1、 元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 渤渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 23 大厂陆续布局，推动行业发展大厂陆续布局，推动行业发展 元宇宙专题系列报告之二元宇宙专题系列报告之二 分析师分析师：姚磊 SACNO：S02 2022 年 6 月 24 日 投资要点：投资要点： 元宇宙：平行于现实的虚拟世界元宇宙：平行于现实的虚拟世界 元宇宙是拥有持久、共享、3D虚拟空间特征的虚拟世界。随着日益强大的消费计算设备、云计算和高带宽互联网连接的出现，元宇宙的概念正在实

2、现。目前元宇宙产业链可以分为技术端和应用端，技术端以软硬件技术为支撑，应用端以用户需求为驱动。技术端需要算力技术、人工智能技术、交互技术、区块链技术、电子游戏技术和物联网技术支撑虚拟世界的接入和运行；应用端以用户需求为导向，抓住用户的痛点开发新应用。 元宇宙在游戏领域的应用元宇宙在游戏领域的应用 游戏带来的原始魅力满足了人类的幻想，尝试现实中无法完成的事情，而元宇宙将更进一步满足并扩展这个需求。VR 设备带来的高沉浸感和 UGC 游戏社区的蓬勃发展下，在游戏领域中的部分产品已出现基本的元宇宙底层逻辑和虚拟体验，是目前元宇宙的先发领域之一。 Roblox、腾讯、字节跳动：布局优势各不相同、腾讯、

3、字节跳动：布局优势各不相同 Roblox： 开发者使用 Roblox Studio 构建虚拟内容，用户使用虚拟货币 Robux享受开发者构建的内容，在平台商店中购买物品。Roblox在每笔Robux交易中抽取部分作为手续费，并将其余部分发给开发者，平台利用内容和社交的正循环实现对消费增长和用户增长的正激励。 腾讯：技术建设上，腾讯目前主要在底层架构（开发引擎 Unreal Engine）、后端基建（云服务、大数据中心）以及内容与场景（各类型内容产品和成熟的社交网络互通生态）三大方向上布局元宇宙技术。内容方面，腾讯围绕游戏打造了包括直播、电竞在内的生态闭环，为形成元宇宙打下良好基础。 字节跳动：

4、旗下抖音即推出了 VR 社交相关产品和功能，可以通过捕捉用户面部表情生成卡通形式。此外公司先后投资深极智能、机器人 3D 视觉技术服务商、视觉及人工智能服务商等多家元宇宙相关技术公司，并于 2021 年 8月收购 Pico，获得更多内容支持和技术升级服务。布局游戏方面，2021 年 4月公司以 1 亿人民币投资了主打元宇宙概念的游戏公司代码乾坤。 投资建议投资建议 元宇宙自身具有庞大的架构和复杂的体系，导致元宇宙应用场景需逐步落地，持续时间长，且需不断地更新迭代。当前元宇宙发展处于探索阶段，技术奇点形成的跃变仍需等待。具体在传媒行业的投资机会来看，第一，元宇宙的逐步发展完善有望使虚拟消费成为主

5、流消费类型之一，UGC 游戏平台是最为接近元宇宙的雏形，拥有社交和娱乐内容入口的互联网巨头也有望抢占先机，从而大幅度推动游戏及相关娱乐内容行业收入的天花板，从长期来 行行业业研研究究 证证券券研研究究报报告告 专专题题报报告告 证券分析师证券分析师 姚磊 子行业评级子行业评级 广告营销 看好 传统媒体 中性 互联网媒体 看好 文化娱乐 看好 元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 渤渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 23 看，有望推动行业的估值中枢上移，因此建议关注游戏行业、影视行业

6、和营销行业在元宇宙技术有持续布局的相关龙头公司。第二，目前看元宇宙技术在 B 端和 G 端的应用也有望持续落地，随着各地方政府继续出台元宇宙相关政策，场馆和演艺活动有望成为虚拟文创类项目最先落地的应用场景，因此整体看题材利好仍在持续释放中，可以关注相关受益的龙头公司。 风险提示风险提示 数据风险，法律风险，政策风险，技术风险，资本操纵风险，垄断风险。 oXbWpZdUmWnXhUtVeXoP8O8Q8OoMoOpNoMfQmMtNlOtRsN9PqRrRwMoPmQMYnNoR 元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 3 of 23 目 录 1.

7、元宇宙概况 . 5 1.1 元宇宙:与现实平行的虚拟世界. 5 1.2 元宇宙的技术支撑. 6 1.3 元宇宙的产业链 . 7 2.元宇宙在游戏领域的应用 . 8 2.1 游戏产品接入元宇宙的前提 . 8 2.2 元宇宙应用的游戏产品类型 . 10 3.行业巨头在游戏领域对元宇宙的探索 . 11 3.1 Roblox：实践元宇宙的先驱者 . 11 3.2 腾讯：利用社交优势布局元宇宙 . 16 3.3 字节跳动：打造适应国内环境的元宇宙游戏 . 19 4.投资建议 . 21 5.风险提示 . 22 元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 4 of

8、 23 图 目 录 图图 1 1：元宇宙的技术集群：元宇宙的技术集群 . 6 图图 2 2：元宇宙的产业链：元宇宙的产业链 . 7 图图 3 3：罗布乐思的主要产品：罗布乐思的主要产品 . 12 图图 4 4：Roblox DAURoblox DAU（百万人）（百万人） . 13 图图 5 5：RobloxRoblox 活跃用户日均使用时长（小时）活跃用户日均使用时长（小时） . 13 图图 6 6：腾讯元宇宙主要产品：腾讯元宇宙主要产品 . 16 图图 7 7： 重启世界创作激励制度作品档位及对应奖励： 重启世界创作激励制度作品档位及对应奖励 . 19 图图 8 8： 重启世界创作激励制度签

9、约制作人等级： 重启世界创作激励制度签约制作人等级 . 20 表 目 录 表表 1 1：业界对元宇宙的解读：业界对元宇宙的解读 . 5 表表 2 2：“超级数字场景超级数字场景”篇章篇章 . 18 元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 5 of 23 1.元宇宙概况元宇宙概况 1.1 元宇宙元宇宙:与现实平行的虚拟世界与现实平行的虚拟世界 元宇宙（Metaverse）最早由尼尔斯蒂芬森在 1992 年出版的科幻小说雪崩中提出，作品中构建了一个与现实世界平行的虚拟世界元宇宙。书中对元宇宙的描述为一个由电脑和网络构成的虚拟世界，人类可以通过 VR

10、设备在其中与虚拟人共同生活。 表表 1 1：业界对元宇宙的解读：业界对元宇宙的解读 来源来源 观点观点 Roblox 元宇宙是拥有持久、共享、3D 虚拟空间特征的虚拟世界。随着日益强大的消费计算设备、云计算和高带宽互联网连接的出现，元宇宙的概念正在逐步实现。 提出了元宇宙的八大关键特征，即 Identity（身份） 、Friends（朋友） 、Immersive（沉浸感） 、Low Friction（便捷） 、Variety（多样性） 、Anywhere（随地） 、Economy（经济系统） 、Safety（安全） 。 Facebook 一个借助 VR 和 AR 技术及设备，建立可以进行类似现

11、实生活中人际互动，满足工作、交流和娱乐的 3D世界。 腾讯 提出“全真互联网”概念，旨在推动互联网全面真实地融入和服务现实社会。 马化腾表示：“随着 VR 等新技术、新的硬件和软件在各种不同场景的推动，我相信又一场大洗牌即将开始。就像动互联网转型一样，上不了船的人将逐渐落伍。” 中国移动通信联合会 元宇宙是数字世界的虚拟空间，融合了对 5G、VR、AR、脑机接口、区块链、人工智能等最前沿科学技术的最终想象，让每个人可以真正摆脱地理位置和物理空间的束缚，基于资产和身份的数字化，实现生活、社交和创作方式的数字化。 资料来源：Roblox招股书、Facebook、马化腾2020年底三观 ，渤海证券

12、元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 6 of 23 1.2 元宇宙的技术支元宇宙的技术支撑撑 1.算力技术：包括空间定位算法、虚拟场景拟合、实时网络传输、GPU 服务器、边缘计算。能够支撑大量用户同时在线，提升可进入性，降低网络延迟。 2.人工智能技术：AI 能够通过优化流程和方式，降低用户创作门槛，提升元宇宙可延展性。计算机视觉、机器学习、自然语言处理等为元宇宙提供了虚实结合的观感，增强元宇宙的多元性。 3.电子游戏技术：游戏引擎相关的3D建模和实时渲染，数字孪生相关的3D引擎和仿真技术。游戏是目前元宇宙的先发领域，玩家可以依托电子游戏获得

13、元宇宙中的虚拟身份。 4.交互技术：通过 VR、AR、XR 等，持续提升用户的沉浸感体验。通过技术升级搭建虚拟沉浸现实体验阶梯，有望实现现实世界与虚拟世界的体感交互。 5.区块链技术：基于去中心化网络的虚拟货币，实现数字所有权和可验证性。NFT 是元宇宙中数字资产的价值载体，使用户拥有虚拟物品的所有权，有望实现多平台互通。 6.物联网技术：NB-IoT+4G+5G，满足随时随地以各种方式接入的要求。 图图 1 1：元宇宙的技术集群：元宇宙的技术集群 资料来源：渤海证券 元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 7 of 23 1.3 元宇宙的产业链

14、元宇宙的产业链 元宇宙产业链可以分为技术端和应用端，技术端以软硬件技术为支撑，应用端以用户需求为驱动。技术端需要算力技术、人工智能技术、交互技术、区块链技术、电子游戏技术和物联网技术支撑虚拟世界的接入和运行。应用端以用户需求为导向，抓住用户的痛点开发新应用。被创造出的应用可以达到对现实世界的替代作用，这些应用组成了元宇宙的生态。 图图 2 2：元宇宙的产业链：元宇宙的产业链 资料来源：渤海证券 在应用端，游戏是元宇宙率先尝试落地的领域，利用 VR、AR 等交互技术提升用户参与虚拟世界的沉浸感，借助 NFT 技术构建元宇宙游戏中的经济系统。在游戏中用户可以获得虚拟身份并与其他玩家进行社交，同时开

15、发者通过不断创新为用户构建一个多元化的游戏世界。 其他三方面的应用也颇具雏形：娱乐方面致力于个人娱乐的极致沉浸式体验，模糊传统线上线下娱乐的界限。利用 3D 技术和全息技术打造虚拟人，制造虚拟KOL 和虚拟偶像实现变现。社交领域探索游戏类交互场景、利用虚拟身份在元宇宙进行社交，实现全新的社交模式和途径。办公方面利用 VR 等技术打造远程办公交互场景，Facebook 推出 VR 会议 APP；宝马利用英伟达 Omniverse 作为技术平台底座，打造数字工厂。 元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 8 of 23 2.元宇宙在游戏领域的应用元宇

16、宙在游戏领域的应用 游戏带来的原始魅力满足了人类的幻想，尝试现实中无法完成的事情，而元宇宙将更进一步满足并扩展这个需求。VR设备带来的高沉浸感和UGC游戏社区的蓬勃发展下，在游戏领域中的部分产品已出现基本的元宇宙底层逻辑和虚拟体验，是目前元宇宙的先发领域之一。 2.1 游戏产品接入元宇宙的前提游戏产品接入元宇宙的前提 1.编辑器 编辑器一个鼓励玩家创意的工具，早期的编辑器其功能上更偏向关卡编辑器,其中包括了游戏地图、游戏剧情、游戏场景的分类。一般情况下编辑器是为了电子游戏进行关卡创作而设计的软件，而开发者们也会很乐意免费将编辑器开放给玩家，在吸引潜在玩家的同时也鼓励玩家一同进行游戏的创作。编辑

17、器的推出为玩家提供更多创作空间，元宇宙的游戏数字世界需要填充要做的事情和需要消费的内容，玩家可以自由进行创作和编辑，最理想情况下虚拟世界能够由 AI 持续创造，玩家将专注元宇宙中的自我实现。 2.社交功能 社交功能是指通过模拟某种环境，高频或高质地满足玩家的需求，从而使玩家产生不同的感受。玩家与玩家之间建立各种不同的人际关系，如朋友、师徒、夫妻、仇人等。成熟的游戏系统中玩家可以通过游戏与现实朋友互动，也可以通过游戏平台结交陌生好友。拥有社交功能的游戏产品可以通过玩家引入更多玩家，同时社交功能使玩家间的连结更为紧密，提高用户粘性。 3.经济系统 游戏中经济系统的包括产出、交易、积累和消耗行为，拥

18、有经济系统的同时会引入虚拟货币。游戏资源的产出对应现实世界经济活动的生产行为，游戏资源的交易对应现实生活的交换行为，游戏资源的消耗行为对应现实生活的消费行为，并通过游戏中的消耗行为实现游戏虚拟货币与现实货币交换的目的。 4.去中心化 内容不服务于统一目标，所有用户既是参与者也是创造者，保障 UGC 独立、高 元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 9 of 23 效的内容创造和经济系统的稳定透明。元宇宙内容创作的特征是 UGC 无门槛高效创作。在去中心化的基础上，人们当下创造的数据量巨大的内容创作才能够实时在元宇宙里面得以体现。而中心化的内容创作

19、类似现在的游戏世界，始终有一只无形的手在限制人们创作的可能性，从而失去了期望在元宇宙里面获得的和现实同等的可创造性。如果元宇宙成为中心化操作系统，组织方将能够获得额外资源而成为垄断方，垄断方有权对任何交易收取费用，从而扼杀效率和创新，背离了元宇宙的初衷。理想状态下，去中心化的清结算平台和价值传递机制，更能保障价值归属与流转，实现经济系统运行的稳定、高效和透明。 元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 10 of 23 2.2 元宇宙应用的游戏产品类型元宇宙应用的游戏产品类型 开放世界 MMORPG、沙盒游戏、UGC 游戏平台都是元宇宙的雏形，目前

20、看UGC 是最为接近的方向。 1.开放世界 MMORPG 相比于单机游戏，MMORPG 具有一个持续的虚拟世界；玩家离开游戏之后，这个虚拟世界在网路游戏运营商提供的主机式服器里继续存在，并且不断演进。MMORPG 为提高玩家的互动性，建立玩家与玩家之间各种不同的人际关系。开放世界 MMORPG 一般有较高画面质量，但和 VR 沉浸感仍有差距，且内容由官方生产，但玩法受限于官方游戏开发者且仅支持虚拟货币的内部流转，社交互动主要是加好友和在线联机。 2.沙盒游戏 把玩家化身入游戏中以自身的力量改变世界，沙盒游戏大多无主线剧情，普遍以玩家生存为第一目标，探索和建设为第二目标，最后改变世界达成某项成就

21、为最终目标，如我的世界。沙盒游戏具备 UGC 特征和开放世界的探索功能，但沉浸感较弱，社交互动也还停留在加好友和在线联机。 3.UGC 游戏平台 Roblox 内容创作高度自由，Roblox 平台通过提供平台基础设施和技术支持赋能开发者输出更多内容，进而吸引更多用户为内容付费和更多开发者入驻，从而构成正循环。随着经济系统形成闭环，玩家可用货币在游戏内消费内容，也能兑换现实货币，拥有线上会议、Party Place、虚拟音乐会等多种社交互动方式。 预计未来XR+引擎+AI+UGC等会助力游戏向元宇宙不断升级。UGC游戏平台是目前最接近元宇宙的内容产品，但在沉浸感方面有所欠缺。XR 技术提升沉浸感

22、，设备的清晰度、沉浸感、流畅性、交互感、舒适度等决定了普及程度。AI可自动生成并编辑补充相关的内容，引擎为内容生产者提供各种编写内容所需的各种工具，大幅压缩了未来内容的生产周期和成本。 元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 11 of 23 3.行业巨头在游戏领域对元宇宙的探索行业巨头在游戏领域对元宇宙的探索 3.1 Roblox：实践元宇宙的先驱者实践元宇宙的先驱者 David Baszucki 和 Erik Cassel 在 04 年创办 Roblox，是第一个以元宇宙为主要属 性 的 公 司 。 Roblox通 过 引 入 一 种 全 新

23、 社 交 互 动 模 式（ “human co-experience”），即由用户使用平台提供的引擎，开发、发布、运行自主设计内容，灵感包括但不限于游戏、娱乐、社交媒体和甚至玩具，使用户在现实中无法实现的想象力和创造力在虚拟世界中得以实现，同时构建连接虚拟世界和现实世界的商业闭环。 目前平均每天有超过 5000 万来自世界各地的用户使用 Roblox 玩耍、学习、交流、探索和扩展友谊，有超过800万的活跃开发者组成开发社区，上述所有活动都发生在完全由用户自主设计、运行和开发的3D数字世界中。目前Roblox人类共同体验平台由 Roblox Client、Roblox Studio 和 Robl

24、ox Cloud 组成。 1.Roblox Studio：是供用户构建、发布、运行操作自主设计内容的工具，开发使用 Lua 语言。引擎强调易用性和便捷性，零基础开发者也可使用该引擎开发内容，上手门槛极低。 2.Roblox Cloud：是 Roblox 的自建数据中心，目前 Roblox 所有游戏均在自有服务器运行，Roblox 基于自有基建的混合云服务器架构，为用户提供稳定、高速的连接。Roblox Cloud 结合 Roblox Studio 提供具有随时性的便捷游戏体验，为开发者提供了便捷的开发环境，使开发者可专注于内容生产，因此吸引了众多开发者。 3.Roblox Client：是供用

25、户探索、体验 Roblox 中 3D 数字世界内容的应用程序。该平台支持移动、PC、主机、VR 等多端互通，可以适配多类型终端和系统的接入。 元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 12 of 23 图图 3 3：罗布乐思罗布乐思的的主要产品主要产品 资料来源：公司官网，渤海证券 1.核心优势 Roblox 的核心优势主要来源于两个相辅相成的网络效应：内容和社交。 最初由 Roblox 的第一批开发者（用户）构建的用户自创内容为平台发展提供源动力。随着开发者发布越多高质量内容，平台就会吸引更多用户，而后平台上的用户越多，开发参与度就会越高，同时

26、Roblox 对用户和开发者的吸引力就越大。随着用户的增多，优质内容在平台上得到的也会越来越多，更加激励开发者设计出更具吸引力的内容，并鼓励新的开发者开始在平台上进行构建，实现内容激励的良性循环。2021年平台开发者收益达到5.38亿美元，同比两年前1.12亿美元增长近五倍。 同时，Roblox 平台是支持社交的。当用户加入时，他们通常会选择和现实中的朋友一起玩，这就会使得他们的朋友变成 Roblox 的用户，而这些用户反过来又邀请他们的朋友，推动有机增长。每个用户在平台上一起玩的朋友越多，平台的参与度越高，也就越有价值。通过平台上现有用户的口口相传，吸引了更多新用户访问平台。 元宇宙专题系列

27、元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 13 of 23 图图 4 4：Roblox DAURoblox DAU（百万人）（百万人） 图图 5 5：RobloxRoblox 活跃用户日均使用时长（小时）活跃用户日均使用时长（小时） 资料来源：公司财报，渤海证券 资料来源：公司财报，渤海证券 Roblox 用户基数大，活跃用户日均使用时长较长，用户粘性突出。根据公司财报，2021 年第四季度 Roblox 平均日活用户数接近 5 千万，同比 2020 年第四季度增加 33%，做到在基数庞大的用户数量前提下保持较稳定增长。从人均日使用时长看，2020Q2 在疫情拉

28、动下，平均达到了 2.9 小时的峰值，后逐步稳定至2.5 小时左右，用户粘性突出。 2.业务模式 当用户注册Roblox时，可以免费探索Roblox的部分功能，其余功能需要用户通过购买特定“货币”Robux 后进行体验。 用户使用现实世界的货币购买 Robux，享受开发者构建的内容，或者使用Robux 从平台的 Avatar Marketplace 购买服装、配饰和表情等物品。Roblox 在每笔 Robux 交易中抽取部分作为手续费，并将其余部分发给开发者。Robux 只能以平台设定的价格从平台购买，并且也只能在平台内使用。除防止欺诈的每日和每月限制外，用户可以购买的 Robux 数量没有上

29、限。Robux 在平台之外没有货币或内在价值，只能通过平台的开发者交换计划兑换成美元。 用户可以通过两种方式购买 Robux，普通购买或通过 Roblox Premium 进行购买。后者这是一种按月计费的订阅服务，服务中包含打折的 Robux、一些独家体验优惠、打折的市场商品以及购买、出售并交易某些头像物品的权利。Roblox 接受通过应用商店、信用卡和预付卡进行付款。2021 年第四季度，平均每月有 1190 万消费用户，用户回购率达到 89%。 通过赚取 Robux，即开发者通过 Roblox 平台收到作为用户使用虚拟商品支付的 元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请

30、务必阅读正文之后的声明声明 14 of 23 款项，目前为开发者提供四种赚取 Robux 的机制： （1）出售他们的创作经验； （2）用户在的开发者的虚拟世界体验的消费； （3）开发者之间创作内容和工具的销售； （4）通过 Avatar Marketplace 向用户出售物品。 其中当用户购买 Robux 并随后在 Roblox 中开发者的虚拟世界体验消费时，开发者将收到用户在体验中花费的费用 70%作为奖励；当用户在 Avatar Marketplace购买开发者的商品时，开发者会收到购买费用 30%的 Robux。赚取的 Robux 将存入开发者的虚拟账户，他们可以将 Robux 兑换成美

31、元，汇率由 Roblox 自行决定。开发者并不全是将他们的 Robux 兑现为现实世界的货币，有些人选择将Robux 再投资到 Studio Marketplace 的开发者工具中，通过购买 Roblox 的内部广告网络推广他们的商品，或者像用户一样使用 Robux 购买物品。 3.未来布局 Roblox 旨在改变世界各地人们表达自己、社交、娱乐、学习、工作和交易的方式，未来平台的关键增长战略扩展分为平台扩展、用户年龄层扩展、国际影响力扩展和货币化扩展。 （1）平台扩展：收入不断投资于 Roblox 平台的硬件发展，包括对高保真头像、更逼真的体验 3D 空间音频技术和其他社交功能的投资。这些投

32、资将使 Roblox能够支持用户在娱乐、学习和办公方面的体验感有显著提升。例如，未来开发者将能够在Roblox上举办虚拟音乐会、办公人员可以使用Roblox进行工作会议。 （2）用户年龄层扩展： 平台目前的用户以青少年为主，2021 年 13 岁用户以上用户快速增长，第三季度 13 岁以上 DAU 超过 13 岁以下用户，未来将要进一步推动年龄人口扩展，实现用户年龄破圈。伴随平台扩展，开发者能构建更高质量的体验和内容，以吸引全年龄段甚至老年人口，最终目标是成为一个服务于所有年龄段的平台。2021 年，排名前 1000 名的游戏中有 40%是成年用户。 （3）国际影响力扩展：2021 年海外 D

33、AU 快速增长，其中亚太及其他地区 DAU增长显著，体现用户全球化增长趋势。未来计划通过在美国、加拿大和英国等市场口耳相传的用户和开发者增长来实现。此外，投资技术带来的发展也将促进国 元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 15 of 23 际影响力的增长。例如，自动翻译和内置区域合规性等功能将使平台能够在全球市场中扩展使用，允许开发者以多种语言发布内容。并内置翻译软件，实现使用不同语言的用户无障碍交流。同时，通过与腾讯合资的公司罗布乐思来抓住中国市场。 （4）货币化扩展：首先，与开发者合作，帮助他们提高盈利能力；其次，推出订阅服务 Roblox

34、 Premium，致力于增加免费用户向转化为付费用户转换的转化率，并最终留住付费用户；最后与领先品牌合作，在 Roblox 平台上建立独特的营销机会。目前华纳兄弟影业、Netflix、NFL、WWE、漫威和巴塞罗那足球俱乐部都在 Roblox 平台上引入了品牌内容。 元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 16 of 23 3.2 腾讯腾讯：利用社交优势布局元宇宙利用社交优势布局元宇宙 1.社交生态 腾讯拥有中国最大社交平台用户量，2021 年全球范围内微信用户规模为 12.6亿，环比增长 1.6%，同时腾讯在社交、游戏、企业办公等领域已有的强大

35、基础，是进军元宇宙可靠的用户引流保障。腾讯早在 2003 年就推出了 QQ 秀功能，是国内虚拟人物方面的先驱者，可以给予用户虚拟形象，有与元宇宙结合的潜质。 图图 6 6：腾讯元宇宙主要产品：腾讯元宇宙主要产品 资料来源：公司官网，渤海证券 2.技术建设 腾讯目前主要在底层架构（开发引擎 Unreal Engine）、后端基建（云服务、大数据中心）以及内容与场景（各类型内容产品和成熟的社交网络互通生态）这三大组件方向上均着力布局元宇宙。 底 层 架 构 ： Unreal Engine 渲 染 虚 拟 世 界 ， Snap 打 造 镜 像 世 界 。 XR（VR/AR/MR）是元宇宙世界的第一入

36、口，腾讯尽管没有直接布局 XR 硬件，但是通过投资 Epic Games、Snap 分别占据 VR/AR 生态的有利地位Unreal Engine 帮助渲染虚拟世界、Snap 协助打造镜像世界。以 Unreal Engine 为代表 元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 17 of 23 的一系列开发工具，帮助开发者渲染整个虚拟世界。 后端基建：打造云游戏全系生态，IDC 做新基建的“基建”。To C 端打造全周期云游戏行业解决方案，为用户提供全链路云游戏平台与生态。腾讯云云游戏依托于腾讯云，采用腾讯云深度优化的视频传输技术Tencent-RT

37、C，是国内首个实现无需定制 SDK 即可“全端接入、无缝更新”的平台，致力于为全球游戏厂商及平台、游戏开发者提供一站式端游+手游的云游戏 PaaS 解决方案。 To B 端，腾讯云布局全场景 IDC 能力，目标是做新基建的“基建”。2018 年公司调整战略方向腾讯云以枢纽式的连接，把 C 端消费互联网资源连接到 B端产业互联网，扎根消费互联网，进一步拥抱产业互联网。2020 年腾讯云公布了其超大规模数据中心集群管理、自动化运营以及建设绿色可靠数据中心等多项技术及业务规划。面对越来越复杂的业务场景，腾讯云目前已构建起包括一体机柜、T-MDC、T-Block、客制化 IDC、腾讯智维、培训与认证、

38、咨询等在内的IDC 产品家族，以全场景 IDC 服务生态满足客户的多样化需求。 3.核心优势 腾讯拥有中国最好的聚合用户工具前二：微信和 QQ，以及最多的用户量；利用渠道将手中的用户聚集起来，是腾讯稳定获得高额收益的保证；将渠道与游戏有机结合，获得高变现能力，最终在游戏中取得盈利。 元宇宙对腾讯这样的平台型经济体有着强烈的吸引力，旗下的众多产品都可以在元宇宙时代有着基建般的作用，可以帮助腾讯实现连接一切的目标，将旗下储备的影视、文学、音乐、IP 以及其它产品注入到腾讯的元宇宙中。2019 年腾讯与Roblox成立合资企业Roblox中国 （即罗布乐思） ，目的是打造中国化的Roblex。 4.

39、业务布局 腾讯多渠道布局，押注元宇宙的各个赛道，围绕游戏打造了包括直播、电竞在内的生态闭环，是形成元宇宙的良好基础。公司具有强研发实力同时擅长大 DAU的社交+竞技品类，头部产品王者荣耀 、 和平精英长期表现良好为公司提供了丰富经验，此外公司还对 VR 游戏公司 Frontier Development、威魔纪元等也进行了投资，围绕元宇宙形成了丰富的产品线。 2021 年腾讯游戏年度发布会以“超级数字场景”战略理念为核心，传递对游戏认知、产业边界的建设性思考，并通过 60 余款游戏产品与内容集中发布，展现初 元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明

40、 18 of 23 腾讯游戏为玩家带来的丰富体验与多元价值。从此次发布会来看，腾讯游戏正在模糊品类界限，竞技类、休闲类以及次元领域还是关注的重点方向， 60 余款游戏中 4 款为“元宇宙”概念游戏，较 2020 年的手工星球和艾兰岛多出 2 款。 罗布乐思是腾讯由代理在大陆发行的 Roblox，同时是目前最主要的元宇宙概念产品，2021 年 12 月暂时关服修整，具体开启时间待定。罗布乐思在国内的服务器和国外不互通，因此罗布乐思国服尚处于萌芽状态，后续表现值得期待。 资料来源：2021腾讯游戏年度发布会，渤海证券 表表 2 2：“超级数字场景超级数字场景”篇章篇章 名名称称 “社会服务社会服务

41、” “高能热血高能热血” “休闲减压休闲减压” “次元穿梭次元穿梭” “文创新生文创新生” “技术探索技术探索” 游戏 巴普洛夫很忙 、雁丘陵 和平精英 、 流放之路 、 重返帝国 我们的星球 、牧场物语 Project：Fighter 、 玄中记 王者荣耀 、 乱世王者 、 天涯明月刀 、腾讯棋牌、QQ 飞车 、 QQ炫舞 “数字航天员”、START 云游戏 特征 教育、文化、科普、公益等领域的创新应用， 以及 TGC 腾讯数字文创节的最新动态，在虚拟与现实的跨界融合中，展现出游戏服务社会的更多可能 通过一个个更真实、更沉浸的“超级数字场景”，为玩家带来多样的竞技乐趣 具有创新玩法、新奇体验

42、的产品，满足玩家不断提升的差异化需求 主打 IP 方向的重磅新产品动态，与玩家一起重温集体记忆、续写新的冒险之旅 将传统文化与游戏结合 未来感，新技术，虚拟现实 元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 19 of 23 3.3 字节跳动字节跳动：打造适应国内打造适应国内环境的元宇宙游戏环境的元宇宙游戏 1.成长路径 2017年4月，抖音即推出了VR社交相关产品和功能，可以通过捕捉用户面部表情生成卡通形式。 AR 扫一扫、AR 互动、AR 滤镜等被广泛应用于抖音、Tiktok等产品上。从2019年开始，字节跳动先后投资深极智能、机器人3D视觉技术服

43、务商、视觉及人工智能服务商等多家元宇宙相关技术公司，并于 2021 年 8 月收购 Pico，收购后称用户在享受原有服务的基础上，未来将获得更多内容支持和技术升级服务。Pico 将并入字节跳动VR相关业务，Pico Neo 3的商店中即可实现通过 VR 一体机体验抖音、今日头条两款产品。近两年字节开始着手布局游戏方面，2021 年 4 月投资 1 亿人民币给主打元宇宙概念的游戏公司代码乾坤，2021 年 8 月重启世界正式上线。 2.核心优势 （1） 采用与 Roblox 相同的 Lua 语言，用户开发、创作难度低。采用短视频制作思路，系统中提供上万种免费素材，允许导入成品模型，并提供了上百个

44、接口，大大缩减创作周期。在 UGC 游戏平台上上线的游戏不需要申请版号，这使得创作的限制大大减少。 （2）激励制度给予丰厚奖励：推出签约人制度和作品补贴制度，激励创作者不断创新内容。代码乾坤愿意将优秀作品打包上架苹果，享受五五分成（代码乾坤只收取约 20%的分成）。详细补贴政策见下图： 图图 7 7： 重启世界创作激励制度作品档位及对应奖励： 重启世界创作激励制度作品档位及对应奖励 资料来源： 重启世界官网，渤海证券 元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 20 of 23 （3）本土化改良：重启世界较Roblox进行了适合中国的本土化改良，由于

45、国内对出台的未成年人防沉迷限制等要求，重启世界不再采用 Roblox的受众群体定位为青少年，并通过同学、朋友口口相传得以发展的模式，转而在Roblox 模式的基础上，增加评论和房间模式，增加游戏中的陌生人的交流可能性，方便用户更好的找到游戏伙伴，以便通过在游戏中结识新朋友而维持对于游戏的热情。 字节可以通过擅长的用户定位和数据画像为重启世界带来创作者和玩家，将产品在社交和身份上的短板补齐。而重启世界作为字节跳动第一款进军元宇宙的产品，在成熟的团队和产品生态以及适当的本土化上，这次合作最大可能上使得字节与代码乾坤实现互利共赢。 图图 8 8： 重启世界创作激励制度签约制作人等级重启世界创作激励制

46、度签约制作人等级 资料来源： 重启世界官网，渤海证券 元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 21 of 23 4.投资建议投资建议 元宇宙自身具有庞大的架构和复杂的体系，导致元宇宙应用场景需逐步落地，持续时间长，且需不断地更新迭代。当前元宇宙发展处于探索阶段，技术奇点形成的跃变仍需等待。具体在传媒行业的投资机会来看，第一，元宇宙的逐步发展完善有望使虚拟消费成为主流消费类型之一， UGC 游戏平台是最为接近元宇宙的雏形，拥有社交和娱乐内容入口的互联网巨头也有望抢占先机，从而大幅度推动游戏及相关娱乐内容行业收入的天花板，从长期来看，有望推动行业的估

47、值中枢上移，因此建议关注游戏行业、影视行业和营销行业在元宇宙技术有持续布局的相关龙头公司。第二，目前看元宇宙技术在 B 端和 G 端的应用也有望持续落地，随着各地方政府继续出台元宇宙相关政策，场馆和演艺活动有望成为虚拟文创类项目最先落地的应用场景，因此整体看题材利好仍在持续释放中，可以关注相关受益的龙头公司。 元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 22 of 23 5.风险提示风险提示 1.数据风险：元宇宙中用户以虚拟形象进行身份识别，虚拟形象存在容易被盗刷、窃取、操纵的风险；随着技术的进步，元宇宙的接入端可能发展为新型端口，接入时是否会对用户

48、肉体造成伤害需要被关注。 2.法律风险：目前元宇宙监管缺失法律依据，容易产生法律漏洞。 3.政策风险：国内对出台的未成年人防沉迷限制一定程度上影响元宇宙游戏的推广与发展。 4.技术风险：由于元宇宙尚处于发展初期阶段，对于所需技术的落地大多为推算估计，存在技术发展无法达到预期的风险。 5.垄断风险：互联网科技巨头联手进入元宇宙行业，未来能否实现“去中心化”，打造自由开放的市场的问题仍需考量。 元宇宙专题系列元宇宙专题系列报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 23 of 23 投资评级说明投资评级说明： 项目名称 投资评级 评级说明 公司评级标准 买入 未来 6 个月内相对沪

49、深 300 指数涨幅超过 20% 增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间 中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间 减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10% 行业评级标准 看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10% 中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间 看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10% 分析师声明：分析师声明： 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉尽责的职业

50、态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的数据和信息，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的任何观点均精准地、如实地反映研究人员的个人观点，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所获取报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接的联系。 免责声明：免责声明： 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投

51、资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤海证券股份有限公司” ，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 渤海证券研究所机构销售团队：渤海证券研究所机构销售团队： 高高级销售经理：朱

52、艳君级销售经理：朱艳君 座机：+86 22 2845 1995 手机：135 0204 0941 邮箱： 高级销售经理：王文君高级销售经理：王文君 座机：+86 10 6810 4637 手机：186 1170 5783 邮箱： 天津：天津： 天津市南开区水上公园东路宁汇大厦 A 座写字楼 邮政编码：300381 电话：+86 22 2845 1888 传真：+86 22 2845 1615 北京：北京： 北京市西城区西直门外大街甲 143 号 凯旋大厦 A 座 2 层 邮政编码：100086 电话：+86 10 6810 4192 传真：+86 10 6810 4192 渤海证券股份有限公司网址：渤海证券股份有限公司网址：