1、证券研究报告公司深度研究电力设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏发股份（600885） 高压直流高压直流破茧化蝶，传统继电器跨越周期破茧化蝶，传统继电器跨越周期 2022 年年 06 月月 28 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 研究助理研究助理 谢哲栋谢哲栋 执业证书：S0600121060016 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 58.06 一年最低/最高价 39.80/78.86 市净率(倍) 6.67 流通 A 股市

2、值(百万元) 60,537.58 总市值(百万元) 60,537.58 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 8.70 资产负债率(%,LF) 35.88 总股本(百万股) 1,042.67 流通 A 股(百万股) 1,042.67 相关研究相关研究 宏发股份(600885)：2021 年报及 2022 年一季报点评：高压直流开启高增长，传统继电器略有放缓 2022-04-27 宏发股份(600885)：2021 年三季度报点评：高压直流、汽车继电器高增、利润率环比改善 2021-11-02 宏发股份(600885)：2021 年中报点评： 功率、 汽车继电器高增，高压直流高歌猛进 202

3、1-09-01 买入（维持） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 10,023 12,050 15,054 18,945 同比 28% 20% 25% 26% 归属母公司净利润（百万元） 1,063 1,321 1,741 2,306 同比 28% 24% 32% 32% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.43 1.77 2.34 3.10 P/E（现价&最新股本摊薄） 40.70 32.72 24.83 18.75 Table_Summary 投资要点投资要点 继电器全球龙头，质量强企不断“跨越门槛”继电

4、器全球龙头，质量强企不断“跨越门槛” ：继电器是一种自动开关元器件，起电路控制保护作用，2021 年市场规模 464 亿元，下游分布家电、汽车、工控、电力等多个领域。公司通过内生+外延覆盖了继电器主要下游领域，目前全球份额 14%位居龙一，同时扩展“第二品类”低压电器，打开业绩天花板。 公司持续贯彻“以质取胜” 的精益生产思想，自动化技改高投入，零部件自制率高，成本管控能力领先同行。 高压直流继电器受益全球电动化趋势，高压直流继电器受益全球电动化趋势，跨过拐点进入高速增长跨过拐点进入高速增长。高压直流继电器为新能源车核心零部件，我们预计 2025 年行业规模达 162 亿元，2021-2025

5、 年 CAGR=44%。宏发深耕 11 年，2021 年高压直流业务市占率已达 30%、位居全球第一，客户基本覆盖国内外主流厂商如 Tesla、大众 MEB、奔驰、比亚迪等。在行业高+份额持续提升的加持下，公司高压直流继电器有望拉动营收快速增长、2025 年收入达 81 亿元， “再造一个宏发” 。同时，新能源车业务毛利率&净利率水平高于公司整体，我们预计 2022 年利润占比已经达 30%+，2022-2025 年利润CAGR 在 60%以上，后续贡献显著业绩增量。 汽车继电器汽车继电器借助 “天时地利” 加速替代外资， 行业下行压力 “突破桎梏”借助 “天时地利” 加速替代外资， 行业下行

6、压力 “突破桎梏” 。2021 年全球汽车继电器市场规模 107 亿元、宏发全球市占率 14%，仅次于松下。传统车产销量景气度一般，但公司 2019-2021 年业务营收CAGR 超 30%，主要系疫情影响竞争对手松下、泰科等生产交付，宏发借助子公司海拉的渠道，加速海外客户尤其是德系车企的替代。公司本身产品力已达到车规级要求，并且保供能力在这 2 年不断强化，在客户端持续积累品牌，后续汽车继电器有望维持在较快增长的轨道。 家电家电、电力电力相对稳健相对稳健，工控工控、信号、信号继电器继电器替代空间大替代空间大。1）功率继电器功率继电器：2021 年市场规模 102 亿元， 主要下游家电景气度仍

7、处于底部， 公司立足中高端市场、拓宽市场份额；同时光伏、智能家居等结构性增长较快，故功率继电器稳健增长； 2）电力继电器电力继电器：后疫情时代电表招标&安装恢复，考虑公司份额提升空间有限，体量保持稳健；3）信号继电器）信号继电器安防、消防、通信等下游进入景气周期，国产化需求提升+新品推出有望带动份额提升，业绩有望中高速增长；4）工）工控继电器控继电器 2021 年市场规模过百亿元，目前宏发市占率不及 8%，进口替代潜力大。 低压电器蓄势待发。低压电器蓄势待发。低压电器全球市场空间 4000 亿元+，宏发将其定义为“第二门类”业务、具备战略意义，公司从海外中高端市场切入，实现了欧美 Levito

8、n、Enel、UTC 等直销大客户的突破，随低压电器业务稳步推进，海外疫情管控政策逐步放开，有望实现稳健增长。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司新能源汽车继电器营收高速增长，传统领域也超越行业增长，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别 13.2 亿元、17.4 亿元、23.1 亿元，同比分别+24%、+32%、+32%，对应现价（6月 27 日）PE 分别 33 倍、25 倍、19 倍。考虑到公司全球龙头地位稳固，新能源车业务成长性慢慢显现、贡献利润弹性，2022 年给予公司 40 倍PE 作为估值依据，目标价 70.8 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示

9、： 宏观经济下行， 原材料涨价超市场预期， 国内外疫情加剧等。 -35%-29%-23%-17%-11%-5%1%7%13%19%25%2021/6/282021/10/272022/2/252022/6/26宏发股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 49 内容目录内容目录 1. 继电器全球龙头，质量强企继电器全球龙头，质量强企“跨越门槛跨越门槛” . 5 1.1. 三次创业，继电器龙头走出“宏发之路” . 5 1.2. 横向扩张下游应用、精益生产打磨品质，铸就龙头核心优势. 8 1.2.1. 继电

10、器：“小而美”的开关设备 . 8 1.2.2. 1 到 N 跨行业周期成长，持续打开业绩天花板 . 10 1.2.3. 贯彻“以质取胜”，公司是精益生产的践行者 . 13 1.2.4. 成本控制经验丰富. 17 2. 高压直流继电器：汽车电动化浪潮至，卡位龙头享高增长高压直流继电器：汽车电动化浪潮至，卡位龙头享高增长 . 18 2.1. 乘新能源汽车行业东风，百亿继电器市场空间大. 18 2.2. 龙头宏发优势显著，全球布局天花板打开. 21 2.2.1. 对标国内新进入者：产品+成本双重优势构建安全边际 . 22 2.2.2. 对标国外龙头：全球布局，快速响应，海外市场突破进行时. 25 2

11、.2.3. 展望未来：高压直流继电器助力“再造一个宏发” . 26 2.3. 新基建迸发活力，新能源充电桩“先发制人” . 27 3. 传统继电器：跨越行业增长，传统继电器：跨越行业增长， 属性凸显属性凸显 . 30 3.1. 功率继电器：家电保持稳健，新能源、智能家居提供成长性. 30 3.2. 汽车继电器：突破“桎梏”，加速替代外资 . 32 3.3. 工控继电器：潜力大，国产替代稳步推进. 35 3.4. 信号继电器：下游高景气，多点开花. 37 3.5. 电力继电器：后疫情时代装表逐步恢复，带动产品需求回暖. 38 4. 低压电器蓄势待发，新产品破冰销售低压电器蓄势待发，新产品破冰销售

12、 . 40 4.1. 低压电器定位第二增长曲线，海外率先发力. 40 4.2. 多品类新产品破冰销售. 42 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 44 6. 风险提示风险提示 . 47 rUbWvXdUgYgYkZsUfWrQaQdNaQnPpPmOmOkPqQoQjMpNuN7NoOwPMYrNmMvPrMsR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 49 图表目录图表目录 图 1： 公司历史沿革：三次创业，成长为全球继电器龙头. 5 图 2： 公司股权结构（截至 2022Q1） . 6 图 3： 2012-2

13、021 年公司营收/归母净利润 CAGR 为 14%/16% . 6 图 4： 公司营收结构情况（亿元）. 7 图 5： 定位外向型企业，海外营收占比在 40%左右 . 7 图 6： 2012-2021 年公司毛利率情况 . 7 图 7： 2012-2021 年公司费用率情况 . 7 图 8： 2020 年及 2021H1 分产品净利率水平 . 7 图 9： 电磁继电器结构图：以机械、电磁结构为主. 8 图 10： 固态继电器结构图：以半导体为核心器件. 8 图 11： 全球继电器市场规模约 400-500 亿元 . 9 图 12： 继电器下游分布情况（2019A，按金额） . 9 图 13：

14、 宏发股份不同应用领域继电器均价水平对比（元/只） . 9 图 14： 宏发股份原材料占比超 6 成以上. 10 图 15： 三友联众原材料占比在 7 成以上. 10 图 16： 公司在多个下游全球销售额市占率处于 TOP3（2018A） . 12 图 17： 公司当前采用事业部制管理架构，整体划分为制造型企业群和经营型企业群. 13 图 18： 功率继电器生产工艺示意图. 14 图 19： 集团子公司分工情况：垂直一体化+高度自动化打磨产品质量 . 15 图 20： 宏发股份自研四轴、六轴机器人. 15 图 21： 2012-2021 年公司人均产值稳步提升 . 15 图 22： 继电器公司

15、固定资产+在建工程占总资产比重 . 16 图 23： 2021 年人员结构：生产制造人员占比过半. 16 图 24： 产能建设基本跟随营收规模同步增长（亿元）. 16 图 25： 2016 年起固定资产加速折旧. 16 图 26： 公司历史上几轮募资驱动产能增长. 16 图 27： 宏发季度毛利率与铜/银价格波动情况对比 . 17 图 28： 宏发股份高压直流继电器业务发展历程. 18 图 29： 高压直流继电器主要用于新能源汽车主继电器、辅助继电器及充电继电器. 19 图 30： 2021 年中国车企快充图谱. 19 图 31： 宏发股份主要产品均价（元/只） . 20 图 32： 全球高压

16、直流继电器行业 较高，2021-2025 年 CAGR=49% . 21 图 33： 全球高压直流继电器市场竞争格局（2020A） . 22 图 34： 高压直流继电器行业主要参与企业类型. 22 图 35： 2015-2021 年高压直流继电器营收 CAGR=54% . 22 图 36： 三友联众新能源继电器收入与毛利率. 23 图 37： 三友联众新能源继电器销量与单价. 23 图 38： 高压直流继电器两大材料技术路线：陶瓷型（主流）及环氧树脂型. 25 图 39： 宏发股份销售费用与研发费用. 26 图 40： 分车企测算：2025 年高压直流继电器业务有望“再造一个宏发” . 27

17、图 41： 公司继电器产品在新能源汽车充电桩中的应用. 27 图 42： “十四五”期间部分省市新能源汽车充电桩产业发展规划 . 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 49 图 43： 我国新能源汽车充电桩累计数量与结构. 28 图 44： 我国公共充电桩与新能汽车保有量（万台、万辆）. 28 图 45： 宏发用于新能源汽车充电桩的高压直流继电器. 29 图 46： 家电领域功率继电器的主要应用场景. 30 图 47： 空调及电冰箱产量情况. 31 图 48： 宏发光伏继电器解决方案. 31 图 49： 宏发

18、智能家居相关继电器解决方案. 32 图 50： 汽车继电器的典型应用. 32 图 51： 2021 全球汽车产量有所恢复. 33 图 52： 2021 年国内汽车产量同比有所下滑. 33 图 53： 2009-2021 年公司汽车继电器营收增长情况 . 34 图 54： 宏发围绕汽车继电器布局了完整的产品矩阵（插入式、PCB 式及 48V 继电器） . 35 图 55： 宏发工控继电器广泛用于工业应用各个层级. 36 图 56： 工控行业分下游市场空间（百万元）与同比增速. 36 图 57： 信号继电器业务体量占比相对较小，2009-2021 年稳健增长 . 38 图 58： 宏发继电器在智能

19、电表中的应用情况. 38 图 59： 全球电力继电器格局：宏发为全球龙头（2018A） . 39 图 60： 2009-2021 年国内智能电表招标量情况 . 39 图 61： 2009-2021 年公司电力继电器增长情况 . 39 图 62： 低压电器产品多为机械+电磁结构（智能低压电器含通讯模块等新增部件） . 40 图 63： 全球低压电器行业产值规模（2019A） . 41 图 64： 全球低压电器行业格局（2020A） . 41 图 65： 中国低压电器行业产值（2019A） . 41 图 66： 低压电器下游需求占比（2020A） . 41 图 67： 低压电器经销及直销模式. 4

20、2 图 68： 公司部分新品阵列. 43 表 1： 不同应用的继电器在材料选择和设计上各有要求. 10 表 2： 宏发股份继电器实现全品类覆盖、拓展低压电器第二品类. 11 表 3： 公司年均 3 亿元以上技改投入，62.5%的产线已“翻越门槛” . 15 表 4： 国内主要高压直流继电器企业概况与产品进展. 24 表 5： 继电器材料分类及其特性. 24 表 6： 各种充电桩参数对比. 29 表 7： 全球汽车继电器市场基本维持在百亿元规模，多年维持稳定. 33 表 8： 宏发股份&海拉的客户已覆盖国内外主流车企 . 34 表 9： 宏发股份盈利预测拆分. 44 表 10： 可比公司估值（截

21、至 2022 年 6 月 27 日）. 45 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 49 1. 继电器全球龙头，质量强企“跨越门槛”继电器全球龙头，质量强企“跨越门槛” 1.1. 三次创业，继电器龙头走出“宏发之路”三次创业，继电器龙头走出“宏发之路” “不断进取，永不止步” ，“不断进取，永不止步” ，35 年打造全球继电器龙头。年打造全球继电器龙头。公司起步于 1984 年，30 余年以来，公司秉承“不断进取、永不止步”的企业精神，横向深挖继电器产品及应用领域，创下了国内继电器行业之首、出口大于内销、全国第一个

22、自主研发继电器自动化装配生产线等一个个里程碑，打造出全球继电器销售额市占率第一的品牌。并跨出继电器领域，探索低压电器等新产品，不断支撑公司成长和发展。 公司发展历程可以分为三个阶段：公司发展历程可以分为三个阶段： 1） 第一次创业阶段第一次创业阶段(1984-1998)： 公司于 1984 年成立， 1987 年郭满金出任总经理，确立继电器为主业，将宏发定位为以出口为主的外向型企业，1991 年公司即成长为国内继电器龙头，1998 年公司营收突破 1 亿元，成为国内最大的继电器产业基地。 2） 第二次创业阶段第二次创业阶段(1999-2007)：2003/2007 年分别成立欧洲/美国公司，横

23、向品类做大， 纵向技术做强， 2007 年营收突破 10 亿元， 成为全球知名继电器制造商。 3） 第三次创业阶段第三次创业阶段(2008 至今至今) ：2012 年上市并募投高压直流继电器、低压电器等新品产能，同时不断加强研发、完善布局，2021 年营收 100.2 亿元，2012 年借壳上市以来营收 CAGR=14%，市占率达全球第一。 图图1：公司历史沿革：三次创业，成长为全球继电器龙头公司历史沿革：三次创业，成长为全球继电器龙头 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 19841984注册厦门宏发股份有限公司19871987郭满金出任总经理，聚焦继电器产品4

24、5综合经济指标居国内继电器行业首位入选中国电子元件百强出口首次大于内销自主研发继电器自动化装配生产线创立&创业阶段：19991999实现继电器专利0的突破20032003成立宏发欧洲公司2004200420072007成立行业内第一家博士后工作站宏发美国公司成立19981998年营收突破年营收突破1 1亿元亿元20072007年营收突破年营收突破1010亿元亿元发展壮大阶段：检测中心成为VDE全球合作伙伴20122012成功上市20142014入围中国电子信息百强2001820192019收购美国KG，加入美国UL标准组织收购海拉汽车继电器业务继电器

25、全球市场份额第一第三次创业阶段：20212021年营收突破年营收突破100100亿元亿元12021迈入“十四五”新征程 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 49 股权结构清晰股权结构清晰，核心管理层与技术骨干控股，核心管理层与技术骨干控股。公司实控人为创始人郭满金，控股股东为管理层与骨干员工的持股平台有格投资。截至 2022 年一季报，有格投资持有公司27.35%股权，联发集团持有 4.72%股权（联发为厦门本土国企，股东是厦门建发） ；中国香港中央结算公司持有 19.70%股权，外资持股比

26、例相对较高。 图图2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022Q1） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 宏发股份上市以来营收、宏发股份上市以来营收、 归母净归母净利润长期维持高质量增长。利润长期维持高质量增长。 2021 年公司实现营业收入 100.2 亿元，同比增速 28.18%；归母净利润为 10.6 亿元，增速 27.69%。经营能力较为稳健，归母净利润增长基本与营收同步。 图图3：2012-2021 年公司年公司营收营收/归母净利润归母净利润 CAGR 为为 14%/16% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 营收营收分分结构来看：结构来看：传统继电器传统继电器整体稳健增长、整

27、体稳健增长、结构性表现亮眼结构性表现亮眼，高压直流继电器高高压直流继电器高增增，注入成长性注入成长性。公司不同发展阶段有不同看点：2010-2012 年，受益国网智能电表招标拉动，公司电力继电器有较高增速；2012-2014 年，通用继电器增速恢复；2015-2016年，新能源汽车高压直流继电器、低压电器开始贡献营收，汽车继电器快速成长；2017-2019 年，氧传感器、真空泵、工业连接器、真空灭弧室等新门类产品破冰销售，高压直流继电器持续高增；2020-2021 年高压直流继电器高增，汽车、信号等传统继电器多点开花。展望后续展望后续年份，我们认为高压直流继电器为业绩增长的核心看点，传统继电器

28、也年份，我们认为高压直流继电器为业绩增长的核心看点，传统继电器也有有超越行业增长的结构性机会超越行业增长的结构性机会。 郭满金11.19%有格投资有限公司27.35%宏发科技股份有限公司宏发科技股份有限公司联发集团4.72%其他投资者48.23%80.00%厦门宏发电声股份有限公司厦门宏发电声股份有限公司香港中央结算有限公司19.70%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800001920202021营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增速归母增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后

29、的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 49 图图4：公司营收结构情况（亿元）公司营收结构情况（亿元） 图图5：定位外向型企业，海外营收占比在定位外向型企业，海外营收占比在 40%左右左右 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 毛利率、净利率长期处于较高水平。毛利率、净利率长期处于较高水平。整体来看整体来看，2019-2021 年公司毛利率分别为37.13%/36.95%/34.58%，归母净利率分别为 9.94%/10.64%/10.60%。2021 年毛利率下滑主要系原材料+海运运费持续涨价，因费用端控制较好、归母净利率保持稳定

30、。分产品分产品来看，来看，因公司未披露各类产品利润率，根据 2021 年可转债募集说明书选取部分子公司计算净利率， 可以侧面体现不同产品利润水平： 其中， 信号&汽车通用&工控电力&新能源车功率、工控继电器及低压电器。 图图6：2012-2021 年公司年公司毛利率情况毛利率情况 图图7：2012-2021 年公司年公司费用率情况费用率情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图8：2020 年及年及 2021H1 分产品净利率水平分产品净利率水平 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 0204060801001202009 2010 2011 2012 2

31、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021通用继电器电力继电器汽车继电器通讯继电器新能源汽车继电器电气产品44%41%41%41%40%39%39%41%38%37%0%10%20%30%40%50%055402000021海外营收（亿元）海外占比32.46%34.65%36.19%38.70%39.52%39.85%36.84%37.13%36.95%34.58%9.28%9.58%10.58%11.12%11.45%11.38%10.16% 9.94%10.6

32、4%10.60%0%10%20%30%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率归母净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率单位：亿元子公司（产品类别）营业收入净利润净利率 营业收入净利润净利率宏发信号(信号继电器)3.20.926.8%2.50.830.1%宏发汽车电子(汽车继电器)10.72.119.9%7.81.722.4%漳州宏发(通用&工控继电器)10.62.019.3%

33、7.31.317.3%电力电器(电力继电器&新能源车继电器)18.42.614.0%11.61.916.2%四川宏发(智能家居继电器)7.20.69.0%4.60.37.6%宏发开关(低压电器)6.20.11.3%3.90.11.5%2020A2021H1 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 49 1.2. 横向扩张下游应用、横向扩张下游应用、精益生产精益生产打磨品质，打磨品质，铸就龙头铸就龙头核心核心优势优势 1.2.1. 继电器： “小而美”的开关设备继电器： “小而美”的开关设备 继电器是电路的继电器是电路

34、的“杠杆” ，以弱电回路控制强电回路的“杠杆” ，以弱电回路控制强电回路的“小而美”“小而美”电气设备电气设备。当输入电、磁、热、光等信号时，继电器可自动切换被控制的电路，根据有/无触点可分为电磁继电器/固态继电器。1）电磁电磁继电器继电器为为市场市场主流主流。包含输入回路的电磁铁、衔铁、插件板及输出回路的触点系统，通过弱电输入回路的电磁铁通电吸合衔铁，来控制强电输出回路的导通；2）固态继电器固态继电器还处于早期推广阶段还处于早期推广阶段，以小功率应用为主，以小功率应用为主。输入回路导电后，LED 发光导致光电元件电压升高、控制输出回路 MOSFET 开关管导通，使得输出回路接通。因此具备可靠

35、性更优、寿命长、开关速度快、体积小等优势。 图图9：电磁电磁继电器结构图继电器结构图：以机械、电磁结构为主：以机械、电磁结构为主 数据来源：松下电器官网，东吴证券研究所 图图10：固态继电器结构图固态继电器结构图：以半导体为核心：以半导体为核心器件器件 数据来源：松下电器官网，东吴证券研究所 继电器产品包含以下继电器产品包含以下三大三大特点：特点： 1. 可靠性可靠性、寿命等寿命等性能要求性能要求极高极高。继电器往往搭配其他电气设备协同工作，其价值量占整个电气设备系统较小，但可靠性要求很高，故多数下游客户往往不会轻易更换供应商。实际制造中由于继电器批量往往较大，可靠性可用 ppm 指标衡量，即

36、百万个继电器失效的个数（精益生产中，六西格玛=3.4ppm） 。重点关 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 49 注以下性能：1）继电器不可“误动作” ，）继电器不可“误动作” ，即不在该闭合电路的时候关断，或在该关断的时候闭合；2）对机械、电气寿命（在规定条件下，继电器切换开断对机械、电气寿命（在规定条件下，继电器切换开断状状态态的次数）要求高的次数）要求高，触点、线圈、衔铁等部件全生命周期需要上万次频繁开断动作；3）密封性标准高（尤其是气密性）密封性标准高（尤其是气密性） ，比如采用陶瓷和环氧树脂密封内部器件

37、，有效防止触点不受有害气体侵蚀。 2. 产品品类丰富产品品类丰富，下游应用广下游应用广。各类用电场景大多需用到继电器切换电路，故继电器广泛应用于家电、汽车、电力、通信、工业设备等许多领域，不同领域对产品性能要求各不相同，应用在同一场景的继电器也会有不同的型号规格，彼此价格也存在一定差异。根据2020 版中国电磁继电器市场竞争研究报告第三方预测，2021 年全球继电器市场规模为 464 亿元，因行业整体步入成熟期，依靠新能源车等新兴行业拉动规模增长，故行业基本保持中个位数增速。 图图11：全球继电器市场规模约全球继电器市场规模约 400-500 亿元亿元 图图12：继电器下游分布情况继电器下游分

38、布情况（2019A，按金额按金额） 数据来源： 2020 版中国电磁继电器市场竞争研究报告 ，东吴证券研究所 数据来源： 2020 版中国电磁继电器市场竞争研究报告 ，东吴证券研究所 图图13：宏发股份宏发股份不同应用领域继电器不同应用领域继电器均价水平对比均价水平对比（元（元/只）只） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%00500600201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E全球继电器市场规模（亿元）YoY汽车, 32%家电, 22%通信, 9%智能电表, 8%光伏, 3%其

39、他, 26%1.6 2.9 2.7 3.1 2.5 84.0 00708090产品单价 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 49 3. 大宗原材料占比相对较高大宗原材料占比相对较高。 根据电磁继电器结构， 成本以铁 （铁芯） 、 铜 （线圈） 、银（触点） 、塑料件（外壳）为主；半导体继电器没有电磁结构及机械触点，MOSFET 等功率半导体器件成本占比更大。我们主要考虑电磁继电器，根据宏发股份公告及三友联众招股书，继电器产品原材料占比均在 6 成以上，龙头宏发更具备成本优势，原材料占比小于

40、三友。同时，不同下游领域、不同规格的继电器的原材料占比各有不同。 图图14：宏发股份原材料占比超宏发股份原材料占比超 6 成成以上以上 图图15：三友联众原材料占比在三友联众原材料占比在 7 成成以上以上 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：三友联众招股说明书，东吴证券研究所 表表1：不同不同应用应用的的继电器在材料选择和设计上各有要求继电器在材料选择和设计上各有要求 类别类别 主材料要求主材料要求 信号继电器 触点镀金；触点分叉以提高接触可靠性；体积很小，使用 LCP 塑料 功率/工业继电器 静弹簧多用纯铜、动弹簧用铜合金；塑料多使用 PBT 电力继电器 电流较大，簧片较厚 汽车继

41、电器 负载直流，故使用 AgSnO 触点；线圈体积占比较大，用 180 级及以上漆包线 高压直流继电器 使用磁钢吹弧；大电流继电器触点需要密封腔（陶瓷或塑料） ；导电柱用铜 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 根据根据上述上述产品产品特征可特征可得出几个结论得出几个结论：1）头部企业需拓展多个下游领域以实现体量持续增长；2）由于部分下游可靠性要求极高（如汽车） ，故份额提升难度大，格局相对稳定；格局的打破往往体现公司技术、工艺制造等硬实力；3）需要控制原材料成本，以在竞争中获得较强盈利水平。在研发、制造、供应链、管理等多轮驱动下，以上三点在研发、制造、供应链、管理等多轮驱动下，以上三点宏宏发发

42、均均走在行业前列，并走在行业前列，并积累积累了了较强的竞争优势。较强的竞争优势。 1.2.2. 1 到到 N 跨行业周期成长跨行业周期成长，持续打开业绩天花板持续打开业绩天花板 公司通过公司通过“内生内生+外延”横向外延”横向拓宽下游拓宽下游领域领域&产品品类产品品类，并在多个下游领域获得全并在多个下游领域获得全球球 TOP3 销售额市占率销售额市占率： 内生内生： 公司从通用继电器起步， 逐步拓展至信号、 汽车等下游， 2014 年开始扩张 “第二品类”低压电器，此外，工业连接器、真空灭弧室、氧传感器、电容等新品类持续孵化，产品矩阵日益完善。传统行业传统行业如家电、电力、汽车等，公司持续投入

43、，抓住产品迭代升级机遇， 成功拓展新客户新产品； 而松下、 泰科等竞争对手投入较少，产品断代严重， 公司在竞争中销售额份额稳步提升。 新兴新兴行业行业如新能源汽车、 光伏、生产成本2018年2019年2020年2021H1原材料62%64%66%67%触点/银丝材13%15%16%16%铜材14%13%12%13%工程塑料6%5%5%6%漆包线9%9%10%12%铁材3%2%2%4%其他原材料17%19%20%17%生产成本2017年2018年2019年原材料77%78%81%铜材+铜丝材15%18%19%五金零件12%13%13%塑料零件12%11%11%漆包线15%16%14%触点/银丝材

44、18%16%18%铁材4%4%4%塑胶料1%1%2% 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 49 5G 通信等方面，公司作为“拓荒者” ，绑定特斯拉、奔驰、华为等头部客户打磨产品，引领行业标准，增长快于传统行业。 外延外延：公司善用并购拓展产品及市场：电力领域，电力领域，公司起初为美国 KG 公司代工电力继电器，后于 2015 年收购 KG、产品覆盖全球各大电网；汽车领域汽车领域与海拉成立合资公司、发力汽车继电器，到 2019 年收购海拉，借助其渠道及品牌，顺利拿下奔驰、大众等欧系主流车企。 表表2：宏发股份继电

45、器宏发股份继电器实现实现全品类覆盖、拓展低压电器第二品类全品类覆盖、拓展低压电器第二品类 品类品类 图示图示 介绍介绍 主要客户主要客户 发货发货额额及占比及占比 (2021A) 继电器产品：继电器产品： 功率继电器 广泛应用于家用电器、办公自动化、 智能家居、 温度控制、电力电源等 LG、三星、松下、夏普、三洋、 日立、 格力、 美的、海尔、 志高、 海信、 九阳、奥克斯、 苏泊尔、 长虹等 35.0 亿元（34%） 电力继电器 广泛应用于智能电表、智能照明、 智能插座、 继电保护等，负载电流高、抗短路、防冲击电流能力高 Aclara、Enel、Sagem、Itron、 林洋、 海兴、 许继

46、、威胜、三星、科陆、正泰等 14.0 亿元（14%） 汽车继电器 广泛应用于车身控制、动力控制、 安全控制、 驾驶信息等控制系统， 抗冲击、 振动能力强，有跌落和盐雾等试验 通用、 福特、 FCA、 奔驰、马自达、宝马、大众、雷诺、日产、现代、比亚迪等 15.2 亿元（15%） 高压直流继电器 新能源汽车电池、电控等系统的核心零部件，具有灭弧装置，大部分有真空室；光伏等新能源领域 奔驰、 大众、 Tesla、 宝马、保时捷、比亚迪、上汽、北汽、广汽、长城、宁德时代、三星、华为等 14.6 亿元（14%） 工控继电器 广泛应用于全球工业制造环节，是继电器的第三大应用领域。 西门子、施耐德、ABB

47、、菲尼克斯、台达、汇川、Eaton、新时达等 7.0 亿元（7%） 信号继电器 主要应用于通信、安防监控、 智能家居、 物联网等领域， 体积小、 接触可靠性要求高 GE、Honeywell、海康威视、 大华、 UTC、 飞利浦、阳光电源、华为等 5.2 亿元（5%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 49 低压电器低压电器产品产品 专注于建筑配电及能源管理中高端市场领域，致力于发挥多年海外市场渠道力量，推动欧美重点客户集采落地。 UTC、英格索兰、Enel、碧桂园、绿地、建发、特变电工、国家电网等 8.3 亿

48、元（8%） 其他产品：其他产品： 密封继电器、电容器、灭弧室、电流互感器等，目前占比不高。 4.0 亿元（4%） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图16：公司在多个下游全球公司在多个下游全球销售额市占率处于销售额市占率处于 TOP3（2018A） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 集团集团事业部事业部制制管理多品类管理多品类&多下游多下游， “集中“集中+分权”分权”双管齐下双管齐下。为统筹继电器多下游应用及层出不穷的新品类，公司贯彻郭董事长“统一规划、强化集中、纵横结合、分块实施”方针，在组织管理上走出一条“宏发之路” ： 2006 年年“国内“国内+国际国际+直销”三步走：直销”三

49、步走：销售体系中，国内部分为北京、上海、四川、中国香港四大销售公司，国外部分为欧洲、美国等销售公司，直销则是由宏发本部的营销部门负责。 2008-2010 年年采取 “矩阵式采取 “矩阵式管理架构管理架构” ：” ： 2008 年宏发电声设立， 此前各下游子公司以自用品牌、负责各自产品的销售，变革后对外统一为“宏发”品牌；2010年设立本部营销中心，各子公司销售业务归入其中并派往国内外的销售公司，由其制定并实施营销策略；此后，陆续成立汽车、电力等七大行业组攻关大客户，与继电器 2B 业务本质相适应。 2015 年年探索事业部制组织架构：探索事业部制组织架构：将 20 多个子公司的扁平式架构“群

50、组化” ，划分为：1）制造型企业）制造型企业：第一、二、三事业部生产不同垂直领域的继电器，开关事业部（第四事业部）主营低压电器，第五、六事业部对内为主，分别生产继电器核心零部件及自动化设备。2）经营型企业：）经营型企业：国内以北京宏发、 上海宏发、四川宏发为主，海外以欧洲&美国宏发为核心，公司产品已出口 100 多个国家和地区，并在建立起本地化营销及服务网络。相比之下，竞争对手如松下、泰科的继电器业务，均为大集团下的小事业部，总部支持力度不及宏发。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 49 图图17：公司当前采

51、用事业部制管理架构，整体划分为制造型企业群和经营型企业群公司当前采用事业部制管理架构，整体划分为制造型企业群和经营型企业群 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2.3. 贯彻“以质取胜” ，公司是精益生产的践行者贯彻“以质取胜” ，公司是精益生产的践行者 继电器生产工艺流程复杂，精密制造、产品一致性控制为实现产品高质量的关键。继电器生产工艺流程复杂，精密制造、产品一致性控制为实现产品高质量的关键。核心工艺包含：核心工艺包含： 零部件生产：零部件生产：1）衔铁、铁芯、铜簧片等金属件：制模冲压热处理电镀；2）底座、外壳等塑料件：制模注塑成形；3）铜线圈在线圈架上绕制漆包线； 装配：装配：1.磁

52、路部分（线圈、衔铁、铁芯）装配；2.触点和簧片装配；3.继电器部分装配（磁路部分、触点/簧片组装在底座上） ； 参数校正检验参数校正检验：使用检测设备对机械、电气参数校正及检验； 封装封装：吹灰罩壳、点胶沾锡、封胶固化、封孔、捡漏、印标志等。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 49 图图18：功率继电器生产工艺示意图功率继电器生产工艺示意图 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司始终贯彻“以质取胜” 、 “好的产品公司始终贯彻“以质取胜” 、 “好的产品继电器继电器来自好的零部件”的经营来自好的零部件”的经

53、营理念理念，全产，全产业链深度加工， 拥有从前端自制核心零部件到后端自动化一体化产线。业链深度加工， 拥有从前端自制核心零部件到后端自动化一体化产线。 90 年代郭满金董事长提出“没有钱也要搞技改” ，以补偿贸易形式引入 AZ 公司两条自动化产线，打开高端设备引进之门；后续提出“买设备要十年不落后”的投资方略，陆续引进德、美、日高精密模具及检测设备（如 300 台多德国雅宝注塑机） ，公司模具精度可达 1，满足产品对零部件质量的极致要求。 “师夷长技以制夷师夷长技以制夷” ，” ，引入设备外，公司引入设备外，公司设立设立多家自动化子公司多家自动化子公司自研产线自研产线：1998 年成立厦门精合

54、， 成为国内唯一专业从事继电器专用自动化设备的企业： 2015 年成立宏发机器人，致力中高档线圈产线及四轴、六轴机器人的研发生产。宏发自动化设备还实现了对外销售，客户含日本松下、正泰电器、法拉电子等头部企业。人效是自动化程度重要的衡量指标，公司自 2015 年导入人均效率作为绩效考核指标，激励方面同样有力促使人均产值跨过“中等收入陷阱” ，自此人均产值呈逐年攀升态势。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 49 图图19：集团子公司集团子公司分工情况：垂直一体化分工情况：垂直一体化+高度自动化打磨产品质量高度自动

55、化打磨产品质量 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图20：宏发股份宏发股份自研自研四轴、六轴机器人四轴、六轴机器人 图图21：2012-2021 年公司人均产值稳步提升年公司人均产值稳步提升 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 “精益求精精益求精” ，每年坚持每年坚持 3 亿亿元元以上技改投入。以上技改投入。公司上市后出台了继电器产品生产线“翻越门槛”要求 ，将产线分为初级、中级、高级三阶段，以“电耐久性及其一致性” 、 “电耐久性末期失效模式” 、 “免校正率” 、 “生产过程致命缺陷” 、 “客户投诉”五个维度评价。2021 年技改投入达到历史最高，

56、超 10 亿元；通过“翻越门槛”标准评定的产线占比稳定提升至 90.1%，其中中高级产线占比达到 69%。从结果看，产品在客户端的不良率从 2014 年 4.2ppm 降至 2020 年0.15ppm 的国际一流水平（松下、欧姆龙等国际巨头均在 1ppm 以下） 。 表表3：公司公司年均年均 3 亿亿元元以上以上技改投入，技改投入，62.5%的的产线产线已已“翻越门槛”“翻越门槛” 年份年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 技改投入（亿元） 3.36 3.41 6.13 4.8 3.32 4.32 10 高级阶段（条） 3 5 9 17 中级阶段

57、（条） 11 12 25 18 34 初级阶段（条） 29 37 34 31 30 合计合计（条）（条） 40 52 64 58 81 继继电电器器、电电气气产产品品、自自动动化化设设备备等等直销客户经销商上海宏发四川销售上海销售北京宏发欧洲宏发美国宏发香港宏发美国KG宏发自动化电声科技宏发电声汽车电子宏发信号电力电器宏发开关宏发电气西安宏发四川宏发漳州宏发交通电器宁波金涛宏发五峰触点冲压件、注塑件自动化装配生产线设备自动化绕线生产设备、工业机器人厦门金波厦门金越宁波金越四川锐腾舟山金越宏发精机精合电气工业机器人-10%-5%0%5%10%15%20%25%0070201

58、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均产值(万元)人均产值增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16 / 49 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图22：继电器公司固定资产继电器公司固定资产+在建工程占总资产比重在建工程占总资产比重 图图23：2021 年年人员结构：生产制造人员占比过半人员结构：生产制造人员占比过半 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 扩产节奏与收入同步增长，体现较为稳健的扩产节奏与收入同步增长，体现较

59、为稳健的经营经营风格。风格。公司以产品定位指导扩产节奏，产能持续扩张并几乎处于满产状态。2016 年公司起变更会计准则，固定资产折旧由原先的平均年限法改为加速折旧政策（双倍余额递减法） ，更公允反应公司财务及经营状况。 图图24：产能建设基本跟随营收规模同步增长产能建设基本跟随营收规模同步增长（亿元）（亿元） 图图25：2016 年起年起固定资产加速折旧固定资产加速折旧 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图26：公司公司历史上历史上几轮募资几轮募资驱动产能增长驱动产能增长 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%30

60、%35%40%200192020宏发股份三友联众生产, 54%销售, 4%技术, 19%财务, 1%行政, 6%综合管理, 11%其他专业, 5%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入固定资产+在建工程营收增速（右）产能增速（右）0.01.02.03.04.05.06.00552012 2013 2014 2015 2015 2016 2017 2018 2018 2019 202

61、0 2021固定资产（亿元，左轴）折旧计提（亿元，右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17 / 49 1.2.4. 成本控制经验丰富成本控制经验丰富 继电器继电器产品产品原材料占比高原材料占比高，宏发通过宏发通过垂直一体化垂直一体化模式模式、原材料套保、议价原材料套保、议价等等多措施多措施降低原材料降低原材料价格波动的价格波动的影响：影响：1）公司公司生产垂直一体化生产垂直一体化，核心零部件自制核心零部件自制率较高率较高且制造且制造高度自动化高度自动化；2）多年从事套期保值及锁价多年从事套期保值及锁价，规避原材料

62、价格波动，规避原材料价格波动经验丰富经验丰富。根据 2020年及 2021 年发布的铜、银期货套保公告，投入金额分别为 3500 万元/4500 万元；3）议议价权价权较强较强，通过涨价对冲通过涨价对冲。公司已整合信号、电力、汽车继电器（国内）等多个行业标准，凭借在多个下游的领先地位，部分产品通过终端调价方式传导原材料涨价的负面影响； 4） 优化产品设计， 减少耗材量） 优化产品设计， 减少耗材量， 公司 2018-2021 年研发费用率基本在 4%以上水平。 此外此外， 汇率汇率、 折旧、 贸易、 折旧、 贸易关税等同样是影响毛利率的因子， 不同年份关税等同样是影响毛利率的因子， 不同年份影

63、响权重不一。影响权重不一。2013-2021 年公司毛利率整体在 30%以上水平， 原材料价格上升阶段 （如 2016-2017 年、2020-2021 年）仍能维持毛利率水平基本稳定。 图图27：宏发季度毛利率与铜宏发季度毛利率与铜/银价格波动情况对比银价格波动情况对比 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 注：以 2013 年年初(1 月 4 日)伦敦银现货、LME 铜现货为价格基准，计算其价格波动比率 54045-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%LME铜现货价格波动（左轴，%）伦敦银现货波动（左轴，%）宏

64、发股份毛利率（右轴，%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18 / 49 2. 高压直流继电器高压直流继电器：汽车电动化浪潮至，卡位龙头享高增长汽车电动化浪潮至，卡位龙头享高增长 2.1. 乘新能源汽车行业东风，百亿乘新能源汽车行业东风，百亿继电器继电器市场空间市场空间大大 布局于微时，十年坚守，尽享新能源汽车行业发展布局于微时，十年坚守，尽享新能源汽车行业发展机遇机遇。公司于 2012 年实施“七个小巨人”战略，在继电器领域中，大力发展带有方向性的新产品如高压直流继电器、轨道交通继电器、新能源用继电器等。2013

65、年，公司通过非公开发行股票，将募集资金中的 3.5 亿元投资建设 “高压直流继电器与电表组件产业化项目” 。 公司高压直流继电器业务发展并非一帆风顺，2014 年与 2017 年全球新能源汽车行业下行都对该业务造成了一定冲击，公司仍始终坚定该业务发展路线不动摇。在多年坚守下，成功把握新能源汽车行业发展东风，高压直流继电器业务快速发展壮大。目前，公司已经与全球多个主流车企达到合作协议，2021 年公司高压直流继电器产品全球销售额市占率达到 36%。 图图28：宏发股份宏发股份高压直流继电器业务发展历程高压直流继电器业务发展历程 数据来源：宏发股份公司年报，东吴证券研究所 高压直流继电器是新能源汽

66、车的核心元器件高压直流继电器是新能源汽车的核心元器件。 新能源汽车中在电池系统和电机控制器之间需要配置继电器，当系统停止运行后起隔离作用，系统运行时起连接作用，从而起到分断电路的作用。 与传统汽车 12-48V 的主电路电压相比，新能源汽车的主电路电压一般超过 200V，电动大巴可大于 750V，所以在继电器使用时需要采用高压直流继电器，高压直流继电器是一种用于高电压环境下控制电流为直流电的电磁继电器， 通常一辆新能源汽车需要配备 5-8 个高压直流继电器，包括 2 个主继电器、1 个预充继电器、2 个快充继电器、2个普通继电器和 1 个高压系统辅助继电器。根据具体车型差异，继电器的使用数量有

67、所不同。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19 / 49 图图29：高压直流继电器主要用于新能源汽车主继电器、辅助继电器及充电继电器高压直流继电器主要用于新能源汽车主继电器、辅助继电器及充电继电器 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 高压化趋势下， 高压直流继电器渗透率有望持续提升。高压化趋势下， 高压直流继电器渗透率有望持续提升。 纯电乘用车电压通常在 200-400V 之间，在同等功率下，当电压从 400V 提升到 800V 后，线路中通过的电流减少一半，产生的功率损耗更小，从而可以提高充电效率、缩短充电时长，进

68、而改善新能源汽车使用体验。同时，工作电流的减少将降低功率损耗，继而可以进一步降低同样行驶里程中的电量消耗，从而延长汽车里程数。2021 年来，比亚迪（e 平台） 、理想、小鹏、广汽（埃安） 、吉利（极氪 001） 、北汽(极狐)等车企纷纷布局 800V 快充技术，我国 800V高压快充行业进入发展加速期。随着高压平台的应用增加，有望持续带动高压直流继电器产品需求。 图图30：2021 年中国车企快充图谱年中国车企快充图谱 数据来源：汽车电子设计，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20 / 49 高压直流

69、继电器高压直流继电器产品产品定制化程度高，定制化程度高，价值价值量在继电器多个下游中也量在继电器多个下游中也更高更高。新能源车用高压直流继电器仍处于导入期向成长期的过渡阶段， 产品根据各家车企平台架构进行差异化设计，故标准化程度低。根据宏发公开发行可转债募集说明书，新能源汽车用的高压直流继电器产品价值更高，结合过去三年同类产品单价与现有市场情况，可转债募集说明书预计该产品未来单价为 84 元/只，远高于公司继电器产品、电气产品 2018-2021H1 的均价 2.96 和 20.79 元/只。 同时， 由于定制化程度较高， 单车价值量也因车企、车型而异。 图图31：宏发股份主要产品均价（元宏发

70、股份主要产品均价（元/只）只） 数据来源：宏发股份公开发行可转债募集说明书，东吴证券研究所 注：高压直流继电器、PCB 汽车继电器、插入式汽车继电器、大电流汽车继电器产品单价为公司结合近三年产品均价与当前市场情况确定的预期单价。 我们预计到我们预计到 2025 年全球高压直流继电器市场年全球高压直流继电器市场规模规模达达 180 亿亿元元，2021-2025 年年CAGR=49%。假设假设及推演过程及推演过程如下：如下： 量量&价：价：纯电动和混动车型中使用的继电器种类不同，因此导致其单车价值差异较大。在纯电动车中，通常需要使用 45 只传统 12V 汽车继电器，单价约 5 元，此外使用 8

71、只高压直流继电器， 单价约 90 元； 在混动车型中需要 30 只传统 12V 汽车继电器，单价约 5 元，以及 15 只传统 48V 汽车继电器，单价约 30 元，不需要使用高压直流继电器。随着高压平台技术的渗透率提升，新能源汽车单车继电器产品价值会有所提升。 行业行业空间测算：空间测算：根据以上假设，2020 年国内纯电乘用车单车价值量约 1215 元，其中高压直流继电器价值约 720 元； 海外乘用车价值量高出国内乘用车 15%、 为 1397元，其中高压直流继电器价值约 828 元；国内商用车价值量高出国内乘用车 40%、约为 1701 元，国内专用车价值量高出国内乘用车 20%、约为

72、 1458 元。根据国内外新能源车销量，在不考虑维修更换需求情况下，测算得到 2025 年全球新能源汽车继电器市场规模将达 313 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 44%，其中高压直流继电器市场空间约 180 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 49%。 0070809020021H1继电器产品电气产品高压直流继电器PCB汽车继电器插入式汽车继电器大电流汽车继电器 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21 / 49 图图32：全球高压直流继电器行业较高，全球

73、高压直流继电器行业较高，2021-2025 年年 CAGR=49% 数据来源：Marklines，乘联会，公司公告，东吴证券研究所 2.2. 龙头宏发优势显著龙头宏发优势显著，全球布局天花板打开全球布局天花板打开 市场格局较为集中，市场格局较为集中，宏发全球龙头地位显著。宏发全球龙头地位显著。整车厂对高压直流继电器产品验证周期较长，不会轻易更换供应商，因此已经进入车企供应链的继电器企业具有较大先发优势。高压直流继电器市场主要参与者为宏发、西门子、松下、泰科、Gigivac 等老牌继电器企业，2020 年全球市场份额前三的企业分别为松下、宏发、Denso，其全球销售额市占率分别为 36%/23%

74、/12%，合计达到 71%，行业集中度较高。2021 年，宏发出货量持续增长，高压直流继电器全球销售额市占率达到 36%，超过松下位居龙一。 短期扰动因素存在，长期来看成长确定性较高短期扰动因素存在，长期来看成长确定性较高。近年来行业新进入者也不断增加：一方面，比亚迪、上海西艾爱电子等自主厂商通过参与比亚迪、上汽等车厂供应链，出货量不断增长。另一方面，一些电气设备厂商不断切入高压直流继电器产品线，如传统低压继电器设备厂商三友联众、某国内低压电器中高端龙头。面对新进入者的挑战，我们认为宏发具有多方面的综合优势来应对，长期内仍将保持较高的成长确定性。 202020212022E2023E2024E

75、2025E国内：乘用车销量（万辆）120.0331.2523.8689.1899.01,159.1 纯电动乘用车（万辆）95.6271.1406.6536.8708.5921.1 混动乘用车（万辆）24.460.1117.2152.4190.5238.1国内：商用车销量（万辆）6.05.15.25.25.35.3国内：专用车销量（万辆）7.19.010.814.618.222.8海外：乘用车销量（万辆）168.1299.9413.6613.9890.71,255.6 纯电动乘用车（万辆）104.8182.6261.1430.9689.41,034.1 混动乘用车（万辆）63.4117.3152

76、.5183.0201.3221.4全球新能源汽车销量（万辆）301.2645.2953.51,322.81,813.22,442.8国内纯电乘用车：单车价值量（元）1215.01231.71249.01274.71301.71338.2 其中：高压直流继电器价值（元）720.0741.6763.8794.4826.2867.5 其中：其他继电器价值（元）495.0490.1485.1480.3475.5470.7国内混动乘用车：单车价值量（元）600.0607.5615.2623.1631.2639.5 其中：48V继电器价值（元）450.0459.0468.2477.5487.1496.8

77、其中：其他继电器价值（元）150.0148.5147.0145.5144.1142.6国内商用车：单车价值量（元）1701.01724.31748.61784.61822.31873.5国内专用车：单车价值量（元）1458.01478.01498.81529.61562.01605.9国外纯电乘用车：单车价值量（元）1397.31408.11427.81457.01469.61482.6 其中：高压直流继电器价值（元）828844.6869.9904.7922.8941.2 其中：其他继电器价值（元）569.3563.6557.9552.3546.8541.4国外混动乘用车：单车价值量（元）6

78、90.0698.6707.5716.6725.9735.4国内：新能源乘用车继电器空间（亿元）13.137.058.077.9104.2138.5 高压直流继电器空间（亿元）6.920.131.142.658.579.9国内：新能源商用车继电器空间（亿元）1.00.90.90.91.01.0 高压直流继电器空间（亿元）0.50.50.50.50.50.6国内：新能源专用车继电器空间（亿元）1.01.31.62.22.83.7 高压直流继电器空间（亿元）0.50.70.91.21.62.1海外：新能源乘用车继电器空间（亿元）19.033.948.175.9115.9169.6 高压直流继电器空间

79、（亿元）8.715.422.739.063.697.3全球新能源汽车继电器市场空间(亿元)34.173.2108.6157.0224.0312.7其中：全球高压直流继电器空间（亿元）16.636.755.183.4124.3179.9单车价值估算市场空间估算 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22 / 49 图图33：全球高压直流继电器市场竞争格局（全球高压直流继电器市场竞争格局（2020A） 图图34：高压直高压直流继电器行业主要参与企业类型流继电器行业主要参与企业类型 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：

80、各公司公告，东吴证券研究所 2.2.1. 对标国内新进入者：产品对标国内新进入者：产品+成本双重优势构建安全边际成本双重优势构建安全边际 收入快速放量， 携手全球优质车企共同成长。收入快速放量， 携手全球优质车企共同成长。 2015 年起宏发高压直流继电器销售井喷式增长、全年销售额超 1 亿元，当时主要客户包括北汽新能源、江淮、比亚迪、南昌江铃等。此后，公司逐步进入中高端市场，2017 年进入 CATL、北汽等国内头部客户，当年销售额近 4 亿元，约 60%同比增长。2018 年借助国内标杆客户积累，获得大众、奔驰、特斯拉、福特、现代等头部车企多个重大平台项目指定，基本覆盖全球主流车企。202

81、1 年公司高压直流继电器实现营收 14.50 亿元， 2015-2021 年 CAGR 达到 54%。 目前，公司国内高压直流继电器业务已涵盖国内主要新能源车厂，并实现了全面配套；海外业务上， 公司已成为特斯拉、 奔驰、 大众、 现代、 保时捷等标杆客户新车型的主要供应商。 图图35：2015-2021 年高压直流继电器营收年高压直流继电器营收 CAGR=54% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 相比之下，相比之下，新进企业规模新进企业规模多较小多较小，中短期内难，中短期内难获得规模效应获得规模效应。车规级高压直流继电器投资成本较高，因此需要大规模批量出货来覆盖前期投资成本。以三友联众为例，

82、松下, 36%宏发, 23%Denso, 12%Gigavac, 5%其他, 24%-50%0%50%100%150%200%250%05001920202021高压直流继电器营收（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23 / 49 2017-2020 年公司新能源继电器收入分别为 119.6/45.4/19.3/103.9 万元，毛利率分别为-3.45%/18.92%/-17.57%/30.06%，业务仍处于发展期，毛利率波动较大。体现在销量上，三友联众 201

83、7-2019 年新能源继电器销量分别为 1.67/0.47/0.25 万颗， 距离实现规模效应仍有较大差距。 图图36：三友联众新能源继电器收入与毛利率三友联众新能源继电器收入与毛利率 图图37：三友联众新能源继电器销量与单价三友联众新能源继电器销量与单价 数据来源：三友联众招股说明书、公司年报，东吴证券研究所 数据来源：三友联众招股说明书，东吴证券研究所 产能持续向上，产能持续向上，天花板不断打开天花板不断打开。公司高压直流继电器产能利用率近年一直保持高位，扩产节奏跟随订单节奏走。根据宏发公开发行可转债募集说明书，2018-2020 年公司高压直流继电器销售均价为 88.67 元/只（不含税

84、） ，参照公司 2021 年 14.5 亿元的业务收入，可以粗略计算 2021 年公司高压直流继电器出货量已达到 1635 万只。而在本次募投项目中，宏发拟投资 3.2 亿元建设“新能源汽车用高压直流继电器产能提升项目” ，项目达产后将新增高压直流继电器产能 650 万只/年，不仅将在收入上为公司带来大的增量，新产能带来的规模效应也有望进一步摊薄成本。 各类继电器技术具有同源性，宏发积淀大量行业各类继电器技术具有同源性，宏发积淀大量行业 know-how。高压直流继电器难做更难精，公司深耕继电器领域已有三十余年，对各类底层技术有较好的把握，包括全自动生产线设计和制造技术、自动化校正和自动化装配

85、技术、自动化组合注塑技术、自动生产线技术集成模具技术等。同时，公司在产业化各个环节拥有大量的应用案例经验，产品质量更加稳定，因此更容易取得新能源车企的信赖。而大部分新进入者缺少大批量供货的经验，距离大规模放量仍需要经过长期的客户验证。 具体分析其他国内新进入企业具体分析其他国内新进入企业：1）某国内低压电器中高端龙头）某国内低压电器中高端龙头作为国内中高端低压电器领军企业之一，目前已开发出两款高压直流继电器产品，主要应用于商用车与新能源车充电桩中。2）三友联众三友联众主要产品为各类继电器，但主要应用于低压领域，目前高压直流继电器产品仍在研发和客户认证中。此外，从财务指标来看，2021 年宏发股

86、份、三友联众、 某国内低压电器中高端龙头收入分别为 100.23/16.92/40.27 亿元， 销售毛利率分别为 34.58%/35.21%/19.23%，宏发在规模和盈利能力上都位居行业较高水平。 -20%-10%0%10%20%30%40%020406080020收入（万元）毛利率02040608010012000.20.40.60.811.21.41.61.820020H1销量（万颗）销售单价（元/颗）（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究

87、24 / 49 表表4：国内主要高压直流继电器企业概况与产品进展国内主要高压直流继电器企业概况与产品进展 公司公司 主营业务主营业务 2019-2021 年年收入（亿元）收入（亿元） 2019-2021 年年销售毛利率销售毛利率 高压直流继电器进展高压直流继电器进展 三友联众 国内专业继电器产品生产商，主要产品包括通用功率继电器、磁保持继电器、汽车继电器、新能源继电器、互感器 11.09 13.12 16.92 26.32% 26.34% 19.23% 研发、产品认证中 某国内低压电器中高端龙头 国内低压电器高端市场领先企业之一，产品包括终端电器、配电电器、控制电器以及智能电工等 20.39

88、30.17 40.27 40.78% 40.30% 35.21% 研发出 NDZ3（50250A）环氧树脂密封型与 NDZ3T（40300A）陶瓷密封型两款产品，已经在法国劳尔乘用车、湘潭牵引车、中车商用车及安凯商用车等投用 宏发股份 全球继电器龙头，主要产品包括功率继电器、汽车继电器、信号继电器、工业继电器、电力继电器、新能源继电器等 70.81 78.19 100.23 37.13% 36.95% 34.58% 全球领先，2021 年全球市占率36% 数据来源：各公司年报、公司官网，东吴证券研究所 高压直流继电器性能要求严苛，高压直流继电器性能要求严苛，宏发已形成完善的高压直流继电器产品矩

89、阵，可满宏发已形成完善的高压直流继电器产品矩阵，可满足多种需求。足多种需求。由于继电器在闭合或断开电路时会产生电弧，故高压直流继电器相对一般继电器具备灭弧等额外设计，且对密封、材料要求也更为苛刻。根据材料与特性分类，继电器可以分为陶瓷密封充气型、环氧密封充气型、塑料封装敞开型三大类，其中塑料封装敞开型继电器由于缺少密封，产品冷凝特性以及寿命末期接触电阻存在一定问题，因此可靠性较差、寿命较短，主要应用于小电流的场景。目前，高压直流继电器技术路线应用最多的有陶瓷型和环氧树脂型两种，相比环氧树脂型，陶瓷密封型的载流能力更强，成本也更高。公司高压直流继电器产品主要包括陶瓷型与环氧树脂型两类，陶瓷型高压

90、直流继电器可适用于电压 450-1200V、电流 0-1000A 的各种情形，环氧密封系列产品主要适用于 12-24V 电压场景。 全供应链高水平管理，铸就“宏发”品质。全供应链高水平管理，铸就“宏发”品质。好的产品要有好的零件来做，好的零件要有好的模具来做，好的模具要有好的设备，公司从全产业链的质量控制及生产效率出发，在前道的零部件、后道的装配设备等基础产业建立难以效仿的核心优势，保证了产品的高度一致性与稳定性。公司引进了瑞士、德国、美国、日本等高精密模具加工和检测设备，建成了模具加工及检测自动化产线，年模具设计制造量超 800 副。在模具基础上，公司从源头打造主要零部件的自主配套能力，零件

91、年产量逾 120 亿件，为最终高质量的产品奠定了基础。通过在自动化平台、供应链管理等方面的不断努力，宏发在保证产品在高质量的同时兼具成本优势。 表表5：继电器材料分类及其特性继电器材料分类及其特性 类别类别 陶瓷密封充气型陶瓷密封充气型 环氧密封充气型环氧密封充气型 塑料封装敞开型塑料封装敞开型 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25 / 49 灭弧室材料 采用陶瓷材料灭弧室 采用塑料壳体灭弧室 采用塑料壳体灭弧室 密封工艺 利用陶瓷钎焊、 激光焊工艺进行密封 通过环氧树脂灌封工艺进行密封 采用塑料壳体灭弧室 灭弧系统

92、工作原理 内充惰性气体灭弧 （氢气为主的混合气体） 和保护触点 内充惰性气体灭弧（氮气为主的混合气体）和保护触点 不进行气密性密封，利用更大的接触件间隙或磁体进行灭弧 安全性、可靠性、寿命等 结构强度高、绝缘性好、密封性好、灭弧能力强、耐老化、安全可靠性高 相对陶瓷密封产品，抗震性/耐冲击性好， 但密封性、 灭弧效果、耐老化能力不佳，极限工况如大电流分断、 抗短路性能目前存在一定问题 由于缺少密封，产品冷凝特性以及寿命末期接触电阻存在一定问题，可靠性较差、寿命较短 适用情况 通常用在大电流、 安全可靠性高的场合 通常应用在电流较大、安全可靠性较高的场合 通常应用在电流较小、使用环境好的场合 载

93、流能力 600A 2” ，加速海外客户尤其是德系车企客户的拓展，加速海外客户尤其是德系车企客户的拓展，帮助公帮助公司司在替代良机下顺利切入在替代良机下顺利切入。宏发客户集中在国内一线车企和美、日系车企，而海拉客户近七成为欧系客户，因此公司通过本次收购加深了德系客户绑定，进一步提升-40%0%40%80%120%160%024689 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021汽车继电器营收（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所

94、公司深度研究 35 / 49 宏发在欧洲这一核心市场的销售额市占率2018 年海拉继电器业务实现 4300 万欧元（按 6 月 27 日汇率 7.05 折算，约 3.03 亿人民币）营业额，对应当年近 3%的全球销售额市占率，故 2018 年宏发+海拉销售额市占率合计 11%，我们预计 2019-2021 年实现 4-5pct 提升，对应汽车继电器板块 CAGR=30%+。 公司本身产品力足以达到车规级要求，并且响应力、保供能力在这两年充分得到体公司本身产品力足以达到车规级要求，并且响应力、保供能力在这两年充分得到体现，后续有望持续积累品牌效应，在客户新车型定点中拔得头筹。现，后续有望持续积累

95、品牌效应，在客户新车型定点中拔得头筹。尽管传统车需求尽管传统车需求放缓， 在持续替代背景下， 我们预计放缓， 在持续替代背景下， 我们预计 2022-2024 年公司汽车继电器营收年公司汽车继电器营收 CAGR=18%。 中长期中长期来来看，看，PCB 继电器继电器、48V 新产品有望新产品有望快速快速渗透渗透，电器盒、真空泵等汽车电子，电器盒、真空泵等汽车电子产品产品也也会会带来带来单车价值量单车价值量提升提升。汽车继电器大致分为 PCB 继电器&插入式继电器两类，PCB 继电器较插入式体积更小、集成度更高、价格更便宜。中小电流 PCB 式继电器松下技术领跑，宏发、欧姆龙、Denso 等群雄

96、逐鹿；大电流 PCB 继电器市场方兴未艾，松下起步早， 宏发、 欧姆龙、 NEC 处于同一起跑线， 价格也大幅高于插入式 （根据宏发 2021年可转债说明书，公司大电流汽车继电器销售单价均值为 50 元/只，而插入式为 3.1 元/只） 。我们预计随着 PCB 继电器渗透率逐步提升，2022 年开始单车用量有望大幅起量，宏发产品布局齐全、 产能持续扩张， 有望量价齐升。 此外， 传统汽车设计迭代速度较慢，尽管汽车系统主电压为 12V 或 24V 直流，但 48V 系统渗透率逐步提升，带来 48V 继电器产品需求；电器盒模块化产品、真空泵等也会为宏发带来增量。 图图54：宏发围绕汽车继电器布局了

97、完整的产品矩阵（宏发围绕汽车继电器布局了完整的产品矩阵（插入式插入式、PCB 式式及及 48V 继电器继电器） 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 3.3. 工控继电器工控继电器：潜力大潜力大，国产替代稳步推进，国产替代稳步推进 工控继电器及配套产品广泛应用于工业领域 PLC 及辅助仪器仪表、机床及工业机 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 36 / 49 械设备等领域，能满足工业控制各类负载要求下的不同控制需求。 图图55：宏发工控继电器广泛用于工业应用各个层级宏发工控继电器广泛用于工业应用各个层级 数据来源：公司官网

98、，东吴证券研究所 工控行业工控行业具备成长性及周期性特征具备成长性及周期性特征。1）成长性：）成长性：人口红利减弱，人工成本上涨助推制造业自动化水平提升， “机器换人”加快；且 2020-2021 年疫情、缺芯片影响外资厂商及时供应，加速了内资工控产品及其零部件的国产替代进程；2）周期性：）周期性：自 2008 年起工控共经历 5 轮周期，前四轮多由房地产、基建投资拉动，而第五轮（2019Q4 起）受锂电、 3C、 半导体等先进制造领域带动而进入景气周期。 2020 年疫情后工控行业重回复苏轨道，2019-2021 年工控行业同比增速分别为-0.7%/0.8%/16.8%，行业经历 1-2 年

99、周期上行后、回落至温和增长，我们预计 2022 年全行业增速回到 10%左右。 图图56：工控行业分下游工控行业分下游市场空间（百万元）与市场空间（百万元）与同比增速同比增速 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 百万元百万元2020Q12020Q1YoYYoY2020Q22020Q2YoYYoY2020Q32020Q3YoYYoY2020Q42020Q4YoYYoY2021Q12021Q1YoYYoY2021Q22021Q2YoYYoY2021Q32021Q3YoYYoY2021Q42021Q4YoYYoY2022Q12022Q1YoYYoYOEM市场合计OEM市场合计2036820368-4

100、.0%-4.0%262732627314.9%14.9%232542325412.1%12.1%243202432016.2%16.2%3.4%53.4%336673366728.1%28.1%281802818021.2%21.2%271102711011.5%11.5%32641326414.5%4.5%机床4313-24.6%734017.2%547615.0%657121.6%694461.0%9589958930.6%645217.8%68684.5%6388-8.0%半导体210518.4%279431.1%272422.8%256421.7%341062.0

101、%3940394041.0%379639.4%312822.0%399017.0%电池103716.1%123025.3%110323.2%102827.1%189983.1%1757175742.8%156642.0%128525.0%227920.0%包装778-9.1%123116.1%117512.9%102011.2%151895.1%1721172139.8%159135.4%113211.0%174615.0%纺织861-34.4%1506-6.1%15535.1%12558.2%1730100.9%2100210039.4%15741.4%144315.0%200716.0%工

102、业机器人488-14.2%76126.4%69926.9%69430.9%1016108.2%1164116453.0%96538.1%83320.0%117916.0%暖通空调85217.2%110621.3%111819.3%81915.2%100518.0%1272127215.0%125212.0%803-2.0%975-3.0%电梯667-26.5%151615.2%13239.1%124212.6%100150.1%1728172814.0%151014.1%13105.5%110110.0%物流68114.1%101527.4%100120.5%81225.1%94038.0%1

103、370137035.0%123123.0%8535.0%10158.0%起重742-14.2%93913.1%83412.1%66617.3%92825.1%1108110818.0%95414.4%7066.0%900-3.0%橡胶384-13.1%424-17.2%4952.1%4043.1%53038.0%47547512.0%5358.1%4040.0%5575.1%印刷317-17.4%339-29.2%466-1.9%43611.2%51863.4%48148141.9%359-23.0%353-19.0%311-40.0%塑料379-19.4%594-3.1%6304.1%523

104、7.0%51535.9%67167113.0%69911.0%5230.0%5578.2%食品饮料400-15.6%6558.1%6226.1%52810.2%50827.0%7147149.0%6667.1%60715.0%62022.0%工程机械252-12.5%56946.6%54731.8%41447.9%46283.3%6036036.0%465-15.0%364-12.1%416-10.0%纸巾31716.1%44018.9%39512.5%37123.3%43537.2%51951918.0%44211.9%3977.0%4483.0%制药162-16.9%26925.1%253

105、22.8%25128.7%23343.8%2912918.2%2717.1%2718.0%2528.2%造纸146-14.6%229-5.0%237-1.3%2066.7%17117.1%28628624.9%2495.1%2206.8%19312.9%建材3442.4%45612.9%44810.3%4008.7%47638.4%51251212.3%4858.3%340-15.0%437-8.2%烟草300.0%38-2.6%45-2.2%35-7.9%5583.3%3535-7.9%486.7%4940.0%37-32.7%其他511330.1%282213.1%2110-6.2%408

106、16.1%694635.8%3331333118.0%307045.5%522127.9%72334.1%项目型市场合计项目型市场合计3291332913 -19.0%-19.0%4095040950-0.2%-0.2%44187441874.5%4.5%3794637946-1.6%-1.6%441004410034.0%34.0%43912439127.2%7.2%44850448501.5%1.5%39220392203.4%3.4%48399483999.7%9.7%化工6221-30.3%8974-3.6%80611.5%776210.0%920848.0%1051017.1%828

107、32.8%81505.0%1027311.6%石化4308-8.9%47149.7%54548.6%490213.1%547127.0%533813.2%55632.0%51966.0%631015.3%电力3379-24.6%3991-22.1%3731-24.4%3015-33.9%442731.0%3812-4.5%3670-1.6%32568.0%48479.5%市政及公共设施6027-10.6%961920.5%1005219.5%902218.7%717319.0%8665-9.9%9248-8.0%8661-4.0%789010.0%冶金2188-15.3%350817.9%40

108、3032.5%349320.0%321647.0%405915.7%568241.0%436625.0%35059.0%汽车865-36.5%1871-5.6%1116-15.0%10504.6%839-3.0%1852-1.0%1004-10.0%10924.0%9159.1%采矿5763.0%588-5.6%9045.6%728-7.7%6105.9%6358.0%9222.0%7726.0%73420.3%造纸453-14.4%516-2.5%615-5.7%5976.8%52616.1%60016.3%6526.0%6397.0%60014.1%其他8896-17.0%7169-12.

109、6%102241.2%7377-24.2%1263042.0%6441-10.2%9826-3.9%7088-3.9%133255.5%工控行业合计工控行业合计5328153281 -13.9%-13.9%67223672235.2%5.2%67441674417.0%7.0%62266622664.7%4.7%753407534041.4%41.4%775797757915.4%15.4%73030730308.3%8.3%66330663306.5%6.5%81040810407.6%7.6%2020202020222 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之

110、后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 37 / 49 工控继电器工控继电器贴牌需求旺盛贴牌需求旺盛、 替代进程加速替代进程加速， 我们预计工控继电器我们预计工控继电器2022-2024年年CAGR为为 15-25%： 2015 年工控继电器规模达 3 亿元，国内市场主攻中高端，海外面向工控龙头施耐德、三菱、西门子等 OEM 客户代工；2015-2020 年进入自主发展阶段，因工控继电器价值量占工控自动化设备总价值量的比重较小，但可靠性要求极高，因欧姆龙等龙头品牌效应较强，客户一般不轻易更换供应商（类似汽车继电器，替代难度均很高） 。 无论是工控产品及其零部件， 虽有国产

111、替代持续发生， 但整体进度较为缓慢。故公司该阶段收入增速基本在 5%-20%范围，相对稳健。 2020-2021 年为国产品牌替代外资“黄金时期” ，公司紧抓机会，我们预计工控继电器业务将步入快车道。 2020 年疫情、 2021 年大宗涨价&芯片紧缺等带来下游客户对供应链安全的重视，故国产替代相较以往明显加速（如 2021 年进入中国中车、中国通号公司等， 工业继电器被重点列入国产化目录中） 。 此外， 施耐德等龙头客户关停印尼继电器工厂的产能，转向宏发，故近年来贴牌需求增长较为迅速。我们预计公司 2022-2024 年 CAGR 为 15-25%，有望开始进入收获期。但工控下游客户较为分散

112、，不同客户方案差异较多（相比之下，汽车、家电等板块客户集中，且产品相对更标准） ，难以实现高速跨越式发展。 3.4. 信号继电器信号继电器：下游下游高景气，高景气，多点开花多点开花 信号继电器信号继电器“小而美” ，“小而美” ，市场规模市场规模约约 40 亿亿元，元，宏发占据领先地位。宏发占据领先地位。信号继电器广泛应用于网络通讯、安防、消防报警、智能建筑等领域，假设 2021 年继电器下游分布维持 2019 年的分布不变，则信号继电器市场规模为 42 亿元。公司 1999 年从西门子处引入第二代信号继电器的产线，自此拉开品类扩张序幕，2009-2020 年公司信号继电器营收 CAGR=18

113、%。凭借产品技术优势，公司客户覆盖海康威视、大华、艾默生等头部企业。 信号继电器下游重新进入景气周期信号继电器下游重新进入景气周期，公司公司销售额销售额份额持续提升份额持续提升，业绩业绩中高速中高速增长增长。我们认为信号继电器业务在多个因素驱动下，后续有望中高速增长：1）前期 4G 行业周期已过，5G 时代来临，同时安防、消防、温控、智能家居等细分领域需求旺盛，信号继电器迎来景气周期；2）疫情影响外资龙头泰科、欧姆龙供货，信号大客户华为、海康等为了保产品交付，较多订单转向宏发，替代仍在持续；3）信号继电器在可靠性、稳定性基础要求上，需小型化、低功耗，技术难度大，目前只有宏发、松下能生产最新的第

114、四代信号继电器。 公司产品竞争力持续升级， 2020 年开始研发的第五代信号继电器产品顺利推出， 领先行业一步。 综合上述优势， 在景气度上行+公司销售额份额提升， 2022-2024年信号板块营收 CAGR 有望达到 20%左右。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 38 / 49 图图57：信号继电器业务体量占比相对较小，信号继电器业务体量占比相对较小，2009-2021 年年稳健稳健增长增长 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.5. 电力继电器电力继电器：后疫情时代装表后疫情时代装表逐步逐步恢复恢复，带动产品需

115、求回暖，带动产品需求回暖 电力继电器广泛应用于智能电表等电力继电器广泛应用于智能电表等领域领域。产品多为“磁保持继电器” ：一种是应用于智能电表的计量磁保持继电器，单表约 2-4 只继电器；另一种是应用于智能配网和继电保护的功率磁保持继电器。以智能电表应用为例，各国电网标准各不相同，故电力继电器在研发&生产非标程度较高，对响应配合速度要求高。经过多年海内外市场积累，公司产品品类齐全，拥有智能电表磁保持继电器 9 种，面向继电保护 2 种，面向智能配网 3 种，面向智能插座 3 种。 图图58：宏发继电器在智能电表中的应用情况宏发继电器在智能电表中的应用情况 数据来源：公司官网，东吴证券研究所

116、公司是电力继电器全球龙头公司是电力继电器全球龙头，客户结构优质，客户结构优质。公司电力继电器起步较早，于 1999 年即为美国 KG 贴牌生产电力继电器 （后续公司在美国市场以自有品牌销售， 为避免与 KG间的竞争，于 2015 年收购其 100%股权） 。 “十二五”中国智能电网初提时，行业标准缺失、低价竞争较多。故公司高举高打，从意大利、墨西哥、日本、美国等更注重品质的电网市场切入，凭借过硬的产品性能及快速响应力，在主要国家销售额市占率均过半；-20%0%20%40%60%80%100%01234562009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

117、2018 2019 2020 2021信号继电器营收（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 39 / 49 2013 年公司参与中国国网对智能电表关键元器件的标准制定， 成为业内标准。 业绩方面， 2009-2020 年营收 CAGR=24%（与汽车继电器复合增速相当） 。2018 年宏发销售额市占率达到 53%， 之后多年维持全球第一。 客户结构优质， 包括 ABB、 SIEMENS、 GE、 ENEL、Emerson、林洋能源、许继电气、国网鲁能等国内外知名企业。 图图59：全球电力继电器格局全球电力继电

118、器格局：宏发为宏发为全球全球龙头龙头（2018A） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 份额提升空间有限份额提升空间有限，关注国内外招标景气度关注国内外招标景气度。公司全球销售额份额已过 50%，提升空间相对不大，故业绩主要跟随各国招标情况而波动，招标节奏方面：1）海外）海外欧美主要国家受新冠疫情影响+缺电表芯片，2020-2021 年装表量有所下降；后疫情时代随各国电网基建恢复投入、芯片供应逐步恢复，装表情况有望复苏。2）国内）国内智能电表进入替换周期， 2021 年为起量元年。 2020 年 8 月新一代智能电表标准推出， 各厂商调整自家产品，故国网招标未放量；2021 年新表起量，行业进

119、入新一轮替换周期，我们预计 2022-25 年行业招标量有望保持 10-15%左右 CAGR，带动公司电力继电器营收稳健增长。 综上所述，假设电力继电器格局基本稳定、公司龙头地位稳固，海外后疫情时代电网投资、电表招标量有望回升+国内电表替换进入景气周期，公司电力继电器 2022-2024年营收有望维持 5%左右 CAGR（略高于各国电网投资额增速/用电量增速） 。 图图60：2009-2021 年国内智能电表招标量情况年国内智能电表招标量情况 图图61：2009-2021 年公司电力继电器增长年公司电力继电器增长情况情况 数据来源：国家电网招标平台，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券

120、研究所 53%, 53%12%, 12%10%, 10%25%, 25%宏发万佳GRT其他-60%-40%-20%0%20%40%60%0200040006000800001720192021招标量（万只）YoY-40%0%40%80%120%160%200%048001720192021电力继电器营收（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 40 / 49 4. 低压电器低压电器蓄势待发蓄势待发，新产品破冰销售新产品破冰销

121、售 4.1. 低压电器定位第二增长曲线低压电器定位第二增长曲线，海外，海外率先发力率先发力 低压电器是指用于交流低压电器是指用于交流 50Hz、交流额定电压、交流额定电压 1000V（含（含 1140V） 、直流额定电压、直流额定电压1500V 及以下及以下配电和控制系统中的电气设备，配电和控制系统中的电气设备， 对电能的产生、 输送、 分配起开关、 保护、控制、调节、检测及显示作用。产品本质也是机电开关设备，与继电器具备相似属性。 图图62：低压电器产品多为机械低压电器产品多为机械+电磁结构（智能低压电器含通讯模块等新增部件）电磁结构（智能低压电器含通讯模块等新增部件） 数据来源：公司公告，

122、东吴证券研究所 全球低压电器存量市场全球低压电器存量市场千亿级别千亿级别，以外资为主导，内资也在逐渐崛起，以外资为主导，内资也在逐渐崛起。根据格物致胜数据，2019 年全球低压电器行业规模为 4322 亿元（其中，国内低压电器市场总产值达 1002 亿元） 。格局方面，全球市场由施耐德、西门子为首的欧系企业主导，2020 年中国企业合计占全球 11%的销售额份额， 其中国营收规模能进入全球排名的企业只有正泰电器（占 4%左右） 。细分区域来看，全球低压电器销售集中在美、欧，2020 年两地区占比合计超 60%， 欧系品牌在两大区域里较为强势。 分下游看， 低压电器主要应用于电力、建筑、工控、石

123、化等多个下游行业，其中电力和建筑占比最高，2020 年占比分别占 40%和 28%。 存量替换存量替换市场市场+增量市场双双发力，行业有望稳中增量市场双双发力，行业有望稳中略略升。升。低压电器产品的更新周期通常为 5-8 年，存在稳定可持续的存量替换需求。而且，近年来随着 5G、新能源、智能电网在各国的大力建设，为行业带来增量需求。考虑考虑到到每年用电量增长及每年用电量增长及 5G、新能源新能源等新兴行业等新兴行业带来的带来的增量增量需求需求+原本的原本的存量替换需求存量替换需求，我们预计我们预计 2022-2025 年年全球全球低压电低压电器器市场市场规模规模有望有望保持保持约约 5-6%的

124、的 CAGR。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 41 / 49 图图63：全球全球低压电器行业产值规模（低压电器行业产值规模（2019A） 图图64：全球低压电器行业格局（全球低压电器行业格局（2020A） 数据来源：格物致胜，东吴证券研究所 数据来源：格物致胜，东吴证券研究所 图图65：中国中国低压电器行业产值（低压电器行业产值（2019A） 图图66：低压电器下游需求占比（低压电器下游需求占比（2020A） 数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所 数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所 上市后郭总提出上市后郭

125、总提出“翻越门槛、扩大门类、提升效率” ，“翻越门槛、扩大门类、提升效率” ，2014 年年公司公司确定确定将将低压电器低压电器作为作为“第二门类”“第二门类” 。低压电器业务同样贯彻“以质取胜”并坚持垂直一体化生产，具备与继电器零部件的生产协同，公司在核心设计和自动化装备方面具有优势，能够显著降低生产成本。公司经几年摸索，市场开拓从海外中高端市场率先发力，2021 年实现营收 8亿元+。 海外海外瞄准瞄准头部客户进行直销头部客户进行直销。国内低压电器市场本质是 2C，对渠道能力要求高于对产品的要求，头部企业如正泰电器、德力西等均已具备完善的渠道网络，公司作为后来者短期内难以突破。海外市场相对

126、更注重产品质量，与公司“以质取胜”的基因一脉相承， 故公司以海外为突破口开始发力： 2018 年公司成功拓展 UTC、 IR、Leviton 等北美客户， 除供应接触器等低压电器， 还通过优势产品电力继电器带动其他低压电器配套销售 （因此客户中也包含意大利 Enel 及北美电力继电器的老客户） 。公司较海外传统低压电器供应商如施耐德、ABB、西门子，其产品性价比高、响应速度快、服务好，销售额份额有望持续提升。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%004000500060002001620182020 E 2022 E 2024

127、 E全球低压电器市场规模(亿元）规模YoY30%10%9%4%4%2%41%施耐德西门子ABB正泰伊顿罗格朗其他-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080002000019 2020E 2021E 2022E低压电器总产值（亿元）YoY40%28%7%7%3%2%2%11%电力建筑业（含房地产）工控石化新能源电信与数据中心交通其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 42 / 49 国内国内后续有望发力后续有望发

128、力。低压电器中高端市场竞争格局初步形成，内资企业绑定头部客户直销，公司作为后来者，设计院、成套厂、盘厂等销售渠道布局偏弱势，难以快速追赶；此外，国内回款较慢，而公司销售体系对“份额+回款”并重，故国内低压电器业务增速相对慢于海外。 综上所述，低压电器业务整体稳步推进，海外尤其是美国地产景气度较好，叠加疫综上所述，低压电器业务整体稳步推进，海外尤其是美国地产景气度较好，叠加疫情管控开始放开，情管控开始放开，我们预计我们预计 2022-2024 年公司年公司低压电器低压电器营收营收 CAGR=13%。 图图67：低压电器经销及直销模式低压电器经销及直销模式 数据来源：格物致胜，东吴证券研究所 4.

129、2. 多品类多品类新产品破冰销售新产品破冰销售 秉承“扩大门类”战略，秉承“扩大门类”战略，2021 年公司主要新产品稳步发展年公司主要新产品稳步发展。在继电器领域获得成功后，公司进行长远战略规划，在新门类产品领域稳步发展。2021 年公司密封继电器、电容器、连接器、真空灭弧室、连接器、电流互感器等新门类产品累计出货超 3 亿元，分别同比增长 72%、-8%、114%、73%、11%。 密封继电器密封继电器：密封继电器是线圈和触点全部密封在金属罩或塑封罩内的继电器，在航空航天领域具有广泛应用。 该市场在军改完成和军民融合大背景下开始复苏，公司产品已进入航天系统优选目录，进入高尖端市场配套。 电

130、容器电容器：电容器在调谐、旁路、耦合、滤波等电路中起重要作用，广泛应用于消费电子中。公司有通用电容器、电力电容器、电力电子电容器三大产品系列。 真空灭弧室：真空灭弧室：真空灭弧室是真空开关的核心器件，公司主要有断路器用灭弧室、负荷开关用灭弧室、接触器用灭弧室三类产品。 连接器连接器：分为工业连接器、通信连接器，公司有固定式连接器、插拔式连接器、螺钉型连接器、排针等几类产品。 固态继电器、固态继电器、真空泵、模块和控制器等新门类产品真空泵、模块和控制器等新门类产品：此类产品尚处于客户端导入 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研

131、究 43 / 49 测试阶段，未来有望形成规模销售。 图图68：公司部分新品阵列公司部分新品阵列 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 44 / 49 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计我们预计公司公司 2022-2024 年营收年营收分别为分别为 120.5/150.5/189.5 亿元，分别亿元，分别同比同比+20%/+25%/+26%，2022-2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 13.2/17.4/23.1 亿元，亿元，分产品来看分产品来看： 新能源车新能源

132、车高压直流继电器：高压直流继电器：公司绑定全球主流新能源车客户，销售额市占率位居全球前列，前期定点放量有望贡献显著业绩弹性，成长性持续凸显。我们预计 2022-2024 年该板块营收同比增速分别为 82%/71%/60%。 通用继电器 （含通用继电器 （含功率继电器功率继电器&工业继电器）工业继电器） ： 家电需求回落至温和增长， 公司中高端销售额份额稳定；新能源、智能家居高景气度，绑定龙头享受高增；工控大客户代工需求增长+轨交等新领域拓展。我们预计 2022-2024 年该板块营收同比增速分别为 13%/16%/15%。 汽车继电器汽车继电器：借助产业链供应紧张机遇，借助海拉的渠道实现快速替

133、代，销售额份额有望持续提升。 我们预计2022-2024年该板块营收同比增速分别为16%/20%/20%。 电力继电器电力继电器： 因疫情及缺芯影响装表+销售额份额提升空间不大， 故增速相对缓慢，我们预计 2022-2024 年该板块营收同比增速分别为 4%/6%/6%。 信号继电器信号继电器：信号安防、消防、温控等多下游需求旺盛，公司第五代自研产品竞争优势突出，我们预计 2022-2024 年该板块营收同比增速分别为 24%/25%/25%。 低压电器低压电器：市场空间广阔，国产替代持续推进，公司布局低压电器已经取得一定成效，我们预计 2022-2024 年该板块营收同比增速分别为 9%/1

134、2%/15%。 表表9：宏发股份盈利预测拆分宏发股份盈利预测拆分 （单位：亿元）（单位：亿元） 2021A 2022E 2023E 2024E 通用继电器通用继电器 收入 41.42 46.80 54.29 62.44 YOY 32.5% 13.0% 16.0% 15.0% 毛利率 35.5% 35.0% 35.5% 36.0% 电力继电器电力继电器 收入 13.79 14.34 15.20 16.11 YOY -8.0% 4.0% 6.0% 6.0% 毛利率 34.8% 34.0% 34.5% 35.0% 汽车继电器汽车继电器 收入 14.97 17.36 20.83 25.00 YOY 3

135、5.3% 16.0% 20.0% 20.0% 毛利率 35.7% 35.0% 35.3% 35.6% 通讯继电器通讯继电器 收入 5.02 6.22 7.78 9.72 YOY 47.2% 24.0% 25.0% 25.0% 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 45 / 49 毛利率 39.0% 38.0% 38.0% 38.0% 新能源汽车继电器新能源汽车继电器 收入 11.53 20.92 35.80 57.22 YOY 146.3% 81.5% 71.1% 59.9% 毛利率 43.5% 43.0% 44.2% 4

136、5.0% 继电器小计继电器小计 收入 86.72 105.65 133.90 170.49 YOY 32.6% 21.8% 26.7% 27.3% 毛利率 36.7% 36.6% 37.8% 39.0% 电气电气产品产品 收入 9.00 9.91 11.24 13.06 YOY -5% 10% 13% 16% 毛利率 19.8% 21.0% 21.4% 21.9% 其他主营业务其他主营业务 收入 0.6 0.6 0.7 0.7 YOY 26.01% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 16.8% 16.0% 16.0% 16.0% 其他业务其他业务 收入 3.9 4.3 4.7 5.2

137、 YOY 39.66% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 17.2% 55.0% 55.0% 55.0% 总计总计 收入 100.2 120.5 150.5 189.5 YOY 28.2% 20.2% 24.9% 25.9% 毛利 34.66 43.24 55.77 72.29 毛利率 34.6% 35.9% 37.0% 38.2% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 费用率假设费用率假设：公司集团化管理能力逐步提升、费用控制能力较强，我们假设公司2022-2024 年管理费用率分别为 9.8%/9.6%/9.5%，研发费用率分别为 4.9%/4.8%/4.7%，销售费用率分别

138、为 3.5%/3.4%/3.3%。 表表10：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2022 年年 6 月月 27 日）日） 股票代码股票代码 股票简称股票简称 股价股价（元）（元） 总股本总股本（亿股）（亿股） 总市值总市值（亿元）（亿元） EPS（元）（元） PE 投资评级投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300124.SZ 汇川技术 67.70 26.36 1,785 1.36 1.63 2.13 50 41 32 买入 002050.SZ 三花智控 27.61 35.91 992 0.47 0.65 0.84 59 43 33 买入 60

139、0563.SH 法拉电子 182.53 2.25 411 3.69 4.67 6.13 49 39 30 未评级 平均值平均值 53 41 31 600885.SH 宏发股份宏发股份 58.06 7.45 432 1.43 1.77 2.34 41 33 25 买入买入 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：可比公司汇川技术、三花智控盈利预测均来自于东吴证券研究所，法拉电子采用 Wind 一致预期 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 46 / 49 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司是全球继电器龙头企业，高压

140、直流继电器随新能源汽车发展而高速增长， 传统领域继电器保持较强竞争力、 超越行业增长。 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别 13.2 亿元、 17.4 亿元、 23.1 亿元， 同比分别+24%、 +32%、 +32%，对应现价（6 月 27 日）PE 分别 33 倍、25 倍、19 倍。可比公司分别是工控领域的汇川技术、热管理领域的三花智控及薄膜电容领域的法拉电子，在行业地位、竞争格局、商业模式等方面与宏发股份较为相近。可比公司 2022 年 PE 为 40 倍。考虑到公司全球龙头地位稳固， 新能源车业务成长性慢慢显现， 2022 年给予公司 40 倍 PE 作为估值依据，目

141、标价 70.8 元/股，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 47 / 49 6. 风险提示风险提示 宏观经济景气度下滑：宏观经济景气度下滑：继电器下游的汽车、家电等领域与宏观经济的景气度相关度高，如果宏观经济景气度超市场预期下滑，可能板块业绩增长带来压力。 新能源汽车产销不及预期：新能源汽车产销不及预期：公司高压直流继电器产品主要下游为新能源汽车，如果新能源汽车产销不及预期，公司高压直流继电器业务增长可能不及预期。 产能推进不及预期：产能推进不及预期：公司产能推进速度不及预期，会对业绩增长带来不利影响

142、。 原材料涨价超原材料涨价超市场市场预期预期。原材料占成本比重相对较高，若铜、银、塑料等原材料持续涨价，将对公司利润率水平带来较大压力。 国内外疫情加剧国内外疫情加剧。新冠疫情仍然在全球范围内不断蔓延，给国内和国际贸易及投资带来较大不确定性，若国内外管制趋严，将对公司生产、物流等经营活动造成较大负面影响。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 48 / 49 宏发股份宏发股份三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利

143、润表（百万元）利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 8,306 9,921 14,640 18,443 营业总收入营业总收入 10,023 12,050 15,054 18,945 货币资金及交易性金融资产 1,708 1,636 4,147 4,956 营业成本(含金融类) 6,556 7,726 9,477 11,717 经营性应收款项 3,887 4,986 6,512 8,553 税金及附加 76 97 119 150 存货 2,498 3,040 3,684 4,595 销售费用 344 422 512 625 合同资产 0 0 0 0

144、管理费用 1,000 1,181 1,445 1,800 其他流动资产 214 259 297 340 研发费用 495 590 723 890 非流动资产非流动资产 5,360 5,639 5,812 5,885 财务费用 110 90 196 324 长期股权投资 13 13 13 13 加:其他收益 132 133 135 142 固定资产及使用权资产 3,425 3,829 4,112 4,283 投资净收益 107 36 45 57 在建工程 251 275 306 344 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 415 416 416 414 减值损失 -55 -65 -75 -8

145、5 商誉 13 13 13 13 资产处置收益 0 10 12 15 长期待摊费用 172 175 178 181 营业利润营业利润 1,626 2,058 2,700 3,569 其他非流动资产 1,072 919 774 637 营业外净收支 -6 -6 -6 -7 资产总计资产总计 13,666 15,560 20,451 24,328 利润总额利润总额 1,620 2,051 2,693 3,562 流动负债流动负债 2,732 3,139 6,070 7,525 减:所得税 167 245 313 410 短期借款及一年内到期的非流动负债 61 56 2,451 3,085 净利润净

146、利润 1,452 1,806 2,380 3,152 经营性应付款项 1,778 2,045 2,340 2,861 减:少数股东损益 390 485 639 846 合同负债 41 49 60 74 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,063 1,321 1,741 2,306 其他流动负债 852 989 1,219 1,506 非流动负债 2,198 2,198 2,198 2,198 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.43 1.77 2.34 3.10 长期借款 5 5 5 5 应付债券 1,639 1,639 1,639 1,639 EBIT 1,552 2,034 2,778 3

147、,764 租赁负债 6 6 6 6 EBITDA 2,153 2,827 3,646 4,705 其他非流动负债 548 548 548 548 负债合计负债合计 4,930 5,337 8,268 9,723 毛利率(%) 34.58 35.88 37.04 38.16 归属母公司股东权益 6,548 7,549 8,870 10,446 归母净利率(%) 10.60 10.97 11.57 12.17 少数股东权益 2,189 2,674 3,313 4,159 所有者权益合计所有者权益合计 8,737 10,223 12,183 14,605 收入增长率(%) 28.18 20.23 2

148、4.93 25.85 负债和股东权益负债和股东权益 13,666 15,560 20,451 24,328 归母净利润增长率(%) 27.69 24.36 31.78 32.44 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 912 1,403 1,756 2,227 每股净资产(元) 8.33 9.68 11.45 13.57 投资活动现金流 -778 -1,048 -1,010 -974 最新发行在外股份（百万股） 745 745 745 745

149、 筹资活动现金流 639 -428 1,765 -443 ROIC(%) 14.75 16.01 17.40 18.70 现金净增加额 755 -72 2,511 809 ROE-摊薄(%) 16.23 17.50 19.63 22.08 折旧和摊销 601 793 868 941 资产负债率(%) 36.07 34.30 40.43 39.97 资本开支 -923 -1,071 -1,043 -1,019 P/E（现价&最新股本摊薄） 40.70 32.72 24.83 18.75 营运资本变动 -1,132 -1,416 -1,919 -2,476 P/B（现价） 6.97 6.00 5.

150、07 4.28 数据来源:Wind,东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准， 已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议， 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易， 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于

151、本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http:/