1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 锡业股份锡业股份(000960)(000960) 小金属小金属/ /有色金属有色金属 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-06-22 Table_Invest 增持增持 首次覆盖 Table_Market 股票数据 2022/06/22 6 个月目标价（元） 收盘价（元） 16.24 12 个月股价区间（元） 15.4925.52 总市值（百万元） 27,100.93 总股本（百万股） 1,669 A股（百万股） 1,669 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股

2、） 35 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -8% -25% 8% 相对收益 -14% -26% 24% Table_Report 相关报告 东北有色周报：锂稀土 Q1 业绩高基数高增长，全年业绩有望延续高增 -20220509 东北有色周报：疫情影响逐步褪去，重视新能源金属的战略价值 -20220425 东北有色周报：上海复工复产在即，新能源板块情绪有望修复 -20220417 东北有色周报：锂：澳矿扩产影响甚微，下游巨头加码资源争夺- -20220411 东北有色周报：锂：矿价环比大涨，重视锂资源自主可控战略地

3、位 -20220405 Table_Author 证券分析师：曾智勤证券分析师：曾智勤 执业证书编号：S0550520110002 Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 锡锡、铟双龙头铟双龙头乘新能源东风扬帆起航乘新能源东风扬帆起航 -锡业股份深度覆盖报告锡业股份深度覆盖报告 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 公司公司拥有锡矿采选拥有锡矿采选+冶炼冶炼+深加工深加工全产业链全产业链布局，布局，锡产销量连续锡产销量连续 16 年位年位居全球第一居全球第一。资源：公司各类金属储量丰富，其中锡资源储量 67 万吨，分别占全国与全球的 62%

4、、15%，均位居第一。冶炼：公司冶炼产能 8 万吨，2021 年精锡产量 8.22 万吨，位居全球第一，国内市场占有率为 49.31%，全球市场占有率为 23.91%。深加工：公司拥有锡材年产能 4.1 万吨，锡化工年产能 2.4 万吨，且高端产品占比预计将进一步提升，公司采选+冶炼+深加工全产业链布局优势将进一步巩固。 行业供给：行业供给：锡资源储采比低，且锡资源储采比低，且禀赋下降、资本开支不足，禀赋下降、资本开支不足，未来未来供给供给增量增量有限有限，预计，预计 2021-25年年 CAGR为为 2.9%。1）锡资源储采比较低。基本金属中，铜镍铅锌的储采比均在 20 年以上，锡目前仅有

5、16 年，是基本金属中最低的。2）未来锡供给难有增量：锡矿资源品位低，现存项目面临枯竭困境。全球锡矿资源的赋存特点为小型矿床多且分散。现存锡矿项目经过若干年开采之后，资源禀赋快速下降，面临资源枯竭的问题，产出难有增量。新增资本开支不足。全球范围对锡资源的勘探投入就较小，且实际成果也很有限。且 2021-25年新建锡矿项目仅有 10个，合计规划产能仅 3.7万吨，未来数年供给紧张格局难以改善。 行业需求：行业需求：新能源领域需求亮眼，其余保持稳定增长新能源领域需求亮眼，其余保持稳定增长，预计，预计 2021-25 年年锡需求总量锡需求总量增长增长至至 44.8 万吨，万吨，CAGR 为为 3.5

6、%。下游需求保持稳定增长，其中新能源领域由于汽车电子用量高增与光伏新增装机量快速增加，对锡需求量保持高速增长，预计汽车电子与光伏用锡 2021-25 年CAGR分别为 36.8%、20.2%。 未来看点：未来看点：持续增储持续增储并并提升锡产品附加值提升锡产品附加值，夯实夯实锡锡全产业链布局优全产业链布局优势势，同时同时筹划布局筹划布局铟深加工业务构建第二利润增长点。铟深加工业务构建第二利润增长点。锡：增储+深化产业链布局。公司持续增储且不排除集团或注入新矿山，并且公司持续加强深加工布局，未来锡材+锡化工规模及盈利能力均有望快速提升。铟：看好铟价上行，加快布局。HJT 光伏电池带动铟需求快速增

7、长，供需趋紧下看好铟价上行。公司现有原生铟产能 60 吨，未来将加快铟业务规划，着力发展再生铟业务和铟深加工业务。 盈利预测：盈利预测：锡价高位，公司锡产出稳定，预计 2022-24 年可实现归母净利润 45/51/58亿元，PE为 6.0/5.3/4.6倍，首次覆盖公司“增持”评级。 风险提示：风险提示：锡金属供给超预期、下游需求不及预期以及政策风险 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 44,795 53,844 60,407 64,305 68,201 (+/-)% 4.45% 20

8、.20% 12.19% 6.45% 6.06% 归属母公司归属母公司净利润净利润 690 2,817 4,549 5,147 5,846 (+/-)% -18.72% 308.03% 61.49% 13.14% 13.57% 每股收益（元）每股收益（元） 0.42 1.71 2.73 3.08 3.50 市盈率市盈率 26.70 11.41 5.96 5.27 4.64 市净率市净率 1.48 2.10 1.37 1.10 0.90 净资产收益率净资产收益率(%) 5.45% 18.15% 22.96% 20.83% 19.34% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.68% 0.92%

9、 0.92% 1.23% 总股本总股本 (百万股百万股) 1,669 1,669 1,669 1,669 1,669 -40%-20%0%20%40%60%80%2021/62021/92021/122022/32022/6锡业股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 公司简介：公司简介：全球锡业龙头，国内份额占比达全球锡业龙头，国内份额占比达 49% . 4 2. 锡供给：增量有限，预计锡供给：增量有限，预计 2021-25 年年 CAGR 仅为仅为 2.9% . 7 2.1. 供给分析：

10、禀赋下降、资本开支不足，供给难有显著增量供给分析：禀赋下降、资本开支不足，供给难有显著增量 . 8 2.1.1. 中国：2021-2025 预计仅有 1个新建项目，增量有限 . 10 2.1.2. 印尼：锡矿产量较峰值下滑 25%，禀赋下降，未来产量或继续下滑 . 10 2.1.3. 缅甸：佤邦矿山资源逐步枯竭，产出逐步下降 . 11 2.1.4. 其他国家：供应较为稳定，难以对全球供给格局造成较大的干扰 . 12 2.2. 供给综述：供给综述：2021-2025 新增项目有限，实际推进或仍受干扰新增项目有限，实际推进或仍受干扰 . 13 3. 锡需求：新能源需求高增，预计锡需求：新能源需求高

11、增，预计 2021-25 年年 CAGR 为为 3.5% . 15 4. 供需格局及价格展望：长期存在供给缺口，价格高位运行供需格局及价格展望：长期存在供给缺口，价格高位运行 . 19 5. 未来公司看点：锡板块增储、扩产并行，铟板块潜力十足未来公司看点：锡板块增储、扩产并行，铟板块潜力十足 . 22 5.1. 锡板块：公司持续增储，一体化进展深入推进锡板块：公司持续增储，一体化进展深入推进 . 22 5.2. 铟板块：看好光伏需求，公司积极推动铟业务深入发展铟板块：看好光伏需求，公司积极推动铟业务深入发展 . 23 6. 盈利预测盈利预测 . 25 7. 风险提示风险提示 . 26 图表目录

12、图表目录 图图 1：公司上市以来在锡业务基础之上向铜锌铟等品种延伸公司上市以来在锡业务基础之上向铜锌铟等品种延伸 . 4 图图 2：背靠云南国资委，主业涵盖锡产业链，并延伸至铜、锌、铟品种背靠云南国资委，主业涵盖锡产业链，并延伸至铜、锌、铟品种 . 5 图图 3：2021 年实现营收年实现营收 538 亿元，同增亿元，同增 20% . 6 图图 4：2021 年实现归母净利润年实现归母净利润 28 亿元，同比亿元，同比+308% . 6 图图 5：2021 年营收中锡产品占比合计达到年营收中锡产品占比合计达到 31% . 6 图图 6：2021 年毛利中锡产品占比合计达到年毛利中锡产品占比合计

13、达到 67% . 6 图图 7：2007-2021 年全球锡资源储量呈下滑趋势年全球锡资源储量呈下滑趋势 . 7 图图 8：Top3 合计储量占比超过合计储量占比超过 53%，中国达，中国达 23% . 7 图图 9：锡储采比在金：锡储采比在金属品种中相对较低属品种中相对较低 . 7 图图 10：锡储采比呈现下降趋势，紧缺程度扩大：锡储采比呈现下降趋势，紧缺程度扩大 . 7 图图 11：全球锡矿产量集中在中国、印尼与缅甸：全球锡矿产量集中在中国、印尼与缅甸 . 8 图图 12：全球精锡产量集中在中国、印尼：全球精锡产量集中在中国、印尼 . 8 图图 13：2021 年全球主要精锡生产商集中在中

14、国和东南亚年全球主要精锡生产商集中在中国和东南亚 . 8 图图 14：地壳中锡仅有：地壳中锡仅有 0.004%，基本金属中最低，基本金属中最低 . 9 图图 15：Minsur 的的 San Rafael 矿山品位下降严重矿山品位下降严重 . 9 图图 16：库存：库存 2020 年来不断去化，年来不断去化，当前库存仍位于历史相对低位当前库存仍位于历史相对低位 . 9 图图 17：国内锡矿产量近年来较为稳定：国内锡矿产量近年来较为稳定 . 10 图图 18：国内未来预期仍将稳定在：国内未来预期仍将稳定在 8.5-9 万吨的水平万吨的水平 . 10 图图 19：印尼锡矿产量较峰值下滑：印尼锡矿产

15、量较峰值下滑 25% . 11 iWgVvYbVcVcZuZoYpW9PcM8OsQmMoMmOjMnNtNjMnPnR8OnMnNuOoPzRwMsRmM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 图图 20：印尼锡矿占全球比重呈下降趋势：印尼锡矿占全球比重呈下降趋势 . 11 图图 21：印尼主要锡矿公：印尼主要锡矿公司司 Timah 产量下滑明显产量下滑明显 . 11 图图 22：缅甸锡储量下降明显：缅甸锡储量下降明显 . 12 图图 23：缅甸：缅甸 2018 年以来锡矿产量明显下滑年以来锡矿产量明显下滑. 12 图

16、图 24：秘鲁锡矿产量有所下降：秘鲁锡矿产量有所下降 . 13 图图 25：Minsur 尾矿项目投产后产量增加有限尾矿项目投产后产量增加有限 . 13 图图 26：巴西、玻利维亚锡储量占全球巴西、玻利维亚锡储量占全球 8.6%、8.2% . 13 图图 27：巴西、玻利维亚锡矿产量较为稳定：巴西、玻利维亚锡矿产量较为稳定 . 13 图图 28：ITA 预计预计印尼贡献印尼贡献 2022 年主要增量年主要增量 . 14 图图 29：2021-25 年新增项目预计仅有年新增项目预计仅有 10 个，增量有限个，增量有限 . 14 图图 30：新增项目有限，预计新增项目有限，预计 2021-2025

17、 年锡供应年锡供应 CAGR 为为 2.9% . 14 图图 31：锡金属广泛应用于各个产业，用量较小但几乎不可被替代：锡金属广泛应用于各个产业，用量较小但几乎不可被替代 . 15 图图 32：全球需求总量全球需求总量 2017-2021 保持稳定（万吨）保持稳定（万吨） . 16 图图 33：2021 年比例来看锡焊占比达到年比例来看锡焊占比达到 49% . 16 图图 34：新能源汽车渗透率预计将快速提升新能源汽车渗透率预计将快速提升 . 16 图图 35：全球及国内新增光伏装机量快速增长全球及国内新增光伏装机量快速增长 . 16 图图 36：乡村空调保有量仍有提升空间乡村空调保有量仍有提

18、升空间 . 17 图图 37：洗衣机城乡差距较小洗衣机城乡差距较小 . 17 图图 38：冰箱城乡百户保有量持平冰箱城乡百户保有量持平 . 17 图图 39：IDC 预测到预测到 2025 年年 5G 手机出货量高增手机出货量高增 . 17 图图 40：预计预计 2021-2025 年消费电子消费稳定增长年消费电子消费稳定增长 . 17 图图 41：镀锡板广泛应用于罐头产品包装镀锡板广泛应用于罐头产品包装 . 18 图图 42：2021 年我国镀锡板出口增长年我国镀锡板出口增长 21.6% . 18 图图 43：全球锡需求预计全球锡需求预计 2021-25 年年 CAGR 为为 3.5%（单位

19、：万吨）（单位：万吨） . 18 图图 44：供需平衡来看，锡供给缺乏弹性，供需缺口长期存在供需平衡来看，锡供给缺乏弹性，供需缺口长期存在 . 19 图图 45：2022 年年 3、4 月精锡进口增长较多月精锡进口增长较多 . 20 图图 46：2022 年年 1-3 月缅甸抛储，国内进口同增月缅甸抛储，国内进口同增 . 20 图图 47：供需格局抽紧，锡价震荡走高，短期疫情干扰需求造成锡价承压供需格局抽紧，锡价震荡走高，短期疫情干扰需求造成锡价承压 . 20 图图 48：锡在下游中成本占比低（锡价锡在下游中成本占比低（锡价 30 万元万元/吨）吨） . 21 图图 49：锡的终端需锡的终端需

20、求较为分散求较为分散 . 21 图图 50：2021 年全球原生铟产量年全球原生铟产量 920 吨，下降吨，下降 4% . 23 图图 51：国内主要铟产能合计达：国内主要铟产能合计达 660 吨吨. 23 图图 52：锌下游需求以房地产：锌下游需求以房地产/交运交运/基建为主基建为主 . 24 图图 53： 近近 10 年全球锌矿产量维持在年全球锌矿产量维持在 1300 万吨左右万吨左右 . 24 图图 54：2020 年以来铟价震荡走高年以来铟价震荡走高 . 24 图图 55：光伏：光伏异质结电池装机量高速增长异质结电池装机量高速增长 . 24 图图 56：公司业绩持续高增，但目前估值水平

21、位于近公司业绩持续高增，但目前估值水平位于近 5 年来最低水平，公司投资价值凸显年来最低水平，公司投资价值凸显 . 25 表表 1：公司各类金属品种储量丰富，锡资源占全球比重达：公司各类金属品种储量丰富，锡资源占全球比重达 13.9% . 5 表表 2：公司精锡产能：公司精锡产能 8 万吨，同时公司规划提高锡材万吨，同时公司规划提高锡材+锡化工中高端产品占比锡化工中高端产品占比 . 6 表表 3：2021-2025 年国内或仅有银漫矿业二期项目投产年国内或仅有银漫矿业二期项目投产 . 10 表表 4：2021 年大宗商品价格快速上涨，但高锡价并未造成需求抑制，故未受到相应调控年大宗商品价格快速

22、上涨，但高锡价并未造成需求抑制，故未受到相应调控 . 21 表表 5：2019-2021 年公司不断对现有矿山进行勘探，勘探结果喜人，铜、锡持续增储年公司不断对现有矿山进行勘探，勘探结果喜人，铜、锡持续增储 . 22 表表 6：云锡控股和云锡集团控制的资源储量（除锡业股份）：云锡控股和云锡集团控制的资源储量（除锡业股份） . 22 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 1. 公司简介公司简介：全球锡业全球锡业龙龙头，头，国内份额占比达国内份额占比达 49% 锡业为本，锌、铟、铜多金属布局。锡业为本，锌、铟、铜多金属布局。

23、锡业股份前身为清政府于 1883 年成立的个旧厂务招商局，正式成立于1998年11月，并于 2000年 2月在深交所挂牌上市。上市之初，公司主要业务为锡矿、铜矿的采选，锡、铜合金的冶炼及深加工。2014 年，公司将旗下铅业分公司剥离给云锡控股，避免了每年约2亿元的亏损；2015年，公司收购华联锌铟 75.74%的股权，注入优质的锌、铟矿产资源；2017 年，公司定增募集 24 亿元用于年产 10 万吨锌、60 吨铟冶炼技改等项目，巩固锌铟优势；2018年，公司收购云锡红河 100%的股权，获得其旗下两个铅锌矿的探矿权。至此，公司已形成了锡、锌、铜和铟等多金属的布局，并拥有采选、冶炼及深加工的一

24、体化产业链，产品涵盖锡锭、阴极铜、锌锭、铟锭、锡材、锡化工产品等 660多个规格品种。 图图 1：公司上市以来在锡业务基础之上向铜锌铟等品种公司上市以来在锡业务基础之上向铜锌铟等品种延伸延伸 数据来源：公司公告，东北证券 公司公司股东背景强大股东背景强大。公司控股股东为云南锡业集团有限责任公司，实际控制人为云南省国资委。公司背靠云锡集团，又是云南省内大型国企之一，股东背景强大。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 图图 2：背靠云南国资委，主业涵盖锡产业链背靠云南国资委，主业涵盖锡产业链，并延伸至铜、锌、铟品种，并延伸

25、至铜、锌、铟品种 数据来源：公司公告，东北证券 公司全球锡业龙头公司全球锡业龙头地位地位稳固，连续稳固，连续 16 年锡供给位居全球首位，资源年锡供给位居全球首位，资源+冶炼冶炼+深加工深加工一体化布局完善。一体化布局完善。 1) 锡锡金属金属：资源：资源：公司各类金属储量丰富，其中锡资源储量 67 万吨，占全国62%，全球的 13.9%，位居全球第一。冶炼冶炼：公司精炼锡产能达到 8 万吨。2021 年国内市场占有率为 49.31%，全球市场占有率为 23.91%，占据国内精锡供应的半壁江山，同时也是全球 Top1 的精锡生产商。深加工深加工：公司拥有锡材年产能 4.1 万金属吨，锡化工年产

26、能 2.4 万金属吨，未来深加工中高附加值产品占比将提升，进一步强化一体化布局优势，锡业务整体盈利能力将进一步提升。 2) 其他金属：其他金属：除锡金属外，公司还拥有阴极铜冶炼年产能 12.5 万吨（自给率21%） ，锌冶炼年产能 10 万吨（实际产量达 12 万吨，自给率 70%） ，以及铟冶炼年产能 60吨。 表表 1：公司各类金属品种储量丰富，锡资源占全球比重达：公司各类金属品种储量丰富，锡资源占全球比重达 13.9% 矿石矿石 锡锡 铜铜 铅铅 锌锌 钨钨 银银 铟铟 单位单位 亿吨 万吨 万吨 万吨 万吨 万吨 吨 吨 金属量金属量 2.69 68.02 121.37 9.84 38

27、9.99 8.01 2558 5134 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 表表 2：公司精锡产能公司精锡产能 8 万吨万吨，同时，同时公司规划提高公司规划提高锡材锡材+锡化工锡化工中高端产品占比中高端产品占比 2020 2021 2022E 2023E 备注备注 精锡 万吨/年 8 8 8 8 自产锡矿 3.5 万吨 锡材 万吨/年 4.1 4.1 4.1 4.1 公司计划提升锡材+锡化工中高端产品占比，2023 年占比 15%，2025 年占比 30%。 锡化工 万吨/年 2.4 2.

28、4 2.1 2.1 阴极铜 万吨/年 12.5 12.5 12.5 12.5 自给率 21% 锌冶炼 万吨/年 10 10 12 12 自给率 70% 铟冶炼 吨/年 60 60 60 100 2022 年产量指引 62.5 吨，2023年扩到 100 吨 数据来源：公司公告，东北证券 锡价走高，锡价走高，公司业绩公司业绩持续持续高增高增。锡价走高，公司 2021 年营业收入和净利润实现高速增长。营收方面，2021 年公司实现 538.44 亿元，同比增长 20.20%；净利润方面，2021 年公司分别实现归母净利润和扣非归母净利润 28.17、28.74 亿元，同比增长308%、372%。公

29、司 2022年一季度业绩表现依旧亮眼， Q1实现归母净利润 12.1亿元，同比增长268%，扣非归母净利润11.5亿元，同比增长250%，业绩持续高增。 图图 3：2021 年年实现实现营收营收 538 亿元，亿元，同同增增 20% 图图 4：2021 年年实现实现归母净利归母净利润润 28 亿元，同比亿元，同比+308% 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2021 年公司锡产品年公司锡产品营收占比达到营收占比达到 31%，贡献，贡献 67%的毛利的毛利。从营业收入和毛利结构来看，贸易业务营收占比大，但毛利较低，锡产品则是公司主要的毛利来源。2021 年锡产品（锡锭+

30、锡材+锡化工）毛利占比高达 67%。此外，铜、锌产品分别贡献毛利 5.5%、14.7%。 图图 5：2021 年营收中锡产品占比合计达到年营收中锡产品占比合计达到 31% 图图 6：2021 年毛利中锡产品占比合计达到年毛利中锡产品占比合计达到 67% 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 050200300400500600200202021营业收入（亿元）营业收入yoy（%）-004005000720021归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）归母净利润yo

31、y（%）扣非归母净利润yoy（%）0%25%50%75%100%20021锡锭锡材锡化工铜产品锌产品贸易产品其他产品0%25%50%75%100%20021锡锭锡材锡化工铜产品锌产品贸易产品其他产品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 2. 锡供给：锡供给：增量有限增量有限，预计，预计 2021-25 年年 CAGR 仅为仅为 2.9% 全球锡资源全球锡资源总量呈现下降趋势，总量呈现下降趋势，分布分布较为较为集中，集中，其中其中中国锡储量全球居首。中国锡储量全球居首。据USG

32、S，2021 年全球锡储量合计为 490 万吨，2007-2021 年整体呈现下降趋势。全球锡资源分布较为集中，其中中国锡资源储量居全球首位，达 110 万吨，占比 23%；其次为印度尼西亚和缅甸，两者分别占比 16%和 14%，Top3 合计占比超过 53%。国内来看，我国锡资源近半数集中在云南，占比高达45%，江西、内蒙古、广西储量占比位列 2-4 位，占比分别达到 16%、13%、11%，Top4 省份占比合计达到 85%，国内锡资源集中度较高。 图图 7：2007-2021 年年全球锡资源储量呈下滑趋势全球锡资源储量呈下滑趋势 图图 8：Top3 合计储量合计储量占比超过占比超过 53

33、%，中国，中国达达 23% 数据来源：USGS，东北证券 数据来源：USGS，东北证券 锡储采比锡储采比较低，紧缺程度较高较低，紧缺程度较高。基本金属中，铜镍钨钴储采比较高，均在 35 年以上，铅锌的储采比略高于锡，约 20 年，而锡仅有 16 年，是基本金属中储采比最低的品种，且 2012年以来锡储采比整体呈现下降趋势。 图图 9：锡储采比在金属品种中锡储采比在金属品种中相对较低相对较低 图图 10：锡储采比呈现下降趋势，紧缺程度扩大锡储采比呈现下降趋势，紧缺程度扩大 数据来源：USGS，Wind，东北证券 数据来源：USGS，东北证券 中国、印尼、缅甸中国、印尼、缅甸为为全球锡精矿全球锡精

34、矿主产区主产区。2021 年全球锡精矿产量约 29.5 万吨，其中中国、印尼、缅甸产量占比分别为 26%、22%、12%，合计产量占比达 60%，是全球锡精矿的主产区。 40045050055060065007080951全球总储量（万吨）23%16%14%11%9%8%4%3%12%中国印度尼西亚缅甸澳大利亚巴西玻利维亚俄罗斯秘鲁其他01020304050钴钨铜铅锌锡储采比（年）920212010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021锡 请务必阅读正文后的

35、声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 图图 11：全球锡矿产量集中在中国：全球锡矿产量集中在中国、印尼与缅甸、印尼与缅甸 数据来源：USGS，东北证券 精炼精炼锡锡供给供给集中于中国及集中于中国及印尼印尼。缅甸等地冶炼技术相对落后，精锡冶炼环节主要集中在中国和印尼。2021 年，全球精炼锡产量为 37.8 万吨，其中中国产出 16.5 万吨，占比 47%；其次为印尼，产出 8 万吨，占比 21%。2021 年全球 Top10 精锡生产商中，中国及东南亚地区的企业占 7家。 图图 12：全球精锡产量集中在中国、印尼：全球精锡产量集中在中国、

36、印尼 图图 13：2021 年全球主要精锡生产商集中在中国和东南亚年全球主要精锡生产商集中在中国和东南亚 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：ITA，东北证券 2.1. 供给分析供给分析：禀赋下降、资本开支不足，供给难有显著增量禀赋下降、资本开支不足，供给难有显著增量 我们认为，受制于资源禀赋下降和新增资本开支不足（包括受制于资源禀赋下降和新增资本开支不足（包括资源资源勘探和新建项目） ，勘探和新建项目） ，2022-2025 年年全球锡矿全球锡矿产出产出增量有限，整体供给保持刚性。增量有限，整体供给保持刚性。 1) 锡资源锡资源禀赋相对较差禀赋相对较差，现存项目面临，现存项目面临资源资源

37、枯竭枯竭、品位下降的、品位下降的困境困境。锡资源禀赋相对其他基本金属较差。锡在地壳中含量较少，平均含量只有 0.004%，是主要金属品种中最低的。全球锡资源量约 1500 万吨，但全球锡矿床小且分散，相当比例的资源不具备经济性，目前储量仅有 490 万吨。现存项目资源禀赋逐渐下降。全球现存锡矿项目经过若干年开采之后，普遍面临资源枯竭、品位下降的问题，典型代表如秘鲁 Minsur 的 SAN rafael 矿山，整体资源量也消耗严重，面临资源枯竭，矿山投产初期品位高达 5-10%，经过若干年开采之后，当前品位仅有 1-2%。 玻利维亚6%巴西7%缅甸10%中国31%印尼24%秘鲁7%其他国家15

38、%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002000021e玻利维亚巴西缅甸中国印尼秘鲁其他国家中国44%印尼21%其他国家35% 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 图图 14：地壳中锡仅有：地壳中锡仅有 0.004%，基本金属中最低，基本金属中最低 图图 15：Minsur 的的 San Rafael 矿山品位下降严重矿山品位下降严重 数据来源：维基百科，USGS，东北证券 数据来源：Minsu

39、r 公司公告，东北证券 2) 新增新增资本开支不足，包括资源勘探以及新增项目资本开支不足，包括资源勘探以及新增项目建设建设。勘探投入不足，新矿寻找难度上升，勘探成果有限。全球范围对锡资源的勘探投入较小，勘探成果有限。以我国为例，2018-2020 年锡矿勘探投入合计为 1.3 亿元，远低于其他基本金属（铜 22 亿元，铅锌 27 亿元，铝 6 亿元） 。根据 USGS，全球 70个正在勘探和开发的锡矿项目中，仅有 4 个锡矿山是 1985 年以后新发现的，新矿寻找难度大幅上升。勘探投入不足且新矿寻找难度上升，新锡矿勘探成果有限。新建锡矿项目投资不足，2021-25年全球新建项目有限。预计202

40、1-25 年全球新建项目仅有 10 个，合计规划产能仅 3.7 万吨/年。整体来看，全球新建锡矿项目少，未来数年新增项目放量有限。 3) 全球锡库存目前位于历史低位。全球锡库存目前位于历史低位。截至 2022 年 6 月，LME+SHFE 合计锡库存为6783 吨，较 2020 年初减少 49%，仍位于历史相对低位，近期库存小幅上升主要系疫情影响下短期需求较为薄弱，预计全面复工复产之后供需将再度趋紧，库存或再度去化。2013-2016 年，缅甸地区曾在短期内大量销售库存锡矿造成短期锡矿供大于求，但目前缅甸库存矿基本已消耗殆尽。当前产业链及贸易商库存水平难以对锡供给产生较大干扰。 图图 16：库

41、存：库存 2020 年来不断去化，年来不断去化，当前库存当前库存仍仍位于历史位于历史相对相对低位低位 数据来源：Wind，东北证券 8.075.052.582.080.620.02 0.010.00750.0040246810铝铁钾镁钛镍铜锌锡地壳丰度（%）5.27%2.66%1%2%3%4%5%6%20002000,783 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001月1日4月1日7月1日10月1日200022 请务必阅读正文后的声明及

42、说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 2.1.1. 中国：中国：2021-2025 预计仅有预计仅有 1 个新建项目个新建项目，增量，增量有限有限 我国锡矿产量近年来保持稳定。我国锡矿产量近年来保持稳定。国内近年来产量较为稳定，资源禀赋略有下降，整体产量目前保持在 8-9 万吨，占全球比重也趋于稳定，目前占比 31%。据 ITA 数据，预计未来 5 年我国锡精矿产量仍将维持在 8.5-9万金属吨水平。 图图 17：国内锡矿产量近年来较为稳定：国内锡矿产量近年来较为稳定 图图 18：国内未来预期仍将稳定在：国内未来预期仍将稳定在 8.5-9 万

43、吨的水平万吨的水平 数据来源：USGS，东北证券 数据来源：ITA，东北证券 我国我国锡矿资源勘探难度较大，锡矿资源勘探难度较大，产出较低产出较低。我国锡矿资源丰富，但除云南地区外，锡矿资源较为分散，规模较小，资源勘探难度较大。2018-2020 年我国锡金属勘探投入合计 1.3亿元，仅发现一座中大型锡矿，为河南省狮子坪-瓦窑沟锂铌钽（锡）矿（含 3700金属吨锡） ，整体勘探产出有限。 2021-2025 年年我国我国锡矿供给锡矿供给仅仅新增新增扩产项目扩产项目 1 个个。我国 2021-2025 年新增锡矿项目仅有2个，其中仅有银漫矿业二期项目可投产。银漫矿业二期：二期165万吨/年（一期

44、同为 165万吨/年，其中锡产出 7500金属吨/年）多金属共生矿石项目已完成尾矿库环评、土地预审等手续，预计将于 2022 年年底前实现投产。维拉斯托锂锡矿项目：原计划 2022 年下半年投产，但该矿山原勘查品种为银，目前需要增加锂、锡品种，而内蒙古国土资源厅发布资源勘查登记管理规定和矿产资源开采登记管理规定中规定“以申请在先和协议出让方式取得的探矿权，不得变更（含增列）勘查矿种” ，故该项目探转采仍无法办理，预计短期内仍难有较大进展，叠加建设周期及爬产时间，预计 2025年前无法顺利放量。 表表 3：2021-2025 年国内年国内或仅有银漫矿业或仅有银漫矿业二期二期项目投产项目投产 项目

45、名称项目名称 锡锡产能产能 复产复产/投产投产 时间时间 锡资源量锡资源量 金属吨金属吨 平均平均 品位品位 项目进展项目进展 银漫矿业二期项目 7500 金属吨 2022 年底 22.34 万 0.76% 一期项目已复产达产。二期 165 万吨/年多金属共生矿石项目已完成尾矿库环评、土地预审等手续，预预计将于计将于 2022 年年底前实现投产年年底前实现投产。 维拉斯托 锂锡矿 约 5000 金属吨 未知 5.8 万 0.85% 原计划 2022 年下半年投产，但按目前探转采手续办理进度来看，无法如期投产，且当前探转采手续当前探转采手续办办理处于停滞状态理处于停滞状态。 数据来源：兴业矿业公

46、告，内蒙古自然资源厅公告，东北证券 2.1.2. 印尼：印尼：锡锡矿产量矿产量较较峰值峰值下滑下滑 25%，禀赋禀赋下降下降，未来产量或，未来产量或继续下滑继续下滑 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e中国（吨）中国占比（%） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 印尼锡矿产量印尼锡矿产量较较峰值峰值下滑下滑 25%。

47、目前印尼锡矿开采深度已由地下 50 米下降至地下100-150 米，开采难度提升。印尼锡矿产量整体仍是下降趋势，2013 年峰值年产达到 9.5 万吨，2021 年预计为 7.1 万吨，较峰值下降 25%。 图图 19：印尼锡矿产量印尼锡矿产量较峰值下滑较峰值下滑 25% 图图 20：印尼印尼锡矿占锡矿占全球比重全球比重呈下降趋势呈下降趋势 数据来源：USGS，东北证券 数据来源：USGS，东北证券 未来未来印尼印尼锡矿产出预计锡矿产出预计将将随着随着品位品位下降下降、开采难度上升以及政策管控、开采难度上升以及政策管控而而出现下滑出现下滑。 1) 印尼锡矿经过若干年大量开采之后，面临资源减少、

48、品位下降的问题。 2) 陆地开采为主转为海上开采为主之后开采难度上升，产出受限。长期开采之后，印尼陆上锡矿产出占比持续下降，峰值占比70%，目前海上锡矿占比已经超过50%，而海上采砂难度较大且易受季节性气候的影响，整体锡矿产出受限。 3) 印尼管控趋严，小型矿场产出或进一步缩减。印尼对国内采矿业不断加强管控，包括出口限制以及对小型采矿的管控。管控趋严一方面干扰在产矿商的正常产出，另一方面影响新增矿山开采商的推进进度，印尼锡矿供应或进一步缩减。 图图 21：印尼主要锡矿公司印尼主要锡矿公司 Timah 产量产量下滑明显下滑明显 数据来源：Timah 公司公告，东北证券 2.1.3. 缅甸缅甸：佤

49、邦矿山佤邦矿山资源逐步枯竭，资源逐步枯竭，产出逐步下降产出逐步下降 95,20071,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e32.4%24.2%10%15%20%25%30%35%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 缅甸缅甸锡矿

50、锡矿产出产出自自 2016年到达年到达峰值峰值之后之后不断不断下滑下滑。2010-2016年缅甸锡矿产量增长超10倍，从年产不足5000金属吨到年产5.4万吨，而高品位锡矿经过数年过度开采，锡矿产出有明显下滑，2021 年缅甸锡矿产量预计为 2.8 万吨，较峰值下滑 48%。 图图 22：缅甸缅甸锡锡储量储量下降明显下降明显 图图 23：缅甸缅甸 2018 年以来年以来锡矿产量明显下滑锡矿产量明显下滑 数据来源：USGS，东北证券 数据来源：USGS，东北证券 矿山供应难以增长，库存消耗严重，预计矿山供应难以增长，库存消耗严重，预计未来缅甸锡矿供给未来缅甸锡矿供给预计预计难以反转放量。难以反转

51、放量。目前缅甸月产量维持在 2500-3000金属吨（大幅低于高峰期的 5000-6000金属吨） ，预计缅甸锡矿供应难以回升： 1) 禀赋下降、资源开发条件有限，新增矿山产出预计到 2025 年难以增长。一方面，缅甸锡矿禀赋下降严重。经过若干年高强度的开采，高品位、储量丰富的佤邦锡矿面临严重的资源禀赋下降困境，矿石品位从开采初期的 5%-10%下降到目前仅有 1-2%，且资源量下降明显，难以支撑高产出。另一方面，当地财政投入不足，资本开支周期较长，当地政局不稳干扰矿企投资。当地探测工作投入不高，佤邦地区财力薄弱，不具备做长期资本开支规划的能力；矿业资本开支周期需要3-5年，故2025年前即使

52、存在新投项目也很难放量；缅甸政局风险较大，管理相对混乱，当地矿权归属划分不够清晰，进一步影响矿企投资，尤其是海外矿企。 2) 库存矿大幅减少，短期难以快速放量。缅甸 2013 年以来在加快佤邦锡矿产出的同时，大量出售历史囤积的库存锡矿，这也导致缅甸库存矿自峰值的数万金属吨下降到目前不足 3000 金属吨，不再具备短期快速放量的能力。 2.1.4. 其他国家：其他国家：供应较为稳定供应较为稳定，难以对全球供给格局造成较大的干扰，难以对全球供给格局造成较大的干扰 秘鲁：秘鲁：资源资源禀赋下降，禀赋下降，未来未来产量或继续下滑产量或继续下滑。据 USGS 数据，秘鲁 2021 年锡矿储量 15万吨，

53、对比峰值 70万吨下滑严重。Minsur公司是秘鲁境内唯一的大型锡矿供应商，也是全球第二大锡矿供应商，旗下 SAN rafael 是秘鲁最大的锡矿山，经过十数年的开采，其锡矿产量从峰值 3.5 万吨/年下降至 2 万吨/年，下降 43%，未来随着品味下降、资源减少，其锡矿产量或进一步下降。 90,00095,000100,000105,000110,000115,00020010,00020,00030,00040,00050,00060,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e 请务

54、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 图图 24：秘鲁秘鲁锡矿产量有所下降锡矿产量有所下降 图图 25：Minsur 尾矿尾矿项目投产项目投产后产量后产量增加有限增加有限 数据来源：USGS，东北证券 数据来源：Minsur 公司公告，东北证券 巴西与玻利维亚：稳定的锡矿输出国家，全球占比分别为巴西与玻利维亚：稳定的锡矿输出国家，全球占比分别为 6.1%、7.5%，未来，未来产量产量维持现有水平维持现有水平。2021年巴西和玻利维亚分别产出锡矿1.8万金属吨、2.2万金属吨，占全球比重达到 6.1%、7.5%，二者均是全球

55、稳定的锡资源输出国家。考虑到巴西和玻利维亚境内目前无新项目规划建设以及现有项目无扩产计划，预计未来锡矿产量维持现有水平。 图图 26：巴西巴西、玻利维亚锡储量占全球、玻利维亚锡储量占全球 8.6%、8.2% 图图 27：巴西巴西、玻利维亚玻利维亚锡矿产量锡矿产量较为较为稳定稳定 数据来源：USGS，东北证券 数据来源：USGS，东北证券 2.2. 供给综述：供给综述：2021-2025 新增项目有限，实际推进新增项目有限，实际推进或或仍仍受受干扰干扰 2021-25 年新增锡矿山较少，年新增锡矿山较少，合计产能合计产能约约 3.7 万吨万吨，供给，供给保持刚性保持刚性。2021-25 年，全球

56、范围内新建锡项目共计 10个，目前已披露详细规划的 7个项目产能合计为 3.7万吨，且其中 5 个在 2023-24 年投产，2021-22 年投产的 3 个项目合计产能为 8100 金属吨（银漫矿业二期 2022年底投产） 。此外，考虑到海外项目建设实际进度往往不及预期，且疫情影响仍未褪去，预计海外项目实际建设或进一步受到干扰，2025年前整体供给预计将保持刚性。 26,100020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e秘鲁锡矿产量

57、（吨）秘鲁锡矿储量（吨）05,00010,00015,00020,00025,00030,00020001920202021Minsur锡矿产量（吨）Minsur冶炼厂产量（吨）0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,00020001820192020玻利维亚储量（吨）巴西储量（吨）05,00010,00015,00020,00025,00030,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

58、 2021e玻利维亚产量（吨）巴西产量（吨） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 图图 28：ITA 预计预计印尼贡献印尼贡献 2022 年年主要增量主要增量 图图 29：2021-25 年年新增项目新增项目预计预计仅有仅有 10 个个，增量有限，增量有限 数据来源：ITA，东北证券 数据来源：各项目公告等，东北证券 预计预计 2021-25 全球供给端全球供给端增量有限增量有限，4 年年 CAGR 为为 2.9%。预计 2025 年全球锡供给达到 42.5 万吨，较 2021 年供给增长 12%，整体增量有限，20

59、21-25 年 CAGR 仅有2.9%。 图图 30：新增项目有限新增项目有限，预计预计 2021-2025 年年锡供应锡供应 CAGR 为为 2.9% 数据来源：USGS，ITA，Wind，各项目公告等，东北证券 37.841.41.5 1.5 0.6 1.1 0554045200021E2022E2023E2024E2025E全球精锡供给（万吨）当年增量（万吨） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 3. 锡锡需求：需求：新能源需求新能源需求高增高增

60、，预计，预计2021-25年年CAGR为为3.5% 锡锡金属金属用途广泛，用途广泛，终端需求包括终端需求包括马口铁、电镀、焊接、材料、锡化工产品及其他马口铁、电镀、焊接、材料、锡化工产品及其他冶金产品。冶金产品。锡是一种有银白色光泽的的低熔点的金属元素，具有熔点低、展性好、易与许多金属形成合金且无毒、耐腐蚀、外表美观等特性，故锡及其合金在工业和日常生活中被广泛应用。全球大规模锡矿开采始于 19 世纪工业化，随着锡工业的不断发展，锡逐渐成为现代工业不可缺少的关键稀有金属。 图图 31：锡金属广泛：锡金属广泛应用于各个产业，用量较小但几乎不可被替代应用于各个产业，用量较小但几乎不可被替代 数据来源

61、：ITA，SMM，百川盈孚，东北证券 全球锡需求保持稳定，未来新能源领域用锡增长迅猛。全球锡需求保持稳定，未来新能源领域用锡增长迅猛。全球锡需求总量在 2017-2021年维持在 36-39万吨。结构上看，锡焊是锡主要的应用领域，终端需求稳定增长。2021年锡焊占比达到 49.3%，锡焊主要应用于汽车电子、光伏焊料、智能设备和家电组成，其余主要领域还有镀锡板（马口铁）11.8%，锡化工品 17%。未来新能源汽车用汽车电子和光伏装机量高速增长，看好新能源领域用锡快速增长。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 图图 32

62、：全球需求总量全球需求总量 2017-2021 保持稳定保持稳定（万万吨）吨） 图图 33：2021 年比例来看锡焊占比达到年比例来看锡焊占比达到 49% 数据来源：ITA，SMM，东北证券 数据来源：ITA，东北证券 焊料焊料需求需求：新能源用锡高速增长，其余新能源用锡高速增长，其余下游需求稳定增长。下游需求稳定增长。锡焊料有锡条、锡丝、锡膏三种形式，其中锡条和锡丝普遍用于大型家电领域使用，国内焊条、丝占比超过 80%。 汽车电子：汽车电子：新能源汽车用汽车电子显著高于传统燃油车，渗透率提高带动锡焊需求提升。由于新能源汽车用汽车电子数量高于传统燃油车，故新能源汽车单车用锡是传统燃油车的两倍。

63、2021 年全球新能源汽车渗透率 8%，预计2025年达到 25%，由此测算得 2025年新能车用锡达 1.8万吨，CAGR为 36.8%。 光伏焊料：光伏焊料：全球光伏装机量稳定带动需求增长。光伏焊带是光伏组装中不可或缺的原材料之一，焊带质量好坏会直接影响到光伏组件中电流的收集效率。锡铅焊带具有成本低，焊接可靠性高，导电性好等优势，当前及未来都将是主要使用的互联方式（2020 年市场份额 96.9%） 。经测算，2021 年光伏焊带耗锡 1.2 万吨，到 2025年增长至 2.57万吨，4 年 CAGR为 20.2%。 图图 34：新能源汽车渗透率预计将快速提升新能源汽车渗透率预计将快速提升

64、 图图 35：全球及国内新增光伏装机量快速增长全球及国内新增光伏装机量快速增长 数据来源：Marklines，OICA，中汽协，东北证券 数据来源：Joint Research Center (JRC), CDA，东北证券 家电家电需求：需求：空调仍有较大增长空间，冰箱与洗衣机保持稳定。2021 年，我国空调销售同比+4%；冰箱、洗衣机同比持平。微观数据看，2020 年我国农村、城镇平均每百户拥有空调 74、150台，差距较大，未来农村发展水平不断提高，空调消费逐步靠近城镇水平，带动空调产销进一步增长。冰箱与洗衣机方面，城镇与农村家庭差距不大，预计未来在更新换代需求下保持平稳增长。 38.23

65、9.336.836.239.0000202021E锡焊镀锡板化工品电池合金其他全球消费量镀锡板, 11.8%化工品, 17.0%铅酸电池,7.1%合金, 7.0%其他, 7.8%汽车电子, 8.5%智能设备, 19.6%家电, 13.8%光伏焊料, 2.8%其他, 4.7%锡焊, 49.3%0%5%10%15%20%25%30%050002500202020212022E2023E2024E2025E全球新能源车销量（万辆）全球新能源车渗透率（右轴，%）0500300350400202

66、020212022E2023E2024E2025E中国新增光伏装机量(GW)全球新增光伏装机量(GW) 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 图图 36：乡村乡村空调保有量仍有提升空间空调保有量仍有提升空间 图图 37：洗衣机城乡差距较小洗衣机城乡差距较小 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 38：冰箱城乡百户保有量持平冰箱城乡百户保有量持平 数据来源：Wind，东北证券 智能智能电子需求：电子需求：疫情影响及技术进步带动智能电子需求增长，锡焊获益。锡粉、锡膏主要应用于手机、电脑、汽车电子

67、等 3C 产品。1）5G 智能手机渗透率快速提升。根据 IDC，2021-2025 年全球 5G 手机渗透率快速提升。2）疫情催生的线上办公需求、宅经济推动笔记本电脑、平板电脑出货量增长。根据Canalys 数据，预计全球笔记本电脑、平板电脑 2021-2025 年 CAGR 为4.0%/2.5%。3）智能电子发展。科技进步带动智能家电、可穿戴设备等智能设备高速发展，锡焊需求获益。 图图 39：IDC 预测预测到到 2025 年年 5G 手机出货量高增手机出货量高增 图图 40：预计预计 2021-2025 年消费电子消费稳定增长年消费电子消费稳定增长 数据来源：IDC，东北证券 数据来源：C

68、analys，东北证券 镀锡板（马口铁）镀锡板（马口铁）需求需求：国内产量增加填补海外国内产量增加填补海外停产停产/减产减产空缺，整体稳定空缺，整体稳定。镀锡板广泛应用于食品罐头包装、化工油漆等行业。近年来海外镀锡板企业受疫情、能源价格高等影响开工率不足，我国镀锡板在满足国内需求之余大量出口以满足海外需求。2021年我国镀锡板出口 135.3万吨，同比+21.6%。预计未来镀锡板国内与海外供需互补，整体镀锡板供需保持稳定，耗锡量稳定增长。 05010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020农村每百户耐用品拥有量:

69、空调机城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量:空调器0501001502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020农村每百户耐用品拥有量:洗衣机城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量:洗衣机0501001502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020农村每百户耐用品拥有量:电冰箱城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量:电冰箱 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 图图 41：镀锡板镀锡板广泛广泛应用于罐

70、头产品包装应用于罐头产品包装 图图 42：2021 年我国镀锡板出口增长年我国镀锡板出口增长 21.6% 数据来源：ITA，东北证券 数据来源：海关总署，东北证券 其他需求：其他需求：下游需求稳定，锡下游需求稳定，锡用量用量保持低速保持低速增长。增长。1）锡化工：终端应用包括 PVC热稳定剂、聚合物催化剂、电镀、玻璃涂层等，其中 PVC 热稳定剂占比达到 70%。综合来看，下游建筑、运输行业稳定发展，锡化工需求跟随变动，维持低速增长。2）铅酸电池：铅酸电池的增长动力来源于电动自行车（国内与新兴市场）的需求增长，对锡需求来说，增速较为稳定。3）其他领域：包括合金及其他领域，占比较小，终端需求行业

71、增速稳定，锡需求稳定增长。 需求综述：需求综述：预计预计 2021-2025年锡需求总量自年锡需求总量自 39.0万吨上涨至万吨上涨至 44.8万吨，万吨，4年年 CAGR为为 3.5%，其中新能源汽车电子与光伏锡焊高速增长，CAGR 分别为 36.8%、20.2%，其余领域如合金、锡化工以及镀锡板等则保持 3%左右的增速。 图图 43：全球锡需求预计全球锡需求预计 2021-25 年年 CAGR 为为 3.5%（单位：（单位：万万吨）吨） 数据来源：ITA，ITRI，百川盈孚，SMM，东北证券 食品罐46%饮料罐10%罐底盖17%通用罐26%非包装用途1%-20%-10%0%10%20%30

72、%40%50%60%70%02040608002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021镀锡板出口量（万吨）yoy（右轴，%）39.1 40.7 42.3 43.6 44.8 0554045500554045502021E2022E2023E2024E2025E锡焊镀锡板化工品电池合金其他锡需求终端拆分 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 4. 供需供需格局格局及价格展望：长期

73、存在供给缺口，价格高位运行及价格展望：长期存在供给缺口，价格高位运行 供需格局：供需格局：短期扰动因素频发，短期扰动因素频发，预计预计到到 2025 年年维持维持短缺状态且供给缺口短缺状态且供给缺口将进一步将进一步扩大。扩大。短期扰动因素频发。海外方面，疫情反复持续干扰印尼、缅甸等东南亚国家的锡矿供，而全球航运受影响使锡产品运输周期加长，同样对短期供给造成干扰；国内方面，4 月以来国内多地疫情爆发导致部分产业链受阻严重，下游厂商开工率有所下降，需求较为薄弱。随着全面复工复产，需求预计将逐步修复。长期看锡矿短缺为常态且供需缺口持续扩大。全球资源禀赋下降，供给端缺乏弹性， 2021-25 年供给增

74、速 2.9%，低于需求增速 3.5%，供给缺口将长期存在。 图图 44：供需平衡来看，锡供给缺乏弹性，供需缺口长期存在供需平衡来看，锡供给缺乏弹性，供需缺口长期存在 数据来源：ITA，ITRI，百川盈孚，SMM，各公司公告等，东北证券 短期看，疫情干扰需求短期看，疫情干扰需求、短期供给增长下、短期供给增长下锡价承压锡价承压下挫下挫，随着随着复工复产深度推进复工复产深度推进带动需求回暖，带动需求回暖，供给增量供给增量又已基本释放完毕又已基本释放完毕，供需格局再度抽紧，供需格局再度抽紧，预计预计锡价锡价将将逐逐步企稳。步企稳。1）短期供需紧张格局缓解，锡价承压下挫。需求端：3 月以来，国内多地疫情

75、爆发，半导体等产业链受阻严重，下游开工不足致订单有所缩减，需求走弱；供给端：一方面，缅甸佤邦政府抛储导致原料供给有所增长，Q1 国内自缅甸进口锡矿为 7.3 万吨，同比增长 108%；另一方面，精锡进口盈利窗口打开，进口量有所增长，1-4 月份国内进口精锡 9080 吨，同比增长 288%。短期供给增长，需求走弱，锡价承压下挫。2）后续看，供给增量基本释放完毕，复工复产下需求38.239.336.836.239.140.742.343.644.838.438.536.533.937.839.340.841.442.53032343638404244464850200202

76、021E2022E2023E2024E2025E全球精锡消费量（万吨）全球精锡产量（万吨）0.2 (0.8)(0.3)(2.3)(1.3)(1.4)(1.5)(2.2)(2.3)(3)(2)(1)0201920202021E2022E2023E2024E2025E供给缺口（万吨） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 回暖，预计锡价逐步企稳。一方面，缅甸佤邦抛储结束且精锡进口量也随着盈利窗口关闭而缩减，同时，锡业股份下属锡业分公司与赤峰大井子锡业均停产检修超过 1 个月，短期供给端预计将逐步趋紧。

77、另一方面，随着复工复产全面推进，下游需求逐步回暖。供需格局预计将再度趋紧，锡价有望逐步企稳回暖。 图图 45：2022 年年 3、4 月精锡进口增长较多月精锡进口增长较多 图图 46：2022 年年 1-3 月缅甸抛储，国内进口同增月缅甸抛储，国内进口同增 数据来源：海关总署，东北证券 数据来源：海关总署，东北证券 图图 47：供需格局抽紧，锡价震荡走高，短期疫情干扰需求造成锡价承压供需格局抽紧，锡价震荡走高，短期疫情干扰需求造成锡价承压 数据来源：Wind，东北证券 中长期看，中长期看，供需供需格局抽紧推动格局抽紧推动锡价中枢上移锡价中枢上移。2021-2025年供给端CAGR为2.5%，需

78、求端 CAGR 为 3.5%，供需短缺持续存在且缺口将进一步扩大支撑锡价中枢上移。 锡价锡价高位高位，市场市场或或担忧高锡价抑制需求担忧高锡价抑制需求与与国家国家调控锡价调控锡价，而我们深入分析发现，而我们深入分析发现，这种这种情况情况在锡在锡这一这一品种上品种上或或难以发生难以发生，主要系下游需求端成本受锡价影响有限，对高锡价接受度较高。 终端需求对锡价终端需求对锡价敏感度低敏感度低，占比较小，占比较小。锡是一种工业味精，应用终端广，但单个终端产品用量较小，下游需求对高锡价敏感度较低，承受能力较高。 终端需求分散，终端需求分散，整体需求整体需求增速稳定增速稳定。下游细分到具体终端领域， PV

79、C 热稳定-11%45%2996%1415%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%05000250030003500400045001月2月3月4月2021年精锡进口量（吨）2022年精锡进口量（吨）同比增速312%89%19%-42%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%050000000250003000035000400001月2月3月4月2021年缅甸锡矿进口量（吨）2022年缅甸锡矿进口量（吨）同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

80、 21 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 剂需求占比最高，达 11.9%，其余细分领域占比未有超过 10%，单个领域对锡的需求较为分散，故波动对整体需求影响也有限，整体需求增长较为坚挺。 锡金属的应用经历数十年的检验，且产业链配套已成熟，故其他新材料替换锡金属的应用经历数十年的检验，且产业链配套已成熟，故其他新材料替换代价高。代价高。锡作为关键的工业材料，经历了数十年工业生产的检验。短时间其他材料技术成熟度、成本等方面均无优势，替代于产业链而言弊远大于利。 图图 48：锡在下游中成本占比锡在下游中成本占比低低（锡价（锡价 30 万元万元/吨）吨） 图图 49：锡的终端需求较为分

81、散锡的终端需求较为分散 数据来源：ITA，Wind，东北证券 数据来源：ITA，东北证券 表表 4：2021 年大宗商品价格快速上涨，但年大宗商品价格快速上涨，但高锡价并未造成需求抑制，故高锡价并未造成需求抑制，故未受到相应调控未受到相应调控 品种品种 2021 年全球年全球 产量产量( (万吨万吨) ) 最大需求最大需求 领域占比领域占比 2021 年价格年价格 最大涨幅最大涨幅 价格价格 敏感度敏感度 2021 国家调控国家调控措施措施 动力煤动力煤 全球：617500 中国：339893 电力：62% 224% 很高很高 5 月：月：保障大宗商品供应，对煤价过高问题进行调控。 6 月：月

82、：国家发改委价格司与市场监管总局价监竞争局联合研究 如 何 做 好 煤 炭 等 大 宗 商 品 的 保 供 稳 价 工 作 。 10月：月：相关部门连续发文协同其他部门密集出台各项政策，对煤炭生产和运行进行合理合法的干预和引导。 铜铜 2486 电力：49% 34% 很高很高 6 月：月：国家粮食和物资储备局将于近期分批投放铜、铝、锌等等国家储备的资源以稳定大宗商品价格。 铝铝 全球：6724 中国：3884 地产：32% 交运：25% 67% 很高很高 9 月：月：完善电解铝行业阶梯电价政策，实行阶梯电价。 锡锡 37.81 PVC：11.9% 96% 很低很低 无明显调控措施无明显调控措施

83、 数据来源：各行业协会，Wind，东北证券 10.00%6.00%2.00%0.12%0.06%0.01%食品罐通用罐光伏新能源汽车 传统燃油车智能手机11.9%5.4%3.1%3.6%4.4%9.5%6.8%PVC热稳定剂食品罐通用罐SLI电池汽车电子 智能设备家电 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 5. 未来未来公司公司看点：锡板块增储、扩产看点：锡板块增储、扩产并行并行，铟板块潜力十足，铟板块潜力十足 5.1. 锡板块：公司持续增储，一体化进展深入推进锡板块：公司持续增储，一体化进展深入推进 公司持续增储，扩

84、充资源量，保障资源自给率。公司持续增储，扩充资源量，保障资源自给率。公司 2019-2021 年矿山勘探支出1.93/1.10/1.65 亿元，新增有色金属资源 11.54/8.85/9.82 万金属吨，其中锡资源增储2.8/2.1/3.4 万金属吨。公司立足现有矿山区域，不断加强勘探投入获取新增资源储量。在满足生产的前提下，公司已实现当期资源消耗与地质找矿新增资源储量的相对动态平衡，进而保障公司的可持续发展。 表表 5：2019-2021 年年公司公司不断对现有矿山进行勘探，勘探结果喜人，铜、锡持续增储不断对现有矿山进行勘探，勘探结果喜人，铜、锡持续增储 2019 年年 2020 年年 20

85、21 年年 矿山勘探支出（亿元）矿山勘探支出（亿元） 1.93 1.10 1.65 锡（金属吨）锡（金属吨） 27505 20969 34422 铜（金属吨）铜（金属吨） 87197 66622 62187 总金属量（金属吨）总金属量（金属吨） 115405 88484 98212 数据来源：公司公告，东北证券 省内政策支持公司进一步巩固龙头优势，省内政策支持公司进一步巩固龙头优势，集团拥有多个采矿权，集团拥有多个采矿权，未来未来不排除注入不排除注入上市公司上市公司。2021 年 12 月，云南工信厅发布云南省全链条重塑有色金属及新材料产业新优势行动计划 ，文件指出鼓励相关企业积极开展产融结合

86、、产贸结合，到2023 年实现对全球锡资源控制，巩固在全球的龙头优势。一方面，公司作为云南省内重要的有色金属资源整合发展平台、重要的高端原材料和精深加工新材料产业引领者，是参与实施行动计划的骨干力量，未来将持续在资源端发力，扩充资源储备。另一方面，除公司拥有的采矿权外，云锡控股和云锡集团仍然控制着大量的采矿权，如云南锡业集团（控股）-松树脚分矿等。未来集团为响应省内政策，强化公司在锡领域龙头地位，不排除将部分锡矿资源注入公司。 表表 6：云锡控股和云锡集团控制的资源储量（除锡业股份）云锡控股和云锡集团控制的资源储量（除锡业股份） 矿山（采矿权）名称矿山（采矿权）名称 主要矿种主要矿种 剩余可采

87、矿石量剩余可采矿石量 （万吨）（万吨） 品位品位 （%） 金属量金属量 （吨）（吨） 剩余可采年限剩余可采年限 云南锡业集团（控股）-松树脚分矿 锡锡 2141.95 2.1432.143 3 20 铅 4.656 9320 银 0.012 21.447 云锡集团-马拉格矿业 锡锡 14.06 1.161.16 16311631 10 云锡集团新建矿业 锡锡 238.58 0.2290.229 54535453 15 铅 1.645 39247 个旧云锡古山锡矿 锡锡 90.32 0.1510.151 13631363 14 云南锡业集团-梁河矿业 锡锡 71.62 0.

88、3750.375 26842684 15 云锡元江镍业-安定镍矿 镍 2218.29 0.897 199048 20 数据来源：政府官网，集团官网，东北证券 锡深加工业务将提高高端产品占比，夯实锡产业链优势锡深加工业务将提高高端产品占比，夯实锡产业链优势。公司规划提高锡化工、锡材等深加工产品中高附加值产品比例，提升锡深加工盈利能力。根据公司规划，锡深加工业务到 2023 年实现营收 80 亿，贡献净利润不低于 5 亿，中高端业务占15%；到 2025 年营收达到 105 亿，贡献净利润不低于 8 亿，中高端产品占比 30% 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 2

89、9 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 以上。预计未来公司锡产业链一体化优势进一步加强。 国内唯一特许进口锡矿加工贸易单位，政策国内唯一特许进口锡矿加工贸易单位，政策大力支持，锡业股份龙头地位稳固大力支持，锡业股份龙头地位稳固。2017 年，国内精锡相关出口税被取消。同年 4 月 20 日，中华人民共和国商务部印发商务部关于允许云南锡业股份有限公司开展锡精矿加工贸易业务的通知 ，标志着云锡开展锡精矿加工贸易业务获得了国家层面的许可和支持，而这也是商务部对锡行业发布的唯一一个特许资格，锡业股份业内龙头地位进一步巩固。 5.2. 铟板块：铟板块：看好光伏需求，看好光伏需求，公司积极公司积极推动

90、推动铟业务铟业务深入深入发展发展 铟铟行业行业供需供需预计将随着光伏需求向好预计将随着光伏需求向好而紧张而紧张，公司公司看好看好铟价铟价未来走势未来走势，同时着眼同时着眼发展发展铟深加工业务，看好未来铟业务铟深加工业务，看好未来铟业务成成为公司为公司新的利润增长点新的利润增长点。 供给端：供给端：全球全球储量储量有限有限，伴生属性，伴生属性导致导致原生铟供给原生铟供给保持刚性保持刚性。资源量：全球铟资源 5 万吨，可开采储量 2 万吨，中国储量占全球 72.7%，以 2021年产量计算储采比仅有 22 年；产量：目前全球每年产铟约 1700 吨，其中原生铟900余吨，其余为再生铟（主要来源于日

91、韩） 。值得注意的是，全球铟资源绝大部分以锌矿伴生的形式出现，无独立铟矿，原生铟的产出基本取决于全球锌矿产量，而锌行业采矿、冶炼与下游需求近年来基本保持稳定，故全球原生铟供给弹性有限。 图图 50：2021 年年全球原生铟产量全球原生铟产量 920 吨，下降吨，下降 4% 图图 51：国内主要铟产能合计达国内主要铟产能合计达 660 吨吨 数据来源：USGS，东北证券 数据来源：百川盈孚，东北证券 84090593796995792002004006008001,0001,2002001920202021比利时加拿大中国法国日本韩国秘鲁俄罗斯总计2401201206060

92、3020200250300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 图图 52：锌下游需求以房地产锌下游需求以房地产/交运交运/基建为主基建为主 图图 53： 近近 10 年全球锌矿产量维持在年全球锌矿产量维持在 1300 万吨左右万吨左右 数据来源：ILZSG，东北证券 数据来源：USGS，东北证券 需求端：光伏电池带来显著增量需求端：光伏电池带来显著增量。铟全球需求为 1700-1800 吨/年，此前供需保持紧平衡，其中 70%用于 ITO 靶材，11%用于半导体化合物。2021 年以来光伏异质

93、结电池需求爆发，由于在TCO沉积环节必须用到氧化铟掺钨（IWO）或氧化铟锡（ITO）作为溅射靶材，故铟需求水涨船高。预计2021-2025年异质结新增装机量增长到 170GW，光伏用铟增长至 595吨，4年 CAGR 达到 83%。 价格端：异质结装机量高速增长带动铟供需失衡，预计铟价将持续上涨。价格端：异质结装机量高速增长带动铟供需失衡，预计铟价将持续上涨。2021年以来由于光伏异质结应用快速增长，铟价涨幅达 44%，未来随着供需格局逐渐抽紧，预计铟价仍将继续上涨。 图图 54：2020 年以来铟价震荡走高年以来铟价震荡走高 图图 55：光伏光伏异质结异质结电池装机量高速电池装机量高速增长增

94、长 数据来源：安泰科，东北证券 数据来源：各公司官网，CPIA等，东北证券 公司公司铟储量铟储量全球最大，全球最大，未来目标再生铟和未来目标再生铟和铟铟深加工两个方向深加工两个方向。公司拥有铟储量5134 吨，占全球 25.7%，全球第一，原生铟产能 60吨/年（2023 年计划扩到 100 吨/年） ，2022年产量指引为62.5吨。公司铟业务未来锁定再生铟和深加工两个方向。再生铟：原生铟弹性有限，未来需求快速增长，再生铟将成为供给端重要补充，当前日韩为再生铟主要产地，公司将着力发展该业务。铟深加工：光伏异质结电池用ITO靶材以及半导体用铟靶材及原材料高纯铟均为高端铟深加工方向，未来公司将重

95、点发展该方向加工业务。 建筑房地产, 50%交通运输, 21%基建, 16%工业机器, 7%消费品, 6%02004006008001,0001,2001,4001,6002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量:锌矿:全球ILZSG:全球锌消耗量05002017-01-032019-01-032021-01-03安泰科:平均价:精铟:99.995%:国产（万元/吨）160%138%65%78%86%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%04590022E20

96、23E2024E2025EHJT新增产能（GW）yoy（右轴，%） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 6. 盈利预测盈利预测 考虑锡价中枢上涨。锡价预计将持续上行，并维持高位，公司自产锡稳定产出，同时考虑铜、锌以及锡深加工产品盈利增长，我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 45.49/51.47/58.46亿元，对应 PE分别为 6.0/5.3/4.6倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。 图图 56：公司业绩持续公司业绩持续高增高增，但，但目前目前估值水平估值水平位于近位于近 5 年来最低水平年来最低水平

97、，公司公司投资价值凸显投资价值凸显 数据来源：Wind，东北证券 05540452017/4/212018/4/212019/4/212020/4/212021/4/212022/4/21收盘价17.768X13.374X8.980X 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 7. 风险提示风险提示 锡金属供给超预期风险：如果矿山产能投放超预期，或导致资源品过剩严重，造成相关产品价格下跌。 下游需求不及预期风险：下游需求量不及预期，可能会造成价格下跌，影响公司利润。 政策及库存等因素变化的风险：国家环

98、保政策、产业政策波动或国内外库存变动因素导致金属价格波动的风险 海外供给波动风险：缅甸等主要锡矿进口国产出、出口政策等波动风险 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,597 8,073 8,394 12,097 净利润净利润 3,038 4,549 5,147 5,846

99、 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 125 0 0 0 应收款项 1,042 904 1,239 1,110 折旧及摊销 1,448 1,233 1,244 1,253 存货 7,184 8,744 9,698 11,338 公允价值变动损失 -7 0 0 0 其他流动资产 2,583 3,786 3,466 4,218 财务费用 771 825 730 601 流动资产合计流动资产合计 15,407 21,506 22,798 28,763 投资损失 72 0 0 0 可供出售金融资产 运营资本变动 -2,658 -2,257 -1,019 -2,562 长期投资净额 376 3

100、76 376 376 其他 128 0 0 0 固定资产 16,592 15,608 14,589 13,538 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 2,915 4,350 6,102 5,138 无形资产 3,560 3,560 3,560 3,560 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 -1,989 0 0 0 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 -997 -875 -5,780 -1,435 非非流动资产合计流动资产合计 25,575 24,341 23,098 21,845 企业自由现金流企业自由现金流 499 4,090 5,752 4,798 资产总计资

101、产总计 40,981 45,848 45,896 50,608 短期借款 7,811 6,011 2,011 2,011 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 应付款项 1,797 1,967 1,721 1,515 每股指标每股指标 预收款项 0 0 0 0 每股收益（元） 1.71 2.73 3.08 3.50 一年内到期的非流动负债 2,562 2,562 2,562 2,562 每股净资产（元） 9.30 11.88 14.81 18.11 流动负债合计流动负债合计 14,173 12,741 8,692 8,392 每股经营性现金流量（元） 1

102、.75 2.61 3.66 3.08 长期借款 7,139 9,139 8,339 7,839 成长性指标成长性指标 其他长期负债 2,546 2,546 2,546 2,546 营业收入增长率 20.2% 12.2% 6.5% 6.1% 长期负债合计长期负债合计 9,685 11,685 10,885 10,385 净利润增长率 308.0% 61.5% 13.1% 13.6% 负债合计负债合计 23,859 24,426 19,577 18,777 盈利能力指标盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 15,519 19,818 24,714 30,226 毛利率 12.0% 13.7% 1

103、4.0% 14.6% 少数股东权益 1,604 1,604 1,604 1,604 净利润率 5.2% 7.5% 8.0% 8.6% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 40,981 45,848 45,896 50,608 运营效率指标运营效率指标 应收账款周转天数 4.36 4.30 4.40 4.50 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 存货周转天数 44.03 55.00 60.00 65.00 营业收入营业收入 53,844 60,407 64,305 68,201 偿债能力指标偿债能力指标 营业成本 47,398 52,126 55,

104、326 58,255 资产负债率 58.2% 53.3% 42.7% 37.1% 营业税金及附加 288 362 386 409 流动比率 1.09 1.69 2.62 3.43 资产减值损失 -28 0 0 0 速动比率 0.46 0.85 1.28 1.84 销售费用 98 151 161 171 费用率指标费用率指标 管理费用 1,411 1,631 1,801 1,978 销售费用率 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 财务费用 739 664 447 307 管理费用率 2.6% 2.7% 2.8% 2.9% 公允价值变动净收益 7 0 0 0 财务费用率 1.4% 1.1% 0

105、.7% 0.5% 投资净收益 -72 0 0 0 分红指标分红指标 营业利润营业利润 3,688 5,352 6,055 6,877 分红比例 0.0% 5.5% 4.9% 5.7% 营业外收支净额 -175 0 0 0 股息收益率 0.7% 0.9% 0.9% 1.2% 利润总额利润总额 3,513 5,352 6,055 6,877 估值指标估值指标 所得税 474 803 908 1,032 P/E（倍） 11.41 5.96 5.27 4.64 净利润 3,038 4,549 5,147 5,846 P/B（倍） 2.10 1.37 1.10 0.90 归属于母公司净归属于母公司净利润

106、利润 2,817 4,549 5,147 5,846 P/S（倍） 0.50 0.45 0.42 0.40 少数股东损益 221 0 0 0 净资产收益率 18.2% 23.0% 20.8% 19.3% 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介： Table_Introduction 曾智勤：香港大学金融学硕士，哈尔滨工业大学工学学士，现任东北证券有色行业分析师。曾就职于国金证券研究所，2020年加入东北证券研究所。 重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本

107、公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本

108、公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明分析师声明 作者具有

109、中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 投资评级中所涉及的市场基准： A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。

110、 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29 / 29 锡业股份锡业股份/ /公司深度公司深度 Table_Sale

111、sTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：400400- -600600- -06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区三里河东路五号中商大厦 4 层 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮

112、箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（总监） 吴肖寅 齐健 李流奇 L 李瑞暄 周嘉茜 周之斌 陈梓佳 chen_ 孙乔容若

113、屠诚 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中朝 曾彦戈 王动  wang_ 吕奕伟 孙伟豪 闫琳 陈思

114、 chen_ 徐鹏程 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 邓璐璘 戴智睿 王星羽 0755-3397

115、5865 wangxy_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳