1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年02月11日 机械设备 增持（维持） 工程机械 中性（维持） 章诚章诚 执业证书编号： S0570515020001 研究员 李倩倩李倩倩 执业证书编号： S0570518090002 研究员 关东奇来关东奇来 执业证书编号： S0570519040003 研究员 黄波黄波 执业证书编号： S0570519090003 研究员 时彧时彧 联系人 1机械设备机械设备: 行业周报（第六周） 行业周报（第六周） 2020.02 2机械

2、设备机械设备: 市场下跌中的高端制造布局良市场下跌中的高端制造布局良 机机2020.02 3机械设备机械设备: 行业周报（第五周） 行业周报（第五周） 2020.02 资料来源：Wind 非典非典vs新冠新冠,影响影响工程机械工程机械的三大差异的三大差异 新冠肺炎疫情对工程机械行业影响研究 疫情不改龙头优势，工程机械行业的回顾与展望疫情不改龙头优势，工程机械行业的回顾与展望 对比“非典”疫情，我们认为，本轮疫情对工程机械行业的影响有三大差 异：1）经济周期差异，当前已处于后城镇化时代，逆周期投资或更加倾向 于稳需求；2）发展阶段差异，工程机械行业已步入稳定发展期，行业具备 一定的抗风险能力；3

3、）竞争格局差异，国产品牌实力显著增强，市场份额 与国际化程度大幅提升。国产龙头公司的优势不会因为疫情而改变，受益 于行业集中度提升与盈利能力修复，业绩仍有增长空间。推荐三一重工、 柳工、恒立液压。 经济周期经济周期差异：快速城镇化差异：快速城镇化 vs 后城镇化时代，逆周期投资后城镇化时代，逆周期投资侧重稳侧重稳需求需求 上一轮“非典”期间，中国正处于快速城镇化进程当中。2003 年，在国家 积极的财政政策和稳健的货币政策支持下， 基建和地产投资保持稳步增长， “非典” 疫情影响短暂且有限。 本轮疫情的背后， 中国城镇化率已超过60%， 参照美国与日本的历史数据，未来城镇化速度或将大幅趋缓。在

4、此背景下， 我们认为，后续的逆周期投资会更倾向于稳需求。2020 年，地产需求或将 延后，拖累新开工与施工；基建投资增速有望上行，疫情扰动有限。 发展阶段发展阶段差异：快速成长期差异：快速成长期 vs 稳定发展期稳定发展期，行业抵，行业抵抗风险能力更强抗风险能力更强 2003 年中国工程机械行业处于快速成长期， 当年主要品种销量均保持较快 增长，挖掘机/装载机/轮式起重机/泵车分别增长 72%/61%/51%/121%，国 产龙头品牌的收入与净利润均保持了较高的同比增长。2017-2019 年，国 内工程机械行业经历连续 3 年高增长后，有望进入平稳发展期。其中，挖 掘机市场或将小幅波动，起重

5、机械与混凝土机械市场仍有望保持增长。工 程机械销售旺季或后移，行业现有产能与存货相对充裕，后续复工节奏将 取决于疫情缓和与下游开工情况。 竞争格局差异：竞争格局差异：国产品牌实力显著增强，市场份额与国际化程度大幅提升国产品牌实力显著增强，市场份额与国际化程度大幅提升 国产工程机械产品竞争力大幅提升， 相比进口或合资品牌具有更高性价比、 更加智能化的优势，产品系列相比 2003 年也更加完整。从营业收入角度 看，国产龙头品牌与全球龙头的差距大幅缩小。从产品份额看，国产品牌 在国内市场已大幅超过国际品牌。从国际化程度看，国产品牌的海外布局 更加完善，海外收入规模大幅提升，出口市场份额持续提升。 疫

6、情短期影响，不改国产龙头全球化扩张的脚步疫情短期影响，不改国产龙头全球化扩张的脚步，看好长期成长空间，看好长期成长空间 截至 2020 年 2 月 11 日收盘价，国内工程机械主机厂 2020 年 PE 均值为 9.1 倍，处于历史较低水平，低于卡特彼勒/小松同期 PE 估值（13.3 倍） 。2020 年工程机械行业有望实现平稳发展， 有助于估值维持稳定。 龙头公司优势不会 因为疫情而改变， 受益于行业集中度提升与盈利能力修复， 业绩仍有增长空间。 对标全球龙头，看好长期成长空间，推荐三一重工、柳工、恒立液压。 风险提示：疫情控制进度不及预期；基建与房地产投资不及预期；原材料 价格大幅波动；

7、行业竞争环境恶化，价格战大范围爆发。 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 EPS (元元) P/E (倍倍) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 600031 三一重工 16.55 买入 0.73 1.31 1.54 1.78 22.80 12.68 10.73 9.29 000528 柳工 6.34 买入 0.54 0.69 0.82 0.92 11.84 9.23 7.78 6.92 601100 恒立液压 49.32 增持 0.95 1.42 1.65 1.90 51.99 34.68 29

8、.81 26.02 资料来源：华泰证券研究所 0 19 37 56 74 19/0219/0419/0619/0819/1019/12 (%) 机械设备工程机械沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/专题研究 | 2020 年 02 月 11 日 2 正文目录正文目录 经济周期差异：快速城镇化 vs 后城镇化时代，投资侧重稳需求 . 3 “非典”时期，中国正处于快速城镇化进程当中 . 3 本轮疫情之下，中国城镇化率增速趋缓 . 4 逆周期投资或更倾向于稳需求 . 5 发展阶段差异：快速成长期 vs 稳定发展期，抗风险能力

9、更强 . 7 2003 年中国工程机械行业处于快速成长期 . 7 2020-21 年国内工程机械行业有望平稳发展 . 9 工程机械销售旺季后移，充足存货可应对恢复性需求 . 11 竞争格局差异：国产品牌实力显著增强，国际化程度提升 . 14 疫情短期影响，不改国产龙头全球化扩张的脚步 . 16 风险提示 . 16 行业研究/专题研究 | 2020 年 02 月 11 日 3 经济周期差异：快速城镇化经济周期差异：快速城镇化 vs 后城镇化时代，投资侧重稳需求后城镇化时代，投资侧重稳需求 “非典”时期“非典”时期，中国正处于快速城镇化中国正处于快速城镇化进程当进程当中中 2003 年时的中国正处

10、于快速城镇化进程中年时的中国正处于快速城镇化进程中，地产与基建投资稳步增长，地产与基建投资稳步增长。国家统计局数据 显示，2003 年“非典”时期，中国城镇化率为 40.5%，当时的中国正处于快速城镇化的 进程当中，1996-2003 年城镇化率年均上升 1.44 pct。2003 年，在国家积极的财政政策和 稳健的货币政策支持下，基建和地产投资保持稳步增长， “非典”疫情影响短暂且有限。 图表图表1： 2003 年年中国正处于快速城镇化中国正处于快速城镇化阶段阶段，地产与基建投资稳步增长，地产与基建投资稳步增长 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 地产投资与新开工：受疫情爆发的短期压制，随

11、后显著反弹地产投资与新开工：受疫情爆发的短期压制，随后显著反弹。2003 年地产投资同比增速 为 29.7%，房屋新开工面积同比增速为 28.5%。2003 年 1-2 月、3 月及 4 月地产投资增 速分别为 44%、36%、28%，新开工面积增速分别为 50%、23%、22%，受到非典疫情 爆发影响，下滑较为明显。5 月至 8 月新开工面积与地产投资同比增速均先后出现快速回 升，其中地产投资增速约滞后新开工面积增速一个月左右。 图表图表2： 2003 年年 3-4 月月地产投资地产投资受受“非典”“非典”疫情爆发的短期压制疫情爆发的短期压制，5-8 月显著反弹月显著反弹 资料来源：国家统计

12、局、华泰证券研究所 基建投资：受扰动较小基建投资：受扰动较小。参考华泰宏观 2020 年 2 月 3 日报告非典疫情经济走势及大类 资产复盘观点，由于 2003 年基建投资增速数据缺失，2004 以后基建投资和第三产业 投资增速走势较为一致，故以三产投资增速近似替代基建投资增速。2003 年 4 月三产投 资同比增速短暂下滑至 20.6%，5 月随即回升，受到非典疫情扰动较小。 0 10 20 30 40 50 60 70 0 5 10 15 20 25 30 35 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

13、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (城镇化率)(投资增速) 固定资产投资增速(%)地产投资增速(%)城镇化率(%) 0 10 20 30 40 50 60 70 2000/03 2000/05 2000/07 2000/09 2000/11 2001/01 2001/03 2001/05 2001/07 2001/09 2001/11 2002/01 2002/03 2002/05 2002/07 2002/09 2002/11 2003/01 2003/03 2003/05 2003/07 2003/09 2003/11 2004/01 200

14、4/03 2004/05 2004/07 2004/09 2004/11 (%) 地产投资:当月同比(%)房屋新开工面积:当月同比(%) 行业研究/专题研究 | 2020 年 02 月 11 日 4 图表图表3： 2004-06 年，第三产业投资增速与基建投资增速年，第三产业投资增速与基建投资增速趋势趋势较为一致较为一致 图表图表4： 2003 年年 4 月三产投资月三产投资增速增速短暂短暂回落回落 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 本轮疫情本轮疫情之下之下，中国中国城镇化城镇化率率增速趋缓增速趋缓 中国城镇化率中国城镇化率增速趋缓增速趋缓。国家统计局

15、数据显示，2015-2019 年，国内城镇化率从 56.1%上 升至 60.6%，同比增速逐年收窄（1.33pct 下滑至 1.02pct） ，且年均增速（1.13pct）也低 于 2000-2004 年的年均增速（1.39%） 。从美国与日本的历史数据来看，当城镇化率接近 或超过 60%时，后续每年的城镇化率增速将趋缓。其中，美国在 1950-80 年的城镇化率 由 64%升至 73.7%，每 10 年的年均增速由 0.59pct 降至 0.01pct，日本在 1955-75 年也 经历类似的时期。 图表图表5： 2019 年中国城镇化率达到年中国城镇化率达到 60.6%，2015-2019

16、 年城镇化率同比增速逐年放缓年城镇化率同比增速逐年放缓 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 图表图表6： 1950-80 年美国城镇化率由年美国城镇化率由 64%升至升至 73.7%，增速，增速逐年逐年放缓放缓 图表图表7： 1955-75 年日本城镇化率由年日本城镇化率由 56.1%升至升至 75.9%，增速逐年放缓，增速逐年放缓 资料来源：日本统计局、华泰证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 2004/02 2004/04 2004/06 2004/08 2004/10 2004/12 2005/02 2005/04 2005/06 2005/08 2005/10 2

17、005/12 2006/02 2006/04 2006/06 2006/08 2006/10 2006/12 (%) 三产投资:当月同比基建投资:当月同比 0 5 10 15 20 25 30 35 2003/02 2003/03 2003/04 2003/05 2003/06 2003/07 2003/08 2003/09 2003/10 2003/11 2003/12 (%) 三产投资:当月同比 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 0 10 20 30 40 50 60 70 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

18、2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (pct)(城镇化率%) 总人口:城镇:比重(城镇化率)同比增长(pct) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 0 20 40 60 80 100 00 (pct)(城镇化%) 美国:人口普查:人口比重:城镇 平均每年上升比例(pct) (3) (2) (1) 0 1 2 3 4 5 0 20 40 60 80 100 1925 1935 1945 1955 1965 1

19、975 1985 1995 2005 2015 (pct)(城镇化%) 日本:城市化率平均每年上升比例(pct) 行业研究/专题研究 | 2020 年 02 月 11 日 5 逆周期逆周期投资投资或更倾向于稳需求或更倾向于稳需求 地产需求只会延后不会消失，地产稳态的打破将加速逆周期调节空间地产需求只会延后不会消失，地产稳态的打破将加速逆周期调节空间。引用华泰地产组 2020 年 2 月 1 日报告 长期需求不改， 稳态打破改善开启 观点， 1-2 月是地产传统淡季， 全国销售和开工面积占全年比重都不超过 10%，2019 年 TOP5 房企 1-2 月销售额占全年 比重为 12%，低于 3-4

20、 月和 9-10 月的 17%和 21%，边际影响相对有限。房地产需求只会 延后不会消失，未来有望随着疫情改善逐步回归。当前经济下行压力加大，房地产平稳态 势可能被打破，未来需要关注流动性、地产调控、融资政策等一系列逆周期调节的空间。 图表图表8： 2019 年年 12 月月房屋新开工房屋新开工面积面积同比回正，同比回正，地产需求有望随着疫情改善逐步回归地产需求有望随着疫情改善逐步回归 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 基建投资受疫情影响相对小基建投资受疫情影响相对小，公共设施管理业可能成为投资重心，公共设施管理业可能成为投资重心。国家统计局数据显示， 2019 年国内基建投资同比增长 3

21、.8%，道路投资、环保相关投资是重点，地方政府主导的 公共设施管理业投资全年表现偏弱。根据华泰宏观 2020 年 2 月 1 日报告新型冠状病毒 疫情对经济影响全分析 观点， 基建投资受疫情影响程度可能小于地产投资与制造业投资， 得益于专项债新增额度加快发行、并落实形成实物工作量。公共设施管理业与疫情防控相 关度较高，更有可能成为投入重心。 图表图表9： 基建基建投资增速自投资增速自 2018 年年 9 月月开始开始缓慢回升缓慢回升 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 2017/02 2017/03 2017/04 2017/05

22、 2017/06 2017/07 2017/08 2017/09 2017/10 2017/11 2017/12 2018/02 2018/03 2018/04 2018/05 2018/06 2018/07 2018/08 2018/09 2018/10 2018/11 2018/12 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 (%) 地产投资:当月同比(%)房屋新开工面积:当月同比(%) 0 5 10 15 20 25 30 2017/02 2017/03

23、2017/04 2017/05 2017/06 2017/07 2017/08 2017/09 2017/10 2017/11 2017/12 2018/02 2018/03 2018/04 2018/05 2018/06 2018/07 2018/08 2018/09 2018/10 2018/11 2018/12 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 (%) 基建投资同比增速基建投资同比增速（不含电力） 行业研究/专题研究 | 2020 年 02 月 1

24、1 日 6 图表图表10： 2017-2019 年基建投资分行业年基建投资分行业增速增速 图表图表11： 2019 年生态保护和环境治理业年生态保护和环境治理业固定资产固定资产投资增长较快投资增长较快 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 图表图表12： 2017-2019 年道路运输年道路运输业业固定资产投资增速相对稳定固定资产投资增速相对稳定 图表图表13： 2017-2019 年燃气和水的生产供应年燃气和水的生产供应业固定业固定投资投资保持保持正增长正增长 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 (20) (10)

25、 0 10 20 30 40 2017/02 2017/04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/12 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 (%) 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 交通运输、仓储和邮政业 水利、环境和公共设施管理业 (20) 0 20 40 60 2017/02 2017/04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/12 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/

26、11 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 (%) 水利管理业 生态保护和环境治理业 公共设施管理业 (50) 0 50 100 150 2017/02 2017/04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/12 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 (%) 铁路运输业道路运输业 水上运输业航空运输业 管道运输业仓储业 (40) (20) 0 20 40 2017/02 2017/

27、04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/12 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 (%) 电力、热力的生产和供应业 燃气生产和供应业 水的生产和供应业 行业研究/专题研究 | 2020 年 02 月 11 日 7 发展发展阶段阶段差异：差异：快速成长期快速成长期 vs 稳定发展期稳定发展期，抗风险能力更强，抗风险能力更强 2003 年年中国中国工程机械行业工程机械行业处于快速成长期处于快速成长期 主要主要品种品种销量大幅销量大幅增长

28、增长。中国工程机械工业年鉴数据显示，2003 年工程机械主要品种销 量均保持较快增长， 挖掘机、 装载机、 轮式起重机、 泵车的增速分别为 72%、 61%、 51%、 121%。 行业高景气度持续到 2004 年上半年， 随着国家宏观调控以及固定资产投资规模的 降温，加之行业大量的整机存量，工程机械市场需求开始下滑，2004-05 年部分品种开始 调整，销量出现负增长或增速大幅放缓。 图表图表14： 2003 年挖掘机销量同比增长年挖掘机销量同比增长 72% 图表图表15： 2003 年装载机销量同比增长年装载机销量同比增长 61% 资料来源：工程机械工业年鉴、华泰证券研究所 资料来源：工程

29、机械工业年鉴、华泰证券研究所 图表图表16： 2003 年年轮式起重机轮式起重机销量同比增长销量同比增长 51% 图表图表17： 2003 年年混凝土混凝土泵车销量同比增长泵车销量同比增长 121% 资料来源：工程机械工业年鉴、华泰证券研究所 资料来源：工程机械工业年鉴、华泰证券研究所 上市公司上市公司收入高收入高增长增长，但增速逐步收窄，但增速逐步收窄。2003-2004 年，工程机械行业四大国产品牌（三 一、徐工、中联、柳工）的收入与净利润均保持了较高的同比增长。逐季度来看，03Q1 至 03Q4， BIG4 的收入维持高增长， 但增速逐步收窄； 经历 04Q2 至 05Q2 的行业调整后

30、， 业绩重回增长轨道。 (20) 0 20 40 60 80 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 (同比/%)(销量/台) 销量:挖掘机销量:挖掘机:同比 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 (同比/%)(销量/台) 销量:装载机销量:装载机:同比 (10) 0

31、10 20 30 40 50 60 70 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 (同比/%)(销量/台) 销量:轮式起重机销量:轮式起重机:同比 (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 (同比/%)(销量/台) 销量:泵车销量:泵车:同比 行业研究/专题研究 | 2020 年 02 月

32、11 日 8 图表图表18： 2003-2004 年工程机械国内年工程机械国内 BIG4 收入保持高增长收入保持高增长 图表图表19： 2003-2004 年工程机械国内年工程机械国内 BIG4 归母净利润归母净利润保持增长保持增长 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 图表图表20： 03Q1 至至 04Q4，工程机械，工程机械国内国内 BIG4 收入收入维持高增长，但维持高增长，但增速收窄增速收窄 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 上游供应短缺与原材料涨价上游供应短缺与原材料涨价，对行业盈利水平影响相对滞后对行业盈利水平影响相对滞后。2003-2004

33、年，工程机械行 业面临原材料供应、电力、运力等资源性短缺的影响，以及原材料（钢材、生铁、橡胶等） 大幅度涨价的不利因素。部分核心零部件如发动机和液压件等仍然以进口为主，国产化程 度不足。供给端成本上涨导致行业盈利水平出现下滑，行业内上市公司的毛利率自 03Q3 后出现回落，2003-2004 年归母净利润增速大幅低于收入增速。 图表图表21： 2003 年年 11 月至月至 2004 年年 6 月，国内钢材价格较快上涨月，国内钢材价格较快上涨 图表图表22： 此处录入标题此处录入标题 资料来源：中国钢铁工业协会、海关总署、华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所 (10) 0 10 20 30

34、 40 50 60 70 80 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2000420052006 (%)(百万元) 收入（百万元）收入增速（%） (50) 0 50 100 150 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2000420052006 (%)(百万元) BIG4归母净利润（百万元）增速（%） (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,

35、000 02Q3 02Q4 03Q1 03Q2 03Q3 03Q4 04Q1 04Q2 04Q3 04Q4 05Q1 05Q2 05Q3 05Q4 (%)(百万元) BIG4季度收入（百万元）同比增速（%） 0 500 1,000 1,500 0 50 100 150 2002/01 2002/04 2002/07 2002/10 2003/01 2003/04 2003/07 2003/10 2004/01 2004/04 2004/07 2004/10 2005/01 2005/04 2005/07 2005/10 (价/美元/吨)(指数)钢材综合价格指数:月 出口平均单价:钢材:当月值

36、进口平均单价:钢材:当月值 0 500 1,000 1,500 2,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2002/01 2002/04 2002/07 2002/10 2003/01 2003/04 2003/07 2003/10 2004/01 2004/04 2004/07 2004/10 2005/01 2005/04 2005/07 2005/10 (进口/美元)(国内/元/吨) 现货价:天然橡胶(国产5号标胶):国内:月 进口平均单价:天然橡胶:当月值 进口平均单价:合成橡胶:当月值 行业研究/专题研究 | 2020 年 02 月 11 日 9 图表图表

37、23： 2003-2005 年工程机械国内年工程机械国内 BIG4 毛利率持续下滑毛利率持续下滑 图表图表24： 从从季度数据来看，季度数据来看，工程机械工程机械 BIG4 毛利率毛利率受受涨价影响相对滞后涨价影响相对滞后 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 2020-21 年国内工程机械行业年国内工程机械行业有望有望平稳平稳发展发展 从从增速增速角度来看，工程机械销量与地产、基建投资相关性有所减弱角度来看，工程机械销量与地产、基建投资相关性有所减弱。挖掘机销量对工程机 械行业景气度具有一定代表性。 对 2005-2019 年挖掘机销量增速与地产投资、 基建

38、投资增 速进行比较， 我们可以看出， 2006-2016 年挖掘机销量增速与地产投资增速的相关性更高。 其中，2012 年 2 月至 2016 年 8 月，基建开始提速、地产投资增速收窄，国内挖掘机行业 处于持续的低谷期。2016 年 9 月至 2019 年 12 月，地产投资增速相对平稳，基建投资增 速快速下探后维持低位增长， 但挖掘机销量保持较快增长， 与投资增速的相关性有所减弱。 图表图表25： 2016 年年 9 月以来，挖掘机销量增速与地产、基建投资增速的相关性在减弱月以来，挖掘机销量增速与地产、基建投资增速的相关性在减弱 资料来源：国家统计局、工程机械行业协会、华泰证券研究所 从存

39、量角度来看，从存量角度来看，单位工程投资单位工程投资量量所需工程机械数量或已筑底。所需工程机械数量或已筑底。经过 2012-2016 年的行 业洗牌， 国内工程机械利用率与渗透率提升， 带来单位工程投资所需工程机械数量的下降。 每亿元地产与基建的建安工程投资所对应的挖掘机保有量，自 2011 年高点的 9.65/10.73/11.38 台分别下滑至 2017 年低点的 3.72/5.60/6.67 台，2018 年小幅回升。 0 5 10 15 20 25 30 2000420052006 (%) BIG4毛利率（%） 0 5 10 15 20 25 30 03Q1 03

40、Q2 03Q3 03Q4 04Q1 04Q2 04Q3 04Q4 05Q1 05Q2 05Q3 05Q4 (%) BIG4季度毛利率（%） (60) 0 60 120 180 240 300 360 (10) 0 10 20 30 40 50 60 200502 200508 200602 200608 200702 200708 200802 200808 200902 200908 201002 201008 201102 201108 201202 201208 201302 201308 201402 201408 201502 201508 201602 201608 201702

41、201708 201802 201808 201902 201908 (%、挖掘机)(%、地产与基建) 地产投资:累计同比基建投资:累计同比挖掘机销量:累计同比 行业研究/专题研究 | 2020 年 02 月 11 日 10 图表图表26： 2017-2018 年年单位单位建安工程建安工程投资所需工程机械数量或已筑底投资所需工程机械数量或已筑底 资料来源：国家统计局、工程机械行业协会、华泰证券研究所 从淘汰量与销量的比例关系看从淘汰量与销量的比例关系看挖掘机市场的景气度变化挖掘机市场的景气度变化。 根据挖掘机保有量模型测算得知： 1） 2004-2011 年， 国内挖掘机市场处于快速成长期，

42、淘汰量远低于总销量， 占比在 10%20% 之间；2）2012-2016 年，国内市场开始逐步调整与出清，表现为高存量设备与二手设备 流转压制新增需求，淘汰量及占销量的比例逐年上升；3）2017-2018 年，国内市场重回 高景气状态，新机销售大幅增长，且增速高于淘汰量。我们预计，随着国内市场恢复健康 发展（未出现极端的价格战或极度激进的销售策略） ，每年的销量与淘汰量之间有望达成 较为稳定的动态平衡状态。 图表图表27： 工程机械保有量计算公式（以工程机械保有量计算公式（以 2017 年为例）年为例） 2017年的年保有量( = 6、8、10) = (国内销量+ 2017 2017+1 进口

43、量+未纳入统计销量 2017 2017+1 2017 2017+1 ) + (2017 )年国内销量+ (2017 )年进口量+ (2017 )年未纳入统计销量) 50% 未纳入统计销量=纳入统计的国内销量 10% 资料来源：工程机械行业协会、华泰证券研究所 下游投资需求假设与挖掘机国内销量敏感性分析下游投资需求假设与挖掘机国内销量敏感性分析。 2019 年， 国内基建投资同比增长 3.33%， 较 2018 全年增速回升约 1.54 pct；地产投资同比增长 9.9%，略高于 2018 全年增速，体 现出一定韧性。2019 年挖掘机国内销量同比增长 13.43%，出口销量同比增长 39.35

44、%， 合计增长 15.87%。我们基于 3 类情景假设（下表）以及挖掘机保有量模型，对 2020-21 年挖掘机销量进行预测和敏感性分析。 在 2020 年基建投资增长 7%、 地产投资增长 7% 的 中性假设下，我们预计 2020 年挖掘机国内销量同比增速为-7%。 图表图表28： 下游投资需求情景假设表下游投资需求情景假设表 假设表假设表 2020 年年 2021 年年 基建投资增速 地产投资增速 基建投资增速 地产投资增速 中性假设 7% 7% 3% 3% 乐观假设 10% 10% 6% 6% 悲观假设 4% 4% 0% 0% 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 0 2 4 6 8 1

45、0 12 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 (台/亿元) 保有量(六年口径)/投资保有量(八年口径)/投资保有量(十年口径)/投资 行业研究/专题研究 | 2020 年 02 月 11 日 11 图表图表29： 2020 年挖掘机国内销量增速敏感性分析（横轴为地产投资增速，纵轴为基建投资增速）年挖掘机国内销量增速敏感性分析（横轴为地产投资增速，纵轴为基建投资增速） 地产投资地产投资 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 基建投资基建投资 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10

46、% 悲观悲观 4% -22% -20% -18% -16% -13% -11% -9% 5% -19% -17% -15% -13% -10% -8% -6% 6% -16% -14% -12% -10% -7% -5% -3% 中性中性 7% -13% -11% -9% -7% -4% -2% 0% 8% -10% -8% -6% -4% -1% 1% 3% 9% -7% -5% -3% -1% 2% 4% 6% 乐观乐观 10% -4% -2% 0% 2% 5% 7% 9% 资料来源：国家统计局、工程机械行业协会、华泰证券研究所 图表图表30： 2021 年挖掘机国内销量增速敏感性分析（横轴为地产投资增速，纵轴为基建投资增速）年挖掘机国内销量增速敏感性分析（横轴为地产投资增速，纵轴为基建投资增速） 地产投资地产投资 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 基建投资基建投资 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 悲观悲观 0% -25% -22% -20% -17% -14% -12% -9% 1% -21% -19% -16% -13% -11% -8% -6% 2% -18% -15% -12% -10%