1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 中药创新药龙头，多款中药新药稳健增长 Table_Title2 以岭药业(002603) Table_Summary 中药利好政策频发，中药创新药进入新时代中药利好政策频发，中药创新药进入新时代 公司作为国内中药创新药龙头，背靠吴以岭院士领衔的顶尖中药研发团队，以络病理论创新带动中医药产业化，为公司新药研发和市场营销提供强大理论支持。公司近三年来获批 1.1 类中药新药数量居同类企业之首。在顶层持续鼓励中药传承创新背景下，中药创新药的审批环境与支付环境明显改善。 连花清瘟海外业务持续拓展，流感、感冒适应症快速放连花清瘟海外业务持续

2、拓展，流感、感冒适应症快速放量量 连花清瘟过往在 SARS、流感、H1N1、新冠等传染性疾病中有突出疗效，新冠后逐步转化为全民感冒用药，使用场景发生本质性转换。连花清瘟 2020 年收入规模超过 40 亿元，零售端市场份额 2017-2020 年由 2.4%增至 9.9%，公立医疗机构端由 10.5%增至33.5%。此轮中国香港疫情中连花清瘟大范围使用，同时产品在开展流感等多项临床试验，连花清瘟后续国内应用场景将持续增加。在呼吸系统中成药整体销售规模稳步增长情况下，产品市占率有望进一步提升。连花清咳片是公司呼吸领域另一大单品，近几年有望快速放量。 公司进入专利中药收获期，核心产品快速成长公司进

3、入专利中药收获期，核心产品快速成长 2018 年以来公司收入主要由连花清瘟放量驱动，其在 2020 年零售端市场中成药感冒用药销售排名位列第 1 名。2021 年起，受益于营销体系改革及高质量临床循证证据的不断落地，心脑血管产品持续增长为过 10 亿元品种；二线专利中药品种如津力达颗粒在 2020 年公立医疗市场中成药糖尿病用药销售排名位列第 3 名，公司主力品种市场份额总体有所提升。同时公司目前有 5 个中药创新药品种在临床阶段，还有多个临床前阶段品种和 100 多种院内制剂，产品管线丰富。 盈利预测盈利预测 公司在心脑血管、呼吸系统中药等领域全面布局，且延伸至化生药&大健康产业领域，同时公

4、司具备以络病理论体系打造的科研壁垒，公司后续中药创新药及化生药物的逐步兑现将带来估值进一步提高。我们预测公司2022-2024年公司收入分别为 119、136、154亿元，同比增长 18%、14%、13%；实现归母净利润15.7、18.3、21.5亿元，同比增长 17%、17%、18%，对应EPS为 0.94/1.10/1.29元。对应 2022年 6月 22日收盘价24.91元/股，PE为 27X/23X/19X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示 连花清瘟增速放缓和集采降价风险；心脑血管大品种增速放缓风险；公司新产品市场推广不及预期风险；产品研发进度不及预期的风险。 评级及分析

5、师信息 Table_Rank 评级：评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 24.91 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 002603 52 周最高价/最低价： 43.12/15.38 总市值总市值(亿亿) 416.17 自由流通市值(亿) 342.76 自由流通股数(百万) 1,376.00 Table_Pic Table_Author 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S02 联系电话： Table_Report -26%2%30%58%86%113%2021/062021/092021/122022

6、/032022/06相对股价%以岭药业沪深300Table_Date 2022 年 06 月 22 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,782 10,117 11,907 13,609 15,416 YoY（%） 50.8% 15.2% 17.7% 14.3% 13.3% 归母净利润(百万元) 1,219 1,344 1,567 1,830 2,151

7、YoY（%） 100.9% 10.3% 16.6% 16.7% 17.6% 毛利率（%） 64.5% 63.6% 63.0% 62.8% 62.6% 每股收益（元） 0.73 0.80 0.94 1.10 1.29 ROE 13.7% 14.8% 14.7% 14.7% 14.7% 市盈率 34.15 30.97 26.55 22.74 19.34 lZhUpW9X8Z8VrUsUpW9PcMbRmOrRsQtRiNpPrPjMoMqMaQoPqQwMoPsRvPtPoN 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 公司为中药创新药龙头，迎政策春风

8、 . 6 1.1. 公司主营专利中药，生化药&大健康为辅 . 8 1.2. 中医药鼓励政策频发，公司受益显著 . 9 2. 创新中药：呼吸疾病和心脑血管产品营收稳健. 12 2.1. 感冒呼吸领域：连花清瘟主推业绩增长. 13 2.2. 心脑血管领域：三大品牌产品稳步增长. 19 2.3. 糖尿病等二线中药新药优势突出，为业绩增长添亮点 . 22 2.4. 在研中药管线储备丰富. 26 3. 积极布局化药&大健康板块，完善医药产业链条 . 26 3.1. 仿药新药齐步走，研产销管国际化. 26 3.2. 以健康养生、亚健康调理为核心，形成“医药健养”一体化服务. 27 4. 盈利预测与投资建议

9、. 28 4.1. 盈利预测与估值 . 28 4.2. 投资建议 . 29 5. 风险提示. 30 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图 1 公司重大发展历程 . 6 图 2 “中医脉络学说构建及其指导微血管病变防治”项目荣获 2019年度国家科技进步一等奖 . 7 图 3 公司完成多项国家级重大课题，展现研发软实力 . 7 图 4 公司股权结构&控股子公司（截止 2022Q1） . 7 图 5公司营业收入&归母净利润情况（亿元）. 8 图 6公司各业务板块毛利润情况（亿元）. 8 图 7公司各业务板块收入情况（亿元） . 8 图 8公司各业务

10、板块营收占比情况（2021） . 8 图 9公司各项费用率情况. 9 图 10公司近年毛利率和归母净利率情况. 9 图 11公司近年研发费用情况（亿元） . 9 图 12 2021年 top20中药上市公司研发占营收比 . 9 图 13 近年中药 NDA 和 IND 申请情况. 11 图 14 近年中药 NDA 和 IND 申请通过情况. 11 图 15近五年中药新药获批数量. 12 图 16近五年新药获批企业分布. 12 图 17 连花清瘟收入及增速情况（亿元）. 15 图 18 连花清瘟收入渠道占比. 15 图 19零售终端：感冒用药/清热类市场规模（亿元） . 16 图 20中国公立医疗

11、呼吸系统中成药市场连花清瘟份额 . 16 图 21 2021年 9月，柬埔寨卫生部长蒙文兴向新冠肺炎高风险“红区”发放连花清瘟胶囊 . 18 图 22 中国驻意大利大使馆向留学生发放的健康包. 18 图 23 公立医疗机构端止呼吸类中成药销售额 (亿元). 18 图 24公立医疗机构端止咳祛痰中成药 TOP10 (亿元) . 18 图 25 公司通参芪收入及增速（亿元） . 19 图 26公立医疗端：心脑血管中成药规模&通参芪市场份额（亿元） . 20 图 27零售终端：心脑血管中成药规模&通参芪市场份额（亿元）. 20 图 28 2018年国内糖尿病化药&中成药销售（亿元） . 23 图 2

12、9 2018年国内糖尿病化药&中成药 TOP10（亿元） . 23 图 30中国城市公立医院壮腰健肾药中成药市场规模（亿元）. 24 图 31 中国城市公立医院壮腰健肾中成药 TOP10（亿元）. 24 图 32中国城市公立医院前列腺用药市场规模（亿元） . 24 图 33 中国城市公立医院前列腺中成药 TOP10（亿元） . 24 图 34 中药配方颗粒市场规模. 26 图 35中药配方颗粒占中药饮片比重(%) . 26 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 表 1 最新版中药注册分类及修订理念 . 9 表 2 旧版中药注册分类情况 . 10 表 3 20

13、21年中成药新药获批上市情况 . 11 表 4公司已上市 13个专利新药品种 . 12 表 5公司主要品种专利保护时间轴 . 13 表 6连花清瘟产品进入诊疗指南、专家共识和教材情况 . 14 表 7 2019-2020年零售终端感冒用药/清热类 TOP5 . 16 表 8常用感冒用药/清热类中成药日用药金额梳理 . 16 表 9近年连花清瘟已完成临床试验一览 . 17 表 10 通参芪产品进入诊疗指南、专家共识和教材情况 . 19 表 11 2020&2021H1 年中国公立医疗市场中成药心血管疾病用药 TOP13 . 20 表 12 心脑血管类中成药日用药金额梳理. 21 表 13 202

14、1H1 我国城市公立医院终端中成药各大类占比及同比增长（亿元） . 21 表 14 公司其他中药新药品种. 22 表 15中国公立医疗市场中成药糖尿病用药收入 TOP5. 23 表 16 中药配方颗粒政策梳理. 25 表 17 公司已获批准进入临床的中药创新药品种研发进展 . 26 表 18 目前公司已获批 ANDA 情况 . 27 表 19 公司有 4款创新药品种进入临床阶段 . 27 表 20 公司大健康板块部分产品 . 28 表 21 公司业绩拆分情况（亿元） . 29 表 22 可比公司估值情况（20220622） . 29 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要

15、法律声明 6 1.公司为中药创新药龙头，迎政策春风公司为中药创新药龙头，迎政策春风 石家庄以岭药业股份有限公司于 2001 年成立。公司主要致力于中成药的研发、生产与销售，公司拥有通过 GMP 认证的胶囊、片剂、颗粒剂、针剂生产线，以及通过欧盟认证的化学药制剂车间。公司以络病理论创新带动中医药产业化，研发国家专利新药 10 余个，覆盖心脑血管疾病、感冒呼吸系统疾病、肿瘤、糖尿病等重大疾病领域。公司形成了科技中药、化生药、健康产业三大业务板块，成为中国中药 10 强企业、中国医药上市 20 强企业。 图 1 公司重大发展历程 创新的络病理论体系是公司核心竞争优势，促进中成药产品研发创新的络病理论

16、体系是公司核心竞争优势，促进中成药产品研发。公司创始人吴以岭院士，其是中医世家+科班出身，研究生毕业后便在河北省中医院通过络病理论结合临床实践，研制出通参芪等“通络中药处方”。 1992 年，吴教授创办了医药研究所（以岭药业前身） 。吴院士 40 多年来致力于中医络病研究，为中医络病学学科创立者和学科带头人，创造性地提出了络病理论研究的“三维立体网络系统”，系统构建“络病证治”、“脉络学说”、“气络学说”三大理论体系，主编的络病学教材在 40 多家高等医学院校开课，以络病理论指导临床特色专科建设和新药研发，研发出 10余种国家专利新药，获得 6 项国家重大成果奖，为公司新药研发和市场营销提供强

17、大理论支持。 公司取得多项学术成绩展现研发软实力公司取得多项学术成绩展现研发软实力。公司先后主持完成两项国家“973”计划项目，2017 年延续两项“973”项目研究成果，再次主持国家重点研发计划中医药现代化研究重点专项，先后荣获国家科技进步一等奖 1 项、国家科技进步二等奖 4 项、国家技术发明二等奖 1 项及省部级科技奖励 20 余项，获授权发明专利三百余项。“中医络病诊疗方法”入选国家级非物质文化遗产名录。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 2 “中医脉络学说构建及其指导微血管病变防治”项目荣获 2019 年度国家科技进步一等奖 图 3 公司完

18、成多项国家级重大课题，展现研发软实力 公司股权结构集中公司股权结构集中。创始人吴以岭院士间接持股 31.53%，吴以岭、吴相君（持股 20.81%，吴以岭之子） 、 吴瑞（持股 2.34%，吴以岭之女）为一致行动人，合计持有 54.68%股权。 图 4 公司股权结构&控股子公司（截止 2022Q1） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 1.1.公司主营专利中药，生化药公司主营专利中药，生化药&大健康为辅大健康为辅 公司主营为专利中药业务，营业收入规模持续扩大。公司主营为专利中药业务，营业收入规模持续扩大。营收由 2011 年的 19.5 亿元提升至 202

19、1 年的 101.2 亿元，复合增长率为 17.9%，归母净利润由 2011 年的 4.5 亿元提升至 2021 年的 13.4 亿元，复合增长率为 11.5%。 公司主要收入由心脑血管类和抗感冒类药物贡献公司主要收入由心脑血管类和抗感冒类药物贡献。2021 年收入占比分别为 45%和 40%，心脑血管类药物稳定增长，由 2012 年的 12.3 亿元提升至 2021 年的 45.3 亿元，复合增长率为 15.6%；感冒类药物连花清瘟 2012-2019 年收入 CAGR达 28.2%，2020 年收入增至 42.6 亿元，同比增长 150%，主要系 2020 年初疫情爆发以来连花清瘟的快速增

20、长。 图 5 公司营业收入&归母净利润情况（亿元） 图 6 公司各业务板块毛利润情况（亿元） 图 7 公司各业务板块收入情况（亿元） 图 8 公司各业务板块营收占比情况（2021） 公司近几年的期间费用率下降明显，体现出对费用把控的强大能力。公司近几年的期间费用率下降明显，体现出对费用把控的强大能力。公司的销售费用率近几年呈现逐年下降趋势。维持在 4 成内，主要因为之前公司在学术和市场营销的力度较大，近年来营销网络布局成熟与渠道稳定所致。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 9 公司各项费用率情况 图 10 公司近年毛利率和归母净利率情况 公司近年来持

21、续加大研发费用投入，研发费用率逐年提升公司近年来持续加大研发费用投入，研发费用率逐年提升。由 2016 年的研发费用率 4.9%提升至 2021 年 7.8%，大部分中药企业研发费用率在 5%以内。公司 2021年在中药上市公司中研发占比排名第八。较高的研发费用也转化为较好的研究成果，2017 年公司至今累计获批 3 个专利新药，为获批数量最多的中药公司。 图 11 公司近年研发费用情况（亿元） 图 12 2021 年 top20 中药上市公司研发占营收比 1.2.中医药鼓励政策频发，公司受益显著中医药鼓励政策频发，公司受益显著 国家药监局国家药监局 2021 年发布中药注册分类及申报资料要求

22、规范中药创新年发布中药注册分类及申报资料要求规范中药创新。将中药注册按照中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药四大类进行分类，前三类属于中药新药。在新注册分类中，中药创新药类别不完全等同 2007 版药品注册管理办法中的第 1、2、4、5、6.1 类新药。此次分类修订是总结中药审评审批实践经验的基础上，充分考虑中药产品特性、创新程度和研发规律，不再仅以物质基础作为划分注册类别的依据，而是遵循中医药发展规律，对中药注册分类进行优化，完善中药审评审批机制。 表 1 最新版中药注册分类及修订理念 分类分类 定义定义 修订理念修订理念 1.中药创新药 1.1 中药复方制剂，系

23、指由多味饮片、提取物等在中医药理论指导下组方而成的制剂。 坚持以临床价值为导向，鼓励中药创新研制。中药创新药注重满 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 1.2 从单一植物、动物、矿物等物质中提取得到的提取物及其制剂。 足尚未满足的临床需求，不再仅强调原注册分类管理 中“有效成份”和“有效部位”的含量要求。 1.3 新药材及其制剂，即未被国家药品标准、药品注册标准以及省、自治区、直辖市药材标准收载的药材及其制剂，以及具有上述标准药材的原动、植物新的药用部位及其制剂。 2.中药改良型新药 2.1 改变已上市中药给药途径的制剂，即不同给药途径或不同吸收部位之间

24、相互改变的制剂。 完善全生命周期管理，鼓励中药二次开发。拓宽改良型新药范畴，鼓励药品上市许可持有人对已上市中药开展研究，推动已上市中药的改良与质量提升，需体现临床应用优势和特点。 2.2 改变已上市中药剂型的制剂，即在给药途径不变的情况下改变剂型的制剂。 2.3中药增加功能主治。 2.4 已上市中药生产工艺或辅料等改变引起药用物质基础或药物吸收、利用明显改变的。 3.古代经典名方中药复方制剂 3.1按古代经典名方目录管理的中药复方制剂。 发挥中医药原创优势，促进古代经典名方向中药新药的转化。 3.2 其他来源于古代经典名方的中药复方制剂。包括未按古代经典名方目录管理的古代经典名方中药复方制剂和

25、基于古代经典名方加减化裁的中药复方制剂。 4.同名同方药 通用名称、处方、剂型、功能主治、用法及日用饮片量与已上市中药相同，且在安全性、有效性、质量可控性不低于该已上市中药制剂 不能简单理解为原仿制药的概念，其安全性、有效性、质量可控性应当不低于同名同方已上市中药。 表 2 旧版中药注册分类情况 分类分类 定义定义 1 未在国内上市销售的从植物、动物、矿物等物质中提取的有效成份及其制剂 2 新发现的药材及其制剂 3 新的中药材代用品 4 药材新的药用部位及其制剂 5 未在国内上市销售的从植物、动物、矿物等物质中提取的有效部位及其制剂 6 未在国内上市销售的中药、天然药物复方制剂 7 改变国内已

26、上市销售中药、天然药物给药途径的制剂 8 改变国内已上市销售中药、天然药物剂型的制剂 9 仿制药 中药审批加速，近年中药创新药获批数大幅增加中药审批加速，近年中药创新药获批数大幅增加。2020 年药审中心分别完成中药 IND 和 NDA申请 37 和 8 件，分别通过 28 和 4 件，完成及通过数量均较 2019 年有大幅提升，审评审批效率明显提高。通过批准的中药 IND 申请涉及十个适应症领域，包括呼吸、骨科、消化等。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 13 近年中药 NDA和 IND 申请情况 图 14 近年中药 NDA和 IND 申请通过情

27、况 2021 年以来共有年以来共有 12 个中成药新药获批上市，个中成药新药获批上市，数数量创近量创近 5 年新高。年新高。在 2017-2021这五年时间，国内共有 20 款中药新药获批上市，年度获批数量从屈指可数到两位数，中药新药研发迎来了新的发展期。2021 年获批的 12 款中药新药中，1.1 类新药有 7个。公司获批产品数量最多达 2 个，包括解郁除烦胶囊、益智安神片均有潜力成为大品种。 表 3 2021 年中成药新药获批上市情况 序号序号 药品名称药品名称 企业名称企业名称 注册分类注册分类 适应症适应症 1 七蕊胃舒胶囊 健民集团 1.1 胃药（胃炎、溃疡） 2 坤怡宁颗粒 天士

28、力 1.1 更年期综合征 3 芪黄胶囊（芪蛭益肾胶囊） 山东凤凰制药 1.1 糖尿病肾病 4 金古乐片（玄七健骨片） 湖南方盛制药 1.1 膝骨关节炎 5 虎贞清风胶囊 一力制药 1.1 轻中度急性痛风性关节炎 6 解郁除烦胶囊 以岭药业 1.1 轻中度抑郁症 7 银翘清热片 江苏康缘药业 1.1 外感风热型普通感冒 8 益智安神片 以岭药业 6 失眠症 9 益气通窍丸（芪丹鼻敏丸） 天津东方华康医药 6 鼻炎 10 化湿败毒颗粒 广东一方制药 3.2 呼吸系统疾病 11 宣肺败毒颗粒 山东步长制药 3.2 呼吸系统疾病 12 清肺排毒颗粒 中国中医科学院中医临床基础医学研究所-片仔癀 3.2

29、 呼吸系统疾病 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 15 近五年中药新药获批数量 图 16 近五年新药获批企业分布 2.创新中药：呼吸疾病和心脑血管创新中药：呼吸疾病和心脑血管产品产品营收稳健营收稳健 公司以络病理论创新公司以络病理论创新带动专利新药研发和产业化带动专利新药研发和产业化。截至目前，公司共拥有专利新药 13 个，其中 8 个列入 2020 版国家医保目录，5 个列入国家基本药物目录（2018版） ，5 个列入专家共识、诊疗指南。产品涵盖心脑血管、肿瘤、感冒呼吸系统疾病、糖尿病及其并发症、神经、泌尿等六大领域，产品布局完整，梯队合理。其中

30、，在心脑血管、感冒呼吸系统疾病领域产品已处于行业领先水平。连花清瘟胶囊/颗粒是公司在感冒呼吸系统领域的主力产品，已经成为历次治疗流感病毒类呼吸道疾病的代表药物之一，在甲流和新冠疫情中表现都十分突出。2020 年治疗急性气管/支气管炎的连花清咳片获批，有望成为继连花清瘟之后在感冒呼吸系统领域又一重磅品种。 公司专利中药生命周期较长。公司专利中药生命周期较长。多个专利中药的保护期限将到 2030 年甚至更长。 表 4 公司已上市 13 个专利新药品种 领域领域 序号序号 名称名称 上市日期上市日期 Rx/OTC 医保情况医保情况 国家基药目录国家基药目录 心脑血管病 1 通心络胶囊 2002.07

31、 Rx 国家医保甲类 是 2 参松养心胶囊 2003.06 Rx 国家医保甲类 是 3 芪苈强心胶囊 2004.12 Rx 国家医保甲类 是 感冒呼吸 4 连花清瘟胶囊 2004.05 OTC 国家医保甲类 是 连花清瘟颗粒 2006.01 Rx 国家医保甲类 是 5 连花清咳片 2020.5 Rx 国家医保乙类 / 糖尿病 6 津力达颗粒 2003.12 Rx 国家医保乙类 是 肿瘤用药 7 养正消积胶囊 2004.9 Rx 国家医保乙类 多省市基药目录 8 参灵蓝胶囊 2002.8 Rx / / 泌尿 9 夏荔芪胶囊 2016.08 Rx 国家医保乙类 / 神经 10 枣椹安神口服液 20

32、02 OTC / / 11 益肾养心安神片 2021.09 Rx / / 12 苏夏解郁除烦胶囊 2021.12 Rx / / 其他 13 八子补肾胶囊 2012 OTC / / 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 表 5 公司主要品种专利保护时间轴 通心络通心络专利保护时间轴专利保护时间轴： 母专利保护期限：2001.8.31-2021.8.30，超微粉专利保护期限：2004.6.18-2024.6.17，提取工艺专利：2005.10.08-2025.10.07，后续子专利申请已达 61 项，如获授权，最终保护期限将到 2030 年 10 月； 参松养

33、心专利保护时间轴：参松养心专利保护时间轴： 母专利保护期限：2002.10.24-2022.10.23，后续子专利申请已达 32项，如获授权，最终保护期限将到2030年 9月，并有可能不断扩展。 芪苈强心专利保护时间轴芪苈强心专利保护时间轴 母专利保护期限：2002.10.24-2022.10.23，后续子专利申请已达 13项，如获授权，最终保护期限将到2030年 10月，并有可能不断扩展。 连花清瘟专利保护时间轴连花清瘟专利保护时间轴 母专利保护期限：2003.07.01-2023.06.30，后续子专利申请已达 25 项，如获授权，最终保护期限将到 2030年 9月，并有可能不断扩展。 2

34、.1.感冒呼吸领域：连花清瘟主推业绩增长感冒呼吸领域：连花清瘟主推业绩增长 连花清瘟产品为公司的主导产品，主要用于感冒、流感相关疾病的治疗连花清瘟产品为公司的主导产品，主要用于感冒、流感相关疾病的治疗。产品为国家基本药物目录和国家医保甲类品种，2020 年连花清瘟胶囊/颗粒被列为国家卫生健康委和国家中医药管理局联合发布的新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第四/五/六/七/八版）推荐用药。2020 年 4 月，NMPA在连花清瘟胶囊/颗粒原批准适应症的基础上，增加“新型冠状病毒肺炎轻型、普通型”的新适应症。同时产品在预防流感、新冠治疗和小儿连花清感颗粒等临床试验也正在探索。 证券研究报告|公司深度研

35、究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 表 6 连花清瘟产品进入诊疗指南、专家共识和教材情况 时间时间 机构机构 文件名称文件名称 2005/2008 卫生部 人禽流感诊疗方案 2009 甲型 H1N1流感诊疗方案 2011 流行性感冒诊断与治疗指南 2008 国家中医药管理局 关于在震区灾后疾病防治中应用中医药方法的指导意见 2010 风温肺热病（非重症社区获得性肺炎）诊疗方案 2012 2012年时行感冒（乙型流感）中医药防治方案（试行） 2012 急性乳蛾（急性扁桃体炎）中医诊疗方案 2014 中医药治疗埃博拉出血热专家指导意见（第一版） 2014 人感染 H7N9 禽流感中

36、医医疗救治专家共识 2013 国家卫计委 人感染 H7N9禽流感医疗救治专家共识 2014/2017 人感染 H7N9禽流感医疗方案 2015 中东呼吸综合征病例诊疗方案 2017 人感染 H7N9禽流感诊疗方案 2018 国家卫计委、国家中医药管理局 流行性感冒诊疗方案 2019 国家卫健委、国家中医药局 流行性感冒诊疗方案 2020 新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第四至第八版） 2020 国家卫健委 流行性感冒诊疗方案 2020 国家卫健委 新型冠状病毒肺炎诊疗方案 （试行第四/五/六/七/八版） 2017 中国标准化协会、中华中医药学会、中国中医科学院 中成药临床应用指南儿科疾病分

37、册2017 得益于在治疗感冒及广谱抗病毒的出色疗效，在无疫情扰动的常态市场下，连得益于在治疗感冒及广谱抗病毒的出色疗效，在无疫情扰动的常态市场下，连花清瘟花清瘟销售额保持较高增速销售额保持较高增速。2012-2019 年收入 CAGR达 28.2%，2020 年收入同比增速 150%，在公司营收占比由 2012 年 18%提高至 2020 年的 48%。2021 年公司连花清瘟产品实现营业收入 41.1 亿元，占公司总营业收入的 40.6%。我们预计 2022 年将增长至 46 亿元，未来三年有望进一步拓展应用场景和市场，收入增速预计在 1015%。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读

38、在本报告尾部的重要法律声明 15 图 17 连花清瘟收入及增速情况（亿元） 图 18 连花清瘟收入渠道占比 2021 年受疫情散发零售端感冒清热用药销售受限等因素影响，连花清瘟市场占年受疫情散发零售端感冒清热用药销售受限等因素影响，连花清瘟市场占有率有所下滑有率有所下滑。中康资讯数据显示，2021 年零售端感冒用药整体市场规模约 310 亿，同比下降 10.8%，主要是疫情多地散发情况下限制零售端感冒清热用药销售；2017-2020 年复合增长 5.6%。从产品表现看，2017-2020 年 TOP5 稳定增长，2021 年普遍下降，2017-2021 年复合增长率 5.3%，高于市场整体 1

39、.2%的年复合增长率。TOP5 市场份额 2021 年小幅下滑至 28.1%，但整体市场集中度提升的趋势有望持续。连花清瘟产品市场份额 2017-2021 年由 2.44%增至 6.63%。 公司连花清瘟在公司连花清瘟在公立医疗市场公立医疗市场占据绝对优势，占据绝对优势， 2021H1 提升至提升至 43.5%。米内网数据显示，公立医疗端 2015 年以来呼吸系统中成药销售规模保持正增长，2019 年规模超 400 亿元，复合增长率为 4.5%，2020 年受疫情影响销售额下降 29.6%，规模下降至 295 亿元，2021 年上半年恢复增长 10.5%。感冒产品 TOP3 保持双位数快速增长

40、， 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 市场份额由 2016 年的 21.5%提升至 2021H1 的 55.9%，其中连花清瘟 2021H1 占比提升至 43.5%。 图 19 零售终端：感冒用药/清热类市场规模（亿元） 图 20 中国公立医疗呼吸系统中成药市场连花清瘟份额 表 7 2019-2020 年零售终端感冒用药/清热类 TOP5 2021 2020 2019 排名排名 产品名称产品名称 市场份额市场份额 产品名称产品名称 市场份额市场份额 产品名称产品名称 市场份额市场份额 1 感冒灵颗粒 7.56% 连花清瘟胶囊/颗粒 9.86% 藿香正气

41、 7.79% 2 连花清瘟胶囊/颗粒 6.63% 感冒灵颗粒 6.21% 感冒灵口服液 7.50% 3 藿香正气合剂 4.97% 藿香正气口服液 4.73% 蒲地蓝消炎 7.41% 4 复方感冒灵颗粒 4.50% 复方感冒灵颗粒 4.31% 连花清瘟 3.68% 5 小儿氨酚黄那敏颗粒 4.40% 小儿氨酚黄那敏颗粒 3.96% 抗病毒 3.29% 表 8 常用感冒用药/清热类中成药日用药金额梳理 排名排名 产品名称产品名称 企业企业 日用药金额（元）日用药金额（元） 用法用量用法用量 最新中标价最新中标价 1 连花清瘟胶囊 以岭药业 5.6 一次 4粒，一日 3次 11.26元（0.36g*

42、24） 2 三九感冒灵颗粒 华润三九 4.4 一次 10g，一日 3次 13.18 元 （9*10g/袋(含对乙酰氨基酚 0.2g)） 3 藿香正气口服液 太极集团 4.2 一次 5-10mL，一日 2次 24.99元（12*10mL/袋） 4 小儿氨酚黄那敏颗粒 神威药业等多家 8.4 一次 0.5-2.5 袋，一日3次 29.8元（12袋） 5 蒲地蓝消炎片 济川药业等多家 7.0 一次 3-4 片，一日 4 次 40.74元（0.6g*70） 6 抗病毒口服液 香雪制药等多家 4.8 一次 10mL，一日 2-3次 16元（10*10mL/袋） 7 双黄连口服液 太龙药业等多家 6.7

43、一 次 20mL， 一 日 3次 22.24元（10*10mL/袋） 8 板蓝根颗粒 青峰药业等多家 3.4 一次 3-6 克，一日 3-4 次 16.8元（3g*20） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 临床研究表明，连花清瘟具有良好的退热、止咳、抗炎、抗病毒作用临床研究表明，连花清瘟具有良好的退热、止咳、抗炎、抗病毒作用。同时成为中医药治疗新冠肺炎筛选出的“三药三方”之一（“三药”即金花清感颗粒、连花清瘟颗粒和胶囊、血必净注射液。“三方”指清肺排毒汤、化湿败毒方、宣肺败毒方）。 表 9 近年连花清瘟已完成临床试验一览 序号序号 登记号登记号 适应症

44、适应症 试验状态试验状态 试验分期试验分期 样本大小样本大小 登记日期登记日期 新型冠状病毒肺炎 1 ChiCTR2200058563 新型冠状病毒肺炎 进行中 其它 连 花 清 瘟 胶 囊/颗 粒 组15000；对照组 5000 2022-04-11 2 ChiCTR2200058079 新型冠状病毒肺炎 进行中 其它 连花清瘟胶囊组 800；安慰剂对照组 800 2022-03-29 3 ChiCTR2200057841 Omicron 变异株 进行中 4期 连花清瘟治疗组 400 2022-03-19 4 ChiCTR2200056727 新型冠状病毒肺炎 进行中 4期 连花清瘟胶囊组

45、430；安慰剂对照组 430 2022-02-11 5 ChiCTR2100045647 新型冠状病毒肺炎 进行中 4期 连花清瘟组 10；基础治疗组 10 2021-04-20 6 ChiCTR2100042066 新型冠状病毒肺炎 进行中 4期 连 花 清 瘟 胶 囊/颗 粒 组60；隔离观察对照组 60 2021-01-13 7 ChiCTR2000035046 新型冠状病毒肺炎 进行中 回顾性 研究 连花清瘟治疗组 79；常规治疗组 68 2020-07-29 8 ChiCTR2000029434 新型冠状病毒肺炎 已完成 4期 常规治疗+连花清瘟胶囊组 142；常规治疗组 142 2

46、020-02-01 9 ChiCTR2000029433 疑似新型冠状病毒肺炎 已完成 4期 常规治疗+连花清瘟胶囊/颗粒组 120；常规治疗组 120 2020-02-01 流感 10 ChiCTR2100054799 流行性感冒 进行中 4期 试验组 10；对照组 10 2021-12-27 11 ChiCTR1900021460 流行性感冒 已完成 1期 试验组 6 2019-02-22 12 ChiCTR-TRC-13003240 慢性阻塞性肺疾病 已完成 4期 连花清瘟治疗组 50； 常规治疗组 50 2013-04-09 13 ChiCTR-TRC-09000590 甲型 H1N1

47、流行性感冒 已完成 4期 实验组 44；对照组 44 2009-10-31 14 ChiCTR-TRC-09000589 甲型 H1N1流行性感冒 已完成 4期 试验组 128；对照组 128 2009-10-31 连花清瘟借新冠契机积极开拓海外市场。连花清瘟借新冠契机积极开拓海外市场。截止 2021年底，连花清瘟胶囊已在中国香港、中国澳门和巴西、印度尼西亚、加拿大、泰国、新加坡等二十多个国家和地区分别以“中成药”、“药品”、“植物药”、 “食品补充剂”等身份获准上市。并在 30 多个国家启动了国际注册工作，成为走出国门的一张“中药名片”，未来有望在一带一路国家贡献增量。此外，连花清瘟还在科威

48、特、蒙古、老挝等国获批新冠适应症；在乌兹别克斯坦，连花清瘟入选了卫生部发布的抗疫药品白名单；在泰国、柬埔寨、印度尼西亚，连花清瘟获准进入新冠肺炎定点医院；2021 年 7 月，连花清瘟还入选了柬埔寨发布的新冠肺炎轻症患者居家治疗方案，是中国药品首次进入海外国家的新冠诊疗方案。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 21 2021 年 9 月，柬埔寨卫生部长蒙文兴向新冠肺炎高风险“红区”发放连花清瘟胶囊 图 22 中国驻意大利大使馆向留学生发放的健康包 产品的独家性成公司有力护城河，集采降价温和产品的独家性成公司有力护城河，集采降价温和。在 2022 年

49、 3 月开展的广东联盟集采中，连花清瘟备选价格为 2.3295 元/袋，与以往常规采购价 2.35 元/袋左右（10盒 23.53 元）相比降幅 0.87%，降价温和；系集采政策中规定符合以下四个条件之一的产品，其备选降幅可作为中选降幅：1）中药创新药；2）急救用药；3）儿科用药；4）中外传染病的急缺用药。 连花清咳片是公司呼吸系统领域的又一大单品连花清咳片是公司呼吸系统领域的又一大单品。2020 年 5月，以岭药业中药新药连花清咳片获批；是继连花清瘟之后，以中医络病理论为指导，集合传统经典名方及临床实践研制的又一呼吸系统独家专利创新中药，可用于治疗急性气管-支气管炎中医辩证属痰热壅肺证者，为

50、 2020 国家医保乙类品种。最新中标价为 46.44 元（0.46g*36）；2021 年销售额为 0.5 亿元，产品疗效突出、竞争格局好，和连花清瘟渠道相近，我们预计近几年将维持较高速增长，预计销售峰值有望达 10-20 亿元。 呼吸系统中呼吸系统中成药由成药由清热解毒类、清热解毒类、止咳祛痰类、止咳祛痰类、感冒类和其他四感冒类和其他四大类大类构成。米内网数据显示，2016-2021 年间，城市公立医院呼吸系统中成药销售额由 191 亿元降至148 亿元，系疫情期间销售额有所滑落，其中止咳祛痰药 2021 年销售额达 51 亿元。苏黄止咳胶囊、痰热清注射液、肺力咳合剂等产品销售额排名靠前。

51、 图 23 公立医疗机构端止呼吸类中成药销售额 (亿元) 图 24 公立医疗机构端止咳祛痰中成药 TOP10 (亿元) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 2.2.心脑血管领域：三大品牌产品稳步增长心脑血管领域：三大品牌产品稳步增长 公司在心脑血管领域布局了通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊三个创新专利中药，治疗范围涵盖了心脑血管疾病中最常见的缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭三个适应症，并成为我国心脑血管病临床用药市场的主导产品。 通参芪产品近年销售额稳步提升通参芪产品近年销售额稳步提升。三大产品 2012-2021 收入端复合增速分别为9.9%

52、、15.7%和 34.1%。得益于在心脑血管的出色疗效和进入了多项临床指南、专家共识，疫情期间三大产品销售额仍保持较高增速 ，2021 年收入同比增速 31.5%。 图 25 公司通参芪收入及增速（亿元） 表 10 通参芪产品进入诊疗指南、专家共识和教材情况 时间时间 产品产品 机构机构 文件名称文件名称 2019 通心络 中华中医药学会 冠心病稳定型心绞痛中医诊疗指南 2019 颈动脉粥样硬化性疾病中医临床诊疗专家共识 2017 中国中西医结合学会 血脂异常中西医结合诊疗专家共识 2018 中国脑梗死中西医结合诊治指南 2016 急性心肌梗死中医临床诊疗指南 2015 中华医学会 冠状动脉痉

53、挛综合征诊断与治疗中国专家共识 2016 高龄老年冠心病诊治中国专家共识 2017 冠状动脉微血管疾病诊断和治疗的中国专家共识 2017 世界中医药学会联合会 经皮冠状动脉介入治疗围手术期心肌损伤中医诊疗专家共识 2014 冠心病中医临床研究联盟 慢性心力衰竭中医诊疗专家共识 2014 参松养心 中国中西医结合学会 急性心肌梗死中西医结合诊疗专家共识 2018 中华医学会 心房颤动：目前的认知和治疗建议 2020 室性心律失常中国专家共识升级版 2016 中华中医药学会 糖尿病周围神经病变中医临床诊疗指南 2018 芪苈强心 国家卫健委 冠心病合理用药指南 2019 心律失常合理用药指南 20

54、18 人卫出版社 全日制大学本科统编教材西医内科学 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 2014 中国中西医结合学会 急性心肌梗死中西医结合诊疗专家共识 2016 慢性心力衰竭中西医结合诊疗专家共识 2014/2018 中华医学会 中国心力衰竭诊断和治疗指南 2018 中国扩张型心肌病诊断和治疗指南 2021 中国心衰中心联盟 舒张性心力衰竭早期防治专家建议 通参芪在心脑血管疾病用药领域处于行业领先地位。通参芪在心脑血管疾病用药领域处于行业领先地位。米内网数据显示，公立医疗端心脑血管疾病中成药市场规模 2020 年达 1090 亿元，自 2018 年呈下

55、降趋势，系中药注射剂受政策影响规模大幅下降，2016-2020 年复合增长-13.8%；而口服制剂市而口服制剂市场则实现稳定增长，场则实现稳定增长，2016-2020 年复合增速达到年复合增速达到 5.1%。针剂和口服出现结构性变化，口服制剂市场份额由 2016 年的 35%增至 2020 年的 54%逐步占据领先地位。市场集中度亦在稳步提升， TOP10 口服制剂产品市场份额由 2016 年的 52.3%提升至2020H1 年的 54.5%。公司通参芪三大创新专利中药市场份额则由公司通参芪三大创新专利中药市场份额则由 2016 年的年的 14.2%提提升至升至 2021H1 的的 17.8%

56、。 零售药店端通参芪市占率逐步提升零售药店端通参芪市占率逐步提升。中康资讯数据显示，2021 年零售端心脑血管中成药市场规模达到 190 亿，同比增长 17.6%，2017-2021 年复合增长 8.8%，集中度亦呈现提升趋势。通参芪三大专利中药合计 2017-2021 年复合增长率 10.2%，市场份额有所提升，由 2017 的 5.79%增至 2021 年的 6.09%。 图 26 公立医疗端：心脑血管中成药规模&通参芪市场份额（亿元） 图 27 零售终端：心脑血管中成药规模&通参芪市场份额（亿元） 公司通参芪公司通参芪产品在心血管疾病中成药的市占率仍有一定提升空间产品在心血管疾病中成药的

57、市占率仍有一定提升空间。在院内心血管中成药口服制剂整体规模保持稳健增长情况下，公司心血管用药（通参芪）产品因其学术证据深厚、临床疗效明显、入选多个指南/方案/专家共识，有望持续提升市占率，我们认为产品有望在中长期维度整体保持 10-15%的收入增长。 表 11 2020&2021H1 年中国公立医疗市场中成药心血管疾病用药 TOP13 排名排名 产品名称产品名称 2020A 市场份额市场份额 产品名称产品名称 2021H1 市场份额市场份额 1 复方丹参滴丸 9.71% 复方丹参滴丸 9.31% 2 通心络胶囊 7.94% 通心络胶囊 8.81% 3 麝香保心丸 7.24% 麝香保心丸 7.5

58、9% 4 稳心颗粒 6.90% 稳心颗粒 6.75% 5 参松养心胶囊 6.10% 参松养心胶囊 6.66% 6 银杏叶片 4.39% 银杏叶片 4.15% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 7 银丹心脑通软胶囊 3.64% 银丹心脑通软胶囊 3.50% 8 速效救心丸 3.14% 速效救心丸 3.48% 9 银杏叶滴丸 2.28% 芪苈强心胶囊 2.30% 10 银杏酮酯滴丸 1.98% 银杏叶滴丸 1.98% 11 心可舒片 1.88% 12 银杏叶提取物片 1.76% 13 芪苈强心胶囊 1.74% 表 12 心脑血管类中成药日用药金额梳理 相关

59、产品相关产品 适应症适应症 最新中标价最新中标价 日用药金日用药金额额/元元 用法用量用法用量 通心络胶囊 冠心病、心绞痛 27.48 元（0.26g*30） 8.3 一次 2-4 粒，一日 3 次 参松养心胶囊 冠心病室性早搏 26.43 元（0.4g*36） 6.6 一次 2-4 粒，一日 3 次 芪苈强心胶囊 冠 心 病 、 高 血 压病 所 致轻、中度充血性心力衰竭 32.72 元（0.3g*36） 10.9 一次 4 粒，一日 3 次 复方丹参滴丸 冠心病、心绞痛 26.08 元（27mg*180) 4.2 一次 10 丸，一日 3 次 麝香保心丸 心绞痛、心肌梗死 29.8 元(2

60、2.5mg*42 丸） 4.3 一次 1-2 丸，一日 3 次 稳心颗粒 室性早搏、房性早搏 26.2 元(5g*9） 8.8 一次 1 袋，一日 3 次 银杏叶片 冠心病稳定型心绞痛 20 元 5.0 一次 2 片，一日 3 次 速效救心丸 冠心病，心绞痛 38 元(40mg*150） 3.8 一次 46 丸，一日 3 次；急性发作时，一次 1015 丸。 心脑血管疾病用药仍是我们最为看好的治疗类别之一。心脑血管疾病用药仍是我们最为看好的治疗类别之一。心脑血管疾病用中成药销售占比一直位居第一达 30%。随着老龄化程度加剧，饮食习惯不健康等，心脑血管疾病患病率逐年上升，未来心脑血管用药市场规模

61、将持续增长。 表 13 2021H1 我国城市公立医院终端中成药各大类占比及同比增长（亿元） 排名排名 大类大类 2021 年销售额年销售额 2021 增速增速 2020 年金额占比年金额占比 2021 年金额占比年金额占比 1 心脑血管疾病用药 395.0 -2.8% 32.2% 30.0% 2 肿瘤疾病用药 161.5 -3.5% 13.3% 12.3% 3 呼吸系统疾病用药 147.7 14.3% 10.2% 11.2% 4 骨骼肌肉系统疾病用药 121.0 11.8% 8.6% 9.2% 5 消化系统疾病用药 115.4 8.7% 8.4% 8.8% 6 泌尿系统疾病用药 111.6

62、-1.8% 9.0% 8.5% 7 妇科用药 74.3 1.6% 5.8% 5.6% 8 儿科用药 50.4 52.1% 2.6% 3.8% 9 神经系统疾病用药 45.7 9.0% 3.3% 3.5% 10 五官科用药 41.6 12.5% 2.9% 3.2% 11 补气补血类用药 24.4 11.6% 1.7% 1.9% 12 皮肤科用药 21.0 15.5% 1.4% 1.6% 13 其它用药 7.0 7.8% 0.5% 0.5% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 2.3.糖尿病等二线中药新药优势突出，为业绩增长添亮点糖尿病等二线中药新药优势突出

63、，为业绩增长添亮点 公司在其他疾病领域（糖尿病、肿瘤、神经、泌尿）布局的潜力中药新药产品如下所示，且 2021 年陆续获批的枣椹健脑安神片和苏夏解郁除烦胶囊有望成为公司新的业务增长点。 表 14 公司其他中药新药品种 排名排名 产品产品 适应症适应症 医保情况医保情况 日用药金额日用药金额（元）（元） 用法用量用法用量 最新中标价最新中标价 1 津 力 达 颗粒 2 型糖尿病气阴两虚症 国家医保乙类 10.0 一次 1袋，一日 3次 29.95元（9g*9） 2 八子补肾 补肾，温阳 / 16.0 一次 2粒，一日 3次 53.4元（0.4g*20） 3 养 正 消 积胶囊 健脾益肾，化瘀解毒

64、 国家医保乙类 12.6 一次 4粒，一日 3次 37.7元（0.39g*36） 4 夏荔芪 用于轻、中度良性前列腺增生 国家医保乙类 17.6 一次 3粒，一日 3次 70.4元（0.45g*36） 5 益 肾 养 心安神片 失眠症 / / 预计 2022年底谈判进入医保 6 解 郁 除 烦胶囊 轻中度抑郁症 / / 预计 2022年底谈判进入医保 2.3.1.津力达颗粒：中成药降糖药市占率第二，联用二甲双胍疗效显著津力达颗粒：中成药降糖药市占率第二，联用二甲双胍疗效显著 津力达颗粒为国家医津力达颗粒为国家医保乙类、国家基本药物目录品种，保乙类、国家基本药物目录品种，2015 年被列入中国药

65、年被列入中国药典目录。典目录。可用于初发 2 型糖尿病、糖耐量异常以及糖尿病并发症的患者。2016 年发布的糖尿病中医药临床循证实践指南中，津力达颗粒被推荐为 2 型糖尿病气阴两虚兼血瘀者首选用药。津力达颗粒同时还被列入国际中医药糖尿病诊疗指南，为该产品更好的应用于临床服务于患者奠定了良好的基础。2021 年公司津力达颗粒收入 2.0 亿元，同比增长 100%，未来数年有望保持较高速增长。津力达颗粒在2020H1 公立医疗市场中成药糖尿病用药销售排名位列第二，在 2021H1 排名第二，市场份额总体有所提升。 津力达颗粒联用二甲双胍降血糖疗效显著。津力达颗粒联用二甲双胍降血糖疗效显著。中国 2

66、 型糖尿病防治指南（2020年版）中推荐“在应用二甲双胍等降糖药基础上，加用津力达颗粒”治疗。2015 年，由中国中医科学院首席研究员仝小林院士牵头，中国中医科学院西苑医院、美国芝加哥大学中药研究室等多家单位参与完成的“二甲双胍单药治疗的 2 型糖尿病患者加用津力达颗粒后疗效和安全性的随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床试验”发表于PlosOne 杂志，其结果表明，在饮食控制、运动治疗和二甲双胍稳定剂量治疗的基础上，联合使用津力达颗粒可使患者的 HbA1c 降低 0.92%、空腹血糖（FBG）降低1.34mmol/L，同时改善患者的胰岛素抵抗、提高胰岛素敏感性及 细胞功能指数、改善患者的临床症状

67、、减轻体重，安全性良好。 国内糖尿病用药市场较为集中，津力达颗粒有望继续提升产品份额国内糖尿病用药市场较为集中，津力达颗粒有望继续提升产品份额。米内网数据显示，近年来中国公立医疗机构终端及中国城市零售药店终端糖尿病用药合计销售额逐年上涨，2018 年实现 623.2 亿元，其中糖尿病化药销售额为 606.2 亿元，占主导地位达 97%，糖尿病中成药销售额为 17 亿元。从销售终端看，中国公立医疗机构是糖尿病用药销售的主要终端，占比达 84%。其中 2018 年糖尿病化药 TOP10 合计销售额占化药总体市场比重超 75%；糖尿病中成药 TOP10 合计销售额占比超 80%，仅 3个品种销售过亿

68、元。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 图 28 2018 年国内糖尿病化药&中成药销售（亿元） 图 29 2018 年国内糖尿病化药&中成药 TOP10（亿元） 表 15 中国公立医疗市场中成药糖尿病用药收入 TOP5 2020H1 2021H1 排名排名 产品名称产品名称 市场份额市场份额 产品名称产品名称 市场份额市场份额 1 消渴丸 35.42% 消渴丸 33.71% 2 参芪降糖颗粒 8.79% 津力达颗粒 10.81% 3 津力达颗粒 7.91% 木丹颗粒 9.33% 4 木丹颗粒 7.81% 参芪降糖颗粒 7.57% 5 参芪降糖胶囊 6

69、.53% 参芪姜糖片 5.98% 2.3.2.八子补肾胶囊：滋补抗衰老效果良好八子补肾胶囊：滋补抗衰老效果良好 多项现代研究表明，八子补肾胶囊在抗衰老上有良好效果。多项现代研究表明，八子补肾胶囊在抗衰老上有良好效果。北京中医药大学糖尿病研究中心实验证实，八子补肾胶囊可能通过调节沉默信息调节蛋白 Sirt6、端粒酶逆转录酶 TERT、肿瘤抑制蛋白 P53 相关信号通路提高机体免疫功能、改善氧化诱导端粒酶的活性下降，从而发挥其延缓衰老的作用。河北医科大学第二医院、河北省人民医院、河北医科大学第三医院进行的临床研究证明，八子补肾胶囊能明显改善腰膝酸软、神疲乏力、头晕耳鸣、健忘、性欲减退等症状。202

70、1 年公司八子补肾胶囊收入 1.2 亿元，同比增长 53%，且是 OTC品种，未来增长态势良好。 温补型补肾药占市场主导地位，温补型补肾药占市场主导地位，八子补肾胶囊仍有较大提升空间八子补肾胶囊仍有较大提升空间。根据米内数据，2019 年我国城市公立医院壮腰健肾药中成药市场规模达到 96.8 亿元，同比增长4.6%；后续市场规模下降系百令胶囊集采降价所致。目前补肾药物的代表产品主要包括百令胶囊、尿毒清颗粒、金水宝片等。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 图 30 中国城市公立医院壮腰健肾药中成药市场规模（亿元） 图 31 中国城市公立医院壮腰健肾中成药

71、 TOP10（亿元） 2.3.3.泌尿系统：夏荔芪胶囊医保放量可期泌尿系统：夏荔芪胶囊医保放量可期 夏荔芪胶囊以其卓越的临床疗效陆续已进入多项诊疗指南、专家共识夏荔芪胶囊以其卓越的临床疗效陆续已进入多项诊疗指南、专家共识。产品是首次应用络病理论探讨前列腺疾病发病规律与治疗，指导研发的专利新药，可用于轻、中度良性前列腺增生症脾肾气虚兼痰瘀证。该药被列入 2020 版国家医保目录。2021年公司夏荔芪胶囊收入 1.0 亿元，同比增长 122%，我们预计未来数年有望保持较快增长。 夏荔芪胶囊适应症市场大，医院端以化药为主夏荔芪胶囊适应症市场大，医院端以化药为主。根据米内网数据，2020 年中国城市公

72、立医院前列腺用药市场总体规模约为 28.4 亿元，2016-2020 的复合增速为-0.4%。2021 年化药销售额降幅较大系坦洛新（坦索罗辛）和非那雄胺集采降价所致。按品类来看，集采前化药占比较约 66%。2021 年中成药销售规模为 11 亿元，2016-2021 年复合增速为 4.5%。中成药方面，前列舒通胶囊销售额常年维持第一，2021 年销售额达 2.27 亿元，占比达 20.6%。公司夏荔芪胶囊占比为 2.4%，仍有较大的提升空间。 图 32 中国城市公立医院前列腺用药市场规模（亿元） 图 33 中国城市公立医院前列腺中成药 TOP10（亿元） 2.3.4.中药配方颗粒：市场持续扩

73、容中药配方颗粒：市场持续扩容 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 公司正加快配方颗粒国家标准研发复核备案工作公司正加快配方颗粒国家标准研发复核备案工作。公司从 2019 年开始开展配方颗粒业务，目前已研发复核公布的 196 个国标产品中的 182 个，河北省标准配方颗粒也在快速研发复核备案中。同时积极扩大中药配方颗粒产能、扩大销售团队，在立足河北优势市场的同时，紧抓全国全面放开配方颗粒市场的机遇。 2021 年公司配方颗粒收入为 0.95 亿元，同比增长 280%，预计未来数年有望保持高速增长。 中药配方颗粒试点正式结束，行业迎多重机遇中药配方颗粒试点正

74、式结束，行业迎多重机遇。我国对配方颗粒生产、监管标准的探索始于 1990 年，2001 年起批复 6 家企业开展国家级试点，2021 年中药配方颗粒试点正式结束，2021 年 11 月开始执行新政。配方颗粒行业发生主要新变化：1）销售范围由限于二级及以上中医院放开至符合中医执业资质的各级医疗机构；2）不允许外购中药饮片（ 利好上游布局领先的龙头企业） ；3）生产实行备案制，配方颗粒纳入中药饮片管理范畴。4）饮片品种已纳入医保支付范围的，各省级医保部门可将对应的中药配方颗粒纳入支付范围，并参照乙类管理。 表 16 中药配方颗粒政策梳理 时间时间 政策政策 单位单位 主要内容主要内容 2021年

75、10月 第二批中药配方颗粒国家药品标准（36个） 国家药监局 正加快组织制定第三批中药配方颗粒国家药品标准。 2021年 10月 关于中药配方颗粒备案工作有关事项的通知 国家药监局综合司 明确中药配方颗粒品种实施备案管理，在上市销售前，需要在国家药监局备案被获取备案号。 2021年 2月 关于结束中药配方颗粒试点工作的公告 国家药监局，国家中医药局，卫健委，国家医保局 中药配方颗粒生产实行备案制，其质量监管纳入中药饮片管理。 2019年 11月 关于中药配方颗粒品种试点统一标准的公示（160个） 药典委 公示了 160个中药配方颗粒品种试点统一标准 2019年 11月 中药配方颗粒质量控制与标

76、准制定技术要求（征求意见稿） 国家药监局 拟制定中药配方颗粒全国统一的标准指南 2017年 6月 “十三五”中医药科技创新专项规划 科技部，国家中医药管理局 系统研究 100种中药材配方颗粒提取工艺和质量标准研究，形成全国统一的生产工艺及检验标准； 2016年 8月 中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求(征求意见稿) 国家药典委员会 全面启动中药配方颗粒国家标准研究，共有包括国家6家试点企业在内的多家企业参与了国家标准的研究 2015年 12月 中药配方颗粒管理办法（征求意见稿） 国家药监局 公开征求意见，配方颗粒试点限制即将放开 2013年 6月 关于严格限制中药饮片炮制规范及中药配方颗粒

77、试点研究管理等有关事宜的通知 国家药监局 严格中药配方颗粒试点研究管理，叫停批准中药配方颗粒生产企业，形成现有 6家国家试点企业格局 2012年 9月 中药配方颗粒质量标准研究制定技术要求(征求意见稿) 国家药典委员会 要求至 2015年，试点生产企业完成 681个品种工艺标准统一 2001年 7月 中药配方颗粒管理暂行规定 国家药监局 中药配方颗粒纳入中药饮片管理范畴，实行批准文号管理 1996年 8月 中药配方颗粒研制指南 中医药管理局 指导配方颗粒的研制 中药配方颗粒预计未来持续替代饮片造就行业持续高增长中药配方颗粒预计未来持续替代饮片造就行业持续高增长。中国医药企业管理协会发布的数据显

78、示，2019 年度中药饮片主营业务收入约 1932.5 亿元，中药配方颗粒销售收入占中药饮片占其比重不到 10%。虽然中药配方颗粒在中药饮片市场的比重也在逐年提升，但相比于日本目前约有 2/3 的医生在临床上应用中药配方颗粒的情况来看，我国中药配方颗粒未来的市场空间值得看好。2020 年受疫情影响，中药配方颗粒市场规模增长 11%左右，达到 235 亿元。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 图 34 中药配方颗粒市场规模 图 35 中药配方颗粒占中药饮片比重(%) 2.4.在研中药管线储备丰富在研中药管线储备丰富 公司中药品种研发聚焦在心脑血管、呼吸、

79、消化、内分泌、免疫、泌尿等核心公司中药品种研发聚焦在心脑血管、呼吸、消化、内分泌、免疫、泌尿等核心治疗领域治疗领域。公司在研管线中，目前有 5 个品种在临床阶段，3 个处于期临床阶段，1 个期临床，我们预计有望于 2022-2023 年陆续申请上市。 此外，公司还有多个临床前阶段品种和 100 多种院内制剂。 表 17 公司已获批准进入临床的中药创新药品种研发进展 序号序号 名称名称 适应症适应症 最新进展最新进展 最近登记日期最近登记日期 1 芪黄明目胶囊 糖尿病视网膜病变 预计 2022年报产 / 2 络痹通片 类风湿性关节炎 期临床 2022-04-29 3 柴黄利胆胶囊 慢性胆囊炎 期

80、临床 2022-05-16 4 玉屏通窍片 过敏性鼻炎 期临床 2021-11-18 5 小儿连花清感颗粒 儿童流感 期临床 2021-11-22 6 柴芩通淋片 急性下尿路感染 审评审批中 2022-05-25 3.积极布局化药积极布局化药&大健康板块，完善医药产业链条大健康板块，完善医药产业链条 3.1.仿药新药齐步走，研产销管国际化仿药新药齐步走，研产销管国际化 化药坚持化药坚持“转移加工切入转移加工切入仿制药国际国内双注册仿制药国际国内双注册专利新药研发生产销售专利新药研发生产销售”发发展战略展战略。公司全资子公司以岭万洲作为公司化生药板块的运作平台，承担着公司化生药的国际、国内两个市

81、场的开发业务。针对美国市场，以岭万洲已向 FDA申报了15 个 ANDA产品，其中 9 个自研产品已获得批准，另有 3 个外购 ANDA批文已落户以岭，商业化生产销售正在稳步推进。针对国内市场，在 2019 年公司已利用“欧美共线”申报的优先审评政策，将 4 个已获得美国 FDA批准的 ANDA产品转报国内，目前均已进入国家药品审评中心优先审评程序。以岭万洲目前已建设完成符合欧美GMP 标准的生产车间和质量管理体系，拥有石家庄、密云两个工厂，全部通过了美 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 国 FDA、欧盟的 GMP 认证。石家庄工厂主要生产普通片剂、胶

82、囊剂产品，密云工厂能够满足激素类及高活性的特殊药品的片剂和胶囊剂的生产。 表 18 目前公司已获批 ANDA情况 序号序号 产品名称产品名称 治疗领域治疗领域 状态状态 备注备注 国内注册申请进展国内注册申请进展 1 阿昔洛韦片 抗病毒 已批准 自研 纳入 CDE优先审评程序，已完成技术审评程序 2 阿昔洛韦胶囊 抗病毒 已批准 自研 准备申报阶段 3 环丙沙星片 抗生素 已批准 自研 / 4 非洛地平缓释片 高血压 已批准 自研 纳入 CDE优先审评程序，已完成技术审评程序。 5 阿那曲唑片 抗肿瘤 已批准 自研 纳入 CDE优先审评程序，已完成技术审评程序 6 来曲唑片 抗肿瘤 已批准 自

83、研 国内双报获批 7 赖诺普利片小规格 高血压 已批准 自研 / 8 伐昔洛韦片 抗病毒 已批准 自研 准备申报阶段 9 塞来昔布胶囊 抗炎镇痛 已批准 自研 准备申报阶段 10 丁螺环酮片 抗焦虑 已批准 外购 / 11 枸橼酸西地那非片 高血压 已获批，在转移 外购 待转移 12 苯磺酸氨氯地平片 心血管 已获批，在转移 外购 待转移 13 帕罗西汀片 抗抑郁 已批准 自研 / 14 赖诺普利片大规格 高血压 已批准 自研 / 15 拉莫三嗪缓释片 抗癫痫 已批准 自研 / 截至截至 2021 年底，公司已有年底，公司已有 4 个一类创新药品种进入临床阶段个一类创新药品种进入临床阶段。多个

84、一类创新药处于临床前研究阶段，其中苯胺洛芬注射液已结束三期临床，正在筹备 NDA。该产品属于非甾体类镇痛药，对大脑及神经系统均无副作用，拟用于术后、各种癌痛、外伤等，将大大缓解病人痛苦。 表 19 公司有 4 款创新药品种进入临床阶段 序号序号 名名 称称 适应症适应症 阶段阶段 1 苯胺洛芬注射液 术后疼痛 筹备 NDA 2 芬乐胺片 帕金森氏病 Ic 期总结收尾阶段 3 XY0206片 实体瘤、急性髓性白血病 I 期临床 4 XY03-EA 片 缺血性脑卒中 I 期收尾，期筹备 3.2.以健康养生以健康养生、亚健康调理为核心亚健康调理为核心，形成形成“医药健养医药健养”一体化服一体化服务务

85、 公司专注健康产业的发展平台公司专注健康产业的发展平台-以岭健康科技以以岭健康科技以“通络通络-养精养精-动形动形-静神静神”养生八字养生八字为文化统领为文化统领，建立了建立了“医药健养医药健养”一体化服务一体化服务。形成传统养生理论与现代科技结合，塑造特色型“线上+线下”大健康产业体系，涵盖了以岭健康城、以岭健康电商、健康产品营销中心、以岭连锁药堂等产业架构；公司以络病理论为指导，秉承中医治未病 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 理念，研发上市了系列健康产品，形成通络健康心脑系列、养精抗衰老增强免疫力系列、动形抗疲劳护关节系列和静神助眠及改善情绪系列

86、产品。 公司借助连花品牌势能打造连花家族呼吸健康产品公司借助连花品牌势能打造连花家族呼吸健康产品。公司力争将“连花”品牌打造成为呼吸系统防护第一品牌，目前已开发完成了具有消杀、防护功效的连花呼吸健康系列产品。将不同种类的连花系列单品，根据居家、出行、礼赠等几大使用场景，组合而成各类形式的连花呼吸健康包。 表 20 公司大健康板块部分产品 晚必安（酸枣仁油软胶囊）晚必安（酸枣仁油软胶囊） 连花清瘟口罩爆珠连花清瘟口罩爆珠 连花草本空气除菌凝胶连花草本空气除菌凝胶 连花清咽抑菌喷剂连花清咽抑菌喷剂 失眠 预防新冠、流感；清新呼吸、提神醒脑 空气消毒除菌 清咽抑菌 240 元/120 粒 19.9

87、元/100 颗 129 元/件 39.9 元/盒 （25ml） 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.盈利预测与估值盈利预测与估值 核心假设：核心假设： 1. 心脑血管产品：通参芪均为国家医保甲类品种、基本药品目录品种，并且入选多项指南，具有良好的放量基础。公司产品在营销改革取得成效叠加获得国家科技进步一等奖，预计系列产品 2022-2024 年收入增速分别为 14%、13%、12%，收入分别达 51.9、58.5、65.2 亿元； 2.抗感冒类药品：连花清瘟胶囊为医保甲类品种，且在中成药感冒药领域排名中均处于公立医院和零售终端的第一位，市场认知度良好。后续也在开展新冠、预防流感等

88、多项临床试验，基于 2020 年疫情影响的高基数和后疫情时代品牌力持续强化，市占率提升空间依然明显，且2020 年获批上市的连花清咳有望成为新的潜力品种，且为医保乙类；预计 2022-2024 年合计收入增速分别为 17%、10%、10%，收入分别达 47.9、52.6、57.7 亿元； 3.二线专利中药（包括糖尿病、抗衰老、神经、泌尿系统等中成药+配方颗粒）2022-2024 年收入增速分别为 59%、48%、37%，收入分别达 9.0、13.3、18.2 亿元； 4.其他主营业务(化药+大健康等） ，未来随着产品获批将带来一定增量，预计2022-2024 年收入增速分别为 13%、14%、

89、11%，收入分别达 10.3、11.7、13.0 亿元； 5.期间费用率：我们粗略预计 2022-2024 年销售费用率、管理费用率和研发费用率与 2021 年持平。 6.因中药材成本逐渐上升，预计公司整体毛利率保持相对稳定且略有下降，2022-2024 年分别为 63.0%、62.8%、62.6%；预计 2022-2024 年公司收入分别为 119、136、154 亿元，同比增长 18%、14%、13%；实现归母净利润 15.7、18.3、21.5 亿元， 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 同比增长 17%、17%、18%，对应 EPS 为 0.94

90、/1.10/1.29 元。对应 2022 年 6月 22 日收盘价 24.91 元/股，PE为 27X/23X/19X。 表 21 公司业绩拆分情况（亿元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 58.3 87.8 101.2 119.1 136.1 154.2 YOY 21.0% 50.8% 15.2% 17.7% 14.3% 13.3% 毛利润 37.2 56.6 64.4 75.0 85.5 96.5 YOY 17% 52% 14% 17% 14% 13% 毛利率 63.8 64.5 63.6 63.0 62.8 62.6 1、心脑血管类药、

91、心脑血管类药 营业收入 31.0 34.5 45.3 51.9 58.5 65.2 YOY 10.4% 11.3% 31.5% 14.4% 12.7% 11.5% 毛利率 69.8 69.6 65.4 65.0 65.0 65.0 2、呼吸系统类药、呼吸系统类药 营业收入（百万元） 17.0 42.6 41.1 47.9 52.6 57.7 YOY 41% 150% -3% 17% 10% 10% 毛利率 66.7 69.0 71.9 70.5 69.5 68.0 3、其他专利中药、其他专利中药+配方颗粒配方颗粒 营业收入 3.0 5.7 9.0 13.3 18.2 YOY 87% 59% 4

92、8% 37% 毛利率 61.8 61.1 60.5 60.0 60.0 4、其他（化药、其他（化药&大健康）大健康） 营业收入 10.3 7.8 9.1 10.3 11.7 13.0 YOY 27.5% -24.3% 17.0% 12.9% 14.1% 11.1% 毛利率 41.2 18.1 23.3 20.3 25.2 30.2 4.2.投资建议投资建议 公司的主营业务为中药，产品结构包含心脑血管领域、感冒呼吸领域、糖尿病领域、肿瘤领域等，并拥有院内、院外等多渠道销售，选取包括同仁堂（主营心脑血管、妇科类中成药） 、达仁堂、一品红作为可比公司。截至 2022 年 6 月 22日，可比公司 2

93、022-20234 年平均 PE 为 29X/24X/20X，公司估值低于可比公司平均水平。公司是中医药创新领军企业，在有利的国家政策环境下有望登上新高度，首次覆盖，给予增持评级。 表 22 可比公司估值情况（20220622） 代码代码 公司公司 市值（亿市值（亿元）元） 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600085.SH 同仁堂 702 12.3 14.9 17.4 20.3 57 47 40 35 600329.SH 达仁堂 186 7.7 9.1 11.5 14.5 24 20

94、16 13 300723.SZ 一品红 79 3.1 4.1 5.1 6.3 26 19 15 13 平均 36 29 24 20 002603.SZ 以岭药业 416 13.4 16.8 20.2 23.9 31 25 21 17 （注释：可比公司数据来自于 Wind一致性预期） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 5.风险提示风险提示 （1） 大品种增速放缓风险：公司的心脑血管三大产品以及连花清瘟收入体量较大，达 10 亿元以上级别，如果增速放缓或者下滑，可能导致整个公司增速放缓； （2） 产品降价风险：公司的连花清瘟已进入广东省联盟集采目录，后续可

95、能出现一定价格下降； （3） 新产品市场推广不及预期风险； （4） 产品研发进度不及预期的风险。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 10,117 11,907 13,609 15,416 净利润 1,342 1,563 1,825 2,146 YoY(%) 15.2% 17.7% 14.3% 13.3% 折旧和摊销 36

96、8 677 762 848 营业成本 3,681 4,403 5,059 5,766 营运资金变动 -1,300 -1,058 -37 -495 营业税金及附加 138 175 197 223 经营活动现金流 529 1,244 2,607 2,558 销售费用 3,434 4,108 4,736 5,327 资本开支 -672 -1,576 -1,703 -1,705 管理费用 497 593 665 759 投资 159 -5 -6 -7 财务费用 17 -13 -53 -133 投资活动现金流 -507 -1,574 -1,710 -1,716 研发费用 792 895 966 1,07

97、9 股权募资 1 0 0 0 资产减值损失 -29 -9 -9 -7 债务募资 930 -500 0 0 投资收益 -24 7 -1 -4 筹资活动现金流 -302 -546 -31 -31 营业利润 1,569 1,834 2,138 2,510 现金净流量 -281 -876 866 811 营业外收支 -15 -13 -14 -14 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 1,554 1,821 2,124 2,496 成长能力成长能力 所得税 212 258 299 350 营业收入增长率 15.2% 17.7% 14.3% 13.3% 净利

98、润 1,342 1,563 1,825 2,146 净利润增长率 10.3% 16.6% 16.7% 17.6% 归属于母公司净利润 1,344 1,567 1,830 2,151 盈利能力盈利能力 YoY(%) 10.3% 16.6% 16.7% 17.6% 毛利率 63.6% 63.0% 62.8% 62.6% 每股收益 0.80 0.94 1.10 1.29 净利润率 13.3% 13.1% 13.4% 13.9% 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 ROA 10.4% 11.0% 11.1% 11.3% 货币资金 99

99、5 119 985 1,796 净资产收益率 ROE 14.8% 14.7% 14.7% 14.7% 预付款项 225 409 428 481 偿债能力偿债能力 存货 1,673 2,170 2,440 2,775 流动比率 1.89 2.21 2.32 2.54 其他流动资产 2,710 3,361 3,586 4,084 速动比率 1.25 1.27 1.42 1.63 流动资产合计 5,602 6,059 7,439 9,135 现金比率 0.34 0.04 0.31 0.50 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 29.7% 25.3% 24.7% 23.5% 固定资产 3,767

100、 3,895 4,004 4,057 经营效率经营效率 无形资产 661 774 894 1,022 总资产周转率 0.78 0.84 0.82 0.81 非流动资产合计 7,303 8,184 9,106 9,946 每股指标（元）每股指标（元） 资产合计 12,905 14,243 16,544 19,082 每股收益 0.80 0.94 1.10 1.29 短期借款 500 0 0 0 每股净资产 5.43 6.37 7.46 8.75 应付账款及票据 1,621 1,706 2,044 2,332 每股经营现金流 0.32 0.74 1.56 1.53 其他流动负债 839 1,030

101、 1,168 1,271 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,960 2,736 3,212 3,603 估值分析估值分析 长期借款 500 500 500 500 PE 30.97 26.55 22.74 19.34 其他长期负债 372 372 372 372 PB 3.61 3.91 3.34 2.85 非流动负债合计 872 872 872 872 负债合计 3,833 3,608 4,084 4,475 股本 1,671 1,671 1,671 1,671 少数股东权益 3 -1 -6 -11 股东权益合计 9,072 10,635 12,460 14

102、,606 负债和股东权益合计 12,905 14,243 16,544 19,082 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 Table_AuthorInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、 最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会

103、授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此

104、期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% 华西证券研究所：华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11号丰汇时代大厦南座 5层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备

105、证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提

106、供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。