1、0证券研究报告新老切换下的能化市场投资机会2022年06月28日行业评级：增持姓名：孙羲昱（分析师）邮箱：电话：证书编号： S0880517090003 1请参阅附注免责声明投资要点（行业评级：增持）01新能源快速发展，但传统能源仍需投资要点：长期碳中和背景下可再生能源快速发展成为全球的重点投资方向。能源公司提前转型，我们看到对传统能源的投资意愿已经下降，且趋势难改。但传统能源仍需要新增投资，出现供需错配窗口，供给提前于需求见顶的可能性加大。0203极端天气成为不确定因素，放大化石能源需求的波动性要点：极端天气发生概率和频次的增加，使能源使用场景的稳定性要求提升。同时也

2、放大了化石能源需求的波动性。碳中和碳达峰对石化企业提出更高要求要点：碳达峰碳中和将引导低效产能退出，对石化企业的节能减碳提出更高要求。预计龙头企业集中度进一步提升。0405石化企业布局新材料及降本增效应对行业挑战要点：布局新材料及降本增效，产业链一体化或者生产高附加值产品的企业将更具抗风险能力。风险提示要点：疫情封锁限制需求，宏观超预期加息打压需求风险，地缘政治的不确定性。 pWdYuWfWnXkUjWuWdUnMaQcM6MnPpPsQmOfQpPsMeRtRxO6MnNvMMYoNqQxNqQmO2目录CONTENTS新能源快速发展，但传统能源仍需投资01极端天气成为不确定因素，放大化石能

3、源需求的波动性02碳中和碳达峰对石化企业提出更高要求03石化企业布局新材料及降本增效应对行业挑战04风险提示05 33请参阅附注免责声明01新能源快速发展，但传统能源仍需投资 4请参阅附注免责声明01长期传统能源一次消费占比下降01数据来源：IEA、Rystad EnergyBP的三种情景假设下碳排放力度的区别快速转型情景下，原油消费将在2025年达到顶峰交通运输领域的燃料需求下滑长期给炼厂带来挑战交通运输领域的成品油需求可能于2025年后达峰预计长期原油消费主要在交通运输领域下滑原油需求结构，以国内为例 5请参阅附注免责声明01可再生绿色能源的快速发展01数据来源：IEA、Rystad En

4、ergy年度清洁能源投资快速增长全球范围内发电领域可再生能源发电投资增加2021年上半年气价及煤价的上涨使欧洲绿电发展加速全球电动车渗透比率逐年提升 6请参阅附注免责声明01传统能源仍需投资，否则供给可能提前于需求见顶01数据来源：IEA、Rystad Energy若油价过低将无法满足产量下降与需求的差额油公司对清洁能源投资增加，对传统能源投资下降勘探成功及批准的油气田开发以气田为主上游投资主要集中在已有油气田而非新油气田油气投资相比2014-2019年仍处低位 即使传统能源需求长期下滑，但由于油气田存在衰减的特性；为满足需求与实际产量的沟壑，传统能源投资仍有必要。目前看可能将存在供给与需求的

5、错配窗口期。 7请参阅附注免责声明01传统行业的碳通胀正在发生，油公司积极转型01数据来源：IEA、Rystad Energy油公司积极布局新能源方向2019VS2022E,除中东公司外上游CAPEX下降 根据国泰君安宏观团队的观点，实现生产模式低碳化并非一日之功，需要通过价格信号引导需求流向低碳领域，进而实现低碳生产，其中的代价就是永久性的通胀中枢 上移，我们称之为“碳通胀”。去除通胀因素，2021年CAPEX实际无增长IOC提高分红及偿还债务的现金流比例 8请参阅附注免责声明01全球生产贸易支付体系在逆全球化变动01数据来源：熵一资本资源国生产国消费国原材料资源产成品外汇外汇宽松的金融环境

6、 9请参阅附注免责声明01油品同样存在供需错配的可能性01数据来源：IEA、Rystad Energy陆地上油品库存低于5年波动范围下限(百万桶) 炼厂产能的下降同样导致了成品油的短缺全球炼油利润处于历史较高水平炼油产能的受限可能导致长期油品供应出现缺口 1010请参阅附注免责声明02极端天气成为不确定因素，放大化石能源需求的波动性 11请参阅附注免责声明0102极端天气可能导致化石能源需求可能超预期极端天气使天然气发电需求上升 需求端：2021年极端天气导致的需求增长是机构此前没有预计到的。未来极端天气发生频率可能增加。EIA低估了天气及碳中和对需求的影响Heating Degree Day

7、sHeating Degree Days2020Q12020Q12021Q12021Q109-19Average09-19Average 10-20Average10-20AverageNew England2734300931523133Middle Atlantic2470281629482913E.N.Central2787308831973157W.N.Central3037322632873247South Atlantic91393E.S.Central01772W.S.Central9740Mountain2207

8、228921922181Pacific61462US average92108Cooling Degree DaysCooling Degree Days2020Q22020Q22021Q22021Q209-19Average09-19Average 10-20Average10-20AverageNew England1021468380Middle Atlantic3E.N.Central2W.N.Central295311296294South Atlantic6E.S.Cent

9、ral424433557532W.S.Central837765892880Mountain469513432445Pacific3US average396412420415平流层极地涡旋被扰动，寒潮爆发平均气温的小变化在天气分布非成比例变动前提下可能导致极端天气的暴增数据来源：EIA、新浪财经 12请参阅附注免责声明0102极端天气-化石能源调峰的必要性极端天气使天然气发电需求上升 我们认为未来将每一年看成是一个独立事件，则长期极端气候发生的概率将增加。但并不代表每一年都会连续发生。 极端气候增加的影响：碳中和政策长期的不可逆。阶段性能源需求总量的增长。阶段性可再生能

10、源的不稳定性问题的凸显，导致化石能源需求的增长。美国一季度发电量创2012年以来新高美国新英格兰地区燃油发电的增加填补了阶段性的发电美国大约有20%左右的天然气发电设施可以转为燃油发电数据来源：EIA 1313请参阅附注免责声明03碳中和碳达峰对石化企业提出更高要求 14请参阅附注免责声明碳达峰碳中和将引导低效产能退出，对节能减碳提出更高要求0103中央经济工作会议能源相关政策进一步明确了化工企业配套绿电绿氢，低碳发展的重要意义：会议指出要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，加快形成减污降碳的激励约束机制，防止简

11、单层层分解。新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制具备重要意义。其中可再生能源指新能源电力不产生碳排放，因此不计入能耗总量；而原料用能指用作原材料的能源消费部分，即煤油气等化石能源不作为燃料、动力、热力使用，而作为生产产品的原料、材料使用的部分。比如如果石油作为原料生产化工类产品，如果石油不作为燃料和动力，热力使用，则不计入能耗总量。新政策进一步强调了新增可再生能源不纳入能源消费总量控制，将提高各地、尤其是能耗双控紧张地区发展可再生能源的意愿。同时，能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”的转变，使减污降碳更加科学，考虑了高耗能企业使用清洁能源没有高碳排放的情况。化工龙头企业满足必要条件

12、成长空间被打开。由于新增可再生能源不纳入能源消费总量控制，因此积极发展可再生能源，绿电绿氢的龙头企业新增产能落地确定性变高，成长空间被打开。同时，龙头企业具备更强的成本和发展可再生能源优势；行业集中度将进一步提高。轻烃路线长期受益碳中和政策。炼厂的碳排放源主要来自工艺排放和燃烧排放，而煤化工主要来自酸性气体脱除产生的脱除产生的二氧化碳及公用工程碳排放,相比之下轻烃路线的二氧化碳排放量更低，以产烯烃为例不到煤头路线的5分之一。轻烃原料路线副产氢气。相比化石能源制氢更加环保。影响石化行业重要相关文件10.2110.21关于严格能效约束推动重点领关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见域节能降

13、碳的若干意见10.2410.24关于完整准确全面贯彻新发展理念做好关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见碳达峰碳中和工作的意见10.2410.24关于印发关于印发20302030年前碳达峰年前碳达峰行动方案通知行动方案通知 2025年通过实施节能降碳行动，钢铁，电解铝，水泥，平板玻璃，炼油，乙烯，合成氨，电石等重点行业和数据中心达到标杆水平的比例超30%。 引导低效产能有序退出，推动200万吨/年及以下炼油装置，天然气常压间歇转化工艺制合成氨，单台炉容量小于12500千伏安的电石炉及开放式电炉淘汰退出。推动30万吨/年及以下乙烯，10万吨/年以下电石装置加快退出。 出台煤电，

14、石化，煤化工等产能控制政策。未纳入国家有关领域产业规划的，一律不得新建改扩建炼油和新建乙烯，对二甲苯,煤制烯烃项目。合理控制煤制油气产能规模。提升高耗能高排放项目能耗准入标准。 到2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。截止2021年底，中国原油一次加工能力为9.1亿吨/年。数据来源：新浪财经 15请参阅附注免责声明碳中和背景下石化龙头竞争力进一步加强02030 2030 碳达峰碳达峰2060 2060 碳中和碳中和 单位国内生产总值能耗比2020年下降13.5% 单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18% 非化石能源

15、消费比重达到20%左右 森林覆盖率达到24.1% 森林蓄积量达到180亿立方米 单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上 非化石能源消费比重达到25%左右 风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上 森林覆盖率达到25%左右 森林蓄积量达到190亿立方米 绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建立 能源利用效率达到国际先进水平 非化石能源消费比重达到80%以上 生态文明建设取得丰硕成果,开创人与自然和谐共生新境界山东出台山东省高耗能高排放建设项目碳排放减量替代办法（试行）征求意见稿 双碳政策下化工行业加速升级，龙头企业强者愈强。碳中和背景下，没有技术优势的企

16、业如果不进行技术升级，就只能去购买碳指标，届时碳价高涨将加速行业落后产能出清；同时，双碳政策将提升资源的有效利用。此外，双碳政策将严格限制新建产能，建设项目需要落实替代源碳排放削减量，提高行业进入壁垒。龙头企业凭借产业链优势、自身技术优势等，构建低碳循环、清洁高效的化工体系，未来可见的将是龙头企业强者愈强。“六大高耗能行业”中煤电、炼化、焦化、钢铁、水泥、铁合金、电解铝、甲醇、氯碱、电石、醋酸、氮肥、石灰、平板玻璃、建筑陶瓷、沥青防水材料16个行业上游初加工、高耗能高排放环节新建（含改扩建和技术改造，环保节能改造、安全设施改造、产品质量提升等不增加产能的技术改造项目除外）投资项目，拟建项目新增

17、碳排放量，需由其他途径落实替代源，减少碳排放量。替代源减少的碳排放量包括企业关停、转产减少的碳排放量；淘汰落后产能、压减过剩产能或节能技改减少的碳排放量；拟建项目建设单位通过可再生能源、清洁电力替代化石能源减少的碳排放量；以及“两高”项目通过其他途径减少的，可监测、可统计、可复核的碳排放量。同时替代源碳排放削减量未落实的，建设项目不得投产。替代源减少的碳排放量包括：企业关停、转产减少的碳排放量;淘汰落后产能、压减过剩产能或节能技改减少的碳排放量;拟建项目建设单位通过可再生能源、清洁电力替代化石能源减少的碳排放量;两高”项目通过其他途径减少的，可监测、可统计、可复核的碳排放量。替代源应符合下列要

18、求：（一）规模以上企业2021年1月1日后形成的碳排放削减量。产能整合项目替代源全部来自本行业的，替代源可以为规下企业。（二）山东省行政区域内形成的碳排放削减量。预计预计2022年年6月底前在钢铁（炼铁、炼钢）、化工（有机化学原料制造中的醋酸）行业试点施行；月底前在钢铁（炼铁、炼钢）、化工（有机化学原料制造中的醋酸）行业试点施行；2022年年7月月1日之后，总结试点经验全面推广。日之后，总结试点经验全面推广。数据来源：新浪财经 1616请参阅附注免责声明04石化企业布局新材料及降本增效应对行业挑战 17请参阅附注免责声明01传统化工企业布局新材料增加抗风险能力04数据来源：卓创资讯2021年以

19、来EVA装置利润较好2017-2022年EVA需求增长较快EVA下游光伏领域应用较多EVA进口依存度较高2022年EVA产量同比增长EVA行业参与企业增加 18 /炼化：燃料型炼厂面临的挑战0104存量产能格局优化，新型炼厂是未来发展方向炼厂开工率2017年以来有所下滑数据来源：卓创资讯、隆众石化炼厂产能持续增加 十三五期间，随着一批大型炼化项目投产，炼厂一次原油加工能力从7.8亿吨上升至9.6亿吨。另一方面，从2015年开始国内开始加大淘汰落后产能的力度，2015-2021年共淘汰1.3亿吨炼能。 2030年前碳达峰行动方案的通知及关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见：严控新增

20、炼油和传统煤化工生产能力,到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。 强调有序推进炼化项目降油增化，增强高端聚合物，专用化学品供给能力。严控炼油，磷铵、电石、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的（聚）氯乙烯产能，加快低效落后产能退出。 需要加快改造提升，提高行业竞争力。包括引导烯烃原料轻质化、优化芳烃原料结构，提高碳五、碳九等副产资源利用水平。 1919请参阅附注免责声明05风险提示 20请参阅附注免责声明风险提示01疫情封锁限制需求要点：疫情封控政策可能影响能源需求。0203宏观超预期加息打压需求风险要点：全球紧缩政策可能引发经济增速恶化预期。地

21、缘政治的不确定性要点：俄罗斯原油产量下降，伊核协议，IEA释放战储等不确定性。 21免责声明本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信

22、息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司

23、员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资

24、决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者

25、关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数评级说明股票投资评级行业投资评级1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。北京地址：北京市西城区金融大街甲9邮编：200032电话：（010）83939888电话：（021）38676666上海深圳地址：深圳市福田区益田路6009号邮编：518026电话：（0755）23976888国泰君安证券研究所E-mail:地址：上海市静安区新闸路669号邮编：200041 国泰君安证券研究所石油化工团队THANKS FORLISTENING