1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 钢铁钢铁 黑色产业链专题报告黑色产业链专题报告 中性中性 （维持评级） 2020 年年 04 月月 23 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 危中有机危中有机疫情下黑色系供需展望疫情下黑色系供需展望 疫情下坚挺的螺纹钢疫情下坚挺的螺纹钢 疫情下，钢铁行业受到较大影响，库存水平突破历史新高，但螺纹钢价 格整体保持坚挺。随着下游各行业复工复产，以及疫情在海外的蔓延， 钢材价格主导由预期转变为现实，形成长强板弱

2、的格局。 需求逐步启动，短期向好，长期存压需求逐步启动，短期向好，长期存压 当前海外疫情仍在蔓延，钢材出口持续受限，但随着国内建筑工地陆续 复工，以及相关刺激政策的出台，二季度国内钢材消费有望持续回暖。 但从全年维度来看，地产端“房住不炒”的定位坚定，相应钢材消费或 温和回落，主要的钢材消费增量或来源于专项债支撑下的基建投资拉动。 产量低位抬升，仍存上涨空间产量低位抬升，仍存上涨空间 随着疫情逐步受控，钢材产量开始由低位抬升。从成本视角出发，随着 废钢价格的走弱，若短流程钢厂产能利用率上升至去年同期水平，按照 我国建筑钢材电炉产能 0.95 亿吨测算，尚存在日均约 3.7 万吨的产量上 行空间

3、；若废钢价格接近铁水成本，长流程添加废钢意愿也将有所提升。 高库存消化尚需时间高库存消化尚需时间 从库存数据来看短期内行业机遇与风险并存。 4 月来钢材库存降速超市场 预期，对近期钢价形成向上支撑。但同时，钢材库存仍处于非常高的水 平，在乐观假设下，螺纹钢库存也需在 6 月下旬才能恢复到较低水平。 这对远期钢材价格形成压制，并导致产业链利润分配向原料端倾斜。 铁矿石价格韧性强铁矿石价格韧性强 近期，海外疫情蔓延，全球出现大范围的钢厂停产，影响铁矿石需求， 同时也有海外矿山宣布暂停采矿或发运，铁矿石供应受到波及。疫情的 变化情况将持续对铁矿石的供需造成影响。但从短期情况来看，国内铁 矿石需求旺盛

4、，港口库存处于相对低位，铁矿石价格有支撑。 投资策略投资策略：寻找供需错配下的估值修复机会寻找供需错配下的估值修复机会 随着各行业复产达产，开工潮叠加赶工潮将在短期内持续推高消费，钢 材库存快速下降，有望带动钢价上行。近期，政策层面也不断释放积极 信号，而板块估值处于低位，钢价波动中弹性高、估值低的长材企业存 在投资机会，建议关注柳钢股份、韶钢松山、三钢闽光。 风险提示风险提示 钢材需求大幅下滑，原料价格波动。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （百万元）（百

5、万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 601003 柳钢股份 增持 4.99 12,788 0.80 0.86 6.24 5.80 000717 韶钢松山 增持 3.78 9,146 0.69 0.75 5.48 5.04 002110 三钢闽光 增持 7.20 17,651 1.36 1.41 5.29 5.11 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 钢铁行业周报（4 月 13 日-4 月 19 日） ：需 求旺盛，库存加速下降 2020-04-20 钢铁行业周报（4 月 4 日-4 月 12 日） ：建材 消费超市场预期， 钢价上涨 2

6、020-04-13 钢铁行业周报（3 月 30 日-4 月 5 日） ：黑色 系价格下跌 2020-04-07 钢铁行业 2020 年 4 月投资策略：预期回归 现实 2020-04-07 钢铁行业周报（3 月 23 日-3 月 29 日） ：海 外疫情发酵， 板材价格承压 2020-03-30 证券分析师：冯思宇证券分析师：冯思宇 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519070001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特

7、此 声明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 A/19J/19A/19O/19D/19F/20 上证综指钢铁 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 从中长期看，钢铁行业需求面临向下回归的风险。在地产端“房住不炒”整体 方针不发生重大改变的前提下，我们仍维持对于 2020 年地产端钢材消费温和 回落的整体判断。而基建端，因疫情扰动，稳增长政策加码，基建投资有望提 速，能在一定程度上平滑地产投资下降导致的需求下滑。 从中期看，高库存带来的问题将客观存在。钢材高库存导致产业链利润分配变 化，钢厂端利润被原料端大幅挤压。此

8、外，高库存也将占用大量资金，影响钢 厂资金周转。 从短期看，钢铁行业仍存在投资机会，这种机会来源于阶段性的供需错配下的 估值修复。近期，政策层面也不断释放积极信号，随着各行业复产达产，开工 潮叠加赶工潮将在短期内持续推高消费，钢材库存快速下降，有望带动钢价上 行。 钢价波动中弹性高、 估值低的长材企业存在投资机会， 建议关注柳钢股份、 韶钢松山、三钢闽光。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，我们认为短期内，钢材产量仍将持续上涨。随着废钢价格走弱，短流程 钢厂盈利水平提升将带动开工率上行， 长流程钢厂添加废钢意愿也将有所提升。 第二，二季度随着工地复产达产，以及相关刺激政策的出台，基建投资和地

9、产 投资持续回暖，有望带动钢材消费提升，赶工潮阶段性推高钢材消费。 第三，钢材库存降速快或导致阶段性供需错配，支撑近期钢价。 第四，钢材库存高，且消化仍需要较长时间，这对远期钢材价格形成压制，并 导致产业链利润分配向原料端倾斜。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 我们认为疫情的发生，导致前期钢材需求停滞，但大体来看这部分钢材消费会 延后而不会消失，随着各行业复产达产，开工潮叠加赶工潮将在短期内持续推 高消费水平。 我们认为长期来看需求的韧性受到地产端负面影响，基建投资提速仅能在一定 程度上平滑地产投资下降导致的需求下滑，钢材价格长周期存在向下回归的趋 势。 股价变化的催化因素股价变化的催化

10、因素 第一，钢材库存水平以及库存降速的变化将影响钢价走势。 第二，产业链上各环节上供需结构的变化将影响不同企业间的利润分配情况。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，政策风险。 第二，钢材需求大幅下滑风险。 第三，原料价格波动风险。 pOrOpPqMtOqOpNpOwOrQpM6MbP7NtRqQsQrReRoOnRlOoMsO9PqQvMMYoOmPNZmQtM 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 疫情下坚挺的螺纹钢疫情下坚挺的螺纹钢 . 5 需求逐步启动，短期向好，长期存压需求逐步启动，短期向好，长期存压 . 6 钢材消费持续好转 . 6

11、 基建投资率先带动钢材消费 . 8 因城施策，地产端钢材消费或稳步恢复 .11 钢材出口承压 . 12 产量低位抬升，仍存上涨空间产量低位抬升，仍存上涨空间 . 15 钢材产量低位抬升 . 15 从成本视角看供给增量空间 . 16 高库存消化尚需时间高库存消化尚需时间 . 19 去库速度超预期 . 19 库存去化推演 . 20 铁矿石价格韧性强铁矿石价格韧性强 . 22 国内需求抬升，海外需求下滑 . 22 主流矿供应稳定，非主流矿产量下降 . 22 低港口库存支撑矿价 . 24 投资策略：寻找供需错配下的估值修复机会投资策略：寻找供需错配下的估值修复机会 . 25 风险提示风险提示 . 26

12、 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 28 分析师承诺分析师承诺 . 28 风险提示风险提示 . 28 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 28 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表表目录目录 图图 1：上海地区钢材价格（元：上海地区钢材价格（元/吨）吨） . 6 图图 2：螺纹钢期货价格（元：螺纹钢期货价格（元/吨）吨） . 6 图图 3：新冠肺炎确认病例情况（例）：新冠肺炎确认病例情况（例） . 6 图图 4：全国：全国 237 家流通商建材周均成交量（万吨）家流通商建材周均成交量（万吨） . 7 图图 5：五大钢材品种表观消费量合计（万吨）：五大钢材品

13、种表观消费量合计（万吨） . 8 图图 6：基础设施建设投资累积同比（：基础设施建设投资累积同比（%） . 8 图图 7：基建领域钢材消费结构（：基建领域钢材消费结构（%） . 9 图图 8：2020 年已发行地方政府项目收益专项债情况（年已发行地方政府项目收益专项债情况（%） . 10 图图 9：2020 年各省市地方债发行情况（亿元）年各省市地方债发行情况（亿元） . 11 图图 10：房地产开发投资完成额累积同比（房地产开发投资完成额累积同比（%） . 11 图图 11：本年购置土地面积累积同比（本年购置土地面积累积同比（%） . 11 图图 12：房屋新开工面积当月值（万平方米）房屋新

14、开工面积当月值（万平方米） . 12 图图 13：商品房销售面积当月值（万平方米）商品房销售面积当月值（万平方米） . 12 图图 14：2019 年我国钢材主要出口国家及地区（万吨）年我国钢材主要出口国家及地区（万吨） . 13 图图 15：2019 年我国主要钢材产品出口占比（年我国主要钢材产品出口占比（%）. 13 图图 16：我国钢材直接出口情况（万吨，：我国钢材直接出口情况（万吨，%） . 13 图图 17：我国钢材间接出口情况（万吨，：我国钢材间接出口情况（万吨，%） . 14 图图 18：五大品种钢材产量（万吨）：五大品种钢材产量（万吨） . 15 图图 19：全国高炉开工率及盈

15、利钢厂占比（：全国高炉开工率及盈利钢厂占比（%） . 16 图图 20：分规模高炉开工率情况（：分规模高炉开工率情况（%） . 16 图图 21：短流程钢厂电炉开工率及产能利用率（：短流程钢厂电炉开工率及产能利用率（%） . 16 图图 22：电弧炉产能分布情况（：电弧炉产能分布情况（%） . 17 图图 23：废钢市场价（元：废钢市场价（元/吨）吨） . 17 图图 24：江苏地区电炉钢模拟利润（元：江苏地区电炉钢模拟利润（元/吨）吨） . 18 图图 25：废钢与铁水模拟价差（元：废钢与铁水模拟价差（元/吨）吨） . 18 图图 26：五大钢材社会库存（万吨）：五大钢材社会库存（万吨） .

16、 19 图图 27：五大钢材厂内库存（万吨）：五大钢材厂内库存（万吨） . 19 图图 28：螺纹钢社会库存（万吨）：螺纹钢社会库存（万吨） . 20 图图 29：螺纹钢厂内库存（万吨）：螺纹钢厂内库存（万吨） . 20 图图 30：螺纹钢产量假设（万吨）：螺纹钢产量假设（万吨） . 20 图图 31：螺纹钢消费量假设（万吨）：螺纹钢消费量假设（万吨） . 21 图图 32：螺纹钢库存假设（万吨）：螺纹钢库存假设（万吨） . 21 图图 33：45 港口铁矿石日均疏港量（万吨）港口铁矿石日均疏港量（万吨） . 22 图图 34：澳大利亚铁矿石发货量（万吨）：澳大利亚铁矿石发货量（万吨） . 2

17、3 图图 35：巴西铁矿石发货量（万吨）：巴西铁矿石发货量（万吨） . 23 图图 36：2017 年全球铁矿石产量（年全球铁矿石产量（%） . 23 图图 37：2017 年全球铁矿石出口情况（年全球铁矿石出口情况（%） . 23 图图 38：北方港口铁矿石到货量（万吨）：北方港口铁矿石到货量（万吨） . 24 图图 39：全国：全国 45 港口铁矿石库存（万吨）港口铁矿石库存（万吨） . 24 图图 40：铁矿石价格指数（美元：铁矿石价格指数（美元/吨）吨） . 25 表表 1：南华期货商品指数：南华期货商品指数 . 5 表表 2：施工项目复工情况（：施工项目复工情况（%） . 7 表表

18、3：2018 年我国部分钢铁行业上市公司出口情况（亿元）年我国部分钢铁行业上市公司出口情况（亿元） . 14 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 疫情下疫情下坚挺的螺纹钢坚挺的螺纹钢 疫情下，节后各行业复工延迟，钢铁行业受到较大影响，产量下降，需求停滞， 钢材库存不断突破历史新高，但螺纹钢价格在乐观消费预期与天量库存数据的 博弈中保持坚挺。随着下游各行业复工复产，以及疫情在海外的蔓延，钢材价 格主导由预期转变为现实。相较于各类大宗商品，螺纹钢价格相对坚挺，可谓 一枝独秀。 表表 1：南华期货商品指数南华期货商品指数 南华工业品南华工业品 指数指数 南华金属指数南华金属指数 南华能

19、化指数南华能化指数 南华贵金属南华贵金属 指数指数 南华螺纹钢南华螺纹钢 指数指数 1 月 2 日 2,342 3,465 1,346 620 1,074 2 月 3 日 2,147 3,203 1,237 632 979 3 月 2 日 2,160 3,290 1,210 619 1,036 4 月 1 日 1,880 3,032 994 573 992 4 月 21 日 1,937 3,216 987 609 1,044 年内最大值 2,396 3,507 1,389 665 1,095 年内最小值 1,878 3,016 984 520 979 波幅 -28% -16% -41% -28

20、% -12% 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 从钢材价格变化来看，节后大致可以分为三个阶段。 第一阶段，恐慌式的价格下跌。随着疫情不断发酵，市场预期节后钢材消费将 受到明显冲击，悲观情绪主导价格走势。春节期间，铁矿石价格指数从 1 月 23 日的 92.05 美元/吨下跌至 2 月 3 日的 79.80 美元/吨。 假期结束第一天， 上海螺 纹钢价格由节前的 3750 元/吨下跌至 3680 元/吨，螺纹钢 2005 合约更由节前 的 3500 元/吨跌至 3233 元/吨。在疫情防控工作指导下，各地陆续出台了延迟 企业复工的紧急通知，普遍要求各类企业不早于 2 月 10 日前复工

21、。强防控下， 对物流运输以及人员流动都造成了确实的影响，钢材消费基本处于停滞状态。 至 2 月 10 日，上海螺纹钢价格跌至 3440 元/吨，为 2017 年下半年全面清退地 条钢以来螺纹钢的最低价。 第二阶段，预期主导价格，钢价走势打破常态。2 月中旬至 3 月上旬，现货市 场需求仍较为冷清，钢材库存大幅累积，基本面存压，但钢材价格保持稳定。 可以看到，因为市场环境发生变化，长期以来一直保持远月贴水近月、近月贴 水现货的螺纹钢期货市场格局被打破，预期主导的远月价格出现了升水。体现 出在系列稳增长政策出台后，市场对于后期钢材消费的预期非常乐观，预期对 于价格的影响愈发凸显。 第三阶段，现实主

22、导价格，形成长强板弱格局。3 月国内疫情逐步受控，而海 外疫情在不断扩散，全球风险资产价格出现了大幅下跌，而黑色系价格则相对 稳定，一时间螺纹钢成为了“螺纹金” 。3 月中旬以来，上海螺纹钢价格最低为 3400 元/吨，最高为 3570 元/吨。螺纹钢价格的韧性来源于持续好转的需求， 随着下游复工复产，螺纹钢消费大幅攀升，降库速度超市场预期。而热卷受到 海外疫情影响，出口受限，价格趋弱。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 1：上海地区钢材价格（元：上海地区钢材价格（元/吨）吨） 图图 2：螺纹钢：螺纹钢期货期货价格（元价格（元/吨）吨） 资料来源: Wind，国信证券经济

23、研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 需求需求逐步启动，逐步启动，短期向好，长期存压短期向好，长期存压 受到疫情影响，一季度我国基建投资增速、地产投资增速均大幅下降，钢铁行 业需求也随之大幅回落。虽然当前海外疫情仍在蔓延，钢材出口持续受限，但 随着国内疫情的逐步受控，建筑工地陆续复工，以及相关刺激政策的出台，二 季度国内钢材消费有望持续回暖。对于潜在的开工潮以及赶工潮的乐观预期也 促使钢材价格保持在较高水平。但从全年维度来看，地产端“房住不炒”的定 位坚定，相应钢材消费或温和回落，主要的钢材消费增量或来源于专项债支撑 下的基建投资拉动。 钢材消费持续好转钢材消费持续好转 节

24、后，各地疫情防控工作力度非常强，出现了封城以及全国范围的停工政策， 导致钢材消费停滞。随着疫情逐步受控，各界开始号召有序复工复产，下游主 要用钢行业开始逐步开工，钢材消费稳步启动。 图图 3：新冠肺炎确认病例情况（例）：新冠肺炎确认病例情况（例） 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 3100 3300 3500 3700 3900 4100 2020/012020/022020/032020/04 螺纹钢热轧板卷 3000 3200 3400 3600 3800 2020/012020/022020/032020/04 螺纹钢2005螺纹钢2010 0 10000 20000 300

25、00 40000 50000 60000 70000 2020/02/062020/02/212020/03/072020/03/222020/04/062020/04/21 现有确诊病例累计值当日新增 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 疫情下，因为人员流动受限，春节后返程时间大幅推后，建筑工地复工相对存 在困难。3 月，随着疫情影响减弱，客运量数据开始抬升，复产复工情况也在 不断好转。同时，终端需求存在提前补库现象，带动钢材消费快速提升。据百 年建筑网 3 月 10 日至 16 日组织的施工项目复工调研显示， 调研的 10449 个项 目中，施工企业开工率为 95.68%，全

26、国大多数施工企业已开工，未开工企业多 集中于湖北省；项目实际复工率约 74.50%，多地重点项目已陆续开工，但房建 等其他项目复工率仍有待提高； 施工项目劳务到位率均值为 63.89%， 其中已到 位劳务人员中 65.64%的人员可以上岗。 表表 2：施工项目复工情况（：施工项目复工情况（%） 3 月月 16 日日 3 月月 9 日日 3 月月 2 日日 施工企业开工率 95.68 90.65 58.29 施工企业复工率 74.50 56.38 26.72 劳务到位率 63.89 52.58 40.39 劳务到岗率 65.64 53.80 42.53 资料来源:百年建筑网，国信证券经济研究所整

27、理 随着各行业由复工复产逐步向复产达产过度，开工潮叠加赶工潮带动钢材消费 进入旺季水平。 4 月来， 全国 237 家流通商建材周均成交量分别达 20.42 万吨、 25.28 万吨、 23.03 万吨， 已高于往年同期水平， 反映出建筑工地开工势头良好。 图图 4：全国全国 237 家流通商建材家流通商建材周均周均成交量成交量（万吨）（万吨） 资料来源: Mysteel，国信证券经济研究所整理 从钢材表观消费量来看，截至 4 月 16 日，Mysteel 五大钢材周度表观消费量上 升至 1204.98 万吨，创今年新高。螺纹钢周度表观消费量已连续四周超过 400 万吨，最高升至 475 万吨

28、，达到旺季钢材消费水平。 0 5 10 15 20 25 30 136414651 200192020 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 5：五大钢材品种表观消费量合计（万吨）五大钢材品种表观消费量合计（万吨） 资料来源: Mysteel，国信证券经济研究所整理 基建投资率先带动钢材消费基建投资率先带动钢材消费 疫情影响下，春节后工地复工节奏推迟，基建投资增速大幅回落。2020 年 1-3 月， 我国基础设施建设投资累计同比大幅下降 16.36%。 但随着国内疫情影响弱 化，基建投资作为一个重要抓手，重大项目的复工建设有望率先带

29、动钢材消费 的稳步启动。同时，稳增长政策加码，专项债的大规模提前发行，以及对于专 项债资金用途的要求，有助于从资金层面支撑后续基建投资增速的上升，进而 刺激钢材消费。 图图 6：基础设施建设投资累积同比（基础设施建设投资累积同比（%） 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 基建下游子行业用钢需求复杂，不同子行业的用钢特点及钢材消耗量间存在较基建下游子行业用钢需求复杂，不同子行业的用钢特点及钢材消耗量间存在较 大差异，但其中消耗量最大的是螺纹钢、线材等建设用钢。大差异，但其中消耗量最大的是螺纹钢、线材等建设用钢。如铁路建设用钢材 主要涉及线路用钢、轨枕用钢、桥梁用钢、车辆用钢、车站等基建

30、用钢、电气 化铁路用钢等。公路建设用钢主要有高强度螺纹钢、线材、热轧钢板，型钢、 镀锌钢管等。水利建设中，水利工程中水坝、水池、水渠的修建需要大量的螺 300 500 700 900 1100 1300 136414651 200192020 -30 -20 -10 0 10 20 30 2015/022016/022017/022018/022019/022020/02 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 纹钢、线材、圆钢等建筑钢材，水利工程中管道工程则需要大量的钢管以及各 类配套阀门等。从钢材消费结构来看，交通建设约占基建类钢材消费

31、的 32%， 能源类约占 17%，其他除交通、能源外的土木工程约占 51%。 图图 7：基建领域钢材消费结构（：基建领域钢材消费结构（%） 资料来源:中国产业信息 近年来，在去杠杆、规范 PPP、非标业务强监管、化解地方政府隐性债务等系 列因素的影响下，基建资金仍存在向下压力，融资持续影响基建投资增速。地 方专项债是资金增量的主要来源，在一系列政策支持下，有望支撑基建投资增 速上行，进而拉动钢材消费。 2019 年 9 月，国务院常务会议部署精准施策加大力度做好“六稳”工作，并确 定加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需， 明确提出专项债资金不得用于土地储备和房地产相

32、关领域、置换债务以及可完 全商业化运作的产业项目，据此预计 2020 年专项债用于基建的比例将大幅提 高。截至 4 月 15 日，从已发行的地方政府项目收益专项债情况来看，用于收费 公路专项债以及轨道交通专项债的规模大幅提升，两者分别占到已发行总额的 52.9%和 30.4%。相应原来作为发行重点的土地储备专项债及棚户区改造专项 债占比大幅降低。 32% 17% 51% 交通建设 能源类建设 其他土木工程 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 8：2020 年已发行地方政府项目收益专项债情况（年已发行地方政府项目收益专项债情况（%） 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 2019 年 11 月，财政部提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元， 占 2019 年当年新增专项债务限额 2.15 万亿元的 47%。2020 年 2 月 11 日，财 政部提前下达 2020 年新增地方政府债务限额 8480 亿元，其中一般债务限额 5580 亿元、 专项债务限额 2900 亿元， 加上此前提前下达的专项债务 1 万亿元， 共提前下达 2020 年新增地方政府债务限额 18480 亿元。近期，财政部拟再提 前下达 1 万亿元地