1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中材科技细分业务板块最全梳理中材科技细分业务板块最全梳理 多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一2022.6.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S05 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S01 林劼林劼 电力设备与新能源分析师 S01 滕冠兴滕冠兴 新能源汽车分析师 本篇是我们多角度看中材科技系列深度报告的第一篇，由于

2、公司是多业务平台本篇是我们多角度看中材科技系列深度报告的第一篇，由于公司是多业务平台公司， 且在不同细分领域均表现优异， 我们对公司各业务板块进行了详细梳理，公司， 且在不同细分领域均表现优异， 我们对公司各业务板块进行了详细梳理，重点聚焦在市场了解较少的锂电池隔膜、气瓶、膜材料、先进复合材料等，以重点聚焦在市场了解较少的锂电池隔膜、气瓶、膜材料、先进复合材料等，以挖掘各业务价值及投资机会。短期，风电叶片行业料将迎来盈利向上拐点，泰挖掘各业务价值及投资机会。短期，风电叶片行业料将迎来盈利向上拐点，泰山玻纤及中国巨石的合并方案也有望在年内出台， 我们维持公司山玻纤及中国巨石的合并方案也有望在年内

3、出台， 我们维持公司 2022-2024 年年归母净利润预测为归母净利润预测为 38.50/43.56/48.24 亿元，给予目标价亿元，给予目标价 34 元，维持“买入”元，维持“买入”评级。评级。 玻纤、叶片业务有规模、有实力。玻纤、叶片业务有规模、有实力。公司玻纤产能规模全球第二，其中高端产品占比高，且单位成本近年来持续下降，具备明显的技术领先优势。“十四五”期间，公司规划产能增量超过 10%，具备一定的成长性。公司风电叶片业务处于全国龙头地位，具备产品品类、客户机构、产能规模、技术实力和成本等全方位优势，风电零部件行业盈利预计将于 2022Q2 筑底，下半年有望迎来向上拐点。 锂电隔膜

4、业务：锂电隔膜业务：2022 年进入盈利兑现期。年进入盈利兑现期。锂电池隔膜行业具备成长弹性，进入壁垒高，竞争格局优异。公司深耕膜材料研发 20 余年，具备湿法+涂覆技术优势，通过优化客户结构及提升规模降低成本，我们预计该业务 2022 年收入和盈利同比大幅改善，进入业绩释放期；且随着未来新增产能的投放，该业务具备销量高增及成本进一步降低的空间。2022 年或为公司锂膜业务成长元年。 高压气瓶业务：高压气瓶业务：CNG 市占率第一，具备技术优势。市占率第一，具备技术优势。氢能源行业具备发展空间，我们预计 2025 年相关市场产值将达到千亿规模， 而储运环节是高效利用氢能的关键。公司 CNG 气

5、瓶业务国内市占率连续多年保持第一，并率先突破 IV 型储氢瓶生产技术，目前苏州基地已形成年产 3 万只 70MPa IV 型储氢气瓶生产能力。随着氢能行业的发展，公司相关产品料也将跟随放量。 其他新材料及装备业务：依托南玻院、北玻院的其他新材料及装备业务：依托南玻院、北玻院的技术优势，打通产业化道路。技术优势，打通产业化道路。南玻院成立于 1964 年， 是玻璃纤维工业技术的策源地和辐射源， 是集玻璃纤维、绝热材料和碳纤维国家和行业标准的制定者。北玻院创建于 1958 年，是我国玻璃钢/复合材料工业的发祥地，专注于交通运输、建筑工程、电子电力、航空航天等领域高品质复合材料研发、制造加工、销售和

6、技术服务。1）膜材料：公司高温过滤材料近年来年化收入增速在 10%左右，率先在行业内突破超净排放覆膜滤料制备技术并实现产业化；玻璃纤维纸收入维持稳定，2021 年收入达 3.4亿元，同增 24%，未来公司计划新增 1.2 万吨产能，我们预计新产能投运后可以实现销量翻倍。2）工程装备：设计并投产玻纤池窑生产线 70 余条、岩矿棉生产线 100 余条，行业领先。3）特种纤维及先进复合材料：公司技术水平行业领先，参与多项重大专项工程，2021 年先进复合材料业务实现营收 9.47 亿元，同比增长 50.1%。 风险因素：风险因素：相关行业新增产能超预期；原材料价格上涨；宏观经济大幅波动；公司产能投放

7、不及预期的风险；风电装机需求不及预期的风险；储氢瓶政策推进不及预期的风险。 投资建议：短期看风电拐点，中期看锂膜放量，长期看其他新材料市场空间。投资建议：短期看风电拐点，中期看锂膜放量，长期看其他新材料市场空间。公司作为中国建材股份旗下新材料上市平台，多项业务处于国内领先地位。短期看，2022Q2，风电叶片行业普遍处于亏损状态，基本面见底，预计随着下半年风电项目开工建设的增长，行业将迎来基本面向上拐点；中期看，预计公司2022 年锂电池隔膜利润将实现三倍以上增长，未来随着新增产能投放带来的销量增加、客户结构优化及成本进一步降低，盈利仍具备高弹性；长期看，依托 多角度看中材科技（多角度看中材科技

8、（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 S04 赵新宇赵新宇 基础材料和工程服务分析师 S01 南玻院、北玻院的技术实力，公司多项业务有望从实验室阶段转向产业化生产，打造新材料平台，具备长期的发展空间。我们维持公司 2022-2024 年归母净利润预测 38.50/43.56/48.24 亿元，对应 EPS 预测为 2.29/2.60/2.87 元，参考可比公司估值（玻纤业务参考中国巨石、山东玻纤、长海股份，平均估值对应10 x2022PE，风电叶片业务选择零部件供应商时代

9、新材、天顺风能，可比公司平均估值对应 25x2022PE；锂膜业务选择恩捷股份、星源材质，可比公司 Wind一致预期平均估值对应 37x2022PE）及公司历史估值中枢，合理目标市值 580亿元，对应 15x2022PE，维持目标价 34 元及“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 18,711 20,295 21,856 26,449 29,488 营业收入增长率 YoY 37.7% 8.5% 7.7% 21.0% 11.5% 净利润(百万元) 2,052 3,373 3,850 4,356 4,824 净利润增长率 Y

10、oY 48.7% 64.4% 14.1% 13.1% 10.7% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.22 2.01 2.29 2.60 2.87 毛利率 27.1% 30.0% 29.7% 30.2% 30.6% 净资产收益率 ROE 15.6% 23.8% 22.7% 21.7% 20.5% 每股净资产（元） 7.83 8.44 10.10 11.97 14.01 PE 22.0 13.4 11.7 10.3 9.4 PB 3.4 3.2 2.7 2.2 1.9 PS 2.4 2.2 2.1 1.7 1.5 EV/EBITDA 14.0 9.6 9.3 8.3 7.7 资料来源：Wind，

11、中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 20 日收盘价 中材科技中材科技 002080 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 26.86元 目标价 34.00元 总股本 1,678百万股 流通股本 1,678百万股 总市值 451亿元 近三月日均成交额 416百万元 52周最高/最低价 44.75/18.44元 近1月绝对涨幅 20.66% 近6月绝对涨幅 -18.99% 近12月绝对涨幅 34.92% mX9WoQoNmRnQqRtNtQ7N8Q7NoMoOpNsQlOpPsMiNpNtR9PqQxONZmQnRNZtRrR 多角度看中材科技（多角度看中材科技（00208

12、0.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 玻纤、叶片业务有规模、有实力玻纤、叶片业务有规模、有实力 . 1 玻纤业务全球第二、叶片业务国内龙头 . 1 锂电隔膜业务：料锂电隔膜业务：料 2022 年进入盈利兑现期年进入盈利兑现期 . 6 锂电隔膜行业：产品特点及生产工艺 . 6 中材科技锂膜业务：行业地位稳步提升，多重优势助力产能突破 . 11 产能弹性有望持续释放，单位盈利有望持续提升 . 13 料 2022 年进入利润兑现期. 15 高压气瓶业务：高压气瓶业务：CNG 市占率第一，具备技术优势市占率第一，具备技术优势 . 16

13、 高压气瓶行业：储能重要方向，具备发展空间. 16 中材科技气瓶业务：技术优势明显，市占率领先 . 18 率先突破 IV 型储氢瓶生产技术，有望打造新的增长点 . 20 其他新材料及装备业务：依托南玻院、北玻院技术优势，打通产业化道路其他新材料及装备业务：依托南玻院、北玻院技术优势，打通产业化道路 . 21 南玻院、北玻院技术深厚 . 21 1、膜材料业务 . 23 2、工程技术与装备业务 . 25 3、特种纤维及先进复合材料业务 . 26 风险因素风险因素 . 27 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 28 盈利预测. 28 投资建议及估值 . 29 多角度看中材科技（多角度看中材科技

14、（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：泰山玻纤收入及增速 . 1 图 2：泰山玻纤归母净利润及增速. 1 图 3：泰山玻纤产能规模 . 1 图 4：泰山玻纤产能市占率（截至 2022.5） . 1 图 5：玻纤企业毛利率对比 . 2 图 6：玻纤企业吨扣非净利润对比. 2 图 7：玻纤企业玻纤及制品均价对比 . 2 图 8：泰山产品细分应用领域 . 2 图 9：泰玻新厂和老厂能耗对比 . 3 图 10：叶腊石采购价格变化 . 3 图 11：风电叶片收入及增速 . 3 图 12：风电叶片市占率 . 3

15、 图 13：头部企业风电叶片单片价格对比 . 4 图 14：风电叶片原材料成本占比 . 5 图 15：风电叶片原材料成本结构 . 5 图 16：叶片制造商毛利率对比. 6 图 17：公司叶片单 GW 成本变化 . 6 图 18：风电招标情况 . 6 图 19：锂电池隔膜及其外观结构 . 7 图 20：隔膜产能建设所需投资额较高 . 10 图 21：锂电隔膜成本拆分 . 10 图 22：代表性企业研发投入情况 . 10 图 23：锂电隔膜市占率 . 11 图 24：中材锂膜股权结构（截至 2021 年末） . 11 图 25：公司锂电隔膜产销情况 . 12 图 26：锂电隔膜收入与增速 . 12

16、 图 27：公司经营性现金流充足 . 13 图 28：公司自由现金流 . 13 图 29：恩捷股份基膜和涂覆膜价格对比 . 14 图 30：星源材质国内与海外客户毛利率对比 . 15 图 31：锂膜业务净利润变化 . 15 图 32：IV 型瓶内部结构图 . 18 图 33：35MpaIV 型气瓶成本结构 . 18 图 34：70MpaIV 型气瓶成本结构 . 18 图 35：中材科技气瓶业务发展历程 . 19 图 36：气瓶业务收入及增速 . 19 图 37：气瓶业务产销情况 . 19 图 38：2021 年中材气瓶以储氢瓶装车总量为统计口径的市占率 . 20 图 39：中材科技 IV 型瓶

17、 . 21 图 40：南玻院发展历程 . 22 图 41：南玻院收入及增速 . 22 图 42：北玻院发展历程 . 23 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：北玻院收入及净利润增速 . 23 图 44：高温滤料产业链 . 24 图 45：高温过滤材料收入 . 24 图 46：高温过滤材料产销情况 . 24 图 47：玻纤滤纸下游应用 . 25 图 48：玻纤滤纸收入 . 25 图 49：玻纤滤纸产销情况 . 25 图 50：技术与装备业务收入及增速 . 26 图 51：先进复合材

18、料业务增速 . 27 图 52：先进复合材料应用 . 27 表格目录表格目录 表 1：公司生产基地产能情况（套） . 4 表 2：中材叶片大叶片产品研发成果 . 4 表 3：叶片制造商主要客户情况 . 5 表 4：干法隔膜工艺与湿法隔膜工艺对比 . 7 表 5： 新能源汽车产业发展规划（2021-2035） . 8 表 6：2022 年以来储能政策汇总 . 8 表 7：全球锂电池隔膜（基膜）需求预测 . 9 表 8：公司主要膜材料 . 12 表 9：代表性企业设备供应商情况 . 13 表 10：公司产能规划 . 13 表 11：公司产线建设情况 . 14 表 12：头部企业海外客户拓展情况 .

19、 15 表 13：氢能相关政策 . 16 表 14：储氢方案介绍 . 17 表 15：不同类型高压气态储氢瓶对比 . 17 表 16：中材气瓶相关技术专利. 20 表 17：中复神鹰与同行业公司技术水平及产业化水平对比 . 21 表 18：中材科技膜材料业务 . 23 表 19：南玻院近年参与设计的池窑项目 . 26 表 20：公司分业务盈利预测（单位：百万元） . 29 表 21：可比公司估值表 . 30 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 玻纤、叶片业务有规模、有实力玻纤、叶片业务

20、有规模、有实力 玻纤业务全球第二、叶片业务国内龙头玻纤业务全球第二、叶片业务国内龙头 中材科技是我国特种纤维复合材料领域唯一集研发、设计、产品制造与销售、技术装备集成于一体的高新技术企业，承继了南京玻璃纤维研究设计院、北京玻璃钢研究设计院和苏州非金属矿工业设计研究院三所国家级科研院的核心技术资源和人才优势，拥有完整的非金属矿物材料、 玻璃纤维、 纤维复合材料技术产业链。 目前公司围绕新能源、 新材料、节能减排等战略性新兴产业方向，聚焦特种纤维、复合材料、新能源材料三大赛道，玻纤业务、风电叶片业务已处在行业领先的位置。 玻纤业务：规模全球第二，产品结构优异，具备量增弹性玻纤业务：规模全球第二，产

21、品结构优异，具备量增弹性 公司玻纤业务主体为全资子公司泰山玻纤，2016 年全资并入中材科技。2016-2021年，泰山玻纤收入复合增速为 16.91%，归母净利润复合增速为 46.58%，具备成长弹性，截至 2021 年末，泰山玻纤总产能达 120 万吨，仅次于中国巨石，排名全球第二。 图 1：泰山玻纤收入及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：泰山玻纤归母净利润及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：泰山玻纤产能规模（万吨） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：泰山玻纤产能市占率（截至 2022.5） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%5%10%15%

22、20%25%30%35%007080901002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元）同比增速（%）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%055200021归母净利润（亿元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%02040608014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021总产能（万吨/年）总产能增速（%）16.7%31.4%12.1%39.8%泰山玻纤中国巨石重庆国际其

23、他 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 依托较为高端的产品结构，公司盈利能力处在行业头部位置。依托较为高端的产品结构，公司盈利能力处在行业头部位置。公司毛利率稳中有升，2021 年达到 42.7%；扣非净利率呈增长趋势，2021 年达到 32.3%。从盈利水平来看，公司高端产品占比较高，且具备成本优势，与中国巨石同处于玻纤行业第一梯队，并逐步拉开和第二梯队企业的差距（长海股份由于拥有玻纤-玻纤制品产业链，毛利率跟玻纤纱为主的企业不可比） 。 图 5：玻纤企业毛利率对比 资料来源：公司公

24、告，中信证券研究部 图 6：玻纤企业吨扣非净利润对比（元/吨） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 产品结构：产品结构：公司产品均价高于行业平均水平，一方面是公司有部分玻纤制品，附加值价高；另一方面是公司在高端领域（风电、交通运输、电子）的产品占比较高，尤其是风电及高端交通运输、电子布领域具备技术壁垒和客户粘性，行业竞争格局优异，价格稳定性高，盈利水平好。 图 7：玻纤企业玻纤及制品均价对比（元/吨） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：泰山产品细分应用领域 资料来源：公司公告，中信证券研究部 单位成本：单位成本：公司自 2017 年开始进行老厂搬迁，通过扩大单窑规模、完善现场管理、降

25、低过程损耗等一系列举措带动单位能耗大幅下降，新厂的单位能耗较老厂下降35%45%；另外公司通过自建叶腊石粉料加工厂，由购买叶腊石向购买叶腊石块转变，2020 年其采购价格较 2018 年下降达 38.66%。 20%25%30%35%40%45%50%200202021中国巨石泰山玻纤长海股份山东玻纤重庆国际050002500200202021中国巨石泰山玻纤长海股份山东玻纤重庆国际02000400060008000021中国巨石泰山玻纤长海股份山东玻纤重庆国际0%10%20%30%4

26、0%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020交通运输风电建筑电子电器工业管罐其他 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 9：泰玻新厂和老厂能耗对比（ce/t） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 10：叶腊石（块）采购价格变化（元/吨） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 玻纤替代品属性使其具有成长空间，公司未来产能具备增长弹性。玻纤替代品属性使其具有成长空间，公司未来产能具备增长弹性。未来公司在玻纤领域

27、仍有新增产能规划，预计“十四五”期间新增产能 60 万吨，年复合增速超过 10%，具备量增弹性，同时公司也将持续优化产能与产品结构，专注于高强高模、5G/6G 用低介电玻纤与低膨胀系数玻纤、超细电子纱与超薄电子布等高端新产品，有望逐步形成新的竞争优势及壁垒，带动盈利能力持续提升。 风电业务：风电叶片龙头，盈利筑底有望回风电业务：风电叶片龙头，盈利筑底有望回暖暖 公司是国内风电叶片龙头。公司是国内风电叶片龙头。 公司是国内具有核心自主知识产权的风电叶片设计、 研发、制造和服务一体化供应商，也是国内规模最大的风电叶片厂商。近年来，公司风电叶片业务营收规模始终领先同行业可比公司。 截至 2021 年

28、末， 公司拥有内蒙古锡林、 吉林白城、江西萍乡等七个风电叶片产业基地，具有年产 3900 套兆瓦级风电叶片的生产能力，规模化、专业化水平在国内位居行业前列。 图 11：风电叶片收入及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 12：风电叶片市占率 资料来源：GWEC，中信证券研究部 00.10.20.30.40.50.619年老厂19年新厂21年新厂0050060070020020-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0

29、090.00100.002001920202021收入（亿元）同比增长（右轴）30%20%15%4%4%30.70%中材科技时代新材中复连众艾郎科技天顺风能其他 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 1：公司生产基地产能情况（套） 生产基地生产基地 2018 2019 2020Q1 2021 内蒙古兴安盟线 - - - 110 吉林白城线 400 80 80 400 内蒙古锡林线 300 600 600 540 江西萍乡 700 700 700 580 甘肃酒泉

30、线 900 800 800 590 北京延庆 400 - - - 河北邯郸 500 900 900 650 江苏阜宁线 800 920 920 1030 合计 4000 4000 4000 3900 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司产品品类齐全，风机大型化趋势下加快布局大叶型产品。公司产品品类齐全，风机大型化趋势下加快布局大叶型产品。在风机大型化趋势下，风电叶片行业竞争壁垒将进一步提升。作为国内龙头企业，公司加速布局大叶型产品，开发实现了从 1.0MW 到 14.0MW 平台的系列化推进，目前拥有全系列八十余款产品，适用于高低温、高海拔、低风速、沿海、海上等不同运行环境，并围绕“大型化

31、、低载荷、易制造”的风电叶片技术发展方向开展多款大型叶片研发。目前，公司已通过推出 SI85.8、SI84、SI9X-100 等大叶片新品，改变产品结构来积极把握风机大型化和海风发展趋势。大叶型产品布局已处于行业领先地位。 表 2：中材叶片大叶片产品研发成果 年份 成果 2018 4 款大尺寸叶片新产品实现当年开发、当年量产。其中 Sinoma68.6 产品供不应求，Sinoma72 海上大叶形产品实现试制到量产。 自主开发的碳纤维主梁 Sinoma75 产品在福建兴化湾挂机，实现满功率运行。 Sinoma72 海上大叶型产品实现了试制到量产的转化，全年销售海上叶片 550MW。 2019 开

32、发多款 70 米以上长度、适用于路上和海上的叶片产品。 设计开发 1 款适用于 6.45-8MW 平台的 80m 级别海上叶片。 2020 自主完成多款 80 米级别大叶片的设计开发 国内最大的海上全玻纤叶片 Sinoma85.6 在福建兴化湾顺利完成吊装 2021 推出 SI85.8、SI84、SI9X-100 等多款大叶型新品 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 13：头部企业风电叶片单片价格对比（万元/片） 0.020.040.060.080.0100.0120.020021时代新材中材科技天顺风能 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深

33、度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 绑定下游龙头，客户质量优异。绑定下游龙头，客户质量优异。公司主要客户均为全球前 15 强大中型风电主机厂，主要包括 Goldwind、GE、Enivision、Windey 等。其中，核心客户为金风科技，曾获得金风科技“最佳供应商” 、 “优秀服务奖” 、 “供应链绿色度五级供应商”称号，2020 年该客户贡献收入占公司风电叶片收入的 49%。 目前， 公司积极在国内外布局叶片产能， 推动 “双海”战略，同时开拓海外市场及海上风电市场，未来料将进一步拓展国际客户，提升国际市

34、场份额。 表 3：叶片制造商主要客户情况 Vestas Goldwind GE Enivision Windey The Nordex 中材科技 - 头部供应商 供应 头部供应商 头部供应商 - 时代新材 供应 - - 头部供应商 头部供应商 供应 洛阳双瑞 - 供应 - - - - 天顺风能 - - - 头部供应商 - - 资料来源：GWEC，中信证券研究部 公司成本优势显著，在降本增效背景下或率先实现盈利回升。公司成本优势显著，在降本增效背景下或率先实现盈利回升。风电叶片主要原材料为玻璃纤维和树脂。公司面对后平价时代风电行业发展的新形势，重点打造内部协同机制，实现销售、生产、采购计划的高效

35、联动，促进生产资源的有效配置。目前，公司 60%左右的玻纤采购自旗下子公司泰山玻纤，有效实现内部协同，进一步提升采购效率，降低采购成本。 图 14：风电叶片原材料成本占比 图 15：风电叶片原材料成本结构 资料来源：艾朗科技招股说明书，中信证券研究部 资料来源： 复合材料结构设计对风电叶片成本的影响 （赵静） ，中信证券研究部 公司建立招标采购体系， 对主要原材料进行年度招标采购， 确保供应商在价格、 品质、服务等方面综合实力最优；搭建母子公司统一集中采购平台，对子公司的物资采购计划和资金计划进行集中管理控制，进一步提高原材料采购的议价能力，确保公司物资采购工作的协调、统一；推行“寄售”采购模

36、式，对主要原材料实行“零库存”管理。以“三精管理”为抓手，持之以恒开展管理创新，打造敏捷、精益和绿色供应链体系，确保产品综合成本最优。 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 此外，公司 2021 年已完成 26 项模具更新项目，实现产能向 80 米及以上产品迭代升级，生产效率进一步提升。目前，公司已在陕西榆林、广东阳江开展新一轮风电叶片生产布局，配备多套 80 米级以上叶片模具，规模优势持续扩大。我们预计，凭借成本管理上的显著优势，在持续推进叶片大型化降本增效下（全年单 GW 成本下降

37、7.4%）竞争力将持续增强，公司有望率先实现叶片业务单位盈利筑底回升。 图 16：叶片制造商毛利率对比 图 17：公司叶片单 GW 成本变化（亿元/GW） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 18：风电招标情况 资料来源：金风科技官网，中信证券研究部 锂电隔膜业务：料锂电隔膜业务：料 2022 年进入盈利兑现期年进入盈利兑现期 锂电隔膜行业：产品特点及生产工艺锂电隔膜行业：产品特点及生产工艺 锂电池隔膜是锂电池生产的关键材料。锂电池隔膜是锂电池生产的关键材料。 锂电池四大材料主要包括正极材料、 负极材料、电解液、隔膜。隔膜一般由聚乙烯或聚丙烯制成，作用

38、是隔断正负极的直接接触，并借助膜上微孔保证电解质离子自由通过， 当电池由于发生短路而过热时， 隔膜上的孔能在约 120摄氏度左右闭合，阻断电极间的反应以减少热量生成，能在一定程度上缓解由于短路放电造成的过热风险，因此隔膜性能影响到电池性能和安全性。 055200202021时代新材中材科技天顺风能中国复材4.24.44.64.855.25.45.65.8单GW成本-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%051015202530风电公开招标容量（GW）同比增长

39、（右轴） 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 19：锂电池隔膜及其外观结构 资料来源： Ofweek，electricfan，中信证券研究部 根据微孔成孔机理不同，锂电池隔膜可分为干法和湿法两种工艺。 干法工艺干法工艺是将高分子聚合物、添加剂等原料混合形成均匀熔体，挤出时在拉伸应力下形成片晶结构，热处理片晶结构获得硬弹性的聚合物薄膜，之后在一定的温度下拉伸形成狭缝状微孔， 热定型后制得微孔膜。 目前干法工艺主要包括干法单向拉伸和双向拉伸两种。 湿法工艺湿法工艺是利用热致相分离的原理

40、，将增塑剂与聚烯烃树脂混合，利用熔融混合物降温过程中发生固-液相或液-液相分离现象，压制膜片，加热至接近熔点温度后拉伸使分子链取向一致，保温一定时间后用易挥发溶剂将增塑剂从薄膜中萃取出来，进而制得的相互贯通的亚微米尺寸微孔膜材料。目前湿法工艺主要按照拉伸取向分为同步拉伸和异步拉伸两种。 干法和湿法两种工艺各有千秋。干法和湿法两种工艺各有千秋。单向拉伸和双向拉伸干法工艺差别较大，其中单向拉伸工艺成孔分布更为均匀，能够适应 PP、PE 多种材料，但受横向拉伸强度限制，产品短路率稍高；双向拉伸工艺流程更为简单，厚度更宽，短路率低，但存在孔径不均匀、稳定性差等缺点。同步拉伸和异步拉伸湿法工艺流程基本一

41、致，只是在拉伸取向上存在差异。整体上看，相比干法工艺，湿法工艺隔膜成孔分布更为均匀，力学性能、透气性能、理化性能更为优良，但存在工艺成本高、不环保、热稳定性较差等缺点。根据高工锂电数据，2021 年中国锂电隔膜市场出货仍以湿法隔膜为主，市场占比 74%。 表 4：干法隔膜工艺与湿法隔膜工艺对比 工艺名称 生产方式 工艺原理 工艺特点 工艺材料 主要优点 主要缺点 干法 单向拉伸 晶片分离 设备复杂，精度要求高，控制难度高，污染小 聚丙烯（PP） 、 聚乙烯（PE） 微孔尺寸和分布均匀， 导通性好，能生产单层和多层隔膜 横向拉伸强度低，短路率稍高 双向拉伸 晶型转换 设备复杂，投资大，需要成孔剂

42、辅助成孔 聚丙烯（PP） 工艺简单，强度高， 厚度范围宽，短路率低 孔径不均匀，稳定性差，只能生产单层 PP 膜 湿法 同步拉伸 热致相分离 设备复杂，投资大，工艺复杂，成本高，能耗大 聚乙烯（PE） 微孔尺寸和分布均匀， 适宜生产较薄产品，相比异步拉伸，工艺复杂成本高，不环保，只能生产单层 PE 膜，相比异步 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 隔膜均匀性更强 拉伸，车速更慢，可调节性略差 异步拉伸 热致相分离 设备复杂，投资大，工艺复杂，成本高，能耗大 聚乙烯（PE） 微孔尺寸和分

43、布均匀， 适宜生产较薄产品，相比同步拉伸，车速更快、可调节性更强 工艺复杂成本高，不环保，只能生产单层 PE 膜，相比同步拉伸，隔膜均匀性略差 资料来源：高工锂电，中信证券研究部 受益新能车产业景气，隔膜需求具备高弹性受益新能车产业景气，隔膜需求具备高弹性 新能源汽车产业规划明确，储能政策陆续出台。新能源汽车产业规划明确，储能政策陆续出台。在我国“十四五”规划中明确提出聚焦新能源汽车作为战略性新兴产业。在新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年） 中强调，到 2025 年实现新能源汽车销售量达汽车新车销售总量的 20%；到 2035 年纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车实现全面

44、电动化。此外，2022 年以来，国家相继出台多项储能政策， 从发展方向、 技术突破、 安全保障等多方面为行业发展提供支撑。在明确的政策和规划指引下，预计新能源行业景气度将持续走高。 表 5： 新能源汽车产业发展规划（2021-2035） 发展目标发展目标 新能源汽车产业发展规划（新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年） 年） 2025 年 纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千瓦时/百公里，新能源汽车销售量达汽车新车销售总量的 20%左右，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用 2035 年 纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，燃料电池汽车实现商业化应

45、用，高度自动驾驶汽车实现规模化应用，有效促进节能减排水平和社会运行效率的提升 资料来源：中国政府网、中信证券研究部 表 6：2022 年以来储能政策汇总 时间时间 政策政策 部门部门 内容内容 2022 年 4 月 2 日 “十四五”能源领域科技创新规划 国家能源局、国家科技部 先进可再生能源发电及综合利用、适应大规模高比例可再生能源友好并网的新一代电网、新型大容量储能、氢能及燃料电池等关键技术装备全面突破，推动电力系统优化配置资源能力进一步提升，提高可再生能源供给保障能力。 2022 年 2 月 10 日 完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施 国家发改委、国家能源局 文件从体制机制、政策体

46、系、治理方式等方面提出能源低碳绿色转型的管理措施，并多次提到储能及各应用领域发展思路。 2022 年 1 月 26 日 电力安全生产“十四五”行动计划 国家能源局 推动各类储能安全发展，为新能源发展提供安全保障。 2022 年 1 月 12 日 2022 年能源监管工作要点 国家能源局 建立用户参与的辅助服务分担共享机制，全面推动高载能工业负荷、工商业可调节负荷、新型储能、电动汽车充电网络、虚拟电厂等参与提供辅助服务。 2022 年 2 月 18 日 关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知 国家发改委 加快实施大数据中心建设专项行动，实施“东数西算”工程。我国将加快建设长三角、京津冀、粤

47、港澳大湾区等 8 个国家级数据中心枢纽节点，并规划了 10 个国家数据中心集群。 “东数西算”工程给储能在数据中心领域的应用创造了更大的市场空间。 2022 年 3 月 29 日 2022 年能源工作指导意见 国家能源局 从注重系统性谋划储能技术创新、强化示范引领带动产业发展、以规模化发展支撑新型电力系统建设、强调以体制机制促进市场化发展、着力健全新型储能管理体系、推进国际合作提升竞争优势六方面，明确了“十四五”期间的重点任务。 2022 年 3 月 21 日 “十四五”新型储能发展实施方案 国家发改委、国家能源局 2022 年风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到 12.2%左右。为了

48、提升电力消纳，储能扩 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 时间时间 政策政策 部门部门 内容内容 容势在必行，文件按照储能分类提出不同要求。 资料来源：国家能源局、国家发改委、科技部官网，中信证券研究部 新能源产业高景气驱动下， 预计新能源产业高景气驱动下， 预计 2021-2027 年全球隔膜需求量有望实现年全球隔膜需求量有望实现 CAGR39%。锂电池隔膜的应用领域主要为动力电池、储能电池、消费电子电池，其中，动力电池需求增长主要受到新能源汽车需求增长带动，储能电池需求增长主要受到

49、新能源发电产业的发展带动。据中信证券研究部新能源汽车团队预测，全球隔膜需求量有望自 2021 年的 69 亿平米提升至 2027 年的 498 亿平米，对应 2021-2027CAGR 达到 39%；分结构来看，2027年动力电池/储能电池/消费电池分别贡献隔膜需求量预计为 358/117/23 亿平米。 表 7：全球锂电池隔膜（基膜）需求预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2021-27E CAGR 中国电动车产量 万辆 137 354 480 590 900 1300 1690 2197 36% YoY % 159% 35% 2

50、3% 53% 44% 30% 30% 海外电动车产量 万辆 187 295 422 580 779 1013 1317 1712 34% YoY % 58% 43% 37% 34% 30% 30% 30% 全球电动车产量 万辆 324 650 902 1170 1679 2313 3007 3909 35% YoY % 100% 39% 30% 44% 38% 30% 30% 中国动力电池 GWh 63 155 274 342 531 775 1031 1340 43% YoY % 146% 77% 25% 55% 46% 33% 30% 海外动力电池 GWh 74 142 240 336 4

51、60 604 803 1044 39% YoY % 92% 69% 40% 37% 31% 33% 30% 全球动力电池 GWh 137 297 514 679 991 1,380 1834 2385 42% YoY % 117% 73% 32% 46% 39% 33% 30% 中国储能电池 GWh 13 48 60 122 192 245 306 383 41% 海外储能电池 GWh 16 22 70 138 208 255 319 398 62% 全球储能电池 GWh 27 70 130 260 400 500 625 781 49% YoY % 159% 86% 100% 54% 25%

52、 25% 25% 全球消费电池 GWh 85 93 103 113 123 134 145 156 9% YoY 10% 10% 10% 9% 8% 8% 8% 全球锂电池合计 GWh 249 460 747 1052 1514 2014 2604 3322 39% YoY % 85% 62% 41% 44% 33% 29% 28% 隔膜单耗 平米/KWh 15 15 15 15 15 15 15 15 全球隔膜需求量合计 亿平米 37 69 112 158 227 302 391 498 39% YoY % 85% 62% 41% 44% 33% 29% 28% 分需求结构： 来自动力电池

53、亿平米 21 45 77 102 149 207 275 358 42% 来自储能电池 亿平米 4 11 20 39 60 75 94 117 49% 来自消费电池 亿平米 13 14 15 17 18 20 22 23 9% 资料来源：GGII，中信证券研究部预测 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 行业具有较高壁垒，头部企业优势明显行业具有较高壁垒，头部企业优势明显 隔膜行业供给壁垒主要包括技术、资金、客户、设备，限制了新进入者，而设备需依赖进口也会对主流企业的扩产节奏造成影响。

54、 （1）技术壁垒：隔膜的产品性能和安全性若要达到预期要求，必须在产品的制备工艺和原材料配方设计、微孔制备技术、成套设备设计、生产过程精密控制、自动化制造及产品检测技术等方面开展整体技术攻关，系统协调标准高，任何一个环节的技术设计出现偏差都会影响到隔膜的一致性、稳定性和安全性等关键参数，新进入的企业难以在短期内全面掌握行业所涉及的工艺和技术。 （2）资金壁垒：一方面，隔膜产能建设需要较高固定资产投资，恩捷股份和星源材质 2021 年资产周转率仅 0.34/0.28，公司近年隔膜项目单位收入所需的投资额在 1.95 元/元；另一方面，由于折旧成本在隔膜成本中占比达到 24%，隔膜成本降低对规模经济

55、要求较高，在销售达到一定规模前，厂商需有充足资金满足前期经营和研发投入。 图 20：隔膜产能建设所需投资额较高 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注： 项目预测收入由产能* 2021 年中国建材锂膜均价 1.64 元/平米得到 图 21：锂电隔膜成本拆分 资料来源：星源材质公告，中信证券研究部 图 22：代表性企业研发投入情况 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 1.95 01234中材科技：隔膜项目单平产能所需投资额（元/平米）中材科技：隔膜项目单位收入所需投资额（元/元）42.2%12.1%13.5%24.3%7.9%星源材质隔膜成本结构（2019）原材料人工费用动力燃料折旧其他0.0

56、%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%01920202021恩捷股份研发费用（亿元）星源材质研发费用（亿元）恩捷股份研发费用率星源材质研发费用率 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 （3）客户壁垒：隔膜是确保锂电池质量最为关键的组件之一，下游客户选择隔膜供应商时会谨慎考察产品质量和供货稳定，认证期往往需要 1-2 年。因认证成本较高，客户粘性通常较高，已进入主流锂电池厂商供应商体系的成熟企业市场渠道也较为稳定，而新进入者还需逐步打造品牌和客户

57、资源。 （4）设备主要依赖进口：主要厂商设备依赖少数国外供应商，头部企业与设备供应商维持长期稳定的合作关系，行业新进入者的产能扩张将会直接受到限制。 综上，在隔膜行业高壁垒限制下，头部企业凭借在客户、成本、资金、技术等方面的先发优势，行业集中度将进一步提高，头部企业直接受益。 图 23：锂电隔膜市占率 资料来源：起点研究，中信证券研究部 中材科技锂膜业务：行业地位稳步提升，多重优势助力产能突破中材科技锂膜业务：行业地位稳步提升，多重优势助力产能突破 隔膜行业规模第三，近年销量高速增长。隔膜行业规模第三，近年销量高速增长。公司于 2016 年 10 月设立中材锂膜子公司自建产能，2019 年 8

58、 月公司增资 9.97 亿元获得湖南中锂 60%股份。2021 年 5 月以来，公司内部对锂膜业务进行整合，目前全部股权已转入子公司中材锂膜旗下统一管理。目前，公司已具备 10 亿平米以上的基膜生产能力，拥有山东滕州、湖南常德、湖南宁乡以及内蒙古呼和浩特四个生产基地，全面覆盖国内外主流锂电池客户市场。 图 24：中材锂膜股权结构（截至 2021 年末） 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 37%15%9%6%6%4%4%2%2%2%14%恩捷股份星源材质中材科技中兴新材河北金力惠强新材沧州明珠深圳博盛中科科技 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度

59、报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 25：公司锂电隔膜产销情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 26：锂电隔膜收入与增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 深耕膜材料二十余年， 湿法深耕膜材料二十余年， 湿法+涂覆技术优势显著。涂覆技术优势显著。 公司自 1996 年开始从事膜材料业务，始终专注于膜材料的研发、制造与销售，在膜材料领域积淀深厚。2009 年公司正式组建项目部，以超高分子量聚乙烯（PE）为原料，在原有 PTEE 薄膜制造技术基础上，采用先进的双向同步拉伸热致相分离微孔滤膜工艺， 研发出湿法锂离子电池隔膜。 2019 年 8 月，公司增

60、资获得湖南中锂 60%股份后，将湿法异步拉伸工艺正式带入到制造体系当中，形成优势互补。目前，公司拥有国际先进的湿法隔膜制造装备以及领先的技术研发能力，具备5-20m 湿法隔膜及各类涂覆隔膜产品。 表 8：公司主要膜材料 类别 主要产品 主要原料 主要用途 高温过滤材料 玻纤类滤料 玻纤 主要用于工业生产过程中产生的粉尘过滤，主要应用于水泥、电力、钢铁、化工等行业的烟尘治理 化纤类滤料 化纤 玻璃微纤维纸 AGM 隔膜 玻纤 中小密电池、2V 系列电池、电动车电池、铅蓄电池等 玻纤滤纸 玻纤 用于工业生产中创建洁净的生产环境、商业新风系统、汽车等部件 锂电池隔膜 聚乙烯 锂电池 资料来源：公司公

61、告，中信证券研究部 央企品牌背书，助力突破行业资金壁垒。央企品牌背书，助力突破行业资金壁垒。隔膜产线投资金额较大，资金壁垒较高。而公司隶属于中国建材集团，作为全球最大的建材制造商和世界领先的综合服务商，集团资金实力雄厚，品牌极具影响力。因此，公司作为中国建材旗下新材料上市平台，具备资金和资源优势。此外，公司经营性现金流状况良好，玻纤、叶片等传统现金牛业务，也将支撑隔膜产业未来资金投入。 02040608004000060000800000200202021产能（万平方米）产量（万平方米）销量（万平方米）产能利用率（%）产销率（%

62、）0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%700.0%024688201920202021营业收入（亿元）同比增长（右轴） 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 27：公司经营性现金流充足 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 28：公司自由现金流 资料来源：公司公告，中信证券研究部 设备国产化持续推进，多产线配备降低生产成本。设备国产化持续推进，多产线配备降低生产成本。目前，全球主要隔膜设备厂商仅 4家，分别是日本制

63、钢所、德国布鲁克纳、日本东芝和法国伊索普。一直以来，国内主要厂商设备依赖少数国外供应商，设备供应商产能扩张有限直接限制了国内主要隔膜企业的扩产节奏。 表 9：代表性企业设备供应商情况 企业名称 主要设备供应商 供应设备 主要优势 恩捷股份 日本制钢所 提供薄膜、片材制造设备机 挤出设备 星源材质 德国布鲁克纳 提供整套生产线和交钥匙工程 双拉设备和收卷机 中材科技 日本东芝 提供一体化电池隔膜生产解决方案 流水线协调性强 法国伊索普 成立合资锂膜装备生产公司 设备国产化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司主要设备供应商为日本东芝和法国伊索普。日本东芝作为公司早期合作供应商，能够为公司提供

64、一体化电池隔膜生产解决方案，实现全流水线协调配合；法国伊索普则与公司合作成立锂膜装备生产公司，由伊索普提供核心装备和技术，公司完成设备组装和调试，进一步提升公司高端薄膜装备的自主研发能力。目前，公司包括南京、呼和浩特在内多个新建产能基地已配备多条国产装配同步产线。随着公司国产化进程的持续推进，一方面有望打破国内隔膜企业对国外供应商的依赖，另一方面，国产化设备逐步取代进口设备装配，将有效降低装备投资成本。 产能弹性有望持续产能弹性有望持续释放，单位盈利有望持续提升释放，单位盈利有望持续提升 “十四五”期间，公司产能扩张高弹性。“十四五”期间，公司产能扩张高弹性。公司将进一步加快推进锂膜产业先进产

65、能建设投产，重点筹划、推进“长三角、珠三角”产能布局，形成 N 个 10 亿平米级产能生产基地，目标“十四五”末总产能超 70 亿平方米，具有较大销量弹性。 表 10：公司产能规划 基地基地 2020 2021 2022E 2023E 滕州基地 2.4 3.76 6.48 6.48 内蒙基地 1.6 1.6 4.8 12 湖南基地 5.6 5.8 6.2 6.2 南京基地 10.4 -40-20020406080520253035402001920202021经营活动现金净流量（亿元）同比增长（%，右轴）-20-50602017

66、20021企业自由现金流量（亿元） 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 基地基地 2020 2021 2022E 2023E 年末产能 9.6 11.16 17.48 35.08 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司新公司新增产线涂覆占比增加，基膜单线产能持续扩大。增产线涂覆占比增加，基膜单线产能持续扩大。目前，公司滕州二期项目预计2022 年上半年全部建成投产，未来仍有南京基地项目、内蒙二期、三期项目及滕州三期项目陆续筹建，公司预计额定幅宽将达到 4m，额

67、定车速最高可达 100m/min。其中，涂覆产能占比由滕州 1 期的 16.7%提升至滕州 3 期的 54%， 基膜单线有效年产能由 0.6 亿平米提升至 1.4 亿平米，涂覆占比增加，单线规模持续扩大，公司生产成本实现进一步降低，产品和客户结构有望得到改善。 表 11：公司产线建设情况 投资项投资项目目 投资额投资额（亿元）（亿元） 额定幅宽额定幅宽（m） 额定车速额定车速（m/min） 基膜产线基膜产线（条）（条） 涂覆产线涂覆产线（条）（条） 涂覆产能涂覆产能占比占比 基膜单线年有效产基膜单线年有效产能（亿平米）能（亿平米） 滕州1期 9.95 4 50 4 4 16.7% 0.6 滕州

68、2期 15.5 6 10 49.0% 0.68 滕州3期 15.71 4 100 4 16 54.0% 1.4 南京1期 37.53 12 6 21.10% 0.8 内蒙1期 8.95 4 0 - 0.8 内蒙2期 23.02 6 18 51.0% 1.2 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 29：恩捷股份基膜和涂覆膜价格对比 资料来源：恩捷股份公告，中信证券研究部 海外客户持续拓展，盈利仍有上升空间。海外客户持续拓展，盈利仍有上升空间。从毛利率上看，近年来海外市场隔膜产品毛利率始终高于国内市场， 国内 CR3 隔膜厂商已陆续拓展海外市场。 从海外客户对比上看，代表性中国企业已开始向欧美地

69、区头部车企、电池企业拓展，并陆续建成隔膜工厂，实现本土化生产。其中，根据公司公告，恩捷股份中远期目标海外市场占有率 40%，星源材质海外客户出货量占比现已接近 50%。公司则主要以日韩系客户为主，目前已实现对 LG、SK 等韩系客户稳定供应，并积极推进松下等企业合作，但与头部其他企业相比，公司海外客户拓展仍有较大空间。 我们预计， 随着隔膜产能的不断扩张， 公司海外拓展仍将持续，并有望在海外客户增长的带动下实现盈利能力的进一步提升。 00182019基膜（元/平方米）涂布膜（元/平方米） 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告

70、之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 30：星源材质国内与海外客户毛利率对比 资料来源：星源材质公告，中信证券研究部 表 12：头部企业海外客户拓展情况 公司名称公司名称 海外主要客户海外主要客户 恩捷股份 LGES、松下、特斯拉等 星源材质 LGES、Samsung SDI、Northvolt、AESC、村田等 中材科技 LG、SK、松下等日韩企业 资料来源：公司公告，中信证券研究部 料料 2022 年进入利润兑现期年进入利润兑现期 锂电池隔膜的特点是前期一直是技术储备和产线磨合、客户培育，一旦突破临界点，收入利润会快速增长，来自于客户的认可和单位成本的降低。公

71、司 2021 年锂膜板块实现净利润 8790 万，单平净利 0.13 元，而今年一季度单平净利已达 0.2 元以上，我们预计其一季度整体净利润规模已接近去年全年，业务进入利润兑现期，未来量具备高弹性，2022年将是公司锂膜业务的增长元年。 图 31：锂膜业务净利润变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20021海外客户毛利率国内客户毛利率-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52002020212022Q1 多角度看中材科技（

72、多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 高压气瓶业务：高压气瓶业务：CNG 市占率第一，具备技术优势市占率第一，具备技术优势 高压气瓶行业：储能重要方向，具备发展空间高压气瓶行业：储能重要方向，具备发展空间 顶层设计落地，支持氢能中长期发展。顶层设计落地，支持氢能中长期发展。国家发改委 3 月 23 日发布氢能产业发展中长期规划（2021-2035） ，氢能被确定为能源体系的重要组成部分及战略性新兴产业，同时，规划提出氢能是战略性新兴产业和未来产业重点发展方向，储能、分布式能源以及工业减碳领域，氢能将发挥

73、更大的作用，成为“双碳”过程中不可缺少的能源。 表 13：氢能相关政策 文件名称文件名称 发布年份发布年份 涉及氢能表述涉及氢能表述 能源技术革命创新行动计划（2016-2030） 2016 年 1）围绕二氧化碳峰值目标提供低碳能源技术支撑。在可再生领域，发展可再生能源制氢。2）氢能与燃料电池技术创新。3）氢能与燃料电池技术创新。 能源生产和消费革命战略 （2016-2030） 2017 年 1）探索藻类制氢技术；2）大力推进纯电动汽车、燃料电池等动力替代技术发展，发展氢燃料等替代燃料技术。 “十三五”交通领域科技创新专项规划 2017 年 将“燃料电池汽车核心专项技术” ， “加氢基础设施和

74、示范考核技术”作为发展重点之一 柴油货车污染治理攻坚战行动计划 2019 年 鼓励各地组织开展燃料电池货车示范运营，建设一批加氢示范站。 2019 年政府工作报告 2019 年 推动充电、加氢等设施建设 关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见 2019 年 推动氢能产业创新、集聚发展，完善氢能制备、储运、加注等设施和服务。 中华人民共和国能源法（征求意见稿） 2020 年 将氢能列入能源范畴 2020 年能源工作指导意见 2020 年 推动储能、氢能技术进步与产业发展。 关于开展燃料电池汽车示范应用的通知 2020 年 规划了氢燃料电池汽车的补贴政策 新能源汽车产业发展规划（20

75、21-2035 年） 2021 年 1）实施新能源汽车基础技术提升工程。突破车规级芯片、车用操作系统、新型电子电气架构、高效高密度驱动电机系统等关键技术和产品，攻克氢能储运、加氢站、车载储氢等氢燃料电池汽车应用支撑技术。2）有序推进氢燃料供给体系建设 关于启动燃料电池汽车示范应用工作的通知 2021 年 8 月 明确了燃料电池示范应用城市群名单（北京、上海、广东三大城市群）和示范应用期的补贴执行规则、条件等要素 资料来源：各部门官网，中信证券研究部 补贴方向明确，加快氢能产业化。补贴方向明确，加快氢能产业化。2021 年 8 月，五部委发布关于启动燃料电池汽车示范应用工作的通知 ，至此中央层面

76、的燃料电池补贴政策已全面确立，新一轮补贴政策将过去燃料电池汽车的购置补贴政策调整为燃料电池汽车示范应用支持政策，鼓励企业尽快实现规模化，增加大功率电堆、高载重的汽车销量。除了具体的补贴政策，各地也陆续发布了相应的产业规划政策。从各个城市群目前的产业规划看，2025 年氢能相关产值规划均达到 1000 亿元， 预计每个城市群 2025 年推广车辆均有望达到万辆级， 合计或达到5 万辆，全国范围推广车辆或达到 10 万辆，也将加快氢能的产业化及降本步伐。 氢能产业链整体分为制取、储运、应用三大环节，其中储运环节是高效利用氢能的关氢能产业链整体分为制取、储运、应用三大环节，其中储运环节是高效利用氢能

77、的关键。键。氢气体积能量密度较低，扩散系数大，且燃点低，爆炸极限宽，对储运过程中的安全性有极高的要求，目前氢气储运成本占总成本约 30%。在氢能商业化爆发前夕，如何实现经济、高效、安全的储氢技术是氢能利用走向实用化、产业化的关键。 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 氢气的储运方式包括氢气专用管道、压缩氢气（CH2） 、液化氢气（LH2） 、液体有机物氢载体（LOHC） 、金属合金储氢等方式。高压气态储氢是目前最常用的储氢技术高压气态储氢是目前最常用的储氢技术，高压气态储氢即通过高压

78、将氢气压缩到一个耐高压的容器中，高压容器内氢以气态储存，氢气的储量与储罐内的压力成正比。 通常采用气罐作为容器， 简便易行， 其优点是存储能耗低、成本低（压力不太高时） ，且可通过减压阀调控氢气的释放。因此，高压气态储氢已成为较为成熟的储氢方案。 表 14：储氢方案介绍 高压气态储氢高压气态储氢 低温液态储氢低温液态储氢 液态有机物储氢液态有机物储氢 氰化物氰化物/LOHC 吸附储氢吸附储氢 技术原理 将氢气压缩于高压容器中，储氢密度与储存压力、储存容器类型相关 低温（20K）条件下对氢气进行液化 利用液氨、 甲醇等液体材料在特定条件下与氢气反应生成稳定化合物， 并通过改变反应条件实现氢的释放

79、 利用金属合金、碳质材料、有机液态材料、金属框架物等对氢的吸附储氢和释放的可逆反应实现 优点 技术成熟、充放氢速可调 体积储氢密度高、液态氢纯度高 储氢密度高、 安全性较好、 储运方便 安全性高、储存压力低、运输方便 缺点 体积储氢密度低、容器耐压要求高 液化过程能耗高、容器绝热性能要求高、成本高 涉及化学反应、 技术操作复杂、 含杂质气体、往返效率相对较低 普遍存在价格高、寿命短或者储存、释放条件苛刻等问题 技术成熟度 发展成熟，广泛应用于车用氢能领域 国外约 70%使用液氨运输， 安全运输问题验证充分 距离商业化大规模使用尚远 大多处于研发试验阶段 应用 已应用于商业化乘用车中 主要应用于

80、航天航空领域，适合超大功率商用车辆 目前我国低温液态储氢技术应用较少。 未来重要发展方向 国内技术水平 关键零部件仍依赖进口，储氢密度较国外低 民用技术处于起步阶段，与国外先进水平存在差距 处于攻克研发阶段 与国际先进水平存在较大差距 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 高压氢气瓶储氢为目前最主要的气态储氢方式，高压氢气瓶储氢为目前最主要的气态储氢方式，IV 型瓶商用化尚待时日。型瓶商用化尚待时日。目前高压气态储氢瓶有四种类型：I 型、II 型、III 型及 IV 型。I 型瓶由金属钢组成，II 型瓶采用金属材质为主，外层缠绕玻璃纤维复合材料，III 型、IV 型主要基于碳纤维增强塑料材

81、料，前者内胆为金属，后者内胆为塑料，外部通过碳纤维增强塑料缠绕加工而成。其中 I 型、II 型价格相对便宜，但储氢密度低，重量重且容易发生氢脆问题，当下的主流在于 III 型、IV 型产品，由于这两类产品的内胆和保护层，在材料和工艺上更为先进，使得气瓶质量轻，储氢密度高，安全性好。 表 15：不同类型高压气态储氢瓶对比 I 型瓶型瓶 II 型瓶型瓶 III 型瓶型瓶 IV 型瓶型瓶 材料材料 纯钢金属 钢质内胆，纤维环向缠绕 铝内胆，纤维全缠绕 塑料内胆，纤维全缠绕 工作压力工作压力 17.5-20 26.3-30 30-70 70 产品容量比产品容量比 0.9-1.3 0.6-0.95 0.

82、35-1 0.308 使用寿命（年）使用寿命（年） 15 15 15-20 15-20 储氢密度储氢密度 14.28-17.23% 14.28-17.23% 40.40% 48.8% 成本成本 低 中等 高 高 发展情况发展情况 国内外技术成熟 国外技术成熟，国内较为成熟 国外技术成熟，国内处于研制阶段 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 IV 型瓶受限于技术与成本问题，商业化尚待时日。型瓶受限于技术与成本问题，商业化尚待时日。IV 型瓶具有轻量化、高压力、高储氢和长寿命等特点， 国外 2013 年左右将 IV 型瓶应用到燃料电池汽车上， 主要是 70MPa的碳纤维缠绕 IV 型瓶，而国

83、内受限于技术、材料成本而暂未实现商业化，主流产品仍然是 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 III 型瓶。 图 32：IV 型瓶内部结构图 资料来源：中科院宁波材料所特种纤维事业部 一方面，一方面，IV 型瓶受限于技术原因型瓶受限于技术原因，金属瓶口与塑料内胆两种不同属性材料的密封及密封材料的选择、塑料内胆材料与氢是否相容、材料如何选择、内胆成形过程中无损检测手段及评价、碳纤维缠绕过程中如何保证内胆不变形等是辄需突破的技术难点。 另一方面受限于成本问题。另一方面受限于成本问题。由于其

84、压力升高，需要更高强度的碳纤维，35MPa 的铝内胆纤维全缠绕储氢瓶普遍采用 T700 型号的碳纤维， 但由于 70Mpa 的铝内胆纤维全缠绕储氢瓶的压力更大，对碳纤维品质有更高的要求，IV 型瓶所需碳纤维全球供应企业有限，主要依赖于进口，价格高昂。 图 33：35MpaIV 型气瓶成本结构 资料来源：中科院宁波材料所特种纤维事业部，中信证券研究部 图 34：70MpaIV 型气瓶成本结构 资料来源：中科院宁波材料所特种纤维事业部，中信证券研究部 中材科技气瓶业务：技术优势明显，市占率领先中材科技气瓶业务：技术优势明显，市占率领先 中材科技在高压气瓶领域经验丰富，处在行业领先地位。2020 年

85、中材科技将旗下中材科技（成都）有限公司 100% 股权划转至中材科技（苏州）有限公司旗下，自此中材科技（苏州）有限公司成为集团气瓶业务的主要经营主体，延续中材科技在氢能业务上的发展规划，打造深耕氢气储运领域的专业基地。在产品设计、装备水平、制造规模等方面均0.63%3.53%1.26%5.58%7.89%4.54%76.58%氢气平衡储罐组装检查调节器阀门其他系统碳纤维复合材料0.52%2.26%1.03%5.73%8.08%4.41%77.97%氢气平衡储罐组装检查调节器阀门其他系统碳纤维复合材料 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一202

86、2.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 居国内同行业领先地位，现已具备年产各类气瓶约 70 万只的生产能力。 图 35：中材科技气瓶业务发展历程 资料来源：中国建材报，中信证券研究部绘制 图 36：气瓶业务收入及增速（万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 37：气瓶业务产销情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 在天然气（CNG）业务上，公司 CNG 气瓶业务市占率连续多年保持第一， 整车配套份额超过 60%。在车载储氢瓶业务中，市场份额非常集中，2021 年 TOP4 企业占据了超 90%的市场份额，中材科技依托强大的研发实力和超前的战略布局，抓住时机把握了大量的市

87、场订单，从而占据市占率第一的位置。 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0000040000500006000070000200202021高压气瓶营业收入增速058201920202021高压气瓶销售量（万瓶）高压气瓶生产量（万瓶） 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图 38：2021 年中材气瓶以储氢瓶装车总量为统计口径的市占率 资料来源：势银，中信证券研究部

88、率先突破率先突破 IV 型型储氢瓶生产技术，有望储氢瓶生产技术，有望打造新的增长点打造新的增长点 中材科技在氢燃料电池应用领域的新产品研发一直走在前列，2008 年就开始从事高压储氢气瓶设计，与清华大学共同承接了国家的 863 项目，2011 年完成了验收。目前在车载储氢领域，中材科技（苏州）拥有相关技术专利超 30 项，中材科技率先研发完成国内最大容积 385L 燃料电池氢气瓶，并投入市场形成销量；开发取证燃料电池车用及无人机用 35MPa 氢气瓶 20 余种规格；成功掌握 70MPa 铝内胆碳纤维复合氢气瓶关键技术。 表 16：中材气瓶相关技术专利 序号序号 专利名称专利名称 专利号专利号

89、 1 一种氢气瓶缠绕固化自动化上下料输送线 ZL202011324830.1 2 一种气瓶热处理工艺设备 ZL201910393729.2 3 一种滑轨式可控功率气瓶加热装置 ZL202021992548.6 4 一种气瓶内抛螺纹保护套 ZL202023101441.0 5 纤维缠绕复合材料压力容器及其制造方法 ZL03134797.5 6 纤维缠绕复合材料压力容器梯度张力施加方法 ZL03134798.3 7 悬臂水平固定工装及使用该工装的连续固化装置 ZL200810156942.3 8 一种高压储氢气瓶内胆封头成型工艺 ZL201010210088.1 9 一种复合材料容器及其复合材料层

90、的成型方法 ZL201410438888.7 10 一种氢气瓶缠绕固化自动化上下料输送线 ZL202011324830.1 11 一种铝瓶旋压收口自动补热机构 ZL202011354706.X 12 一种新能源氢气瓶运输储存装置 ZL201922204978.0 13 压力容器铝质内胆拉深方法 ZL201910913038.0 14 一种高压储氢气瓶 ZL20.6 15 工作压力大于 35MPa 高压复合材料气瓶的复合内胆 ZL201920326426.4 16 无人机专用氢气瓶内胆 ZL201921609601.7 资料来源：公司公告，中信证券研究部 另外，在关键原材料

91、碳纤维上，高压储氢瓶主要采用 T700 级及以上规格的碳纤维。目前碳纤维生产企业中，日本和美国依旧占据主导地位，受日本限制碳纤维出口销售、欧美碳纤维产能紧张及国产高品质碳纤维产能不足的影响，国产储氢瓶的发展受到诸多限制。目前国内仅少数企业能实现批量供应高品质的碳纤维。而中材科技的兄弟公司中复神鹰具备高品质碳纤维的供应能力，2021 年碳纤维销量达 6100 吨，我们测算国内销量市占率在10%左右，位居国内碳纤维厂商第二位，是国内民品碳纤维龙头。中复神鹰率先突破 T70029.96%70.04%中材科技其他 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一

92、2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 级、T800 级及 T1000 级干喷湿纺核心技术，深耕 T700 优势赛道。中材科技通过中国建材这个平台可以与中复神鹰进行更有效的沟通，共同研发突破，保证稳定供应。 表 17：中复神鹰与同行业公司技术水平及产业化水平对比 公司公司 干喷湿纺技术水平及对应产业化水平的对比干喷湿纺技术水平及对应产业化水平的对比 中复神鹰 2013 年在国内率先实现了千吨级 SYT49（T700 级）干喷湿纺关键技术突破，并在 2017 年建成了具有完全自主知识产权的国内首条千吨级 T800 级碳纤维生产线， 已实现成熟的干喷湿纺碳纤维工业化生产，产品覆

93、盖 T700、T800、T1000、M30、M35、M40 等级别，对外销售多种干喷湿纺产品 光威复材 在 2016 年末小批量试生产干喷湿纺工艺 T700S 级碳纤维； 2020 年度实现了干喷湿纺原丝线全纺位高速运行，对外销售干喷湿纺碳纤维产品主要为 T700 级别 中简科技 目前规模化生产产品为 ZT7 系列湿法产品；2008 年曾受让取得山西煤化所“干喷湿纺高性能 CCF-3 制备技术”并通过 9 年自主研发和技术创新，掌握了先进的碳纤维制备核心技术 恒神股份 2014 年建成干喷湿纺专用原丝生产线和碳化生产线；已掌握碳纤维原丝干喷湿纺产业化技术，建成年产量达 2200 吨的干喷湿纺原

94、丝生产线，目前对外销售产品大部分为湿法产品 资料来源：中复神鹰招股说明书，中信证券研究部 率先突破率先突破 IV 型储氢瓶生产技术。储氢瓶生产技术。 公司苏州基地已具备年产 3 万支 70MPa IV 型储氢气瓶的能力，生产线采用自动化柔性设计，全部工序过程无人工干预。依托于强大的研发实力及超前的战略布局，未来，随着 IV 型瓶政策进展，公司有望抓住氢能源爆发期带来的行业红利，打造新的业绩增长点。 图 39：中材科技 IV 型瓶 资料来源：高工氢电 其他新材料及装备业务：依托南玻院、北玻院技术优其他新材料及装备业务：依托南玻院、北玻院技术优势，打通产业化道路势，打通产业化道路 南玻院、北玻院技

95、术深厚南玻院、北玻院技术深厚 南玻院：南玻院：中材科技旗下南玻院成立于 1964 年，是服务于国家“两弹一星”战略工程而建立的国家级科研院所，是玻璃纤维工业技术的策源地和辐射源，是玻璃纤维、绝热材 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 料和碳纤维国家和行业标准的制定者。2019 年中材科技将直属于总部的膜材料事业部、特种纤维事业部、先进材料事业部、中空复材事业部及工程事业部划转至南玻院，实现研发与产业化相结合。 图 40：南玻院发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 41：南

96、玻院收入及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 北玻院：北玻院：北玻院创建于 1958 年，是我国玻璃钢/复合材料工业的发祥地。半个世纪以来，公司始终专注于交通运输、建筑工程、电子电力、航空航天等领域高品质复合材料研发、制造加工、销售和技术服务。北玻院作为第一批专制企业，在进行一系列整合之后，科技创新能力进一步提升，在航空航天复合材料、船舰复合材料、工程复合材料等方面得到了高速发展，先后参与了载人航天工程、嫦娥探月等国家重大专项工程。公司自研用于飞船烧蚀环境严酷部位的中密度预混料及航天专用特种树脂已广泛应用于长征运载火箭、神舟、天宫等系列航天工程当中。 0%50%100%150%200%2

97、50%300%350%05720021营业收入（亿元）YoY 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 图 42：北玻院发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 43：北玻院收入及净利润增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 1、膜材料业务、膜材料业务 基于南玻院的科研优势，膜材料是公司的又一项“隐形冠军”业务。南玻院于 1996年开始从事膜材料业务，专注于膜材料的研发、制造与销售，积淀深厚，除了剥离至中材锂膜的锂电池隔膜业务外，主要包

98、括高温滤料和玻璃纤维滤纸。 表 18：中材科技膜材料业务 类别 主要产品 主要原料 主要用途 备注 高温过滤材料 玻纤类滤料 玻纤 主要用于工业生产过程中产生的粉尘过滤，主要应用于水泥、电力、钢铁、化工等行业的烟尘治理 化纤类滤料 化纤 玻璃微纤维纸 AGM 隔膜 玻纤 中小密电池、2V 系列电池、电动车电池、铅蓄电池等 玻纤滤纸 玻纤 用于工业生产中创建洁净的生产环境、商业新风系统、汽车等部件 锂电池隔膜 聚乙烯 锂电池 剥离至中材锂膜 资料来源：公司公告，中信证券研究部 在高温过滤材料方面在高温过滤材料方面，滤料是工业烟气袋式除尘设备的核心组件，主要应用于电力、钢铁水泥、垃圾焚烧等行业的烟

99、气除尘。高温滤料即为袋式除尘器配用的耐高温、耐腐蚀0%10%20%30%40%50%60%70%80%024688201920202021营业收入（亿元）净利润（亿元）收入增速净利润增速 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 合成纤维过滤材料，此外，受不同行业工作环境差异影响，高温过滤材料需要满足不同工况的需求，因此高温过滤行业具有较高的技术壁垒限制。 图 44：高温滤料产业链 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司率先在行业内突破超净排放覆膜滤料制备技术并产业

100、化，拥有玻纤类和化纤类两大滤料的产业基地，是国内第一家拥有全流程 PTFE 覆膜滤料生产技术及全套生产设备的滤料企业。自主研发生产的玻璃纤维覆膜滤料率先打破了国外长期的技术垄断，实现国内覆膜滤料的国产化。在覆膜滤料产品的推动下，2016-2020 年公司高温过滤材料收入保持逐年增长，近三年国内市场占有率排名第一。公司近年来产销率始终维持在满销状态，未来仍有望在客户业务的快速发展下实现滤料产品销量逐步提高。 图 45：高温过滤材料收入 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 46：高温过滤材料产销情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 在湿法制品方面在湿法制品方面，主要包括 AGM 隔膜和玻纤

101、滤纸两种主要产品。 AGM 隔膜采用玻璃棉为主要原料，采用湿法成型工艺制成。AGM 隔膜主要应用于通信、电力等后备电源以及电动自行车等应用领域。公司是国内隔膜生产技术的发源地，在国内和越南等地拥有多家生产基地，是国内生产规模最大，技术装备水平最高的 AGM 隔膜生产基地，在行业中处于龙头地位。目前主要供给江苏双登、南都、意大利非凡等国内外知名电池企业，产品远销东南亚、欧美等国家和地区。 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.002

102、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021高温过滤材料（百万元）YoY85.0%90.0%95.0%100.0%105.0%110.0%115.0%120.0%480500520540560580600620640200202021产量（万平方米）销量（万平方米）产销率（%） 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 玻纤滤纸主要应用于电子、医药等对操作环境具有较高洁净度要求的行业。公司是国内最早从事玻纤滤纸技术开发和生产的企业，在国

103、内客户中具有较高的品牌影响力，主要客户包括美埃、剑桥等国内外知名滤器厂家。 图 47：玻纤滤纸下游应用 资料来源：中信证券研究部绘制 此外，公司近年来产能利用率始终处于高位。我们预计，随着南玻院宿迁生产基地建设完成，公司玻纤滤纸产能将实现年产 1.2 万吨的扩充，有望拉动产销量大幅增长。 图 48：玻纤滤纸收入 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 49：玻纤滤纸产销情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2、工程技术与装备业务、工程技术与装备业务 南玻院是我国玻纤技术的发源地，拥有完全自主知识产权的万吨级池窑拉丝装备技术，曾荣获“国家科技进步一等奖” ，两次获得“国家工程设计金奖” ，在

104、窑炉设计、节能降耗方面经验显著，设计并投产玻纤池窑生产线 70 余条。近年南玻院先后为长海股份、江西元源新材、山东玻纤、冀中能源、林州光远等玻纤企业进行池窑的规划设计，具有较高市占率。 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021玻璃微纤维纸（百万元）YoY92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%104.0%106.0%10,00011,00012,

105、00013,00014,00015,00016,00017,000200202021产量（吨）销量（吨）产销率（%） 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 表 19：南玻院近年参与设计的池窑项目 点火时间点火时间 公司公司 类型类型 规模（万吨）规模（万吨） 2022 冀中能源 粗纱 10 x2 2021 山东玻纤 粗纱 3 改 8 2019 林州光远 电子纱 5.5 2018 元源新材料 粗纱 10 资料来源：公司公告，中信证券研究部 另外在岩棉工程领域，作为我

106、国矿物棉技术发源地，南玻院已形成了一系列具有自主知识产权和专利技术的矿物棉技术成果，为矿物棉新材料的发展提供权威、先进的技术装备及工程总包服务，设计并投产岩矿棉生产线 100 余条。2019 年 9 月，公司与 MSC 株式会社就“电熔法矿物棉纤维项目”达成战略合作，共同开展产品工艺研发、成套装备供应及相关工程服务；2021 年 6 月，公司首条现代化年产 5 万吨冲天炉法岩棉生产线项目在韩国碧山成功投产，见证了工业固废生产岩棉的“循环发展”蜕变之路。公司将具有自主知识产权的大产能熔化技术、高速均匀铺毡技术、全自动幅宽调整的纵切技术、VOC 收集处理技术等集于一线，结合全新设计模式与管理方法，

107、以先进的工艺技术与装备打造出一条产能、节能均为世界领先水平的冲天炉法岩棉生产线，真正实现绿色清洁生产。 图 50：技术与装备业务收入及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 3、特种纤维及先进复合、特种纤维及先进复合材料业务材料业务 公司的特种纤维及先进复合材料占领国内技术制高点，广泛应用于长征运载火箭、神舟、天宫等系列航天工程当中。 在特种纤维业务领域，作为我国特种玻璃纤维和立体织物的发源地，南玻院所研发的特种玻纤产品广泛应用于军工、航天等领域。其研发的高强纱应用于长征火箭防热结构件及神舟载人飞船返回舱的隔热层，完全满足“耐高温、保温、坚固”要求，为火箭发射、飞船和天和核心舱对接、航天员安

108、全返回提供了可靠的保障；在军工领域，南玻院的高强纤维应用在直升机机翼、雷达罩、料导弹及发射筒身、轻型坦克装甲、单兵武器等领域。 在先进复合材料方面，公司依托北玻院技术优势，在先进复合材料制备技术、装备及新产品研发方面，始终处于行业领先地位，是我国国防工业最大的先进复合材料配套研制基地。2021 年该业务实现营收 9.47 亿元，同比增长 50.1%。公司先进复合材料存量业务0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%024688201920202021技术与装备（亿元）同比增长（右轴） 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深

109、度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 市场占有率持续保持，多个核心产品占据独家配套地位，其中，新型低密度防热材料实现自主配套，复合材料疏散平台市场占有率位居国内之首。未来，公司先进复合材料产业除开发配套所需的轻质高强、隔热耐烧蚀等特定功能的高性能复合材料外，将逐步向民用领域拓展，开发具有高技术含量、高附加值的特种纤维复合材料制品，在油气开采、海洋工程和智能电网领域实现示范性应用，带动行业技术实现新的突破。预计随着公司应用领域的逐步拓展，公司先进复合材料业务将继续维持高速增长。 图 51：先进复合材料业务增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图

110、 52：先进复合材料应用 资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 行业新增产能超预期：公司位于产业链中游，公司风电叶片、玻纤、锂电池隔膜等产品价格受行业供需关系影响较大，若行业短时间内新增产能过快或竞争者快速涌入，将显著影响产品价格从而削弱公司盈利能力。 原燃料价格上涨：公司风电叶片、玻纤、锂电池隔膜、储氢气瓶等业务成本受到原燃料价格影响较大，若短期内原燃料价格大幅上涨，可能会导致公司盈利能力下降。 宏观经济大幅波动：公司锂电池隔膜、玻纤、风电叶片、储氢气瓶等产品受下游客户需求影响较大，若短期内局部疫情反复、暂时性政策等因素导致宏观经济出现大幅波动，下游客户需求或将不及预期，可能

111、导致公司盈利能力下降。 公司产能投放不及预期：公司叶片、玻纤、锂膜业务未来均有较大产能规划，若公司筹建及在建产能投放不及预期，利润增长将不及预期。 国内风电装机不及预期：公司风电叶片产品收益于国内风电装机规模的持续较快增长。若短期内受招标规模回落、政策限制等因素影响导致风电装机不及预期，公司风电叶片产品销量将受到阻碍，导致公司盈利能力下降。 储氢瓶政策落地不及预期。 公司作为国内率先突破 IV 型储氢瓶生产技术的公司， 未来仍需要相关政策支持，进一步落地商业化。若短期内 IV 型储氢瓶政策支持不及预期，公司IV 型储氢瓶产品投产或将延后，致使公司业绩增长受到限制。 0.0%10.0%20.0%

112、30.0%40.0%50.0%60.0%0200202021先进复合材料（亿元）同比增长（右轴） 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 盈利预测及投资建议：短期看风电拐点，中期看锂膜盈利预测及投资建议：短期看风电拐点，中期看锂膜放量，长期看其他新材料空间放量，长期看其他新材料空间 盈利预测盈利预测 公司三大主业玻纤、叶片、隔膜均位于行业头部位置，玻纤处于高景气周期，叶片中长期料受益“双碳”目标迎成长机遇，隔膜海外客户持续开拓，下游需求向好持续

113、释放产能，盈利有望改善。我们维持公司 2022-2024 年收入预测分别为 219/264/295 亿元，同比+7.7%/+21%/+11.5%， 维持 2022-2024年归母净利润预测分别为 38.50/43.56/48.24亿元，同比+14.1%/+13.1%/+10.7%， 预计 2022-2024 年毛利率分别为 29.7%/30.2%/30.6%。 核心假设包括： 风电叶片业务：风电叶片业务：随着双碳政策的推动，中长期风电需求将保持快速增长，公司作为风电叶片龙头，叶片收入和销量有望在需求快速释放下保持增长。短期受陆风抢装退潮、风电整机招标价格大幅下降以及大宗原材料价格上涨的影响，叶

114、片盈利处在底部。成本端来看，风电叶片成本 70%来自原材料端，预计未来原材料价格仍然会维持高位，但是随着公司持续推进叶片大型化降本增效及出货量增加，成本端有下降空间，叠加招标价格回升，毛利率有望底部回升。 玻纤业务：玻纤业务：供给端，双碳政策下能耗指标的趋严导致行业扩产难度增加，且海外企业的产能陆续退出，未来新增供给主要集中在中国企业。需求端，随着玻纤的性能&性价比的提升，其渗透率有望加速提升，行业周期属性不断弱化，未来景气周期拉长，玻纤价格有望保持在高位。 成本端来看， 双碳政策及环保趋严下预计原燃料价格仍然会保持在高位，但是随着公司的新产能投放及节能降耗技术持续革新，有望一定程度对冲原燃料

115、价格上涨。公司玻纤板块“十四五”期间仍有较大产能规划，产能陆续释放及产品结构优化预计将带动公司收入、利润增长。 锂电隔膜业务：锂电隔膜业务：受益于新能车的发展，锂电隔膜未来需求有望实现快速增长，公司在锂膜业务上有较大产能布局，预计在“十四五”末将形成 70 亿平产能，销量具有较大弹性。成本端来看，新产线相比老产线来看成本下降幅度明显，未来随着新线陆续投产成本具有明显下降空间。在产能扩张下，新产线占比、涂覆占比、海外客户占比提升，公司隔膜产品单位盈利能力有望持续提升。 高压复合气瓶业务：高压复合气瓶业务：氢能处在需求爆发前夜，公司在氢能关键的储运环节有较多技术储备，高压复合气瓶市占率领先，未来随

116、着氢能发展，气瓶收入有望保持提升；成本端来看，氢气瓶的成本主要集中在碳纤维，未来随着碳纤维产能规模扩张、国产化持续推进，成本具有下降空间；另外公司 IV 型储氢瓶走在行业前列，未来随着 IV 型瓶产能投放，单位盈利能力有望保持提升。 税率来看，公司作为高新技术企业，未来税率较为稳定；费用来看，公司作为新材料上市央企，需要投入大量资金进行创新研发，研发费用率较高，预计未来仍将保持高位；销售费用及管理费用有望随着规模扩大而摊薄。 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 表 20：公司分业务盈

117、利预测（单位：百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 整体营业收入整体营业收入 收入 18710.87 20295.39 21856.34 26448.62 29488.15 同比 8% 8% 21% 11% 成本 13635.55 14207.49 15366.06 18469.86 20454.15 同比 4% 8% 20% 11% 毛利率 27% 30% 30% 30% 31% 风电叶片风电叶片 收入 8977.45 6976.13 7252.16 8657.73 9607.91 同比 78% -22% 4% 19% 11% 成本 6829.15 5876.57

118、 6223.90 7314.68 7991.29 同比 67% -14% 6% 18% 9% 毛利率 24% 16% 14% 16% 17% 玻纤玻纤 收入 6701.01 8751.50 9727.50 10994.39 11818.00 同比 17% 31% 11% 13% 7% 成本 4635.76 5012.02 5898.69 6798.94 7381.34 同比 19% 8% 11% 8% 8% 毛利率 31% 43% 39% 38% 38% 锂膜锂膜 收入 576.09 1125.74 2665.77 4330.67 5292.64 同比 72% 95% 137% 62% 22%

119、 成本 345.66 753.96 1662.26 2590.19 3100.28 同比 70% 118% 120% 56% 20% 毛利率 40% 33% 38% 40% 41% 高压气瓶高压气瓶 收入 453.79 577.52 721.90 902.37 1127.97 同比 13% 27% 25% 25% 25% 成本 330.72 526.99 649.71 812.14 同比 -23% 23% 25% 毛利率 27% 27% 28% 28% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 投资建议及估值投资建议及估值 综合来看，公司作为中国建材股份旗下新材料上市平台，秉承了中国建材集团良好

120、的并购基因，多项业务国内领先； 短期看，2022 年 Q2 风电叶片行业普遍处于亏损状态，基本面见底，预计随着下半年及未来需求的增长，基本面将迎来边际向上拐点； 中期看，预计公司 2022 年锂电池隔膜业绩会实现三倍以上增长，未来随着新增产能投放带来的销量增加、客户结构优化及成本进一步降低，具备高增弹性。 长期看，依托南玻院、北玻院的技术实力，多项业务有望从实验室阶段转向产业化生产，储备长期增长空间。 估值水平来看，公司主营业务包括玻纤、风电叶片及锂膜。根据可比公司估值，玻纤 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读

121、正文之后的免责条款部分 30 业务我们选取中国巨石、长海股份、山东玻纤，可比公司平均估值对应 10 x2022PE；风电叶片业务选择零部件供应商时代新材、天顺风能，可比公司平均估值对应 25x2022PE；锂膜业务选择恩捷股份、星源材质，可比公司平均估值对应 37x2022PE。根据分部估值法，我们计算公司 2022 年市值约为 540 亿元，对应 14x2022PE。 表 21：可比公司估值表 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 600176.SH 中国巨石 16.91 1.51 1.79 2.07 11.2 9

122、.4 8.2 300196.SZ 长海股份 18.55 1.4 1.79 2.08 13.3 10.4 8.9 605006.SH 山东玻纤 10.91 1.09 1.16 1.35 10.0 9.4 8.1 玻纤板块平均估值玻纤板块平均估值 11.5 9.7 8.4 600458.SH 时代新材 10.32 0.23 0.36 0.56 44.9 28.7 18.4 002531.SZ 天顺风能 16.56 0.73 0.81 1.14 22.7 20.4 14.5 风电板块平均估值风电板块平均估值 33.8 24.6 16.5 002812.SZ 恩捷股份 242.15 3.05 5.63

123、 8.04 79.39 43.01 30.12 300568.SZ 星源材质 29.47 0.42 0.93 1.76 70.2 31.7 16.7 锂电隔膜板块平均估值锂电隔膜板块平均估值 74.8 37.4 23.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 ；注：山东玻纤、恩捷股份盈利预测采用 Wind 一致预测 另外根据公司历史估值水平，近 5 年公司历史估值中枢为 18xPE，对应 2022 目标市值693亿元。 综合分部估值及历史估值中枢， 我们保守估计公司合理市值在580亿元左右，对应 15x2022PE，维持目标价 34 元及“买入”评级。 多角度看中材科技（多角度看中材科技（0

124、02080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 相关研究相关研究 风电行业观察 3限制因素逐渐消退，风电需求趋势向好 (2022-06-20) 中材科技（002080.SZ）2021 年年报点评三大主业齐头并进，产能扩张在路上 (2022-03-21) 电力设备及新能源行业风电板块 2022 年投资策略大型化加速降本，成长性持续强化 (2021-11-04) 基础材料和工程服务行业 2021 年三季报前瞻成本压力维持高位，板块业绩有所分化 (2021-10-25) 中材科技（002080.SZ）2021 年三季报点评玻纤高景气持续，

125、叶片、锂膜静待放量 (2021-10-21) 玻纤行业系列分析报告之四风电装机熨平周期，拉动风电纱需求稳步增长 (2021-10-19) 玻纤行业系列分析报告之三从最新数据说开去，对玻纤行业需求的再验证 (2021-09-07) 中材科技（002080.SZ）2021 年中报点评玻纤高景气持续，锂膜快速放量，风电未来向好 (2021-08-20) 中材科技（002080.SZ）2021 年上半年业绩预增公告点评玻纤景气提供业绩支撑，风电、隔膜具备长期成长性 (2021-07-09) 多角度看中材科技（多角度看中材科技（002080.SZ）系列深度报告之一系列深度报告之一2022.6.21 请务

126、必阅读正文之后的免责条款部分 32 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 18,711 20,295 21,856 26,449 29,488 营业成本 13,636 14,207 15,366 18,470 20,454 毛利率 27.1% 30.0% 29.7% 30.2% 30.6% 税金及附加 169 205 197 248 280 销售费用 306 283 328 476 531 销售费用率 1.6% 1.4% 1.5% 1.8% 1.8% 管理费用 835 996 1,027 1,217 1,396 管理费用率 4.5

127、% 4.9% 4.7% 4.6% 4.7% 财务费用 433 487 246 267 217 财务费用率 2.3% 2.4% 1.1% 1.0% 0.7% 研发费用 958 961 1049 1270 1409 研发费用率 5.1% 4.7% 4.8% 4.8% 4.8% 投资收益 9 48 25 27 33 EBITDA 3,986 5,787 5,995 6,696 7,272 营业利润率 12.41% 20.20% 19.72% 18.62% 18.90% 营业利润 2,322 4,099 4,310 4,924 5,574 营业外收入 52 64 79 65 69 营业外支出 25 3

128、9 26 30 32 利润总额 2,349 4,124 4,363 4,959 5,611 所得税 381 649 671 782 877 所得税率 16.2% 15.7% 15.4% 15.8% 15.6% 少数股东损益 (83) 102 (159) (180) (90) 归属于母公司股东的净利润 2,052 3,373 3,850 4,356 4,824 净利率 11.0% 16.6% 17.6% 16.5% 16.4% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,933 2,635 3,912 7,797 11,665 存

129、货 2,109 2,250 2,705 3,010 3,391 应收账款 3,286 3,956 4,490 5,078 5,822 其他流动资产 4,868 5,538 5,601 5,718 5,802 流动资产 13,196 14,379 16,708 21,604 26,681 固定资产 14,798 17,883 18,155 17,864 17,510 长期股权投资 347 343 343 343 343 无形资产 1,229 1,280 1,280 1,280 1,280 其他长期资产 4,125 3,742 3,742 4,042 4,042 非流动资产 20,500 23,2

130、47 23,520 23,529 23,175 资产总计 33,695 37,627 40,228 45,132 49,856 短期借款 2,312 1,888 4,371 5,290 5,898 应付账款 4,024 4,183 4,688 5,508 6,121 其他流动负债 6,065 7,511 4,499 4,719 4,885 流动负债 12,401 13,583 13,558 15,517 16,904 长期借款 5,499 3,371 3,371 3,371 3,371 其他长期负债 1,742 5,061 5,061 5,061 5,061 非流动性负债 7,241 8,43

131、2 8,432 8,432 8,432 负债合计 19,642 22,015 21,990 23,949 25,336 股本 1,678 1,678 1,678 1,678 1,678 资本公积 4,779 4,444 4,444 4,444 4,444 归属于母公司所有者权益合计 13,133 14,169 16,954 20,079 23,505 少数股东权益 920 1,442 1,284 1,104 1,015 股东权益合计 14,053 15,611 18,238 21,183 24,520 负债股东权益总计 33,695 37,627 40,228 45,132 49,856 现金

132、流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 1,969 3,475 3,692 4,177 4,734 折旧和摊销 1,121 1,279 1,228 1,291 1,354 营运资金的变化 -426 -916 -3,570 -25 -457 其他经营现金流 638 -166 228 291 207 经营现金流合计 3,301 3,672 1,577 5,734 5,839 资本支出 -2,706 -1,804 -1,500 -1,300 -1,000 投资收益 9 48 25 27 33 其他投资现金流 704 203 3 4 2 投

133、资现金流合计 -1,992 -1,553 -1,472 -1,269 -964 权益变化 24 387 0 0 0 负债变化 868 339 2,483 918 608 股利支出 -436 -671 -1,066 -1,231 -1,398 其他融资现金流 -362 -2,410 -246 -267 -217 融资现金流合计 94 -2,354 1,172 -580 -1,007 现金及现金等价物净增加额 1,403 -235 1,277 3,886 3,868 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 37.7%

134、8.5% 7.7% 21.0% 11.5% 营业利润 49.0% 76.5% 5.2% 14.2% 13.2% 净利润 48.7% 64.4% 14.1% 13.1% 10.7% 利润率（利润率（%） 毛利率 27.1% 30.0% 29.7% 30.2% 30.6% EBITDA Margin 21.3% 28.5% 27.4% 25.3% 24.7% 净利率 11.0% 16.6% 17.6% 16.5% 16.4% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 15.6% 23.8% 22.7% 21.7% 20.5% 总资产收益率 6.1% 9.0% 9.6% 9.7% 9.7% 其他（其他（%

135、） 资产负债率 58.3% 58.5% 54.7% 53.1% 50.8% 所得税率 16.2% 15.7% 15.4% 15.8% 15.6% 股利支付率 32.7% 31.6% 32.0% 32.1% 31.9% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级

136、标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20

137、%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统

138、称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americ

139、as” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的

140、INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明

141、针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报

142、告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Sin

143、gapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧

144、洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （20

145、01） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的

146、特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发

147、出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。