1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 建材建材 2022 年年 06 月月 23 日日 地产产业链深度研究报告 推荐推荐 （维持）（维持） 地产基本面拐点渐显地产基本面拐点渐显，产业链迎来投资良机产业链迎来投资良机 地产链黄金底系列报告三地产链黄金底系列报告三 地产基本面拐点渐显地产基本面拐点渐显，预计，预计 22H2 房地产基本面数据持续改善房地产基本面数据持续改善。 22 年 5 月全国房地产投资、开工、销售单月降幅开始收窄，考虑到：1）当前需求端政策

2、还在加码， 政策创新突破想象空间， 而且前期出台的政策效果预计开始慢慢显现；2）结合近期草根调研，房地产市场前瞻数据比如到访、来电、成交周期等数据开始企稳，甚至部分区域开始慢慢改善；3）21 年 4 月、7 月新开工和销售面积同比增速开始由正转负， 并且去年下半年基数持续走低； 4）从当前的高频日成交数据观测到，一线及重点二三线城市市场开始率先复苏，作为全国数据的前瞻指标， 预计对后续全国层面统计局数据形成正面指引。 展望 22 年下半年，预计房地产开发投资、新开工以及销售数据的单月同比或将持续改善。 建材建材需求需求端向端向好好可期可期，成本端，成本端有望高位改善有望高位改善。 需求端， 地

3、产的基本面拐点预示着其背后地产产业链基本面的拐点， 预计后续将发挥乘数效应带动产业链发展，有利于产业链公司基本面改善；成本端，当前通胀整体处于高位，伴随全球进入加息周期，通胀下行预期逐渐转强，后续成本端有望高位改善。 我们预计， 今年下半年建材行业基本面和成本端改善将形成合力，共同推动建材公司报表改善预期，标的方面，重点推荐北新建材，东方雨虹、科顺股份等，并建议关注坚朗五金、伟星新材、三棵树、凯伦股份、兔宝宝、蒙娜丽莎等。 家居板块：需求复苏，加速分化家居板块：需求复苏，加速分化。 今年以来家居板块股价明显回调， 主要系地产销售低迷下估值承压所致， 从地产政策推动及家居经营节奏判断，我们认为家

4、居基本面下半年仍将维持景气，但竞争格局分化程度将持续加剧， 零售和整装能力是关键； 复盘参考 2020 年，家居需求或滞后但不会消失， 经营节奏稳健下头部企业有望锚定全年增速。 重点推荐全年确定性优选标的 【欧派家居】 、 【顾家家居】 ； 改革边际改善标的 【索菲亚】和【金牌厨柜】22Q1 超市场预期，以及【敏华控股】 、 【志邦家居】 ；重点关注床垫龙头【喜临门】 。 中长期存估值修复预期，关注额外集成灶赛道中长期存估值修复预期，关注额外集成灶赛道。 当前地产政策边际宽松背景下， 厨电中长期估值修复凸显。 但当前修复缺乏锚及规模基数不低的前提下， 仍推荐具备额外的集成灶赛道。 集成灶赛道景

5、气高涨量价齐升，渗透成长上，2021 年外部多重压力下，集成灶行业零售量、额增速分别+27.7%、+40.7%，较油烟机相对增速高出 33.6、36.3pct。渗透率年度提升 3pct 达 12.4%呈现加速普及。我们建议关注市场战略积极、份额扩张导向的竞争标的， 推荐经营优化更具弹性的亿田智能、 稳健赛道龙头火星人。 地地产基本面拐点渐显，产业链迎来投资产基本面拐点渐显，产业链迎来投资良机良机。 5 月全国房地产投资、开工、销售单月降幅开始收窄，考虑到今年以来需求端政策加码的效果逐渐开始显现、 近期市场前瞻数据开始边际改善、 去年下半年基数持续走低以及一二线市场率先复苏，我们预计 22H2

6、房地产基本面数据将有望继续改善，并带动地产产业链基本面同步改善。建材方面，预计 22H2 建材行业基本面和成本端改善将形成合力， 共同推动建材公司报表改善预期； 家居方面， 我们认为家居基本面下半年仍将维持景气， 但竞争格局分化程度将持续加剧，零售和整装能力是关键；厨电方面，当前地产政策边际宽松背景下，厨电中长期估值修复凸显， 但当前修复缺乏锚及规模基数不低的前提下， 仍推荐具备额外的集成灶赛道。 风险提风险提示示：房地产市场超预期下滑，宏观经济超预期下房地产市场超预期下滑，宏观经济超预期下行行 证券分析师：王彬鹏证券分析师：王彬鹏 邮箱： 执业编号：S0360519060002 证券分析师：

7、秦一超证券分析师：秦一超 邮箱： 执业编号：S0360520100002 证券分析师：刘佳昆证券分析师：刘佳昆 邮箱： 执业编号：S0360521050002 证券分析师：鲁星泽证券分析师：鲁星泽 电话： 邮箱： 执业编号：S0360520120001 行业基本数据行业基本数据 占比% 股票家数(只) 85 0.01 总市值(亿元) 12,071.30 1.32 流通市值(亿元) 9,241.54 1.35 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 4.8% -7.6% -4.4% 相对表现 -1.3% 4.3% 10.6% 相关研究报相关研究报告告

8、地产链正当配置时 2021-08-16 政策拐点轮廓清晰，地产链进入配置区间 地产链黄金底系列报告二 2022-01-08 涂料行业系列深度报告（一） ：黄金赛道，广阔空间 2022-06-15 -26%-13%0%13%21/0621/0921/1122/0122/0422/062021-06-222022-06-21建材沪深300华创证券研究华创证券研究所所 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本文属于我们地产链黄金底系列报告之三，

9、系列报告从上游地产行业出发，紧密跟踪政策变化、行业基本面变化以及公司报表变化。系列报告密切跟踪地产行业从衰退、萧条到复苏过程中的关键拐点，并在 21M8、22M1 先后提出了供给端政策拐点和需求端政策拐点 （分别参见 21 年 8 月 16 号发布的 地产链正当配置时和 22 年 1 月 8 日发布的政策拐点轮廓清晰，地产链进入配置区间 ） 。在当前时点，我们再次重点提示地产及产业链行业已经进入基本面拐点。考虑到今年以来需求端政策加码的效果逐渐开始显现、近期市场前瞻数据开始边际改善、 去年下半年基数持续走低以及一二线市场率先复苏，我们预计 22H2 房地产基本面数据将有望继续改善，并带动地产产

10、业链基本面同步改善。 投资逻辑投资逻辑 建材：建材：需求端，地产的基本面拐点预示着其背后地产产业链基本面的拐点，预计后续将发挥乘数效应带动产业链发展，有利于产业链公司基本面改善；成本端，当前通胀整体处于高位，伴随全球进入加息周期，通胀下行预期逐渐转强，后续成本端有望高位改善。我们预计，今年下半年建材行业基本面和成本端改善将形成合力，共同推动建材公司报表改善预期，标的方面，重点推荐北新建材，东方雨虹、科顺股份等，并建议关注坚朗五金、伟星新材、三棵树、凯伦股份、兔宝宝、蒙娜丽莎等。 家居：家居：需求复苏，加速分化。今年以来家居板块股价明显回调，主要系地产销售低迷下估值承压所致，从地产政策推动及家居

11、经营节奏判断，我们认为家居基本面下半年仍将维持景气，但竞争格局分化程度将持续加剧，零售和整装能力是关键；复盘参考 2020 年，家居需求或滞后但不会消失，经营节奏稳健下头部企业有望锚定全年增速。重点推荐全年确定性优选标的【欧派家居】 、 【顾家家居】 ；改革边际改善标的【索菲亚】和【金牌厨柜】22Q1 超市场预期，以及【敏华控股】 、 【志邦家居】 ；重点关注床垫龙头【喜临门】 。 家电：家电：中长期存估值修复预期，关注额外集成灶赛道。当前地产政策边际宽松背景下，厨电中长期估值修复凸显。但当前修复缺乏锚及规模基数不低的前提下， 仍推荐具备额外的集成灶赛道。 集成灶赛道景气高涨量价齐升，渗透成长

12、上，2021 年外部多重压力下，集成灶行业零售量、额增速分别+27.7%、 +40.7%， 较油烟机相对增速高出 33.6、 36.3pct。 渗透率年度提升 3pct达 12.4%呈现加速普及。我们建议关注市场战略积极、份额扩张导向的竞争标的，推荐经营优化更具弹性的亿田智能、稳健赛道龙头火星人。 gUlYrUfZ8Z9UvYsUoX9P9R9PmOmMmOtRfQrRsMkPmOrN6MrQqQvPpPxPvPsPoO 地产产业链深度研究报告地产产业链深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、地产基本面拐点渐显，后周期地

13、产链需求改善可期地产基本面拐点渐显，后周期地产链需求改善可期 . 6 （一）需求端政策创新突破想象空间，预计后续效果逐渐显现 . 6 （二）新开工和销售单月同比降幅收窄，预计后续将继续改善 . 8 （三）日成交高频数据正在走好，一二线城市市场复苏相对更快 . 9 （四）地产基本面拐点渐显，后周期地产链需求改善可期 . 11 二、二、家居：需求复苏，加速分化家居：需求复苏，加速分化 . 12 三、三、家电：中长期存估值修复预期，关注额外集成灶赛道家电：中长期存估值修复预期，关注额外集成灶赛道 . 14 （一）地产政策边际宽松，中长期存估值修复预期 . 14 （二）集成灶：景气高涨量价齐升，渗透率

14、持续向上 . 16 （三）标的推荐 . 19 四、四、风险提示风险提示 . 21 地产产业链深度研究报告地产产业链深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1、22 年以来需求端政策放松力度持续加码 . 6 图表 2、5 年以上中长期贷款利率持续走低 . 6 图表 3、美国历年新屋销量&城市化率 . 7 图表 4、美国人均房屋套数&总人口增长率 . 7 图表 5、全国商品房销售面积单月同比 . 8 图表 6、全国商品房新开工面积单月同比 . 8 图表 7、一线城市新房日成交均线走势 . 9 图表 8、重点二线城市新房日

15、成交均线走势 . 9 图表 9、重点一二线城市二手房日成交均线走势 . 10 图表 10、5 年期 LPR 下调前后 30 天日均成交环比 . 10 图表 11、5 年期 LPR 下调前后 30 天日均成交同比 . 10 图表 12、青岛市新建商品房周度成交面积 . 11 图表 13、连云港市新建商品房周度成交面积 . 11 图表 14、泰州市新建商品房周度成交面积 . 11 图表 15、扬州市新建商品房周度成交面积 . 11 图表 16、复盘 2020 年家居需求滞后但不会消失（营收） . 12 图表 17、复盘 2020 年家居需求滞后但不会消失（归母净利） . 12 图表 18、头部企业

16、 22H2 及 22 全年营收预测 . 12 图表 19、头部企业 22H2 及 22 全年归母净利润预测 . 12 图表 20、部分地产边际宽松顶层政策 . 14 图表 21、地方政府部分地产边际宽松政策 . 14 图表 22、家电处于地产产业链后端 . 15 图表 23、厨电与地产关联度更高 . 15 图表 24、18 年 4 月老板电器估值断面下行 . 16 图表 25、21Q2 交房家电指数基数较高 . 16 图表 26、21Q3-4 油烟机基数较高 . 16 图表 27、油烟机与集成灶零售量走势对比 . 17 图表 28、油烟机与集成灶零售额走势对比 . 17 图表 29、集成灶销量

17、渗透率持续提升 . 17 图表 30、油烟机与集成灶线上单月规模及增速对比 . 18 图表 31、油烟机与集成灶线下单月规模及增速对比 . 18 图表 32、2021 年线上分类型均价走势 . 18 图表 33、2021 年线下分类型均价走势 . 18 地产产业链深度研究报告地产产业链深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34、分月度线上各类型均价走势 . 19 图表 35、分月度线下各类型均价走势 . 19 图表 36、家电行业部分产品所处的生命周期 . 19 图表 37、集成灶主要企业收入规模及同比增速对比 . 20 图表 38

18、、集成灶主要企业归母净利润及同比增速对比 . 20 图表 39、集成灶主要企业净利率对比 . 20 图表 40、集成灶主要企业期间费用率对比 . 20 图表 41、亿田智能 2021 年至今 PE Band 复盘 . 21 图表 42、火星人 2021 年至今 PE Band 复盘 . 21 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 一、一、地产基本面拐点渐显，地产基本面拐点渐显，后周期地产链需求改善可期后周期地产链需求改善可期 （一）（一）需求端政策创新突破想象空间，需求端政

19、策创新突破想象空间，预计后续预计后续效果效果逐渐逐渐显现显现 在本轮房地产周期中，政策最开始是在 2021 年 9 月有所松动，并且首先松动的是资金端政策。2021 年 9 月初银保监会开始提及对刚需群体进行差异化支持；9 月末央行例会在18 年后首提地产，要求维护住房消费者合法权益；10 月开始，由于地产行业基本面数据进一步走弱，政策放松不断加码，并且开始从资金端向拿地端蔓延，比如南京、苏州、深圳等重点一二线城市集中供地政策先后开始松绑。2022 年地产政策的发力点集中在需求端，年初至今已经约有 150 多个城市出台了需求端的支持政策，而且 LPR 在 5 月 20日全面下调了 15BP，并

20、且之前针对首套还额外定向下调了 20BP，首套房贷利率降至4.45%。到目前为止，限购放松、限售放松、限价放松、按揭利率下调、首付比例降低、公积金可提取做首付等等，这些传统的需求端放松政策已经在全面推进。 图表图表 1、22 年以来需求端政策放松力度持续年以来需求端政策放松力度持续加码加码 资料来源：各地政府官网，华创证券 图表图表 2、5 年以上中长期贷款利率年以上中长期贷款利率持续走低持续走低 资料来源：wind，华创证券 (80.0)(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.0120.04.04.55.05.56.06.57.07.58.08.52

21、----------------072022-01（%）（%）中长期贷款利率-5年以上个人住房贷款加权平均利率全国单月销售面积同比（右轴） 地产产业链深度研究报告地产产业链深度研究报告 证监

22、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 值得注意的是，在目前出台的政策中，有些是在过往政策周期中没有出现过的，比如长沙如果把存量房用作政府平台的租赁房，将不纳入家庭住房套数计算；温州推出的购房灵活还款按揭产品，前三年可只还息缓付本金；玉林市出台的促进农村居民进城买房的一揽子支持政策，包括就业和教育支持等；可以看到，到目前为止，需求端政策的创新层出不穷。同时考虑到当前我们国家城镇化率为 65%、人均住房面积约 35 平（常住人口口径） ， 相比欧美均有较大提升空间， 这也意味着需求不会快速消失， 只要政策不断加码，仍能将购房需求转化实际的购房行为。 而且我们横

23、向对比美国，可以看到 1992-2005 年、2012-2020 年美国的新屋销量在逐年提升。其中 1992-2005 年的销量提升主要源于美国总人口增长率仍处于相对高位、新的资产证券化工具推进，按揭和利率政策较为友好，这段期间尽管城镇化率在 76%以上，需求仍具备持续释放空间；2012-2020 年新屋销量在逐年提升，但在这段期间美国的总人口增速在快速下降，这段期间销售回升更多源于城镇化率提升了 1.72pct、人均房屋套数提升了 0.014 套，可以看到尽管 2012 年美国城镇化率达到了 81.1%，但如果有较为宽松的信贷政策，还是可以进一步把改善性需求激发出来，从而推动人均住房面积高位

24、还有一定增长空间。 图表图表 3、美国历年新屋销量美国历年新屋销量&城市化率城市化率 资料来源：wind，WDI，华创证券 图表图表 4、美国人均房屋套数美国人均房屋套数&总人口增长率总人口增长率 资料来源：wind，华创证券 646668707274767880828402004006008001,0001,2001,40098765200820020（%）（千套）新屋销量城市化率（右轴）0.00.20.40.60.81.01.21.41.60.250.270.

25、290.310.330.350.370.390.469587392000720092001720192021（人均房屋套数）人均房屋套数总人口增长率（右轴）（%） 地产产业链深度研究报告地产产业链深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 （二）（二）新开工和销售单月同比降幅收窄，预计后续将继续改善新开工和销售单月同比降幅收窄，预计后续将继续改善 2022 年 1-5 月

26、， 全国完成房地产开发投资 52,134 亿元， 同比增长-4.0%， 较 1-4 月-1.3pct。其中5 月单月商品房投资增速-7.8%， 较 4月+2.3pct； 1-5 月商品房新开工面积同比-30.6%，较 1-4 月-4.3pct，其中 5 月单月商品房新开工面积-41.8%，涨幅较 4 月+2.3pct；1-5 月全国商品房销售面积 5.1 亿平，同比-23.6%，较 1-4 月-2.6pct，其中 5 月单月销售面积同比-31.8%， 较 4 月+7.2pct； 1-5 月的商品房销售额 4.8 万亿元， 同比-31.5%， 较 1-4 月-2.0pct，其中 5 月单月销售额

27、为 10,548 亿元，同比-37.7%，较 4 月+8.9pct。 可以看到，虽然 1-5 月全国商品房开发投资、新开工、销售的累计同比降幅还在继续扩大，但是从单月同比来看，降幅已经开始收窄，特别在需求端支持政策的推动下，销售面积和金额降幅收窄的幅度更大。 展望未来，考虑到：1）今年年初以来需求端政策持续加码的效果将逐步显现；2）下半年新开工和销售面积基数持续下行；3）根据近期的草根调研，房地产市场的前瞻数据比如到访、 来电、成交周期、 开盘认筹等都没有继续差下去，甚至部分区域开始慢慢改善；综合之下，预计后续房地产新开工和销售单月同比将继续改善。 图表图表 5、全国全国商品房商品房销售面积单

28、月同比销售面积单月同比 资料来源：国家统计局，华创证券 图表图表 6、全国商品房新开工、全国商品房新开工面积单月同比面积单月同比 资料来源：国家统计局，华创证券 (40)(20)020406080100120Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-

29、21Feb-22Mar-22Apr-22May-22（%）销售面积单月同比(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0新开工面积单月同比（%） 地产产业链深度研究报告地产产业链深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 （三）（三）日成交高频数据正在走好，一二线城市市场复苏相对更快日成交高频数据正在走好，一二线城市市场复苏相对更快 从日成交高频数据来看，可以较为明显的观察到近期房地产市场的低位修复，其中 4 个一线城市、9 个重点二线城市的新建商品房 20 日成交均线快速的突破了 60 日和 120 日均线，并且均

30、线开始呈现出多头排列趋势。此外，从我们观测的 6 个重点一二线城市二手房市场来看，20 日成交均线也开始向上突破，考虑到在样本城市中二手房相对新房仍有一定溢价，二手房市场的修复相对缓慢些。 图表图表 7、一线城市、一线城市新房新房日成交均线走势日成交均线走势 资料来源：wind，华创证券 注：一线城市包括北京、上海、深圳、广州 图表图表 8、重点二线城市、重点二线城市新房新房日成交均线走势日成交均线走势 资料来源：wind，华创证券 注：重点二线城市包括杭州、南京、武汉、成都、青岛、苏州、福州、佛山、宁波 4.06.08.010.012.014.016.018.020.022.0（万方）M20

31、M60M12020.024.028.032.036.040.044.048.052.056.060.0（万方）M20M60M120 地产产业链深度研究报告地产产业链深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 9、重点一二线城市二手房日成交均线走势重点一二线城市二手房日成交均线走势 资料来源：wind，华创证券 注：重点一二线城市包括北京、深圳、杭州、南京、青岛、苏州 从销售改善幅度上看，在 5 月 20 日 5 年期 LPR 全面下调 15BP 后的 30 天，4 个一线城市、9 个重点二线城市和 10 个重点三线城市日均成交量分别

32、为 11.9、40.6、11.3 万方，分别环比 520 前 30 天日均成交+ 48.7%、+29.7%、+14.5%，可以看到在 5 月 15 日央行针对全国首套住房利率下调 20BP 和 5 月 20 日 5 年期 LPR 全面下调 15BP 之后，市场需求确实得到了一定程度提振。 剔除季节性因素影响，5 月 20 日 5 年期 LPR 全面下调 15BP 后的 30 天，4 个一线城市、9 个重点二线城市和 10 个重点三线城市日均成交同比分别为-33.2%、-19.1%、-35.2%，分别较 520 前 30 天日均成交同比+21.0pct、+22.8pct、+16.6pct。可以看

33、到，相较统计局的全国销售面积同比，我们观测的重点一二三线城市销售面积同比收窄的幅度更大。 图表图表 10、5 年期年期 LPR 下调前后下调前后 30 天日均成交环比天日均成交环比 图表图表 11、5 年期年期 LPR 下调前后下调前后 30 天日均成交天日均成交同比同比 资料来源：wind，华创证券 注：一线城市包括北京、上海、深圳、广州；二线城市包括杭州、南京、武汉、成都、青岛、苏州、福州、佛山、宁波；三线城市包括南宁、温州、金华、常州、连云港、镇江、江门、莆田、泰安、芜湖。 资料来源：wind，华创证券 注：一线城市包括北京、上海、深圳、广州；二线城市包括杭州、南京、武汉、成都、青岛、苏

34、州、福州、佛山、宁波；三线城市包括南宁、温州、金华、常州、连云港、镇江、江门、莆田、泰安、芜湖。 4.06.08.010.012.014.016.018.0（万方）M20M60M1200.010.020.030.040.050.060.0一线城市二线城市三线城市（%）5年期LPR下调后前后30天各能级城市日均成交环比涨幅(60)(40)(20)0一线城市二线城市三线城市（%）520之前30日日均成交同比520之后30日日均成交同比 地产产业链深度研究报告地产产业链深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 此外，除了全国层面全面降息对市场的积

35、极影响，单个城市出台的需求端支持政策的效果也在显现。比如二线城市青岛、三线城市连云港、泰州、扬州等，在当地政策放松之后的周均成交环比放松前今年的周均成交，均出现了不同程度的上涨。 图表图表 12、青岛市新建商品房周度成交面积、青岛市新建商品房周度成交面积 图表图表 13、连云港市新建商品房周度成交面积、连云港市新建商品房周度成交面积 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 14、泰州市新建商品房周度成交面积、泰州市新建商品房周度成交面积 图表图表 15、扬州市新建商品房周度成交面积、扬州市新建商品房周度成交面积 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华

36、创证券 （四）（四）地产基本面拐点渐显，地产基本面拐点渐显，后周期地产链需求改善可期后周期地产链需求改善可期 总结来说，展望 2022 年下半年，预计房地产开发投资、新开工以及销售数据的单月同比或将持续改善，主要源于：1）当前需求端政策还在加码，政策创新突破想象空间，而且前期出台的政策效果预计开始慢慢显现；2）结合近期草根调研，房地产市场前瞻数据比如到访、 来电、 成交周期、 开盘认筹都没有继续差下去， 甚至部分区域开始慢慢改善； 3）2021 年 4 月、7 月新开工和销售面积同比增速开始由正转负，并且去年下半年基数持续走低；4）从当前的高频日成交数据观测到，一线及重点二三线城市市场开始率先

37、复苏，作为全国数据的前瞻指标，预计对后续全国层面统计局数据形成正面指引。 地产的基本面拐点预示着其背后地产产业链基本面的拐点， 后周期地产链需求改善可期，成本端同样有望改善，标的方面，重点推荐北新建材，东方雨虹、科顺股份等，并建议关注坚朗五金、伟星新材、三棵树、凯伦股份、兔宝宝、蒙娜丽莎等。 0204060801001202022W22022W32022W42022W52022W82022W92022W102022W112022W122022W132022W142022W152022W162022W172022W182022W192022W202022W212022W222022W232022

38、W242022W25（万方）周度成交面积政策放松当周052W22022W32022W42022W52022W82022W92022W102022W112022W122022W132022W142022W152022W162022W172022W182022W192022W202022W212022W222022W232022W242022W25（万方）周度成交面积政策放松当周024682022W22022W32022W42022W52022W82022W92022W102022W112022W122022W132022W142022W152022W162022W17202

39、2W182022W192022W202022W212022W222022W232022W242022W25（万方）周度成交面积政策放松当周01234562022W22022W32022W42022W52022W82022W92022W102022W112022W122022W132022W142022W152022W162022W172022W182022W192022W202022W212022W222022W232022W242022W25（万方）周度成交面积政策放松当周 地产产业链深度研究报告地产产业链深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

40、号 12 二、二、家居：需求复苏，加速分化家居：需求复苏，加速分化 家居板块：需求复苏，加速分化。家居板块：需求复苏，加速分化。今年以来家居板块股价明显回调，主要系地产销售低迷下估值承压所致，从地产政策推动及家居经营节奏判断，我们认为家居基本面下半年仍将维持景气，但竞争格局分化程度将持续加剧，主要系房企频频暴雷下工程业务增速下滑，而地产处于平稳阶段下零售能力成为竞争热点所致；当前家居行业格局仍相对分散，多品类+全渠道零售将成为索菲亚、欧派家居和顾家家居等头部公司抢占市场份额的重要抓手， 整装发力下亦能占据前置流量窗口，从获客角度提升市占率。展望 22H2：1）防控趋严及消费能力受影响下，复盘参

41、考 2020 年，家居需求或滞后但不会消失，因此经营节奏稳健下头部企业有望锚定全年增速；2）近期地产政策从稳预期过渡至强落地，基本面持续探底下放松弹性更强，地产预期反转有望推动后周期估值修复；3）原材料处于高位下 Q1 利润暂承压，且经营业绩明显分化，预计后续提价或将对冲部分原材料成本影响， 盈利改善可期。 整体看， 重点推荐全年确定性优选标的 【欧派家居】 、 【顾家家居】 ；改革边际改善标的【索菲亚】和【金牌厨柜】22Q1 超市场预期，以及【敏华控股】 、【志邦家居】 ；重点关注床垫龙头【喜临门】 。 图表图表 16、复盘复盘 2020 年家居年家居需求滞后但不会消失需求滞后但不会消失（营

42、收）（营收） 图表图表 17、复盘复盘 2020 年家居需求滞后但不会消失年家居需求滞后但不会消失（归母（归母净利）净利） 资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 图表图表 18、头部企业、头部企业 22H2 及及 22 全年营收预测全年营收预测 图表图表 19、头部企业、头部企业 22H2 及及 22 全年归母净利润预测全年归母净利润预测 资料来源：各公司公告，华创证券测算 资料来源：各公司公告，华创证券测算 【欧派家居】经营节奏稳健，锚定全年增速，收购高定品牌经营节奏稳健，锚定全年增速，收购高定品牌 FORMER 推出推出 MiForm，强化高端布局，维持“强推”评

43、级。强化高端布局，维持“强推”评级。受疫情反复扰动导致生产及物流受阻，Q2 经营层面或存压力；防控趋严及消费能力受影响下，复盘参考 2020 年，家居需求或滞后但不会消失，因此经营节奏稳健下锚定全年增速，减值风险释放下看好 22 年发展。基于此，我们 地产产业链深度研究报告地产产业链深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 维持盈利预测， 预计 22-24 年归母净利润分别为 32.21/38.74/46.5 亿元， 参考绝对估值法，维持目标价 166 元，维持“强推”评级。 【索菲亚】前后端齐头并进，定制家居翘楚百亿后整家再出发，维持“强

44、推前后端齐头并进，定制家居翘楚百亿后整家再出发，维持“强推”评级”评级。整家定制战略推进叠加提价预期下，22 年有望实现稳健增长；费用投放边际改善叠加减值风险释放下，公司盈利有望回升。近期公司公布扩产能+增资计划，前后端齐头并进下定制翘楚正逐步走出适合自身行业地位和发展阶段的整家之路。 在整家战略和套餐升级后，叠加 5 月地产数据及家居销售回暖初现下， 经营势能或更强、 业绩弹性或更高。 预计 22-24年归母净利润分别为 14.71/17.78/21.16 亿元，维持目标价 30 元，维持“强推”评级。 【顾家家居】软体龙头增长路径清晰，经营节奏稳健，软体龙头增长路径清晰，经营节奏稳健，5

45、月线上订单高增，股东减持不月线上订单高增，股东减持不改长期优势，改长期优势，整装放量整装放量&高速拓店下看好全年业绩，维持“强推”评级。高速拓店下看好全年业绩，维持“强推”评级。22 年内销将以零售转型及数字化运营主动进攻，高速拓店下定制和床类预计将保持较高增速；21 年高基数下预计外销增速将低于内销，全年重点为盈利能力提升。整体看，软体龙头增长路径清晰，经营节奏稳健；给予目标价 78.7 元，维持“强推”评级。 【敏华控股】全球功能沙发龙头，内沿外拓步伐稳健，维持“强推”评级。全球功能沙发龙头，内沿外拓步伐稳健，维持“强推”评级。FY2022 实现沙发总销量 189.7 万套、 位列全球第一

46、， 国内六大区域产能布局已实现既定目标的约 49%，海外越南、惠州工厂已实现 80%及以上产能爬坡率，预计中国市场年轻态小型化新品研发叠加高速拓店下渗透率有望提升，海外功能沙发高渗透率叠加多品牌布局下外拓高增可期，年内多次回购提振经营信心。整体看，FY23 或将以稳健经营为指引，预计规划拓店 300-500 家，以三四线城市渠道下沉为主，6-7 月经销商零售系统上线将进一步赋能终端。基于此，我们预计 FY2023-2025 年归母净利润分别为 26.86/32.53/39.79 亿港元（FY23-24 原值为 30.2/36.4 亿港元） ，给予目标价 11 港元，维持“强推”评级。 【金牌厨

47、柜】定制家居成长之星，看好年内橱衣木培育。定制家居成长之星，看好年内橱衣木培育。公司作为定制家居最具成长性的公司之一，22Q1 疫情下业绩靓丽，衣柜和木门新兴品类高基数下增速亮眼，股权激励释放经营势能下，预计全年有望实现稳健增长。我们维持盈利预测，预计 22-24 年归母净利润分别为 4.11/4.97/5.88 亿元，参考绝对估值法，维持目标价 50 元，维持“强推”评级。 【志邦家居】整家整装发力下业绩增长逻辑顺畅，产品结构优化叠加成本略回落预计利整家整装发力下业绩增长逻辑顺畅，产品结构优化叠加成本略回落预计利润端或有改善，维持“强推”评级。润端或有改善，维持“强推”评级。从经营节奏看，2

48、1 年受工程客户等销售端及供应链原材料价格扰动下，全年经营压力较大；疫情扰动下，公司尚未以直接提价方式将压力转嫁至经销商和终端客户，主要通过渠道返利和套餐营销等打法寻求增长，并希望以内部精细化管理和外部体系化协同实现降本增效。整体看，公司厨柜业务稳定，衣柜已进入增长快车道，整家及整装发力下，客单价驱动业绩效果可期，不改全年增长预期；考虑内部产品结构优化及外部原材料价格回落等影响，预计利润端或略有改善。基于此，我们预计22-24年归母净利润分别为6.21/7.77/9.30亿元 （22-23年原值为5.90/7.29亿元） ，参考绝对估值法，给予目标价 33 元，维持“强推”评级。 【喜临门】中

49、国床垫龙头，自主品牌高歌猛进。中国床垫龙头，自主品牌高歌猛进。公司作为国内床垫市场龙头企业，现已将产品品类拓展至床垫、软床、沙发及配套产品等客卧家具，形成以“喜临门”为核心的品牌矩阵； 近年来业绩靓丽， 2014-2021 年营收由 12.91 亿元增长至 77.72 亿元， CAGR约 30%。回看年内，5 月床垫线上销售公司遥遥领先，增速靓丽；长期看，我国床垫市场规模仍存提升空间，且对比欧美我国床垫集中度仍不高，公司有望凭研发优势+渠道下沉+营销引流获得更多市占，引领行业发展。 地产产业链深度研究报告地产产业链深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

50、10 号 14 三、三、家电家电：中长期存估值修复预期：中长期存估值修复预期，关注额外集成灶赛道，关注额外集成灶赛道 （一）（一）地产政策边际宽松，中长期存估值修复预期地产政策边际宽松，中长期存估值修复预期 地产边际宽松顶层政策指导地产边际宽松顶层政策指导下，各地方政府亦从首付比例、限购限售、公积金额度三个，各地方政府亦从首付比例、限购限售、公积金额度三个层面推出地产边际宽松政策层面推出地产边际宽松政策。 22年5月央行发文将首套房贷款利率底线降低至LPR-20bp、5 年期 LPR 下调 15 基点，地产边际宽松的政策信号意味较强，各地方政府亦推出大量地产宽松政策： 首套或二套房首付比例下调

51、首套或二套房首付比例下调。如兰州将首套房首付比例由 30%下调至 20%，将二套房首付比例由 50%下调至 30%。 限购限售政策调整。限购限售政策调整。如郑州取消此前“认房又认贷”的购房约束，哈尔滨取消区域性限售条件。 公积金额度上调。公积金额度上调。如芜湖将公积金单人最高可贷额度上调至 40 万，夫妻最高可贷额度上调至 55 万。 图表图表 20、部分地产边际宽松顶层政策部分地产边际宽松顶层政策 时间时间 部门部门 会议或文件会议或文件 相关内容相关内容 2022.01.20 住建部 2022 年工作计划 明确提出“住房和城乡建设是最大的国内消费市场，充分释放居民住房需求，重审房住不炒，

52、因城施策促进房地产业良性循环” 2022.02.08 央行和银保监会 关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知 明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理 2022.05.15 央行和银保监会 关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知 对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业贷款利率下限调整为不低于LPR减20个基点 2022.05.20 央行 全国银行间同业拆借中心受权公布贷款市场报价利率（LPR）公告 1 年期 LPR 为 3.7%，5 年期以上 LPR 为 4.45%（下调 15 基点） 资料来源：住建部、中国人民银行，中国政府网，华创证券 图表图表

53、 21、地方政府部分地产边际宽松政策地方政府部分地产边际宽松政策 政策类型政策类型 时间时间 城市城市 政策相关内容政策相关内容 首付比例调整 2022.02.25 晋中 二套房首付比例下调为不低于 20% 2022.03.31 郑州 一套已结清贷款家庭再次购买普通商品房执行首套房贷款政策 2022.03.21 南宁 市区二套房商贷最低首付比例下调为最低 30%（原为 40%） 2022.04.04 兰州 首套首付比下调至 20%（原为 30%），二套下调为 30%（原为 50%） 限购限售调整 2022.03.01 郑州 取消“认房又认贷”，下调住房贷款利率 2022.03.23 哈尔滨 取

54、消区域性限售，取消新购买商品住房合同签订之日起满 3 年方可出售条件 2022.05.13 常州 商品住房自取得不动产权证后满 2 年可上市交易（原为 4 年） 2022.05.16 海口 未落户人才累计 12 个月及以上个税或社保缴纳证明，可在我市购买 1 套住房 地产产业链深度研究报告地产产业链深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 公积金额度调整 2022.03.30 绵阳 上调住房公积金贷款的最高额度：夫妻最高可贷 70 万元。 2022.04.27 铜陵 上调住房公积金贷款的最高额度：单人最高可贷 40 万元；夫妻最高可贷 50

55、 万元。 2022.04.25 芜湖 上调住房公积金贷款的最高额度，单人最高可贷 40 万，夫妻最高可贷 55 万 资料来源：各地方政府官网，华创证券 家电整体处于地产产业链后端，其中厨电与地产关联度更高家电整体处于地产产业链后端，其中厨电与地产关联度更高。地产产业链整体较长，上游主要是施工、 建材等带动的 2B 产业需求， 下游则主要是由竣工交付带动的装修等各级2C 需求，其中家电是下游需求的重要组分。家电大多在硬装开始时进场，其中厨电由于厨电由于涉及管路、隐蔽工程等，在硬装开始时最早入场，而电视、冰箱等独立安装要求较低；涉及管路、隐蔽工程等，在硬装开始时最早入场，而电视、冰箱等独立安装要求

56、较低；因此与空冰洗等相比，厨电和地产关联度更高。因此与空冰洗等相比，厨电和地产关联度更高。 图表图表 22、家电处于地产产业链后端家电处于地产产业链后端 图表图表 23、厨电与地产关联度更高厨电与地产关联度更高 资料来源：华创证券整理 资料来源：华创证券整理 当前地产政策边际宽松下带来中长期估值修复预期地产政策边际宽松下带来中长期估值修复预期，家电尤其厨电作为地产链最后一个环节，从政策推动到家电业绩兑现处于靠后位置，同时当前地产估值修复预期缺乏锚当前地产估值修复预期缺乏锚： 此前地产拖累厨电企业估值，当前地产政策带来中长期估值修复预期此前地产拖累厨电企业估值，当前地产政策带来中长期估值修复预期

57、。复盘老板电器 PE-Band，18 年 4 月“房住不炒”政策推行后，估值从 35x 断面下行至 12x；此前地产市场低迷持续拖累估值。当前地产政策边际宽松带来中长期估值修复预期。 21Q2 地产高景气度基数较高，当前地产估值修复预期缺乏锚。地产高景气度基数较高，当前地产估值修复预期缺乏锚。我们此前在地产模型三部曲中提出交房家电指数拟合并预测地产对家电销售影响。剔除剔除 20 年疫情异年疫情异常影响后，常影响后，21Q2 交房家电指数基数较高，滞后交房家电指数基数较高，滞后 1-2Q 传导至油烟机，油烟机传导至油烟机，油烟机 21Q3-4基数较高，因此我们预期基数较高，因此我们预期 22Q4

58、 以后家电开始逐步兑现估值修复。以后家电开始逐步兑现估值修复。 地产产业链深度研究报告地产产业链深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 24、18 年年 4 月老板电器估值断面下行月老板电器估值断面下行 图表图表 25、21Q2 交房家电指数基数较高交房家电指数基数较高 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 26、21Q3-4 油烟机基数较高油烟机基数较高 资料来源：产业在线，华创证券 在当前地产中长期修复估值预期下，我们仍然推荐具备额外阿尔法的集成灶赛道在当前地产中长期修复估值预期下，我们仍然推

59、荐具备额外阿尔法的集成灶赛道。集成灶必将成为核心大厨电产品并具备强替代性潜力，伴随市场扩张普及、企业战略投入，龙头品牌将进一步确立并集中。自 21 年集成灶景气度与关注度高涨的一年后，伴随着头部品牌持续不断地进行品牌、渠道、产品力建设，行业渗透率如期提升。 （二）（二）集成灶：景气高涨量价齐升，渗透率持续向上集成灶：景气高涨量价齐升，渗透率持续向上 2021 年产品普及下集成灶保持高速扩张，较传统厨电相对增速显著。年产品普及下集成灶保持高速扩张，较传统厨电相对增速显著。在成本上涨及地产景气度下行的双重压力下，集成灶行业仍延续高景气度成长。根据奥维推总数据显示，2021 年集成灶行业零售量为 3

60、04 万台，同比增长 27.7%，零售额为 256 亿元，同比增长40.7%，相比油烟机行业增速分别高 33.6pct、36.3pct。 房住不炒政策房住不炒政策估值断面下行估值断面下行007080收盘价（左轴）34.5X28.9X23.2X17.5X11.8X剔除疫情影响剔除疫情影响后，后，21Q221Q2基数基数较高较高疫情影响，疫情影响，20Q320Q3基数较低基数较低-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/720

61、21/92021/112022/12022/3同比增速较19年增长油烟机滞后地产油烟机滞后地产1 1- -2Q2Q，21Q321Q3- -4 4销量基数较高销量基数较高-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22油烟机内销同比较19年增长 地产产业链深度研究

62、报告地产产业链深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 27、油烟机与集成灶零售量走势对比油烟机与集成灶零售量走势对比 图表图表 28、油烟机与集成灶零售额走势对比油烟机与集成灶零售额走势对比 资料来源：奥维云网，华创证券 资料来源：奥维云网，华创证券 集成灶渗透率延续提升趋势且进程有所加速。集成灶渗透率延续提升趋势且进程有所加速。我们以奥维口径的集成灶与油烟机销量为样本进行计算，集成灶渗透率由 2015 年的仅 2.1%，已迅速攀升至 2021 年的 12.4%，且从份额覆盖角度看，地产抑制政策发生后的 2018 年至今，集成灶

63、渗透率始终保持高速提升，直接印证其核心的产品替代能力。值得注意的是，在龙头品牌正向布局促进下，行业渗透率提升趋势有所加速，过去几年每年平均增长 1.5-2pct，而 21 年相比 20 年大幅提升 3pct。 图表图表 29、集成灶销量渗透率持续提升集成灶销量渗透率持续提升 资料来源：奥维云网，华创证券 （注：渗透率=集成灶销量/（集成灶+油烟机销量） ） 进阶到月度级别变化，我们发现：进阶到月度级别变化，我们发现： 一方面，集成灶零售额的各月增速基本优于油烟机表现。一方面，集成灶零售额的各月增速基本优于油烟机表现。对比奥维口径下的集成灶及油烟机单月零售情况，线上渠道中集成灶零售额已与油烟机体

64、量非常接近（单月规模平均差距约为 1 亿元） ，线下渠道由于统计口径差异（主要为 KA 渠道） ，规模仍有巨大差距。但无论是线上、线下渠道，集成灶的单月增速表现基本均优于油烟机，2021 年集成灶线上月度增速平均高出油烟机 19.3pct、线下（KA）低统计基数下增速平均高出 97.3pct。 另一方面，值得注意的是，线上渠道另一方面，值得注意的是，线上渠道 6 月、月、11 月大促期间的集成灶零售额体量已远月大促期间的集成灶零售额体量已远-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500025003000350020018201

65、9202020212022F 2023F油烟机零售量（万台）集成灶零售量（万台）油烟机YOY集成灶YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%005006007008002000212022F 2023F油烟机零售额（亿元）集成灶零售额（亿元）油烟机YOY集成灶YOY2.1%3.2%3.6%6.1%7.9%9.4%12.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%200021集成灶销量渗透率 地产产业链深度研究报告地产产业链深

66、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 超油烟机。超油烟机。其原因一方面体现出集成灶的线上消费受大促时点影响较大，各集成灶品牌在竞争激烈的环境下更重视抢占线上流量， 更加集中在大促期间加大宣传力度；另一方面主要由于集成灶客单价更高，在较低的销量下形成更高的销售额（奥维数据口径下，2021 年 11 月集成灶、油烟机线上销量分别为 16.9 万台、63.9 万台，销量体量仍有差距） 。 图表图表 30、油烟机与集成灶线上单月规模及增速对比油烟机与集成灶线上单月规模及增速对比 图表图表 31、油烟机与集成灶线下单月规模及增速对比油烟机与集成灶线

67、下单月规模及增速对比 资料来源：奥维云网，华创证券 资料来源：奥维云网，华创证券（注：线下以KA渠道为主要统计样本） 价增也是行业规模扩张的主要动力。价增也是行业规模扩张的主要动力。 根据奥维数据， 2021 年行业线上均价同比增长 17.4%，线下均价同比增长 12.9%，均价大幅上涨是除了量增以外的拉动行业规模扩大的主要动力，而其中主要由高端款的蒸烤一体机型所贡献。 均价提升主要系产品结构升级所致。均价提升主要系产品结构升级所致。20Q1-21Q4 间高端功能的蒸烤一体款销售额线上、线下占比分别增长 36.6pct、21.5pct，同时其价格也明显提升，2021 年线上、线下均价分别同比增

68、长 18.7%、5.1%，量价两旺。新品定价大幅提升的同时，旧功能机型反而需要降价促销， 例如储物柜款线上、 线下均价分别同比下滑-2.4%、 -0.8%。 图表图表 32、2021 年线上分类型均价走势年线上分类型均价走势 图表图表 33、2021 年线下分类型均价走势年线下分类型均价走势 资料来源：奥维云网，华创证券 资料来源：奥维云网，华创证券（注：线下以KA渠道为主要统计样本） 分月度来看：线上方面，上半年蒸烤一体款是行业整体均价提升的主动力，下半年分月度来看：线上方面，上半年蒸烤一体款是行业整体均价提升的主动力，下半年成本压力下各品类均价普涨。成本压力下各品类均价普涨。21 年上半年

69、烟灶柜、烟灶消、烟灶蒸三种机型均价表现多数为同比下滑，仅有蒸烤一体机型均价大幅提升，成为带动行业线上均价增长-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02000040000600008000000集成灶线上零售额（万元）油烟机线上零售额（万元）集成灶线上yoy油烟机线上yoy-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%000004000050000600007000080000集成灶线下零售额（万元）油烟机线下零售额（万元）集成灶线下yoy油烟机线下yoy-5%0%

70、5%10%15%20%0040005000600070008000900021YOY-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000400020202021YOY 地产产业链深度研究报告地产产业链深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 的主要动力。下半年受原材料涨价、成本大幅拉升影响，全系列均价开始表现为同比正增长。 线下方面，除蒸箱款以外，各月整体均价提升较连贯。线下方面，除蒸箱款以外，各月整体均价提升较连贯。虽然考虑到线下渠道统计口径

71、有所偏差，但其同比数据仍具有一定的参考指示意义。线下（KA 渠道为主）烟灶柜、烟灶蒸多数月份均价下行，烟灶蒸烤一体、烟灶消作为主力机型，价格基本稳定增长。我们认为，或因线下产品本身价位偏高，受原材料波动的敏感性不强。 图表图表 34、分月度线上各类型均价走势分月度线上各类型均价走势 图表图表 35、分月度线下各类型均价走势分月度线下各类型均价走势 资料来源：奥维云网，华创证券 资料来源：奥维云网，华创证券（注：线下以KA渠道为主要统计样本） 我们通过细拆均价及销售占比的变化总结得出， 集成灶行业整体仍然处于产品功能增多、价值量增厚的成长阶段，赛道因产品结构升级，推动着量、价均持续提升。落地到产

72、品落地到产品生命周期，集成灶仍处于产品创新、渠道扩张、品牌建设等诸多因素均能推动行业发展生命周期，集成灶仍处于产品创新、渠道扩张、品牌建设等诸多因素均能推动行业发展的黄金时期，发展空间巨大且成长确定性较强。的黄金时期，发展空间巨大且成长确定性较强。 图表图表 36、家电行业部分产品所处的生命周期家电行业部分产品所处的生命周期 资料来源：华创证券整理 （三）（三）标的推荐标的推荐 高景气下头部企业营收利润均保持高景气下头部企业营收利润均保持高速高速增长增长， 火星人收入规模已反超美大成为龙一， 火星人收入规模已反超美大成为龙一。 2020-20%-10%0%10%20%30%40%行业线上均价Y

73、OY烟灶柜YOY烟灶消YOY烟灶蒸YOY烟灶蒸烤一体YOY-20%-10%0%10%20%30%行业线下均价YOY烟灶柜YOY烟灶消YOY烟灶蒸YOY烟灶蒸烤一体YOY 地产产业链深度研究报告地产产业链深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 年下半年帅丰、亿田、火星人先后密集上市，集成灶竞争格局进入全新阶段。2021 年集成灶行业整体延续高速增长态势，主要品牌均录得优异成绩。 收入方面收入方面，2021 年，火星人、美大、亿田、帅丰分别实现收入 23.2、21.6、12.3、9.8 亿元，同比增速分别为 43.7%、22.2%、71.7%

74、、36.9%。其中火星人收入规模已反超美大成为行业第一，就增速而言则是亿田智能增长最快。 利润方面利润方面，2021 年，火星人、美大、亿田、帅丰分别实现归母净利润 3.8、6.6、2.1、2.5 亿元，同比增速分别为 36.5%、22.3%、45.8%、27.0%，利润规模浙江美大保持遥遥领先。 图表图表 37、集成灶主要企业收入规模及同比增速对比、集成灶主要企业收入规模及同比增速对比 图表图表 38、集成灶主要企业归母净利润及同比增速对比、集成灶主要企业归母净利润及同比增速对比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 盈利水平方面，盈利水平方面，在四家企业中，火星人与亿

75、田已呈现出较为明显的跑马圈地、扩大费用投放的特点，期间费用率显著高于其他两家企业，同时净利率处于略低水平。21 年火美亿帅净利率分别为 16.2%、30.7%、17.0%、25.2%，而期间费用率分别为28.0%、17.0%、26.3%、18.6%。 图表图表 39、集成灶主要企业净利率对比、集成灶主要企业净利率对比 图表图表 40、集成灶主要企业期间费用率对比、集成灶主要企业期间费用率对比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 亿田智能：亿田智能：改革效果持续兑现，看好中长期进阶发展。改革效果持续兑现，看好中长期进阶发展。2021 年初公司管理结构理顺，随着改革效果的逐

76、步兑现，收入业绩增速表现自 21 年中开始大幅领跑行业，市场认可度也随之提升， PE TTM 为 42X 左右。 近期同样受到市场风格切换以及地产、 成本压力影响，估值水平下探至约 30X 左右。展望未来，我们认为公司改革效果仍将持续兑现，营销与公司改革效果仍将持续兑现，营销与0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5002001920202021（百万元）火星人浙江美大亿田智能帅丰电器火星人浙江美大亿田智能帅丰电器-100%-50%0%50%100%150%200%250%005006007002016

77、200202021（百万元）火星人浙江美大亿田智能帅丰电器火星人浙江美大亿田智能帅丰电器0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021浙江美大火星人帅丰电器亿田智能0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001920202021浙江美大火星人帅丰电器亿田智能 地产产业链深度研究报告地产产业链深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 渠道短板补齐将带来整体效益的大幅提升。当前公司份额已稳定在第二梯队之首，并有渠道短板补齐将带来整体效益的

78、大幅提升。当前公司份额已稳定在第二梯队之首，并有望进入第一梯队，我们看好亿田的中长期发展，对公司边际变化持续给予右侧关注望进入第一梯队，我们看好亿田的中长期发展，对公司边际变化持续给予右侧关注。 图表图表 41、亿田智能亿田智能 2021 年至今年至今 PE Band 复盘复盘 资料来源：Wind，华创证券 火星人：火星人：份额稳定跻身第一梯队，看好中长期配置价值。份额稳定跻身第一梯队，看好中长期配置价值。由于公司管理结构优秀、经营思路受到市场认可，收入业绩增速领跑行业，自火星人上市之初市场即持续给予龙头预期， 估值处于高位。 随着后续市场风格切换以及地产预期压力体现， 估值水平有所修正，至今

79、 PE TTM 保持在约 30X 左右。展望未来，当前公司份额已稳定跻身第一梯队，我们认为公司优异质地并未改变，且品牌渠道壁垒不断加深，看好中长期配置价值公司优异质地并未改变，且品牌渠道壁垒不断加深，看好中长期配置价值。 图表图表 42、火星人火星人 2021 年至今年至今 PE Band 复盘复盘 资料来源：Wind，华创证券 总的来看，集成灶强大产品替代优势背景下，整体市场中短期景气度高涨，渗透率提升确定性较强且进程加速。在当下赛道高成长基础上，份额扩张、品牌树立是竞争分化的核心关键，我们建议关注市场战略积极、份额扩张导向的竞争标的，推荐经营优化更具弹性的亿田智能亿田智能、稳健赛道龙头火星

80、人火星人，以及关注传统业务稳健集成灶布局可期的老板老板电器。电器。 四、四、风险提示风险提示 房地产市场超预期下滑，宏观经济超预期下房地产市场超预期下滑，宏观经济超预期下行行。 地产产业链深度研究报告地产产业链深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 建筑建材组团队介绍建筑建材组团队介绍 组长、首席分析师：王彬鹏组长、首席分析师：王彬鹏 上海财经大学数量经济学硕士，4 年建筑工程研究经验，曾就职于招商证券，2019 年 5 月加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第一名。2020 年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第二名，2

81、020 年金牛建筑行业最佳分析团队，2020 年 Wind 建筑行业最佳分析师第五名。 分析师：鲁星泽分析师：鲁星泽 慕尼黑工业大学工学硕士。2015 年加入华创证券研究所。2017 年/2019 年新财富评选房地产行业入围（第六名）/第三名团队成员；2018 年/2019 年水晶球评选房地产行业第四名/第三名团队成员；2018 年金牛奖评选房地产行业第一名团队成员；2019 年金麒麟评选房地产行业第二名团队成员；2019 年上证报评选房地产与建筑装饰行业第三名团队成员。 研究员：郭亚新研究员：郭亚新 南开大学产业经济学硕士。2020 年加入华创证券。2020 年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第

82、二名，2020 年金牛建筑行业最佳分析团队，2020 年 Wind 建筑行业最佳分析师第五名团队成员。 地产产业链深度研究报告地产产业链深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 010-63

83、214682 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 0755-82

84、756803 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理

85、 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 地产产业链深度研究报告地产产业链深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300) 公司投资评级说明：公司投资评级说明： 强推：预期未来 6

86、个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。 行业投资评级说明：行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人

87、发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考， 并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。 本报告所载

88、信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和

89、修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：