1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 四川路桥四川路桥（600039） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 06 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业行业 建筑装饰/基础建设 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 10.56 元 目标目标价格价格 14.91 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 4,804.94 流通A 股股本(百万股) 4,711.82 A 股总市值(百万元) 50,740.21 流通A 股市值(百万元) 49,756.84 每股净资产(元) 6.04 资产负债率(%) 76.95

2、 一年内最高/最低(元) 13.42/5.80 作者作者 鲍荣富鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S03 王涛王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S01 王雯王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S05 朱晓辰朱晓辰 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 四川路桥-年报点评报告:订单与营收快速增长，经营性现金流大幅增加 2019-04-23 2 四川路桥-季报点评:营收、利润稳步 增 长 ， 经 营 现 金 流 持 续 改 善 2018-11-02 3 四川路桥-半年报点评:新签订单持续高增长，经营现金流大幅改善

3、2018-09-01 股价股价走势走势 工程主业稳健增长，正极材料工程主业稳健增长，正极材料+资产运营带来新增量资产运营带来新增量 区域高景气区域高景气+市占率提升市占率提升，工程主业持续高景气，工程主业持续高景气 四川路桥以路桥施工为主要业务，第一大股东蜀道集团持股 68.75%。公司实施股权激励，要求 22/23/24 年扣非归母净利润不低于 70/80/90 亿，收入不低于 1000/1100/1200 亿。21 年公司新签合同 1001.73 亿（营收 1.2倍） ，yoy+153%，订单饱满或保证激励目标顺利完成。行业来看， “十四五”四川省交通投资 1.2 万亿，较“十三五”增加

4、16.5%，区域持续高景气。以大股东支持来看，交投铁投战略重组后，蜀道集团投资了省内 97%以上的高速公路及 100%的铁路，集团内部同业竞争逐步消解，预计公司在省内交通建设市占率有望大幅提升。资金端来看，四川省综合财力排名第五，作为西部大开发的核心省区和成渝经济区的重点支持区域，后续综合财力亦有望持续受益于转移支付。 正极材料逐步形成全产业链能力，引入战投奠定坚实基础正极材料逐步形成全产业链能力，引入战投奠定坚实基础 公司以成立合资公司，参股及拍卖等方式获得锂矿，磷矿等生产正极材料所需原材料。 旗下新锂想目前拥有 1 万吨三元锂正极材料产能， 并规划 3-5年间实现 5 万吨三元正极材料及配

5、套前驱体和 10 万吨废旧电池回收业务全面投产；磷酸铁锂新材料项目亦于今年开始招标建设，从而实现三元及磷酸铁锂双路线布局。公司引入蜀道资本/四川能投/比亚迪作为战略投资者。蜀道资本入场后或依托蜀道集团新能源丰富布局，实现集团内部业务协同。四川能投是省内能源化工投资平台，拥有丰富的锂矿资源及锂加工能力，将为公司正极材料业务提供资源保障。比亚迪入股公司，我们认为看好公司正极材料的一体化加工能力， 亦或将是公司正极材料的重要客户，同时帮助公司减少销售渠道搭建，削减费用提高利润。 水电运营有望发力，高速公路有望进入盈利期水电运营有望发力，高速公路有望进入盈利期 水电投资方面，公司目前持有水电站 4 座

6、，装机容量总计 232MW。由于避免同业竞争， 公司亦受托管理了蜀道集团所属能源板块公司。 截止 2020 年底，能源公司水电权益装机 4.25 GW（总装机规模 19.54GW） ，风电/光伏等亦有涉猎。四川路桥目前并不持有受托管理公司股权，但根据公司“1+2”产业布局，清洁能源或有更大投入。公司当前运营五条高速公路，随着疫情影响减弱，高速公路有望恢复增长趋势。 工程工程/新能源双轮驱动，给予“买入”评级新能源双轮驱动，给予“买入”评级 我们认为在工程/新能源双轮驱动下，22-24 年净利润有望达到 72/84/97亿元，目前市值对应 22 年 7.08 倍 PE，仅反应了工程业务价值。随着

7、三元正极材料产能逐渐落地及磷酸铁锂相关业务规划逐渐清晰，正极材料业务22-25 年或将呈现较快增长。且考虑到公司分红率已达 40%，处于同业领先水平，给予 22 年 10 倍 PE，对应目标价 14.91 元，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：原材料价格波动超预期，基建景气度不及预期，新能源发展不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 61,069.91 85,048.51 103,049.55 121,168.59 141,721.90 增长率(%) 15.83 39.26 21.17 17.58 16.96 EB

8、ITDA(百万元) 8,438.82 13,180.72 12,974.73 15,413.59 18,187.60 净利润(百万元) 3,025.22 5,582.07 7,163.01 8,350.97 9,708.55 增长率(%) 77.76 84.52 28.32 16.58 16.26 EPS(元/股) 0.63 1.16 1.49 1.74 2.02 市盈率(P/E) 16.77 9.09 7.08 6.08 5.23 市净率(P/B) 2.24 1.87 1.62 1.39 1.20 市销率(P/S) 0.83 0.60 0.49 0.42 0.36 EV/EBITDA 3.5

9、2 5.35 5.34 4.89 4.46 资料来源：wind，天风证券研究所 -28%-10%8%26%44%62%80%98%-102022-02四川路桥沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司简介：区域基建龙头，提质增效激发增长活力公司简介：区域基建龙头，提质增效激发增长活力 . 4 1.1. 川内路桥施工龙头，背靠四川省国资委 . 4 1.2. 基本面保持高景气，降本增效实现盈利能力显著提升 . 5 2. 工程主业：川渝兼具需求与资金，景气度或维持高位工程主业：川渝兼具

10、需求与资金，景气度或维持高位 . 8 2.1. 基建需求景气度高，股东合并驱动省内传统主业市占率持续提升 . 8 2.2. 大股东持续增持彰显信心，激励机制自上而下更加高效 . 9 2.3. 区域内资金保障仍较为充裕 . 10 3. 其他业务：资产运营持续发力，正极材料业务全产业链打通其他业务：资产运营持续发力，正极材料业务全产业链打通 . 11 3.1. 高速公路有望恢复增长趋势，电力运营业务望持续发力高增 . 11 3.2. 正极材料逐步形成全产业链能力 . 12 3.3. 引入战投，新能源第二主业奠定坚实基础 . 14 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 15 图表目录图表目录 图图

11、 1：四川路桥发展历程四川路桥发展历程 . 4 图图 2：实际控制人实际控制人四川省国资委四川省国资委 . 4 图图 3：主营业务及主要子公司情况主营业务及主要子公司情况 . 5 图图 4：2013-2021 公司营收及其增速公司营收及其增速 . 6 图图 5：2013-2021 公司归母净利润及其增速公司归母净利润及其增速 . 6 图图 6：主营业务构成（亿元）主营业务构成（亿元） . 6 图图 7：主营业务毛利率（主营业务毛利率（%） . 6 图图 8：2012-2021 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 . 7 图图 9：2012-2021 公司费用率公司费用率 . 7 图图 10：

12、2012-2021 公司经营性现金净流额（亿元）公司经营性现金净流额（亿元） . 7 图图 11：2012-2021 公司现金分红比例公司现金分红比例 . 7 图图 12：股利支付率：股利支付率(%) . 7 图图 13：股息率：股息率(%) . 7 图图 14：2017-2022Q1 公司累公司累计新签订单及增速计新签订单及增速 . 8 图图 15：“十三五十三五”期间四川交通固定资产累计投资及增速期间四川交通固定资产累计投资及增速 . 8 图图 16：“十三五十三五”期间全国交通固定资产累计投资及增速期间全国交通固定资产累计投资及增速 . 8 图图 17：2021 年部分省份综合财力情况年

13、部分省份综合财力情况 . 11 图图 18：能投锂业：能投锂业股权结构（截至股权结构（截至 2022.5.19） . 13 图图 19：四川新锂想主营业务：四川新锂想主营业务 . 14 图图 20：蜀道集团新能源布局：蜀道集团新能源布局 . 15 图图 21：四川路桥新能源业务发展布局历程：四川路桥新能源业务发展布局历程 . 15 kYjWqVaUeX9UpWtVvY8OdNaQoMqQmOtReRoOtNeRsQyQ6MoPoOMYqNvMvPmQoP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表表 1：公司主要资质：公司主要资质 . 5

14、 表表 2：四川省四川省“十三五十三五”、“十四五十四五”期间交通投资规划期间交通投资规划 . 9 表表 3：四川省公路、铁路投资情况四川省公路、铁路投资情况 . 9 表表 4：四川铁投自四川铁投自 20 年年初至今增持情况年年初至今增持情况 . 9 表表 5：限制性股票解除限售的业绩考核目标限制性股票解除限售的业绩考核目标 . 10 表表 6：四川省财政：四川省财政收支情况收支情况 . 11 表表 7：公司拥有的高速公路情况公司拥有的高速公路情况 . 12 表表 8：四川路桥水电运营情况：四川路桥水电运营情况 . 12 表表 9：铁投集团（现蜀道集团）电力运营情况：铁投集团（现蜀道集团）电力

15、运营情况. 12 表表 10：金川磷矿：金川磷矿资源资源 . 13 表表 11：公司分业务营收预测表：公司分业务营收预测表. 15 表表 12：费用率预测：费用率预测 . 16 表表 13：可比公司估值表：可比公司估值表 . 16 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司简介：区域基建龙头，提质增效激发增长活力公司简介：区域基建龙头，提质增效激发增长活力 1.1. 川内路桥施工龙头，背靠四川省国资委川内路桥施工龙头，背靠四川省国资委 四川省交通系统首家四川省交通系统首家 A 股上市企业，路桥施工领域龙头。股上市企业，路桥施工领域

16、龙头。公司前身为四川路桥建设股份有限公司，于 2003 年 3 月在上海证券交易所挂牌交易（股票代码 600039.SH） ，是四川省交通系统首家 A 股上市企业。2009 年，引入四川铁投为大股东，并在 2012 年通过重大资产重组实现四川路桥集团和路桥股份的整体上市。2021 年， 大股东四川铁投与四川交投战略重组为蜀道投资集团。公司在“十四五”期间拟确定“1+2”的产业规划， “1”为主业工程建设板块， “2”为清洁能源+矿产新材料板块。 图图 1：四川路桥发展历程四川路桥发展历程 资料来源：公司公告，天风证券研究所 背靠四川省国资委，大股东不断增持彰显对公司发展的信心。背靠四川省国资委

17、，大股东不断增持彰显对公司发展的信心。从 20 年初至今四川铁投一直在通过要约收购、定增等方式连续增持公司总股本超 25%，截止到 22 年 6 月末，蜀道集团（原四川铁投）仍为公司第一大股东，持股比例 68.75%。公司实际控制人为四川省国资委，通过全资控股四川发展（控股）有限公司间接控制蜀道集团和四川路桥。 图图 2：实际控制人实际控制人四川省国资委四川省国资委 资料来源：公司公告，天风证券研究所 多项资质支撑公司多元业务发展。多项资质支撑公司多元业务发展。公司及下属公司拥有两个公路工程施工总承包特级资质和公路行业甲级设计资质及公路、铁路、市政、房建、港航等 10 余个总承包一级资质， 公

18、司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 主要从事公路、铁路、桥梁、隧道、房建、市政、港航等“大土木”基建领域的投资、设计、建设和运营，同时拓展清洁能源、矿藏资源、新型材料、现代服务、金融证券等多元产业。 表表 1：公司主要资质公司主要资质 资质资质 公路工程施工总承包特级资质 公路行业甲级设计资质 市政公用工程总承包一级资质 房建一级资质 港口与航道工程施工总承包一级资质 资料来源：公司公告，天风证券研究所 业务横跨五大板块、遍布全国。业务横跨五大板块、遍布全国。公司主要从事“大土木”基础设施领域的投资、设计、建设和运营，以及清洁能源、矿藏

19、资源、新型材料、现代服务、金融证券等多元产业开发。核心子公司四川公路桥梁建设集团有限公司业务遍布国内绝大多数省份。 图图 3：主营业务及主要子公司情况主营业务及主要子公司情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2. 基本面保持高景气，降本增效实现盈利能力显著提升基本面保持高景气，降本增效实现盈利能力显著提升 降本增效促进业绩大幅增加。降本增效促进业绩大幅增加。公司 18-21 年收入分别为 400/527/611/850 亿元, yoy+22%/+32%/+16%/+32%，对应 18-21 年的归母净利润 11.7/17.0/30.3/55.8 亿元，yoy+10%/+45%/+78%

20、/+85%，基本面保持高景气。我们认为公司加快推进项目变更、材料调差，积极降本增效，加强产业协同等管理工作,致使业绩大幅增加。22Q1 营收 182.86 亿元，同比+32.77%，归母净利润 15.72 亿元，同比+30.92%；公司经营状况良好，预计 22年仍有望实现较高营收业绩增长。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 4：2013-2021 公司营收及其增速公司营收及其增速 图图 5：2013-2021 公司归母净利润及其增速公司归母净利润及其增速 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 资料来源：Wind，公司公

21、告，天风证券研究所 工程施工为公司核心业务。工程施工为公司核心业务。 21 年工程收入 694.69 亿元， yoy+34%， 占总营收的比例为 81.68%，毛利率 16.97%，近三年小幅提升。随着优质施工项目增多，同时公司不断提高施工管理水平，预计 22 年公司施工毛利率有望继续提高。 物流贸易业务主要为对施工端的建材销售。物流贸易业务主要为对施工端的建材销售。21 年物流贸易收入 118.87 亿元，yoy+19%，占比接近 14%，毛利率 0.42%，近年来均低于 1%。我们预计未来物流贸易业务占比有望降低，减少对毛利率的拖累。 BOT 类运营资产质量领先。类运营资产质量领先。BT

22、及 BOT 融资/水力发电业务 21 年营收分别为 23.34/1.86 亿元， 毛利率 63.82%/36.9%， 高于施工主业， 在手五条优质高速公路资产 22 年有望持续盈利。 图图 6：主营业务构成（亿元）主营业务构成（亿元） 图图 7：主营业务毛利率（主营业务毛利率（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 提质增效显著提高利润率。提质增效显著提高利润率。21 年公司毛利率 16.14%，同比+1.34pct，自 20 年以来，公司利润率情况显著提升，我们认为公司在工程端积极降本增效，对材料采购进行质量管控，使得公司施工项目毛利率逐步提高；21 年

23、期间费用率 7.49%，同比-0.85pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.00/-0.45/+0.60/-1.00pct，费用控制能力逐步增强。公司凭借压降成本、理顺激励机制等措施提升内驱力，提质增效显著提高利润率，致 21 年净利率为 6.70%，同比+1.71pct，盈利能力显著提升。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%005006007008009002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营收（亿元）yoy（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030

24、4050602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元）yoy（右轴）02004006008001,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021工程施工物流贸易BT及BOT融资水力发电其他业务(20)(10)00702001920202021工程施工物流贸易BT及BOT融资水力发电 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 8：2012-2021 公司毛利率和净利率公司毛

25、利率和净利率 图图 9：2012-2021 公司费用率公司费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：2018 年以前管理费用包含研发费用 资料来源：Wind，天风证券研究所 现金流改善明显，分红比例明显提升。现金流改善明显，分红比例明显提升。公司 18-20 年经营性现金流净额连续三年超过 30亿，较此前改善明显，主要系 18 年后业主预付工程款增加，优质项目增多，且公司对内改革力度大，压降付现成本效果显著。21 年经营性现金流净额为-10.23 亿元，主要系对在建项目投资增加所致。我们认为十四五阶段随着建筑行业空间趋稳，行业内龙头公司或更加注重营收质量，公司现金流或保持改善趋势。公司分

26、红率自 20 年以来上升至 40%左右，过去五年平均仅 15%，近两年分红比例明显提升。 图图 10：2012-2021 公司经营性现金净流额（亿元）公司经营性现金净流额（亿元） 图图 11：2012-2021 公司现金分红比例公司现金分红比例 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 12：股利支付率：股利支付率(%) 图图 13：股息率：股息率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 051015202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021净利率毛利率0.00

27、1.002.003.004.005.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率6.00 18.79 17.77 30.53 11.90 11.85 32.33 36.71 32.77 -10.23 (15)(5)52 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%5%10%15%20%25%30%35%40%45%000202021四川路桥山东路桥上海建工中国交建02462017201

28、8201920202021四川路桥山东路桥上海建工中国交建 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 “十四五” 需求旺盛， 订单有望持续高增。“十四五” 需求旺盛， 订单有望持续高增。 19-20 年西南地区基建增长较为平稳， 21 年 “十四五”规划启动，基建建设需求旺盛，公司作为西南路桥施工龙头，新签订单维持高增，业绩亦有望开启高速增长态势。21 年全年合计 1001.73 亿订单，yoy+153%，同比增长较多主要系 21 年疫情情况好转。 “十四五”期间区域需求旺盛背景下，公司市场份额有望稳步增长，我们认为我们认为 21 年订单增

29、速或至拐点，区域需求高景气推动“十四五”期间订单高增。年订单增速或至拐点，区域需求高景气推动“十四五”期间订单高增。22 年一季度公司新签订单年一季度公司新签订单 143.76 亿元，同比增加亿元，同比增加 29%，预计，预计 22 年年有望有望保持较高增长。保持较高增长。 图图 14：2017-2022Q1 公司累计新签订单及增速公司累计新签订单及增速 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 2. 工程主业：川渝兼具需求与资金，景气度或维持高位工程主业：川渝兼具需求与资金，景气度或维持高位 2.1. 基建需求景气度高，股东合并驱动省内传统主业市占率持续提升基建需求景气度高，股东合并驱动

30、省内传统主业市占率持续提升 “十三五” 期间四川省交通基建战略地位高， 交通固定资产投资增速高于全国。“十三五” 期间四川省交通基建战略地位高， 交通固定资产投资增速高于全国。 “十三五”期间， 全国交通固定资产累计投资额 12.39 万亿元， 四川省交通固定资产投资 0.81 万亿元，占全国投资额比例为6.5%。 西部交通在全国地位突出， 而四川省作为西部地区的交通枢纽，在西部投资中占重要地位。增速来看， “十三五”期间四川省交通固定资产投资额总体呈上升趋势，且大部分年份均高于全国同期水平。2021 年四川省交通固定资产投资额年四川省交通固定资产投资额 2158亿元，较亿元，较 2020 年

31、增长年增长 12.6%。 图图 15： “十三五”期间四川交通固定资产累计投资及增速“十三五”期间四川交通固定资产累计投资及增速 图图 16： “十三五”期间全国交通固定资产累计投资及增速“十三五”期间全国交通固定资产累计投资及增速 资料来源：wind， 四川省“十三五”综合交通运输发展规划 ，四川省人民政府，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02004006008008Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1累计新签订单（亿）

32、yoy0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5002001920202021四川交通固定资产投资（亿元）增速0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002001920202021全国交通固定资产投资（亿元）增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 “十四五”期间，推动交通强省建设迈上新台阶：“十四五”期间，推动交通强省建设迈上新台阶：根据“十四五”规划，未来五

33、年预计全省综合交通运输建设规划完成投资额 12000 亿元以上，较“十三五”期间增长 16.5%。投资结构中公路水路铁路均有较高增速，其中铁路完成额预计 3000 亿元，较“十三五”期间增长 30.43%，公路水路完成额预计 7000 亿元，较“十三五”期间增长 40%。此外，随着推动成渝地区双城经济圈建设、打造内陆开放战略高地政策的提出，四川、重庆双方共同将开展成渝地区双城经济圈综合立体交通网规划（2021-2035） 相关项目的建设，为交通基建带来稳定需求。 表表 2：四川省“十三五” 、 “十四五”期间交通投资规划四川省“十三五” 、 “十四五”期间交通投资规划 “十三五” 规划“十三五

34、” 规划 “十四五” 规划“十四五” 规划 变化幅度变化幅度 全省综合交通运输建设规划完成投资额 10300 12000 16.5% 铁路完成额 2300 3000 30.4% 公路完成额 4800 7000 40.0% 水运完成额 200 资料来源：四川省人民政府，天风证券研究所 四川铁投与四川交投战略重组为蜀道投资集团，驱动省内市占率提升。四川铁投与四川交投战略重组为蜀道投资集团，驱动省内市占率提升。截至 2020 年，四川全省铁路里程 5312 公里，高速公路里程 8140 公里。其中四川铁投集参与省内铁路总里程超 5600 公里， 总投资超 6000 亿； 累计投资建设高速公路总里程

35、2900 公里， 投资超 3400亿。四川交投累计建成运营高速公路 5027 公里。以此数据估算，四川铁投投资四川省内约 100%的铁路及 36%的高速公路；四川交投投资四川省内约 62%的高速公路。交投铁投战略重组后， 蜀道投资集团投资了蜀道投资集团投资了 97%以上的高速公路及以上的高速公路及 100%的铁路投资。的铁路投资。集团内部的同业竞争问题目前正逐步解决，预计公司在省内交通基础设施领域的市占率有望得到大幅提升。 表表 3：四川省公路、铁路投资情况四川省公路、铁路投资情况 高速公路投资基本概况（公里）高速公路投资基本概况（公里） 2020 铁路投资基本概况（公里）铁路投资基本概况（公

36、里） 2020 四川省高速公路里程 8140 四川省铁路运营里程 5312 四川铁投 参与里程 2900 四川铁投 参与里程 5600 占比 36% 四川交投 参与里程 5027 占比 100% 占比 62% 交投交投+铁投合计铁投合计 97% 交投交投+铁投合计铁投合计 100% 注：四川铁投参与里程大于四川省运营里程，我们认为四川铁投统计口径或包含铁路修缮及在建项目 资料来源：公司官网，天风证券研究所 2.2. 大股东持续增持彰显信心，激励机制自上而下更加高效大股东持续增持彰显信心，激励机制自上而下更加高效 大股东股权集中度持续提升。大股东股权集中度持续提升。重组前，四川铁投是公司第一大股

37、东，四川铁投从 20 年初到现在一直在通过集中竞价、要约收购、全额认购、定增等方式增持，已经连续增持公司已经连续增持公司总股本超总股本超 25%，截至，截至 22 年年 6 月末重组后的蜀道集团持股比例已达到月末重组后的蜀道集团持股比例已达到 68.75%。 表表 4：四川铁投自四川铁投自 20 年年初至今增持情况年年初至今增持情况 大股东持股比例大股东持股比例 变化变化 2019Q4 41.89% 2020Q1 42.50% 0.61% 2020Q2 53.51% 11.01% 2020Q3 57.12% 3.61% 2020Q4 66.57% 9.45% 2021Q1 68.01% 1.4

38、4% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2021Q2 68.04% 0.03% 2021Q3 68.04% 0.00% 2021Q4 68.04% 0.00% 2022Q1 68.04% 0.00% 2022.6 68.75% 0.71% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 激励机制自上而下更加高效，利润和财报报表质量的显著提升。激励机制自上而下更加高效，利润和财报报表质量的显著提升。2022 年 5 月，公司发布公告实施限制性股票激励计划。员工 308 人授予 2997 万股限制性股票（4.24 元/股） ，约占公司股本总额的

39、0.63%。要求之一为：22/23/24 年的业绩考核要求为扣非归母净利润不低于 70/80/90 亿，收入不低于 1000/1100/1200 亿；我们认为激励机制自上而下理顺后，我们认为激励机制自上而下理顺后，公司通过压降成本、效率提升实现了利润和财报报表质量的显著提升，公司通过压降成本、效率提升实现了利润和财报报表质量的显著提升，公司大力实施“信息化、智能化”建设，从源头控制工程成本并对现场管理模式进行调整，从源头控制工程成本并对现场管理模式进行调整，实现了效率与毛利率上的提升。 表表 5：限制性股票解除限售的业绩考核目标限制性股票解除限售的业绩考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目

40、标业绩考核目标 第一个解除限售期 2022 年扣非归母净利润不低于 70 亿元，且相较于 2020 年，扣非归母净利润增长率不低于同行业平均水平；2022 年营业收入不低于 1,000 亿元，且相较于 2020 年，营业收入增长率不低于同行业平均水平；2022 年应收账款周转率不低于 5.7。 第二个解除限售期 2023 年扣非归母净利润不低于 80 亿元，且相较于 2020 年，扣非归母净利润增长率不低于同行业平均水平；2023 年营业收入不低于 1,100 亿元，且相较于 2020 年，营业收入增长率不低于同行业平均水平；2023 年应收账款周转率不低于 5.7。 第三个解除限售期 202

41、4 年扣非归母净利润不低于 90 亿元，且相较于 2020 年，扣非归母净利润增长率不低于同行业平均水平；2024 年营业收入不低于 1,200 亿元，且相较于 2020 年，营业收入增长率不低于同行业平均水平；2024 年应收账款周转率不低于 5.7。 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.3. 区域内资金保障仍较为充裕区域内资金保障仍较为充裕 省份对比来看，四川省综合财力排名第五。省份对比来看，四川省综合财力排名第五。我们以一般公共预算收入，转移性收入及政府性基金收入合计作为衡量综合财力的标准。从 2021 年的综合财力来看， 四川省为 1.7 万亿，排名第五。拆分占比来看，转移性收入占

42、比达 44%，系前 10 内排名最高位置，数值亦全国最高，作为西部大开发的核心省区和成渝经济区的重点支持区域，四川省长期在中央转移支付中排名靠前，体现出政策对于四川省份发展的支持，从转移支付实际执行金额来看，四川省也多年保持前列。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 17：2021 年部分省份综合财力情况年部分省份综合财力情况 资料来源：wind，企业预警通，天风证券研究所 横向来看，四川省综合财力稳定上涨，债务率略有提高。横向来看，四川省综合财力稳定上涨，债务率略有提高。2017-2021 年，四川省公共财政收入逐年增加，C

43、AGR+7%，税收收入占比稳定于 70%，此外受益于四川土地市场的良好表现，目前土地出让收入的快速增长使得四川省政府性基金收入已超过公共财政收入，到2021 年土地出让收入占政府性基金收入的比例已达约 90%，此外，随着推动成渝地区双城经济圈建设、打造内陆开放战略高地政策的推动，预计未来四川省财政依然具备较强的增长动能。债务率方面，2021 年为 88%，同比+12pct，我们认为或因转移性收入同比下降，但整体支出仍呈现惯性增加所致。 表表 6：四川省财政收支情况四川省财政收支情况 2017 2018 2019 2020 2021 一般公共预算收入(亿元) 3577.99 3911.01 40

44、70.83 4260.89 4773.27 yoy 9.3% 4.1% 4.7% 12.0% 其中：税收收入(亿元) 2430.32 2819.76 2888.74 2967.2 3334.83 yoy 16.0% 2.4% 2.7% 12.4% 占一般公共预算收入比例 68% 72% 71% 70% 70% 转移性收入(亿元) 5510.82 6359.07 6915.9 7732.67 7515.59 yoy 15.4% 8.8% 11.8% -2.8% 政府性基金收入(亿元) 2662.96 3828.83 4184.74 4782.78 4950.49 yoy 43.8% 9.3% 1

45、4.3% 3.5% 其中：国有土地出让收入（亿元） 2317.183 3437.399 3777.22 4366.657 4441.301 yoy 48.3% 9.9% 15.6% 1.7% 占政府性基金收入比例 87% 90% 90% 91% 90% 综合财力（亿元） 11751.77 14098.91 15171.47 16776.34 17239.35 yoy 20.0% 7.6% 10.6% 2.8% 地方政府债务余额(亿元) 8497 9299 10577 12743 15237.5 债务率 72% 66% 70% 76% 88% 资料来源：wind，企业预警通，天风证券研究所 3.

46、 其他业务：资产运营持续发力，正极材料业务全产业链打通其他业务：资产运营持续发力，正极材料业务全产业链打通 3.1. 高速公路有望恢复增长趋势，电力运营业务望持续发力高增高速公路有望恢复增长趋势，电力运营业务望持续发力高增 高速公路业务高速公路业务 21 年营收稳健增长，年营收稳健增长， 22 年有望延续。年有望延续。 公司当前有江习古、 成德绵、 成自泸、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050000000250003000035000广东省江苏省浙江省山东省四川省上海市河南省湖南省安徽省河北省北京市福建省广西云南省陕西省贵州省辽宁省重庆

47、市山西省新疆内蒙古吉林省甘肃省天津市海南省西藏青海省宁夏转移性收入占比土地财政占比一般公共预算收入占比综合财力（亿元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 内威荣、自隆五条高速公路。受疫情影响 20 年实现营收 12 亿元，同比-22%。随着高速公路恢复收费，21 年实现营业收入 13.73 亿元，同比增长 14.23%。我们认为随着疫情影响减弱，22 年高速公路营收有望恢复增长趋势。 表表 7：公司拥有的高速公路情况公司拥有的高速公路情况 建成时间建成时间 高速公路营业收入（亿元）高速公路营业收入（亿元） 2016 2017 20

48、18 2019 2020 2021 成德绵高速公路 2012 年 9.03 10.66 12.78 15.42 12.02 13.73 成自泸高速公路 2012 年 内威荣高速公路 2015 年 12 月底 自隆高速公路 2015 年 12 月底 江习古高速公路 2017 年 资料来源：公司公告，天风证券研究所 水电运营稳定，受托管理母公司能源板块。水电运营稳定，受托管理母公司能源板块。水电投资方面，公司目前持有水电站 4 座，装机容量总计 232MW，近 5 年营收基本稳定于 1.8 亿左右水平。由于避免同业竞争，公司亦受托管理了原控股股东铁投集团（现蜀道集团）所属能源板块公司。截止 202

49、0 年底，铁投集团（含四川路桥）水电权益装机 4.25 GW（总装机规模 19.54GW） 。风电建成装机 47.5MW；光伏发电建成装机 100MW；分布式能源（燃气发电）在建装机 24MW。目前受托管理的能源板块公司四川路桥并不持有相关股权，但根据公司“1+2”产业布局，清洁能源或有更大投入。 表表 8：四川路桥水电运营情况四川路桥水电运营情况 水电运营公司水电运营公司 持股比例持股比例 持有水电站持有水电站 装机总容量（装机总容量（MW） 水力发电营业收入（亿元）水力发电营业收入（亿元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 巴郎河水电公司 65% 华山沟水电站 1

50、68 1.74 1.77 1.95 1.96 1.83 1.86 巴郎口水电站 鑫巴河水电公司 78% 双滩水电站 64 风滩水电站 合计 232 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 9：铁投集团（现蜀道集团）电力运营情况铁投集团（现蜀道集团）电力运营情况 装机容量（装机容量（MW） 备注备注 水电 4250（权益规模） 总装机规模 19.54GW 风电 47.5 建成装机 光伏 100 建成装机 分布式能源（燃气发电） 24 在建装机 注：数据截至 20 年底 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.2. 正极材料逐步形成全产业链能力正极材料逐步形成全产业链能力 参股锂矿，保障原材料稳

51、定供应。参股锂矿，保障原材料稳定供应。2022 年 5 月，川能动力拟向四川路桥转让所持能投锂业5%股权。转让完成后，四川能投锂业股权结构为川能动力/雅化集团/四川路桥占比57.75%/37.25%/5%。 能投锂业拥有四川李家沟锂辉石矿采矿权， 李家沟锂辉石矿保有矿石资源储量 3881.2 万吨， 保有 Li2O 资源储量 50.22 万吨， 平均品位 1.30%， 目前在建 105 万吨/年采选项目规划日处理 4200 吨原矿，年处理原矿 105 万吨，年生产锂精矿约 18 万 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 吨，钽铌精矿

52、51.18 吨，锡石精矿 472.5 吨，采矿权有效期限为 30 年，矿山服务年限预计为 38 年。四川路桥参股能投锂业能进一步降低上游原材料的成本。 图图 18：能投锂业股权结构（：能投锂业股权结构（转让完成后转让完成后） 资料来源：wind，天风证券研究所 磷矿版图完备，磷酸铁锂路线呼之欲出。磷矿版图完备，磷酸铁锂路线呼之欲出。 公司目前规划持有两地磷矿资源，后续将涉及磷酸铁锂电池生产及销售： 1）川能动力、四川路桥、比亚迪、马边禾丰共同出资成立合资公司（蜀能矿产） ，综合开发马边县磷矿资源及磷酸铁锂项目，后续以磷矿开采冶炼和磷酸铁锂电池生产销售为主业，按上述顺序出资比例 20%/67%/

53、1%/12%， 四川路桥为控股股东， 认缴出资 6.7 亿元持股 67%，马边禾丰以探矿权入股。马边县已探明磷矿远景储量 24.8 亿吨。另外蜀能矿产还将涉及磷另外蜀能矿产还将涉及磷酸铁锂电池生产及销售，酸铁锂电池生产及销售，2022 年年 4 月，蜀能矿产公司磷酸铁锂新材料项目进行招标月，蜀能矿产公司磷酸铁锂新材料项目进行招标。 2）拟以 10.4 亿获取金川磷矿资源。四川路桥拟通过破产重整以现金方式出资 4.3 亿元收购金川公司 100%股权；并投入 6.1 亿元用于复工复产等项目建设。金川公司下辖一个 6 万吨/年黄磷厂及四座磷矿山采矿权。资源储量共计 1.6 亿吨。其中大黑山矿权证延续

54、工作已于 2022 年 4 月 22 日审批通过，有效期为 20 年，其余矿山因开采面积及储量小基本上难以通过采矿权延续的审批手续。最终或仅大黑山矿（1 亿吨）可供开采。 表表 10：金川磷矿资源金川磷矿资源 开采面积（平方公里）开采面积（平方公里） 资源储量（万吨）资源储量（万吨） 大黑山矿山 1.1 10475.7 大山梁子 1.2 2745.44 热水塘矿山 1.1 2814.72 大水沟矿山 0.2 23.55 合计 3.6 16059.41 资料来源： 四川会东县磷矿资源开发利用与磷化工发展战略孙志立，天风证券研究所 布局三元前驱体及正极材料。布局三元前驱体及正极材料。四川新锂想主要

55、从事锂电材料研发、生产及废旧电池与动力蓄电池的收集、贮存、处置等业务，四川路桥持股比例 65%。公司在射洪规划 “5+5+10”的产业布局，即年产 5 万吨三元正极材料项目、年产 5 万吨前驱体项目和年产 10 万吨废旧电池回收项目。 目前 1 万吨三元锂正极材料项目已完成投产。 前驱体项目一期 （2 万吨）及正极材料项目二期（4 万吨）均有序推进，预计 2022 年内建成投产。废旧电池回收项目正在进行前期准备工作，预计 2022 年 6 月开工建设。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 19：四川新锂想主营业务：四川新锂想主

56、营业务 资料来源：四川新锂想公司官网，天风证券研究所 3.3. 引入战投，新能源第二主业奠定坚实基础引入战投，新能源第二主业奠定坚实基础 引入战投，新能源第二主业奠定坚实基础。引入战投，新能源第二主业奠定坚实基础。公司拟通过引战方式募集配套资金 25 亿元，发行价格 6.87 元/股，交投产融（现蜀道资本）/四川能投/比亚迪分别认购 2.62/0.73/0.29亿股，我们认为引入战投主要系为新能源第二主业奠定坚实基础，后续有望加速发展。 蜀道集团重组完成以来，不断加强新能源业务建设。蜀道集团重组完成以来，不断加强新能源业务建设。蜀道集团持有四川路桥，四川成渝及蜀道装备 3 家 A 股上市公司，

57、近年来不断以上市公司为主体加强新能源业务布局。蜀道集团投建的蜀南竹海等 49 座充电站进入施工阶段，并将交投新能源公司充电站资产受让于四川成渝， 以布局新能源汽车充电网络； 蜀道装备与蜀道服务集团拟在综合能源 （油、 氢、气、电）装备制造服务领域开展深入合作，双方将合作打造氢能源示范工程、参与“成渝氢走廊”建设、服务区综合能源站建设等，布局氢能领域。以近年来四川路桥资本运作路径来看，公司主要定位于能源运营及锂电相关业务。交投产融（现蜀道资本）为大股东全资持有的投资平台，是聚焦“交通+”的特色化产融平台，以战投身份入股后，或将借助蜀道集团丰富新能源布局赋能公司业务。 四川能投是省内能源化工投资平

58、台，与四川路桥能源业务协同度较高。四川能投是省内能源化工投资平台，与四川路桥能源业务协同度较高。四川能投拥有丰富的锂矿资源及锂加工能力，后续与公司拟整合的磷矿资源、废旧电池回收等业务协同，将为公司三元锂和磷酸铁锂正极材料业务提供资源保障。公司依托自身在基础设施建设、水利建设等领域的资源积累，后续亦或与四川能投在分布式能源、换电业务等领域共同探索协同。 比亚迪作为下游生产商，将是正极材料的重要客户，并与公司在多应用场景合作。比亚迪作为下游生产商，将是正极材料的重要客户，并与公司在多应用场景合作。四川路桥本身具有较多新能源应用场景，例如已依托峨汉高速公路开展隧道光储实验项目，及拟与比亚迪在工程施工

59、车辆“电动化”研发与销售方面展开合作。后续来看，比亚迪或将成为公司正极材料业务重要客户，且战投入股将促成双方深度战略合作，公司正极材料业务亦能减少渠道搭建，通过减少销售费用的方式压降成本。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 20：蜀道集团新能源布局：蜀道集团新能源布局 图图 21：四川路桥新能源业务发展布局历程：四川路桥新能源业务发展布局历程 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源： 四川新锂想官网， 川能动力公告， 四川路桥公告， 马边彝族自治县政府网， wind，蜀能矿产官网，四川省经济和信息化厅官网，天风证券研究

60、所 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 结合上文分析，我们对公司盈利预测做出如下核心假设： 1）工程施工：）工程施工：工程施工是公司当前的核心业务，我们认为 22-24 年公司在手订单饱满，营收有望延续较高增长，且降本增效举措已取得较高效果，预计毛利率后续稳定。预计22-24 年工程施工业务收入增速 22.4%/18.8%/15.8%，毛利率 17.1%/17.1%/17.1%。 2）正极材料业务（归属于其他业务板块） ：）正极材料业务（归属于其他业务板块） ：我们认为公司将“1+2”业务为主线，其中正极材料业务将作为第二增长极，三元正极材料业务目前规划明确，且已贡献利润，我们预计 22-24

61、 年随着产能释放，将具备良好增长性，而磷酸铁锂材料方面由于目前产能释放情况暂未明确， 基于保守估计暂未考虑， 预计 22-24 年其他业务收入增速 438.1%/77.1%/124.2%，毛利率 22.1%/19.0%/16.8%。 3）水力发电：）水力发电：虽公司受托管理母公司能源板块，但目前资产并不在公司体内，故预计公司水力发电业务保持稳定，预计 22-24 年业务收入增速 3%/2%/2%，假设毛利率36.9%/36.9%/36.9%。 4） 其他业务：） 其他业务： BOT 及 PPP 项目运营业务主要受益于高速公路恢复带来车流量增加等因素，但 22 年仍有疫情因素影响，预计增速将慢于

62、 23-24 年，毛利率保持稳定。物流贸易将保持稳定，城镇化建设业务由于基数较小，放量速度或将略快于工程施工。 表表 11：公司分业务营收预测表公司分业务营收预测表 营业收入营业收入 2020 2021 2022E 2023E 2024E 工程施工 收入 48628 69469 85000 101000 117000 YOY 25.5% 42.9% 22.4% 18.8% 15.8% 毛利率 16.0% 17.0% 17.1% 17.1% 17.1% 物流贸易 收入 9885 11887 12481 12730 12858 YOY -14.7% 20.3% 5.0% 2.0% 1.0% 毛利率

63、 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% BOT 及 PPP 项目运营 收入 1770 2334 2567 2849 3163 YOY -4.1% 31.8% 10.0% 11.0% 11.0% 毛利率 55.8% 63.8% 63.8% 63.8% 63.8% 水力发电 收入 183 186 192 195 199 YOY -6.6% 1.6% 3.0% 2.0% 2.0% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 毛利率 35.5% 36.9% 36.9% 36.9% 36.9% 城镇化建设 收入 504 848 1060

64、1293 1552 YOY 170.5% 68.1% 25.0% 22.0% 20.0% 毛利率 25.0% 18.8% 18.5% 18.2% 18.0% 其他 收入 99 325 1750 3100 6950 YOY -37.5% 227.6% 438.1% 77.1% 124.2% 毛利率 36.5% 53.5% 22.1% 19.0% 16.8% 合计 收入 61070 85049 103050 121169 141722 YOY 15.8% 39.3% 21.2% 17.6% 17.0% 毛利率 14.8% 16.1% 16.4% 16.5% 16.7% 资料来源：wind，公司公告

65、，天风证券研究所 5）费用率）费用率：降本增效已实现较好效果，我们认为趋势仍将持续，预计 22-24 年销售费用率 0.02%/0.02%/0.01%，管理费用率 1.25%/1.23%/1.20%，研发费用率 3.15%/3.13%/3.10%，财务费用率 2.8%/2.8%/2.8%。 表表 12：费用率预测费用率预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.03% 0.03% 0.02% 0.02% 0.01% 管理费用率 1.75% 1.30% 1.25% 1.23% 1.20% 研发费用率 2.76% 3.36% 3.15% 3.13% 3.10% 财

66、务费用率 3.8% 2.8% 2.8% 2.8% 2.8% 四费/营业收入 8.3% 7.5% 7.2% 7.2% 7.1% 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 总体来看，我们认为在今年高增长确定性较好的前提下，明年仍有望实现较高营收业绩增长，而在工程/新能源双轮驱动下，我们预计 23/24 年利润有望明显超出解锁条件。预计22-24 年净利润 72/84/97 亿元，当前可比公司 22 年 Wind 一致预期 PE6.38 倍，目前市值对应 22 年 7.08 倍 PE，仅反应了工程业务的价值。我们认为正极材料业务 22-25 年将呈现较快增长，随着 5 万吨三元正极材料产能逐渐落

67、地及磷酸铁锂规划逐渐清晰，正极材料业务将呈现较快增长。我们给予 22 年 10 倍 PE，对应目标价 14.91 元，给予“买入”评级。 表表 13：可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 证券名称证券名称 总市值总市值 （亿元）（亿元） 当前价格当前价格 （元）（元） EPS（元）元） PE（倍）倍） 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 000498.SZ 山东路桥 151.84 9.73 1.37 1.70 2.11 2.67 7.11 5.72 4.61 3.64 601800.SH 中国交建 1458.15 9.02 1.

68、11 1.28 1.45 1.59 8.10 7.02 6.24 5.69 600170.SH 上海建工 268.91 3.02 0.42 0.47 0.53 0.59 7.14 6.40 5.73 5.13 平均 6.38 5.53 4.82 600039.SH 四川路桥 507.40 10.56 1.16 1.49 1.74 2.02 9.09 7.08 6.08 5.23 注：数据截至 20220624 收盘，除四川路桥 22-24 年为天风预测外，其余公司 22-24 年 EPS 为 Wind 一致预测。 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆

69、盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 风险提示风险提示 原材料价格波动超预期：原材料价格波动超预期：钢材、水泥等建筑原材料价格大幅波动，若未来建筑原材料价格继续上升，对公司进行的项目建设成本影响较大，拖累公司毛利率的提升。 基础设施投资基础设施投资景气度不及预期景气度不及预期： “十四五”期间四川省内交通规划仍处于高景气，但若地方政府对基础设施建设投资放缓，预计公司主业工程建设的增速会相应放缓，一定程度上影响公司的主营业务收入。 新能源新能源业务发展不及预期：业务发展不及预期：公司新能源业务虽绑定较多行业优质公司，但矿产资源及正极材料业务仍处于建设或重组进程中，存在重组失败，建

70、设减缓等因素从而影响新能源业务发展。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 14,130.99 12,291.62 15,457.43 16,963.60 19,841.07 营业收入营业收入 61,069.91 85,048.51 103,049.55 121,168.59 141,721.90 应收票据及应收账款 11

71、,409.57 18,773.55 23,018.77 27,468.14 34,732.02 营业成本 52,034.04 71,318.21 86,169.75 101,128.36 118,122.18 预付账款 1,351.18 1,576.61 1,965.93 1,685.93 2,448.35 营业税金及附加 238.25 422.86 512.36 602.45 704.64 存货 1,968.86 3,294.70 3,886.11 6,226.72 6,897.96 营业费用 15.48 21.58 20.61 24.23 18.42 其他 27,898.21 36,719

72、.20 41,300.71 43,840.20 48,079.70 管理费用 1,065.82 1,109.47 1,288.12 1,490.37 1,700.66 流动资产合计流动资产合计 56,758.80 72,655.68 85,628.95 96,184.59 111,999.10 研发费用 1,684.97 2,855.37 3,246.06 3,792.58 4,393.38 长期股权投资 1,483.20 1,787.32 2,157.32 2,557.32 2,857.32 财务费用 2,319.53 2,381.78 2,845.78 3,352.21 3,909.75

73、固定资产 2,307.68 2,954.21 3,198.69 3,371.46 3,462.36 资产减值损失 (123.34) (307.78) (301.00) (376.92) (438.81) 在建工程 957.93 700.79 715.51 747.39 746.23 公允价值变动收益 7.87 1.86 4.34 3.50 1.50 无形资产 29,182.20 29,952.13 30,996.18 32,012.03 33,048.81 投资净收益 35.89 71.37 70.00 40.00 30.00 其他 22,533.94 28,988.34 25,596.83

74、26,944.71 26,163.98 其他 105.30 392.74 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计非流动资产合计 56,464.94 64,382.79 62,664.53 65,632.92 66,278.70 营业利润营业利润 3,686.11 6,781.04 8,740.20 10,444.97 12,465.55 资产总计资产总计 113,223.75 137,038.47 148,293.48 161,817.52 178,277.79 营业外收入 51.82 107.09 120.00 60.00 50.00 短期借款 3,606.23 1,890.22

75、7,947.25 15,999.25 24,122.45 营业外支出 67.64 40.25 0.00 40.00 28.00 应付票据及应付账款 27,439.62 36,619.19 32,795.33 34,623.58 30,999.86 利润总额利润总额 3,670.29 6,847.89 8,860.20 10,464.97 12,487.55 其他 18,098.83 22,696.79 28,224.61 26,485.13 32,596.86 所得税 624.82 1,153.69 1,492.71 1,763.08 2,103.83 流动负债合计流动负债合计 49,144.

76、68 61,206.21 68,967.18 77,107.96 87,719.17 净利润净利润 3,045.47 5,694.20 7,367.49 8,701.89 10,383.72 长期借款 33,480.13 41,727.00 41,683.84 42,006.85 41,568.72 少数股东损益 20.25 112.13 204.48 350.93 675.17 应付债券 1,999.13 1,007.12 1,503.13 1,255.12 1,379.12 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 3,025.22 5,582.07 7,163.01 8,350.97 9,7

77、08.55 其他 970.83 1,479.07 1,224.95 1,352.01 1,288.48 每股收益（元） 0.63 1.16 1.49 1.74 2.02 非流动负债合计非流动负债合计 36,450.09 44,213.19 44,411.92 44,613.98 44,236.32 负债合计负债合计 88,460.04 106,506.16 113,379.10 121,721.94 131,955.49 少数股东权益 2,149.58 3,382.92 3,504.68 3,713.63 4,115.65 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E

78、2024E 股本 4,777.57 4,775.43 4,804.94 4,804.94 4,804.94 成长能力成长能力 资本公积 6,447.40 6,290.48 6,387.58 6,387.58 6,387.58 营业收入 15.83% 39.26% 21.17% 17.58% 16.96% 留存收益 10,869.78 15,300.76 19,565.84 24,538.28 30,319.06 营业利润 75.26% 83.96% 28.89% 19.50% 19.35% 其他 519.38 782.73 651.34 651.15 695.07 归属于母公司净利润 77.7

79、6% 84.52% 28.32% 16.58% 16.26% 股东权益合计股东权益合计 24,763.70 30,532.32 34,914.38 40,095.58 46,322.31 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 113,223.75 137,038.47 148,293.48 161,817.52 178,277.79 毛利率 14.80% 16.14% 16.38% 16.54% 16.65% 净利率 4.95% 6.56% 6.95% 6.89% 6.85% ROE 13.38% 20.56% 22.81% 22.95% 23.00% ROIC 16.23%

80、 24.77% 24.02% 22.99% 22.32% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 3,045.47 5,694.20 7,163.01 8,350.97 9,708.55 资产负债率 78.13% 77.72% 76.46% 75.22% 74.02% 折旧摊销 878.71 1,083.65 996.75 1,109.49 1,223.49 净负债率 123.78% 129.28% 120.57% 122.40% 116.20% 财务费用 1,930.52 2,372.13 2,845.78 3,

81、352.21 3,909.75 流动比率 1.09 1.17 1.24 1.25 1.28 投资损失 (35.89) (71.37) (70.00) (40.00) (30.00) 速动比率 1.05 1.11 1.19 1.17 1.20 营运资金变动 (4,311.61) (8,054.90) (4,725.00) (10,839.80) (9,399.43) 营运能力营运能力 其它 1,769.94 (2,046.87) 208.82 354.43 676.67 应收账款周转率 6.67 5.64 4.93 4.80 4.56 经营活动现金流经营活动现金流 3,277.15 (1,023

82、.17) 6,419.36 2,287.29 6,089.02 存货周转率 5.32 32.32 28.70 23.96 21.60 资本支出 2,084.55 1,819.48 2,924.12 2,602.94 2,713.53 总资产周转率 0.58 0.68 0.72 0.78 0.83 长期投资 (54.80) 304.12 370.00 400.00 300.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (7,299.97) (5,776.44) (6,504.51) (5,399.08) (5,786.96) 每股收益 0.63 1.16 1.49 1.74 2.02 投资活动现金流

83、投资活动现金流 (5,270.23) (3,652.84) (3,210.39) (2,396.14) (2,773.43) 每股经营现金流 0.68 -0.21 1.34 0.48 1.27 债权融资 602.30 4,600.72 2,942.26 5,135.71 3,718.86 每股净资产 4.71 5.65 6.54 7.57 8.78 股权融资 3,156.48 (2,154.03) (2,985.42) (3,520.69) (4,156.99) 估值比率估值比率 其他 1,664.95 266.34 0.00 0.00 (0.00) 市盈率 16.77 9.09 7.08 6

84、.08 5.23 筹资活动现金流筹资活动现金流 5,423.73 2,713.03 (43.16) 1,615.02 (438.13) 市净率 2.24 1.87 1.62 1.39 1.20 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 3.52 5.35 5.34 4.89 4.46 现金净增加额现金净增加额 3,430.65 (1,962.98) 3,165.81 1,506.17 2,877.46 EV/EBIT 3.81 5.71 5.78 5.27 4.78 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告

85、 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的

86、商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报

87、告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决

88、策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益

89、 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：