1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 慕思股份慕思股份（001323） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 06 月月 26 日日 投资投资评级评级 行业行业 纺织服饰/服装家纺 6 个月评级个月评级 增持（首次评级） 当前当前价格价格 51.03 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 400.01 流通A 股股本(百万股) 40.01 A 股总市值(百万元) 20,412.51 流通A 股市值(百万元) 2,041.71 每股净资产(元) 7.47 资产负债率(%) 34.21 一年内最高/最低(元)

2、 61.67/46.72 作者作者 范张翔范张翔 分析师 SAC 执业证书编号：S04 尉鹏洁尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 品牌力领先的床垫龙头，上市后再腾飞品牌力领先的床垫龙头，上市后再腾飞 慕思股份致力于健康睡眠系统，拥有慕思、慕思国际、沙发、V6 家居等七大品牌。截至 21 年有 1906 家经销商和 4900 多家线下专卖店。2021 年实现营收 64.81 亿元，2018-2021 年收入 CAGR 为 26.68%。2021 年实现归母净利润 6.86 亿元，2018

3、-2021 年归母净利润 CAGR 为 46.94%。2021 年公司的毛利率为 45%，净利率为 11%，盈利能力领先，2021 年销售/管理/研发费用率分别为 25%/5%/2%，重视营销费用的投入，品牌力强。 睡眠经济前景广阔，睡眠经济前景广阔，国内床垫品牌化趋势凸显国内床垫品牌化趋势凸显。20 年全球主要国家床垫消费规模 290 亿美元，2011-2020 年我国床垫行业消费规模由 47.01 亿美元提升至 85.4 亿美元，CAGR 为 6.9%。根据 CSIL 统计，与发达国家 85%的床垫渗透率相比，我国床垫行业渗透率仅 60%。考虑考虑渗透率以及更换需求提渗透率以及更换需求提升

4、，市场长期扩容，预计行业升，市场长期扩容，预计行业 2020-2030 年从年从 539 亿增长至亿增长至 914 亿亿，每，每年年增长增长 5.4%，价，价的的增速约增速约 2%。我们测算， 2021 年国内床垫市场规模约 590亿元，慕思股份床垫 32.19 亿元，占比 5%，CR4（慕思、喜临门、顾家、芝华士）为 22%。 产品聚焦睡眠健康，配套率及盈利能力领先产品聚焦睡眠健康，配套率及盈利能力领先。床垫和床架合计占比 80%，床架配套率约 55.7%，床品配套率约 15.7%。21 年推出新系列，沙发业务实现收入 3.59 亿元（+173.7%） 。公司在新材料、新技术方面多次引领行业

5、革新，并注重品牌力打造，产品溢价能力强，18-21 年毛利率维持在 60%左右。床垫标准化程度高，生产端具备较强规模效应，龙头优势显著。 经销渠道收入占比约为经销渠道收入占比约为 70%，为最主要的销售渠道，大力发展直供、电商，为最主要的销售渠道，大力发展直供、电商渠道。渠道。21 年经销、直营、直供、电商渠道收入分别为 43.97/4.40/6.60/8.78亿元，同比+44.12%/+27.93%/+70.90%/+44.96%，直营渠道毛利率 73%以上较高水平，经销渠道毛利率超过 40%。线下门店数量居于市场领先，门店选址方面在 KA 渠道占据有利位置。截至 2021 年，经销商达 1

6、906 个，门店 4900 余家，经销商管理体系完善，各项考核指标与公司提货系数挂钩。 营销投入力度大，品牌力领跑行业营销投入力度大，品牌力领跑行业。公司“慕思”品牌旗下有 15 个产品系列， “慕思沙发”主打高端舒适各系列沙发产品， “V6 家居”聚焦全屋定制，各品牌及其系列满足了不同客户群体对品类、风格的多样要求。 盈利预测与估值盈利预测与估值：我们认为，慕思为国内睡眠产品领域龙头，重视产品及品牌力打造，渠道端经销商资源优质，考核及帮扶体系完善，看好公司上市后在新产品及新系列的持续发力。预计 222324 年归母净利润8.029.4410.96 亿元，同比增长+16.86%/+17.72%

7、/+16.05%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险风险提示提示：地产交付不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动风险，募投项目建设不及预期， 短期内股价波动风险， 市场空间测算偏差相关风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,452.42 6,481.04 7,406.68 8,588.68 9,909.56 增长率(%) 15.29 45.56 14.28 15.96 15.38 EBITDA(百万元) 855.15 1,091.69 1,103.14 1,258.24 1,438.92 净利润(百万元) 536.3

8、4 686.44 802.17 944.33 1,095.91 增长率(%) 61.06 27.99 16.86 17.72 16.05 EPS(元/股) 1.34 1.72 2.01 2.36 2.74 市盈率(P/E) 41.81 32.67 27.95 23.75 20.46 市净率(P/B) 11.93 8.74 4.63 3.87 3.26 市销率(P/S) 5.04 3.46 3.03 2.61 2.26 EV/EBITDA 0.00 0.00 16.86 13.96 11.54 资料来源：wind，天风证券研究所 -28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%2021-06

9、-02慕思股份沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 慕思股份：品牌力领先的床垫龙头，上市后再腾飞慕思股份：品牌力领先的床垫龙头，上市后再腾飞 . 5 1.1. 发展历程：注重产品品质及品牌建设的床垫行业龙头 . 5 1.2. 股东资源优质，管理层职业经理人化 . 6 1.3. 拟投资约 19 亿用于扩产、数字化营销及研发中心建设 . 7 2. 睡眠经济前景广阔，内销市场集中度较低睡眠经济前景广阔，内销市场集中度较低 . 8 2.1. 软体家具行业：中国为最大生产国和消费国 . 8

10、 2.2. 20 年床垫行业规模 85.4 亿美元，我们测算行业规模稳步提升 . 9 2.3. 床垫行业格局：CR4 约为 22%左右，提升空间较大 . 12 3. 产品聚焦睡眠健康，配套率及盈利能力领先产品聚焦睡眠健康，配套率及盈利能力领先 . 13 3.1.1. 床垫销售规模领先，盈利能力强，配套率高 . 13 3.1.2. 产品聚焦睡眠领域，定位中高端 . 14 3.1.3. 新材料、新技术方面多次引领行业革新 . 16 3.1.4. 床垫生产是否具备规模效应？ . 17 4. 深化优化渠道，丰富系列拓宽开店空间深化优化渠道，丰富系列拓宽开店空间 . 18 4.1.1. 经销渠道规模业内

11、第一，卡位线下优质门店位置 . 18 4.1.2. 把握建材渠道拓宽流量入口，强强联合拓展直供模式. 20 4.1.3. 经销商赋能及管理 . 21 5. 营销投入力度大，重视品牌力打造营销投入力度大，重视品牌力打造 . 21 5.1.1. 公司品牌矩阵完善，划分客户群体精准营销 . 21 5.1.2. 精准广告营销，品牌深入人心 . 22 5.1.3. C 端服务能力强 . 23 6. 总结及估值总结及估值 . 23 6.1. 总结 . 24 6.2. 盈利预测与估值. 24 7. 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：股权结构图（发行后） .

12、6 图 3：2010-2020 年全球软体家具消费规模（亿美元）及同比 . 8 图 4：2010-2020 年中国软体家具产值规模（亿美元）及同比 . 8 图 5：2020 年全球软体家具产值占比 . 8 图 6：2010-2020 年中国软体家具消费规模（亿美元）及同比 . 8 图 7：床垫构造 . 9 图 8：2011-2020 年全球床垫市场消费规模（亿美元）及同比 . 10 图 9：2011-2020 年中美床垫市场消费规模（亿美元）及同比 . 10 iWhUuZ8WdU8VvYpZoX6M9RbRmOmMtRtRkPnNoQkPmOoRbRpOnNuOsRnMxNtRsO 公司报告公

13、司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 10：受访国人床垫使用年限占比 . 10 图 11：受访国人当前是否有更换床垫意愿 . 10 图 12：2020 年美国床垫制造商出货量市场份额 . 12 图 13：2021 年中国床垫市场集中度测算 . 12 图 14：2018-2021 年公司及同业毛利率 . 14 图 15：2018-2021 年公司及同业净利率 . 14 图 16：慕思股份床垫产品 . 14 图 17：慕思股份床架产品 . 14 图 18：慕思股份床品. 15 图 19：慕思股份其他产品 . 15 图 20：2018-2021 公

14、司床垫产品各渠道销售单价（元/张） . 16 图 21：2018-2021 公司床架产品各渠道销售单价（元/张） . 16 图 22：公司引进尖端材料太空树脂球 . 17 图 23：慕思 3D 系列 . 17 图 24：2018-2021 年公司主营业务收入（亿元）按渠道及同比 . 18 图 25：2018-2021 年公司各渠道占主营业务收入比. 18 图 26：2017-2021 年经销商数量（个）变化 . 19 图 27：2018-2021 年公司直营门店数量（个）变化. 19 图 28：红星美凯龙门店数量及增速（门店：个） . 19 图 29：居然之家门店数量及增速（门店：个） . 1

15、9 图 30：红星美凯龙上海浦东沪南商场软体区平面图 . 19 图 31：与欧派衣柜建立直供合作模式 2018-2021 年收入（百万元） . 20 图 32：2018-2021 年公司各电商平台官方旗舰店销售收入（亿元） . 20 图 33：慕思品牌矩阵. 21 图 34：2018-2021 年各项广告费用（亿元） . 22 图 35：2018-2021 年公司销售费用构成 . 22 图 36：2018-2021 年公司及同业销售费用率 . 22 图 37：2018-2021 年公司及同业广告费用率 . 22 图 38：品牌机场广告. 23 图 39：公司赞助中国女排 . 23 图 40：通

16、过微信公众号等形式服务终端客户 . 23 图 41：公司“感动式“增值护理服务 . 23 表 1：慕思股份主要财务数据一览 . 5 表 2：上市募投项目 . 7 表 3：慕思股份床垫及床具产能及销量（单位：万张）. 7 表 4：床垫分类 . 9 表 5：2020-2030 年床垫市场规模测算 . 11 表 6：市场规模测算假设 . 11 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 7：国内床垫头部企业销售额（仅考虑国内市场收入，亿元）及市占率测算 . 12 表 8：头部床垫品牌软床及床垫（全口径包括床垫、床架及配套）相关配套品销售规模 1

17、3 表 9：2018-2021 年慕思股份按产品拆分收入（百万元）及毛利率 . 14 表 10：床垫及软床配套品出厂均价及销售量（单价单位：元/张，销量单位：万张） . 15 表 11：公司各个渠道床垫销售单价 . 16 表 12：床垫平均成本拆分（单位统一为： （元/张） ） . 17 表 13：2018-2021 年慕思股份按渠道拆分收入（百万元）及毛利率 . 18 表 14：慕思股份经销商管理体系 . 21 表 15：公司收入拆分及预测（百万元） . 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 慕思股份：慕思股份：品牌力领先

18、的品牌力领先的床垫龙头，上市床垫龙头，上市后后再腾飞再腾飞 慕思健康睡眠股份有限公司，成立于 2004 年，多年致力于健康睡眠系统的研发、生产和销售。旗下拥有慕思、慕思国际、慕思沙发、慕思美居、V6 家居、TRECA 崔佧和思丽德赛七大主力品牌，产品包含床垫、床架、床品、沙发等，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵。 公司销售网络体系以中国市场经销为主，截至 21 年 12 月 31 日，拥有 1906 家经销商和4900 多家线下专卖店，除覆盖全国 500 余个城市外，还在澳大利亚、美国、意大利、德国等 20 多个国家或地区设有专卖店。据全国性连锁家居商场红星美凯龙、居然之家的销售排名数据，

19、2018-2020 年，慕思床垫在中国市场销售排名第一。 2021 年实现营收 64.81 亿元，同比+45.56%。2018-2021 年，公司收入 CAGR 为 26.68%。2021 年实现归母净利润 6.86 亿元，同比+27.99%。2018-2021 年，公司归母净利润 CAGR为 46.94%。2021 年公司的毛利率为 45%，净利率为 11%，盈利能力为业内领先。从费用端来看， 2021 年公司的销售/管理/研发费用率分别为 25%/5%/2%， 公司重视营销费用的投入，品牌力为业内领先，销售费用率显著高于同行。 表表 1：慕思股份主要财务数据一览慕思股份主要财务数据一览 2

20、018 2019 2020 2021 2022Q1 收入（亿元） 31.88 38.62 44.52 64.81 12.45 yoy 21.16% 15.29% 45.56% 0.20% 归母净利润（亿元） 2.16 3.33 5.36 6.86 1.24 yoy 53.91% 61.06% 27.99% -9.07% 毛利率 49% 53% 49% 45% 45% 销售费用率 31% 31% 25% 25% 23% 管理费用率 6% 8% 6% 5% 6% 研发费用率 2% 2% 2% 2% 3% 净利率 7% 9% 12% 11% 10% ROE 30% 32% 29% 27% 5% 资料

21、来源：Wind，天风证券研究所 1.1. 发展历程：注重产品品质及品牌建设的床垫行业龙头发展历程：注重产品品质及品牌建设的床垫行业龙头 2004-2008 年年，首创健康睡眠系统首创健康睡眠系统，品牌发展初具规模。，品牌发展初具规模。公司成立于 2004 年，引进欧洲的睡眠理念和寝具设计理念服务中国消费者，全球首创健康睡眠系统。2005 年推出凯奇品牌，2007 年引进 3D 材质，打造可完全水洗床垫，慕思品牌发展趋于成熟化。同年，引入法国籍知名设计师 Morris 作为首席设计师。 2009-2013 年年，品牌品牌建设提速，引入职业经理人建设提速，引入职业经理人。2009 年，独家引进欧洲

22、阿蒂兰特、瑞寇、肖瓦多瑞三大公司的睡眠系统制造材料和技术；2010 年和意大利兰博基尼签约合作，并于 2011 年开设国内首家慕思&兰博基尼寝具专卖店，与国际知名品牌跨界合作，提升品牌形象；2012 年引进知名职业经理人姚吉庆先生担任公司总裁，主导制定慕思各子品牌精准定位及发展方向。2013 年 12 月，慕思签约获批“慕思全球睡眠文化产业总部基地”项目。项目建设的内容包括睡眠博物馆、设计研发中心、精准生产线等。 2014-2016 年年， 布局布局海外专卖店，海外专卖店， 引进法引进法国国高端品牌高端品牌 TRECA （崔佧）（崔佧） 。 先后在墨尔本、科隆、曼哈顿、柏林、纽约、珀斯、布里斯

23、班开设旗舰店；2015 年与法国 TRECA 公司签署战略合作协议，成为 TRECA 大中华地区总代理，引进国际高端品牌，进一步完 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 善品牌矩阵。2015 年，公司拓展电商渠道，并加大电商资源投入。 2017-2021 年年，国际合作助力技术升级，产品矩阵进一步拓宽。国际合作助力技术升级，产品矩阵进一步拓宽。2017 年引入丰田旗下爱信精机集团的尖端材料太空树脂球，作为 3D 系列的又一核心材质。旗下时尚品牌 V6 与美国领先功能性寝具品牌 Bedgear 战略合作。2019 年，慕思宣布赞助中国女排

24、，“睡眠顾问” 助力女排征战奥运。 2019 年， 与欧派家居达成战略合作， 打造慕思 苏斯品牌，并形成销售收入 6288 万元。2021 年推出慕思凯锐、慕思意简、慕思蓝奢三大新系列产品。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.2. 股东资源优质，管理层职业经理人化股东资源优质，管理层职业经理人化 公司公司实际控制人为王炳坤和林集永实际控制人为王炳坤和林集永，合计持有发行前股份的，合计持有发行前股份的 84.98%。实际控制人王炳坤、林集永先生分别直接持有公司 7305 万股，以本次上市发行 4001 万股计算，本次发行后，两位实控人直接持股比例均为 1

25、8.26%，共同通过慕腾投资合计持有总股本的 37.5%，共同通过慕泰投资持有总股本的 2.46%。 公司股东资源优质公司股东资源优质。公司拥有家居产业链相关企业红星美凯龙、居然之家、华联综艺、龙袖咨询、欧派投资持股，同时也有头部 PE 红杉璟瑜为红杉资本管理的私募基金持股。 股权激励充分考虑核心高管及员工股权激励充分考虑核心高管及员工，职业经理人团队优质，职业经理人团队优质。公司总裁姚吉庆先生曾任华帝集团营销总监及总经理， 以及欧派家居营销总裁， 姚吉庆先生直接和间接持股合计 1.99%，45 名在公司或其子公司担任核心职位的员工间接持股合计 1.522%。 图图 2：股权结构图股权结构图（

26、发行后）（发行后） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：慕思股份招股说明书，公司公告，天风证券研究所 1.3. 拟投资拟投资约约 19 亿用于扩产、数字化营销及研发中心建设亿用于扩产、数字化营销及研发中心建设 此次此次公司拟公开发行不低于公司拟公开发行不低于 4001 万股，占发行后总股本比例不低于万股，占发行后总股本比例不低于 10%，扣除发行费用，扣除发行费用后，拟投入后，拟投入约约 19 亿元用于募投项目。亿元用于募投项目。在产能建设方面，公司在东莞建有生产基地，总建筑面积 38 万平方米，占地面积 320 亩，并于

27、2019 年 2 月在嘉兴建设华东基地一期，现有产能按照德国 4.0 标准打造新的柔性化、个性化现代大规模定制化软体生产基地。 15.03 亿元募集资金拟运用于华东健康寝具生产线建设项目，有望缓解公司产能瓶颈。亿元募集资金拟运用于华东健康寝具生产线建设项目，有望缓解公司产能瓶颈。目前产能利用率已趋于饱和， 该项目建设周期 24 个月， 达产后公司将新增床垫产能 95 万张、床架产能 15 万套，利于降低生产及物流配送成本，强化华东地区的供应链配套能力，扩大业务覆盖区域。 2.48 亿元拟投入数字化营销项目，亿元拟投入数字化营销项目， 1.49 亿元拟用于建设健康睡眠技术研究中心。亿元拟用于建设

28、健康睡眠技术研究中心。 数字化营销项目依托云计算、大数据分析等信息技术手段，计划实现公司日常工作自动化、全渠道信息一站式管理、用户画像信息采集分析等以提高营销效率和管理能力。健康睡眠技术研究中心拟通过购置先进研发设备和软件系统，并引进优秀研发人员，开展助眠、睡眠过程中的健康监测等健康技术的研究。 表表 2：上市募投项目上市募投项目 项目名称项目名称 项目投资（亿元）项目投资（亿元） 华东健康寝具生产线建设项目 15.03 数字化营销项目 2.48 健康睡眠技术研究中心建设项目 1.49 合计 19.00 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 表表 3：慕思股份床垫及床具产能及销量（单位

29、：万张）慕思股份床垫及床具产能及销量（单位：万张） 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 床垫 产能 75.53 92.75 107.95 155 产量 71.36 89.51 107.29 153.92 产能利用率 94% 97% 99% 99% 外采 3.39 4.12 8.27 6.98 销量 74.52 93.04 113.97 157.64 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 床架 产能 20.59 22.87 36.33 60 产量 19.57 21.91 36.03 59.37

30、产能利用率 95% 96% 99% 99% 外采 0.45 0.49 0.88 1.29 销量 19.53 22.46 36.68 60.20 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 2. 睡眠经济前景广阔，内销市场集中度较低睡眠经济前景广阔，内销市场集中度较低 2.1. 软体家具行业：中国为最大生产国和消费国软体家具行业：中国为最大生产国和消费国 生产端：生产端：全球软体家具全球软体家具行业规模趋稳，中国贡献产值占比行业规模趋稳，中国贡献产值占比 2010 年后显著提升年后显著提升。根据 CSIL统计， 2010 年到 2020 年， 全球软体家具消费规模从 539 亿美元增长至 67

31、2 亿美元， CAGR为 2.2%。软体家具产业属于劳动密集型产业，而发达国家劳动力成本较高，全球软体家具产业持续向发展中国家转移。 据 CSIL 统计，2020 年全球软体家具生产总值约为 757 亿美元，主要软体家具生产国分别为中国（占比 45%） 、美国（16%） 、波兰（5%） 、越南（4%） 、意大利（4%）和印度（3%） 。2010 年到 2020 年，我国软体家具市场产值规模从 189 亿美元增长至 343 亿美元，CAGR为 6.1%。 图图 3：2010-2020 年全球软体家具消费规模（亿美元）及同比年全球软体家具消费规模（亿美元）及同比 图图 4：2010-2020 年中

32、国软体家具产值规模（亿美元）及同比年中国软体家具产值规模（亿美元）及同比 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 消费端：消费端：我国已我国已跃居跃居成为全球最大的软体家具成为全球最大的软体家具消费国消费国。根据 CSIL 统计，2010 年到 2020年，我国软体家具消费额从 117 亿美元增长至 188 亿美元，CAGR 为 4.9%，2019、2020年软体行业消费规模分别下滑 8%、11%。2020 年全球软体家具消费总额约为 672 亿美元，中国为最大的软体家具消费市场，占比 28%。 图图 5：2020 年全球软体家具产值占比年全

33、球软体家具产值占比 图图 6：2010-2020 年中国软体家具消费规模（亿美元）及同比年中国软体家具消费规模（亿美元）及同比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 2.2. 20 年床垫行业规模年床垫行业规模 85.4 亿美元亿美元，我们测算行业规模稳步提升我们测算行业规模稳步提升 睡眠问题日益严重， 消费者更重视睡眠质量， 床垫为改善睡眠质量和睡眠健康的重要产品。睡眠问题日益严重， 消费者更重视睡眠质量， 床垫为改善睡眠质量和睡眠健康的重要产

34、品。床垫一般由面料层、填充层和支撑层三部分构成。按照支撑层是否含有弹簧，床垫划分为弹簧床垫和非弹簧床垫。按照填充层的材质，非弹簧床垫又可分为乳胶床垫、海绵床垫、记忆棉床垫、棕榈床垫、其他材料床垫等。其中，乳胶床垫透气性好，睡感柔软，记忆棉床垫睡感柔软， 材料根据环境温度和压力产生变化， 包裹性更好， 而棕榈床垫支撑性更强。 弹簧弹簧定制定制床垫床垫因其较好的支撑性， 以及和多种填充材料匹配程度高，因其较好的支撑性， 以及和多种填充材料匹配程度高， 为为床垫市场床垫市场主流产品。主流产品。据 CSIL 统计，2018 年，全球床垫市场中弹簧床垫市场份额约为 63%，2020 年，国内床垫市场中弹

35、簧床垫市场份额约为 65%。随着消费升级，以及越来越多消费者重视健康深度睡眠，定制床垫可以根据每个人的身体结构和体重量身定制，除可以调整填充层材质以外，还可以根据身体结构分区设计不同的软硬度。 图图 7：床垫构造床垫构造 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 床垫材质品类丰富，品牌、软硬度、材质、健康、价格为消费考虑主要因素床垫材质品类丰富，品牌、软硬度、材质、健康、价格为消费考虑主要因素。床垫作为耐用消费品，其市场认知度很大程度上取决于品牌，品牌是影响消费决策的重要因素。根据天猫 2021 床垫白皮书调查显示，59%的消费者将品牌列为最关注的决策因子，尤其对于初次装修的消费者，对品牌

36、的依赖性更大。 表表 4：床垫分类床垫分类 床垫种类床垫种类 主要材料主要材料 睡感睡感 优点优点 缺点缺点 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 弹簧床垫 弹簧、 棕垫、 动物毛羽、 乳胶、记忆棉、海绵等 软硬适中 均匀承重，承托性好 睡感偏硬，弹簧用久易变形 乳胶床垫 天然乳胶或人工乳胶 软 透气性好，睡感柔软 支撑性、耐用性较差，价格较高 记忆棉床垫 慢回弹太空棉 软 睡感柔软，材料根据环境温度和压力产生变化，包裹性好 支撑性较差，易变形，产品易变硬，价格较高 棕榈床垫 椰棕或山棕纤维及少量化纤 硬 承托性好，适合腰椎间盘突出患

37、者 不环保；植物纤维易生虫；易变形 其他材料床垫 采用 3D、太空树脂球等其他材料 软硬适中 承托性好，透气 价格较高 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 我国我国床垫行业消费规模增速高于全球市场总体增速。床垫行业消费规模增速高于全球市场总体增速。2011-2020 年，全球主要国家床垫市场消费规模由227亿美元提升至290亿美元， CAGR为2.8%。 我国床垫行业消费规模由47.01亿美元提升至 85.4 亿美元， CAGR 为 6.9%， 中国已是仅次于美国的全球第二大床垫消费国。 近半中国消费者床垫焕新意识薄弱，我国床垫行业渗透率仍有较大提升空间。近半中国消费者床垫焕新意识薄

38、弱，我国床垫行业渗透率仍有较大提升空间。根据红星美凯龙联合 16 家床垫品牌发布的2021 床垫新消费趋势报告 ，49.8%的中国受访者的床垫使用年限超过 5 年，而 70%的美国家庭平均约 3 年会更换一次床垫；40.2%的受访者想更换床垫却感到无从下手，对消费者焕新意识的培养仍待提升。根据 CSIL 统计，与发达国家85%的床垫渗透率相比，我国床垫行业渗透率仅 60%，仍有较大提高空间。 图图 8：2011-2020 年年全球床垫市场消费规模全球床垫市场消费规模（亿美元）及同比（亿美元）及同比 图图 9：2011-2020 年中美年中美床垫市场消费规模床垫市场消费规模（亿美元）及同比（亿美

39、元）及同比 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 图图 10：受访国人床垫使用年限占比受访国人床垫使用年限占比 图图 11：受访国人当前是否有更换床垫意愿受访国人当前是否有更换床垫意愿 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源： 2021 床垫新消费趋势报告 ，红星美凯龙家居公众号，天风证券研究所 资料来源： 2021 床垫新消费趋势报告 ，红星美凯龙家居公众号，天风证券研究所 睡眠经济领域前景广阔，考虑到渗透率以及更换需求的提升，床垫市场长期扩容。根据我们的测算，预计行业

40、2020-2030 年从 539 亿增长至 914 亿，每年增长 5.4%，其中单价增速约为 2%。预计 2020-2030 年新房购置床垫规模从 408 亿元增长至 599 亿元，CAGR3.9%。存量房购置/换新规模从 106 亿元增长至 273 亿元，CAGR 为 9.9%。酒店市场规模从 25 亿元增长至 42 亿元，CAGR 为 5.1%。 表表 5：2020-2030 年床垫市场规模测算年床垫市场规模测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 新房购置床垫规模 新房销售面积（亿方） 15.5

41、15.7 14.1 14.3 14.4 14.6 14.7 14.9 15.0 15.1 15.3 YOY 3% 1% -10% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 新房成交套数（万套） 1549 1570 1413 1427 1441 1456 1470 1485 1500 1515 1530 装修比例 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 户均床垫数量（个） 2.2 2.3 2.3 2.3 2.4 2.4 2.5 2.5 2.6 2.6 2.7 床垫出厂单价（元/张） 1325 1351 1378 1406 1434 1463

42、1492 1522 1552 1583 1615 Yoy 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 新房床垫需求量（万张） 3078 3183 2922 3010 3101 3194 3291 3390 3493 3598 3707 新房床垫需求额（亿元） 408 430 403 423 445 467 491 516 542 570 599 存量房购置、换新规模 有效存量市场（万套） 22846 24411 25820 27243 28680 30131 31597 33078 34573 36084 37609 YOY 7% 7% 6% 6% 5% 5% 5% 5%

43、 5% 4% 4% 存量房市场换购比例 3.5% 3.6% 3.7% 3.8% 3.9% 4.0% 4.1% 4.2% 4.3% 4.4% 4.5% 换购套数 800 879 955 1035 1119 1205 1295 1389 1487 1588 1692 床垫单价（元/张） 1325 1351 1378 1406 1434 1463 1492 1522 1552 1583 1615 yoy 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 市场规模 106 119 132 146 160 176 193 211 231 251 273 酒店市场 酒店客房数量（万） 15

44、33 1487 1442 1486 1530 1576 1623 1672 1722 1774 1827 每年新增酒店客房数量 -229 -46 -45 43 45 46 47 49 50 52 53 存量更新酒店客房数量 153 153 153 153 153 153 153 153 153 153 153 均客房床垫数（个） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 酒店存量床垫翻新比例 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 合计床垫购置数量 230 230 230 295 297 299 30

45、1 303 305 307 310 床垫单价（元/张） 1104 1126 1149 1172 1195 1219 1243 1268 1294 1319 1346 市场规模 25 26 26 35 35 36 37 38 39 41 42 床垫市场规模（亿元）床垫市场规模（亿元） 539 575 561 603 641 680 722 766 812 862 914 7.3% 6.6% -2.4% 7.6% 6.2% 6.2% 6.1% 6.1% 6.1% 6.1% 6.0% 资料来源：wind，天风证券研究所测算 表表 6：市场规模测算假设市场规模测算假设 市场规模测算假设市场规模测算假设

46、 新房购置床垫需求 谨慎估计假设全国新房销售面积 2022 年下滑 10%，2023-2030 年每年增长 1%； 假设新房成交面积约为 100 平米/套 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 假设新房成交后装修比例约为 90%，我们主观假设新房成交中 10%用于投资等非居住需求； 2021 年慕思床垫出厂单价约为 2042 元/张，假设行业平均出厂单价约为 1325 元/张，伴随消费升级，我们假设单价以每年+2%增速提升； 参考考虑到户均卧室数量约 2-3 间，假设户均床垫数量约为 2.2 张/户，并以每年+2%增速提升； 存量市场

47、更新需求 有效存量市场规模，在我们在之前报告索菲亚：百亿新起点， “全渠道多品牌全品类”开启新篇章有详细说明，我们的模型测算 2021 年城镇存量房总面积为 238.14 亿方，对应套数为 2.44 亿套。 我们假设 2020 年有效存量市场中存量房交易购置、存量房换购需求占比为 3.5%，并以每年 0.1%的速度提升； 假设户均换购套数约为 1 张/户； 酒店市场购置、更新需求 假设酒店客房数量自 2021、2022 年受疫情影响下滑 3%，2023 开始每年增长 3%； 假设双床房和大床房数量各占一半，每间客房床垫更新需求量平均为 1.5 张/间； 假设每年新增酒店客房 100%购置床垫，

48、并于 10 年后再次更换，假设存量酒店客房分 10 年装修/更新一次床垫，市场床垫翻新比例每年为 10%； 酒店渠道集采床垫价格低于 C 端市场， 假设酒店行业床垫平均出厂单价约为 1104 元/张， 并以每年+2%增速提升； 资料来源：wind，慕思股份招股说明书，中国饭店业协会，天风证券研究所 2.3. 床垫行业格局床垫行业格局：CR4 约为约为 22%左右，提升空间较大左右，提升空间较大 美国床垫市场竞争格局基本稳定，美国床垫市场竞争格局基本稳定， 中国床垫行业集中度较低中国床垫行业集中度较低。 美国床垫行业经过百年发展，目前已进入成熟期，行业集中度高， 2020 年美国床垫制造商出货量

49、市场份额前五大分别为丝涟（14.7%） 、泰普尔（12.3%） 、席梦思（9.7%） 、舒达（8.7%） 、Sleep Number（6%） ，市场份额合计 51.4%。 根据我们对床垫市场规模的测算， 2021 年国内床垫市场规模约为 575 亿元， 仅考虑各家床垫单品所占的市场份额，慕思股份（床垫 32.19 亿元，根据我们测算占比为 5%） 、喜临门（21 年床垫包括代工业务 39.61 亿元，根据我们测算占比为 7%） 、顾家家居（软床及床垫33.38 亿元， 排除玺堡 8.13 亿元， 根据我们测算占比为 4%） 、 敏华控股 （软床及床垫约 29.23亿元，根据我们测算占比为 5%

50、） ，CR4 为 22%，与美国床垫市场的行业集中度相比显著偏低。市场份额的测算仅考虑床垫单品类份额，其中敏华及顾家为软床及床垫合计数据，如果仅考虑床垫单品类集中度，我国床垫市场 CR4 低于 22%，对标美国，我国床垫市场集中度提升空间较大。 图图 12：2020 年美国床垫制造商出货量市场份额年美国床垫制造商出货量市场份额 图图 13：2021 年中国床垫市场集中度年中国床垫市场集中度测算测算 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所 表表 7：国内床垫头部企业销售额国内床垫头部企业销售额（仅考虑国内市场收入（仅考虑国内市场收入，亿元，亿

51、元）及市占率测算及市占率测算 2018 2019 2020 2021 慕思股份床垫 18.37 22.51 23.96 32.19 % 4% 4% 4% 6% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 喜临门床垫 26.15 27.45 28.55 39.61 % 6% 5% 5% 7% 顾家家居软床及床垫 4.77 11.47 15.69 25.25 % 1% 2% 3% 4% 敏华控股-软床及床垫 4.57 10.66 19.33 29.23 % 1% 2% 4% 5% 梦百合内销收入 5.15 7.04 8.09 11.85 % 1

52、% 1% 2% 2% 趣睡科技 2.56 2.22 2.09 预测床垫市场规模 470 503 539 575 资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所，慕思股份仅统计床垫收入；喜临门仅统计床垫收入；顾家家居统计口径为软床及床垫，扣除了玺堡（主要为外销）收入；敏华控股统计口径为软床及床垫，单位为人民币亿元，港币汇率统一按0.86 计算，梦百合统计口径为内销收入。 表表 8：头部床垫品牌软床及床垫头部床垫品牌软床及床垫（全口径包括床垫、床架及配套）（全口径包括床垫、床架及配套）相关配套品销售规模相关配套品销售规模 收入（亿元）收入（亿元） 2018 2019 2020 2021 慕思股份

53、31.88 38.62 44.52 64.81 yoy 21% 15% 46% 喜临门-喜临门品牌 19.88 24.31 29.85 48.75 yoy 22% 22% 23% 63% 顾家家居-软床及床垫 11.32 19.53 23.38 33.38 yoy 28% 73% 20% 43% 敏华控股-软床及床垫 4.57 10.66 19.33 29.23 yoy 134% 81% 51% 梦百合-内销收入 5.15 7.04 8.09 11.85 yoy 23% 37% 15% 46% 趣睡科技 2.45 2.87 2.56 2.58 yoy 56% 17% -11% 1% 资料来源：

54、Wind，各公司公告，天风证券研究所，敏华控股单位为人民币亿元，港币汇率统一按 0.86 计算 3. 产品产品聚焦睡眠健康，聚焦睡眠健康，配套率及盈利能力领先配套率及盈利能力领先 3.1.1. 床垫销售规模领先，盈利能力强，配套率高床垫销售规模领先，盈利能力强，配套率高 公司在产品方面多年积累，在传统床垫产品的基础上，嫁接新品类、新品种，产品已经从床垫逐步发展为综合睡眠产品，包括床垫、床架、床品，形成整套睡眠健康产品的销售，以此打造差异化的产品优势。分产品看，床垫和床架为公司主要收入来源，19-21 各年占比为 80%左右，2021 年床垫、床架销售规模分别为 32 亿、18 亿元，按金额来计

55、算床架配按金额来计算床架配套率约为套率约为 55.7%，床品的配套率约为，床品的配套率约为 15.7%，整套睡眠健康产品销售，整套睡眠健康产品销售能力强能力强。其他主营业务2021 年显著增长，主要为沙发和门店装饰材料收入增长所致，2021 年沙发业务实现收入3.59 亿元（+173.7%） ，门店装饰材料实现 2.04 亿元（+140.68%） 。 核心产品床垫盈利能力保持领先，核心产品床垫盈利能力保持领先，18-21 年期间毛利率维持在年期间毛利率维持在 60%左右。左右。慕思品牌知名度较高，床垫为主推的核心产品，定位中高端客户群体，18-21 年床垫产品毛利率分别为58.36%/61.1

56、9%/59.32%/57.23%，维持在较高水平。21 年床垫毛利率下降 2.09pct，主要受平均单价下降和单位成本上升的影响，床垫平均单价同比-2.88%，主要原因系：主要原因系：为完善国内市场销售网络布局、抢占后疫情阶段优质市场资源等，提高装修补贴标准以鼓励经销商开设门店；逐渐形成多渠道快速发展局面，加大相关补贴及返利力度；V6 等年轻时尚品牌、电商与直供渠道等业务实现较快增长，相关业务床垫单价偏低。21 年床垫单位成本同比+2.11%，主要原因系主要原因系海绵、皮料、钢线等主要原材料价格上涨。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

57、14 表表 9：2018-2021 年慕思股份按产品拆分收入年慕思股份按产品拆分收入（百万元）（百万元）及毛利率及毛利率 按产品拆分按产品拆分 2018 2019 2020 2021 床垫 1836.84 2251.47 2396.28 3218.99 yoy 23% 6% 34% 毛利率 58.36% 61.19% 59.32% 57.23% 床架 727.86 887.74 1172.44 1,793.15 yoy 22% 32% 53% 毛利率 38.26% 44.10% 42.27% 38.67% 床品 296.21 364.08 431.49 504.74 yoy 23% 19% 1

58、7% 毛利率 39.72% 44.57% 38.07% 39.70% 其他主营业务 302.11 312.09 419.39 899.30 yoy 3.30% 34.38% 114.43% 毛利率(%) 25.21% 29.61% 19.73% 17.83% 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司收入均为自主品牌产品销售，毛利率显著高于同行公司收入均为自主品牌产品销售，毛利率显著高于同行。公司重视经营自主品牌，享受较高的品牌溢价，18-21 年自主品牌收入占比分别为 98.49%/98.31%/96.97%/93.67%。公司毛利率维持在 44%以上，显著高于同行。 图图 14：2018-2

59、021 年公司及同业毛利率年公司及同业毛利率 图图 15：2018-2021 年公司及同业净利率年公司及同业净利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.1.2. 产品聚焦睡眠领域产品聚焦睡眠领域，定位中高端，定位中高端 公司为消费者提供综合睡眠产品，包含床垫、床架、床品公司为消费者提供综合睡眠产品，包含床垫、床架、床品（包括枕头和四件套）（包括枕头和四件套） ，另外产，另外产品也向客餐厅拓展，逐步发展按摩椅、沙发、餐桌椅品也向客餐厅拓展，逐步发展按摩椅、沙发、餐桌椅。床垫为公司的核心产品，公司根据不同人群身体特点和睡眠习惯，构建了覆盖不同年龄层、不同审美

60、偏好的产品组合，满足消费者多元需求。床架产品结合人体工程学原理设计以减少用户翻身频率，提供多种风格供消费者搭配选择。公司其他产品包括按摩椅、沙发、桌椅等。 图图 16：慕思股份床垫产品慕思股份床垫产品 图图 17：慕思股份床架产品慕思股份床架产品 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 图图 18：慕思股份床品慕思股份床品 图图 19：慕思股份其他产品慕思股份其他产品 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 资料来源：慕思股份招股说明书，天

61、风证券研究所 公司产品定位中高端。公司产品定位中高端。 从出厂价数据来看， 2021 年慕思床垫出厂价 2042 元/张， 2018-2021年床垫出厂价单价为持续下降趋势， 销售量为 158 万张。 喜临门床垫销售量达到 442 万套，主要由于公司有部分代工业务，摊薄了整体床垫零售市场的出厂价，顾家统计口径为软床及床垫套数单价。 表表 10：床垫及软床配套品出厂均价及销售量床垫及软床配套品出厂均价及销售量（单价单位：元（单价单位：元/张，销量单位：万张）张，销量单位：万张） 公司公司 2018 2019 2020 2021 慕思床垫（价） 2465 2420 2103 2042 慕思床垫（量

62、） 75 93 114 158 慕思床架（价） 3727 3953 3196 2979 慕思床架（量） 20 22 37 60 喜临门床垫（价） 771 777 820 896 喜临门床垫（量） 339 352 348 442 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 喜临门软床（价） 2341 1449 1749 2480 喜临门软床（量） 31 72 81 98 顾家床类产品（价） 2596 2489 2502 2490 顾家床类产品（量） 44 78 93 134 资料来源：wind，各公司年报，慕思股份招股说明书，天风证券研究所

63、从各个渠道的销售单价来看，2021 年直营渠道床垫单价为 5804 元/张，床架 6977 元/套，单价在近三年持续降低，经销渠道 2021 年销售单价为 2005 元/张，床架单价为 3433 元/套，假设直营渠道的平均提货价格接近公司终端销售均价，公司经销商销售床垫的加价率约为 2.9 倍，床架的加价率为 2 倍，经销商的毛利率较为可观，床垫毛利率远高于床架。同时，公司直供渠道床垫销售单价为 1208 元/张，床架为 1497 元/套，合计一套床垫床架的出厂价为 2705 元/套。 图图 20：2018-2021 公司床垫产品各渠道销售单价（元公司床垫产品各渠道销售单价（元/张）张） 图图

64、 21：2018-2021 公司床架产品各渠道销售单价（元公司床架产品各渠道销售单价（元/张）张） 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 表表 11：公司各个渠道床垫销售单价公司各个渠道床垫销售单价 床垫销售单价（元床垫销售单价（元/张）张） 2019 2020 2021 经销 2260.39 2021.65 2004.77 直营 6778.21 5898.55 5803.77 直供 1458.89 1243.33 1207.63 电商 2629.39 2749.54 2631.24 床架床架销售单价（元销售单价（元/套套） 2019 20

65、20 2021 经销 3566.69 3541.2 3433.43 直营 9463.87 8629.98 6977.40 直供 2872.59 1433.12 1496.81 电商 5490.58 5281.69 5018.90 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 3.1.3. 新材料、新技术新材料、新技术方面多次引领行业革新方面多次引领行业革新 在新材料应用上， 公司在新材料应用上， 公司先后先后引进引进 3D 材质和太空树脂球， 引领新材料革新。材质和太空树脂球， 引领新材料革新。 在新材料方面，引入 3D 棉、防螨布、太空树脂球、石墨烯乳胶、凝胶、高密度玻璃珠等多种材料应用到床

66、垫面料层，推出多款引流市场的新产品。 公司 2007 年引进德国 3D 材质打造完全可水洗床垫，2017 年与丰田集团成员爱信精机集团达成战略合作，独家（首家）引进其尖端材料太空树脂球进入中国，成为继 3D 材质后慕思3D 床垫系列的又一核心材质。相对于普通弹簧的单方向伸缩形变支撑，太空树脂球 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 可通过立体空间中的 360形变实现更高的肌肤贴合性和更好的身体压力释放。同时，太空树脂球材料日常使用寿命 30 年，不易变形、塌陷；温度极为稳定，一年四季保持舒爽。新技术方面， 将人体工程学、 睡眠环境学、

67、 智能化技术融入到产品设计， 通过软硬件升级，发布第一到第八代健康睡眠系统。 图图 22：公司引进尖端材料太空树脂球公司引进尖端材料太空树脂球 图图 23：慕思慕思 3D 系列系列 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 3.1.4. 床垫生产是否具备规模效应床垫生产是否具备规模效应？ 拆解慕思一张床垫的成本，我们以 2021 年为例，床垫平均销售价格为 2042 元/张，其中平均毛利润为 1169 元/张，公司平均自产材料成本为 693 元/张，平均人工为 65 元/张，平均制造费用为 54 元/张。 床垫的生产具备一定规模效应。根据我们对成本的拆分，考虑到直

68、接材料会受到原材料价格波动、产品销售结构差异，公司新增了 V6、凯奇等低线产品的销售。我们直接分析平均我们直接分析平均人工及平均制造费用人工及平均制造费用，不难发现，不难发现，2018-2021 年，公司平均制造费用逐年显著下降，同时年，公司平均制造费用逐年显著下降，同时人工费用维持稳定人工费用维持稳定，主要考虑到每年人工成本有自然提升趋势。，主要考虑到每年人工成本有自然提升趋势。伴随伴随规模规模增长增长，床垫产品，床垫产品体现出较强的规模效应体现出较强的规模效应，龙头的优势越来越明显，龙头的优势越来越明显。在生产能力方面，公司床垫从接单到生产出库大约需要 9-15 天。 表表 12：床垫平均

69、成本拆分床垫平均成本拆分（单位统一为： （元（单位统一为： （元/张） ）张） ） 2018 2019 2020 2021 床垫床垫 平均毛利润 1438.43 1480.79 1247.21 1168.56 3% -16% -6% 平均材料（元/张） 893.56 799.83 688.02 693.36 -10% -14% 1% 平均人工 72.67 62.00 62.57 64.90 -15% 1% 4% 平均制造费用 73.34 70.91 58.78 54.35 -3% -17% -8% 床架床架 平均毛利润 1426.11 1743.23 1351.06 1151.87 22% -

70、22% -15% 平均材料（元/张） 1402.16 1395.20 1134.47 1108.96 0% -19% -2% 平均人工 382.30 369.55 302.32 302.05 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 -3% -18% 0% 平均制造费用 199.07 204.80 126.22 121.11 3% -38% -4% 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所，我们在测算过程中，床垫平均销售价格考虑了外采产品，而成本的测算均为自产成本拆分 4. 深化优化渠道，丰富系列拓宽开店空间深化优化渠道，丰富系列拓宽

71、开店空间 4.1.1. 经销渠道规模业内第一经销渠道规模业内第一，卡位线下优质门店位置，卡位线下优质门店位置 经销渠道收入占比约为经销渠道收入占比约为 70%， 为最主要的销售渠道， 为最主要的销售渠道， 大力发展直供、 电商渠道， 大力发展直供、 电商渠道。 21 年经销、直 营 、 直 供 、 电 商 渠 道 收 入 分 别 为43.97/4.40/6.60/8.78亿 元 ， 同 比+44.12%/+27.93%/+70.90%/+44.96%。传统经销渠道收入占比为 70%左右，其他渠道收入占比都较少。 直营渠道毛利率维持在直营渠道毛利率维持在 73%以上较高水平，经销渠道毛利率超过以

72、上较高水平，经销渠道毛利率超过 40%。直营渠道主要定位于中高端客户群体，产品直销终端，毛利率维持在 73%以上。经销渠道毛利率超过 40%，21 年同比-4.34pct，主要因为：毛利率较高的床垫产品销售占比下降，同时主要原材料价格上升，致使床垫毛利率下降；21 年沙发及配套桌椅业务规模扩大，相关产品毛利率较低；经销渠道新开门店数量增长较快，毛利率较低的门店饰品材料销售占比提高。电商渠道主要定位于中端及年轻时尚客户群体，产品直销终端，毛利率高于经销渠道，21 年电商渠道毛利率 58.92%， 同比-2.66pct， 主要系加大营销力度扩大电商渠道市场份额所致。 表表 13：2018-2021

73、 年慕思股份按渠道拆分收入年慕思股份按渠道拆分收入（百万元）（百万元）及毛利率及毛利率 按渠道拆分按渠道拆分 2018 2019 2020 2021 经销模式 2399.16 2702.96 3050.70 4396.80 yoy 12.66% 12.87% 44.12% 毛利率 42.48% 46.42% 45.93% 41.59% 直营 321.29 483.60 344.23 440.37 yoy 50.52% -28.82% 27.93% 毛利率 74.89% 78.32% 75.89% 73.85% 直供 80.75 164.17 386.18 659.99 yoy 103.31%

74、135.23% 70.90% 毛利率 59.50% 51.84% 32.64% 27.00% 电商 331.33 435.58 605.79 878.17 yoy 31.46% 39.08% 44.96% 毛利率 69.01% 69.02% 61.58% 58.92% 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 图图 24：2018-2021 年公司主营业务收入（亿元）按渠道及同比年公司主营业务收入（亿元）按渠道及同比 图图 25：2018-2021 年公司各渠道占主营业务收入比年公司各渠道占主营业务收入比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免

75、责申明 19 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 线下线下销售网络覆盖和门店数量居于市场领先，门店选址方面在销售网络覆盖和门店数量居于市场领先，门店选址方面在 KA 渠道占据有利位置渠道占据有利位置。截至 2021 年， 公司经销商数量达到 1906 个， 专卖店 4900 余家， 其中经销商门店 4700 余家，直营门店 145 个。公司专卖门店已覆盖红星美凯龙、居然之家、月星家居、欧亚达家居等KA 渠道，并占据核心卖场位置，扩大线下成交场景及流量入口。 图图 26：2017-2021 年经销商数量（个）变化年经销商数量（个）变化 图图

76、 27：2018-2021 年公司年公司直营直营门店数量门店数量（个）变化（个）变化 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 图图 28：红星美凯龙门店数量及增速红星美凯龙门店数量及增速（门店：个）（门店：个） 图图 29：居然之家门店数量及增速居然之家门店数量及增速（门店：个）（门店：个） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 30：红星美凯龙上海浦东沪南商场软体区平面图红星美凯龙上海浦东沪南商场软体区平面图 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

77、20 资料来源：红星美凯龙上海浦东沪南商场官微，天风证券研究所 多元化、 全渠道布局多元化、 全渠道布局。 除了传统渠道， 公司向社区店、 商超、 百货店、 地方 Shopping mall、机场、汽车 4S 店、装饰整装公司等渠道开拓，并通过开设睡眠体验馆，设立体验式消费场景，提高客户的消费体验。 4.1.2. 把握把握建材渠道拓宽流量入口建材渠道拓宽流量入口，强强联合拓展直供模式，强强联合拓展直供模式 床垫具备规模化、标准化的特点床垫具备规模化、标准化的特点，公司床垫与其他品牌配套，公司床垫与其他品牌配套直供直供销售销售模式模式成效成效显著显著。公司于 2019 年与欧派达成合作，当年实现

78、收入 6288 万元，2021 年提升至 5.28 亿元，增速靓丽。成功合作主要由于两方面，一方面，得益于欧派为国内定制家具行业龙头，在全国有庞大的终端销售网点，另一方面公司产品及品牌力业内领先，慕思品牌深入人心，通过欧派衣柜全屋定制+苏斯床垫两大项组合优势，满足了消费者一站式采购、寝室整体布置的需求。 根据公司披露的数据，直供渠道床垫出厂价约为 1208 元/张，床架约为 1497 元/套，一套床垫加床具出厂价格为 2705 元，2021 年欧派家居整体衣柜销售规模为 282.52 万套。 公司线上通过“天猫” 、 “京东”等大型电商平台销售，官方旗舰店销售逐年增长，收入由2018 年的 3

79、.31 亿元提升至 2021 年的 8.78 亿元，CAGR 为 38.4%。 图图 31： 与欧派衣柜建立直供合作模式与欧派衣柜建立直供合作模式 2018-2021 年收入年收入 （百万元）（百万元） 图图 32：2018-2021 年公司各电商平台官方旗舰店销售收入（亿元）年公司各电商平台官方旗舰店销售收入（亿元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 4.1.3. 经销商赋能及管理经销商赋能及管理 经销商管理体系完善，各项考核指标与公司提

80、货系数挂钩。经销商管理体系完善，各项考核指标与公司提货系数挂钩。公司在招商环节对经销商严格准入，并把控地域及网点布局。在经销商管控与评估方面，通过 4S 体系进行经销商评估，评估结果与提货价格挂钩，并要求经销商为消费者提供配套服务，例如深度护理项目。在经销商赋能方面， 慕思对于新店给予装修补贴， 对于导购、 店长、 经理人的培训课程完备，并根据后续经营方面营销活动费用支持，以及主动营销补贴方面均有体系化管理标准。 表表 14：慕思股份经销商管理体系慕思股份经销商管理体系 经销商管理体系梳理经销商管理体系梳理 招商 对经销商严格准入，严格把控地域与网点布局，单一品牌在单一区/县级行政区内仅授权一

81、家独家经销商，原则上新加盟经销商门店与老经销商门店需保持 10 公里以上距离。 经销商 4S 星级认证 销售（Sale） 、展示（Show） 、服务（Service） 、信息（Survey）为 4S 星级认证门店管理体系，针对多项内容进行评估。4S 认证管理部门和销售部共同负责经销商 4S 星级认证工作。对于特级、一级和二级市场，所有经销商按照三星认证进行考核；三到六级市场经销商按照二星认证进行考核；星级每上升或下降一星，则在基准提货价基础上相应上涨或下降一定比例。 经销商培训 建立专业的销售培训团队，并根据经理人、店长、员工开设不同培训课程，项目涉及新经销商培训、全国睡眠顾问培训、全国卓越店

82、长培训、全国新学员培训、全国经销商赋能、店长及职业经理人培训、战略产品培训等。 配套服务 要求经销商提供售后服务，并配备对应数量的服务车、护理机及专职服务人员。公司根据经销商每月提供深度护理服务的数量和客户回访满意度对经销商提货提供折扣。同时，公司制定消费者满意度考评机制。总部通过电话回访和调查终端消费者对经销商进行考评，如果消费者满意度低于某个程度或消费者投诉数量过高，公司将对经销商采取提货加价的处罚。 经销商补贴 1、装修补贴：按经销商在当年度新开立的店铺面积计算，补贴区间为 400 元/-1,600 元/。 2、广告补贴：对于不同类型广告给予不同的补贴比例，原则上补贴比例不超过广告投放金

83、额的 60%。 3、主动营销补贴：由经销商提申请，公司派营销团队协助营销活动，主动营销中的费用公司将按照一定的比例进行分担。 4、其他补贴：除广告与装修补贴，根据具体活动方案或补贴申请给予活动补贴。 经销商激励 分为年度提货目标激励、活动考核激励、经销商分成返利，根据不同情况，给与经销商返点激励，尚未完成目标的经销商，给予负返点或提高提货价格系数。 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 5. 营销营销投入力度大投入力度大，重视重视品牌力品牌力打造打造 5.1.1. 公司公司品牌矩阵完善品牌矩阵完善，划分客户群体精准营销，划分客户群体精准营销 品牌及产品系列丰富，覆盖不同客户群，品牌资源

84、整合能力强。品牌及产品系列丰富，覆盖不同客户群，品牌资源整合能力强。公司“慕思”品牌旗下有15 个产品系列， “慕思沙发”主打高端舒适各系列沙发产品， “慕思美居”定位高端整装和拎包入住， “V6 家居”聚焦全屋定制，各品牌及其系列满足了不同客户群体对品类、风格的多样要求。 此外， 公司引进奥地利 PAULY、 澳洲 SlumberZone、 美国思丽德赛、 法国 TRECA崔佧等国外知名品牌，整合品牌资源共筑强品牌矩阵。 图图 33：慕思品牌矩阵慕思品牌矩阵 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证

85、券研究所 5.1.2. 精准广告营销，品牌深入人心精准广告营销，品牌深入人心 宣传和内容营销双发力， 顺应趋势加大线上投入力度。宣传和内容营销双发力， 顺应趋势加大线上投入力度。 宣传营销上， 公司先后赞助陈奕迅、李宗盛等知名明星演唱会和音乐节和澳大利亚网球公开赛等体育赛事， 以及通过机场/高铁广告和冠名热播综艺等方式提升品牌形象，并加强在日常生活场景中的广告投放，距离消费者更近、触达更频繁。公司销售费用率维持在 24%以上，销售费用中广告费、工资及福利、业务推广费占比较高。2018-2021 年，公司广告费率分别为 10.8%/11.5%/8.9%/7.4%。 内容营销上，公司已成功打造五大

86、内容营销上，公司已成功打造五大 IP 活动活动。3.21 世界睡眠日、6.18 世界除螨日、7.29 超级品牌日、8.18 慕思全球睡眠文化之旅、双 11 慕思告白日，以此传播健康睡眠理念并宣传品牌。 公司电商平台及互联网广告占广告费用比持续提升， 分别由 2018 年的 13.9%/10.9%提升至 2021 年的 29.9%/19.3%，而电视电台广告占比由 2018 年的 11.7%大幅下降至 2021年的 0.7%，顺应当下新媒体崛起及线上购物习惯逐步养成的趋势。 图图 34：2018-2021 年各项广告费用（亿元）年各项广告费用（亿元） 图图 35：2018-2021 年公司销售费

87、用构成年公司销售费用构成 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 图图 36：2018-2021 年公司及同业销售费用率年公司及同业销售费用率 图图 37：2018-2021 年公司及同业广告费用率年公司及同业广告费用率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：慕思股份招股说明书，梦百合 20、21 年年报，天风证券研究所 图图 38：品牌机场广告品牌机场广告 图图 39：公司赞助中国女排公司赞助中国女排 资料来源：慕思股份招股说明书，天风

88、证券研究所 资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所 5.1.3. C 端服务能力端服务能力强强 服务流程完善，好口碑积累优质客户群。服务流程完善，好口碑积累优质客户群。公司提供包括高品质高标准的一站式购物体验、“七彩阳光”配送安装服务、 “金管家”客户关怀、 “感动式”增值护理服务、 “全程无忧”售后服务在内的 360金管家服务，覆盖售前、售中、售后全过程。增值护理服务包括除尘除螨、皮床保养、拆洗拆装等形式多样的定期服务，解决客户床垫护理问题，以及在圣诞节为客户送上节日关怀。通过金管家服务模式的打造，公司获得广泛好评并积累了一批优质客户。 图图 40：通过微信公众号等形式服务终端客户通过

89、微信公众号等形式服务终端客户 图图 41：公司“感动式“增值护理服务公司“感动式“增值护理服务 资料来源：慕思金管家微信视频号，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 6. 总结及估值总结及估值 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 6.1. 总结总结 慕思股份致力于健康睡眠系统，拥有慕思、慕思国际、沙发、V6 家居等七大品牌。截至21 年有 1906 家经销商和 4900 多家线下专卖店。 2021 年实现营收 64.81 亿元， 2018-2021年收入CAGR为26.68%。 2021年实现归母净利润6.86亿元，

90、2018-2021年归母净利润CAGR为 46.94%。2021 年公司的毛利率为 45%，净利率为 11%，盈利能力领先，2021 年销售/管理/研发费用率分别为 25%/5%/2%，重视营销费用的投入，品牌力强。 睡眠经济前景广阔， 内销市场集中度较低。睡眠经济前景广阔， 内销市场集中度较低。 20 年全球主要国家床垫消费规模 290 亿美元，2011-2020 年我国床垫行业消费规模由 47.01 亿美元提升至 85.4 亿美元，CAGR 为 6.9%。根据 CSIL 统计，与发达国家 85%的床垫渗透率相比，我国床垫行业渗透率仅 60%。考虑渗透率以及更换需求提升，市场长期扩容，预计行

91、业 2020-2030 年从 539 亿增长至 914 亿，每年增长 5.4%，价的增速约 2%。我们测算，2021 年国内床垫市场规模约 590 亿元，慕思股份床垫 32.19 亿元，占比 5%，CR4（慕思、喜临门、顾家、芝华士）为 22%。 产品聚焦睡眠健康， 配套率及盈利能力领先。产品聚焦睡眠健康， 配套率及盈利能力领先。 床垫和床架合计占比 80%， 床架配套率约 55.7%，床品配套率约 15.7%。21 年推出新系列，沙发业务实现收入 3.59 亿元（+173.7%） 。公司在新材料、新技术方面多次引领行业革新，并注重品牌力打造，产品溢价能力强，18-21 年毛利率维持在 60%

92、左右。床垫标准化程度高，生产端具备较强规模效应，龙头优势显著。 经销渠道收入占比约为经销渠道收入占比约为 70%， 为最主要的销售渠道， 大力发展直供、 电商渠道。， 为最主要的销售渠道， 大力发展直供、 电商渠道。 21 年经销、直 营 、 直 供 、 电 商 渠 道 收 入 分 别 为43.97/4.40/6.60/8.78亿 元 ， 同 比+44.12%/+27.93%/+70.90%/+44.96%，直营渠道毛利率 73%以上较高水平，经销渠道毛利率超过 40%。 线下门店数量居于市场领先， 门店选址方面在 KA 渠道占据有利位置。 截至 2021年，经销商达 1906 个，门店 49

93、00 余家，经销商管理体系完善，各项考核指标与公司提货系数挂钩。 营销投入力度大， 品牌力领跑行业。营销投入力度大， 品牌力领跑行业。 公司 “慕思” 品牌旗下有 15 个产品系列， “慕思沙发”主打高端舒适各系列沙发产品， “V6 家居”聚焦全屋定制，各品牌及其系列满足了不同客户群体对品类、风格的多样要求。 6.2. 盈利预测与估值盈利预测与估值 核心假设 1）床垫及床垫产品 2022-2024 年增速分别为 11%、13%、13%和 10%、12%、10%； 2）其他主营业务包括沙发、按摩椅等品类，2022-2024 年增速分别为 36%、33%、30%； 表表 15：公司收入拆分及预测公

94、司收入拆分及预测（百万元）（百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 3862.1 4452.4 6481.0 7406.7 8588.7 9909.6 yoy 21% 15% 46% 14% 16% 15% 毛利率 53% 49% 45% 45% 44% 43% 床垫 2251.5 2396.3 3219.0 3573.1 4037.6 4562.5 yoy 23% 6% 34% 11% 13% 13% 毛利率 61% 59% 57% 57% 57% 57% 床架 887.7 1172.4 1793.1 1972.5 2209.2 2430.1 yo

95、y 22% 32% 53% 10% 12% 10% 毛利率 44% 42% 39% 39% 39% 39% 床品 364.1 431.5 504.7 560.3 621.9 690.3 yoy 23% 19% 17% 11% 11% 11% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 毛利率 45% 38% 40% 39% 39% 39% 其他主营业务 312.1 419.4 899.3 1223.0 1626.6 2114.6 yoy 3% 34% 114% 36% 33% 30% 毛利率 30% 20% 18% 17% 17% 17%

96、其他业务 46.7 32.8 64.9 77.8 93.4 112.1 yoy 89% -30% 98% 20% 20% 20% 毛利率 90% 92% 98% 98% 98% 98% 资料来源：Wind，天风证券研究所 7. 风险提示风险提示 地产交付不及预期：床垫行业需求与地产景气度具有一定联系，若新房交付放缓、二手房交易下降，或将对床垫产品的需求造成一定影响； 行业竞争加剧：随着消费者对睡眠质量的重视、对高品质床垫产品的追求，吸引更多的国内外品牌进入行业，行业竞争有所加剧； 原材料价格波动风险：直接材料占主营业务成本比约 60%，若主要原材料价格发生波动，将对公司盈利能力造成一定压力；

97、募投项目建设不及预期：募投项目虽经过可行性论证，但尚未落实，若建设进度不及预期，将对公司业绩造成一定影响。 短期内股价波动风险：该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。 市场空间测算偏差相关风险：我们在对床垫市场测算过程中，对相关变量进行主观假设，存在测算偏差风险。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金

98、1,273.82 1,423.46 3,810.19 5,105.47 5,954.34 营业收入营业收入 4,452.42 6,481.04 7,406.68 8,588.68 9,909.56 应收票据及应收账款 32.17 58.54 48.45 75.61 67.53 营业成本 2,258.25 3,566.12 4,107.93 4,826.13 5,634.83 预付账款 99.73 136.47 137.40 184.35 191.31 营业税金及附加 36.92 46.81 57.91 65.98 76.84 存货 265.33 298.87 362.96 441.40 497

99、.74 销售费用 1,105.16 1,596.08 1,777.60 2,018.34 2,279.20 其他 75.64 96.92 101.00 120.84 129.47 管理费用 289.33 314.74 370.33 429.43 475.66 流动资产合计流动资产合计 1,746.69 2,014.26 4,459.99 5,927.67 6,840.39 研发费用 90.35 155.08 162.23 183.18 216.65 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 5.27 (9.28) (46.38) (84.66) (108.69)

100、 固定资产 941.30 1,531.19 1,730.96 1,928.17 2,117.58 资产/信用减值损失 (2.66) (5.32) (1.58) (2.87) (3.11) 在建工程 301.97 193.15 345.21 381.64 407.15 公允价值变动收益 (0.09) 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 307.12 300.45 278.40 256.34 234.29 投资净收益 5.20 4.26 1.94 2.96 3.59 其他 176.24 459.25 206.88 204.10 232.83 其他 (16.66) (5.11) 0.0

101、0 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 1,726.64 2,484.04 2,561.45 2,770.26 2,991.85 营业利润营业利润 681.35 817.66 977.43 1,150.36 1,335.55 资产总计资产总计 3,473.32 4,498.30 7,021.44 8,697.93 9,832.24 营业外收入 5.34 6.30 4.26 5.05 5.24 短期借款 0.00 0.00 71.17 190.51 153.16 营业外支出 23.81 6.15 10.17 11.25 12.84 应付票据及应付账款 640.27 568.91 9

102、68.25 1,064.15 1,257.42 利润总额利润总额 662.89 817.82 971.52 1,144.15 1,327.94 其他 598.33 901.25 975.49 1,357.23 1,265.69 所得税 126.58 131.37 170.02 200.23 232.39 流动负债合计流动负债合计 1,238.61 1,470.16 2,014.91 2,611.90 2,676.28 净利润净利润 536.30 686.44 801.50 943.93 1,095.55 长期借款 0.00 0.00 71.17 190.51 153.16 少数股东损益 (0.

103、03) 0.00 (0.67) (0.40) (0.36) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 536.34 686.44 802.17 944.33 1,095.91 其他 66.24 210.01 89.53 106.40 118.05 每股收益（元） 1.34 1.72 2.01 2.36 2.74 非流动负债合计非流动负债合计 66.24 210.01 160.70 296.91 271.21 负债合计负债合计 1,593.43 1,932.13 2,175.61 2,908.80 2,947.49 少数股东权益 0.00

104、0.00 (0.67) (1.07) (1.43) 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 360.00 360.00 400.01 400.01 400.01 成长能力成长能力 资本公积 1,404.32 1,404.32 2,841.45 2,841.45 2,841.45 营业收入 15.29% 45.56% 14.28% 15.96% 15.38% 留存收益 113.34 799.78 1,601.95 2,546.28 3,642.19 营业利润 59.40% 20.01% 19.54% 17.69% 16.10% 其他 2.23 2.

105、06 3.07 2.45 2.53 归属于母公司净利润 61.06% 27.99% 16.86% 17.72% 16.05% 股东权益合计股东权益合计 1,879.89 2,566.16 4,845.82 5,789.13 6,884.76 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,473.32 4,498.30 7,021.44 8,697.93 9,832.24 毛利率 49.28% 44.98% 44.54% 43.81% 43.14% 净利率 12.05% 10.59% 10.83% 11.00% 11.06% ROE 28.53% 26.75% 16.55% 16.

106、31% 15.91% ROIC 118.35% 157.51% 99.11% 86.42% 108.90% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 536.30 686.44 802.17 944.33 1,095.91 资产负债率 45.88% 42.95% 30.99% 33.44% 29.98% 折旧摊销 99.62 156.00 170.23 188.41 207.13 净负债率 -67.71% -51.90% -74.74% -80.42% -81.20% 财务费用 2.24 11.15 (46.38)

107、(84.66) (108.69) 流动比率 1.14 1.17 2.21 2.27 2.56 投资损失 (5.20) (4.26) (1.94) (2.96) (3.59) 速动比率 0.97 1.00 2.03 2.10 2.37 营运资金变动 346.67 47.62 339.77 302.26 32.12 营运能力营运能力 其它 6.74 97.65 (0.67) (0.40) (0.36) 应收账款周转率 107.51 142.90 138.46 138.46 138.46 经营活动现金流经营活动现金流 986.37 994.61 1,263.18 1,346.98 1,222.52

108、存货周转率 17.10 22.97 22.38 21.36 21.10 资本支出 385.51 458.52 620.48 383.13 388.35 总资产周转率 1.53 1.63 1.29 1.09 1.07 长期投资 (8.42) 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (667.14) (1,221.43) (1,118.54) (780.18) (784.76) 每股收益 1.34 1.72 2.01 2.36 2.74 投资活动现金流投资活动现金流 (290.04) (762.91) (498.06) (397.04) (396.41) 每股经

109、营现金流 2.47 2.49 3.16 3.37 3.06 债权融资 (35.54) 99.83 143.46 345.97 22.68 每股净资产 4.70 6.42 12.12 14.48 17.22 股权融资 1,178.96 (0.17) 1,478.16 (0.62) 0.08 估值比率估值比率 其他 (895.55) (181.43) 0.00 0.00 (0.00) 市盈率 41.81 32.67 27.95 23.75 20.46 筹资活动现金流筹资活动现金流 247.86 (81.77) 1,621.61 345.35 22.75 市净率 11.93 8.74 4.63 3.

110、87 3.26 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 16.86 13.96 11.54 现金净增加额现金净增加额 944.20 149.93 2,386.73 1,295.29 848.87 EV/EBIT 0.00 0.00 19.93 16.42 13.48 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所

111、有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的

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114、投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期

115、行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：