1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 餐饮餐饮 万家炊烟连绵处，万家炊烟连绵处，但寻但寻英雄未遇时英雄未遇时 华泰研究华泰研究 餐饮餐饮 增持增持 ( (首评首评) ) 研究员 梅昕梅昕 SAC No. S0570516080001 SFC No. BQE385 +(86) 21 2897 2080 研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 +(86) 21 2897 2088 研究员 孙丹阳孙丹阳 SAC No. S0570519010001 SFC No. BQQ696 +(86) 21 2

2、897 2038 联系人 曾珺曾珺 SAC No. S0570121120041 +(86) 21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源： Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种) 投资评级投资评级 九毛九 9922 HK 24.94 买入 海伦司 9869 HK 17.44 买入 同庆楼 605108 CH 23.75 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 6 月 28 日中国内地 首次覆盖首次覆盖 大浪淘沙始见金，餐饮业变局之下能者辈出大浪淘沙始见金，餐饮业变局之下能者辈出 消费持续升级推动餐饮连锁品牌

3、化时代加速到来。疫情促使行业洗牌，供给端食品工业化水平、资本/数字化支持能力不断提升，赋予我国餐饮市场新的机遇。本文围绕餐饮公司市值成长两大驱动因素：规模扩张和同店增长能力，提炼出优质餐饮公司的公式化成长道路:优质标的=好赛道+适合模式+抗周期品牌+高质量管理。站在当前时点，依托供需改善格局，我们认为餐饮行业或迎来黄金时代，首次覆盖给予“增持”评级。考虑以上框架，结合赛道和公司自身，推荐海伦司（快速扩张的年轻化社交平台，轻模型有望接力成长） ，九毛九（太二稳健开店，多品牌创新能力卓越） ，同庆楼（老字号品牌&新复合成长模式具有稀缺性） 。 一观赛道图谱，咖啡、酒馆、火锅赛道禀赋优越一观赛道图谱

4、，咖啡、酒馆、火锅赛道禀赋优越 餐饮产品的复杂性和完全竞争的大市场格局突显了公司选取赛道的重要性，好赛道天然携带多重优质基因，能显著提高赛道内品牌成功跑通的可能性。我们认为的好赛道需要具备能够规模化、易于品牌化以及具备一定延展性三大特征。天然标准化程度高的赛道是连锁餐饮企业规模化的基础。而品类的附加值、粘性将有效提升赛道内企业规模化盈利能力，延展性强的赛道则赋予企业更多想象空间。优质要素具备越多，赛道优质度越高。综合排序下，我们认为咖啡、酒馆赛道最优，中式餐饮细分赛道下酸菜鱼、火锅等更具可塑性。 二筛模式和模型，立足自身品牌定位，合适最为重要二筛模式和模型，立足自身品牌定位，合适最为重要 单店

5、模型是实现规模扩张的起点，模型的差异性反映了企业经营层面的个性化理解。模型并非一劳永逸，优质模型具备根据市场需求的更迭快速迭代和微创新的能力。模式上，直营大店具有一定的高投入高回报的特征，更易树立良好的品牌形象，反之加盟小店模式更轻，更易快速复制，强调规模和效率，易与主打性价比的品牌相贴合。品牌的调性定位、全国化乃至全球化布局、发展阶段等多角度共同决定了单店模型和扩张模式的选择与迭代，无绝对好坏的模式，关键在于对外与品牌形象，对内与公司管理水平的契合。 三判品类周期时点，顺应品类发展，兼顾自身调整与创新三判品类周期时点，顺应品类发展，兼顾自身调整与创新 我国餐饮消费者“口味”变化频繁，更加考验

6、品牌在品类红利消失后自身在产品/流量/运营等层面的内功积累，以及与消费者心智关联的能力。我们认为抗周期品牌在品类的不同周期阶段能做到因时而变：1）导入期，锚定消费者偏好立稳品牌，打磨产品和单店模型奠定底层实力。2）成长期，凭借品牌影响力和行业红利快速扩张，抢占市场形成规模先发优势。3）成熟期：迭代调整模型，重心由对量的追求转向质与效的拔升。4）稳定期：守住同店盈利能力，赋能新曲线促进生态化、接力成长。 四看管理能力，连人心，明权责，优技术四看管理能力，连人心，明权责，优技术 餐饮经营围绕“人的问题”展开，因此真正的竞争核心落脚于中后端的管理与决策，即需要拥有一套软硬实力兼备的完整经营系统，也就

7、是：1）标准化人力资源管理机制；2）专业的高级管理团队；3）完备的餐饮供应链系统；4）前沿的数字化能力。根据公司不同的战略，对于软硬实力不同模块的资源配给有所差异，但万变不离其宗，对于管理能力优秀的餐饮企业来说，体制化组织架构、供应链和数字化系统建设是标配，更为重要的是能够充分发挥“人”的主观能动性，真正实现管理的“连而不锁” 。 风险提示：疫情反复，龙头品牌门店扩张不及预期，宏观经济波动。 (27)(19)(12)(4)4Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22(%)餐饮沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 餐饮餐饮 正文目录正文目录 核心观点

8、核心观点 . 5 以史鉴今，万亿赛道尚缺万店白马以史鉴今，万亿赛道尚缺万店白马 . 6 龙头复盘，规模扩张为股价核心驱动 . 6 一观赛道、二选模式、三判周期、四看管理一观赛道、二选模式、三判周期、四看管理 . 8 中国餐饮行业气象观 . 8 中外餐饮公司市值对比 . 9 赛道：赢起跑者得先机赛道：赢起跑者得先机 . 10 筛选标准：玉尺量才，缺一不可 . 10 规模化是第一要义 . 10 易品牌化放大盈利 . 13 延展性锦上再添花 . 15 模式：门当户对最相宜模式：门当户对最相宜 . 17 单店模型：千店千面，开店基础 . 17 拓店模式：直营加盟，各有千秋 . 19 选择与迭代：锚定品

9、牌，量体裁衣 . 19 周期：周期：循往御变相时动循往御变相时动 . 23 品类：波动发展，自然选择. 23 品牌：穿越周期，顺势而为. 25 管理：真正的竞争在后端管理：真正的竞争在后端 . 27 组织和激励：连结人心，锁定权责 . 27 大脑的迭代：陈力就列，术业专攻 . 30 硬实力比拼：平台赋能，数字转型 . 31 供应链 . 31 数字化 . 32 重点公司重点公司 . 35 海伦司（9869 HK，买入，目标价 17.44 港币） . 35 九毛九（9922 HK，买入，目标价 24.94 港币） . 36 同庆楼（605108 CH，买入，目标价 23.75 元人民币） . 38

10、 风险提示. 40 图表目录图表目录 图表 1： 1992-2021 年星巴克股价复盘 . 6 图表 2： 2018-2022 年海底捞股价复盘 . 7 图表 3： 2016-2025E 中国餐饮市场规模预测 . 8 图表 4： 2020 年国内餐饮业不同数量企业门店占比 . 8 图表 5： 2020 年全球各国餐饮市场 CR5 对比（零售额口径） . 8 图表 6： 美国及 A+H 餐饮上市公司市值对比（单位：当地货币，亿元） . 9 rUdYuWfWlVhZlYoYeXqR6MbPbRoMpPmOsQkPmMrPkPtRvMaQmMyRxNmOxOuOsOnM 免责声明和披露以及分析师声明

11、是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 餐饮餐饮 图表 7： 2016-2025E 我国餐饮市场连锁化率 . 9 图表 8： 2011-2020 我国连锁餐饮公司数量 . 9 图表 9： 餐饮公司赛道评价体系 . 10 图表 10： 2022 年餐饮市场细分赛道龙头品牌门店数量对比 . 11 图表 11： 2018-2021 大餐饮品类细分赛道连锁化率对比（门店数） . 11 图表 12： 2021 细分赛道品牌数和门店数对比 . 11 图表 13： 2018 年中国消费者最常提到的口味词频 . 11 图表 14： 以辣味为主要口味的川菜全国消费热度不断提升 . 11 图表 15： 2019 年

12、全国不同品类冷链物流需求量占比 . 12 图表 16： 主要品类原料保质期 VS 龙头覆盖城市数量龙头是哪些 . 12 图表 17： 新兴大餐饮赛道中国大陆渗透率 VS 成熟市场地区渗透率提升潜力大（2021 年） . 13 图表 18： 2016-2025E 餐饮细分赛道规模及复合增速对比 . 13 图表 19： 2020-2021 细分赛道会员购买次数对比 . 14 图表 20： 2020-2021 各线城市消费者未来开通门店会员倾向性 . 14 图表 21： 火锅赛道盈利能力更强 . 14 图表 22： 新餐饮模式在营业时间、客单价和日均收入层面均有优势 . 14 图表 23： 2019

13、 年细分餐饮赛道毛利率对比 . 15 图表 24： 2021 年细分餐饮赛道单店月均盈亏平衡点占营业额比重 . 15 图表 25： 火锅产业链示意图 . 15 图表 26： 中国各餐饮赛道评分表 . 16 图表 27： 中国各餐饮赛道情况汇总表 . 16 图表 28： 不同拓店模式单店模型拆解 . 17 图表 29： 四种单店模型基本信息 . 17 图表 30： 知名品牌单店模型一览 . 18 图表 31： 知名品牌单店模型一览(续表) . 18 图表 32： 直营 VS 加盟模式对比 . 19 图表 33： 模型选择与品牌定位息息相关 . 20 图表 34： 2020 年中国出海餐饮品牌门店

14、数量 VS 拓店模式 . 20 图表 35： 全球出海品牌概览 . 20 图表 36： 星巴克：北美手机支付订单（MOP）占销售额比重 . 21 图表 37： 星巴克中国：手机支付订单占销售额比重 . 21 图表 38： Wendys 非传统门店模型 . 22 图表 39： 北美星巴克模型迭代 . 22 图表 40： 知名品牌拓店模式一览 . 22 图表 41： 酸菜鱼品类生命周期图 . 23 图表 42： 2012-2017 年越南巴沙鱼主要出口市场变化 . 24 图表 43： 2016-2019 年全国酸菜鱼门店数量走势 . 24 图表 44： 酸菜鱼品类代表品牌生命周期图 . 25 图表

15、 45： 海底捞价值观 . 27 图表 46： 九毛九核心价值观 . 27 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 餐饮餐饮 图表 47： 九毛九组织架构. 28 图表 48： 海伦司组织架构. 28 图表 49： 杨国福加盟管理架构 . 28 图表 50： 鱼你在一起组织架构 . 28 图表 51： 海底捞旧架构 . 28 图表 52： 海底捞新架构 . 28 图表 53： 海底捞架构-晋升体系 . 29 图表 54： 餐饮公司股权激励计划一览 . 29 图表 55： 海伦司上市前 vs 当下管理层变动 . 30 图表 56： 餐饮供应链环节拆解 . 31 图表 5

16、7： 中国现有供应链餐厅管理模式总结. 31 图表 58： 海底捞全产业布局 . 32 图表 59： 蜜雪冰城全产业链布局 . 32 图表 60： 2021 年 1-6 月全球最受青睐的前五大社交场所 . 33 图表 61： 全球范围内疫情结束后居家办公的频率 . 33 图表 62： 餐饮企业数字化发展不同阶段的特点 . 33 图表 63： 2021 年餐饮企业对不同数字化技术的关注程度 . 33 图表 64： 2017-2021 年在线外卖收入占全国餐饮收入比例 . 33 图表 65： 九毛九数字化建设 . 34 图表 66： 杨国福数字化系统 . 34 图表 67： 全球头部餐饮公司数字业

17、务占销售额比重 . 34 图表 68： 2015-2025E 中国各线城市酒馆市场规模 . 35 图表 69： 2018-2021.4 月海伦司门店数量（分城市等级） . 35 图表 70： 海伦司越外景图 . 35 图表 71： 2020-2021 年海伦司分线城市利润率 . 35 图表 72： 海伦司上市以来股价复盘 . 36 图表 73： 2018-2021 年太二、九毛九翻座率. 36 图表 74： 2018-2021 年太二门店利润率 . 36 图表 75： 2018-2021 年太二门店数量 . 37 图表 76： 2011-2020 年购物中心数量 . 37 图表 77： 201

18、6-2021 年怂和凑凑的门店数 . 37 图表 78： 2018-2023E 烤鱼市场规模 . 37 图表 79： 九毛九上市以来股价复盘 . 38 图表 80： 公司季度收入及环比增速 . 39 图表 81： 公司季度归母净利润及环比增速 . 39 图表 82： 同庆楼上市以来股价复盘 . 39 图表 83： 重点公司估值表. 40 图表 84： 报告提及公司一览 . 40 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 餐饮餐饮 核心观点核心观点 市场普遍认为餐饮行业大而散，市场普遍认为餐饮行业大而散，品类和品牌生命周期短品类和品牌生命周期短，只适合在早期扩张阶段进行趋

19、势只适合在早期扩张阶段进行趋势投资。投资。我们经过复盘国内外餐饮龙头发展发现，餐饮行业市场广阔，全球范围内并不乏优我们经过复盘国内外餐饮龙头发展发现，餐饮行业市场广阔，全球范围内并不乏优质的质的长红长红选手。选手。我国消费持续升级推动餐饮连锁品牌化时代到来，疫情加速行业整合，供给端食品工业化水平、资本和数字平台支持能力不断提升。本文围绕餐饮公司痛点（成本、产品生命周期、人）集中探讨了成为大市值餐饮公司的必备要素，以期能够给予投资者连锁餐饮业态一定参考。 我们提炼归纳出优质餐饮公司的公式化成长道路我们提炼归纳出优质餐饮公司的公式化成长道路， “优质标的“优质标的=优质赛道优质赛道+优秀的商业优秀

20、的商业模式模式+穿越穿越周期周期的的品牌品牌+高质量管理”高质量管理” ，建议综合考虑赛道、模型打造、品牌所处的成长周期以及中后端管理能力四个方面去优选标的。 一一观观赛道：赛道：赢起跑者赢起跑者赢千赢千里。里。餐饮产品的复杂性和完全竞争的大市场格局突显了公司选取赛道的重要性，我们认为的好赛道需要具备能够规模化、易于品牌化以及具备一定延展性三大特征。天然标准化程度高的赛道是连锁餐饮企业规模化的基础。而品类的附加值、粘性将有效提升赛道内企业规模化盈利能力，延展性强的赛道则赋能企业可持续盈利。优质要素具备越多，赛道优质度越高。我们认为，综合排序下，咖啡、酒馆赛道最优，中式餐饮细分赛道下酸菜鱼、火锅

21、等更具可塑性。 二二选选模式：适合才是硬道理。模式：适合才是硬道理。单店模型是实现规模扩张的起点，模型的差异性反映了企业经营层面的个性化理解。模型并非一劳永逸，优质模型可以根据市场需求的更迭实现快速迭代和微创新。模式上，直营模式呈现出三高一慢（高投入、高端化、高附加值、扩展慢）的特征，反之加盟模式则为三低一快（低投入、低定位、低附加值、扩张快） 。品牌的区域布局、调性定位、成长周期多角度共同决定了单店模型和扩张模式的选择与迭代。对外契合品牌形象，对内适应公司管理水平的模型和模式，能享受规模化带来的盈利乘数红利。 三三判判周期周期：顺品类成长而为。：顺品类成长而为。品牌的发展与品类成长相辅相成，

22、品牌基于品类周期，而不止于品类周期。我们认为抗周期品牌在品类的不同周期阶段能做到因时而变：1）导入期， 锚定消费者偏好立稳品牌，打磨产品和单店模型奠定底层实力。2）成长期，快速扩张抢占市场形成规模优势。3）成熟期：迭代调整模型，提升管理和运营效率。4）稳定期：守住同店盈利能力，赋能新曲线促进生态化。 四四看看管理：解铃还须系铃“人” 。管理：解铃还须系铃“人” 。餐饮经营围绕“人的问题”展开，因此真正的竞争核心落脚于中后端的管理与决策。我们认为，组织架构和考核激励设计、供应链和数字化系统建设仍是手段，公司囿于战略和定位上的不同侧重点有所差异。管理能力优秀的餐饮企业不仅能运用软实力、硬设备赋能对

23、内管理和扩张运营，还能充分发挥“人”的价值与意义。 综合以上，赛道、模式、管理选择的差异，以及所处周期影响餐饮品牌的同店修复和扩张节奏，进而影响公司基本面与市场预期。展望后疫情时代，我们长短兼顾来看持续 3 年的疫情给餐饮带来的机遇与挑战。短期而言，赛道直接承接疫后体验式需求，模式根据韧性的龙头企业有望更快实现修复和扩张，乘赛道红利倍道而进。而在标准化、供应链能力上持续打磨沉淀，敢于及时调整/创新模式和组织架构的企业在中长期成长道路上有望后来居上，获得可持续的投资回报。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 餐饮餐饮 以史鉴今，万亿赛道尚缺以史鉴今，万亿赛道尚缺万店

24、万店白白马马 龙头龙头复盘复盘，规模扩张为股价核心驱动，规模扩张为股价核心驱动 股价与基本面预期同频共振，股价抬升的驱动股价与基本面预期同频共振，股价抬升的驱动主要主要在于在于企业企业规模扩张规模扩张和同店增长和同店增长能力能力。我们复盘了星巴克、海底捞上市以来的股价走势（暂不考虑疫情、金融危机等非内生因素） ，扩张期股价波动形态与展店节奏基本同轨。连锁时代下，餐饮公司单店盈利稳定性是股价的支撑，但由于单店翻台、利润有明显的上限，规模化扩张能力对股价抬升作用更为突出规模化扩张能力对股价抬升作用更为突出。 星巴克：星巴克：门店扩张期享受高估值，平稳发展期凭借品牌和规模效应享受龙头溢价。门店扩张期

25、享受高估值，平稳发展期凭借品牌和规模效应享受龙头溢价。 1971-1995 年为第一阶段本土年为第一阶段本土成长成长期。期。星巴克成立于 1971 年，1992 年在美国纳斯达克上市发展初期公司深耕北美，通过“第三空间”品牌场景塑造，快速实现本土化扩张。1992-1995 年 PE 中枢为 61X，同期门店年均净增 171 家，门店规模增速达 60%。 1996-2007 年为第年为第二二阶段阶段全球全球扩张期。扩张期。1996 年星巴克首次走出北美，试水日本、新加坡。 1998 年，星巴克进入欧陆以及东南亚等地区，正式开启全球化扩张战略。2000 年入驻中国大陆，发力海外市场，全球门店总数至

26、 3501 家，相应地 1998-2000 年公司估值拔升明显（PE 中枢为 71X） ，同期门店年均净增 808 家，门店规模增速达 36%，sssg（同店销售额增长）年均值为 7%。2000 年后，星巴克高同店增速&快速全球扩张推动股价抬升，但欧洲市场拓展遇冷，经营不及市场预期，导致估值有所回落。2001-2008 年 PE 中枢为42X，同期门店年均净增 1,710 家，门店规模增速达 20%，sssg（同店销售额）年均值为7%。 2008 年至今为平稳发展年至今为平稳发展期期。2008 年舒尔茨回归，改革后星巴克重体验与服务的品牌定位更加明晰，同店增长企稳，扩张步伐放缓，步入平稳发展期

27、。但凭借积累的品牌和规模效应，星巴克仍然享受高于同业的估值。2008-2021 年 PE 中枢为 28X，同期门店年均净增1,319 家，门店规模增速达 5.6%，sssg 年均值为 5.7%（剔除 08-09 年（金融危机）/20年-21 年（疫情）因外部环境变动导致的失真数据） 。 图表图表1： 1992-2021 年年星巴克股价复盘星巴克股价复盘 资料来源：公司财报，Bloomberg，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 餐饮餐饮 海底捞：本土稳定扩张支撑估值，疫情改善期逆势拓店海底捞：本土稳定扩张支撑估值，疫情改善期逆势拓店显著显著抬升股价。抬升

28、股价。 海底捞 2018 年 9 月于港交所上市。上市之年，海底捞凭借亮眼的翻台率、高同店增长（2018：6.2%）以及稳定全国化拓店节奏（净新增 193 家） ，龙头地位稳固，估值稳步提升（2018.9-2018.12PE 中枢为 54X） 。 2019 年，海底捞加密高线城市、进驻下沉市场双管齐下，同店增长相对稳定的同时展店节奏同比提速（净新增 302 家） 。本土化良好的扩张势头、快速的新店爬坡驱动下，2019 年PE 中枢拉升至 72X。4Q19 因同店增速略有下滑，叠加开店不及市场预期导致估值有所回调。 2020 年，餐饮行业受新冠疫情冲击，公司龙头规模优势更加突出。逆势高速扩张（全

29、年净新增 530 家，总数破千家）叠加疫后同店修复较快，海底捞估值回升明显（2H20PE 中枢 64X，因疫情扰动滚动市盈率（PEttm）失真，改用 Forward PE（彭博一致预期） ） ，股价创历史新高，市值一度超 4500 亿港币。 2021 年，持续疫情冲击&高速开店分散客流，公司翻台、业绩承压（21 年 sssg 仅为1.6%） ，公司被迫关店，收缩扩张步伐，以致公司估值回落（2021 至今 PE 中枢 38X） ，股价持续走低。 图表图表2： 2018-2022 年年海底捞股价复盘海底捞股价复盘 注：20 年后因疫情扰动 PE（ttm）失真，改用 Forward PE（彭博混合远

30、期 24 个月）。 资料来源：公司财报，Bloomberg，华泰研究 实现本土扩张是第一曲线，估值溢价能力与第二曲线潜力相关。实现本土扩张是第一曲线，估值溢价能力与第二曲线潜力相关。复盘星巴克、海底捞我们可得出：1）成长期股价上涨的信号在于本土扩张。成长期股价上涨的信号在于本土扩张。率先将单店模型跑通，具备门店标准化复制能力，在发源地持续扩大自身份额的公司被市场看好，例如海底捞在上市初期股价快速上行，享受业绩和估值双击。2）完成新品牌或者新区域的规模扩张则接棒成为引领完成新品牌或者新区域的规模扩张则接棒成为引领新一轮上涨行情的关键。新一轮上涨行情的关键。第二成长曲线往往能显著拔高估值，例如星巴

31、克海外扩张之时估值有比较大幅度的抬升。若公司表现出同店稳定性下降，新店爬坡拉长等向下趋势，估值和股价面临较大的下行压力。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 餐饮餐饮 一一观观赛道、二赛道、二选选模式模式、三、三判判周期、四看管理周期、四看管理 中国中国餐饮餐饮行业行业气象观气象观 万亿规模，万亿规模，扩容扩容持续持续。据国家统计局，2019 年我国社零餐饮总额达 4.67 万亿/yoy+ 9.4% ,2014-2019 年 CAGR 为 10.1%。据中国连锁经营协会，2020 年餐饮收入规模仍然达 3.95 万亿，预计 21E 市场规模将恢复至 4.7 万亿，

32、24E 市场规模可达到 6.6 万亿，以19-24E CAGR7.0%的增速小步快跑。据企查查，21 年我国注册餐饮企业达 316.7 万家，创十年以来新高。 图表图表3： 2016-2025E 中国餐饮市场规模中国餐饮市场规模预测预测 资料来源：Wind，国家统计局，中国连锁经营协会，华泰研究 大餐饮，小生意大餐饮，小生意，周期短周期短。餐饮产业是完全竞争市场，行业空间广阔，但格局较为分散。Euromonitor 统计，2020 年中国餐饮品牌零售额 CR5 仅 5.9%，较之发达国家尚有较大差距（全球 CR5 24.4%，美国 30.8%） 。2020 年中国餐饮业年度报告调研数据显示，我

33、国50 家及以下门店的餐饮企业占比高达 52%（企业数量口径） ，拥有 500 家以上门店的企业占比仅 12%。据美团中国餐饮报告 2018 ，我国平均餐饮企业寿命仅 508 天。2021 年咖啡茶饮门店平均寿命仅 27.24 个月/13.63 个月（NCBD 餐宝典） 。进入门槛低、个体户思维重、生命周期短是餐饮业长期痛点。 图表图表4： 2020 年国内餐饮业年国内餐饮业不同数量企业门店占比不同数量企业门店占比 图表图表5： 2020 年年全球各国餐饮市场全球各国餐饮市场 CR5 对比对比（零售额（零售额口径口径） 资料来源：中国饭店协会2020 年中国餐饮业年度报告，华泰研究 资料来源：

34、Euromonitor，华泰研究 3.644.34.744.54.95.35.76.111.117.509.30-14.8912.508.898.167.557.02(20)(15)(10)(5)0572001920202021E2022E2023E2024E2025E（%）（人民币 万亿元）中国餐饮市场规模增长率（右轴）52%11%13%1%7%4%12%50家50-99家100-199家200-299家300-399家400-499家500家24.4%30.8%35.3%5.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%世界美国日本中国

35、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 餐饮餐饮 中外餐饮公司市值对比中外餐饮公司市值对比 中国缺乏大市值餐饮公司中国缺乏大市值餐饮公司。二级市场一定程度也映射了我国餐饮产业的特点。纵观全球资本市场，餐饮食品领域易出长跑冠军。据彭博，百亿美元市值以上的餐饮公司共有 7 家，而我国餐饮鲜少跑出大市值公司。截至 22 年 6 月，我国所有 A+H 股餐饮上市公司市值仅为美国餐饮公司市值的 9.25%（港币：人民币：美元汇率=0.85:1:6.71） 。 图表图表6： 美国及美国及 A+H 餐饮上市公司市值对比餐饮上市公司市值对比（单位：（单位：当地货币，当地货币，亿元）亿

36、元） 股票代码股票代码 美股美股-美股美股 SIC 行业行业-餐饮场所餐饮场所 4,196.95 股票代码股票代码 H 股股-SW 餐饮餐饮 2917.65 MCD.N 麦当劳 1733.35 0341 HK 大家乐集团 68.06 SBUX.O 星巴克 824.28 0520 HK 呷哺呷哺 44.75 CMG.N 墨式烧烤 348.30 2150 HK 奈雪的茶 118.69 YUM.N 百胜餐饮 312.25 6862 HK 海底捞 865.08 QSR.N 餐饮品牌国际 147.56 9869 HK 海伦司 177.37 DRI.N 达登饭店 142.45 9922 HK 九毛九 26

37、3.94 YUMC.N 百胜中国 170.47 9987 HK 百胜中国-S 1379.76 ARMK.N 爱玛客 75.65 股票代码股票代码 A 股股-SW 餐饮餐饮 124.2997 BROS.N DUTCH BROS 54.55 000721 CH 西安饮食 25.02 TXRH.O 德州公路酒吧 49.22 002186 CH 全聚德 25.11 002306 CH 中科云网 25.70 605108 CH 同庆楼 48.46 注：截至 2022 年 6 月 21 日 资料来源：Wind，彭博，华泰研究 万店万店连锁连锁时代时代或遇新机或遇新机。全球市值百亿美元以上的餐饮公司无一例外

38、皆有千家乃至万家以上连锁门店。标准的规模化连锁业态是餐饮企业做大做强的“元规则” 。连锁化时代加速到来赋予了我国餐饮市场新的机遇。供给端，餐饮供应链不断成熟，餐饮食品规范化水平提高。需求端，品质消费崛起，消费者更加愿意为品牌与服务保障买单。此外，疫情加速行业整合，据 F&S 预测，2021E 连锁餐厅（连锁自营+特许经营）占整体市场的 16.1%，较 19 年提升 2.8pcts。截至 2020 年，我国连锁餐饮公司达 504 家，门店数达 37,217 家。 图表图表7： 2016-2025E 我国餐饮市场连锁化率我国餐饮市场连锁化率 图表图表8： 2011-2020 我国我国连锁餐饮公司数

39、量连锁餐饮公司数量 资料来源：Euromonitor，华泰研究 资料来源：F&S，华泰研究 然而，大餐饮产业下细分赛道存在连锁化难易程度的差异，不同企业综合素质也存在分化。 如何选出有潜力成为大市值股的中国餐饮公司如何选出有潜力成为大市值股的中国餐饮公司为本文所论述的核心问题。为本文所论述的核心问题。我们围绕餐饮公司痛点（成本、产品生命周期、人） ，提炼归纳了优质餐饮公司的公式化成长道路，即“优质“优质标的标的=优优质赛质赛道道+适合模式适合模式+抗周期品牌抗周期品牌+高质量管高质量管理理” ，下文中将逐一拆解阐明。 11.212.312.813.31516.117.218.319.520.7

40、0504006008001,0001,2001,4002001920202021E2022E2023E2024E2025E（%）（十亿元）中国连锁餐饮市场规模连锁化率（右轴）16,285 18,153 20,554 22,494 23,721 25,634 27,478 31,001 34,356 37,217 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（家）连锁正餐连锁快餐连锁饮料及冷饮其他连锁 免

41、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 餐饮餐饮 赛道：赛道：赢起跑赢起跑者者得先机得先机 筛选标准：筛选标准：玉尺量才玉尺量才，缺一不可缺一不可 赛道的赛道的抉择抉择决定了决定了企业企业能否赢在起跑线能否赢在起跑线。餐饮产品的复杂性和完全竞争的大市场格局突出了公司选取赛道的重要性，好赛道赋予了赛道内公司多重优质基因，显著提高了其成功跑通的可能性。我们认为的好赛道具备以下特征我们认为的好赛道具备以下特征： 第一，第一， 能够能够规模化规模化。市场饱和度低，产品和门店标准化，是连锁餐饮企业成立的基础。 第二，第二， 能够能够品牌品牌化化。品类附加值、粘性有利于品牌的产生

42、。上游工业化程度较好的赛道易于做强品牌，较好发挥连锁品牌规模效应。 第三，第三， 具有具有延延展性展性。长远观之，品类延展能力能通过衍生子品类或延伸产业链带来增量市场。 图表图表9： 餐饮公司赛道评价体系餐饮公司赛道评价体系 资料来源：华泰研究 规模化是第一要义规模化是第一要义 快餐、茶饮、咖啡快餐、茶饮、咖啡龙头龙头规模规模领先。领先。根据我们整理的各赛道品牌门店数（截至 6 月 23 日窄门餐眼）可得，中式快餐、西式快餐、饮品、快时尚餐饮达到规模量级门店的品牌数量显著领先于其他，头部品牌门店数体量也同样领先，快餐、茶饮龙头已至万家。结合连锁化率来看，饮品、西餐连锁化率位列前两名，均超过 2

43、0%。饮品更是逐年攀升，2021 年茶饮品牌连锁化率已至 42%（美团新餐饮研究院） 。 中餐中餐快快时尚餐饮、火锅、麻时尚餐饮、火锅、麻辣烫连锁辣烫连锁化化程度程度更更高。高。聚焦中式餐食，地方菜系鲜有突破 500家门店的品牌，连锁化率也较低。中式快餐规模虽大，但以个体夫妻店居多。例如，两大龙头品牌兰州拉面、沙县小吃采用的是背靠地方政府、 “个体户为主，共用商标，基于地缘关系扩张”的商业模式，品牌方对门店控制权薄弱，因此并非真正意义上的餐饮规模化连锁企业。已诞生千店规模品牌的快时尚餐饮、麻辣烫与火锅赛道，连锁化率呈上行趋势，已诞生千店规模品牌的快时尚餐饮、麻辣烫与火锅赛道，连锁化率呈上行趋势

44、，为中餐中的相对优势赛道。为中餐中的相对优势赛道。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 餐饮餐饮 图表图表10： 2022 年年餐饮市场餐饮市场细分赛道龙头品牌门店数量对比细分赛道龙头品牌门店数量对比 注：中式快餐包含馄饨、小吃、面馆、包子等品类；快时尚餐饮包含烤鱼、烧烤、酸菜鱼、串串香等品类；数据至 2022 年 6 月 23 日。 资料来源：窄门餐眼，华泰研究 图表图表11： 2018-2021 大餐饮品类大餐饮品类细分赛道连锁化率对比细分赛道连锁化率对比（门店数）（门店数） 图表图表12： 2021 细分赛道细分赛道品牌数和门店数对比品牌数和门店数对比 资

45、料来源：美团新餐饮研究院2022 新餐饮行业研究报告，华泰研究 资料来源：红餐研究院2021 中国餐饮品牌力白皮书，华泰研究 综上综上，规模，规模是第一发展要务，是第一发展要务，从从产品、门店、市场产品、门店、市场三个角度三个角度具体展开具体展开，受众广、标准化难，受众广、标准化难度以及市场饱和度度以及市场饱和度较低的细分赛道放量较快，更容易形成规模上的较低的细分赛道放量较快，更容易形成规模上的先发优势。先发优势。 普适普适性性产品规模扩张可能性更高。产品规模扩张可能性更高。产品要做到易复制，首先需要解决的是需求端“众口难调”与供给端“品类间供应链复杂度方差大”的问题，核心还是落脚于标准化生产

46、潜力。需求端而言，需求端而言，口味普适性越高，受众越广，越容易实现规模扩张。口味普适性越高，受众越广，越容易实现规模扩张。我国幅员辽阔，跨区域饮食习惯差异较大，因此地方菜系消费群体有所局限，规模化难度较大。反之，以“辣、甜、香”等广谱性更高的口味为主的大品类（如火锅、川菜、麻辣烫） ，或者大众功能性的产品（如咖啡、酒馆）的跨区域规模扩张能力更强，实现规模化经营的难度更低。 图表图表13： 2018 年年中国消费者最常提到的中国消费者最常提到的口味词频口味词频 图表图表14： 以辣味为主要口味的川菜全国消费热度不断提升以辣味为主要口味的川菜全国消费热度不断提升 资料来源：网易数读，大众点评，华泰

47、研究 资料来源：CCFA2021 中国连锁餐饮行业报告，华泰研究 10%15%20%25%30%35%40%45%20021饮品店西餐火锅小吃快餐中式八大菜系中式其他地方菜0%50%100%150%200%250%300%350%0%10%20%30%40%50%60%小吃快餐饮品中式正餐火锅烘焙甜品烧烤亚洲料理西餐其他品牌数占比门店数占比品牌/门店（右轴）664734220100120140辣甜香腻咸鲜淡酸腥苦（万个） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 餐饮餐饮 产品产品标准化是规模化能力的标

48、准化是规模化能力的核心核心因素。因素。门店前端供应链可分为选材、采购加工、运输仓储环节。选材方面，原料选材方面，原料保鲜周期保鲜周期和和复杂程度复杂程度是是两大要素两大要素。如茶叶、乳制品、咖啡、冻品保质期更长，对冷链需求量更小，比蔬果生鲜更易实现长途储存运输，因此对应的茶饮、咖啡和快餐赛道头部品牌门店销售范围更广，扩张能力相对更强。另一方面，食材简单的品类更容易实现标准化，酒馆、咖啡赛道所需原料数量少于餐食，酸菜鱼等大单品品类规模化扩张速度之所以领先于传统正餐，原因之一即是单品类减少了从食材采购到加工到门店运营的复杂度，促进产品标准化水平提升。 采购加工采购加工层面，层面，稳定直采、量化配方

49、、央厨集中化生产稳定直采、量化配方、央厨集中化生产促进促进标准化标准化。西餐、快餐的制作手法统一、便于加工、口味稳定性更高，因此标准化程度上较中式正餐更具优势。加工标准越有章可循，越能精确量化，越容易快速复制，相应地孵化出连锁业态的可能性更高，扩张速度也更快。 图表图表15： 2019 年全国不同品类冷链物流需求量占比年全国不同品类冷链物流需求量占比 图表图表16： 主要品类原料保质期主要品类原料保质期 VS 龙头覆盖城市数量龙头覆盖城市数量龙头龙头是哪些是哪些 注：占比为单品类冷链物流需求量/整体冷链物流需求量（万吨） 资料来源：中物流冷链委，华泰研究 注：覆盖城市数量数据截至 22 年 3

50、 月 21 日。 资料来源：窄门餐眼，华泰研究 门店门店简约化简约化有效提升规模复制的速度。有效提升规模复制的速度。扩张的要义是通过前期开店经验积累形成标准化门店范本，从而实现 1 到 N 的复制。门店门店简单化简单化包含后厨烹饪包含后厨烹饪程式化和程式化和前厅前厅管理管理精简化精简化，以，以降低降低人为人为不稳定性不稳定性。如咖啡、茶饮、西式快餐以及中餐中的麻辣烫、火锅赛道省略了烹饪中部分非标准操作，对厨师依赖小，后厨出品效率高，终端门店仅需简易加工、摆盘等工作，因此门店端操作流程天然具有简单化优势。后厨流程简化意味着规模复制效率将得到有效提升，对应的前厅管理和服务难度也相对更低，可复制性更

51、强。公司企业若在上游环节实现更高程度的标准化，终端门店流程将得到有效化简，因此门店简单化和产品标准化生产相辅相成，共同推进赛道规模化水平。 市场市场饱和度饱和度是赛道规模化的天花板是赛道规模化的天花板，赛道天花板越高，市场空间大，相应赛道内品牌规模赛道天花板越高，市场空间大，相应赛道内品牌规模化化上限越高上限越高。市场饱和度与渗透率和市场需求量息息相关。咖啡、酒馆等新赛道在我国市场消费认知未普及，赛道渗透率对标成熟市场有较大提升空间。伴随市场教育铺开，此类市场需求持续旺盛的赛道拥有更高的潜在规模增速。需求转化为实际购买量的潜力大，自身规模化水平不断得到突破。根据沙利文预测，20-25 年咖啡、

52、酒馆市场规模复合增速达17.2%/18.8%，显著高于其他餐饮细分赛道。 20%28%24%16%7%5%0%5%10%15%20%25%30%肉类蔬菜水果水产品乳制品速冻食品 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 餐饮餐饮 图表图表17： 新兴大餐饮赛道中国新兴大餐饮赛道中国大陆渗大陆渗透率透率 VS 成熟成熟市场地区市场地区渗透渗透率率提升潜力大提升潜力大（2021 年）年） 资料来源：欧睿，观研天下2021 年中国现制茶饮行业分析报告，德勤2021 中国现磨咖啡行业白皮书，CCFA2021 中国连锁餐饮行业报告，华泰研究 图表图表18： 2016-2025E

53、 餐饮餐饮细分赛道规模及细分赛道规模及复合复合增速对比增速对比 注：X 轴为 16-19 年 CAGR（咖啡为 15-20 年 CAGR）；Y 轴为 20-25 年 CAGR，圆圈大小代表规模。剔除疫情影响，图例数据标签为 2019 年市场规模（单位：十亿元）。 资料来源：F&S，CCFA，华泰研究 易易品牌品牌化化放大盈利放大盈利 标准化标准化之外之外，我们认为我们认为赛道的赛道的价值增量价值增量来源于来源于从连锁企业中孵化出连锁品牌，从而从连锁企业中孵化出连锁品牌，从而在在规模规模化的化的基础上实现规模化基础上实现规模化盈利。盈利。一方面，赛道天然携带的刚需、成瘾性等要件，以及所营造的某种

54、基于文化、情感、精神的复合形态有利于全方位围绕消费者需求，更好积累忠实的品牌流量，为品牌化奠定良好基础。另一方面，赛道的上游工业化程度影响品类边际成本改善，高毛利品类更易发挥出品牌的规模效应。 刚需和刚需和成瘾性成瘾性品类粘性更高，有利于品类粘性更高，有利于形成稳定的品牌受众客群形成稳定的品牌受众客群。刚需和成瘾性品类赛道在高频消费上具备天然优势。快餐所锚定的“一日三餐”必选需求为赛道带来稳定的复购率。成瘾性核心逻辑则是“为快乐买单” ，即通过制造和反馈欢愉感和满足感，优化消费者付费频次和消费金额大小，形成需求厚度和消费粘性。成瘾性越强的赛道，越有机会获得更多的会员流量和复购。易上瘾的口味和元

55、素有辣、酸、易上瘾的口味和元素有辣、酸、甜味以及咖啡因、酒精等，相应孕甜味以及咖啡因、酒精等，相应孕育了火锅、酸菜鱼、茶饮、咖啡、酒馆育了火锅、酸菜鱼、茶饮、咖啡、酒馆多个多个优质赛道。优质赛道。 咖啡, 70.1酒馆, 117.9西餐快餐, 272.9中式快餐, 755.6快时尚餐饮, 530.9中式正餐, 2688.2火锅, 518.812%13%14%15%16%17%18%19%20%8%9%10%11%12%13%14%15% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 餐饮餐饮 图表图表19： 2020-2021 细分赛道会员购买次数对比细分赛道会员购买次数

56、对比 图表图表20： 2020-2021 各线城市消费者未来开通门店会员倾向性各线城市消费者未来开通门店会员倾向性 注：中式正餐包含绿茶、太二等快时尚餐饮 资料来源：艾瑞咨询，客如云数据监测，华泰研究 注：N=1000,22 年 2 月线上问卷调研结果 资料来源：艾瑞咨询，客如云数据监测，华泰研究 赛道赛道附加值抬升附加值抬升溢价力溢价力，处于有溢价权赛道内的企业更具品牌化的潜力，处于有溢价权赛道内的企业更具品牌化的潜力。赛道附加值是指必须、单一的餐饮消费到享受型、复合餐饮消费的升级，来自某些特定场景、概念以及服务的认同，本质上是时空价值和精神需求的变现能力。如星巴克开创“第三空间”理念，以根

57、据设计感的用餐空间营造商务会谈场景，赋予了咖啡品类“高端&精英&商务”的象征价值。而酒馆、火锅、酸菜鱼等新餐饮赛道天然和社交、聚会捆绑，相比传统正餐，更具大众休闲性，产品结构和内涵更加丰富。我们认为，此类赛道突破了餐饮既有设定，通过品类间组合、空间设计、多样化运营等方式凸显了赛道所传递的生活方式和文化价值，使使得得消费者愿意为消费者愿意为场景和场景和概念增值支付更高的价格概念增值支付更高的价格和时间成本和时间成本，有效运营时间有效运营时间延长延长、品类客品类客单价单价抬升，放大赛道盈利空间抬升，放大赛道盈利空间的同时，更有益于的同时，更有益于高影响力和特色化高影响力和特色化品牌形成品牌形成。

58、图表图表21： 火锅赛道盈火锅赛道盈利能力更强利能力更强 图表图表22： 新餐饮模式新餐饮模式在营业时间、客单价和日均收入层面均有优势在营业时间、客单价和日均收入层面均有优势 注：圆圈大小和图例数字为 2020 年坪效（万元/年），X 轴为同年净利率；Y轴为同年营业额 YOY 资料来源：CCFA2021 年中国连锁餐饮行业报告，华泰研究 注：新式餐饮为区别于单一传统餐饮的复合餐饮模式。 资料来源：头豹研究院2021 年中国新式餐饮行业研究报告，华泰研究 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0中式快餐西式快餐中式

59、正餐火锅烧烤咖啡茶饮小吃(次)2020年会员复购次数2021年会员复购次数yoy(右轴）020406080100120火锅中式正餐 中式快餐 现制茶饮 西式快餐烧烤小吃（人次）一线城市新一线城市二线城市三线及以下城市火锅; 2.63 正餐; 1.02 快餐; 2.51 西餐及休闲餐饮; 1.45 0%5%10%15%20%25%30%5%6%7%8%9%10%11%12%13% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 餐饮餐饮 高毛利率高毛利率品类品类从成本端改善盈利从成本端改善盈利能力，放大品牌的规模效应能力，放大品牌的规模效应。展店模式下，餐饮企业的人工和租金成

60、本相对刚性，毛利率水平越高越容易覆盖刚性支出。上游工业化程度可以促进毛利率水平的提高。咖啡、酒水品类原料种类单纯，采购过程便捷，上游呈大宗化、工业化发展，但生鲜相关品类工业化水平更低，通过规模扩张提升毛利率的难度更大。因此从毛利率和门店盈亏平衡点来看，酒饮和快餐的利润空间大于正餐赛道，更易形成大连锁品牌。 图表图表23： 2019 年年细分细分餐饮餐饮赛道毛利率对比赛道毛利率对比 图表图表24： 2021 年年细分细分餐饮餐饮赛道单店赛道单店月均月均盈亏平衡点占营业额比重盈亏平衡点占营业额比重 资料来源：普华永道&CCFA中国连锁餐饮企业的资本之路，华泰研究 注：盈亏平衡点又称保本点，指的是门

61、店销售收入等于门店经营成本时的临界点。 资料来源：艾瑞咨询，华泰研究 延展性延展性锦上再添花锦上再添花 品类品类延展性延展性越高的赛道，实现业绩长青的可能性越高越高的赛道，实现业绩长青的可能性越高。餐饮细分赛道众多，单一品类容易面临规模天花板，企业的可持续发展离不开赛道的裂变与延伸，包括横向拓品类和纵向整合产业链。 横向拓品类横向拓品类指的是赛道间协同。例如快餐、快时尚餐饮下的子赛道（如烤鱼与酸菜鱼，汉堡与塔可等） ，这些小品类在前端门店管理和后端产业链存在一定相似性，因此中后台和品牌打造方法论能有所复用，相应地跨品类、孵化多品牌的延展性也较强，是为可持续成长性较强的赛道。 纵向整合产业链纵向

62、整合产业链指的是同一赛道上下游协同。例如，火锅品类的上下游能延伸出多种餐饮小赛道从而孵化出优质的泛火锅赛道品牌，例如上游底料、中游餐饮供应链，以及下游的食材便利店乃至零售自热锅等。 图表图表25： 火锅产业链火锅产业链示意图示意图 注：各公司 Logo 来自上述公司官网 资料来源：公司官网，华泰研究 7060304050607080中西式快餐中式正餐风味小吃火锅酒馆最大值最小值均值0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%西式快餐烧烤火锅中餐咖啡茶饮小吃小酒馆中式快餐盈亏平衡点占营业额比重 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16

63、 餐饮餐饮 总结：总结：产品产品易标准化易标准化、门店简单、市场饱和度低、门店简单、市场饱和度低是是孵化孵化优质连锁赛道的基础条件，优质连锁赛道的基础条件，上瘾程上瘾程度高度高或或有有附加值附加值的品类来自先天禀赋的品类来自先天禀赋，延展性强延展性强则赋能赛道长期的稳定发展。则赋能赛道长期的稳定发展。优质要素具备越多，赛道优质度越高。综合规模化、溢价力和延展性三维因素，我们认为考虑下赛道的排序为：咖啡酒馆茶饮西式快餐中式快餐时尚餐饮正餐，咖啡、酒馆赛道能找到相对占优均衡，大赛道之下不乏有相对优质的小赛道，诸如快时尚餐饮中的酸菜鱼、正餐中的火锅等。 图表图表26： 中国中国各餐饮赛道评分表各餐饮

64、赛道评分表 资料来源：华泰研究 图表图表27： 中国中国各餐饮各餐饮赛道情况汇总表赛道情况汇总表 咖啡咖啡 茶饮茶饮 酒馆酒馆 西式快餐西式快餐 披萨披萨 中式快餐中式快餐 麻辣烫麻辣烫 快时尚餐饮快时尚餐饮 酸菜鱼酸菜鱼 中式正餐中式正餐 火锅火锅 市场市场规模规模 （十亿元）（十亿元） 70 114 117.9 272.9 305 755.6 114.2 530.9 24.3 2688.2 518.8 市占率市占率 2% 2% 3% 6% 7% 16% 2% 11% 1% 58% 11% CR5 NA 58.0% 2.2% NA 52.5% 2.9% 10.2% 3.6% NA NA 7.

65、9% 选址选址 商圈、 写字楼、社区 商圈、 街边 学校、 社区、商圈 街边、购物 中心底层 街边、购物 中心底层 街边、购物 中心底层 购物中心 商圈、 街边 商圈、 街边 街边店 购物中心店 平均翻台率（次平均翻台率（次/天）天） NA NA NA NA NA 8.57 NA 4.52 NA 2.09 2.25 人均消费人均消费（元）（元） 29.53 24.3 NA NA 57.22 27.8 23.44 NA 33.3 86.4 82.5 注：市场规模为 19 年剔除疫情影响的市场规模。市占率为赛道规模/整体餐饮市场规模。CR5（交易额口径）来自沙利文。人均消费为 2021 年数据来自

66、餐宝典、红餐品牌研究院，平均翻台率为 2020 年数据来自头豹研究院,中式快餐的平均翻台率原数据名称为近似赛道休闲小吃。 资料来源：F&S，NCBD2021 年中国餐饮行业全景发展报告 ，红餐品牌研究院2021 中国餐饮品牌力白皮书 ，CCFA2021 年中国连锁餐饮行业报告 ，头豹研究院2021 年中国新式餐饮行业研究报告 ，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 餐饮餐饮 模式模式：门当户对最相宜门当户对最相宜 单店模型单店模型：千店千面：千店千面，开店基础开店基础 门店模型门店模型设计是设计是线下开店复制的基础线下开店复制的基础。连锁餐饮公司的盈利逻

67、辑可以大而化之为公司营收=门店数单店收入，单店模型设计直接决定了品牌是否能实现良性扩张与发展。对外来对外来说，单店模型设计要与品牌定位相适应，提供产品和服务，转化收入，同时传递品牌文化说，单店模型设计要与品牌定位相适应，提供产品和服务，转化收入，同时传递品牌文化和内涵和内涵。对内而言，单店模型是。对内而言，单店模型是公司公司运营效率的运营效率的微观缩影微观缩影，与与公司发展阶段、公司发展阶段、管理管理水平水平相相匹配，与匹配，与拓店拓店模式模式相相协调。协调。 模型直观体现公司对于生意模式的个性化理解模型直观体现公司对于生意模式的个性化理解。我们将单店模型拆解，收入端核心两个要素为客单价和单量

68、，成本端涉及原材料成本、租金、人力费用等要素。通常来说，产品结构、定价与客单价密切关联。品牌调性、面积、选址、装潢、人员配置的细微差异影响客群圈层与成交量，并同样影响门店成本。优质优质单店模型单店模型是是为营收和成本的最优匹配为营收和成本的最优匹配。 图表图表28： 不同拓店模式单店模型拆解不同拓店模式单店模型拆解 资料来源：华泰研究 我们将全球多个知名餐饮品牌单店模型简单归纳整理为 4 类。不同类型的餐饮门店对单店模型要素的侧重和迭代方式有差异。例如，小型店的优化适合做减法，看重坪效和标准化能力的提升，休闲餐饮对选址较为苛刻，大餐饮迭代适合做加法和融合。 图表图表29： 四四种单店模型种单店

69、模型基本信息基本信息 窗口型窗口型小型店小型店 快餐型小餐饮店快餐型小餐饮店 休闲餐饮店休闲餐饮店 大餐饮店大餐饮店 功能功能 以带走、外卖为主， 收入核心是销售产品 堂食、外卖皆有，收入核心 仍是产品，不太重视环境 堂食、外卖皆有，收入核心是 产品+环境体验 堂食为主，收入核心是 产品+环境+服务 品类品类 茶饮、啤酒、咖啡、卤味 快餐、烧烤 休闲餐饮、单品类特色餐厅 正餐（地方菜、火锅、异国料理） 主流客单价主流客单价 10-35 元 20-50 元 50-100 元 100 元以上 门店面积门店面积 20-60 60-250 200-300 300 以上 座位数座位数 10 30 60

70、NA（公司间差异化较大） 员工配置员工配置 18 48 15-30 60 平均月营业额平均月营业额 低于 10w 15-25w 30-70w 150w 单店投入单店投入 30w 100-300w 100-150w 300w 投资回收期投资回收期 约 5 个月 10-24 个月 7-15 个月 9-48 个月 选址选址 靠近社区、写字楼等人流量较高的位置 街边、写字楼、购物中心底层 购物中心餐饮层 独立门店、购物中心餐饮层 前端前端 制成品多，SKU 少，操作简单 半制成品多居多，简单加工， 配置简单服务 运营难度较大，配有厨师、服务、 门店管理者 运营难度大，配有专业厨师、服务、门店管理者 后

71、端后端 标准化程度高 标准化程度高 标准化程度中 标准化程度低 注：表内数据根据瑞幸、奈雪的茶、九毛九、海伦司、老乡鸡、乡村基、海底捞、绿茶、七欣天招股书、蜜雪冰城加盟网站等公司公开信息归纳整理 资料来源：各公司招股书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 餐饮餐饮 单店模型影响因子多元单店模型影响因子多元，优质能稳定盈利的单店模型是产品、技术、服务、场景设计、科学选址、人效、坪效充分结合取得的最优解。优质的单店模型抗风险能力强，是快速扩张的重要保障。我们根据公司疫情前（19 年）的财务数据，自上而下对不同赛道代表公司的单店模型进行拆解。我们发现，不同赛

72、道/品牌的单店模型直接反映了其本身特质。从收入端和坪效要看，中式正餐中隶属于快时尚餐饮的太二表现最优。利润端而言，酒馆模型盈利能力好于传统餐饮。 图表图表30： 知名品牌单店模型一知名品牌单店模型一览览 注：根据受疫情影响较小的经营稳定期数据测算（以 19 年基期），橙色高亮为与公司战略和定位相符的直接反映。海底捞、九毛九及呷哺呷哺旗下品牌日销根据翻台率计算得出，不包含外卖收入。七欣天旗下品牌日销为公司披露口径。怂重庆火锅厂数据为实际探店结合大众点评和赢商网数据估测。成本端估测方法为公司 2019 年整体各项成本/2019 年门店数。 资料来源：公司公告，大众点评，赢商网，华泰研究 图表图表3

73、1： 知名品牌单店模型一知名品牌单店模型一览览(续表续表) 注：根据受疫情影响较小的经营稳定期数据测算（除海伦司基期为 1H21 外，其余以 19 年基期）。海底捞、九毛九及呷哺旗下品牌日销根据翻台率计算得出，不包含外卖收入。乡村基和海伦司旗下品牌日销为公司披露口径，百胜中国及老乡鸡旗下品牌为公司披露直营餐厅收入/门店数。怂重庆火锅厂数据为实际探店结合大众点评估测。YUMC 旗下两个品牌租金、能耗、折旧等科目为汇总数据。成本端估测方法为公司 2019 年(海伦司为 1H21)整体各项成本/2019 年(海伦司为 1H21)门店数。 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报

74、告的一部分，请务必一起阅读。 19 餐饮餐饮 拓店模式：拓店模式：直营直营加盟加盟，各有千秋各有千秋 加盟和直营是连锁餐饮品牌扩张的两大主要模式加盟和直营是连锁餐饮品牌扩张的两大主要模式，适用于不同的品类品牌，适用于不同的品类品牌。具体来看，直营总部对终端门店直接控制力更强，能更好的确保产品、服务的规范化，但直营店投入大、投资回收期长，容易面临资金和管理半径问题，运营和管理的成本随规模扩张容易出现规模不经济。加盟模式可依靠加盟杠杆迅速实现终端门店铺设， “受惠于人且受制于人” ，总部对于加盟商需要绑定利益，实现共赢。加盟模式下，收入源头是门店管理费用，成本更低，供应链建设费用和人员成本占比较高

75、。 餐饮加盟店主要分为两种模式。第一种为特许经营，收入来源在于加盟费、特许权使用费和门店租金等，核心是追求知识产权的复利，借助专营商标、专业技能和经营方式反复利用，低风险、快速实现商业扩张。这一种模式在欧美等成熟市场较多，主要因上游供应链更成熟，食品安全保障程度较高。第二种模式为主要的餐饮加盟店模式，核心收入来源是自有产品收入，由表及里关联的是自建供应链及运营覆盖辐射能力，追求的是内部效率提升和规模效应下原材料成本的改善。 图表图表32： 直营直营 VS 加盟模式对比加盟模式对比 直营模式直营模式 加盟联营加盟联营 特许加盟特许加盟 门店所有权 品牌方 加盟商 品牌方/ 加盟商 门店管理权限

76、品牌方 按照品牌方要求自主管理 按照品牌方要求门店管理 门店投资方 品牌方 加盟商 加盟商/品牌方 门店员工 品牌方 加盟商，品牌方提供培训和 管理服务或派遣店长 加盟商，品牌方提供培训和管理服务或派遣店长 优势 单店模型张力强劲，强标准化运营 和服务，人才输出稳定，易迭代升级 轻资产，低成本，扩张能力强 轻资产，低成本，扩张能力强 弱点 重资产，高投入，高成本， 扩张节奏慢 品牌方掌控力弱，对主要加盟商 依赖重，和加盟商共享盈利 品牌方掌控力较弱，和加盟商共享盈利，单店收入薄 资料来源：中联汇、连锁学习库、华泰研究 选择与迭代：选择与迭代：锚定锚定品牌，量体裁衣品牌，量体裁衣 综合以上，我们

77、可以归纳出：直营模式为三高一慢（高投入、高定位、高附加值、扩展慢）模式，相反加盟模式则为三低一快（低投入、低定位、低附加值、高速扩张） 。选择加盟还是直营，大店还是小店，关键在于产品和品牌区域属性、定价、价值主张、标准化程度和成长周期，品牌多角度定位共同决定了单店模型和扩张模式的选择与迭代。 品牌品牌调性调性定位定位：冲量还是重冲量还是重质质?定位定位高端高端的的品牌品牌天然适合直营天然适合直营和大店和大店，因为因为对门店传递品对门店传递品牌文化的要求比较高牌文化的要求比较高。而加盟。而加盟小店小店模式更轻，更易快速复制，模式更轻，更易快速复制，强调规模和效率强调规模和效率，主打性价，主打性价

78、比品牌的适用比品牌的适用。以酸菜鱼品类为例，根据马斯洛需求理论，对应的是饱腹、健康、社交、服务、格调。不同的酸菜鱼品牌根据自己的品牌定位对号入座，锚定不同的需求层级。鱼你在一起（未上市）受众是解决基础需求的普通消费者，主要盈利来源是向加盟商销售自产产品，做的是薄利多销式“冲量”的生意，因此其采用加盟和小店模式，能以更低的成本快速实现从传统套餐盒饭到酸菜鱼米饭这一消费升级需求的围拢覆盖，抢占性价比酸菜鱼市场打响品牌。同时，快速拓店带来的规模效应能使其供应链成本端不断优化，形成正反馈循环，加盟小店即为性价比品牌最适合的模式。 太二为代表的中高端品牌运用直营模式则便于锻造自身品质。一方面，直营能更好

79、保障产品和门店服务标准化程度立稳品牌调性，员工培训管理在直营模式下能更好的展开与调整，另一方面开在高势能核心商圈的大型门店自然带动品牌附加值的提升，给予消费者更大的获得感和社交空间价值，因此直营模式更合适中高端定位品牌。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 餐饮餐饮 图表图表33： 模型选择与品牌定位息息相关模型选择与品牌定位息息相关 注：为尽量保持一致可比性，太二、鱼你在一起、江渔儿人均消费来自 NCBD 报告，小鱼号和有家酸菜鱼来自窄门参眼；门店数量，太二为 21 年年报数据，其余为窄门餐眼数据（截至 6 月 23 日）；门店面积除太二源自九毛九招股书外，其

80、余皆来自数位观察；受欢迎指数来自 NCBD 报告。 资料来源：九毛九招股书，窄门餐眼，数位观察，NCBD（餐宝典）2020 上半年中国餐饮行业全景发展报告，华泰研究 卖空间体验还是产品？卖空间体验还是产品？从品牌价值主张来看，模式的选择在于找到价值的根源，理顺模式与价值的平衡。做场景体验和服务的宜选择高势能点位的大店直营，极简产品主义则适合做场景体验和服务的宜选择高势能点位的大店直营，极简产品主义则适合核心点位的小店模型，加盟与直营选择可以更加灵核心点位的小店模型，加盟与直营选择可以更加灵活。活。以咖啡为例，星巴克营销的“第三空间”是星巴克门店品牌增值最重要的卖点，因此星巴克单店模型多以 25

81、0-300 的大店为主，并配有舒适便于办公的座椅、音乐以及咖啡香味。瑞幸、Manner 此类本土品牌则切分了一个新的缝隙市场。瑞幸、Manner 的模式融合了互联网思维，在写字楼与商场租用小块场地（10-60 ） ，以快取的方式，为消费者提供高性价比咖啡。该模式弱化了咖啡品牌的第三空间消费概念，以只提供优质咖啡产品为卖点进行消费者教育，线下门店只是触点而非服务载体，小店模式能实现更高的坪效、人效，因此更为适宜。 聚焦的城市等级差异也对模式聚焦的城市等级差异也对模式选择选择有所影响。有所影响。瑞幸为实现进一步全国网络扩张，重启加盟模式，其战略是在一线城市坚持做直营门店，在一线周边城市以及门店数少

82、于 10 家的城市采用加盟模式。混合模式助益全区域占点，同时也映射出加盟和直营模式不同的优势。直营门店能稳住品牌，加盟店适合抢占市场。 全球化过程需要更加变通的本土化发展模式。全球化过程需要更加变通的本土化发展模式。放眼全球，麦当劳、百胜、Shake Shack 作为出海的国际巨头，在全球化布局的过程中，也延伸出特许经营、直营卫星店模式以更轻的步伐和更低廉的成本实现品牌资产的复利和势力扩张。同样，观察出海的中国餐饮品牌（日出茶太、小肥羊、鼎泰丰等） ，以合作、特许加盟为主要模式的品牌在门店规模上超过直营模式品牌，部分品牌在海外的影响力和经营甚至要优于本土。出海面临的是本土原始商业模型与海外全新

83、商业环境的对撞，提升供应链能力、减轻运营压力是重要的考量因素。除此之外，与当地政治、经济、文化、法规的融合变通也十分重要。我们认为特许加盟能更好依托海外合作伙伴的资源，大大降低企业海外扩张“犯错成本”。 图表图表34： 2020 年年中国出海餐饮品牌门店数量中国出海餐饮品牌门店数量 VS 拓店模式拓店模式 图表图表35： 全球出海品牌概览全球出海品牌概览 资料来源：亿欧智库，华泰研究 注：海外门店数截至 20 年 12 月 31 日 资料来源：亿欧智库，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 餐饮餐饮 品牌品牌发展阶段发展阶段：动态优化、择时修正。动态优化

84、、择时修正。模型设计和模式的筛选非一劳永逸，而是一个动态修正的过程，品牌所处成长阶段不同，需要解决的主要矛盾也不同，拓店模式和单店模型也应随之动态更迭。 单店模型单店模型的迭代，主要依赖于的迭代，主要依赖于加减法和微创新加减法和微创新。例如，全球汉堡品牌龙头 Wendys 根据不同场景和地区特征，探索出 Wendys Frosty Cart、Wendys hamburger stand 早餐摊、以及 Wendys snack shop 等非传统模型，快速覆盖传统门店所不能及的乐园街头、超市、交通枢纽等多元场景。星巴克门店模型也为应对带走型咖啡消费的增加做出及时迭代。19年，星巴克中国落地全球首

85、家咖快概念店，主打自提和外卖。20 年 6 月，星巴克北美也对门店模型和服务进行了结构性调整，构建传统门店+自提小店组合。创新出 Starbucks Pick-up 店，同时增加 Drive-thru 店和 Curbside pickup 网点的覆盖率。 得益于得益于小店小店模型模型的的铺开铺开，星巴克星巴克数字移动数字移动订单订单占比提升显著。占比提升显著。据管理层会议，3Q21，星巴克北美数字移动订单占销售额比重达 73%（得来速 47%，手机支付 26%） 。4Q21 数字移动订单占交易量比重达 70%，较疫情前水平提升了 15%。星巴克中国 1Q22 手机支付（专星送+啡快）订单占整体

86、销售额比提升至 38%，是疫情前的 2 倍有余。 图表图表36： 星巴克：北美手机支付订单（星巴克：北美手机支付订单（MOP）占销售额比重）占销售额比重 图表图表37： 星巴克中国：手机星巴克中国：手机支付支付订单占销售额比重订单占销售额比重 资料来源：公司业绩交流会，华泰研究 资料来源：公司业绩交流会，华泰研究 非传统模型更加灵活，及时抢占传统餐厅低渗透区域的流量，增加品牌曝光度，帮助公司下沉和异域扩张。此外，更密集的点位、更小的门店类型能提高外卖、自提方式的贡献率，减小对堂食消费的依赖，在后疫情时代受益于无限场景带来的需求，增厚单店收入和坪效。再者，不同门店形成差异化区隔，配备独家限定产品

87、，能强化品牌记忆点，提升经典产品复购。成本端，更轻的门店模型，避免了建造新店成本，节省劳动力支出，在盈利能力提升层面对公司也有所助益。综合以上我们认为，只有最契合自身品牌定位与周期的模式，才能走的更远，享受规模化带来的盈利乘数红利。 26%10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%20Q120Q220Q421Q121Q221Q3移动订单占销售额比重38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q211Q22移动订单占销售额比重 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 餐饮餐饮 图表

88、图表38： Wendys 非传统门店模型非传统门店模型 图表图表39： 北美北美星巴克模型迭代星巴克模型迭代 资料来源：Wendys 官网，华泰研究 资料来源：星巴克官网，华泰研究 图表图表40： 知名品牌拓店模式一览知名品牌拓店模式一览 品类品类 品牌品牌 门店数门店数 覆盖城市覆盖城市 面积面积 拓展模式拓展模式 西式快餐 肯德基 27372 全球 145 国，中国全部省份，360 城 340-420 直营为主（加盟占比 9%） 麦当劳 40031 全球 100+国，中国 32 省，301 城 200-400 直营+加盟（加盟占比 93%） Shake Shack 369 美国、12 个国

89、际市场，中国 8 城 约为 279-465 本土直营为主，海外加盟（加盟占比 41%） Wingstop 1,731 美国、6 个国际市场 158 加盟（加盟占比 98%） 华莱士 20,089 中国 31 省，310 城市 100-250 加盟 披萨 必胜客 18518 全球 100+国，中国全部省份，308 城 200-400 直营为主（加盟占比 5%） 棒约翰 5524 全球 49 国，中国 18 省，39 城 85-140 直营+加盟（加盟占比 89%) 达美乐 19061 美国，90+个国际市场 80-150 直营+加盟（加盟占比 98%） 中式快餐 老乡鸡 1,100 中国 11

90、省，31 城市 150-250 直营为主（近期开放加盟） 乡村基 595 中国 13 省，38 城市 40-250 直营 大米先生 615 中国 11 省，22 城市 40-250 直营 老娘舅 403 中国 7 省，22 城市 120-180 直营 麻辣烫 杨国福 5,269 中国 32 省，310 城市 70-150 直营+加盟（加盟占比 99.95%） 张亮麻辣烫 4,673 中国 31 省，282 城市 50-100 直营+加盟 中式正餐 同庆楼 47 中国 3 省，11 城市 6000-20000 直营 酸菜鱼 太二 354 中国 29 省，77 城市 200-300 直营 鱼你在一

91、起 1,074 中国 30 省，179 城市 60-120 加盟 火锅 海底捞 1,443 中国 32 省，249 个城市；亚洲、北美洲、 欧洲、大洋洲均有门店 500-1000 直营 呷哺呷哺 836 中国 26 省，107 个城市 200-300 直营 凑凑 189 中国 23 省，43 个城市 400-600 直营 咖啡 星巴克 34,317 中国 32 省，244 城市 150-300 直营+加盟（加盟占比 43%） 瑞幸 6,462 中国 26 省，208 城市 40-150 直营 Manner 394 中国 11 省，11 城市 10 左右 直营 酒馆 海伦司 867 中国 26

92、省，141 城市 300-500 直营 胡桃里 310 中国 31 省，174 城市；7 个国际市场 400-800 直营+加盟（加盟为主） 贰麻酒馆 208 中国 30 省，145 城市 400 以上 直营+加盟 茶饮 喜茶 884 中国 26 省，68 城市 150-200 直营 奈雪的茶 861 中国 31 省，83 城市 200-350 直营 蜜雪冰城 15,619 中国 31 省，326 城市； 东南亚国家开设 300 家 20-50 直营+加盟（加盟为主） Coco 4,923 中国 32 省，217 城市；在欧美、及东南亚、 南非等国家也有门店 50 直营+加盟（加盟为主） 注：

93、门店数和城市分布，KFC，麦当劳，Shake Shack，Wingstop，达美乐，棒约翰，必胜客来自公司最新财年财报（1Q22FY） ，其余品牌来自窄门参眼 22 年 4 月 5日数据。门店面积和经营模式，美股上市公司数据来自公司最近财报，港股及 A 股上市公司、老乡鸡，杨国福来自招股书，其余来自数位观察 资料来源：各公司财报，窄门餐眼，数位观察，华泰研究 门店类型门店类型门店样式门店样式特色特色Frosty Cart仅50英尺餐车大小，主打明星产品frosty，应用于乐园、接头、交通枢纽等地。Hamburger stand该类餐厅位于沃尔玛超市内，占地面积小于传统标准化餐厅，菜单精简，只售

94、卖经典产品，独家售卖草莓霜，墨西哥辣椒切达干酪和冰霜圣代等特色产品。Snack Shop街边小店，外带即走，同样只提供经典产品。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23 餐饮餐饮 周期：周期：循往御变相时动循往御变相时动 品类：品类：波动发展，自然选择波动发展，自然选择 品类所处的品类所处的周期是品牌发展的风向标周期是品牌发展的风向标。塑造穿越周期的品牌首先要摸清品类的周期演绎。我国餐饮行业宽进宽出，竞争激烈。伴随社会整体生活节奏加快，消费者需求迭代频繁，以及流量、渠道的变革周期收窄，细分餐饮新品类孵化速度加快，品类周期演绎呈现更为内卷的趋向，生命周期随之不断缩短。

95、酸菜鱼品类经历过相对完整的周期，或可管中窥豹本土餐饮品类发展历程，为其他连锁餐饮业态带来相应启发。 图表图表41： 酸菜鱼品类生命周期图酸菜鱼品类生命周期图 资料来源：红餐网，企查查，华泰研究 引引入期入期（2010-2015） ：） ：品类规模小，成长快，品类规模小，成长快，新锐新锐品牌品牌以新概念以新概念+新模式新模式快速抢占快速抢占市场市场，龙头诞生龙头诞生反过来将反过来将品类认知度和品类认知度和影响力影响力推上新高度。推上新高度。酸菜鱼原为川菜中的一个菜式，与毛血旺、水煮鱼并称为“川菜三霸” 。2010 年起，品质餐饮需求迭起给予了酸菜鱼创新发展的窗口，在主打健康用油、 “粤菜川做”的

96、禄鼎记、 “能喝汤的酸菜鱼”九锅一堂等新派川菜馆带领下，酸菜鱼渐成健康与美味兼具的川菜爆品。2015 年年是酸菜鱼品类“成年”之年。是酸菜鱼品类“成年”之年。单点聚焦酸菜鱼的连锁品牌太二酸菜鱼问世，并在高线城市完成 4 家连锁门店铺设，以更高效简约的减法模式颠覆了消费者早期对酸菜鱼“分量大、翻台慢”等系列刻板认知，酸酸菜鱼菜鱼品类品类完成从完成从门店招牌菜到门店门店招牌菜到门店支柱支柱品类的品类的升级升级。2015 年，专注酸菜鱼的餐饮品牌注册数量达 1465 家，2012-2015 年 CAGR 为 52.3%，酸菜鱼酸菜鱼正式步入正式步入单品化单品化新阶段新阶段。引入期的品类规模较小，消费

97、者认知尚不充分，此时进入的品牌需要负责品类市场教育，餐饮技术壁垒低，成长主要以品牌驱动，先驱品牌在这一时期对品类发展具有关键作用，相应地在引入期契合需求做大规模的品牌先发优势也更加明显。 成长期成长期（2015-2018） ：） ：品类产业链成熟，龙头公司管品类产业链成熟，龙头公司管理和经营理和经营知识溢出，知识溢出，被竞争企业被竞争企业复用复用，新进入者不断增加，新进入者不断增加，渗透率提升，渗透率提升，行业行业快速快速扩容扩容。15 年无刺的越南巴沙鱼进入中国市场为酸菜鱼品类核心食材稳定供应奠定了良好基础，2016 年，酸菜鱼进入黄金发展期。这一期间，太二酸菜鱼等龙头品牌规模和影响力迅速提

98、升，龙头公司对酸菜、鱼类供应链的重塑、以及标准化管理模式的运用加速了品类全产业链的规范标准化。叠加需求端持续高景气，市场双侧环境成熟吸引众多玩家进入，据美团2018 酸菜鱼市场发展报告 ，2016-2018 年酸菜鱼门店数量增幅创历史新高，18 年全国酸菜鱼门店为 3 万家（16 年：1.3 万家） ，2018 年全年增长率达 63.6%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 24 餐饮餐饮 图表图表42： 2012-2017 年年越南越南巴沙鱼巴沙鱼主要出口市场变化主要出口市场变化 图表图表43： 2016-2019 年全国酸菜鱼门店数量走势年全国酸菜鱼门店数量走势

99、 资料来源：美团2018 酸菜鱼市场发展报告，华泰研究 资料来源：美团2019 酸菜鱼市场发展报告，华泰研究 成熟期成熟期（2018-2020） ：渗透率趋于饱和，渗透率趋于饱和，供给同质化供给同质化竞争加剧，竞争加剧，部分公司开始谋求业态创部分公司开始谋求业态创新，经营模式出现分化新，经营模式出现分化。2018 年年初，酸菜鱼门店占全国餐饮市场渗透率已从 16 年的0.17%提升至 0.28%，随后逐季度渗透率提升节奏环比趋缓。由于酸菜鱼口味本身相对固定，许多品牌在高速扩容中出现菜品、场景、服务等多层面同质化竞争，市场热度也有所消退。据企查查数据，2019 年酸菜鱼品牌注册数量首次出现下降。

100、 行业洗牌危机之下，部分企业开始探索差异化竞争。渝是乎、鱼你在一起向轻量化、小份制发展；江渔儿酸菜鱼避开核心商圈，以社区店为突破口，酸菜鱼逐步细化为正餐和快餐两个子品类，正餐伴随食品工业化加速，标准化门店能力复用，效率提升，快餐则迎合多元化需求衍生出更多口味和复合型套餐，呈现“正餐快餐化、快餐差异化”的发展趋势。 稳定期稳定期（2020-）:连锁化连锁化率和龙头集中度提升到较高水平，供给出清，适者生存率和龙头集中度提升到较高水平，供给出清，适者生存，品类趋，品类趋向良性健康稳健发展。向良性健康稳健发展。历经几年高成长，2020 年，酸菜鱼步入品类平稳发展期，疫情加速餐饮业供给整合，酸菜鱼品类连

101、锁化率提升到较高水平。据企查查，2020 年酸菜鱼品类门店规模首次出现负增长，倒闭门店数（11,299 家）超过新开门店数（10,329 家） 。据窄门餐饮，截至 21 年 2 月，超过 5 家门店的连锁品牌占比高达 77.8%，连锁品牌化程度达到较高水平。供给出清之后，头部品牌优势更加凸显，鱼你在一起凭借千店规模稳居酸菜鱼快餐品类市占率第一，太二酸菜鱼凭借高品牌势能和全国化餐饮网络牢据酸菜鱼正餐大势品牌，行业格局趋于优化。未来在头部带领下，酸菜鱼品类或将以健康的增速保持良性发展，以单品类定位，多品种经营的思维延伸出系列微创新曲线，步入新一轮生命周期。 每个餐饮品类都有每个餐饮品类都有自我自我

102、生命周期生命周期，成长期品牌乘品类东风倍道而进，品类后周期考验品牌成长期品牌乘品类东风倍道而进，品类后周期考验品牌内功。内功。酸菜鱼品类周期虽不能代表全体，但可映射出一个优质的长周期品类的发展路径。品类周期是企业动态竞争优势分析的重要内容，我们认为位于成长期、渗透率提升潜力大阶段的品类大有可为，品类后周期时段，更多考验的是品类内品牌自身突破生命周期、与消费者心智关联的能力。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52001520162017（亿美元）欧洲美国中国0.00.51.01.52.02.53.03.54.04Q16 4Q17 1Q18 2Q18

103、 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19（万家）全国酸菜鱼门店+63.6%+17.9%+39.3% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 25 餐饮餐饮 品牌：品牌：穿越周期，顺势而为穿越周期，顺势而为 优质优质品牌品牌具具有穿透品类周期的能力。有穿透品类周期的能力。相比于西方社会，刻进血液的飨味文化使得我国消费者天然追求餐饮“新鲜感” ，品类红利渐失之时，需求的快速迭代使得餐饮品牌“保鲜期”相对更短，餐饮品牌在我国的竞争更为激烈。据2018 年中国餐饮及餐饮供应链投融资报告 ，我国餐饮在发展到一定阶段（直营 50 家，加盟 200 家左右） ，往往

104、会陷入“中等规模死亡谷”。因此，跨越“死亡谷” ，穿透品类周期，是每一个品牌需要面对的关乎生命边界的问题。我们认为我们认为品牌的发展与品类成长相辅相成，品牌的发展与品类成长相辅相成，品牌基于品类品牌基于品类周期，而不止于品周期，而不止于品类周期，类周期，抗周期抗周期品品牌牌生命得以延伸，生命得以延伸，核心在于相时而行核心在于相时而行，也就是应对市场，也就是应对市场周期周期变化的品牌变化的品牌持续创新和迭代能力持续创新和迭代能力。 图表图表44： 酸菜鱼品类代表品牌生命周期图酸菜鱼品类代表品牌生命周期图 注：餐厅层面经营利润为扣除所用原材料及耗材、员工成本、使用权资产折旧、其他租金及相关开支、其

105、他资产折旧及摊销、水电开支等餐厅层面开支的利润。 资料来源：公司招股书及财报，华泰研究 导入期导入期：锚定消费者：锚定消费者偏好偏好立稳品牌立稳品牌，打磨产品和单店模型奠定底层实力，打磨产品和单店模型奠定底层实力。在品类导入期，市场发展不完善，各品牌百花齐放。此阶段品牌核心在于完成产品、模型、品牌从 0 到 1的搭建，抢占空白市场红利。成功跑出的新势力品牌往往只聚焦于一个核心卖点，该卖点和消费者对品类的认知挂钩，又精准承接某细分需求缺口，有独特记忆点的“符号化”品有独特记忆点的“符号化”品牌牌使得品牌和产品使得品牌和产品能能快速快速广泛广泛为目标消费群体认知并接受。为目标消费群体认知并接受。例

106、如，太二酸菜鱼基于消费者对酸菜鱼品类的熟悉感，打造“酸菜比鱼好吃”的意外感，成功吸引了消费者注意，又以口感更好品质更优的活鲈鱼、四人聚餐场景为特色卡位年轻消费者对健康美味和外食就餐的需求，成为品牌分化品类并代表品类的典范。此外，在这一阶段单店模型的打磨也至关重要，单店在选址、运营等方面的标准化决定了品牌的复制性和扩张空间。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 26 餐饮餐饮 成长期：扩张市场形成规模优势成长期：扩张市场形成规模优势。在品类高速扩张期，红利充足，品牌的核心在于尽可能快速扩张抢占市场。本阶段是品牌的“躺赢”期，此时此时单店模型优质的龙头品牌单店模型优质的龙

107、头品牌最有可最有可能能实现规模与盈利的双维领跑实现规模与盈利的双维领跑，享受成长性带来的溢价。，享受成长性带来的溢价。仍以太二酸菜鱼举例，15-18 年，太二品牌在九毛九集团支持下，运营团队、供应链等基本搭建完成，二老板极具记忆点的品牌故事逐步占领消费者心智，精简高效的单店模型和 SKU 助力其快速跨区扩张。截至2018 年底，太二全国门店达 66 家，整体翻座率高达 4.9，全年斩获 5.4 亿营收，占据酸菜鱼市场 4.4%的份额位列第一，品牌力跃升中式快时尚餐饮第一名，实现量与价的双赢。 成熟期：成熟期：迭代优化模型，提升迭代优化模型，提升管理和运营管理和运营效率。效率。在成熟期，市场趋于

108、饱和，增速放缓，产业链成熟使行业进入门槛进一步下降，同质化竞争加剧，消费者需求开始分化，对品牌对品牌 IP打造和运营模型及时调整的重要性凸显。打造和运营模型及时调整的重要性凸显。以太二为例，太二进入下沉市场之时，在标准化门店模型基础上略微调整了客单价，品牌风格也更接地气，以适应不同区域市场，满足不同区域、不同层次消费人群的多元化需求，提升了全国化扩张的稳健性。同时，太二通过鲈鱼供应链自给、优化门店员工等举措优化了门店的盈利能力。 另一个案例来自九毛九公司旗下火锅品牌，怂重庆火锅厂。怂首店于 2020 年开业，当时火锅行业已迈入成熟阶段。据 NCBD，2020 年火锅新成立企业同比-20%。怂火

109、锅着重于品牌 IP 的打造（以开心制造厂为品牌理念，突出怂厂长、飒小妹品牌 IP） ，用工厂风的门店设计、年轻活泼的店员和店内的表演活动传递品牌文化。运营层面，怂重庆火锅相较于市场上的火锅公司采用极简 SKU 模式（怂 65 个 SKU vs 海底捞 100 个+SKU，海底捞因门店不同 SKU 略有波动） ，尽量做轻运营，有利于减小运营难度，缩短品牌孵化周期。 稳定稳定期期：自我更新维稳，赋能新曲线促进生态化。自我更新维稳，赋能新曲线促进生态化。这一时期行业流量红利逐步见顶，连锁餐饮品牌龙头地位已经相对稳固，后续的发展更多是为自己与自己的破茧和竞争。后续的发展更多是为自己与自己的破茧和竞争。

110、一方面，品牌面临老化危机，根据国际餐饮巨头 YUMC、星巴克、麦当劳的经验，规律性研发创新产品和新模式可守护、延展品牌势能，保持每年相对健康的同店增长和规模扩张。另一方面，真正优质的抗周期品牌并不止于自身，而是运用已经得到验证的品牌运作体系去赋能子品牌，谋求新的成长曲线，形成品牌矩阵，例如肯德基与必胜客，太二与赖美丽，伴随子品牌接棒，开启新的成长周期进而得到品牌价值的延展。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 27 餐饮餐饮 管理：管理：真正的竞争在后端真正的竞争在后端 餐饮经营围绕“人餐饮经营围绕“人的问题的问题”展开，赛道及模式的选择、品牌的打造”展开，赛道及模式

111、的选择、品牌的打造是经营管理能力的外化是经营管理能力的外化表现表现，真正的经营核心落脚于中真正的经营核心落脚于中后端的管理后端的管理与决策与决策，必须要拥有一套软硬实力兼备的完整经营系统，也就是：1）标准化人力资源管理机制；2）专业的高级管理团队；3）完备的餐饮供应链系统；4）前沿的数字化能力。 组织组织和激励和激励：连结人心，锁定连结人心，锁定权责权责 在中长期，餐饮企业发展的掣肘往往在于扩张期资源消耗的速度超过成长回报速度。组织管理即改善资源配置和效率问题。因此，从本质来说，组织管理是一切从本质来说，组织管理是一切竞争竞争的原点。的原点。具体来看，管理机制的构建可分为企业及品牌文化塑造、组

112、织架构设计、培训激励考核机制以及对外的加盟商管理和管理生态链的复用六个部分。 上海品茶是定海神针上海品茶是定海神针。如上所述，餐饮是服务行业，成长逻辑围绕人展开，因此上海品茶的选择能决定企业发展的基调。星巴克、海底捞的创始人都曾在公开演讲中提到，人性化和人文情怀塑造是海底捞和星巴克的成功之道。管理最终落脚于对人的管理，海底捞“双手改变命运”的价值观不仅能提高员工归属感和向心力，更重要的是将员工视为与企业相并列的独立个体而非附庸和生产资料，以尊重换尊重，达成个体目标与公司目标的一致性，从而实现个人发展与企业发展的“双赢”。 品牌文化与上海品茶互为表里，品牌文化与上海品茶互为表里，步调一致方能行稳

113、致远。步调一致方能行稳致远。文化本身没有绝对的优越，关键还是在于上海品茶与其他人力资源架构设计、以及品牌定位、经营模式的协调性上海品茶与其他人力资源架构设计、以及品牌定位、经营模式的协调性。海底捞为单品牌模式， “以顾客为中心”的企业价值观与“服务至上，顾客至上”的品牌理念融为一体相得益彰，上海品茶和品牌文化统一保证了内外资源输出方向的正确性，同时使其“重服务”的品牌特色更加鲜明。反观九毛九作为多品牌公司， “做一件有趣的事情，让年轻人喜欢”的企业理念更加宽泛， “诚爱勇优俭”企业核心价值观更加抽象。公司层面追寻的是新潮、多元、包容的平台型文化，旗下的每个品牌文化内核不跳脱于“年轻人喜欢” ，

114、但可以根据各自品牌定位和消费者主张的差异，塑造凝结出独特的品牌文化。这种共生型文化更加契合九毛九年轻多元化的公司形象，在推动公司多品牌持续创新中也发挥了较大作用。 图表图表45： 海底捞价值观海底捞价值观 图表图表46： 九毛九核心价值观九毛九核心价值观 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司公众号，华泰研究 组织架构组织架构是确保企业运营是确保企业运营的血管系统。的血管系统。餐饮企业标准化和规模扩张能力的提升离不开组织结构的设计和更迭。连锁餐饮企业通常采用大大中中后台和轻前台后台和轻前台的组织架构便于对产品、门店进行统一的管理，提高标准化程度和可复制性。大中后台的建设主要集中在品牌开发

115、、中央厨房、采购等方面，主要作用是保障总部在关键环节的权力集中，打造更加专业的供应链、品牌开发、IT 等部门把握前沿对市场做出快速反应，食品安全及品质控制，以及确立战略发展方向。参考麦当劳肯德基+互联网的运营管控模式，做专业后台，做轻前台，是为九毛九集团成功原因之一。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 28 餐饮餐饮 图表图表47： 九毛九组织架构九毛九组织架构 图表图表48： 海伦司组织架构海伦司组织架构 资料来源：九毛九招股书，华泰研究 资料来源：海伦司招股书，华泰研究 区域层级细化区域层级细化是加盟是加盟型型餐饮餐饮企业企业优化管理的优化管理的常用方法常用方法

116、。加盟商偏离轨道损害品牌的统一性和声誉是加盟模式长期痛点，因此加盟商管理体系设计更能彰显企业管理智慧。头部加盟连锁品牌为更高管控和更快下沉铺开，采用的是总部总部区域模式区域模式，区域经理具备较大的自由掌控权和相对健全的组织机制，这类企业单店价值往往不高，门店体验一致性非重要考量因素，重心在于区域的快速加密重心在于区域的快速加密。例如，鱼你在一起挺进华南区域，成立“加盟委员会”和华南分公司，是为强化区域门店运营、帮扶、联动以及南北战略双布局的迎变之举。 图表图表49： 杨国福加盟管理架构杨国福加盟管理架构 图表图表50： 鱼你在一起组织架构鱼你在一起组织架构 资料来源：杨国福招股书，华泰研究 资

117、料来源：新雅轩食品，华泰研究 组织结构随公司发展阶段组织结构随公司发展阶段变化变化而而调整调整。1H21，海底捞在全国化过程中，将原来完全自下而上的区域统筹教练模式改进为自下而上与自上而下相结合的大小区管理模式，将中国区海底捞门店划分为五大区（大区经理由原部分区域统筹教练和资深家族长担任） ，大区内设置多小区（小区经理从资深家族长中选拔） ，以便于更快下沉和精细化管理导门店。同理九毛九在太二壮大之后，在其品牌事业部下设小中台也是因时而变优化组织结构的策略。 图表图表51： 海底捞旧架构海底捞旧架构 图表图表52： 海底捞新架构海底捞新架构 资料来源：海底捞招股书，华泰研究 资料来源：公司公告，

118、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 29 餐饮餐饮 考核培训机制和激励引入考核培训机制和激励引入助益助益提升企业的自造血能力，激发企业活力。提升企业的自造血能力，激发企业活力。以考核培训相对成体系的海底捞为例， “连住利益，锁住管理”的管理模式制定了清晰明确的晋升路径和重点鲜明的考核方式能最大化发挥员工主观能动性。运用计件工资、师徒制让个体间利益形成互助互利的良性互动，在考核中侧重对顾客满意度的评估，与公司重门店服务和体验的定位方针趋同联动，从而深度绑定公司与员工的利益。我们认为，海底捞的考核晋升体系是融合公司特色的“量体裁衣” ，中长期夯实了公司管理和扩展

119、方面的核心战斗力。 九毛九则采用给予子品牌创始团队股权激励的方式（成立品牌子公司，向品牌经理及其各自团队授予其管理的品牌若干比例股权，若达成目标，母公司回购子公司股权兑现激励。 ）锚定品牌经营目标，持续调动员工的创造性和能动性，自上而下从源头上提升了企业的长期创新活力。 图表图表53： 海底捞架构海底捞架构-晋升体系晋升体系 资料来源：海底捞招股书，JMJ Group 公众号，华泰研究 图表图表54： 餐饮公司股权激励计划一览餐饮公司股权激励计划一览 公司名称公司名称 激励方式激励方式 股权激励具体内容股权激励具体内容 百胜中国百胜中国 限制性股票奖励 2016 年 11 月 30 日，计划向

120、每位符合条件的餐厅经理授予一次性限制性股票（RSU）奖励。百胜中国拥有并运营的肯德基、必胜客、Taco Bell、小肥羊及东方既白餐厅中所有符合条件的餐厅经理，将会一次性收到价值 2000 美元的百胜中国限制性股票。该项限制性股票奖励计划将惠及百胜中国旗下超过 6000 名餐厅经理，弘扬公司“餐厅经理第一（RGM#1）”的公司文化。 2022 年 2 月 11 日，与 Lavazza 成立合资企业在中国探索和发展 Lavazza 咖啡业务，为激励员工，包括实现到 2025 年在中国开设 1000 家 Lavazza 门店的目标，合资公司制定股权计划， 15% 的股权作为股权奖励授予符合资格者。

121、 海底捞海底捞 股份奖励 2021 年 5 月 20 日，向承授人授出共计 1.59 亿股股份，对象包括管理层成员、区域统筹教练、部分家族长及餐厅经理、部分业务及技术骨干等超过 1500 余名员工及多名顾问。承授人将依据其角色、职责、服务年资、工作经验、贡献、薪酬待遇及类似职位当前市场的薪酬而获选。1.43 亿股股份授予非关联承授人，即公司超过 1500 名员工及多名顾问；1590 万股股份授予海底捞及其附属公司的 17 名董事及最高行政人员，包括海底捞执行董事张勇、施永宏等人。 九毛九九毛九 股权分享 采取股权分享方式，建立适应品牌孵化和扩张的组织架构，并培育内生品牌开发能力。集团向品牌经理

122、及其各自团队授予其管理品牌若干比例的股权，计划于 2019 年 12 月 6 日起实施，10 年有效。 据招股书，太二/2 颗鸡蛋煎饼/怂/那未大叔是大厨品牌管理团队分别持有各自品牌 15/20/20/20%的股权。重组完成后，九毛九西北菜团队将持有该品牌 15%的股权。 太二品牌得到市场认可后，公司于 21 年 9 月回购湖州嘉俊（员工持股平台）3%的股权，总代价 3 亿元，兑现给予太二团队的承诺激励。回购后，太二事业部负责人何成效约兑现 4311 万元现金（持股比例 14.37%）。 呷哺呷哺呷哺呷哺 期权+ 限制性股份奖励 期权方面，呷哺呷哺截止 2019 年，累计对 19 名被激励人授

123、出了共 1045.77 万股的购股权，以上股权行权价均处于“0.84 元/股至 2.78 元/股”之间。以上购股权于 2014 年就已完全授出，归属方面则将购股权分为 4 等份在呷哺呷哺上市的第 12 个月、24 个月、36 个月、48 个月后归属，购股权的行使期为 10 年。 限制性股份单位方面，截止 2019 年呷哺呷哺累计对 21 名被激励人共授出 545.83 万股受限制股份单位。以上受限制股份单位分别于 2016 年至 2019 年授出，受限制股份分别均等分为 4 份，分别于授出年份第 3 年、第 4 年、第 5 年、第 6 年的 4 月 1 日归属，行使期为股份授出后的 10 年内

124、。 同庆楼同庆楼 直接+间接持股 持股对象为部门主管级及以上岗位，股权来源于控股股东转让。 海伦司海伦司 股份奖励 022 年 1 月，已向合共 953 名承授人(全部为集团雇员)授出合共 672.56 万份限制性股份单位奖励，包括已向 950 名非关连承授人授出 670.82 万项奖励及已向三名关连承授人授出 17383 项奖励，其中已向胡文榜授出 13476 项奖励、向孙文凭授出 2907 项奖励、向周星授出 1000 项奖励，彼等根据首次公开发售后限制性股份单位计划已为或将为集团的增长及发展作出贡献的人士。 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

125、一起阅读。 30 餐饮餐饮 大脑的迭代：大脑的迭代：陈力就列，陈力就列，术业专攻术业专攻 创始人领导模式存在天花板创始人领导模式存在天花板。餐饮是聚沙成塔且与“人”紧密相关的事业，做到大而强并非易事。餐饮品牌大多始于人情生意、家庭作坊式小店，通过赛道和模式的选择，达到一定规模后，为了保持对市场的快速反应能力和品牌焕新能力，需要更多高级管理人才的引入。复盘星巴克、麦当劳、肯德基这类全球头部餐饮品牌，其全球化扩张和持续经营依靠的是公司智囊团合力运营，品牌价值亦早与创始人形象脱钩，成为真正的符号化价值。我我们认为，发展到一定周期，职业经理人是为连锁餐饮品牌的必由之路。们认为，发展到一定周期，职业经理

126、人是为连锁餐饮品牌的必由之路。 众人拾柴火焰高。众人拾柴火焰高。九毛九是我国创始人最早“放权” ，引入相关连锁餐饮背景（麦当劳）专业人士作为职业经理人，采用轮值 CEO、三人决策小组机制的餐饮企业。轮值 CEO 起源于华为，采用高管团队轮流担任的方式，对企业战略策划和制度建设短期负责，日常事务则有高管团队成员分别负责。这种独特的制度设计，最大特征在于 CEO 并非唯一决策者而是战略策划和制度建设的主持人，能带动企业各部门均衡发展、共生成长。九毛九集团正是受益于这种独特的职业经理人制度，得以拥有突出的多品牌运营和持续创新品牌的能力。例如，在太二品牌创始人何成效任职期间，即将太二品牌的成功经验复用

127、在集团其他新品牌，缩短了其他品牌冷启动时间，更好实现 1+12 的协同发展和运营效率最大化。 资本助力资本助力加速人才引进加速人才引进。2018 年，海伦司在黑蚁资本的帮助下开启了集约化管理调整，将多位履历优秀，在互联网、科技领域有所建树，同时具备具有酒馆品牌建设和运营经验的青年人才擢升至管理层。高素质团队的加入使得海伦司战略方向更为清晰，从加盟转为直营模式，快速完成从普通酒吧到“年轻化社交小酒馆”的蜕变。上市后，海伦司继续引入来自连锁餐饮业、供应链、投资公司的资深人才，集聚成“最强大脑” ，助力海伦司开疆拓土。 图表图表55： 海伦司上市前海伦司上市前 vs 当下管理层变动当下管理层变动 上

128、市前上市前 姓名姓名 职位职位 加入公司的日期加入公司的日期 简历简历 徐炳忠 董事会主席、执行董事兼行政总裁 2018 年 1 月 创始人，负责制定公司整体战略发展及业务规划。于酒馆市场运营及企业管理拥有超 15 年经验。 张波 执行董事兼高级副总裁 2018 年 4 月 负责集团信息技术研发，曾任附属公司深圳海伦司企业管理有限公司销售及市场营销总监、信息技术总监、总经理、以及附属公司江西苏勒伊格餐饮管理有限公司执行董事 赵俊 执行董事兼高级副总裁 2018 年 4 月 负责集团业务发展。曾在华中科技大学任教，并参与多项高科技项目研究工作。 雷星 执行董事兼高级副总裁 2018 年 4 月

129、负责集团营销。曾担任附属公司深圳海伦司企业管理有限公司销售总监。 刘毅 运营总监 2018 年 4 月 负责监督集团整体运营管理。曾于深圳市永和九楼有限公司工作超过 15 年，任运营总监。 杨志刚 高级副总裁 2018 年 4 月 负责集团的日常运营及机制制定。曾担任附属公司深圳海伦司企业管理有限公司总经理。 朱明哲 工程总监 2018 年 4 月 负责监督集团酒馆设计、装修施工及日常维护。曾担任附属公司深圳海伦司企业管理有限公司的工程部主管、工程经理及工程总监。 解艳 人力资源总监 2018 年 4 月 负责集团的人力资源及行政事务。曾担任附属公司深圳海伦司企业管理有限公司的高级培训经理及人

130、力资源总经理。 王振鹏 高级副总裁 2018 年 4 月 负责集团财务及投资者关系。曾于一家新加坡集团任职并担任气澳门分公司经理及董事。于国际会计师事务所有超过十年的工作经验。 最新最新 徐炳忠 董事会主席、执行董事兼行政总裁 2018 年 4 月 集团创始人，负责制定公司整体战略发展及业务规划。拥有超过 17 年行业经验。 雷星 执行董事兼总经理 2018 年 4 月 负责集团的日常运营及制定集团管理机制和例行机制。曾担任附属公司深圳海伦司企业管理有限公司销售总监。 张波 高级副总裁 2018 年 4 月 同上 赵俊 高级副总裁 2018 年 4 月 同上 蔡文君 执行董事兼运营副总监 20

131、18 年 4 月 负责监督营运标准化、营运监管体系、食品安全管理。曾任附属公司深圳海伦司企业管理有限公司营运副总监。 余臻 执行董事兼首席财务官 2021 年 10 月 负责集团资本运作及财务管理。曾任中国国际金融股份有限公司投资银行部。 刘毅 运营总监 2018 年 4 月 同上 朱明哲 工程总监 2018 年 4 月 同上 陈驰远 营销总监 2021 年 10 月 负责监督集团的品牌传播及市场营销事务。曾任美国达维律师事务所。 张穹 战略投资总监 2021 年 3 月 负责集团的投融资和投资者关系管理。曾任职余中国工商银行（亚洲）有限公司，担任战略规划与投资管理部投资管理团队负责人。 注：

132、浅黄色高亮为新加盟高管，黄色高亮为晋升高管，浅灰高亮为退任董事会的高管。 资料来源：公司公告，21 年财报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 31 餐饮餐饮 硬实力比拼：硬实力比拼：平台赋能，数字转型平台赋能，数字转型 供应链供应链 餐饮下游为服务业，上游为制造业餐饮下游为服务业，上游为制造业，供应链贯穿上下游，供应链贯穿上下游，是品牌真正实现规模化大连锁的是品牌真正实现规模化大连锁的底气底气。餐饮行业上游供应链较为复杂，涉及采购品控、加工物流等多个环节，供应链优化既有利于把控上游原料品质，又有利于降低成本，甚至赋能新品牌孵化。因此，因此，餐饮品牌餐饮品牌

133、的的比拼归根到底是比拼归根到底是供应链管理、整合供应链管理、整合、变革能力变革能力的比拼的比拼。据 NCBD，2020 年餐饮供应链企业融资数量占餐饮融资比重为 12.9%，按融资金额来看，占比高达 28.8%。 图表图表56： 餐饮供应链环节拆解餐饮供应链环节拆解 资料来源：华泰研究 四种模式，各有千秋。四种模式，各有千秋。根据亿欧2019 餐饮供应链 B2B 服务行业研究报告 ，我国餐饮企业管理可大致分为以下 4 种模式：1）中央控管模式的标准和工业化程度最高，主要由品牌自己的中央工厂负责食物集采加工和运输，相应的人力依赖和投入相对更大，多见于连锁品牌。据中国饭店协会调查，2020 年我国

134、拥有中央厨房的餐饮企业占 42%，拥有自建中央厨房的连锁品牌占比超 74%。2）多元体系是我国中等规模连锁餐饮企业最常用的方式，指的是多个供应商和中央厨房组成一个餐饮企业的供应链体系，采用集采集配的方式，一般核心产品的供应商相对固定，投入成本和人力依赖程度略低于中央控管模式。3）第三方服务模式和单店管理模式，第三方服务模式指终端餐饮门店将供应链外包给第三方管理公司，以集采统配为主。4）单店模式则为门店经营人员自行负责采购等事项，这两种模式前者依赖性过高，后者标准化程度较低，多见于小型餐饮门店。 图表图表57： 中国现有供应链餐厅管理模式中国现有供应链餐厅管理模式总结总结 模式类型模式类型 负责

135、人负责人 流程标准化程度流程标准化程度 食材工业化水平食材工业化水平 人力人力依赖依赖程度程度 代表代表企业类型企业类型 中央控管模式 终端品牌自建中央工厂 高 高 高 大型连锁 多元体系模式 终端企业集采，固定供应商 中-高 中-高 中-高 大、中型连锁 第三方服务模式 第三方管理团队 高 中 高 大中小型连锁 单店管理模式 门店负责人 中 低-中 高 单体品牌 资料来源：亿欧2019 餐饮供应链 B2B 服务行业研究报告 ，华泰研究 现代化现代化加盟餐饮加盟餐饮品牌的供应链转化能力是企业盈利的命脉品牌的供应链转化能力是企业盈利的命脉。现代化餐饮加盟店模式实为一种餐饮零售终端平台，华莱士、杨

136、国福、蜜雪冰城等大型连锁加盟品牌核心收入皆源自于通过销售自建工厂所生产、供应给加盟商的自产核心产品的收入，因此完整供应链的布局对于加盟品牌来说更为重要，几近为企业硬实力的“生命线” 。蜜雪冰城 12 年建立自动化车间和研发中心，实现核心原料全部自产，2014 年建立仓储物流中心，为旗下加盟店提供日配送，完成“加盟运营、研发生产、仓储物流”完整供应链体系搭建，供应链支持下原料和经营成本管控方面的集聚优势是为蜜雪冰城成为首个万店奶茶品牌的底气所在。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 32 餐饮餐饮 大型连锁大型连锁餐饮门店覆盖餐饮门店覆盖区域区域更广，对供应链有着更高的

137、要求更广，对供应链有着更高的要求，规模化之外，规模化之外打开打开想象空间想象空间。海底捞门店端特色化服务是其成功的一方面，更重要的是其全方位后台供应链体系的有力支撑。海底捞的餐饮供应链串联了以下 8 个独立关联方：颐海国际（火锅底料供应商） 、蜀海供应链（菜品采购、中央厨房、仓储物流等托管服务商） 、蜀韵东方（装修工程） 、海晟通、微海咨询、红火台网络科技、HI 外送、海广告。完整的火锅产业上游价值链布局，不仅支撑了海底捞门店的全国扩张，放大规模效应，更有望通过供应链复用、物流基础设施和管理经验，为餐饮其他品牌赋能，增加服务领域的多样性。 一体两面，一体两面，量力而行。量力而行。企业自建供应链

138、管理体系属于重资产投入，投入成本和人力较高。据中国团餐企业中央厨房建设现状与发展研究 ，中央厨房主流投资额范围为10005000 万元（占比 61.5%） ，前期成本开支不菲。当餐饮品牌门店数量和涉及区域有限时，营收难以覆盖自建中央厨房成本，亦容易打乱拓店节奏倒逼盲目拓店。据观麦生鲜供应链 SaaS 测算，中央厨房覆盖门店超过 20 家以上，才能实现盈亏平衡。因此，多数餐饮公司采用先多元体系，伴随门店异地扩张的铺开，进而逐步转向中央控管体系模式。 综合来看，所处阶段和商业模式不同，不同企业所适合的模式也不同，需要根据自身产品特点和规模、现金流情况综合考量。标准化程度高的模式，在实施难度等方面亦

139、存在有不确定因素。我们认为，品类简单、设备自动化程度较高、品类简单、设备自动化程度较高、品牌品牌定位较高的定位较高的小型餐饮连锁企小型餐饮连锁企业适宜自建小规模中央厨房业适宜自建小规模中央厨房，重，重心在于上游产品研发和品控心在于上游产品研发和品控。针对产品针对产品体系成熟，体系成熟，加盟加盟门门店网络较广店网络较广，以性价比为主打的，以性价比为主打的大型连锁餐饮大型连锁餐饮则适合全供应链体系打造，重心在于提高产则适合全供应链体系打造，重心在于提高产品稳定性，化简加盟商管控，放大规模效应。品稳定性，化简加盟商管控，放大规模效应。 图表图表58： 海底捞全产业布局海底捞全产业布局 图表图表59：

140、 蜜雪冰城全产业链布局蜜雪冰城全产业链布局 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：头豹研究院，华泰研究 数字化数字化 内外内外共共驱餐饮企业数字化能力提升。驱餐饮企业数字化能力提升。对内而言，对内而言，数字化是数字化是优化内部管理，实现优化内部管理，实现降本增效的降本增效的工具。工具。人力成本是餐饮企业除原材料外占比最高的成本。据中国饭店协会，2020 年中国餐饮企业平均人力成本占比为 22.4%。数字化管理体系建设是掌握终端动销，降低人为影响，实现标准化门店管理的基础，公司信息化优势下能对采购、配货和员工安排实现赋能，从而大幅改善人力成本，提升运营效率。对外而言，对外而言，数字化能力是数字

141、化能力是流量流量运营运营和和渠道渠道/ /模式模式创创新新的底层基础的底层基础。疫情阶段性爆发使得消费场景和居民习惯发生一定变化，进而对餐饮公司线上运营能力的考验进一步深化。数字化转型的加速有望承接该新兴场景的需求蓝海，延伸公司销售渠道覆盖半径。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 33 餐饮餐饮 图表图表60： 2021 年年 1-6 月全球最受青睐的前五大社交场所月全球最受青睐的前五大社交场所 图表图表61： 全球范围内疫情结束后居家办公的频率全球范围内疫情结束后居家办公的频率 注：内圈为全球除中国以外地区，外圈为中国 资料来源：埃森哲第九轮新冠疫情动向调研，华泰

142、研究 注：内圈为全球除中国以外地区，外圈为中国 资料来源：埃森哲第十轮新冠疫情动向调研，华泰研究 餐饮行业向数字化阶段迈进。餐饮行业向数字化阶段迈进。据美团2022 年新餐饮行业研究报告 ，餐饮数字化的具体应用可以分为三个部分，分别为信息化、在线化和智能化。从头部餐饮品牌对数字化的关注点来看，2021 年大数据和 AI 技术在餐饮企业中的关注度最高（CCFA） 。此外，头部餐饮企业数字化系统多采用第三方平台系统，只有少数企业率先布局自有数据中台。 图表图表62： 餐饮企业餐饮企业数字化数字化发展不同发展不同阶段阶段的特点的特点 阶段阶段 DIKW 模型模型 区别区别 人人 货货 场场 财财 信

143、息化 Data 内部视角，以效率提升为主要目的 以提升内部认识效率为目的的信息系统 用软件代替手工 NA 单机版记账系统 在线化 Information 外部视角，以提升用户体验为目的，倒逼经营效率最大化 找店、点菜、套餐、排队、买单、外卖、CRM 通过平台统采统购 NA 门店经营数据在线看 Knowledge 智能化 Widson 基于用户特点自动匹配服务 大数据选品；食材采购精准预估 大数据选址 经营数据智能看板 资料来源：美团2022 年新餐饮行业研究报告 ，华泰研究 图表图表63： 2021 年年餐饮企业对餐饮企业对不同不同数字化技术的数字化技术的关注关注程度程度 图表图表64： 20

144、17-2021 年在线外卖收入占全国餐饮收入比例年在线外卖收入占全国餐饮收入比例 注：N=60 家头部连锁餐饮企业 资料来源：CCFA餐饮行业数字化调研报告，华泰研究 资料来源：国家信息中心，美团新餐饮研究院，华泰研究 70%62%31%45%29%67%64%44%39%31%在我家和其他人家里与朋友线上联系工作场所公园或其他室外空间餐馆24%19%12%17%29%27%20%17%24%11%不在家办公一年几次一月1次一周1-2次一周至少3天83%57%57%45%40%35%32%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%大数据人工智能物联网云计算区块链移动化5G其

145、他7.610.912.816.921.405720021（%）外卖渗透率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 34 餐饮餐饮 图表图表65： 九毛九数字化建设九毛九数字化建设 图表图表66： 杨国福杨国福数字化数字化系统系统 资料来源：公司 2021 年业绩交流会 PPT，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 我们认为伴随连锁连锁品品牌影响力提升、牌影响力提升、门店门店扩张，扩张，更需要统一的信息系统提升更需要统一的信息系统提升标准化运营效率标准化运营效率和精度和精度。门店规模和区域辐射半径扩大到一定程度时，企业需要运用

146、宏观产业层面、企业运营层面、消费行为层面的数据透视，强化对原料供应链端的跟踪、将总部运营管理落地至区域门店。C 端层面，企业也可以利用智能化手段、精准营销和流量运营，增强客户体验感和粘性，从而夯实品牌势能。对比来看，国外头部餐饮公司数字化销售水平更为领先，1Q22头部龙头公司数字业务订单平均占比达 50%，行业竞争已推进至后端系统、供应链和前端流量、场景的竞争。智慧餐饮能力智慧餐饮能力有能力打通有能力打通餐饮产业链，最大化利用餐饮产业生态力，餐饮产业链，最大化利用餐饮产业生态力，餐餐饮企业饮企业根据当下数根据当下数字化应用的适配性找到潜在机会点实现真正的数字化升级，字化应用的适配性找到潜在机会

147、点实现真正的数字化升级，是是为为下一阶段下一阶段餐饮企业的竞争高地。餐饮企业的竞争高地。 图表图表67： 全球头部餐饮公司数字业务占销售额比重全球头部餐饮公司数字业务占销售额比重 注：麦当劳 1Q22 数据为 30+%取 32%；星巴克为中国区数据，墨式烧烤为数字渠道收入贡献占比，其余均为销售额贡献占比。 资料来源：各公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%麦当劳星巴克百胜中国墨式烧烤Wingstop200211Q22 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 35 餐饮餐饮 重点公司重点公司 海伦司海伦司

148、（9869 HK，买入，目标价，买入，目标价 17.44 港港币）币） 受益酒馆优势赛道红利，海伦司规模效应突出。受益酒馆优势赛道红利，海伦司规模效应突出。当前是平价小酒馆的黄金发展期，高性价比的社交场景受年轻消费群体喜爱。海伦司填补了下沉市场娱乐化设施缺失及年轻人渴望“低成本”社交两大供需缺口。据沙利文，2019 年全国小酒馆规模为人民币 1,179 亿元，预计 2020-25 年将以 18.8%的 CAGR 高速增长，市场空间广阔。海伦司作为小酒馆龙头，尚处于高速扩张期，有望进一步乘行业整合之风提升市占率，2022 年 1-5 月新开酒吧35/19/26/10/20 家。我们认为海伦司在性

149、价比、极简模型打造、品牌流量积累和规模效应等方面皆具备较大优势，行业新进入者短时间难以超越。 图表图表68： 2015-2025E 中国中国各线城市酒馆各线城市酒馆市场市场规模规模 图表图表69： 2018-2021.4 月月海伦司海伦司门店数量（分门店数量（分城市等级城市等级） 资料来源：弗洛斯特沙利文，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 新合作模式初显成效新合作模式初显成效。22 年以来，公司采取更稳健的扩张策略，在下沉市场探索轻资产模式。5 月 19 日首家海伦司越在湖北利川开业。新模型门店面积更大（500 ） ，融合小酒馆、烧烤和大排档业态，SKU 更加丰富，快速围拢了小镇消费升级

150、带来的客流。另一方面，合作模式更加灵活轻盈，成本端得到有效优化。我们认为，伴随新合作模式的落地，公司向下拓展的穿透力进一步提升，中长期疫后经营常态化情况下利润水平也有望随合作模式占比增加而提升。 图表图表70： 海伦司越外景海伦司越外景图图 图表图表71： 2020-2021 年海伦司分线城市利润率年海伦司分线城市利润率 资料来源：大众点评，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 222324262804852566902548592994020406080100

151、0200200021E2022E2023E2024E2025E（十亿元）一线二线三线及以下2635568290828537394266304005006007008009001,000200212022/4/19(家）一线二线三线及以下-15.360.0121.3316.9226.4423.25(20)(15)(10)(5)050202021（%）一线二线其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 36 餐饮餐饮 软实

152、力层面，海伦司坚持以学习型、创业型上海品茶为基调，拥有一支年轻、高学历、专业的管理团队，内部活力和创新动能足。公司对“人”的管理方式独到，能做到及时对组织架构调整，引入专业人才，明晰权责激励，具备循往御变，及时纠偏的魄力。从中长期来看，有益进一步夯实公司模型和产品创新/门店运营/产业链延伸方面的核心战斗力。 图表图表72： 海伦司上市以来股价复盘海伦司上市以来股价复盘 注：因疫情期间 PE（ttm）受扰动较大，负值和极端值较多，故市盈率统一采用 Forward PE（彭博一致预期）；股价截至 6 月 24 日。 资料来源：彭博，华泰研究 给予 2022/2023/2024 年 EPS 预测人民

153、币 0.22/0.5/0.83 元，目标价 17.44 元港币，对应30X 2023 年 PE（高于可比公司彭博一致预期均值 23 年 PE 23X，国内酒馆行业景气上行，龙头规模显著领先，给予溢价） 。维持“买入” 。 （报告日期：2022 年 5 月 17 日） 风险提示：本地疫情反复；经营业绩表现不及预期；竞争加剧。 九毛九九毛九（9922 HK，买入，目标价，买入，目标价 24.94 港港币）币） 太二太二同店经营韧性同店经营韧性和和稳健扩张为公司业绩主要支撑。稳健扩张为公司业绩主要支撑。3 年疫情持续验证了太二较快的同店修复和盈利韧性。18-21 年，太二翻座率稳定在 3.4 以上，

154、餐厅层面利润率稳定在 18%以上。我们认为，太二同店增长韧性源自其高效且契合定位的模型、强大的品牌势能以及完整的供应链体系。门店层面，通过精简菜品，程式化服务，成功打磨出标准可复制的门店模型。品牌层面，打造鲜明的品牌形象，锁定年轻客群，构建品牌调性。 图表图表73： 2018-2021 年太二、九毛九翻座率年太二、九毛九翻座率 图表图表74： 2018-2021 年太二门店利润率年太二门店利润率 资料来源：公司公告，华泰研究 注：2021 年统计口径中剔除广告开支及其他开支，增加外卖服务费 资料来源：公司公告，华泰研究 4.94.94.83.43.83.73.42.42.32.31.31.71

155、.81.90H201920191H202020201H20212021（次/天）太二九毛九18%23.30%21.50%7.70%18.50%23.40%21.80%0%5%10%15%20%25%20181H201920191H202020201H20212021门店利润率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 37 餐饮餐饮 展店层面，21 年太二新开店 122 家，净开店 117 家，展店节奏同比提速。太二在下沉市场对标准化模型基础上对客单价等要件进行微调，已成功在低线城市及一线城市外围商圈得到验证。我们认为太二标准而不失灵活的模型能更好覆盖

156、不同层次消费人群的多元化需求，提升了全国化扩张的稳健性，22 年 150 家开店目标有望达成，同时低线城市渗透率或将继续提高。20 年我国共有购物中心数量 5094 家（汇客云） ，二线及以下城市购物中心占比达 58%，太二的模型和场景创新有望进一步抬升开店空间，中长期看千店空间可期。 图表图表75： 2018-2021 年太二年太二门店数量门店数量 图表图表76： 2011-2020 年购物中心数量年购物中心数量 资料来源：公司公告，华泰研究 注：数据统计范围为体量 3 万（含）以上的购物中心 资料来源：赢商大数据，华泰研究 品品牌组合战略，强化增长潜力。牌组合战略，强化增长潜力。1）怂火锅

157、：单店模型已基本打磨完毕，目标 22 年新开店10 家门店（2021 年：9 家） 。怂火锅定位为开心制造厂，定位偏年轻高端。怂火锅仍在起步期，若 22 年底开店目标达成（存量门店 21 家） ，怂火锅将处于凑凑 18 年底类似阶段（28 家） 。参考凑凑开店节奏，依托火锅优质赛道，我们认为怂火锅凭借差异化品牌特色，背靠集团成熟的标准化运营和供应链实力，在未来两年（23-24 年）开店有望提速。2）赖美丽烤鱼：该品牌门店模型仍在打磨中，尚无明确的开店计划。但烤鱼和酸菜鱼赛道相似度更高，赖美丽门店延用太二精简 SKU 模式，所用江团鱼亦可与太二的鲈鱼养殖形成供应链复用，更好发挥协同效应，预期品牌

158、孵化期更短，门店放量节奏快于怂火锅。 图表图表77： 2016-2021 年怂和凑凑的门店数年怂和凑凑的门店数 图表图表78： 2018-2023E 烤鱼市场规模烤鱼市场规模 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：艾媒咨询2021 年中国烤鱼行业发展研究报告，华泰研究 65986350050030035040020181H201920191H202020201H20212021（家）门店数量0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002011 2012 2013 2014 2015

159、 2016 2017 2018 2019 2020（万方）一二线存量三四线存量一二线增速（右轴）三四线增速（右轴）9040608001802001H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H212021（家）凑凑怂(20)(15)(10)(5)05006008001,0001,2001,4001,600200212022E2023E(%)(亿元)市场规模yoy（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

160、。 38 餐饮餐饮 图表图表79： 九毛九上市以来股价复盘九毛九上市以来股价复盘 注：因疫情期间 PE（ttm）受扰动较大，极端值较多，故市盈率统一采用 Forward PE（彭博一致预期）；股价截至 6 月 24 日。 资料来源：彭博，华泰研究 给予 22-24 年 EPS 预测人民币 0.17/0.53/0.77 元，目标价 24.94 港币，对应 40X 23PE，可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 均值 27X，太二扩张稳健，多品牌创新能力具备稀缺性，给予溢价，维持“买入” 。 （报告日期：2022 年 6 月 28 日） 风险提示：新冠疫情反复，同店销售恶化，竞争加剧。 同

161、庆楼（同庆楼（605108 CH，买入，目标价买入，目标价 23.75 元元人民币人民币） 同庆楼作为老字号同庆楼作为老字号餐饮餐饮企业，企业，品牌价值高品牌价值高。同庆楼品牌始创于 1925 年，是国家正式认定的“中华老字号”餐饮企业，品牌背书力强。公司立足大众中式餐饮及宴会服务，秉承中华老字号企业的良好传统，以“大众消费，好吃不贵”为经营理念，大众化菜品为主（人均消费在 130-200 元） ，消费人群广阔，相比于新锐网红餐饮品牌，同庆楼同时具备较高品牌势能和广阔的流量基数。 大店直营模式壁垒高大店直营模式壁垒高。相对来说，大店酒楼难以做到规模标准化且稳定盈利，但同庆楼具备孵化拓展连锁餐饮

162、大店的核心能力。同庆楼全为直营店，总部统一管理。前厅方面，公司制定了规范的管理手册和严格的员工培训机制。后厨方面，公司通过中央厨房+标准工艺等方式稳定菜肴品质。菜品供应模式采用 40%（中央厨房统一加工配送）+30%（标准化工艺流程）+30%（门店自主创新）模式，降低了对厨师的依赖性。截至 21 年，公司拥有直营大店 59 家，21 年新开店 5 家。大店餐饮所要求的物业具有更高的资产价值。 同庆楼所依赖 5000 平米以上的大面积楼面存量较少，房租较高，同庆楼凭借品牌议价权能以更低的成本获取优质物业，在高复制难度的大店经营模式已经形成先发护城河。在餐饮行业受疫情持续扰动的情况下，公司 20

163、年-1Q22 每一季度皆实现盈利，就盈利稳定性上高于餐饮同业。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 39 餐饮餐饮 图表图表80： 公司季度收入及环比增速公司季度收入及环比增速 图表图表81： 公司季度归母净利润及环比增速公司季度归母净利润及环比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 延展能力强，延展能力强，锻造“锻造“大型餐饮大型餐饮+宴会婚庆宴会婚庆+预制食品预制食品”复合复合业态业态，差异化竞争力突出，差异化竞争力突出。公司凭借丰富的品牌内涵和扎实的连锁标准化运营能力，持续向产业链上下游延伸，打造传统餐饮+一站式宴会中心+预制食品业务多

164、成长曲线。在 21 年-1Q22 新开 6 家门店中，合肥瑶海富茂等 4 家为新餐酒业务，靖江店为帕丽斯宴会业务，差异化模式竞争力突出，毛利率更高的宴会服务有望为公司带来营收及利润增量。另外，公司借力老字号品牌布局食品业务，四条产品线和立体销售渠道已建成，21 年签约 30+家商超专柜及 1200+家易捷便利店，22 年计划入驻 100+家超市。多业态协同盈利模式或为公司中长期带来新的成长增量。 给予 22/23/24 年预测 EPS 0.59/0.95/1.36 元，目标价 23.75 元（对应 25x23PE，可比公司 Wind 一致预期 23PE 均值 25X） ，维持“买入” 。 （2

165、022 年 4 月 29 日） 风险提示：疫情反复拖累需求，门店拓展不及预期，宏观经济波动。 图表图表82： 同庆楼上市以来股价复盘同庆楼上市以来股价复盘 注：股价截至 6 月 27 日收盘。 资料来源：Wind，华泰研究 (60)(40)(20)020406001234563Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22（%）（ 亿元）营业收入环比增速（右轴）(200)(100)00500600700007080903Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q

166、21 3Q21 4Q21 1Q22（%）（亿元）归母净利润环比增速（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 40 餐饮餐饮 图表图表83： 重点公司估值表重点公司估值表 收盘价收盘价 （当地货币）（当地货币） 投资评级投资评级 目标价目标价 （当地货币）（当地货币） EPS（人民币元）（人民币元） P/E（倍）（倍） 股票代码股票代码 股票名称股票名称 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 9869 HK 海伦司 16.64 买入 17.44 -0.19 0.22 0.5 0.83 - 64.29 28.29

167、17.04 9922 HK 九毛九 20.30 买入 24.94 0.23 0.17 0.53 0.77 75.02 101.50 32.56 22.41 605108 CH 同庆楼 19.75 买入 23.75 0.55 0.59 0.95 1.36 35.91 33.47 20.79 14.52 注：收盘价日期为 2022 年 6 月 27 日；港币兑人民币汇率为 0.85；港股公司收盘价及目标价为港币元，全部公司 EPS 货币单位为人民币元； “-”表示为负值。 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表84： 报告提及公司一览报告提及公司一览 公司名称公司名称 股票代码股票代码 同庆楼

168、 605108 CH 星巴克 SBUX US 海底捞 6862 HK 颐海国际 1579 HK 海伦司 9869 HK 九毛九 9922 HK 百胜中国 YUMC US 呷哺呷哺 0520 HK 麦当劳 MCD US Shake Shack SHAK US Wendys WEN US 棒约翰 PZZA US 达美乐 DPZ US Wingstop WING US 瑞幸咖啡 LK US 杨国福 已提交上市申请 老乡鸡 已提交上市申请 乡村基 已提交上市申请 Manner Coffee 未上市 鱼你在一起 未上市 华莱士 未上市 蜜雪冰城 未上市 鼎泰丰 未上市 资料来源：Bloomberg，华泰

169、研究 风险提示风险提示 疫情反复拖累需求。疫情反复拖累需求。国内仍有局部散发疫情，持续反复性的疫情将影响餐饮行业景气度，拖慢行业复苏进度。 龙头品牌门店龙头品牌门店扩张不及预期扩张不及预期。餐饮跨区域难度较大，管理能力具有半径限制。若赛道内公司跨区开店经验不足，开发未能及时跟进，加之竞争加剧，将影响拓店速度。 宏观经济波动性。宏观经济波动性。餐饮受经济周期和整体 CPI 影响，全国经济增长承压，可能对于行业内公司运营造成负面影响。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 41 餐饮餐饮 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，梅昕、沈晓峰、孙丹阳，兹证明本报告所表达

170、的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司” ）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时

171、期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的

172、具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不

173、存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一

174、信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公

175、司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 42 餐饮餐饮 香港香港-重要监管披露重要

176、监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方 “美国“美国-重要监管披露”重要监管披露” 。 美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法 （修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会

177、人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师梅昕、沈晓峰、孙丹阳本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高

178、级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品） 。 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何

179、相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资） 。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期 （A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数） ，具体如下： 行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15% 持有：持有

180、：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 43 餐饮餐饮 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编

181、号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/ 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件

182、：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001） 电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华券股份有限公司