1、 http:/ 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 亚玛顿亚玛顿(002623.SZ) 报告日期：2022 年 6 月 23 日 超薄光伏玻璃领军者，超薄光伏玻璃领军者，BIPVBIPV 打开成长空间打开成长空间 亚玛顿深度报告 table_zw 公司研究光伏行业证券研究报告 投资要点投资要点 引领光伏玻璃迈向引领光伏玻璃迈向 1.6mm 时代；时代； “原片“原片+深加工”深加工”一体化一体化盈利能力盈利能力将将提升提升 公司为超薄光伏玻璃领军者， 是全市场极少数能大规模批量生产 1.6 mm 超薄光伏玻璃的厂商之一。 公司将注入大股东旗下凤阳硅谷原片

2、资产， “原片+深加工”一体化，解决了没有自主原片的痛点，业绩将大幅提升。凤阳硅谷承诺 2022-2024 年扣非净利润不低于 1.51 亿元、2.15 亿元、2.7 亿元。 股权结构：董事长合计控股 34%；如本次重组完成，控股比例将提升至 47%。钟宝申、钟书原为公司 5 月披露的前十大股东。 光伏玻璃光伏玻璃：轻量化为大趋势，：轻量化为大趋势，1.6mm 超薄光伏玻璃市场份额有望获得大幅提升超薄光伏玻璃市场份额有望获得大幅提升 光伏玻璃向“轻量化”发展。1.6mm 光伏玻璃相比目前主流的 2.0mm 要薄 20%，在重量和成本上具明显优势，也更符合 BIPV 场景下轻质化、高效化的需求，

3、对光伏行业“降本增效”具重要意义。 双玻组件推升玻璃需求提升。 我们测算 2025 年光伏玻璃需求达 3378 万吨， 2021-2025 年 CAGR=35%。 BIPV 市场潜力大；公司市场潜力大；公司为为特斯拉太阳瓦、隆基特斯拉太阳瓦、隆基 BIPV 玻璃供应商玻璃供应商，为增长亮点，为增长亮点 2021 年中国分布式光伏装机达 20GW，需求超预期。BIPV 为分布式光伏的重要应用，我们预计 2025年市场规模达 1350 亿元。公司是特斯拉太阳瓦合格供应商，与隆基签订合作框架协议，合作开发“隆顶”BIPV 用 1.6mm 超薄轻质防眩光玻璃在光伏建筑一体化项目中的应用。同时，公司与其

4、他主流组件厂商关于 1.6 mm 超薄轻质防眩光玻璃的合作也在积极推进中。 公司公司技术储备丰富技术储备丰富，电子玻璃电子玻璃、钙钛矿等领域、钙钛矿等领域未来增量亮点多未来增量亮点多 2020 年全球电子玻璃市场规模约 84 亿美元；2021 年公司电子玻璃实现收入 1.1 亿元，同比增长276%，有望成业绩新增长点。2 2021021 年年 6 6 月，月，钙钛矿领军企业纤纳光电与亚玛顿签署合作协议，未钙钛矿领军企业纤纳光电与亚玛顿签署合作协议，未来双方将在钙钛矿太阳能电池玻璃定制、来双方将在钙钛矿太阳能电池玻璃定制、BIPVBIPV 组件、组件、TCOTCO 玻璃等多个方面展开多维度合作。

5、玻璃等多个方面展开多维度合作。 大幅扩产：原片产能从近大幅扩产：原片产能从近 2000 吨提升至近吨提升至近 6000 吨吨/天天；盈利能力有望获盈利能力有望获明显明显提升提升 目前凤阳玻璃原片一期已投产，一期已投产，产能达到产能达到 1950t/1950t/天天（对应（对应 2 2.0.0mmmm 约约 1.21.2 亿平方米亿平方米/ /年）年） 。凤阳二期凤阳二期计划计划再建再建 4 4 个个 1 1000000 吨吨/ /天窑炉， 全部投产后公司原片产能将达天窑炉， 全部投产后公司原片产能将达 5 5950950 吨吨/ /天 （对应天 （对应 2 2.0.0mmmm 合计合计约约 3

6、 3.6.6亿平方米亿平方米/ /年） 。年） 。盈利能力提升： （盈利能力提升： （1 1）降本：公司在石英砂矿、天然气等领域有降本空间； （）降本：公司在石英砂矿、天然气等领域有降本空间； （2 2）产品）产品结构改善：结构改善：1 1.6mm.6mm 超薄光伏玻璃超薄光伏玻璃盈利能力明显好于盈利能力明显好于 2 2.0mm.0mm 产品，产品，占比提升占比提升将提升将提升盈利能力。盈利能力。 投资建议：投资建议：超薄光伏玻璃领军者，超薄光伏玻璃领军者，引领引领光伏玻璃迈向光伏玻璃迈向 1.6mm 时代时代 预计公司2022-2024年归母净利润达2.8/5.5/8.6亿元， 年复合增速1

7、51%， 同比增长417%/95%/57%，对应 PE 为 27/14/9 倍（考虑 25 亿原片资产注入带来摊薄） 。维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：光伏玻璃行业产能过剩风险；原片资产注入不及预期；新产品推广不及预期 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 2032 2808 3382 5053 (+/-) 13% 38% 20% 49% 净利润 54 279 545 856 (+/-) -61% 417% 95% 57% 每股收益（元） 0.3 1.0 2.0 3.2 P/E 104 27 14

8、9 ROE（平均） 2% 6% 9% 12% PB 1.7 1.3 1.1 1.0 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 买入 当前价格 ￥29.15 table_invest 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2022 0.06 4Q/2021 0.08 3Q/2021 0.08 2Q/2021 -0.11 分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分分析师：王华君析师：王华君 执业证书号：S05 分析师：分析师：陈明雨陈明雨 执业证书号：S03 分析师：李思扬分析师：李思扬 执业证书号：S

9、01 table_stktrend 相关报告相关报告 1.【光伏行业】深度：光伏未来 10 年10 倍大赛道！ 2.【光伏设备】深度：异质结（HJT)：光伏电池片未来 5 年重大技术变革！ 3. 【光伏设备】 年度策略报告二： 异质结：引领光伏技术新一轮革命， 国产设备将迎来爆发 table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2022-2024 年归母净利润达 2.8/5.5/8.6 亿元

10、，2021-2024 年复合增速 151%，同比增长417%/95%/57%，对应 PE 为 27/14/9 倍（考虑 25 亿原片资产注入带来摊薄） 。维持“买入”评级。 关键假设关键假设、驱动因素与主要预测、驱动因素与主要预测 1）公司原片扩产进展顺利，盈利能力提升。 2）公司新产品电子玻璃、BIPV研发、销售进展顺利。 3）下游光伏装机量维持高景气。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 （1 1）市场担心市场担心光伏玻璃市场竞争加剧，光伏玻璃市场竞争加剧，公司公司的的盈利能力盈利能力受挤压受挤压。 我们认为：我们认为： 1 1） “原片“原片+ +深加工”一体化布局，盈利深加工

11、”一体化布局，盈利稳定性加强稳定性加强：此前，公司受原片及深加工价格波动、及原片供应不足导致的深加工产能利用率不足等问题较大，盈利能力有所波动。目前公司凤阳硅谷 1950t/d 原片产能已全部投产，并未来有望进一步扩产至 5950t/d 的原片产能，大幅提升公司原片自给率，盈利稳定性提升。 2 2）新业务布局，提升公司市场竞争力新业务布局，提升公司市场竞争力：公司布局 BIPV、电子玻璃蓝海市场，带来业绩增量的同时，预计盈利能力有望较传统光伏玻璃业务有所提升。 （2 2）市场市场担心公司中长期的成长空间，新业务能否突破待观察担心公司中长期的成长空间，新业务能否突破待观察。 我们认为我们认为：

12、1 1） 光伏玻璃：光伏玻璃：公司是国内率先利用物理钢化技术规模化生产2.0 毫米超薄物理钢化玻璃的生产商，引领行业往双玻组件领域拓展。同时，公司是国内率先成功研发 1.6mm 光伏玻璃的企业，成品率领先行业，已获多家主流组件厂商技术认证、且开始陆续批量供货。 2 2） B BIPVIPV：公司依托于现有的核心技术以及 BIPV 市场需求，开发更加轻量化（1.6mm）的超薄光伏玻璃，并已向核心客户送样。同时，公司募投建设 4 条 BIPV 深加工产线，是特斯拉太阳瓦、隆基玻璃合格供应商。 3 3） 电子玻璃：电子玻璃：公司依托现有薄玻璃物理、化学钢化技术、精密深加工技术以及镀膜技术在电子玻璃及

13、显示器件领域进行布局，已与国内知名显示器厂商建立了合作关系。2021 年公司光电显示领域相关产品营收较 2020 年已有较大幅度地增长。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 凤阳硅谷资产重组完成；BIPV、电子玻璃收获重要订单；原片产能扩张提速。 投资风险投资风险 光伏玻璃行业产能过剩风险；原片资产注入不及预期；新产品推广不及预期。 hVlYoXfZ9Y8VuZpZoX6M8Q6MtRoOtRsQeRrRsMiNnPsO9PmNrRuOmNpRwMtQqM table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 3/28 请务必阅读正文之后的免责

14、条款部分 正文目录正文目录 1. 光伏超薄玻璃龙头，向光伏超薄玻璃龙头，向“原片原片+深加工深加工”一体化迈进一体化迈进 . 6 1.1. 深耕光伏玻璃十余年；原片产能提升补短板，新业务可期 . 6 1.2. 股权结构集中，董事长技术底蕴深厚 . 7 1.3. 业绩表现：原片产能释放补短板，盈利能力有望回升 . 7 2. 光伏玻璃：行业集中度提升；公司布局原片提升核心竞争力光伏玻璃：行业集中度提升；公司布局原片提升核心竞争力 . 10 2.1. 市场空间：光伏 10 年 10 倍大赛道，推升光伏玻璃市场需求提升 . 10 2.2. 竞争格局：行业向具“资金壁垒+规模优势+技术积淀”的龙头集中

15、. 13 2.3. 技术方向：双玻渗透率提升、玻璃重要性凸显，轻薄+大尺寸对生产能力提出高要求 . 14 2.4. 亚玛顿：技术主导推陈出新，扩窑炉补原片产能短板 . 17 掌握先进超薄、双玻等前沿技术，深加工能力行业领先 . 17 公司资金+规模+技术竞争力强化，一体化薄玻璃生产龙头崛起 . 18 3. BIPV：国内千亿市场，公司：国内千亿市场，公司与特斯拉、隆基深度合作与特斯拉、隆基深度合作 . 19 3.1. BIPV 前景广阔，预计全国总市场规模可达 943 亿元 . 19 3.2. 定增募投 BIPV 深加工产线，双玻组件引领趋势 . 20 3.3. 公司为特斯拉太阳瓦核心供应商，

16、与隆基合作研发 . 22 4. 电子玻璃：百亿美金市场、国产替代正当时，公司有望突破电子玻璃：百亿美金市场、国产替代正当时，公司有望突破 . 23 4.1. 电子玻璃全球市场空间近百亿美元，国产替代可期 . 23 4.2. 电子玻璃业务有望逐步成为公司业绩第二增长点 . 24 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 25 5.1. 盈利预测 . 25 5.2. 可比公司估值. 26 6. 风险提示风险提示 . 26 table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 4/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图目录图目录 图 1：公司业务：以

17、光伏玻璃为核心，技术延伸向电子玻璃、BIPV 布局发展 . 7 图 2：公司股权架构（截至 2022 年一季报） . 7 图 3：2021 年公司实现营业收入 20 亿元，同比增长 13% . 8 图 4：2021 年公司实现归母净利润 0.54 亿元 . 8 图 5：太阳能光伏减反玻璃是公司最主要的营收来源（单位：亿元） . 8 图 6：受制于上游原片供给，公司盈利能力有所波动 . 9 图 7：受制于上游原片供给，公司盈利能力有所波动 . 9 图 8：加码布局光伏玻璃及电子玻璃主业 . 9 图 9：光伏玻璃占公司营收的 86% . 9 图 10：公司规模优势显现，三费占营收比重下降 . 10

18、 图 11：重视研发投入，2021 研发费用同比增长 36% . 10 图 12：光伏玻璃可分为光伏减反玻璃、光伏 TCO 玻璃等 . 10 图 13：采用光伏减反玻璃封装的晶硅电池组件结构 . 10 图 14：光伏 2030 装机需求量计算逻辑 . 11 图 15：2030 主要国家装机需求合计预测：达 1246-1491GW . 11 图 16：2021 年我国光伏玻璃有效产能预计达 7.7 亿平方米 . 12 图 17：我国光伏玻璃销售规模将达 165.5 亿元 . 12 图 18：2021 年我国光伏玻璃产量达 5.94 亿平方米 . 13 图 19：2020 年中国光伏玻璃市场 CR

19、4 达 78% . 13 图 20：光伏玻璃行业属于重资产行业 . 13 图 21：光伏玻璃窑炉规模越大、单位能耗越小 . 14 图 22：光伏玻璃窑炉示意图 . 14 图 23：光伏玻璃产业链分工 . 14 图 24：光伏玻璃成本构成 . 14 图 25：双面组件示意图 . 15 图 26：2023 年双面组件渗透率将达 50% . 15 图 27：2.0mm 及以下前盖板玻璃市场份额逐步提升 . 16 图 28：2022 年 182mm 及 210mm 光伏玻璃将占据半壁江山 . 16 图 29：公司超薄物理钢化玻璃优势 . 17 图 30：公司核心客户包括多家全球大型光伏企业 . 17

20、图 31：2021 年，公司定增募投 BIPV 深加工项目 . 20 图 32：公司自主设计的防眩光产品 . 20 图 33：公司生产的 BIPV 组件成本低于同类产品（单位：美元/瓦） . 21 图 34：公司超薄双玻组件性能优于同类产品 . 21 图 35：公司生产的超薄 BIPV 组件结构图 . 21 图 36：特斯拉 Solar Roof 示意图 . 22 图 37：亚玛顿光电玻璃产品 . 23 图 38：2020 年全球电子玻璃市场空间达 84 亿美元 . 23 图 39：全球电子玻璃竞争格局较为集中，CR4 达 92% . 24 图 40：公司电子玻璃业务高速增长 . 24 tab

21、le_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 5/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表目录表目录 表 1：光伏玻璃深加工龙头；原片供应短板将逐步补足，助力公司“原片+深加工”一体化布局 . 6 表 2：2030 全球装机需求预测：达 1246-1491GW；光伏行业 10 年 10 倍大赛道 . 11 表 3：光伏玻璃需求量测算 . 12 表 4：双面双玻组件相较于单面组件的六大优势 . 15 表 5：日融化量 1000 吨窑炉生产不同厚度玻璃对应的玻璃产量和组件功率 . 16 表 6：公司与业内多家知名组件厂签订长期订单，合作关系稳定.

22、 17 表 7：公司凤阳硅谷一期项目产能及生产情况 . 18 表 8：凤阳硅谷二期项目产能及规划 . 18 表 9：BIPV 在建筑、技术和经济角度有诸多优势，应用前景广阔 . 19 表 10：测算 BIPV 2025 年市场规模近千亿 . 20 表 11：特斯拉 Solar Roof 在多个方面较传统屋顶具备显著优势 . 22 表 12：亚玛顿分业务盈利预测 . 25 表 13：亚玛顿：可比公司估值 . 26 表附录：三大报表预测值 . 27 table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 6/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.

23、 光伏光伏超薄玻璃超薄玻璃龙头龙头，向，向“原片“原片+深加工”深加工”一体化迈进一体化迈进 公司十余年来专注光伏镀膜玻璃、 超薄物理钢化玻璃、 双玻组件的研发生产及销售。待公司原片投产后具备玻璃“原片+深加工”的一体化生产实力，并积极创新推出电子玻璃、太阳能瓦片玻璃等新产品，多元化布局打开成长空间。 1.1. 深耕光伏玻璃十余年深耕光伏玻璃十余年；原片产能提升补短板，新业务可期；原片产能提升补短板，新业务可期 公司成立于 2006 年， 2011 年在深交所中小板上市， 成立以来始终专注于光伏镀膜玻璃、 超薄物理钢化玻璃和双玻组件的研发、 生产及销售， 以及太阳能光伏电站的投资和运营。 光伏

24、玻璃深加工龙头光伏玻璃深加工龙头，原片投产助力一体化布局。，原片投产助力一体化布局。公司于 2010 年引进国外先进的气浮式钢化设备，并与公司镀膜技术相结合，将玻璃加工厚度降至 2.0mm，2012 年成为实现 2.0mm 超薄玻璃物理钢化的唯一厂商，同年公司开始布局下游太阳能电池组件，开创了“超薄双玻光伏建筑一体化（BIPV）组件生产项目” 。目前公司凤阳硅谷第 3 座 650 吨窑炉生产线均已正式投产，原片供应短板将逐步补足，助力公司“原片+深加工”一体化布局。 表表 1：光伏玻璃深加工龙头光伏玻璃深加工龙头；原片供应短板将逐步补足，助力公司“原片原片供应短板将逐步补足，助力公司“原片+深

25、加工”一体化布局深加工”一体化布局 时间时间 里程碑里程碑 2006 年 9 月 常州亚玛顿光伏玻璃有限公司成立 2008 年 12 月 通过国家新标准“高新技术企业”认定 2009 年 5 月 “江苏省高透光率光伏玻璃工程技术研究中心”获省科技厅授牌 2010 年 6 月 公司名称变更为常州亚玛顿股份有限公司 2011 年 10 月 常州亚玛顿股份有限公司在深交所正式挂牌交易。 2013 年 6 月 常州亚玛顿股份有限公司正式获得国家战略新兴产业中央预算内投资计划 2014 年 4 月 江苏亚玛顿电力投资有限公司正式成立 2014 年 8 月 亚玛顿中东北非分公司在迪拜成立 2015 年 8

26、 月 常州亚玛顿获批建设“江苏省光电玻璃重点实验室” 2017 年 1 月 亚玛顿获得 2016 年中国光伏上市公司卓越表现大奖 2018 年 4 月 “江苏省光电玻璃重点实验室”顺利通过验收 2018 年 12 月 获得首张光伏组件产品防爆合格认证证书 2019 年 7 月 江苏省双玻组件战略化新兴产业标准化试点项目启动 2020 年 3 月 凤阳硅谷智能有限公司第一座 650 吨窑炉生产线一次性引板成功 2020 年 12 月 亚玛顿超薄光伏玻璃被认定为制造业单项冠军产品 2021 年 1 月 亚玛顿荣获 2020 年度江苏省科学技术一等奖 2021 年 7 月 凤阳硅谷第二座 650 吨

27、窑炉生产线投产 2021 年 9 月 凤阳硅谷第三座 650 吨窑炉生产线投产 资料来源：公司官网、公告，浙商证券研究所整理 多元探索发掘优势，调整多元探索发掘优势，调整业务业务聚焦长板。聚焦长板。除了超薄光伏玻璃产品，近年公司依托自身在薄玻璃物理钢化技术、 多功能镀膜技术、 玻璃精密加工技术等方面的核心技术，陆续推出电子玻璃及显示器系列产品、太阳能瓦片玻璃等新产品，打造玻璃深加工领域的全新增长点。公司 2014 年起布局下游太阳能电站业务，但由于融资租赁方式产生较高利息支出影响公司盈利能力，2018 年起公司聚焦主业，逐步剥离光伏电站业务，截至 2022 年 Q1 公司电站规模 100MW

28、左右、并计划 2022 年出售完剩余电站。 table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 7/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 1：公司业务公司业务：以光伏玻璃为核心，技术延伸向电子玻：以光伏玻璃为核心，技术延伸向电子玻璃、璃、BIPV 布局发展布局发展 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.2. 股权结构集中，股权结构集中，董事长董事长技术底蕴深厚技术底蕴深厚 董事长技术出身，研发创新底蕴深厚。董事长技术出身，研发创新底蕴深厚。公司 2 位创始人（林金锡与林金汉为兄弟）合计持有公司 33.85%股权（截至 2022 年 Q

29、1） 。董事长林金锡毕业于常州工学院工业自动化专业，在公司的研发创新、产业化项目中始终起到关键作用，其太阳能光电效应玻璃专利技术是公司高透光率光伏玻璃产业化项目的主要技术来源。 如本次原片注入资产重组完成后，2 位创始人合计控股比例将提升至 47%。 图图 2：公司股权架构（截至公司股权架构（截至 2022 年年一一季报）季报） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 1.3. 业绩业绩表现：表现：原片产能释放补短板原片产能释放补短板，盈利能力有望回升，盈利能力有望回升 2021 年公司实现营业收入 20 亿元、同比增长 13%，归母净利润 0.54 亿元、同比下滑61%，主要原因为： （1）

30、2021 年二季度开始光伏玻璃价格大幅下降并在低位波动；（2）深加工产线处于产能爬坡期，光伏玻璃产量及成品率不及预期； （3）电站资产出售导致毛利率较高的电力业务利润下降。 table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 8/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年公司计划完成资产重组、将原片资产 100%装入上市公司体内。并签署业绩承诺补偿协议 ， 承诺凤阳硅谷承诺凤阳硅谷 2 2022022- -20242024 年扣非归母净利润不低于年扣非归母净利润不低于 1 1.51.51 亿元、亿元、 2 2.15.15亿元、亿元、2

31、 2.7.7 亿元。亿元。如资产重组顺利完成，收购的原片资产有望为公司未来业绩带来较大幅度提升。 （如果本次交易在 2022 年 12 月 31 日前未能实施完毕，则业绩承诺期将相应顺延） 图图 3：2021 年公司实现营业收入年公司实现营业收入 20 亿元亿元，同比增长，同比增长 13% 图图 4：2021 年公司实年公司实现归母净利润现归母净利润 0.54 亿元亿元 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 5：太阳能光伏减反玻璃是公司最主要的营收来源太阳能光伏减反玻璃是公司最主要的营收来源（单位：（单位：亿元亿元） 资料来源：Wind，浙商证券研究所

32、盈利能力：盈利能力： 2021 公司毛利率 8.3%、 同比下降 7.65pct， 净利率 2.79%、 同比下降 5pct。主要受玻璃行业价格、供给波动，以及原片不足带来的公司深加工产能利用率降低所致。预计随着公司原片资产注入、未来盈利能力有望大幅提升。 据公司重大资产重组报告公告：如将据公司重大资产重组报告公告：如将凤阳硅谷与亚玛顿模拟为一个经营主体凤阳硅谷与亚玛顿模拟为一个经营主体、综合、综合计算公司毛利率水平，计算公司毛利率水平，2 2021021 年亚玛顿（备考模拟后）毛利率为年亚玛顿（备考模拟后）毛利率为 1 18.8.1 1% %，其中凤阳硅，其中凤阳硅谷毛利率谷毛利率 1 16

33、 6. .1 1% %，相比亚玛顿，相比亚玛顿 2 2021021 年毛利率年毛利率 8 8. .3 3% %大幅提升。大幅提升。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%055年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 2022年Q1营业收入（亿元）YOY-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-2-1-101122015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 2022年Q1归母净利润（亿元）YOY055年2016年2017年2018年2019年2

34、020年2021年太阳能光伏减反玻璃太阳能光伏减反玻璃组件组件电子玻璃及显示器件电子玻璃及显示器件电力销售电力销售其他其他 table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 9/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：受制于上游原片供给，公司盈利能力有所波动受制于上游原片供给，公司盈利能力有所波动 图图 7：受制于上游原片供给，公司盈利能力有所波动受制于上游原片供给，公司盈利能力有所波动 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 以以光伏玻璃为核心业务，电子玻璃光伏玻璃为核心业务，电子玻璃有望成为第有望

35、成为第二增长点。二增长点。2021 年，公司的太阳能光伏减反玻璃营业收入占比达 86%， 同比增长 15%； 电子玻璃占比 5%， 同比增长 277%。公司逐步收缩组件及电力销售等业务规模，聚焦主业路径清晰。 图图 8：加码布局光伏玻璃及电子玻璃加码布局光伏玻璃及电子玻璃主主业业 图图 9：光伏玻璃占公司营收的光伏玻璃占公司营收的 86% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 期间费用功率优化期间费用功率优化，重视研发投入。，重视研发投入。2021 年，公司销售、管理、财务费用占营业收入比重均有所下降，系公司营收大幅增长，规模效应显现。重视研发投入，2021

36、年公司研发费用为 7025 万元，同比增长 36%。 0%10%20%30%40%50%60%毛利率（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%净利率（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2021年各业务收入同比增速86%5%5%3%1%20212021公司营收构成（按产品）公司营收构成（按产品）太阳能光伏减反玻璃组件电子玻璃及显示器件电力销售其他 table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 10/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 10：公司规模优势显现，三费占营收比重下降公司

37、规模优势显现，三费占营收比重下降 图图 11：重视研发投入，重视研发投入，2021 研发费用同比增长研发费用同比增长 36% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2. 光伏玻璃光伏玻璃：行业集中度提升行业集中度提升；公司布局原片提升核心竞争力；公司布局原片提升核心竞争力 2.1. 市场空间：光伏市场空间：光伏 10 年年 10 倍大赛道，推升光伏玻璃市场需求提升倍大赛道，推升光伏玻璃市场需求提升 光伏玻璃是用于太阳能电池组件上的超白玻璃。光伏玻璃是用于太阳能电池组件上的超白玻璃。光伏玻璃可以在露天工作的严酷条件下起到保护电池不受到水气侵蚀、阻隔氧气以防氧化、

38、耐高低温、绝缘、耐老化等作用，同时保证较高的透光率。根据应用领域，可分为普通光伏玻璃、光伏减反玻璃和光伏 TCO 玻璃等。 光伏减反玻璃光伏减反玻璃是指在超白光伏玻璃上镀制减反膜以减少光的反射是指在超白光伏玻璃上镀制减反膜以减少光的反射。光通过任何物质时一定会表现出反射、吸收和透射三种性质，玻璃的反射率+吸收率+透光率=100%，只有透射的光纤会对晶体硅光伏组件产生光电反应，将太阳光能转换成电能。通过在光伏玻璃上制备减反膜可以提高可见光的透过率，并进而提高光伏电池组件的整体输出功率，减反膜技术对太阳能光伏产业提升效益和降低成本具有直接的贡献。 图图 12：光伏玻璃可分为光伏减反玻璃、光伏光伏玻

39、璃可分为光伏减反玻璃、光伏 TCO 玻璃等玻璃等 图图 13：采用光伏减反玻璃封装的晶硅电池组件结构采用光伏减反玻璃封装的晶硅电池组件结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 伴随未来光伏价格和成本的持续下降，光伏伴随未来光伏价格和成本的持续下降，光伏装机装机需求有望持续加速增长。需求有望持续加速增长。我们测算了 2030 年全球光伏新增装机需求， 预计 2 2030030 年全球新增装机需求年全球新增装机需求达达 12461246- -2%0%2%4%6%8%10%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年销售费用率

40、管理费用率0%-4%47%36%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002018年2019年2020年2021年研发费用（万元）YOY table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 11/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14911491GWGW，CAGRCAGR 达达 2 25 5% %- -2 28 8% %。光伏装机需求未来十年迎来十倍增长，拥有巨大的市场空间，需重视光伏赛道带来的巨大增长机会。 图图 14：光伏：光伏 2030 装机需求

41、量计算逻辑装机需求量计算逻辑 图图 15：2030 主要国家装机需求合计预测：达主要国家装机需求合计预测：达 1246-1491GW 资料来源：浙商证券研究所整理 资料来源：浙商证券研究所预估测算 表表 2：2030 全球装机需求预测：达全球装机需求预测：达 1246-1491GW；光伏行业；光伏行业 10 年年 10 倍大赛道倍大赛道 单位：GW 保守预期(GW) 乐观预期(GW) 2020 130 130 2021E 163 166 2022E 204 212 2023E 256 270 2024E 321 345 2025E 402 440 2026E 504 562 2027E 632

42、 717 2028E 793 915 2029E 994 1168 2030E 1246 1491 CAGR 25.36% 27.63% 资料来源：CPIA，浙商证券研究所预测 我们对光伏玻璃需求进行测算，假设：我们对光伏玻璃需求进行测算，假设： 1）全球装机：根据 CPIA 数据，预计 2021-2025 年全球光伏新增装机量分别达169/254/330/412/515GW、同比增长 25%/55%/30%/25%/25%。 2）根据 CPIA 数据，预计双玻渗透率提升至 37%/44%/49%/53%/58%,容配比 1.2。 3）根据 CPIA 数据，预计单玻光伏玻璃需求量为 6 百万平

43、方米/GW、双玻光伏玻璃需求量为 12 百万平方米/GW；单玻光伏玻璃需求量为 4.8 万吨/GW、双玻光伏玻璃需求量 6 万吨/GW。 我们测算 2025 年全球光伏玻璃需求量达 3378 万吨，2021-2025 年复合增速达 35%。 1246 1491 05000保守预期(GW)乐观预期(GW) table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 12/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 3：光伏玻璃需求量测算光伏玻璃需求量测算 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E

44、2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球装机量（GW） 130 163 252 327 409 512 yoy 13% 25% 55% 30% 25% 25% 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 组件需求（GW） 156 195 302 393 491 614 双玻比例 30% 37% 44% 49% 53% 58% 单玻比例 70% 63% 56% 51% 47% 42% 双玻装机量（GW） 46 73 133 193 260 356 单玻装机量（GW） 110 122 169 200 231 258 单玻光伏玻璃需求量（百万平方米/GW） 6.0 6

45、.0 6.0 6.0 6.0 6.0 双玻光伏玻璃需求量（百万平方米/GW） 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 单玻光伏玻璃需求量（万吨/GW，3.0mm） 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 双玻光伏玻璃需求量（万吨/GW，2.0mm） 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 光伏玻璃需求量（百万平方米）光伏玻璃需求量（百万平方米） 1215 1609 2614 3516 4513 5826 YOY 52% 32% 62% 35% 28% 29% 光伏玻璃需求量（万吨）光伏玻璃需求量（万吨） 805 1025 1612 2119 2673 337

46、8 YOY 40% 27% 57% 31% 26% 26% 2021-2025 年 CAGR 35% 资料来源：PV Infolink、CPIA，浙商证券研究所测算 中国是世界上最大的光伏玻璃生产国，也是光伏玻璃的主要消费市场。中国是世界上最大的光伏玻璃生产国，也是光伏玻璃的主要消费市场。根据中商产业研究院，2020 年我国光伏玻璃有效产能达 7.14 亿平方米，2016-2020 年复合增速达 9%，预计 2021 年有效产能将达 7.66 亿平方米；2020 年中国光伏玻璃销售规模达152.8 亿元，2016-2020 年复合增速达 9%，预计 2021 年市场规模将达 165.5 亿元。

47、 图图 16：2021 年我国光伏玻璃有效产能年我国光伏玻璃有效产能预计预计达达 7.7 亿平方米亿平方米 图图 17：我国光伏玻璃销售规模将达我国光伏玻璃销售规模将达 165.5 亿元亿元 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%016年2017年2018年2019年2020年2021E有效产能（亿万平方米）YOY0%2%4%6%8%10%12%14%02040608001802016年2017年2018年2019年2020年2021E中国光伏玻璃销售规模（亿元）YO

48、Y table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 13/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. 竞争格局：竞争格局：行业向行业向具具“资金壁垒“资金壁垒+规模优势规模优势+技术积淀”技术积淀”的的龙头集中龙头集中 光伏玻璃厂商纷纷扩产，市场集中度有望进一步提升。光伏玻璃厂商纷纷扩产，市场集中度有望进一步提升。根据中商产业研究院，我国光伏玻璃产量由 2016 年的 3.56 亿平方米增至 2021 年的 5.94 亿平方米，CAGR 达10.7%。中国光伏玻璃市占率向资金雄厚、规模庞大、技术发达的龙头集中，2020 年CR4 达

49、78%。 图图 18：2021 年我国光伏玻璃产量达年我国光伏玻璃产量达 5.94 亿平方亿平方米米 图图 19：2020 年中国光伏玻璃市场年中国光伏玻璃市场 CR4 达达 78% 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：光伏测试网，浙商证券研究所 光伏玻璃行业资产周转率低，有较高的资金壁垒。光伏玻璃行业资产周转率低，有较高的资金壁垒。光伏玻璃生产项目的建设需要投入大量资金，如生产设备成本、原材料存储、环保费用开支及销售费用开支等。行业龙头的资产周转率普遍低于 0.7，属于资金密集型行业，新进入者资金门槛较高，因此竞争格局相对稳定。 图图 20：光伏玻璃行业属于重资产行业光伏玻璃

50、行业属于重资产行业 资料来源：Wind，浙商证券研究所 光伏玻璃的标准化程度高，行业内各公司的产品售价基本无差异，更低的成本是脱光伏玻璃的标准化程度高，行业内各公司的产品售价基本无差异，更低的成本是脱颖而出的关键。颖而出的关键。 光伏玻璃窑炉规模越大， 单吨材料和燃料的能量消耗就越低， 需切除的废边占比越低， 生产线有效面积覆盖率越高， 从而降低燃料动力费， 提高成品率。同时，产能规模优势将带来采购量更大，能够争取到更低的原材料价格。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0年2017年2018年2019年2020年2021中国光伏玻璃产量（亿平方米）YOY38%2

51、4%10%6%4%18%信义光能福莱特彩虹集团金信太阳能中建材其他0.46 0.34 0.58 0.67 0.59 0.00.10.20.30.40.50.60.70.8亚玛顿信义光能福莱特彩虹集团南玻A资产周转率（次） table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 14/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 21：光伏玻璃窑炉规模越大、单位能耗越小光伏玻璃窑炉规模越大、单位能耗越小 图图 22：光伏玻璃窑炉示意图光伏玻璃窑炉示意图 资料来源：全国工业能效指南（2014 年版） ，浙商证券研究所 资料来源：全球光伏，浙商证券研究所

52、 光伏玻璃光伏玻璃上游原材料以大宗商品为主，规模效应明显。上游原材料以大宗商品为主，规模效应明显。光伏玻璃的上游原材料是纯碱（碳酸钠） 、石英砂等大宗商品，成本占比约 36%；燃料是重油、天然气等，成本占比约 32%。 图图 23：光伏玻璃产业链光伏玻璃产业链分工分工 图图 24：光伏玻璃成本构成光伏玻璃成本构成 资料来源：福莱特招股书，浙商证券研究所 资料来源：福莱特公告，浙商证券研究所 轻量化轻量化+ +大尺寸考验企业技术积淀，客户关系稳定资质需认证。大尺寸考验企业技术积淀，客户关系稳定资质需认证。在光伏平价时代，轻量化、大尺寸的超薄减反玻璃带来的发电效率增益重要性日益提升，技术水平高的企

53、业在薄片化趋势下，更能够满足对玻璃的钢化、弯曲、抗冲击能力的生产工艺要求， 也能凭借优质的减反镀膜技术得到更高的玻璃透光率。 同时， 客户对光伏玻璃供应商的资质认证严格，搭载组件产品一同认证延长了认证周期，保证了与客户合作关系的长期稳定。 2.3. 技术方向：双玻渗透率提升、玻璃重要性凸显，轻薄技术方向：双玻渗透率提升、玻璃重要性凸显，轻薄+大尺寸对生产大尺寸对生产能力提出高要求能力提出高要求 双玻组件性能优异，双玻组件性能优异，渗透率将提升渗透率将提升。双面组件在单面组件的基础上采用玻璃背板，实现正反面都能发电，耐候性、阻隔性、阻燃性强，具备高强度、低衰减率、高发电0501001502002

54、50300350400450国标限定值国标准入值国标先进值300t/d300t/d36%3%32%10%13%3%3%直接材料直接人工燃料动力费折旧摊销费辅料加工其他制造费用 table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 15/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 效率、超长质保、重量适中等特点。根据 CPIA，2023 年双面组件渗透率将由 2020 年的 30%提升至 50%，至 2025 年这一数字将进一步提升至 60%。 双玻组件时代双玻组件时代，光伏玻璃在光伏玻璃在总总成本占比日益提高，成为成本占比日益提高，成为组件组件降本增

55、效的降本增效的核心因素核心因素。太阳能电池组件的价格从 2008 年的 27 元/瓦下滑至当前的 1.8-1.9 元/瓦，使价格相对稳定的玻璃在组件成本构成中占比越来越高。根据国际能源研究中心，组件中的玻璃成本将从最低时的 1%提升到当下双玻组件的 14%，在未来组件无机化趋势下玻璃取代背板后，光伏玻璃成本占比大于 15%或将成为普遍现象。 图图 25：双面组件示意图双面组件示意图 图图 26：2023 年双面组件渗透率将达年双面组件渗透率将达 50% 资料来源：隆基 LONGi Solar，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 表表 4：双面双玻组件相较于单面组件的六大优势双面

56、双玻组件相较于单面组件的六大优势 双玻组件相比单玻组件的优势双玻组件相比单玻组件的优势 高强度 双玻组件具有更好地机械强度，在组件储运和安装过程中不易产生电池局部隐裂和背板划伤问题 低衰减率 玻璃具有很好的耐候性，耐紫外、沙尘、盐雾，能很好地避免自身老化带来的组件衰减与失效 高发电效率 当身处沙地/水泥地时，双面组件受到地表反射率较高，大约在 20%-40%之间 30 年超长质保 双玻组件质保年限很长，达 30 年 重量适中，便于搬运 2+2mm 玻璃的双玻组件在重量上与传统单玻组件差别不大 防火防潮，宜室宜家 双玻组件有很好的阻隔性能，可以避免水汽、空气等透过玻璃，进入组件内部导致衰减，尤其

57、适用于海边、水边和较高湿度地区的光伏电站，此外，双玻组件还具有良好的防火性能，非常适合居民住宅、化工厂等，需要避免火灾隐患的地区 资料来源：隆基 LONGi Solar，浙商证券研究所 光伏玻璃向“轻量化”发展光伏玻璃向“轻量化”发展，促，促转化效率提升转化效率提升+ +单位能耗降低。单位能耗降低。通常情况下，太阳能电池中的光伏玻璃越薄，透光率越高，其光电转化效率也越高，2.0mm 相对于 2.5mm光伏玻璃的透光率增加 0.1%，即对应组件功率会有 0.1%的可观增益。从生产成本来看， 对比 3.2mm 的玻璃， 生产 1.6mm 的玻璃在相同能耗下， 理论上可以多出接近 2 倍的产能，在提

58、升玻璃产能的同时降低了单位产品的生产能耗。 29.7%50%70.3%50%0%20%40%60%80%100%2020年2023年双面组件单面组件 table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 16/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 27：2.0mm 及以下前盖板玻璃市场份额逐步提升及以下前盖板玻璃市场份额逐步提升 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 表表 5：日融化量日融化量 1000 吨窑炉生产不同厚度玻璃对应的玻璃产量和组件功率吨窑炉生产不同厚度玻璃对应的玻璃产量和组件功率 玻璃厚度玻璃厚度（mmmm） 实际厚度实际厚

59、度（mmmm） 每平方米重量每平方米重量（tons/m2tons/m2） 每吨玻璃的平方每吨玻璃的平方数（数（m2/tonsm2/tons） 原片平均原片平均成品率成品率（% %） 加工平均加工平均成品率成品率（% %） 年产能年产能（m2m2） 对应组件对应组件功率功率（GWGW） 对比对比 3.2mm3.2mm的增幅的增幅（% %） 3.2 3.12 0.0078 128 90 99 41627520 8.12 / 2.5 2.55 0.006375 157 90 98 50543010 9.86 21.4 2 2.07 0.005175 193 90 98 62132490 12.12

60、50 1.3 1.67 0.004175 240 88 97 74775360 14.58 79.6 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 “大尺寸”“大尺寸”大势所趋大势所趋，摊薄固定成本。，摊薄固定成本。随着太阳能电池中硅片组件尺寸增大，可以有效摊薄固定成本， 根据 FraunhoferISE 测试， 210 组件较 182 和 166 组件的度电成本可下降 4%-7%。根据 CPIA，2020 年 182mm 和 210mm 尺寸的硅片合计占比约 4.5%，而在 2022 年这一比例将迅速扩大，或将占据半壁江山。 图图 28：2022 年年 182mm 及及 210mm 光伏玻璃将占据半壁

61、江山光伏玻璃将占据半壁江山 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2020年2022年2025年2028年3mm2mm-3mm2mm0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020E2021E2022E2023E2025E156.75mm158.75mm166mm18Xmm210mm table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 17/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.4. 亚玛顿亚玛顿：技术主导推陈出新，扩窑炉

62、补：技术主导推陈出新，扩窑炉补原片原片产能短板产能短板 掌握先进超薄、双玻等前沿技术，掌握先进超薄、双玻等前沿技术，深加工能力行业领先深加工能力行业领先 掌握先机超薄玻璃技术掌握先机超薄玻璃技术。公司为国内率先规模化生产 2.0mm 以下超薄物理钢化光伏玻璃，于 2012 年起批量出货。并前瞻布局并率先研发成功更加轻量化的 1.6mm 超薄光伏玻璃，已向多家主流组件厂商的技术认证且开始陆续批量供货。 图图 29：公司超薄物理钢化玻璃优势公司超薄物理钢化玻璃优势 图图 30：公司核心客户包括多家全球大型光伏企业公司核心客户包括多家全球大型光伏企业 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公

63、司公告，浙商证券研究所 深加工能力优秀，深加工能力优秀，公司为公司为国内首家研发和生产应用纳米材料在大面积光伏玻璃上镀国内首家研发和生产应用纳米材料在大面积光伏玻璃上镀制减反膜的企业。制减反膜的企业。 公司是行业内最早具备深加工能力的厂商之一， 成品率行业领先。公司自行研发的纳米涂层覆盖在玻璃盖板上，形成减反射薄膜，可使宽光谱范围内的玻璃透光率增加 3%以上，技术处于国内领先水平。 表表 6：公司与业内多家知名组件厂签订长期订单，合作关系稳定公司与业内多家知名组件厂签订长期订单，合作关系稳定 客户客户 合作内容合作内容 金额金额（含税）（含税） 时间时间 晶澳科技 光伏镀膜玻璃长单销售合同，合

64、同销售量合计不少于 7,960 万平米 21 亿元 自 2021 年 1 月 1 日起至 2022 年 12 月 31 日 天合光能 长单销售合同，合同销售量合计 8,500 万平米 21 亿元 自 2020 年 11 月 1 日起至 2022 年 12 月 31 日 特斯拉 提供太阳能瓦片玻璃等 保密 - 隆基股份 长单销售合同，合同销售量合计 6,028 万平米 15 亿元 2020 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 掌握核心钢化技术， 全套先进设备壁垒深厚。掌握核心钢化技术， 全套先进设备壁垒深厚。 公司采用业内先进的气浮式钢化技

65、术，采用突破性的非接触气浮系统，使玻璃在加热过程中浮于空气垫之上，不会接触底面平板，保证了玻璃表面没有辊印和纹路，并且引入热平衡系统保证了加热和冷却过程的均匀传输。公司拥有亚洲独有的 2.0mm 及以下量产玻璃物理钢化线以及全套德国进口玻璃全自动加工线，生产数量为同等日本坂东线的 15 倍、且能减少约 15%因搬运产生的不良。 table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 18/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司资金公司资金+规模规模+技术竞争力强化，一体化技术竞争力强化，一体化薄玻璃薄玻璃生产龙头崛起生产龙头崛起 公司顺应行业

66、趋势，从深加工转型为一体化生产商。公司顺应行业趋势，从深加工转型为一体化生产商。行业初期，光伏玻璃原片厂商大多不具备深加工能力， 因此深加工环节壁垒高盈利能力强。 随着行业技术扩散， 原片厂商技术不断进步具备了从原片生产到深加工环节的一体化生产线，深加工厂商的盈利空间受到压力。 公司在此背景下积极转型， 布局玻璃原片产能， 向一体化生产商迈进。 母公司出资建设窑炉， 解决原片供应瓶颈。母公司出资建设窑炉， 解决原片供应瓶颈。 2015-2017 年， 公司投资建设了约 330MW太阳能光伏电站，面临一定资金压力，自行投资建设玻璃原片产能的可行性较低。2017 年，公司控股股东亚玛顿科技在安徽凤

67、阳投资建设了“年产 1 亿平方米特种光电玻璃项目” ，2021 年 9 月中旬凤阳硅谷一期项目投产，三座 650 吨窑炉全部点火，预计可满足公司 80%的原片供应需求。 表表 7：公司凤阳硅谷一期项目产能及生产情况公司凤阳硅谷一期项目产能及生产情况 产线编号产线编号 产能产能 点火时间点火时间 生产情况生产情况 凤阳硅谷 1 线 650 2019.11 2020 年 4 月第一窑炉投产 凤阳硅谷 2 线 650 - 2021 年 7 月第二窑炉投产 凤阳硅谷 3 线 650 2021.8 2021.9 月中旬第三窑炉投产 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 原片产线具备规模优势及地理位置优势，

68、可有效降低原材料成本。原片产线具备规模优势及地理位置优势，可有效降低原材料成本。凤阳硅谷所在地安徽凤阳是我国最大的优质石英砂生产基地， 总储存量约50亿吨， 并具备含铁量低、品质高的优点。公司生产场地位于凤阳县凤阳宁国现代产业园，石英砂储备及供应充足，运输成本低。 资产重组，原片资产重组，原片资产资产将将装装入上市公司入上市公司体内体内。2021 年 12 月，公司拟通过向寿光灵达、寿光达领、中石化资本、黄山毅达、扬中毅达、宿迁毅达和华辉投资，发行股份及支付现金的方式购买凤阳硅谷 100%的股权（资产交易价格 25 亿元） ，其中 73.7%的股权以 35.73 元/股（分红后价格）的价格通过

69、发行股份收购，26.3%的股权通过现金支付。 本次资本次资产重组后，公司的综合竞争力将显著提升。产重组后，公司的综合竞争力将显著提升。 （1） 凤阳硅谷项目达产后，毛利率稳定在 20%以上， 受益一体化布局， 公司未来毛利率有望进一步向行业龙头趋近；（2）公司原材料供应稳定，产品质量稳定性提升，生产计划管理水平提高； （3）降低关联交易相关风险。 凤阳硅谷未来计划建设四个凤阳硅谷未来计划建设四个 1 1000000 吨窑炉，目前环评已全部批复。吨窑炉，目前环评已全部批复。凤阳硅谷二期项目将建设四个日熔量为 1000t/d 的窑炉，总产能 4000t/d，目前环评均得到批复，将于2022 年起先

70、行建设前两座窑炉，建设周期 18 个月。 表表 8：凤阳硅谷二期项目产能及规划凤阳硅谷二期项目产能及规划 产线编号产线编号 产能产能 点火时间点火时间 生产情况生产情况 凤阳硅谷 4 线 1000 2023.6 建设期 18 个月，2022.1 已开始设计 凤阳硅谷 5 线 1000 2023.6 建设期 18 个月，2022.2 已开始设计 table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 19/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 凤阳硅谷 6 线 1000 预计 2025 年底 凤阳硅谷 7 线 1000 预计 2025 年底 资料来

71、源：公司公告，浙商证券研究所 3. BIPV：国内千亿市场，公司与特斯拉、隆基深度合作：国内千亿市场，公司与特斯拉、隆基深度合作 3.1. BIPV 前景广阔，前景广阔，预计全国总预计全国总市场规模可达市场规模可达 943 亿元亿元 光伏建筑一体化（BIPV）是一种将太阳能发电产品集成到建筑上的技术，即通过建筑物（主要是屋顶和墙面）与光伏发电集成起来，使建筑物自身利用太阳能发电，满足建筑自身的部分电力需求。目前应用于 BIPV 的主流的晶硅电池组件和薄膜电池组件均要以合理的电池片与玻璃片的组合为重要前提和基础。 表表 9：BIPV 在建筑、技术和经济角度有诸多优势，应用前景广阔在建筑、技术和经

72、济角度有诸多优势，应用前景广阔 优点优点 具体内容具体内容 节约用地节约用地 联网系统光伏阵列一般安装在闲置的屋顶或墙面上，无需额外用地或增建其他设施，适用于人口密集的地方使用，对于土地昂贵的城市建筑尤其重要。 供电可靠供电可靠 可原地发电、原地用电，在一定距离范围内可以节省电站送电网的投资。对于联网户用系统，光伏阵列所发电力既可供给本建筑物负载使用，也可送入电网。在阴雨天、 夜晚或光强很小的时候，寂载可由电网供电。由于有光伏阵列和公共电网共同给负载 供应电力，增加了供电的可靠性。 供电灵活供电灵活 夏季，处于日照时，由于大量制冷设备的使用，形成电网用电高峰。而这时也是光伏阵列发电最多的时候。

73、BIPV 系统除保证自身建筑用电外，还可以向电网供电，从而缓解高峰电力需求。 节能降耗节能降耗 由于光伏阵列安装在屋顶和墙壁等外围护结构上，吸收太阳能、转化为电能大大降低了室外综合温度，减少墙体得热和室内空调冷负荷，既节省能源，又利于保证室内空气品质。 减少污染减少污染 避免由于使用一般化石燃料发电所导致的空气污染和废渣污染，符合环保要求逐步增强的政策、市场环境大趋势。 安装简单安装简单 由于光伏电池的组件化，光伏阵列安装起来很简便，而且可以任意选择发电容量。 成本优势成本优势 在建筑围护结构上安等光伏阵列， 可以促进光伏部件的大规模生产， 从而能够进一步降低部件市场价格， 对于 BIPV 系

74、统广泛应用有极大推动作用。 节约建材节约建材 节约昂贵的建筑外装饰材料（玻璃幕墙等） 。 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 我们测算全国工商业我们测算全国工商业 BIPVBIPV 有效市场规模达有效市场规模达 943943 亿元。亿元。 根据国家统计局数据， 2018 年我国城市建筑用地总面积约 560 亿平方米。假设：假设： 1 1） 可安装面积：以屋顶光伏可利用率 30%、立面光伏可利用率 15%。工商业占比总面积 30%。 2 2） 每年翻新比例 5%、竣工比例 10%。 3 3） 每平方可安装瓦数 200W，每瓦单价 5.5 元，每年以 5%比例下降。 4 4） 测算 BIPV 潜在

75、市场规模达 7857 亿元，有效市场规模 943 亿元。 table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 20/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 10：测算测算 BIPV 2025 年市场规模近千亿年市场规模近千亿 20182018 年年 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全国城市建筑用地面积（万平方公里）全国城市建筑用地面积（万平方公里） 6 6 6 6 7 7 7 8 容积率容积率 2 2 2 2 2 2

76、2 2 建筑密度建筑密度 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 全国城市建筑屋顶面积（万平方公里）全国城市建筑屋顶面积（万平方公里） 1 1 1 1 1 1 1 1 全国城市建筑屋顶光伏可利用率全国城市建筑屋顶光伏可利用率 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 全国城市建筑立面面积（万平方公里）全国城市建筑立面面积（万平方公里） 3 4 4 4 4 4 4 5 全国城市建筑立面光伏可利用率全国城市建筑立面光伏可利用率 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 每年翻新比例每年翻新比例 5% 5% 5% 5% 5% 5%

77、5% 5% 每年竣工比例每年竣工比例 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 工商业占比工商业占比 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 每年全国城市工商业建筑翻新的每年全国城市工商业建筑翻新的 BIPVBIPV 面积（亿平方米）面积（亿平方米） 1.9 2.0 2.1 2.2 2.2 2.3 2.4 2.6 每年全国城市工商业建筑竣工的每年全国城市工商业建筑竣工的 BIPVBIPV 面积（亿平方米）面积（亿平方米） 5.7 5.9 6.2 6.5 6.7 7.0 7.3 7.7 每年全国工商业每年全国工商业 BIPVBIPV 可应用总面积（亿

78、平方米）可应用总面积（亿平方米） 7.6 7.9 8.2 8.6 9.0 9.4 9.8 10.2 每平米瓦数（每平米瓦数（W W） 200 200 200 200 200 200 200 200 每瓦单价（元）每瓦单价（元） 5.5 5.2 5.0 4.7 4.5 4.3 4.0 3.8 全国工商业全国工商业 BIPVBIPV 潜在市场规模（亿元）潜在市场规模（亿元） 8327 8258 8190 8122 8055 7988 7922 7857 BIPVBIPV 渗透率渗透率 5% 5% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 全国工商业全国工商业 BIPVBIPV 有效市场规模（亿元）

79、有效市场规模（亿元） 416 413 573 650 725 799 871 943 资料来源：Wind，浙商证券研究所测算 3.2. 定增募投定增募投 BIPV 深加工产线，双玻组件深加工产线，双玻组件引领趋势引领趋势 定增募投建设定增募投建设 BIPVBIPV 深加工产线，强化技术优势。深加工产线，强化技术优势。公司最早于 2012 年便投入 7.4 亿元建设超薄双玻光伏建筑一体化（BIPV）组件生产项目，2016 年达产后每年可生产建筑一体化太阳能电池组件 177 万片。2021 年公司定向增发 10 亿元，其中拟投入1.34 亿元用于 4 条 BIPV 防眩光镀膜玻璃智能化深加工建设项

80、目。 图图 31：2021 年，公司定增募投年，公司定增募投 BIPV 深加工项目深加工项目 图图 32：公司自主设计的防眩光产品：公司自主设计的防眩光产品 项目名称项目名称 投资总额（亿投资总额（亿元）元） 拟投入募集资金拟投入募集资金金额（亿元）金额（亿元） 大尺寸、高功率超薄光伏玻璃智能化深加工建设项目 5.1 3.9 大尺寸、高功率超薄光伏玻璃智能化深加工技改项目 1.9 1.6 BIPV 防眩光镀膜玻璃智能化深加工建设项目 1.7 1.3 技术研发中心升级建设项目 0.7 0.3 补充流动资金 2.8 2.8 合计 12.3 10.0 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：索

81、比光伏网，浙商证券研究所 table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 21/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司公司紧抓紧抓 B BIPVIPV 市场发展契机。市场发展契机。 2010 年起公司即开展双玻组件研发， 率先解决了超薄玻璃难以物理钢化的难题，采用 2mm 玻璃替代 4mm 及 3.2mm 玻璃，极大降低了双玻组件的重量，是最早引领行业向双玻组件发展的公司之一。公司生产的超薄双玻光伏建筑一体化（BIPV）组件没有铝框，且背板玻璃采用超薄钢化玻璃使成本显著下降，也带来封装胶等用量的减少，使产品总成本较同类产品下降约使产品

82、总成本较同类产品下降约 2 20 0% %。 图图 33：公司生产的公司生产的 BIPV 组件成本低于同类产品（单位：美元组件成本低于同类产品（单位：美元/瓦）瓦） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司生产的超薄双玻光伏建筑一体化（BIPV）组件不同于传统的晶硅 BIPV 组件，将传统的高分子背板结构改为透明玻璃基板，同时组件不需要加装铝边框固定。组件上盖板为2.0mm 的超薄钢化玻璃，中间为晶硅电池片，背板为2.0mm 的超薄钢化玻璃，组件层压后总厚度在 5.0mm 左右。 图图 34：公司超薄双玻组件性能优于同类产品公司超薄双玻组件性能优于同类产品 图图 35：公司生产的超薄公司生产的

83、超薄 BIPV 组件结构图组件结构图 性能性能 亚玛顿超薄双玻组件亚玛顿超薄双玻组件 一般双一般双玻组件玻组件 一般传统一般传统组件组件 长寿化 优：功率衰减1%，在高温85/湿度 85%的条件测试4000 小时 中 低 轻量化 优(12kg/m2 ) 低 中 安全化 优(防火不助燃、可防盐雾及氨老化) 优 低 高效化 优(表面镀制减反射膜) 低 中 美观化 优(可透光、可弯曲) 中 低 一体化 优(可直接设计取代建筑屋顶材料) 中 低 广用化 优(应用于屋顶、幕墙、窗户) 中 低 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0.500 0.500 0.0530.0

84、270.040 0.020 0.050 0.013 0.0450.0390.0340.030%1%2%3%4%5%6%7%0.00.20.40.60.8同类公司产品本项目产品硅片封装胶前玻璃背板或背板玻璃接线盒其他材料铝框 table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 22/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3. 公司为公司为特斯拉特斯拉太阳瓦核心太阳瓦核心供应商，供应商，与隆基合作研发与隆基合作研发 公司公司是特斯拉光伏屋顶业务重要的合格供应商。是特斯拉光伏屋顶业务重要的合格供应商。特斯拉作为全球领先的综合型可再生能源解决方案

85、供应商，自 2016 年起吸收合并专用于发展家用光伏发电项目的SolarCity，正式进军光伏业务；2019 年，特斯拉推出首款大规模量产的光伏屋顶产品 Solar Roof V3，产品性能较传统屋顶更加美观耐用，可有效节约电费支出，并监控用电情况。 公司自 2016 年以来与特斯拉展开合作，2019 年光伏瓦片玻璃产品逐步放量。 同时， 公司与隆基股份合作研发1.6mm 超薄轻质防眩光玻璃在BIPV 项目中的应用。截至 2020 年末，公司已向隆基集团销售 2261.56 万平米的光伏镀膜玻璃，实现销售收入 5.53 亿元。 表表 11：特斯拉特斯拉 Solar Roof 在多个方面较传统屋

86、顶具备显著优势在多个方面较传统屋顶具备显著优势 Solar Roof 优势优势 设计设计 Solar Roof 太阳能屋顶利用全集成太阳能系统为家庭供电。近看远观，无缝设计让每一块瓦片都精巧灵动，且契合住宅风格。 价值价值 与普通屋顶不同，Solar Roof 太阳能屋顶可通过长期能源生产，抵消前期资金投入。以太阳能满足家庭供电需求，有效控制每月电费支出。 耐用性耐用性 Solar Roof 太阳能屋顶的强度是标准屋顶瓦片的三倍以上，可轻松应对各种天气状况。其使用寿命长于普通屋顶，可陪伴用户数十年。 控制控制 借助 Tesla 应用程序，用户可以实时监控用电情况。即时警报和远程访问功能使用户随

87、时随地控制系统。 Powerwall Powerwall 是一款紧凑型家用电池，可存储 Solar Roof 产生的太阳能随时供用户使用，即使夜间或断电时亦用电无忧。 资料来源：特斯拉官网，浙商证券研究所 图图 36：特斯拉特斯拉 Solar Roof 示意图示意图 资料来源：特斯拉官网，浙商证券研究所 table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 23/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4. 电子玻璃：电子玻璃：百亿美金市场、百亿美金市场、国产替代正当时国产替代正当时，公司有望突破，公司有望突破 4.1. 电子玻璃全球市场空间近百

88、亿美元，国产替代电子玻璃全球市场空间近百亿美元，国产替代可期可期 电子玻璃是指可用于电子、 微电子、 光电子领域， 主要用于制作集成电路以及具有光电、热电、声光、磁光等功能元器件的玻璃材料。 图图 37：亚玛顿亚玛顿光电玻璃产品光电玻璃产品 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 电子玻璃全球市场空间近百亿美元。电子玻璃全球市场空间近百亿美元。 电子玻璃具有广泛的应用场景， 如智能手机、平板电脑、笔记本电脑、液晶电视、可穿戴设备、车载系统、工控屏等终端产品。根据 Maia Research and Analysis，全球电子玻璃市场规模由 2016 年的 79 亿美元增长至 2020 年的 84

89、亿美元，其中显示玻璃基板是市场的最主要组成部分。 图图 38：2020 年全球电子玻璃市场空间达年全球电子玻璃市场空间达 84 亿美元亿美元 资料来源：Maia Research and Analysis，浙商证券研究所 竞争格局：竞争格局：海外海外龙头龙头垄断，国产替代垄断，国产替代可期可期。电子玻璃行业配方、工艺及设备是核心竞争力，进入壁垒较高，全球电子玻璃市场集中度高，根据 Maia Research and Analysis统计，2020 年全球电子玻璃市场的 CR4 达 92%，其中美国龙头康宁占比高达 55%。随下游国产电子终端产品份额提升，叠加电视等产品的屏幕向大尺寸迭代升级的趋

90、势，国产电子玻璃厂商在国内外知名客户供应链的渗透率有望逐步提升。 798474767880828486882016年2017年2018年2019年2020年全球电子玻璃市场规模（亿美元） table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 24/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 39：全球电子玻璃竞争格局较为集中，全球电子玻璃竞争格局较为集中，CR4 达达 92% 资料来源：Maia Research and Analysis，浙商证券研究所 4.2. 电子玻璃业务电子玻璃业务有望有望逐步成为公司业绩第二增长点逐步成为公司业绩第二增

91、长点 公司近年大力推进电子玻璃及显示器系列产品的研发和销售，构建了以超薄电子玻璃、超薄玻璃前/后盖板、玻璃导光板为核心的光电玻璃产品体系，并致力于从单一的“产品设计制造商”向综合的“解决方案提供商”转型。 创建光电玻璃子公司，电子玻璃业务营收增速迅猛。创建光电玻璃子公司，电子玻璃业务营收增速迅猛。公司于 2021 年在安徽投资 1 亿元创建全资子公司亚玛顿（安徽）新贴合技术有限公司，业务覆盖新型显示器、可兼容数字高清电视、多媒体交互电子家具和办公产品等领域。 公司构建了以超薄电子玻璃、超薄玻璃前/后盖板、玻璃导光板为核心的光电玻璃产品体系，并致力于从单一的“产品设计制造商”向综合的“解决方案提

92、供商”转型。目前公司电子玻璃板块业绩已逐步放量，2021 年上半年电子玻璃及显示器件营业收入达到 3959 亿元，同比增长 836%。 图图 40：公司电子玻璃业务高速增长公司电子玻璃业务高速增长 资料来源：Wind，浙商证券研究所 55%20%13%4%3%2%3%20202020年电子玻璃市场份额年电子玻璃市场份额康宁AGCNEG东旭光电肖特南玻其他206%29%-56%836%-200%0%200%400%600%800%1000%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002018年2019年2020年2020H12021H1电子玻璃及显示器

93、件营业收入（万元）YOY table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 25/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1. 盈利预测盈利预测 公司公司为国内领先的超薄光伏玻璃（为国内领先的超薄光伏玻璃（2.0mm2.0mm）供应商，）供应商，拟拟合并凤阳硅谷原片产能，向合并凤阳硅谷原片产能，向“原片“原片+ +深加工”一体化经营模式转型。并创新推出电子玻璃、太阳瓦等新产品，多深加工”一体化经营模式转型。并创新推出电子玻璃、太阳瓦等新产品，多领域布局打开成长空间领域布局打开成长空间。 基于以下判断，我

94、们预计，2022-2024 年，公司太阳能光伏减反玻璃收入同比增长45%/19%/52%， 毛利率16%/23%/24%； 电子玻璃及显示器件收入同比增长60%/50%/40%；组件收入同比增长 5%/5%/5%；电力业务同比增长-30%/-25%/-20%。 太阳能光伏减反玻璃太阳能光伏减反玻璃：随着公司原片、深加工产能的逐步提升，预计 2022-2024 年公司玻璃销售量分别达 12000/15000/24000 万平方米。同时，随着公司 2.0mm 及以1.6mm 玻璃的出货比例提升，预计 2022-2024 年公司销售均价分别为 21/20/19 元/平米（不含税） ，处于逐年下降趋势

95、。另外，随着公司原片资产注入、以及公司 1.6mm薄玻璃新产品推出，带来公司盈利能力有望大幅回升，预计 2022-2024 年公司该业务毛利率分别为 16%/23%/24%。 电子玻璃及显示器件电子玻璃及显示器件：公司已与国内知名显示器厂商建立了合作关系，2021 年公司光电显示领域相关产品营收较2020年已有较大幅度地增长。 未来随着公司产品研发、推广的进一步加码，以及客户的不断开拓，有望成为公司新的业绩增长点。同时，随时营收的逐步放量，规模效应带来毛利率有望提升。 组件组件、电力电力版块：版块：该业务主要为公司推广薄玻璃、双面组件的中长期战略服务，预计未来增量有限。 表表 12：亚玛顿分业

96、务亚玛顿分业务盈利预测盈利预测 分业务分业务 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 太阳能光伏减反玻璃太阳能光伏减反玻璃 销售量（万平方米） 3083 5277 7210 12000 15000 24000 均价（元/平米，不含税） 25 29 24 21 20 19 销售收入（百万元） 757 1510 1743 2520 3000 4560 yoy 29% 99% 15% 45% 19% 52% 毛利率 10% 15% 8% 16% 23% 24% 电子玻璃及显示器件电子玻璃及显示器件 销售收入（

97、百万元） 23 29 110 176 264 369 yoy 205% 29% 276% 60% 50% 40% 毛利率 -30% -31% -3% 5% 10% 15% 组件组件 销售收入（百万元） 221 112 107 112 118 124 yoy -70% -49% -5% 5% 5% 5% 毛利率 2% -13% -2% 5% 10% 10% 电力电力 销售收入（百万元） 163 134 53 40 32 25 yoy -14% -18% -60% -25% -20% -20% 毛利率 56% 54% 37% 35% 35% 35% table_page 亚玛顿亚玛顿( (0026

98、23002623) )深度报告深度报告 http:/ 26/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 其他主营业务其他主营业务 销售收入（百万元） 21 17 19 19 19 19 yoy 151% -17% 11% 0% 0% 0% 毛利率 19% 35% 56% 30% 30% 30% 合计合计 （百万元） 1184 1803 2032 2808 3382 5053 yoy -23% 52% 13% 38% 20% 49% 综合毛利率 14% 16% 8% 16% 22% 23% 资料来源：Wind，浙商证券研究所测算 5.2. 可比公司估值可比公司估值 预计公司 2022-2024 年营

99、收 28.1/33.8/50.5 亿元，同比增长 38%/20%/49%；归母净利润达 2.8/5.5/8.6 亿元，2021-2024 年复合增速 151%，同比增长 417%/95%/57%，对应 PE 为 27/14/9 倍（考虑 25 亿原片资产注入带来摊薄） 。维持“买入”评级。 表表 13：亚玛顿：亚玛顿：可比公司估值可比公司估值 2022/6/222022/6/22 EPS/EPS/元元 PEPE 20212021 年年 公司公司 代码代码 股价股价( (元元) ) 总市值总市值( (亿元亿元) ) 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E20

100、24E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PBPB ROE%ROE% 亚玛顿亚玛顿 002623002623 28.228.2 5656 0.30.3 1.01.0 2.02.0 3.23.2 104104 2727 1414 9 9 2 2 2 2 福莱特 601865 41.2 811 1.0 1.4 1.9 2.4 42 30 22 17 7 20 信义光能 0968.hk 12.5 1114 0.0 0.7 0.9 1.1 - 18 15 11 4 0 南玻 A 000012 7.4 175 0.5 0.7 1.0 1.2 15 1

101、0 8 6 2 14 洛阳玻璃 600876 22.3 113 0.4 0.5 1.0 1.5 54 41 23 15 4 11 行业平均（不包括亚玛顿） 37 25 17 12 4 11 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 6. 风险提示风险提示 光伏玻璃行业产能过剩风险。光伏玻璃行业产能过剩风险。 光伏玻璃盈利具有典型周期性特征。 2021 年光伏玻璃产能置换政策限制放宽，龙头扩产以及跨界玩家齐发力，行业产能加速释放。如果产能过剩加剧、行业盈利能力下滑风险加剧。 原片资产注入原片资产注入不及预期。不及预期。据公司资产收购报告，凤阳硅谷承诺 2022-2024 年扣非归母净利润不低于 1

102、.51 亿元、2.15 亿元、2.7 亿元。如资产重组顺利完成，收购的原片资产有望为公司未来业绩带来较大幅度提升。 但若公司原片资产注入进度不及预期（如果本次交易在 2022 年 12 月 31 日前未能实施完毕，则业绩承诺期将相应顺延） ，则公司从低毛利的深加工厂商向高毛利的一体化生产商转型进度将不及预期，影响公司盈利能力和当期业绩。 新产品推广不及预期。新产品推广不及预期。公司的 1.6mm 光伏玻璃、BIPV 产品、电子玻璃产品的布局具备前瞻性，需要一定时间打开市场，若新产品的推广不及预期，则将对公司业绩产生不利影响。 table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623)

103、)深度报告深度报告 http:/ 27/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 单位：百万元单位：百万元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 3056 5530 5977 7348 营业收入营业收入 2032 2808 3382 5053 现金 746 3140 3320 3702 营业成本 1863 2361 2637 3876 交易性金

104、融资产 906 353 442 567 营业税金及附加 13 17 20 30 应收账项 665 1149 1233 1855 营业费用 7 14 17 25 其它应收款 27 223 275 294 管理费用 66 84 101 152 预付账款 29 87 80 108 研发费用 70 84 101 152 存货 252 272 295 468 财务费用 23 10 (5) (12) 其他 431 305 331 355 资产减值损失 (17) 0 0 0 非流动资产非流动资产 1837 2863 3310 4257 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益

105、 36 30 30 30 长期投资 31 26 29 29 其他经营收益 17 17 17 17 固定资产 1373 2444 2874 3846 营业利润营业利润 61 285 557 877 无形资产 140 133 127 121 营业外收支 -3 1 2 0 在建工程 36 25 22 8 利润总额利润总额 58 286 559 877 其他 256 234 258 253 所得税 1 7 14 21 资产总计资产总计 4893 8393 9288 11605 净利润净利润 57 279 545 856 流动负债流动负债 1320 1977 2356 3820 少数股东损益 3 0 0

106、 0 短期借款 424 487 514 475 归属母公司净利润归属母公司净利润 54 279 545 856 应付款项 808 1070 1186 1727 EBITDA 226 429 734 1103 预收账款 1598 743 1185 2361 EPS（最新摊薄） 0.3 1.0 2.0 3.2 其他 (1510) (324) (529) (744) 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 281 345 315 314 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 长期借款 132 132 132 132 成长能力成长能力 其他 149

107、 213 183 182 营业收入 13% 38% 20% 49% 负债合计负债合计 1601 2322 2672 4134 营业利润 -62% 367% 96% 58% 少数股东权益 15 15 15 15 归属母公司净利润 -61% 417% 95% 57% 归属母公司股东权 3277 6056 6601 7457 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 4893 8393 9288 11605 毛利率 8% 16% 22% 23% 净利率 3% 10% 16% 17% 现金流量表现金流量表 ROE 2% 6% 9% 12% 单位：百万元单位：百万元 20212021 2022E2

108、022E 2023E2023E 2024E2024E ROIC 2% 4% 7% 10% 经营活动现金流经营活动现金流 -143 398 872 1686 偿债能力偿债能力 净利润 57 279 545 856 资产负债率 33% 28% 29% 36% 折旧摊销 150 140 190 245 净负债比率 36% 31% 26% 16% 财务费用 23 10 (5) (12) 流动比率 2.3 2.8 2.5 1.9 投资损失 (36) (30) (30) (30) 速动比率 2.1 2.7 2.4 1.8 营运资金变动 (62) 47 207 782 营运能力营运能力 其它 (275) (

109、48) (36) (155) 总资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.5 投资活动现金流投资活动现金流 (523) (635) (681) (1279) 应收帐款周转率 4.2 3.9 3.6 4.2 资本支出 (83) (1186) (603) (1190) 应付帐款周转率 5.1 4.9 4.5 5.3 长期投资 (2) 5 (2) 0 每股指标每股指标( (元元) ) 其他 (438) 546 (75) (90) 每股收益 0.3 1.0 2.0 3.2 筹资活动现金流筹资活动现金流 719 2631 (11) (25) 每股经营现金 -0.5 1.5 3.2 6.3 短期借款 (20

110、5) 63 26 (39) 每股净资产 16.5 22.5 24.5 27.7 长期借款 132 0 0 0 估值比率估值比率 其他 793 2568 (37) 13 P/E 104 27 14 9 现金净增加额现金净增加额 53 2394 180 381 P/B 1.7 1.3 1.1 1.0 EV/EBITDA 25.9 11.6 6.4 3.7 资料来源：浙商证券研究所 table_page 亚玛顿亚玛顿( (002623002623) )深度报告深度报告 http:/ 28/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪

111、深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 1020； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现10以下。 行业的投资评级：行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券

112、研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建

113、议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议， 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估， 并应同时考量各自的投资目的、 财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接

114、收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621) 80108518 上海总部传真：(8621) 80106010 浙商证券研究所：https:/