潮中，相比传统车企，没有燃油车时代遗留的历史包袱，其所有资源均用来发展新能源车。从某种意义上说，在新能源车时代，蔚小理等造车新势力反而拥有后发优势。 3、蔚小理等新进入者在造车理念、产品设计、新技术应用、销售渠道与服务等多方面的创新能力可谓有目共睹。其相比传统车企明显更突出的创新能力，让市场相信在未来的行业竞争中，新势力或将更具备竞争优势。 4、在智能化领域，包括辅助驾驶/自动驾驶、智能座舱等，蔚小理也相对走的更快、更远。 5、新能源车对传统燃油车的逐步取代，或已不可避免，作为具备领先优势的蔚小理，面对的是正在快速且持续

4、扩大的市场大蛋糕，增长空间非常广阔。而对于传统车企来说，虽然新能源车细分市场高速增长，但燃油车市场在不断萎缩，两项业务此消彼长，可能的结果就是总销量增长并不佳。 总之，蔚来、小鹏、理想相对多数主流传统车企，获得了更高的估值，我们认为这其中蕴含了市场对于三家公司未来在新能源车、智能汽车领域持续保持领先地位并引领行业发展，销量连续高增长，市场份额持续且迅速扩大，并最终成为行业销量主流的良好预期。 （注：以上数据均来自中国汽车工业协会、乘联会、上市公司公告、车企官网、汽车之家、Wind，国信证券（香港）研究部整理） 2022 年 6 月 16 日 行业研究深度报告 基础信息 所属行业 汽车 评级 跑

5、赢大市 恒生指数近 52 周走势 数据来源： Wind；国信证券（香港）研究部整理 韩卫东 SFC CE No.: BCH669 +852 2899 8300 .hk 相关研究报告 购置税减征政策力度较大，燃油车或更受益：汽车行业跟踪研究（2022-05-23） 5 月产销或将大幅回升：汽车行业跟踪研究（2022-05-12） 3 月产销同比微降，疫情短期冲击或将延续：汽车行业跟踪研究（2022-04-12） 前两月开局良好，短期扰动因素较多：汽车行业跟踪研究（2022-03-12） 月度连续正增长，后续增速有望提升：汽车行业跟踪研究（2022-02-20） 缺芯状况明显好转，新能源渗透率大幅

6、提升：汽车行业跟踪研究（2022-01-13） 汽车行业年度展望（二）：2022 新能源乘用车行业展望（2021-12-31） 汽车行业年度展望（一）：2022 乘用车行业增速或将提升（2021-11-30） 新能源车市场格局研究：汽车行业研究（2021-11-03） 9 月产销或仍将承压，四季度有望改善：汽车行业跟踪研究（2021-09-13） 新能源车渗透率持续提升：汽车行业跟踪研究（2021-08-12） 200024000260002800030000 行业研究：汽车行业 韩卫东, +852 2899 8300, .hk 国信证券（香港） 请务必阅读正文之后的信息

7、披露及其项下所有内容 2 正文目录 前言 . 4 蔚来定位高端，理想次之，小鹏偏大众市场 . 4 蔚小理之产品体系与技术路线比较 . 5 蔚小理之销售模式与服务体系对比 . 7 蔚小理之智能化与辅助驾驶系统 . 8 蔚小理之销量对比 . 9 蔚小理之经营业绩对比 . 13 蔚小理之财务状况对比 . 15 估值对比 . 15 kVeZrPtQqNmRpOtNtQ9PcMbRoMmMpNoMlOrRoQjMtRmOaQrRxOwMrNoOxNtRsQ 行业研究：汽车行业 韩卫东, +852 2899 8300, .hk 国信证券（香港） 请务必阅读正文之后的信息披露及其项下所有内容 3 图表目录

8、图 1 小鹏汽车车型及不同版本推出情况 . 5 图 2 理想汽车车型及不同版本推出情况 . 6 图 3 蔚来 ES6 外观实拍图 . 6 图 4 蔚来 ES6 内饰实拍图 . 6 图 5 蔚来 ET7 外观实拍图 . 6 图 6 蔚来 ET7 内饰实拍图 . 6 图 7 小鹏 P7 外观实拍图 . 7 图 8 小鹏 P7 内饰实拍图 . 7 图 9 理想 ONE 外观实拍图 . 7 图 10 理想 ONE 内饰实拍图. 7 图 11 蔚来中心实拍图 . 8 图 12 蔚来日活动现场实拍图 . 8 图 13 蔚来、小鹏、理想季度销量情况（辆） . 10 图 14 蔚来、小鹏、理想月度销量情况（辆

9、） . 10 图 15 蔚来、小鹏、理想具体车型月度销量情况（辆）. 11 图 16 部分新能源厂商月度销量对比（辆） . 12 图 17 2022 年 5 月新能源乘用车品牌销量排名（辆） . 12 图 18 2022 年 1-5 月新能源乘用车品牌销量排名（辆） . 12 图 19 2013 年以来国内汽车、燃油车、新能源车年度销量情况（万辆） . 16 表 1 蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车基础信息概要 . 4 表 2 蔚来、小鹏、理想汽车产品概况 . 5 表 3 蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车销售与服务网络情况 . 8 表 4 蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车智能化系统与辅助驾驶系统 . 9

10、表 5 蔚来、小鹏、理想年度销量对比 . 9 表 6 蔚来、小鹏、理想年度一季度销量对比 . 9 表 7 蔚来、小鹏、理想年度总收入对比 . 13 表 8 蔚来、小鹏、理想年度汽车销售收入对比 . 13 表 9 蔚来、小鹏、理想汽车销售收入占比情况 . 13 表 10 蔚来、小鹏、理想单车收入情况 . 13 表 11 蔚来、小鹏、理想毛利率对比. 13 表 12 蔚来、小鹏、理想汽车销售毛利率对比 . 13 表 13 蔚来、小鹏、理想经营利润情况 . 14 表 14 蔚来、小鹏、理想净利润情况. 14 表 15 蔚来、小鹏、理想研发费用情况 . 14 表 16 蔚来、小鹏、理想销售及管理费用情

11、况 . 14 表 17 蔚来、小鹏、理想费用率对比. 14 表 18 蔚来、小鹏、理想按职能划分人员构成（截至 2021 年底） . 14 表 19 蔚来、小鹏、理想基础财务数据（截至 2021 年底） . 15 表 20 蔚来、小鹏、理想 2018-2021 经营现金流净额 . 15 表 21 港股主要整车上市公司估值对比 . 16 行业研究：汽车行业 韩卫东, +852 2899 8300, .hk 国信证券（香港） 请务必阅读正文之后的信息披露及其项下所有内容 4 前言 2015 年前后，国内掀起一股新能源汽车投资热潮，不断有来自汽车行业以外的玩家跨界入局，跻身新能源汽车赛道。而这些所谓

12、造车新势力当中，蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车三家公司，在行业高速发展、同时竞争也异常激烈的大背景下逐渐胜出，并成为自主品牌造车新势力的典范乃至新能源汽车行业的领先企业。本文将围绕这三家公司，从市场定位、产品体系与技术路线、营销与服务、销量、经营业绩、运营能力、财务状况等多方面着手，进行全方位的比较研究。 表 1 蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车基础信息概要 数据来源：上市公司公告、Wind，国信证券（香港）研究部 蔚来定位高端，理想次之，小鹏偏大众市场 蔚来汽车产品定位高端智能电动车。公司第一款车型为 2016 年推出的 EP9 超级跑车，不过该车型更多的是为了树立公司品牌形象，并未实际量产销售。

13、公司第一款量产车型为纯电动中大型 SUV ES8，该车型于 2017 年 12 月上市，并于 2018 年6 月开始交付。 蔚来目前在售产品共五款，分别是中大型 SUV ES8、中型 SUV ES6、中型跨界 SUV EC6、中大型轿车 ET7、中型轿车 ET5，其中 ET5 已上市但预计将于今年 9 月才能开始交付。公司在售产品当中，SUV 定价都在 35 万元人民币（下同）以上，轿车产品也都在 32 万元以上（详见下页表 2）。从蔚来的车型定价来看，公司产品对标的基本上是奔驰、宝马、奥迪这类豪华车品牌。 小鹏汽车则定位中国乘用车 15-40 万元的中高端市场，以满足中产阶级消费者的需求。公

14、司第一款车型小鹏 G3（纯电动紧凑型 SUV）于 2018 年 12 月开始交付，第二款车型小鹏 P7（纯电动中型轿车，轿跑风格）于 2020 年 5 月开始交付。第三款车型小鹏 P5（纯电动紧凑型轿车）于 2021 年 4 月发布，并于 9 月开始交付。小鹏汽车目前在售的三款车型，定价位于16.7-43 万元之间（涨价后）。另外，小鹏汽车首款中大型 SUV G9，已于 2021 年 11 月发布，预计将于 2022 年三季度正式上市，四季度开始交付。从小鹏车型定价来看，公司产品对标的应该是丰田、大众等中高端品牌。 理想汽车定位于 20-50 万元的中高端市场。公司目前在售车型仅一款理想 ON

15、E，于 2019 年 11 月开始量产交付。该车型为中大型 SUV，动力类型为增程式混动，定价 34.98 万元（涨价后）。公司第二款车型理想 L9，为大型 SUV，预计将于2022 年内上市并交付，预计价格区间 45-50 万元。 从蔚来、小鹏、理想三家公司目前的产品序列以及定价上来看，蔚来汽车市场定位最高，理想汽车次之，然后是小鹏汽车。三家公司都属于造车新势力当中的头部企业，但市场定位方面还是有所差别。我们认为，不同的市场定位，决定了三家公司在产品体系、服务体系的设计与打造，整体毛利率水平，潜在的销量上限，盈亏平衡销量规模等方面，都将呈现出各自不同的特征。 公司成立时间创始人创始人主要履历

16、重要外部投资者美股上市时间港股上市时间蔚来汽车2014年11月李斌创办易车公司（易车网）腾讯Baillie Gifford2018年9月2022年3月小鹏汽车2015年何小鹏夏珩、何涛创办UC优视阿里2020年8月2021年7月理想汽车2015年7月李想创办泡泡网、汽车之家美团、王兴2020年7月2021年8月 行业研究：汽车行业 韩卫东, +852 2899 8300, .hk 国信证券（香港） 请务必阅读正文之后的信息披露及其项下所有内容 5 表 2 蔚来、小鹏、理想汽车产品概况 数据来源：上市公司公告、汽车之家，国信证券（香港）研究部；数据日期：2022 年 5 月 蔚小理之产品体系与技

17、术路线比较 产品体系方面，蔚来汽车目前在售车型数量最多。从车型推出次序来看，公司应该是采取了从高级别向下延伸的策略。公司最先推出的 ES8 属于中大型 SUV，然后才推出中型 SUV ES6 和 EC6。轿车产品也类似，先推出中大型轿车 ET7，然后再推出低一个级别的 ET5。 小鹏汽车的车型推出次序，则与蔚来相反。公司最先量产上市的是尺寸较小，定价也相对较低的 SUV 小鹏 G3，然后是中级轿跑车 P7，再次是 P5 轿车，接下来是下半年将上市的中大型 SUV 小鹏 G9。从这个顺序来看，小鹏汽车采取的大致是先低级别再高级别，自下而上的策略。 图 1 小鹏汽车车型及不同版本推出情况 数据来源

18、：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 品牌车型类型动力类型补贴后售价（万元RMB）车身尺寸（mm)官方零百加速时间（秒）纯电续航里程（公里）备注蔚来ES8中大型SUV纯电46.67-62.145022*1962*17564.9450/580蔚来ES6中型SUV纯电35.67-52.344850*1965*17584.7/5.6455/465/600/610蔚来EC6中型SUV纯电36.67-52.344850*1965*17314.5/5.4465/475/605/615蔚来ET7中大型轿车纯电44.67-52.345101*1987*15093.8500/700/10002022年3月底正

19、式开始交付蔚来ET5中型轿车纯电32.8-38.64790*1960*14994.3550/700/1000预计2022年9月交付蔚来ES7中大型SUV纯电-预计2022年二季度发布小鹏G3紧凑型SUV纯电16.89-20.394495*1820*16108.6460/500/560小鹏P7中型轿车纯电23.99-42.994880*1896*14504.3/6.7480/562/586/670/706小鹏P5紧凑型轿车纯电17.99-24.294808*1840*15207.5460/510/550/600小鹏G9中大型SUV纯电-预计2022年三季度正式上市理想ONE中大型SUV增程式混动

20、34.985030*1960*17606.5188理想L9大型SUV增程式混动45-50（预计）5200*1998*1800-预计2022年内上市及交付 行业研究：汽车行业 韩卫东, +852 2899 8300, .hk 国信证券（香港） 请务必阅读正文之后的信息披露及其项下所有内容 6 理想汽车目前在售车型仅一款中大型 SUV 理想 ONE，接下来即将新推出的 L9 则是更大尺寸的大型 SUV，定价也较理想ONE 更高。在公司目前透露的新车规划中，2023 年将推出首款售价在 20-30 万元内的中型车产品。总体上看，理想汽车的策略也是属于从高级别向下延伸。 图 2 理想汽车车型及不同版本

21、推出情况 数据来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 图 3 蔚来 ES6 外观实拍图 图 4 蔚来 ES6 内饰实拍图 数据来源：汽车之家，国信证券（香港）研究部 数据来源：汽车之家，国信证券（香港）研究部 图 5 蔚来 ET7 外观实拍图 图 6 蔚来 ET7 内饰实拍图 数据来源：汽车之家，国信证券（香港）研究部 数据来源：汽车之家，国信证券（香港）研究部 行业研究：汽车行业 韩卫东, +852 2899 8300, .hk 国信证券（香港） 请务必阅读正文之后的信息披露及其项下所有内容 7 图 7 小鹏 P7 外观实拍图 图 8 小鹏 P7 内饰实拍图 数据来源：汽车之家，国信证券

22、（香港）研究部 数据来源：汽车之家，国信证券（香港）研究部 图 9 理想 ONE 外观实拍图 图 10 理想 ONE 内饰实拍图 数据来源：汽车之家，国信证券（香港）研究部 数据来源：汽车之家，国信证券（香港）研究部 技术路线方面，蔚来汽车走的是纯电动加换电路线。公司推出的所有车型，均支持换电模式，以便用户可以在几分钟之内通过更换电池进行补能。换电模式，是蔚来汽车产品的特色之一。公司的换电站已发展至第二代，可将换电时间缩短至 3 分钟以内，并可容纳 13 块电池。目前新能源车市销量较大的车企当中，也只有蔚来采取了这一技术路线。 小鹏汽车的技术路线为纯电动，目前全系车型均为纯电动产品。根据规划，

23、公司即将推出的 G9 车型，将搭载基于 800V 高压 SiC 平台打造的超快充技术。公司车型设计基于 David 和 Edward 两个可扩展平台，可支持开发轴距覆盖 2600-3100 毫米的车型。同时，公司也在开发新的智能电动车平台。 理想汽车采取了增程式混动和高压纯电动双技术路线。公司首款车型理想 ONE 和今年的新车型理想 L9，其动力系统均采用了增程式混动。另外，公司计划自 2023 年起，每年至少推出两款高压纯电动车型。公司为增程式车型开发了 X 平台，为高压纯电动车型开发了 Whale 和 Shark 两个平台，以支撑未来新车型的设计开发。 蔚小理之销售模式与服务体系对比 产品

24、销售方面，三家公司均采用了直销模式，线上与线下相紧密结合。线下销售门店方面，蔚来和小鹏门店数量与覆盖城市数量大致相当，理想的线下门店与覆盖城市稍微少一些。三家公司当中，蔚来汽车采用了车电分离、租用电池的销售模式。该模式下，用户可折价购车，后续用车过程中按月支付电池租用费。这一模式，一方面可降低用户先期购置费用，另一方面公司还可以从电池租用服务中获取长期的收入。 充电服务方面，蔚来总体投入更大，服务方式也更加多样化，包括超充站、换电站、移动充电车、代客充换电等。小鹏汽车的超充站数量和覆盖面亦较好。理想汽车因为是采取增程式混动技术，因为目前暂未发展充电站服务。 售后网点方面，蔚来和理想的售后中心及

25、授权服务中心较多，覆盖面也更广，小鹏汽车的服务中心相对要少一些（详见下页表 3）。 行业研究：汽车行业 韩卫东, +852 2899 8300, .hk 国信证券（香港） 请务必阅读正文之后的信息披露及其项下所有内容 8 表 3 蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车销售与服务网络情况 数据来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部； 注：蔚来和小鹏的数据截至 2021 年 12 月 31 日，理想的数据截至 2022 年 3 月 31 日 总体来看，三家公司当中，蔚来在线下网点与服务方面的投入应该是最大的。除了充电和售后这些基础服务之外，蔚来汽车也非常注重用户在用车之外的体验。公司通过线上及线下平台（

26、NIO APP、蔚来中心、蔚来空间）直接与用户接触与互动，并致力于建立一个与用户分享欢乐、共同成长的社区。例如，NIO APP 被用作线上用户社区平台，蔚来中心在作为展厅的同时，还可以作为用户及其朋友的会所。公司还定期举办蔚来日，并引入用户参与规划与组织，同时公司还在蔚来用户社区组织各种线上及线下活动。此外，蔚来还成立专门的生活品牌 NIO life，供用户购买各类生活用品。蔚来提供的用户服务还包括蔚来积分、蔚来用户信托等。 图 11 蔚来中心实拍图 图 12 蔚来日活动现场实拍图 数据来源：上市公司官网，国信证券（香港）研究部 数据来源：上市公司官网，国信证券（香港）研究部 蔚小理之智能化与

27、辅助驾驶系统 智能化方面，蔚小理三家公司均在智能座舱与驾驶辅助/自动驾驶方面投入了大量的资源，并力求营造科技、智能的差异化产品形象。在智能座舱的设计与实现的功能方面，三家公司的产品各有特色。驾驶辅助系统方面，三家公司目前主流车型均已实现相对高级别的智能辅助驾驶，例如蔚来的领航辅助系统（NOP），小鹏的自动导航辅助驾驶系统（NGP），理想的导航辅助驾驶系统（NOA）。 公司线下网点充电服务售后服务蔚来汽车37家蔚来中心（一二线城市）321家蔚来空间（142个城市）3404根超充桩，覆盖163个城市777座换电站，覆盖183个城市318辆移动充电车一键加电（代客充电或换电）充电地图覆盖45万根公共

28、充电桩54家蔚来服务中心（35个城市）181家授权服务中心（139个城市）220辆服务车小鹏汽车357间门店772个超充站，覆盖308个城市117个服务中心理想汽车217家零售中心（102个城市）-287家售后维修中心及授权钣喷中心，覆盖211个城市 行业研究：汽车行业 韩卫东, +852 2899 8300, .hk 国信证券（香港） 请务必阅读正文之后的信息披露及其项下所有内容 9 表 4 蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车智能化系统与辅助驾驶系统 数据来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部； 三家公司的智能座舱软硬件系统，基本上都是标配，无需用户选装。但辅助驾驶系统方面，三家公司策略有所不

29、同。蔚来汽车的 NIO Pilot 系统属于额外付费选装项目，分为精选包（1.5 万元）和全配包（3.9 万元），小鹏汽车现阶段则是免费选装（此前曾是付费选装），理想汽车则是全系标配，无需选装。虽然目前三家公司对于辅助驾驶系统是否收费做法并不一致，但从长远来看，自动辅助驾驶技术商业化可能将是大方向，这也是汽车智能化时代整车企业重要的收入增长点之一。 蔚小理之销量对比 销量表现方面，2021 年全年，蔚来、小鹏、理想汽车销量分别录得 91429、98155、90491 辆，基本处于同一水平，同比分别增长 109%、263%、177%。蔚来的增速相对低一些，主要是因为基数较高。 2022 年一季度

30、，蔚来、小鹏、理想汽车销量分别录得 25768、34561、31716 辆，同比分别增长 28.5%、159%、152%。蔚来汽车今年一季度的销量增速明显放缓，与小鹏和理想的销量差距略有扩大。小鹏汽车去年全年，以及今年一季度，总销量表先都是最好的（详见表 4、5）。 表 5 蔚来、小鹏、理想年度销量对比 表 6 蔚来、小鹏、理想年度一季度销量对比 数据来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 数据来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 按照季度销量来看，在 2021 年 Q2 及以前，蔚来汽车是领跑者，季度销量均明显高于小鹏和理想。2021 年三季度，被小鹏和理想反超，但销量规模相差并不

31、大。而自 2021 年四季度起，蔚来汽车销量增长开始乏力，季度总销量则开始显著落后于小鹏和理想。 公司智能系统驾驶辅助系统蔚来汽车AI数字座舱，车载系统NIO OS；智能语音助手NOMINIO Pilot，可实现领航辅助、高速/拥堵自动辅助驾驶、转向灯控制变道、车辆近距召唤、道路标识识别、自动限速调节等小鹏汽车车载智能操作系统Xmart OS，支持多种智能互联，例如增强的人工智能语音助手、智能导航、应用商店等XPILOT，可实现高速公路、主要城市道路的智能辅助驾驶，高级智能泊车等理想汽车采用Linux-Android Automotive双系统架构。基于Linux的系统主要用于车辆驾驶控制，基

32、于AndroidAutomotive的系统主要用于车内娱乐和交互。全车语音交互系统理想ONE搭载增强型L2级辅助驾驶系统；可实现导航辅助驾驶、视觉融合自动紧急制动等；计划在新车型理想L9上搭载L4级自动驾驶硬件销量（辆）20212020同比蔚来99%理想9049132624177%小鹏98%销量（辆）2022Q12021Q1同比蔚来257682006028.5%理想32.1%小鹏3456113340159.1% 行业研究：汽车行业 韩卫东, +852 2899 8300, .hk 国信证券（香港） 请务必阅读正文之后的信息披露及

33、其项下所有内容 10 图 13 蔚来、小鹏、理想季度销量情况（辆） 数据来源：乘联会、上市公司公告，国信证券（香港）研究部 按照月度销量来看，在 2021 年 6 月及以前的绝大多数月份，蔚来汽车的月销都是领先于小鹏和理想的。而在 2021 年 7 月，蔚来被小鹏和理想超越（当月销量：蔚来 7931，小鹏 8040，理想 8589）。2021 年 10 月以后，蔚来月销逐渐被小鹏和理想甩开。随后的月份，蔚来月销最高为 2021 年 11 月的 10878 辆，而小鹏最高月销 16000 辆（2021 年 12 月），理想最高月销 14087 辆（2021 年 12 月）。 图 14 蔚来、小鹏

34、、理想月度销量情况（辆） 数据来源：乘联会，国信证券（香港）研究部 2022 年 3 月，小鹏汽车销量录得 15414 辆，接近去年底的月销峰值，蔚来销量接近 9985 辆，与去年底的峰值差距不大。理想 3 月销量 11034 辆，较去年底的峰值有一定下滑。 2022 年 4 月受国内多地疫情影响，三家公司交付量环比均出现大幅下滑。其中蔚来环比下滑近 50%，理想环比下滑超 60%，小鹏环比下滑超 40%。2022 年 5 月，疫情影响仍在持续，但总体逐步好转。随着行业复工复产持续推进，三家公司销量也明显回升（蔚来 7024，小鹏 10125，理想 11496），其中理想汽车 5 月销量创年内

35、月度新高。相比之下，小鹏和蔚来 5 月销量恢复的速度要稍慢一些。我们认为，随着后续供应链的全面恢复，6、7 月三家公司的销量将继续显著走高。 05000000025000300003500040000450002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1蔚来汽车小鹏汽车理想汽车0200040006000800040001600018000蔚来小鹏理想 行业研究：汽车行业 韩卫东, +852 2899 8300, .hk 国信证券（香港） 请务必阅读正文之后的信息披露及其项下所有内容 11

36、 分车型来看，三家公司具体车型销量最好的是理想 ONE。该车型在 2021 年 11 月-2022 年 3 月，月均销量 11858 辆，峰值 14087 辆，创下售价 30 万区间自主品牌车型销量之最。销量表现第二的是小鹏 P7，该车型 2021 年 7 月份销量突破6000 辆，2022 年 3 月达到 9183 辆的峰值，2021 年 7 月-2022 年 3 月，月均销量 6722 辆。蔚来汽车旗下车型销量表现最好的是中型 SUV ES6，2021 年 9 月-2022 年 3 月，月均销量 4437 辆，峰值为 5260 辆。 影响车型销量的因素较为复杂，除了产品本身的竞争力以外，有

37、效产能、供应链情况、销售网络覆盖、车型版本划分、定价策略、目标市场容量等，都有可能对最终销量产生影响。以销量表现较佳的理想 ONE 为例，我们认为该车型的成功，有以下几点重要原因：1、该车型采取增程式混动的动力模式，特点是可油可电，无里程焦虑，且补能方式灵活，城市通勤、长途出行均适用；2、版本划分独特：该车型仅有一个版本，且其配置水平几乎就相当于其它多版本车型的顶配，各种豪华、舒适、安全、科技配置一应俱全。这样的设置，一方面可避免消费者选择版本、选装配置之累，另一方面其“上来就是顶配”、“只有顶配”的做法，无形中也增添了潜在消费者对该车型的好感。3、该车型的定价水平，相对其宣称的对标车型（宝马

38、 X5、奔驰 GLE），具备相当明显的价格优势。 图 15 蔚来、小鹏、理想具体车型月度销量情况（辆） 数据来源：乘联会，国信证券（香港）研究部 产能方面，蔚来汽车位于合肥的生产基地现有整车产能 12 万辆/年，并拟于 2022 年上半年扩大至 24 万辆/年。另外，公司第二个整车工厂正在建设中，设计产能 30 万辆/年，预计于 2022 年三季度正式投产。根据此规划，公司至 2022 年底整车产能将提升至 50 万辆/年以上。如蔚来汽车扩产计划能顺利推进，公司此前的产能瓶颈或将显著缓解。 小鹏汽车在肇庆、广州、武汉有三家工厂。其中，肇庆工厂一期产能 10 万辆/年，2020 年 5 月投产，

39、二期产能 10 万辆/年。广州工厂设计产能 10 万辆/年，计划于 2022 年内投产。武汉工厂设计产能 10 万辆/年，计划于 2023 投产。根据规划，至2023 年，公司年产能将达到 40 万辆。 理想汽车第一座工厂位于江苏常州，目前产能 10 万辆/年，2022 年产能可扩大至 20 万辆/年。公司北京制造基地于 2021年 10 月开建，预计 2023 年投产。预计至 2023 年，公司产能将达到 30 万辆/年。 从产能规划上看，蔚来汽车扩产节奏最快，小鹏其次，理想扩产节奏相对慢一些。根据三家公司的产能规划，以及车型上市情况，我们预计至 2022 年下半年，蔚来及小鹏生产端的潜力有

40、望释放。 02000400060008000400016000蔚来ES8蔚来ES6蔚来EC6蔚来ET7小鹏G3小鹏P7小鹏P5理想ONE 行业研究：汽车行业 韩卫东, +852 2899 8300, .hk 国信证券（香港） 请务必阅读正文之后的信息披露及其项下所有内容 12 图 16 部分新能源厂商月度销量对比（辆） 数据来源：乘联会、上市公司公告，国信证券（香港）研究部 图 17 2022 年 5 月新能源乘用车品牌销量排名（辆） 数据来源：乘联会、上市公司公告，国信证券（香港）研究部 图 18 2022 年 1-5 月新能源乘用车品牌销量排名（辆） 数据来源：乘联会

41、、上市公司公告，国信证券（香港）研究部 00000400005000060000700008000090000100000特斯拉中国比亚迪蔚来汽车小鹏汽车理想汽车长城欧拉广汽埃安56506963400004000060000800000赛力斯汽车蔚来汽车一汽大众零跑汽车小鹏汽车哪吒汽车长城汽车理想汽车长安汽车吉利汽车奇瑞汽车广汽埃安上汽通用五菱特斯拉中国比亚迪汽车26833300043786640735473794909

42、44997454427874385863000200000300000400000500000600000上汽大众一汽大众蔚来汽车零跑汽车理想汽车长城汽车哪吒汽车长安汽车小鹏汽车吉利汽车广汽埃安奇瑞汽车上汽通用五菱特斯拉中国比亚迪汽车 行业研究：汽车行业 韩卫东, +852 2899 8300, .hk 国信证券（香港） 请务必阅读正文之后的信息披露及其项下所有内容 13 如果仅从销量维度来衡量，行业内横向比较，蔚来、小鹏、理想的绝对销量排名并不高（详见上页图 16-18）。以 2022 年1-5 月的销量排名来看，蔚小理分别排

43、在第 13、第 7、第 11 位，而且绝对销量离比亚迪及特斯拉中国还有相当大的差距。不过，在自主品牌造车新势力当中，蔚小理三家公司目前销量还是处于领先地位。新势力当中，最近半年来，哪吒汽车和零跑汽车销量上升很快，5 月销量均过万辆，1-5 月销量分别录得约 5 万辆和 4.07 万辆，但两家公司产品定位和售价较蔚小理还是要低一些。 蔚小理之经营业绩对比 营收方面，2021 年全年，蔚来汽车录得收入 361.4 亿元人民币（下同），理想汽车 270.1 亿元，小鹏汽车 209.9 亿元，同比分别增长 122.2%、185.6%、259.1%。汽车销售收入占比方面，2021 全年，蔚来为 91.8

44、%，理想为 96.7%，小鹏为95.5%，蔚来在汽车销售以外收入占比相对更高，其主要来源于电池租用、换电、电池升级等服务收入。 单车收入方面，2021 年蔚来汽车单车收入 36.28 万元，理想为 28.87 万元，小鹏最低，为 20.42 万元。这也与三家公司的市场定位一致。蔚来汽车 2021 年销量并不是最高，但总收入明显更高，也正是因为定位高端，单车售价较高。此外，我们认为 2022 年三家公司的单车收入均有较大的提升可能性，主因终端销售价格的上涨。 表 7 蔚来、小鹏、理想年度总收入对比 表 8 蔚来、小鹏、理想年度汽车销售收入对比 数据来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 数据

45、来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 表 9 蔚来、小鹏、理想汽车销售收入占比情况 表 10 蔚来、小鹏、理想单车收入情况 数据来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 数据来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 毛利率方面，2021 年全年，理想汽车整体毛利率最高，录得 21.3%，同比上升 4.9 个百分点；蔚来汽车整体毛利率 18.9%，同比上升 7.4 个百分点；小鹏汽车整体毛利率最低，仅 12.5%，同比上升 7.9 个百分点。汽车销售毛利率方面，蔚来理想小鹏于 2021 年分别录得 20.1%、20.6%、11.5%。三家公司 2021 年毛利率水平都较上年有了明显提升

46、，主要因为产销量的迅速扩大，规模效应开始有所体现。 表 11 蔚来、小鹏、理想毛利率对比 表 12 蔚来、小鹏、理想汽车销售毛利率对比 数据来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 数据来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 收入（亿元人民币）20212020同比蔚来361.4162.6122.3%理想270.194.6185.6%小鹏209.958.4259.1%收入（亿元人民币）20212020同比蔚来331.7151.8118.5%理想261.392.8181.5%小鹏200.455.5261.3%汽车销售占比20212020同比增减（%）蔚来91.8%93.4%-1.6理想96.

47、7%98.2%-1.4小鹏95.5%94.9%0.6单车收入（万元）20212020同比蔚来36.2834.724.5%理想28.8728.451.5%小鹏20.4220.51-0.5%毛利率20212020同比增减（%）蔚来18.9%11.5%7.4理想21.3%16.4%4.9小鹏12.5%4.6%7.9汽车销售毛利率20212020同比增减（%）蔚来20.1%12.7%7.4理想20.6%16.4%4.2小鹏11.5%3.5%8.0 行业研究：汽车行业 韩卫东, +852 2899 8300, .hk 国信证券（香港） 请务必阅读正文之后的信息披露及其项下所有内容 14 盈利方面，三家公

48、司仍都处于亏损状态。2021 年，蔚来、理想、小鹏经营亏损分别录得 45、10.2、65.8 亿元，其中蔚来汽车经营亏损较上年减少 1.1 亿元，理想汽车扩大 3.5 亿元，小鹏汽车则大幅扩大 22.9 亿元。净利润方面，2021 年，蔚来、理想、小鹏分别录得亏损 40.2、3.2、48.6 亿元。总体上，理想的亏损金额明显小于其它两家，这与理想汽车较好的成本与费用控制有关。 表 13 蔚来、小鹏、理想经营利润情况 表 14 蔚来、小鹏、理想净利润情况 数据来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 数据来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 表 15 蔚来、小鹏、理想研发费用情况 表 1

49、6 蔚来、小鹏、理想销售及管理费用情况 数据来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 数据来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 表 17 蔚来、小鹏、理想费用率对比 数据来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 三家公司当中，理想汽车销售及管理费用无论是绝对数，还是费用率，都是最低的。2021 年，理想汽车销售及管理费用约34.9 亿元，仅为蔚来汽车的一半。销售及管理费用率为 12.9%，相比之下，蔚来汽车与小鹏汽车这一指标分别为 19%和25.3%。蔚来汽车之销售及管理费用绝对数额，则是三家公司当中最高的。三家公司的人员构成当中，蔚来汽车的销售、营销及服务人员是最多的，占比也是最高

50、的，达 52.8%。理想汽车和小鹏汽车销售、营销及服务人员数量大致相当，理想汽车的人员占比更高，达 50.6%（详见下表）。 表 18 蔚来、小鹏、理想按职能划分人员构成（截至 2021 年底） 数据来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 （亿元人民币）20212020同比增减蔚来-45.0-46.11.1理想-10.2-6.7-3.5小鹏-65.8-42.9-22.9（亿元人民币）20212020同比增减蔚来-40.2-53.012.9理想-3.2-1.5-1.7小鹏-48.6-27.3-21.3（亿元人民币）20212020同比蔚来45.924.984.6%理想32.911.0198.

51、8%小鹏41.117.3138.4%（亿元人民币）20212020同比蔚来68.839.374.9%理想34.911.2212.2%小鹏53.129.281.7%20220蔚来12.7%15.3%19.0%24.2%理想12.2%11.6%12.9%11.8%小鹏19.6%29.5%25.3%50.0%研发费用率销售及管理费用率员工人数占比员工人数占比员工人数占比研发人员480931.6%341528.7%527137.7%生产人员9966.6%188015.8%187213.4%销售、营销及服务803252.8%601950.6%627744.9%一般及行政管理1367

52、9.0%5874.9%5584.0%人员总数15204100.0%11901100.0%13978100.0%蔚来理想小鹏 行业研究：汽车行业 韩卫东, +852 2899 8300, .hk 国信证券（香港） 请务必阅读正文之后的信息披露及其项下所有内容 15 研发费用方面，2021 年蔚来、理想、小鹏分别为 45.9、32.9、41.1 亿元，研发费用率分别为 12.7%、12.2%、19.6%。研发人员方面，小鹏汽车最多，达 5271 人，占比也最高，达 37.7%。研发布局方面，蔚来汽车于上海、北京、慕尼黑、硅谷、牛津、合肥等地设置了研发中心，其中上海为全球车型研发中心、慕尼黑为全球设

53、计中心、硅谷为全球自动驾驶研发中心。小鹏汽车研发总部位于广州，并在北京、上海、深圳以及硅谷和圣地亚哥设立研发中心。 蔚小理之财务状况对比 资产规模方面，截至 2021 年底，蔚来汽车总资产 828.8 亿元，为三家公司中规模最大，但其 448.2 的负债规模也最大，资产负债率约 54.1%，也明显高于小鹏和理想的 35.8%、33.6%。小鹏汽车和理想汽车资产、负债、股东权益规模总体大致相当，蔚来汽车因为负债率高，因此虽然资产规模最大，但股东权益规模最小（详见下表）。相比之下，理想和小鹏的财务状况更加稳健。 表 19 蔚来、小鹏、理想基础财务数据（截至 2021 年底） 数据来源：上市公司公告

54、，国信证券（香港）研究部 表 20 蔚来、小鹏、理想 2018-2021 经营现金流净额 数据来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 经营现金流方面，2019 年之前，因为三家公司的产销规模都很小，经营现金流净额持续为负。2020 年开始，蔚来和理想的经营现金流净额均转正，其中理想的经营现金流表现较佳，2020、2021 年分别录得 31.4 和 83.4 亿元。而小鹏汽车一直到2021 年，经营现金流净额仍然为负。 三家公司均持有金额巨大的流动资金。截至 2021 年底，蔚来、理想、小鹏现金及现金等价物、受限制现金、存款及短期投资分别为 554.3、501.6、403.3 亿元。手握大量

55、资金资源，这对于三家公司未来迅速扩大产销规模，并于研发、业务拓展上加大投入相当有利，也有利于在行业中持续保持领先地位。 估值对比 截至 2022 年 6 月 14 日收盘，蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车三家公司总市值分别为 2244、1706、2547 亿港元，位居港股市场汽车整车品种前例，并且均超过长城汽车、吉利汽车、广汽集团等销量较大的主流传统车企。三家公司的 PB、PS 也都处于行业相对较高水平（详见下页表）。 （亿元人民币）总资产总负债股东权益资产负债率现金及现金等价物受限制现金存款及短期投资蔚来828.8448.2347.954.1%554.3理想618.5207.8410.633.6

56、%501.6小鹏656.5235.0421.535.8%403.3（亿元人民币）20218蔚来19.719.5-87.2-79.1理想83.431.4-17.9-13.5小鹏-11.0-1.4-35.6-15.7 行业研究：汽车行业 韩卫东, +852 2899 8300, .hk 国信证券（香港） 请务必阅读正文之后的信息披露及其项下所有内容 16 表 21 港股主要整车上市公司估值对比 数据来源：上市公司公告、Wind，国信证券（香港）研究部；数据日期：2022 年 6 月 14 日收盘 蔚来汽车（09866.HK）（未评级）、小鹏汽车（09868.HK）（未评级）、

57、理想汽车（02015.HK）（未评级）三家造车新势力虽目前产销规模尚小，但总市值规模处于市场前列。我们认为其主要原因有以下几点： 1、汽车新能源化、智能化，是行业未来发展的大趋势，而蔚来、小鹏、理想在近年的持续成长中，已逐渐成为引领行业发展潮流的领先企业。 2、蔚小理虽然属于行业新进入者，但其在新能源车发展大潮中，相比传统车企，没有燃油车时代遗留的历史包袱，其所有资源均用来发展新能源车。从某种意义上说，在新能源车时代，蔚小理等造车新势力反而拥有后发优势。 3、蔚小理等新进入者在造车理念、产品设计、新技术应用、销售渠道与服务等多方面的创新能力可谓有目共睹。其相比传统车企明显更突出的创新能力，让市

58、场相信在未来的行业竞争中，新势力或将更具备竞争优势。 4、在智能化领域，包括辅助驾驶/自动驾驶、智能座舱等，蔚小理也相对走的更快、更远。 5、新能源车对传统燃油车的逐步取代，或已不可避免，作为具备领先优势的蔚小理，面对的是正在快速且持续扩大的市场大蛋糕，增长空间非常广阔。而对于传统车企来说，虽然新能源车细分市场高速增长，但燃油车市场在不断萎缩，两项业务此消彼长，可能的结果就是总销量增长并不佳。 图 19 2013 年以来国内汽车、燃油车、新能源车年度销量情况（万辆） 数据来源：中国汽车工业协会，国信证券（香港）研究部 总之，蔚来、小鹏、理想相对多数主流传统车企，获得了更高的估值，我们认为这其中

59、蕴含了市场对于三家公司未来在新能源车、智能汽车领域持续保持领先地位并引领行业发展，销量连续高增长，市场份额持续且迅速扩大，并最终成为行业销量主流的良好预期。 （注：以上数据均来自中国汽车工业协会、乘联会、上市公司公告、车企官网、汽车之家、Wind，国信证券（香港）研究部整理） 公司名称证券代码总市值（亿港元）流通市值（亿港元）PE(2022E)PBPS2022前5月销量（万辆）2022前5月新能源车销量（万辆）新能源车销量占比比亚迪股份01211.HK8844333693.07.52.151.2450.7399.0%长城汽车02333.HK151150614.01.90.741.735.091

60、2.2%吉利汽车00175.HK1465146517.01.80.948.728.0016.4%广汽集团02238.HK8072397.70.7-91.558.669.5%小鹏汽车09868.HK17061706-3.43.65.375.37100.0%理想汽车02015.HK25472547-5.04.14.744.74100.0%蔚来汽车09866.HK22442244-5.43.13.793.79100.0%050002500300035002000022前5月汽车燃油车新能源车 行业研究：汽车行业

61、韩卫东, +852 2899 8300, .hk 国信证券（香港） 请务必阅读正文之后的信息披露及其项下所有内容 17 Information Disclosures Stock ratings, sector ratings and related definitions Stock Ratings: The Benchmark: Hong Kong Hang Seng Index Time Horizon: 6 to 12 months Buy Relative Performance20%; or the fundamental outlook of the company or sec

62、tor is favorable. Accumulate Relative Performance is 5% to20%; or the fundamental outlook of the company or sector is favorable. Neutral Relative Performance is -5% to 5%; or the fundamental outlook of the company or sector is neutral. Reduce Relative Performance is -5% to -20%; or the fundamental o

63、utlook of the company or sector is unfavorable. Sell Relative Performance 5%; or the fundamental outlook of the sector is favorable. Neutral Relative Performance is -5% to 5%; or the fundamental outlook of the sector is neutral. Underperform Relative Performance-5%; or the fundamental outlook of the

64、 sector is unfavorable. Interest disclosure statement The analyst is licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission. Neither the analyst nor his/her associates serves as an officer of the listed companies covered in this report and has no financial interests in the companies. Guosen Sec

65、urities (HK) Brokerage Co., Ltd. and its associated companies (collectively “Guosen Securities (HK)”) has no disclosable financial interests (including securities holding) or make a market in the securities in respect of the listed companies. Guosen Securities (HK) has no investment banking relation

66、ship within the past 12 months, to the listed companies. Guosen Securities (HK) has no individual employed by the listed companies. Disclaimers The prices of futures and options may move up or down, fluctuate from time to time, and even become valueless. Losses may be incurred as well as profits mad

67、e as a result of buying and selling futures and options. The prices of securities may fluctuate up or down. It may become valueless. It is as likely that losses will be incurred rather than profit made as a result of buying and selling securities. The content of this report does not represent a reco

68、mmendation of Guosen Securities (HK) and does not constitute the forecast on any futures and/or options. Guosen Securities (HK) may be seeking or will seek investment banking or other business (such as placing agent, lead manager, sponsor, underwriter or proprietary trading in such securities) with

69、the listed companies. Individuals of Guosen Securities (HK) may have personal investment interests in the futures and/or options mentioned in this report. The content of this report does not represent a recommendation of Guosen Securities (HK) and does not constitute any buying/selling or dealing ag

70、reement in relation to the securities mentioned. Guosen Securities (HK) may be seeking or will seek investment banking or other business (such as placing agent, lead manager, sponsor, underwriter or proprietary trading in such securities) with the listed companies. Individuals of Guosen Securities (

71、HK) may have personal investment interests in the listed companies. This report is based on information available to the public that we consider reliable, however, the authenticity, accuracy or completeness of such information is not guaranteed by Guosen Securities (HK). This report does not take in

72、to account the particular investment objectives, financial situation or needs of individual clients and does not constitute a personal investment recommendation to anyone. Clients are wholly responsible for any investment decision based on this report. Clients are advised to consider whether any adv

73、ice or recommendation contained in this report is suitable for their particular circumstances. This report is not intended to be an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell the securities mentioned. This report is for distribution only to clients of Guosen Securities (HK). W

74、ithout Guosen Securities (HK)s written authorization, any form of quotation, reproduction or transmission to third parties is prohibited, or may be subject to legal action. Such information and opinions contained therein are subject to change and may be amended without any notification. This report

75、is not directed at, or intended for distribution to or use by, any person or entity who is a citizen or resident of or located in any jurisdiction where such distribution, publication, availability or use would be contrary to applicable law or regulation or which would subject Guosen Securities (HK)

76、 and its group companies to any registration or licensing requirement within such jurisdiction. 行业研究：汽车行业 韩卫东, +852 2899 8300, .hk 国信证券（香港） 请务必阅读正文之后的信息披露及其项下所有内容 18 信息披露 公司评级、行业评级及相关定义 公司评级 参考基准：香港恒生指数 评级区间：6 至 12 个月 买入 相对表现超过 20%，或公司、行业基本面良好。 增持 相对表现介于 5%至 20%之间，或公司、行业基本面良好。 中性 相对表现介于-5%至 5%之间，或公司

77、、行业基本面中性。 减持 相对表现介于-5%至-20%之间，或公司、行业基本面不理想。 卖出 相对表现低于-20%，或公司、行业基本面不理想。 行业评级 参考基准：香港恒生指数 评级区间：6 至 12 个月 跑赢大市 相对表现超过 5%，或行业基本面良好。 中性 相对表现介于-5%至 5%之间，或行业基本面中性。 跑输大市 相对表现低于-5%，或行业基本面不理想。 利益披露声明 报告作者为香港证监会持牌人士，分析员本人或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团高级管理人员，也未持有其任何财务权益。 本报告中，国信证券（香港）经纪有限公司及其所属关联机构（合称国信证券（香港）并无持有该公司须

78、作出披露的财务权益(包括持股)，在过去 12 个月内与该公司并无投资银行关系，亦无进行该公司有关股份的庄家活动。本公司员工均非该上市公司的雇员。 免责条款 期货及期权价格可升可跌，亦不时波动甚大，甚至变成毫无价值。买卖期货及期权未必一定能赚取利润，反而可能会招致损失。 证券价格有时可能非常波动。证券价格可升可跌，甚至变成毫无价值。买卖证券未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。 本研究报告所涉及的内容既不代表国信证券（香港）的推荐意见，也不构成针对任何期货和或期权的预测。国信证券（香港）或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务（例如配售代理、牵头经办人、保荐人、包销商

79、或从事自营投资于该股票）。国信证券（香港）不排除其员工有个人投资于本报告内所提及的期货和或期权。 本研究报告内容既不代表国信证券（香港）的推荐意见，也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易要约。国信证券（香港）或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务（例如配售代理、牵头经办人、保荐人、包销商或从事自营投资于该股票）。国信证券（香港）不排除其员工有个人投资于本报告内所提及的上市法团。 报告中的资料均来自公开信息，我们力求准确可靠，但对这些信息的正确性、公正性及完整性不做任何保证。本报告没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要，并不构成个人投资建议，客户据此投资，责任自负。客户在阅读本研究报告时应考虑报告中的任何意见或建议是否符合其个人特定状况。本报告并不存在招揽或邀约购买或出售任何证券的企图。 本报告仅向特定客户传送，未经国信证券香港书面授权许可，任何人不得引用、转载以及向第三方传播，否则可能将承担法律责任。研究报告所载的资料及意见，如有任何更改，本司将不作另行通知。在一些管辖区域内，针对或意图向该等区域内的市民、居民、个人或实体发布、公布、供其使用或提供获取渠道的行为会违反该区域内所适用的法律或规例或令国信证券（香港）受制于任何注册或领牌规定，则本研究报告不适用于该等管辖区域内的市民、居民或身处该范围内的任何人或实体。