1、 2020 年年 2 月月 3 日日 主要观点：主要观点： 消耗的是真实财富，创造的是经济增长消耗的是真实财富，创造的是经济增长 从经济增长的角度，疫情使得对防护、医疗救治物品大增的消耗，是 对社会财富的真实损耗，但是相关物品的生产，却让当期的经济增加 值上升。正如战争对经济的影响一样，可控的疫情不影响最终生 产、即供应不受影响，消耗的是真实财富，创造的是经济增长！市场 经济的一个悖论表现是，注重当期经济增加而非财富增长。短期的经 济增长可能受到影响，但长期的趋势不会改变，反而有更大的成长空 间，趋势上中国经济渐离“底部徘徊”阶段、缓慢步入回升的时点状 态，不会因此改变。 “新冠”疫情经济影响

2、的双面性“新冠”疫情经济影响的双面性 综合来看，短期由于供求两方面都受到影响，2020 年 1 季度的经济 增长回升势头将暂时停止， 原先已表现出的经济内在动力回升趋势将 受阻，经济增速仍将原地踏步，或略有下降，预计 1 季度 GDP 增速 将在 5.56.0 之间。但当疫情消除、对冲性宏调政策出台后，经济将 恢复正常回升态势；疫情造成的短期压力，甚至还促进了中国经济的 转型和调整。 与与 2003 年“非典”疫情影响的比较年“非典”疫情影响的比较 2003 年的“非典”疫情，并没有改变当期及随后的经济运行态势， 2020 年的“新冠”疫情对经济更是只有扰动，不改变趋势。从“非 典”影响面来看

3、，2003 年开始全社会隔离控制时，疫情已扩散，现 在受到疫情直接冲击的经济比重要小得多。从时间上看，2003 年防 控严格对经济冲击最大时期为 3-6 月份生产经营正常的时期； 而 2020 年“新冠”疫情影响期限主要集中 2-3 月，而这段时期本身就是生产 经营淡季（节日长假和年初计划调整期，企业招工季） 。 流动性需求下降减缓货币增长压力流动性需求下降减缓货币增长压力 “新冠”疫情对短期经济造成了影响，1-2 季度经济增长回升态势将 暂停；经济回升放缓的同时，金融市场受情绪影响，初期表现更为猛 烈，市场波动性将加大，对货币市场的交易需求将下降。整体而言， 2020 年上半年，因疫情影响经

4、济回升放缓和金融活跃度下降，市场 对流动性需求的增长或有较明显下降。 降准、降息或提前降准、降息或提前 受疫情影响，RRR 下调的时间或有提前，2 季度初即发生调整的概率 大增。 “新冠”疫情对当期通胀的影响将是结构性的，非核心消费品 价格将增加下行压力。当前迟迟不出台的“降息”动作，除了受到前 期以一般 CPI 衡量的高通胀影响外， 更主要的因素为基准利率体系转 换改革。在“新冠”疫情发生后，受短期经济下行和核心通胀下行的 影响，市场对经济前景的信心或受到冲击，货币当局提前降息的概率 日期：日期：2020 年年 2 月月 3 日日 首席首席分析师分析师 胡月晓胡月晓

5、 执业证书编号：执业证书编号： S0870510120021 报告编号：报告编号： 相关报告：相关报告： 期限结构波动中缓降趋势明了期限结构波动中缓降趋势明了 （2020 年年 1 月月 13 日）日） 货币增速回落中迎来降息货币增速回落中迎来降息 （2020 年年 1 月月 16 日）日） 2020 年中国经济、金融展望年中国经济、金融展望 （2019 年年 12 月月 17 日）日） “新冠”经济影响：扰动不改向好趋势“新冠”经济影响：扰动不改向好趋势 证券研究报告证券研究报告/ /宏观研究宏观研究 / /专题研究专题研究 带带格式格式的:的: 行距: 单倍行距 2020 年年 2 月月

6、3 日日 将显著上升。 宏观专题宏观专题 2020 年年 2 月月 3 日日 目目 录录 一、一、2019“2019“新冠新冠”影响：扰动不改趋势影响：扰动不改趋势 . 1 1 1.消耗的是真实财富，创造的是经济增长 . 1 2.疫情影响经济的方式 . 2 3. “新冠”疫情经济影响的双面性 . 3 4.与 2003 年“非典”疫情影响的比较 . 5 二、 “新冠”对二、 “新冠”对 20202020 年宏调政策的影响年宏调政策的影响 . 8 8 1.流动性需求下降减缓货币增长压力 . 8 2.降准、降息或提前 . 9 3.信息、生物产业将得到优先支持 .11 三、 “新冠”疫情对中国资本市场

7、的影响三、 “新冠”疫情对中国资本市场的影响 . 1212 1.股市核心资产机会不变 . 12 2.债市短期波动上行，中长期平稳趋升延续 . 13 宏观专题宏观专题 2020 年年 2 月月 3 日日 图图 图 1 中国经济转型时期的经济增长状况 . 2 图 2 2020 年“新冠”疫情对中国经济的影响 . 3 图 4 中国经济增长在“新冠”疫情发生前后的比较（预测，当季同比/%） . 4 图 4 中国工业增长在“新冠”疫情发生前后的比较（预测，当月同比/%） . 4 图 5 中国经济“十年一周期”的划分 . 5 图 6 “非典”疫情不改中国经济周期向上趋势和不凡（当季同比，%） . 6 图

8、7 广东、湖北在全国经济中的比重变化（名义 GDP，%） . 7 图 8 “新冠”疫情不改中国经济走出底部缓慢回升趋势（当季同比，%） . 8 图 9 中国货币增长主要依靠货币乘数提升（月度同比，%） . 9 图 10 中国货币增长维持平稳态势不变（月度同比，%） . 9 图 11 中国 2020 年 CPI 在“新冠”疫情发生前后的比较（预测，当月同比/%） . 10 图 12 富时 100 指数疫情发生时点已具备调整需求 . 12 图 13 道琼斯工业指数的正常调整态势 . 12 图 14 中国股市核心资产形成的逻辑 . 13 图 15 中国 10 年国债期货延续上行态势 . 14 图 1

9、6 中国 10 年国债利率和核心 CPI 联动 . 14 图 17 中国 PPI 的高波动性及和利率间的独立性 . 15 宏观专题宏观专题 1 2020 年年 2 月月 3 日日 一、一、20192019“新冠新冠”影响：扰动不改趋势影响：扰动不改趋势 1.1.消耗的是真实财富，创造的是经济增长消耗的是真实财富，创造的是经济增长 2019 新型冠状病毒（2019-nCoV，本报告简称“新冠” ） ，因 2019 年 武汉病毒性肺炎病例而被发现，2020 年 1 月 12 日被世界卫生组织命 名。 2019 年 12 月， “新冠”感染的肺炎病例出现，并有传染迹象，引起 部分参与救治医生警觉，但

10、因“新冠”为新病毒，这一迹象并未引起 官方重视。在呼吸科传染病权威专家钟南山院士指出， “新冠”存在 人传人可能性，推翻了之前武汉市政府向社会公布“新冠”不会人传 人的结论后，社会开始警觉。 2020 年 1 月 20 日，国家卫健委发布 2020 年 1 号公告，将“新冠” 感染的肺炎纳入 中华人民共和国传染病防治法 规定的乙类传染病， 并采取甲类传染病的预防、控制措施，同时将“新冠”感染的肺炎纳 入 中华人民共和国国境卫生检疫法 规定的检疫传染病管理。 至此， 社会开始重视，甚至出现了少范围恐慌现象。随后，中央政府发布多 次公告，成立专门领导小组，隔离疫区，动员全社会力量群防群治， 疫情得

11、到有序控制。 2020 年时中国“十三五”规划的收官之年，在全面建成小康之际， 转型和升级中的中国经济能否更上一台阶， 在经济增长面临较大压力 的当下，市场情绪本就难言乐观。此时“新冠”疫情的爆发，以及当 地政府初期应对的不当， 使得市场对中国经济前景的信心产生了不少 动摇，不利影响的社会预期因而也得以产生。 然而从经济增长的角度， 疫情使得对防护、 医疗救治物品大增的消耗， 是对社会财富的真实损耗，但是相关物品的生产，却让当期的经济增 加值上升。正如战争对经济的影响一样，可控的疫情不影响最终 生产、即供应不受影响，消耗的是真实财富，创造的是经济增长！市 场经济的一个悖论表现是：注重当期经济增

12、加而非财富增长，因而轮 流挖坑和填坑，就可以创造出经济增长局面。其实这也是人性使然， 守财本能更愿意看到增长。因此，短期的经济增长可能受到影响，但 长期的趋势不会改变，反而有更大的成长空间，趋势上中国经济渐离 “底部徘徊”阶段、缓慢步入回升的时点状态，不会因此改变。 由于疫情初期新增病人增长迅速，以及社会隔离和防护需要，防护消 毒用品（口罩、酒精、消毒水等）很快销售一空，甚至出现供应跟不 上少迹象， 民间认为对预防感冒等呼吸道感染有作用的预防药物如板 蓝根等，也出现断货现象；突然暴增的检验检测需求，也使得相关试 剂储备不足、生产仓促间难以跟上由于异地生产，中间运输和分 配环节时间无论怎么压缩，

13、都需要 1-2 天，但这 1-2 天的紧张就被市 场情绪放大了。 宏观专题宏观专题 2 2020 年年 2 月月 3 日日 2012 年以来，中国经济运行进入了明显的“底部徘徊”阶段，经济 增长下行压力一直不能消除；2019 年后，从经济迂回程度回升和投 资结构改善下的增长趋势变化等因素看， 中国经济内生活力重新趋强， 增长渐离底部缓慢回升的态势将逐渐形成。 图图 1 中国中国经济转型时期的经济增长状况经济转型时期的经济增长状况 数据来源：数据来源：Wind， 上海证券研究所上海证券研究所 2.2.疫情影响经济的疫情影响经济的方式方式 “新冠”疫情对经济的影响基本上是短期的，长远的影响主要通过

14、对 人们行为的改变发生人们不健康习惯和行为将得到修正，如吃 “重口味”的野味、不注重个人卫生和健康的习惯等，对卫生保健将 更受重视，社会也因此会有更健全的公共卫生管理体系等，这实际上 属于吃一堑之后的长一智行为，经济运转将因此更健康。短期的经济 影响，则显然是不利的，但不利当中对经济结构和医疗卫生产业的发 展则有正面推动作用。 首先，疫情对供给端的影响基本上是压制性的。 “新冠”疫情直接导 致了各地复工的推迟。 除了金融行业推迟时间较短外 （2 月 3 日复工， 延期 3 天） ，大部分行业至少推迟了 10 天以上（各地通知基本上规定 不得早于 2 月 9 日 24 时） ， 这样一来， 短期

15、生产放缓是必然的。 另外， 复工初期，出于对疫情的担忧，很多企业还不可能出现不“满工”的 现象，各经营主体初期很可能不会出现赶工期的现象，产能利用低位 状态可能仍要延续 2-3 个月。 其次，从需求角度看， “新冠”疫情对当期消费影响的压制租用是显 著的。 疫情爆发适逢中国春节长假， 长假本来是中国传统的消费旺季、 出行高峰。 “新冠”疫情发生后，宅在家里隔离病毒，成为了人们不 GDP 2010 下降阶段下降阶段 走平阶段走平阶段 上升阶段上升阶段 2011 2012 2013 2014 宏观专题宏观专题 3 2020 年年 2 月月 3 日日 得已的选择。为杜绝疫情传播，疫区封城，非疫区停开

16、省际帮运，影 院、大餐饮等娱乐服务行业纷纷宣布停业。除了吃和网络游戏，人们 基本上停止了其它消费，旅游取消、聚会取消，整个社会在疫情的影 响下，过了一个安静、干净的春节。 但是，也有少数行业受到的“新冠”疫情的影响，出现了难得的景气 行情：检验检测试剂生产行业、相关医疗药品生产企业、防护用品生 产企业；大部分相关产品都出现了“脱销” 、 “断货”行情。由于有此 次疫情的教训，人们的防护意识会提高，医疗相关检测项目未来会常 态化，这些都永久性的打开了相关产业的市场空间，产业发展前景得 以扩展。 3.3. “新冠”疫情“新冠”疫情经济经济影响影响的双面性的双面性 综合来看，短期由于供求两方面都受到

17、影响，2020 年 1 季度的经济 增长回升势头将暂时停止， 原先已表现出的经济内在动力回升趋势将 受阻，经济增速仍将原地踏步，或略有下降，预计 1 季度 GDP 增速 将在 5.56.0 之间。但当疫情消除、对冲性宏调政策出台后，经济将 恢复正常回升态势；疫情造成的短期压力，甚至还促进了中国经济的 转型和调整。 图图 2 2020 年“新冠”疫情对中国经济的影响年“新冠”疫情对中国经济的影响 由于受到供求两方面的双重压制， “新冠”疫情对中国经济的短期冲 击，还是比较明显的。从疫情防控发展态势看，本次“新冠”疫情被 控制住的速度很可能会快于市场预期； 公众在渡过了初期的恐慌心态 后，随着信息

18、的公开和防治到位，经济生产和社会生活将会很快夫妇 正常，预计 2 季度经济就将恢复正常状态，进入反弹期。 疫生 延期复工 通胀上升 消费压制 通胀上台阶 通胀回落 消费反弹 生产赶工 投资赶工 经济延续升善 疫除 对冲政策 宏观专题宏观专题 4 2020 年年 2 月月 3 日日 因此，短期（1-2 季度）看的影响虽然比较明显，但中期（6-12 月） 看的影响则比较有限， 年度角度看的经济增速甚至仍能实现小幅回升， 中国经济触底缓慢回升的离开底部态势，不会改变！ 图图 34 中国经济增长在“新冠”疫情发生前后的比较（预测，当季同比中国经济增长在“新冠”疫情发生前后的比较（预测，当季同比/%）

19、数据来源：数据来源： 上海证券研究所上海证券研究所 从 2003 年“非典”治理的经验看，2 季度初疫情警报能解除。疫情 警报解除后，消费娱乐等服务行业将迎来一波较大的反弹。春节档期 间停播的电影将重新上线，而原本从预售情况看，传媒行业今年春节 本来被市场寄予了厚望。2003 年“非典”警报解除后，类似于国际 草台班子的“嘉年华”都在国内受到了热捧，吸金不少。预计 2 季度 疫情解除后，消费行业将迎来一波强劲反弹。 疫情期间，工业生长偏软的态势，在疫情解除后也会发生大改变，工 业经济则会出现普遍的 “赶工期” 现象， 届时工业增加值或出现跳升。 图图 4 中国中国工业工业增长在“新冠”疫情发生

20、前后的比较（预测，当增长在“新冠”疫情发生前后的比较（预测，当月月同比同比/%） 数据来源：数据来源： 上海证券研究所上海证券研究所 5.70 5.80 5.90 6.00 6.10 6.20 6.30 6.40 6.50 6.60 --12 发生后 发生前 -7.00 -6.00 -5.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 疫情前 疫情后 宏观专题宏观专题 5 2020 年年 2 月月 3 日日 长期看， “新冠”疫情加速了中国经济的转型进程和社会综

21、合治理的 完善。由于复工推迟，过了开工季后一般制造业行业的普通企业，将 面临严峻的招工局面，这些企业的经营局面将更加困难；这类企业通 常规模小，经营不稳定，用工以中短期工为主，因而将被市场加速淘 汰“出清” 。对于以长期制用工为主要形式、经营规范，因而有较高 竞争力的企业，则会渡过难关，并迎来更为广阔市场空间。 4 4. .与与 20032003 年“非典”疫情影响的比较年“非典”疫情影响的比较 2003 年的“非典”疫情和 2020 年的“新冠”疫情，在爆发时间在基 本一致，首次发现病例时间都在 12 月份；都是呼吸道传染病，都表 位为肺炎，只是致死率不同；都起源于野生动物；都存在着较高的人

22、 群间传染性。但两次疫情间显著的不同是，2020 年“新冠”疫情措 施应对早，社会已有现成防控体系（尽管细节上社会批评声不少） ， 全国上下认识也很到位和重视。2003 年的“非典”疫情，并没有改 变当期及随后的经济运行态势，2020 年的“新冠”疫情对经济更是 只有扰动，不改变趋势。 首先，2003 年的“非典”疫情并没有改变经济上行节奏和步伐。2003 年，中国经济正处改革开放后的第三个周期起步期，彼时中国经济基 即将开始新一轮腾飞。不过，在 2008 年金融危机后，中国经济“十 年一周期”的划分方式已不在适用；中国经济进入了新时代，世界经 济也进入了新发展模式阶段， 全球经济都面临转型，

23、 增长都面临压力。 图图 5 中国经济“十年一周期”的划分中国经济“十年一周期”的划分 数据来源：数据来源：Wind， 上海证券研究所上海证券研究所 从 2003 年 “非典” 疫情时期及其后续时期的中国经济表现看，“非典” 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 第1次经济周期 第2次经济周期 第3次经济周期 GDP=9.63 GDP=9.88 GDP=10.25 宏观专题宏观专题 6 2020 年年

24、 2 月月 3 日日 疫情对中国经济的冲击相当有限。虽然 2003 年“非典”时，中国政 府应对经验无，对疫情的反应比之当前的“新冠”疫情，要缓慢和落 后得多。 2003 年 “非典” 疫情病例最早出现同样在前一年的 12 月份， 但直到 3 月才开始全社会有组织的隔离，期间球赛、大型演唱会等活 动召开不误；待到全面隔离时，疫情已比较严重，由于当时信息产业 发展远不能跟当前对比，在人员往来受到限制情况下，对经济的影响 应该比现在大。但从实际情况看，当 3 月份开始隔离时，虽然没有当 前的“封城” （因为疫情已扩散） ，更多地封锁措施体现为各地普遍小 区封锁，对经济的冲击是可想而知的。但从实际情

25、况看，2003 年“非 典”疫情发生的 1 季度和 2 季度经济增长均未受到影响，1 季度还有 跳升的异动点。 图图 6 “非典”疫情不改“非典”疫情不改中国中国经济周期向上趋势和不凡经济周期向上趋势和不凡（当季同比，当季同比，%） 数据来源：数据来源：Wind， 上海证券研究所上海证券研究所 其次，从“非典”影响面来看，2003 年开始全社会隔离控制时，疫 情已扩散，当前的“疫区”概念在 2003 年的“非典”时期甚至都没 有提及，当然防控的重点是广东和北京。单就 2003 年发源地广东和 现在被当做疫区的湖北，两地经济比重看，现在受到疫情直接冲击的 经济比重要小得多。从两省经济在全国经济中

26、的比重数据变化来看， 2003年时广东在全国经济中的重要性要高得多， 2003年时占比为11.5， 即使是影响最严重的珠三角经济区占比也高达 9.5； 而 2018 年湖北经 济占全国的比重仅为 4.3，这还是近几年持续上升后的结果。 5.00 7.00 9.00 11.00 13.00 15.00 17.00 2000/03 2000/06 2000/09 2000/12 2001/03 2001/06 2001/09 2001/12 2002/03 2002/06 2002/09 2002/12 2003/03 2003/06 2003/09 2003/12 2004/03 2004/06

27、 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 宏观专题宏观专题 7 2020 年年 2 月月 3 日日 图图 7 广东、湖北在全国经济中的比重变化广东、湖北在全国经济中的比重变化（名义名义 GDP，%） 数据来源：数据来源：Wind， 上海证券研究所上海证券研究所 另外，从时间上看，2003 年防控严格对经济冲击最大时期为 3-6 月， 也是生产经营正常的时期；而 2020 年“新冠”疫情再爆发之初就得 到了政府的高

28、度关注和重视，影响期限主要集中 2-3 月，而这段时期 本身就是生产经营淡季 （节日长假和年初计划调整期， 企业招工季） 。 在非疫区，在延长的假期结束后，经济将逐渐恢复，当期经营仍然会 受到直接影响的只是疫区经济，而这个比重要远较 2003 年“非典” 时期低，世卫组织甚至将中国多个省份宣布为了 SASS“疫区” ，包括 北京、广东、江苏等经济大省（仅以上 3 地占中国经济比重合计就达 25%） ；因此，当前中国经济走出底部、逐步回升的势头不会改变。 从经济运行的深层次变化态势看， 中国经济迂回程度重新提升带来的 经济内生活力增强迹象已出现， 投资结构改善带来的经济转型和产业 升级正在发生。

29、 2020 年 1 月 31 日，世卫组织确认中国为正在发生国际公共安全紧急 事件的地区， 即 PHEIC。 相对于 2003 年时将中国多地列为疫区， 2005 年后世卫新出现的 PHIEC（替代之前的疫区概念和管理模式） ，对发 生国的国际贸易和旅游等经济交往行为，影响更小，并赋予了个缔约 国更多地自主权，也没有强制力，只是对隔离传播提供了一些建议。 根据世卫组织的相关规则，将中国列入 PHIEC 的建议可随时撤销， 并自发布之日起 3 个月后随时失效。实际上，世卫组织发布建议时并 没有建议对中国采取特定卫生措施，对 PHIEC 国际交往有实际影响 的是建议发布时，向缔约国发出的意见。从中

30、国防治的措施看，永用 不了 3 个月，世卫组织或就会取消针对中国的 PHIEC 临时建议。 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 湖北 珠三角 广东 宏观专题宏观专题 8 2020 年年 2 月月 3 日日 图图 8 “新冠”“新冠”疫情不改中国经济疫情不改中国经济走出底部缓慢回升走出底部缓慢回升趋势趋势（当季同比，当季同比，%） 数据来源：数据来源：Wind， 上海证券研究所上海证券研究所 二、二、“新冠”对“新冠”

31、对 20202020 年宏调政策的影响年宏调政策的影响 1.1.流动性需求下降减缓货币增长压力流动性需求下降减缓货币增长压力 “新冠”疫情对短期经济造成了影响，1-2 季度经济增长回升态势将 暂停；经济回升放缓的同时，金融市场受情绪影响，初期表现更为猛 烈，市场波动性将加大，对货币市场的交易需求将下降。整体而言， 2020 年上半年，因疫情影响经济回升放缓和金融活跃度下降，市场 对流动性需求的增长或有较明显下降。 笔者一直认为，中国货币管理的真正难点在于基础货币增长不足。中 国当前的货币体系正处于变革之中， 基础货币投放由过去被动型的外 汇占款投放，转向主动型的自创工具投放。央行主动创设各类工

32、具投 放，显然带有较多限制，其中之一是货币投放成本带来的基础货币利 率上涨，更为根本的是，央行创设工具投放货币，对货币信用本质的 基础有影响。现代货币是信用货币，体现的是国家信用，通过央行创 设工具投放，并没有在国家信用和主权货币间建立起直接联系。中国 基础货币增长乏力自 2014 年后持续存在，得益于金融深化和金融发 展，以及监管环境的改善，中国近几年的货币乘数持续提高，之前基 础货币增长不足的问题得到了掩盖， 但随着金融领域进步带来的货币 乘数扩张效应衰减，未来将会逐渐暴露。从监管环境看，2018 年后 金融市场活跃带来的货币乘数增加效应，显然已下降，同期货币乘数 的继续增长，主要依靠 R

33、RR 的持续下调。2018 年中国对大型金融机 构下调 RRR3 次、合计 2.5，2019 年对大型金融机构合计下调 1.5/3 5.00 7.00 9.00 11.00 13.00 15.00 17.00 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2009/12 2010/03 2010/06 2010/09 2010/12 2011/03 2011/06 2011/09 2011/12 2012/03 2012/06 2012/09 2012/12 2013/03 201

34、3/06 2013/09 2013/12 2014/03 2014/06 2014/09 2014/12 2015/03 2015/06 2015/09 2015/12 2016/03 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 宏观专题宏观专题 9 2020 年年 2 月月 3 日日 次，2020 年则在开年之初再度普普降 RRR0.5 个百分点。 图图 9 中国货币增长主要依靠货币乘数提升中国货币

35、增长主要依靠货币乘数提升（月度同比，月度同比，%） 数据来源：数据来源：Wind， 上海证券研究所上海证券研究所 2.2.降准、降息或提前降准、降息或提前 就经济和货币环境而言，即使没有“新冠”疫情的冲击，降准、降息 仍是未来 6-12 月内政策选项。虽然前期信贷、货币增长一直表现平 稳，但未来“稳中偏降”是不变趋势。 图图 10 中国货币增长维持平稳态势不变中国货币增长维持平稳态势不变（月度同比，月度同比，%） 数据来源：数据来源：Wind， 上海证券研究所上海证券研究所 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 -10.00 0.00 10.00 20

36、.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2003/07 2003/12 2004/05 2004/10 2005/03 2005/08 2006/01 2006/06 2006/11 2007/04 2007/09 2008/02 2008/07 2008/12 2009/05 2009/10 2010/03 2010/08 2011/01 2011/06 2011/11 2012/04 2012/09 2013/02 2013/07 2013/12 2014/05 2014/10 2015/03 2015/08 2016/01 2016/06 2016/11 2017/04

37、2017/09 2018/02 2018/07 2018/12 2019/06 2019/11 基础货币-L 货币乘数-R 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2008-06 2008-09 2008-12 2009-03 2009-06 2009-09 2009-12 2010-03 2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 20

38、14-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 M1:同比 M2:同比 宏观专题宏观专题 10 2020 年年 2 月月 3 日日 在基础货币增速持续为负状态下，要保持广义货币增速相对平稳，就 只要继续提高货币乘数；此外，降低储备货币获得成本，保持货币市 场的稳定，也要求中国进一步下调 RRR。为维持货币乘数高位，

39、保 持广义货币增速相对平稳，以及降低储备货币获得成本，保持货币市 场的稳定，中国或将进一步下调 RRR。在中国新基础货币投放机制 未形成前即央行直购资产成为基础货币投放主渠道， 降准是中国 央行难以避免的选择，2020 年内仍需要降准 1-2%。根据最新的彭博 POLL，市场主流预期认为中国在 2020 年仍将下调 RRR2 次，每次 0.5，时间在年中和年末。笔者认为受疫情影响，RRR 下调的时间或 有提前，2 季度初即发生调整的概率大增。 中国货币增长的这种平稳中偏软格局，从根源上看，是中国基础货币 增长难以有效地持续扩张所决定的。由于国际收支和国际经济、金融 形势的变化，中国外汇储备已结

40、束增长进入持续走平期。2018 年 10 月份后，中国央行的基础货币增长出现了罕见的持续负增长状态： 期间，仅有 2 月正增长。在这种情况下，要维持宏观 流动性增长的平稳， 即维持M2增长平稳， 央行实际上面临很大压力。 在新增基础货币现有工具难以扩大的情况下， 降准是最有现实意义的 选择，毕竟中国的降准空间很大。 “新冠”疫情对当期通胀的影响将是结构性的，由于生产和供应受到 影响，食用品尤其是短期易耗品，尤其是蔬菜，价格将面临较大上涨 压力；但由于需求也受到限制，非核心消费品价格将增加下行压力， 工业品也以下行压力为主。 因此， 2020 年初期价格形势将愈加分化： 一般 CPI 比原先提高、核心 CPI 和 PPI 则下降，但全年通胀形势基本 不受影响，预计全年仅提高 0.1 个百分点。 图图 11 中国中国 2020 年年 CPI 在“新冠”疫情发生前后的比较（预测，当月同比在“新冠”疫情发生前后的比较（预测，当月同比/%） 数据来源：数据来源： 上海证券研究所上海证券研究所 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 疫情前 疫情后 宏观专题宏观专题 11 2020 年年 2 月月 3 日日 2019 年后，中国供给侧