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1、弘则弥道（上海）投资咨询有限公司弘则消费科技 智造寻找持续同店增长背后的寻找持续同店增长背后的“秘诀”“秘诀”20232023年年1111月月弘则消费组霍 健：消费 医药连锁餐饮行业研究框架连锁餐饮行业研究框架核心观点提示核心观点提示1 中美连锁餐饮企业的差异中美连锁餐饮企业的差异：基于对过去10年的总结，在美股市场，连锁餐饮是是孕育“长牛”的土壤，代表公司有Wingstop、墨式烧烤、星巴克、麦当劳、达美乐披萨等，然而在国内的二级市场，结果却并非如此，造成这一巨大差异的核心原因在于：国内连锁餐饮企业虽然普遍扩张速度较快，但很少有公司能做到持续3年以上的同店增长，而上述美国连锁餐饮龙头往往能做

2、到持续10-20年的同店增长，而同店增长最终决定了扩张周期的延续性。简单总结，过去几年或者上一轮扩张周期中，国内连锁餐饮企业的增长主要依靠的是快速开店扩张，而非持续同店提升，这与美国成功连锁餐饮企业的发展路径大相径庭。对于现有研究思路的总结反思对于现有研究思路的总结反思：1）本质上是一种基于“单店模型+开店空间”的筛选思路：首先比较单店模型，投资小、回报快或者单店体量大；其次计算理论开店空间，挑空间大的；供应链能力、管理团队能力会增加置信度；2）基于上述选股思路，投资逻辑实际上变成了单纯对于门店数量天花板的博弈：由于企业扩张很快，且同店不可持续，市场会基于当下的单店经营情况，提前按照门店天花板

3、定价；投资周期较短，很难在2-3年以上的周期赚钱，且不容易找卖点；事后来看，供应链对外赋能、开发产品品牌等逻辑不容易被兑现。总体来看，基于“单店模型+开店空间”的投资思路从2021年就开始慢慢失效；3）反思：连锁餐饮做大，驱动因素不只有开店扩张，同店增长也是。而持续同店增长背后的“秘诀”在于以自有会员体系+全流程数字化系统为核心的用户运营，并在此基础上进行线上外卖拓展（数字订单拓展）、品类拓展和新品创新。在上一轮扩张周期中（约2015-2020年），供应链能力是连锁餐饮企业比较稀缺的经营优势，而在疫后的新一轮弱复苏周期中，用户运营能力才是能够帮助企业走出alpha的关键因素。以这个视角来看，瑞

4、幸咖啡、达势股份等是佼佼者。美国连锁餐饮企业的估值规律总结美国连锁餐饮企业的估值规律总结：1）同店增长是影响估值最主要的因素：同店增速的提升/下降几乎必然会带来估值水平的提升/下降，背后的原因是，同店增长在拉动公司营收增速的同时，也能带来经营效率和利润率的提升；2）扩张速度与估值水平没有必然关系：高估值并不需要很快的扩张速度支撑，如果同店增长在加速，扩张速度哪怕放缓也不影响估值水平的提升，扩张速度更像是一种锦上添花的选项；3）估值水平跟连锁餐饮企业的发展阶段也有一定的关系。ZYxVwVfUfWjZtPrN9PcM9PsQnNsQsReRnMpOjMqRrR6MmMyRuOtPrNwMnOsR弘

5、则弥道（上海）投资咨询有限公司1连锁餐饮的基本面分析连锁餐饮的基本面分析心在远方，路在脚下1 1.1 1 餐饮行业是对餐饮行业是对“在家做饭在家做饭”的替代的替代，直接受益于家庭小型化直接受益于家庭小型化或单身化的人口结构变化趋势或单身化的人口结构变化趋势以日本为例以日本为例3日本在外就餐率与实物外部化的转移日本在外就餐率与实物外部化的转移日本餐饮业与碗面市场日本餐饮业与碗面市场日本单身人口比例自日本单身人口比例自1970s开始迅速提升开始迅速提升日本日本1970-1990的离婚率和结婚率变化的离婚率和结婚率变化1.00%0.58%0.09%0.13%0.0%0.1%0.2%0.0%0.2%0

6、.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990日本粗结婚率日本粗离婚率（右轴）来源：Wind、第4消费时代心在远方，路在脚下1 1.1 1 剔除疫情影响剔除疫情影响，我国餐饮行业整体一直保持着稳健增长我国餐饮行业整体一直保持着稳健增长，并并且也有对其有利的人口结构趋势且也有对其有利的人口结构趋势4来源：Wind、国家统计局社零口径的餐饮和规模以上餐饮同比增长数据变化社零口径的餐饮和规模以上餐饮同比增长数据变化中国近中国近10-20年的“一人户”比例变化年的“一人户”比例变化5.9%17.0%0%

7、5%10%15%20%019中国近中国近10几年的离婚率和结婚率变化几年的离婚率和结婚率变化0.93%0.54%0.20%0.39%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%200001920202021中国结婚率中国离婚率(右轴)16%13%9%10%16%11%11%8%9%-15%19%-6%21%20%13%-2%2%7%7%6%6%7%-14%24%-6%24%-20%-10%0%10%20%

8、30%2000020202120222023H1餐饮收入同比规模以上餐饮收入同比心在远方，路在脚下1 1.1 1 我国餐饮行业连锁化率的快速提升预计始于我国餐饮行业连锁化率的快速提升预计始于20152015年左右年左右5来源：2023中国餐饮加盟行业白皮书、弘则研究整理12%13%15%18%19%0%5%10%15%20%2018年2019年2020年2021年2022年2018-2022年中国餐饮连锁化率15%3%5%9%4%7%8%5%5%2%0%5%10%15%20%0%10%20%30%40%50%2018品类连锁化率

9、2022品类连锁化率20年我国餐饮行业的连锁化率变化年我国餐饮行业的连锁化率变化20182018年和年和20222022年不同餐饮品类的连锁化率变化年不同餐饮品类的连锁化率变化我们估计，我国餐饮行业连锁化率的快速提升可能始于2015年左右，原因是：1）在2013年国家限制三公消费之前，很多餐饮企业的发展定位是ToG，并不以针对大众消费者的连锁餐饮作为主要目标。在三公消费受到限制以后，连锁化就成了餐饮企业做大做强的必然选择；2）连锁餐饮企业的扩张需要有完善的供应链作为支撑，我国较早的具备代表性的餐饮供应链公司蜀海供应链成立于2014年；3）我们在前期的调研中注意到一

10、个现象：很多连锁餐饮品牌最早一批的加盟商，都是从地产、建材产业链上的一些小公司转型而来，连锁餐饮行业的快速发展除了品牌方自身的努力之外，也需要大量加盟商的迅速涌入。因此餐饮连锁化率的提升，跟地产相关行业逐渐成熟，也有着时间上的关联。很多人疑问，为什么这么多年，中国没有出现特别大的连锁餐饮企业，或者很多早期的连锁餐饮品牌都没有最终跑出来。基于上述分析，我国真正意义上的餐饮连锁化才发展了不到10年，并且是从火锅等最广泛、标准的品类逐渐往其他品类延展。心在远方，路在脚下1 1.1 1 连锁餐饮的行业特征连锁餐饮的行业特征/本质本质61、连锁餐饮的基础是工业化连锁餐饮的基础是工业化/标准化标准化：连锁

11、餐饮是行业竞争格局的优化，或者头部品牌对单体餐馆的替代，核心是对于全流程的工业化和标准化，包含两个层面：1）产品的标准化，通过供应链能力建设来实现；2）服务的标准化，即门店运营层面的标准化，通过模式定位和门店经营管理能力来实现。根据我们多年的跟踪经验，过去几年国内连锁餐饮行业工业化/标准化水平的提升主要体现在产品及供应链层面，在门店经营层面，仍然有较大的进步空间。2、连锁餐饮企业都有生命周期连锁餐饮企业都有生命周期：由于消费者的口味会不断变化，因此连锁餐饮品牌都有生命周期，通常情况下，按照生命周期的长短进行排序，场景品牌菜系品牌菜品品牌。从这个角度来看，连锁餐饮企业要想生存地更长久，都希望把自

12、己打造成一类消费场景或生活方式，而不是追求极致口味。3、连锁餐饮的品牌属性连锁餐饮的品牌属性：连锁餐饮是大众消费品，可以建立较高的品牌知名度，这一点可体现为更低的租金，但一般很难拥有品牌溢价，例如跑赢通胀的定价能力。此外，连锁餐饮没有明显的品牌/产品升级的趋势，但这一点在连锁酒店行业很常见。4、连锁餐饮企业可以孵化出产品公司和供应链公司连锁餐饮企业可以孵化出产品公司和供应链公司：规模较大的连锁餐饮企业一般都自建有比较完善的供应链体系，在供应链能力有所富余的情况下，连锁餐饮企业可以孵化出产品公司和供应链公司，例如海底捞集团孵化出了颐海国际和蜀海供应链。从这个角度去推演，大多数连锁餐饮企业都有可能

13、转型成为预制菜公司。心在远方，路在脚下1 1.1 1 从美股来看从美股来看，连锁餐饮是门好生意连锁餐饮是门好生意，是孕育是孕育“长牛长牛”的土壤的土壤7来源：Bloomberg、弘则研究整理美股各领域龙头连锁餐饮企业的经营情况和股价表现（截至美股各领域龙头连锁餐饮企业的经营情况和股价表现（截至20232023年年7 7月底）月底）公司名称公司名称1 1年涨跌幅年涨跌幅5 5年涨跌幅年涨跌幅1010年涨跌幅年涨跌幅 市值（亿美元）市值（亿美元）门店总数门店总数本土占比本土占比公司简介公司简介Wingstop106%307%-56.03204688%美国鸡翅专门品牌Shake Shack83%19

14、%-32.2244966%美国知名汉堡快餐品牌，起家于路边汉堡摊。以汉堡、热狗和奶昔而著称，被誉为纽约最好吃的汉堡。墨式烧烤54%361%438%573.17326898%一家风靡全美的墨西哥风味快餐连锁餐厅，主打墨西哥卷饼和卷饭两种菜品。Restaurant Brands International51%47%-234.8729956-世界上最大的快餐店公司之一，旗下四个快餐店品牌：Tim Hortons（咖啡）、Burger King（汉堡王），Popeyes（炸鸡）、Firehouse Subs（三明治）达登餐厅44%69%387%197.66198398%北美最大的多品牌全方位服务餐饮

15、公司，旗下拥有三个高档餐厅品牌：Ruths Chris（牛排）、Eddie Vs（豪华西餐厅）、The Capital Grille（豪华西餐厅）和六个休闲餐厅品牌：Olive Garden（意大利餐厅）、LongHorn Steakhouse（牛排）等。Texas Roadhouse40%80%410%74.1670494%成立于1993年的美国牛排连锁餐厅，专供德克萨斯和西南风味牛排。星巴克24%117%239%1101.123722247%美国最大的全球连锁咖啡麦当劳18%106%283%2132.604027433%全球最大的连锁快餐企业百胜餐饮15%86%213%373.785536

16、133%全球最大的餐饮集团。旗下拥有肯德基、必胜客、小肥羊、东方既白、塔可钟、A&W及Long John Silvers（LJS）等世界著名餐饮品牌棒约翰-11%60%155%24.82577359%全球三大披萨连锁品牌之一达美乐披萨-15%29%522%120.752020533%全球最大的比萨公司之一心在远方，路在脚下1 1.2 2 连锁餐饮企业的成长框架和研究重心连锁餐饮企业的成长框架和研究重心8来源：弘则研究整理连锁餐饮企业的成长框架和研究重心连锁餐饮企业的成长框架和研究重心连锁餐饮企业连锁餐饮企业主品牌连锁扩张主品牌连锁扩张拓展产品业务拓展产品业务拓展品牌矩阵拓展品牌矩阵门店扩张门店

17、扩张同店经营同店经营门店分布门店分布同店增长同店增长开店空间开店空间供应链赋能供应链赋能单店模型单店模型第二增长曲线第二增长曲线核心业务核心业务例如蜀海供应链之于海底捞例如颐海国际之于海底捞心在远方，路在脚下1 1.2 2 总体来看总体来看，我国的龙头连锁餐饮企业都我国的龙头连锁餐饮企业都“很擅长很擅长”开店开店9来源：公司公告、弘则研究整理我国各领域的龙头连锁餐饮企业过去几年的扩张速度（门店数量为公司财报数据）我国各领域的龙头连锁餐饮企业过去几年的扩张速度（门店数量为公司财报数据）200000192019

18、2020202020222肯德基中国4,5634,8285,0035,2245,4885,9106,5347,1668,1689,094yoy7%6%4%4%5%8%11%10%14%11%海底捞67681,2981,3491,371yoy21%55%71%65%69%4%2%太二酸菜鱼3350450yoy115%132%94%85%50%29%瑞幸咖啡2,0734,7894,8036,0248,214yoy131%0%25%36%蜜雪冰城7,20612,96620,023yoy80%54%绝味食品5,7466,1877,172

19、7,7589,0539,91510,95412,39913,71415,076yoy10%8%16%8%17%10%10%13%11%10%紫燕食品1,9292,8713,5394,3875,1605,695yoy23%24%18%10%海伦司2767yoy56%39%123%-2%巴比食品2,0852,3462,6562,9313,1063,4804,489yoy13%13%10%6%12%29%大米先生4974268378439574603yoy113%51%41%16%31%5%老乡鸡7698901073yoy16%20%心在远方，路在脚下1 1.2 2 分品类来看

20、分品类来看，咖啡咖啡、茶饮是当前连锁化速度最快的方向茶饮是当前连锁化速度最快的方向，其其次是酒馆次是酒馆、麻辣烫麻辣烫、烤鱼酸菜鱼烤鱼酸菜鱼10来源：窄门餐眼、弘则研究整理我国各类连锁餐饮业态的门店总数变化趋势（单位：万家）我国各类连锁餐饮业态的门店总数变化趋势（单位：万家）我国各类连锁餐饮业态我国各类连锁餐饮业态CR5CR5的门店数量变化趋势（单位：万家）的门店数量变化趋势（单位：万家）0.44.92.00.44.35.22.81.50.50.31.40.40123456火锅奶茶饮品咖啡快餐面馆炸鸡汉堡卤味熟食包子面包烘焙酒馆麻辣烫烤鱼酸菜鱼22/0422/0522/0622/0722/08

21、22/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0348.338.714.7129.762.530.227.717.835.05.413.79.40204060800180火锅奶茶饮品咖啡快餐面馆炸鸡汉堡卤味熟食包子面包烘焙酒馆麻辣烫烤鱼酸菜鱼22/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03心在远方，路在脚下1 1.2 2 目前连锁化率最高的是炸鸡汉堡目前连锁化率最高的是炸鸡汉堡、茶饮茶饮、咖啡咖啡，CRCR5 5市占率市占率最高接近最高接近2020%，同时多数品类的连锁化率均在稳步

22、提升同时多数品类的连锁化率均在稳步提升11来源：窄门餐眼、弘则研究整理我国各类连锁餐饮业态我国各类连锁餐饮业态CR5CR5门店数量的市占率变化门店数量的市占率变化0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03火锅奶茶饮品咖啡快餐面馆炸鸡汉堡卤味熟食包子面包烘焙酒馆麻辣烫烤鱼酸菜鱼1）目前连锁化率最高的品类是炸鸡汉堡、茶饮、咖啡，门店数量CR5在10%-20%左右；2）多数业态的连锁化率均在提升，提升较快的有茶饮、咖啡、麻辣烫，其次是炸鸡汉堡、卤味熟食、面馆、包子、酒

23、馆、烤鱼酸菜鱼；3）火锅、快餐、面包烘焙这3个品类的门店总数规模虽然较大，但连锁化率水平最低，CR5均不超过2%，并且过去1年没有明显的提升趋势。心在远方，路在脚下1 1.2 2 各连锁餐饮品类均有下沉市场进一步扩张的空间各连锁餐饮品类均有下沉市场进一步扩张的空间，特别是连特别是连锁咖啡锁咖啡12来源：窄门餐眼、弘则研究整理我国各类连锁餐饮业态门店数量我国各类连锁餐饮业态门店数量Top1Top1品牌的门店结构品牌的门店结构分类分类火锅火锅奶茶饮品奶茶饮品咖啡咖啡快餐快餐面馆面馆炸鸡汉堡炸鸡汉堡小吃小吃卤味熟食卤味熟食包子包子面包烘焙面包烘焙酒馆酒馆麻辣烫麻辣烫烤鱼酸菜烤鱼酸菜鱼鱼品牌品牌海底捞

24、火海底捞火锅锅蜜雪冰城蜜雪冰城 瑞幸咖啡瑞幸咖啡老乡鸡老乡鸡兰州拉面兰州拉面华莱士华莱士沙县小吃沙县小吃 绝味鸭脖绝味鸭脖杭州小笼杭州小笼包包米兰西饼米兰西饼优布劳精优布劳精酿酒馆酿酒馆张亮麻辣张亮麻辣烫烫鱼你在一鱼你在一起起一线17.31%4.70%20.72%13.02%8.22%7.01%13.47%11.05%12.41%3.68%10.86%8.49%19.29%新一线30.31%20.19%30.80%23.02%26.68%17.99%28.46%28.33%20.46%21.19%25.09%19.15%23.14%二线21.62%17.80%21.37%32.74%25.70

25、%20.75%28.89%20.49%16.69%20.21%12.87%22.27%10.55%三线16.80%23.37%15.40%20.52%22.32%24.70%18.22%16.99%18.89%21.88%22.37%23.73%22.73%四线8.47%20.47%9.18%9.55%11.74%19.49%7.89%14.17%17.85%22.63%15.94%16.08%15.03%五线3.94%12.68%2.47%1.16%4.67%9.03%2.38%8.02%13.19%9.90%11.87%9.45%9.03%其他1.53%0.79%0.06%0.00%0.6

26、6%1.02%0.69%0.94%0.50%0.52%1.00%0.84%0.23%我国各类连锁餐饮业态门店数量我国各类连锁餐饮业态门店数量Top1Top1品牌在三四五线及以下城市的门店数量占比品牌在三四五线及以下城市的门店数量占比30.74%57.31%27.11%31.23%39.39%54.24%29.18%40.12%50.43%54.93%51.18%50.10%47.02%0%20%40%60%80%心在远方，路在脚下1 1.2 2 目前我国连锁餐饮企业的门店数量天花板在目前我国连锁餐饮企业的门店数量天花板在4 4万家左右万家左右，门店门店数量规模突破数量规模突破50005000家

27、的企业约家的企业约2020家家13我国门店数量超过我国门店数量超过50005000家的连锁餐饮品牌家的连锁餐饮品牌排序排序品牌品牌类别类别门店数门店数人均（元）人均（元）店铺数店铺数YoYYoY截止日期截止日期1兰州拉面面馆39,556 19.194.33%2023/06/302沙县小吃小吃29,338 15.79-10.22%2023/06/303蜜雪冰城奶茶饮品23,869 7.7947.09%2023/06/304华莱士炸鸡汉堡20,065 18.94-0.03%2023/06/305绝味鸭脖卤味熟食13,729 28.780.90%2023/06/306正新鸡排炸鸡汉堡11,910 1

28、4.12-12.39%2023/06/307锅圈食汇火锅超市9,878 66.9728.52%2023/06/308瑞幸咖啡咖啡9,634 18.9340.07%2023/06/309肯德基炸鸡汉堡9,620 35.099.89%2023/06/3010古茗奶茶饮品7,401 15.4515.53%2023/06/3011星巴克咖啡7,134 39.059.13%2023/06/3012书亦烧仙草奶茶饮品6,852 13.245.97%2023/06/3013茶百道奶茶饮品6,739 15.5220.51%2023/06/3014沪上阿姨鲜果茶奶茶饮品6,527 14.7847.50%2023

29、/06/3015紫燕百味鸡卤味熟食6,362 32.0812.70%2023/06/3016杭州小笼包包子6,341 14.09-0.92%2023/06/3017麦当劳炸鸡汉堡5,950 28.1711.44%2023/06/3018张亮麻辣烫麻辣烫5,646 25.0618.89%2023/06/3019百果园水果5,638 40.346.02%2023/06/3020杨国福麻辣烫麻辣烫5,506 25.116.81%2023/06/3021千里香馄饨王馄饨5,273 12.5360.86%2023/06/30来源：窄门餐眼、弘则研究整理1）共有21家连锁餐饮企业门店数突破5000家，7家

30、连锁（瑞幸咖啡已超1万家）门店数突破1万家，现阶段的门店天花板约4万家；2）品类上，主要集中在奶茶饮品、炸鸡汉堡、咖啡、卤味熟食、麻辣烫等较为标准的轻餐饮领域；3）人均消费上，除锅圈食汇外均低于50元，有比较显著的低客单价特征；4）这些头部连锁餐饮企业中的绝大多数仍在以较快的速度进行扩张；5）注：窄门餐眼门店数据基于网络爬虫，与公司财报口径存在一定差异。心在远方，路在脚下1 1.2 2 近年来我国连锁餐饮企业加快了出海扩张的步伐近年来我国连锁餐饮企业加快了出海扩张的步伐，尤其是在尤其是在东南亚地区东南亚地区，代表行业是现制茶饮代表行业是现制茶饮14来源：互联网、弘则研究整理品牌品牌类别类别具体

31、描述具体描述蜜雪冰城茶饮2018年越南河内海外首店，后向印尼、缅甸、老挝、马来西亚、新加坡等周边国家开始延伸。越南和印尼是蜜雪冰城在海外发展势头最猛的地方，门店超过了500家。目前海外门店已突破1000家。霸王茶姬茶饮2019年8月15日在吉隆坡开出了海外第一家门店。目前已在马来西亚、泰国和新加坡等地开设门店近40家。喜茶茶饮2018年至今，喜茶先后在新加坡开设五家门店。奈雪的茶茶饮2018年，奈雪在新加坡开出第一家海外门店。快乐柠檬茶饮2010 年，诞生于上海的快乐柠檬在马尼拉开设了第一家海外店，如今海外门店突破200家。Coco茶饮Coco 则在 2011 年出海美国，并随后相继布局了东南

32、亚、南非、加拿大、澳洲等市场。杨国福麻辣烫既日本、韩国、加拿大、澳洲4个海外国家后，杨国福与2020年入驻新加坡。张亮麻辣烫麻辣烫张亮麻辣烫从2019年正式开放海外市场，目前在新加坡开设了5家门店。南京大牌档地方菜2016年正式登陆新加坡。海底捞火锅从2012年踏上新加坡的国土，海底捞在新加坡已经拥有了17家店，是中国餐饮在新加坡当地人气最旺的品牌。东南亚是特海国际最大的市场，2022年特海国际在东南亚的收入为3.32亿美元，占到全年收入的59%。谭鱼头火锅2008年7月，谭鱼头海外首家分店在新加坡开业，生意火爆。2017年1月，大妙火锅循着“前辈”的路径，海外首店也落子新加坡头。大妙火锅火锅

33、2017年1月，大妙火锅循着“前辈”的路径，海外首店也落子新加坡头。小龙坎、大龙燚火锅大龙燚和小龙坎海外首店开在新西兰最大城市奥克兰，积累经验之后再杀到新加坡。小龙坎计划在新加坡开 6家店，一旦完成计划，将成为在新加坡开店数量最多的四川火锅品牌。凑凑、呷哺呷哺火锅2022年凑凑海外首店成功亮相新加坡。未来5年，呷哺集团计划在新加坡布局50家门店，包含呷哺呷哺、凑凑、茶米茶、呷哺X等品牌。探鱼烤鱼探鱼海外第一家分店于2017年12月8日在新加坡正式营业，如今全球门店破260家，直营门店160家。瑞幸咖啡咖啡瑞幸咖啡新加坡店长招募中，计划出海新加坡。绝味鸭脖卤味2017年，绝味食品就开始启动新加坡

34、等东南亚市场，跨出了海外战略第一步。太二酸菜鱼酸菜鱼2021年，太二酸菜鱼新加坡首店正式开业。我国连锁餐饮品牌出海的具体情况我国连锁餐饮品牌出海的具体情况心在远方，路在脚下1 1.2 2 开店空间的影响因素开店空间的影响因素15来源：弘则研究整理连锁餐饮企业开店空间的影响因素连锁餐饮企业开店空间的影响因素 1）成瘾性的品种开店空间更大，例如辣、甜等 2）消费频次高的品种开店空间更大，例如饮料类（茶饮、咖啡）、小吃类等 3）口味一致：有时候舶来品（茶饮、咖啡）比本土品种（包子、佐餐卤味等）更易连锁化，且有更大的开店空间，原因就在于全国各地消费者口味偏好差异不大品类属性品类属性 1）产品的标准化：

35、产品品质、口味的标准化主要由供应链水平决定，所以往往需要餐饮企业自建全国性的供应链体系；产品结构的标准化是经营理念问题，即精简SKU 2）门店经营的标准化：轻餐饮天然比重餐饮标准，尤其是主打takeaway的轻餐饮，因为不需要门店服务；重餐饮门店经营的标准化主要比拼公司的管理能力，例如精简各类操作流程等标准化程度标准化程度 通常定位在人均消费50元以下的性价比餐饮品牌有更大的开店空间，这意味着可以打开更广泛的下沉市场，而不是只集中在一二线城市的核心商圈产品定价产品定价 基于饮食习惯和人口结构方面的相似性，国内连锁餐饮品牌最容易出海的地区是东南亚，最适合的品牌正是国内各细分领域主打性价比定位和下

36、沉市场的连锁品牌，如蜜雪冰城等出海空间出海空间心在远方，路在脚下1 1.2 2 同店经营：单店模型的关键词同店经营：单店模型的关键词低投资低投资、快回报快回报16来源：渠道调研、弘则研究整理几大连锁餐饮业态头部品牌的单店模型对比几大连锁餐饮业态头部品牌的单店模型对比成熟店单店对比成熟店单店对比绝味鸭脖（还原为直营）绝味鸭脖（还原为直营）太二太二瑞幸咖啡瑞幸咖啡年营业额（万元）721,000180单店日销/元2,000元2.7万元5,000元桌子数-33-翻台率-4.0-客数-356-客单价-77-毛利额43630130毛利率60.0%63.0%72.0%人工成本（万元）9.0150.0 16.

37、2人工费用率12.5%15.0%9.0%租金成本（万元）6.0130.0 16.2租金费用率8.3%13.0%9.0%折旧摊销（万元）0.240.06.3折旧摊销率0.2%4.0%3.5%水电支出（万元）1.530.04.5水电费用率2.1%3.0%2.5%其他开支（万元）1.845.031.5其他开支费用率2.5%4.5%17.5%（外送成本高，和顺丰合作）经营利润（万元）25235 54.9经营利润率34.4%23.5%30.5%门店面积（平方米）1030050单店坪效（万/平方米）7.23.33.6人数（人）1.5305单店人效（万元/人）48.033.3 36.0单店投资额（万元）15

38、万元230万元35-40万元投资回收期7-8个月（直营）11-12个月8-9个月心在远方，路在脚下1 1.2 2 美国的很多龙头连锁餐饮企业可以实现美国的很多龙头连锁餐饮企业可以实现1010年以上的持续同店年以上的持续同店增长增长17来源：各公司公告、弘则研究整理美国各领域的龙头连锁餐饮品牌过去美国各领域的龙头连锁餐饮品牌过去1010-2020年的同店增长情况（均为美国本土市场数据）年的同店增长情况（均为美国本土市场数据）S Shake hake S ShackhackWWingstopingstopTim HortonsTim Hortons(QSR)(QSR)Burger KingBurg

39、er King(QSR)(QSR)PopeyesPopeyes(QSR)(QSR)McDonaldsMcDonaldsChipotleChipotle星巴克星巴克达美乐披萨达美乐披萨（美国直营）（美国直营）达美乐披萨达美乐披萨（美国加盟）（美国加盟）Longhorn Longhorn SteakhouseSteakhouse（达登饭店）达登饭店）20009%-1%0%20015%7%4%200217.0%7.0%0.0%3.0%20036.4%24.5%9.0%-1.7%1.7%20049.6%13.3%11.0%0.1%2.1%20054.4%10.2%9.0%7.1%4.6%20065.2

40、%13.7%7.0%-2.2%-4.4%20074.5%10.8%4.0%1.0%-2.1%20084.0%5.8%-4.0%-2.2%-5.2%20092.6%2.2%-6.0%-0.9%0.6%20103.8%9.4%7.0%9.7%10.0%20116.0%4.8%11.2%8.0%4.1%3.4%20127.1%13.8%2.9%3.2%3.3%7.1%8.0%1.3%3.2%20135.9%9.9%1.2%0.5%-0.2%5.6%7.0%3.9%5.5%20144.1%12.5%3.1%2.1%-2.1%16.8%6.0%6.2%7.7%2.7%201513.3%7.9%5.6%5

41、.4%5.9%0.5%0.2%7.0%12.2%11.9%4.4%20164.2%3.2%2.5%2.3%1.7%1.7%-20.4%6.0%10.4%10.5%3.5%2017-1.2%2.6%-0.1%3.1%-1.5%3.6%6.4%3.0%8.7%7.6%1.2%20181.0%6.5%0.6%2.0%1.6%2.5%4.0%2.0%4.8%6.8%2.7%20191.3%11.1%-1.5%3.4%12.1%5.0%11.1%5.0%2.8%3.2%3.3%2020-27.7%21.4%-15.7%-7.9%13.8%0.4%1.8%-12.0%11.0%11.5%-8.9%2021

42、26.0%8.0%10.6%9.3%-0.4%13.8%19.3%21.0%-3.6%3.9%7.0%20228.0%3.4%10.0%9.7%1.4%5.9%8.0%12.0%-2.6%-0.7%28.1%心在远方，路在脚下1 1.2 2 美国连锁餐饮企业持续同店增长的原因总结：数字订单占比美国连锁餐饮企业持续同店增长的原因总结：数字订单占比提升提升、品类创新品类创新、提价等提价等18来源：各公司公告、弘则研究整理美国代表性龙头连锁餐饮企业的同店增长原因总结美国代表性龙头连锁餐饮企业的同店增长原因总结WingstopWingstopChipotleChipotle星巴克星巴克达美乐披萨达美乐

43、披萨自有会员体系的自有会员体系的建设和运营建设和运营2016年上线官方APP并推出会员计划“The club”，2019年全面推出官方网站，目前Club注册会员数量1000万。通过消费积分，每消费100美元可以免费换取一份鸡翅2011年上线官方APP、2019年推出会员计划、2022年会员数量达到2800万。通过积分换购、限时优惠券、和新品优先权等提升会员复购率2009年推出移动端APP和会员计划，目前活跃会员数量3040万。会员制度包含等级与权益、积分换购、成就徽章。此外APP快速积分条款吸引用户更频繁的使用星巴克数字化服务2011年推出官方APP,2017年推出了会员计划，2022年底拥有

44、超过450万活跃会员，总会员数预计在2-3千万。会员计划包含等级、积分换购、成就徽章和特定时间积分双倍等线上外卖业务的线上外卖业务的拓展拓展2018和2022年分别与知名外卖平台Doordash和Ubereats合作，带来新的客群增量。2023年Q1数字化订单量超过65%，在线订单交易额平均比线下订单多5美元2014年与Postmates（于2020年被ubereats收购）签署独家配送协议，2020年与Grubhub签署配送合作协议。目前数字化订单占比超过60%2018年与饿了么合作推出中国区推出“专星送”外卖服务，2019年专星送外卖就占了中国总销售额的7%，同年，美国版“专星送”在同Ub

45、ereats的合作下上线，疫情期间外卖业务更是成为同店业绩支撑引擎。目前数字化订单占比27%2014年开启“Anyware战略”，通过技术创新提供更多外卖点餐渠道如智能电视、智能手表、车载系统、推特等，拉动同店连续6年高增。2021年数字化订单占比78%品类创新品类创新/拓展拓展2022年推出新品类鸡肉三明治，共有12个口味，因口味多样性获得好评定位健康快餐，在2009年推出Carnitas慢火烤猪肉，2014年推出Sofritas（豆腐+辣椒）素食馅，2018年推出lifestyle bowls 沙拉碗，2019年推出carne asada 薄片牛排、沙拉菜底、猪肉卷饼，2020年推出花椰菜

46、米饭、白奶酪酱2017年推出的“Pink Drink”至今仍在社交平台拥有高热度，目前在Instagram上，“Pink Drink”话题下已经有52.4万篇帖子2010年改变披萨的核心配方，改变了酱汁、奶酪、脆皮的配方和做法，重新获得顾客喜爱提价提价2015-2019年带骨鸡翅的价格上涨超过35%，2021年为抵消鸡翅成本上涨产品涨价近十年chipotle至少有过4次提价，每次提价幅度3.5%-6.5%不等2000年至今涨价十余次，每次涨价幅度一般在5-20美分之间。以国内美式为例，2010年普通杯价格为16元，现在价格27元2010年品牌重塑后提高部分产品价格，部分披萨涨价10%；2012

47、年英国披萨价格平均涨幅12.7%，2014年澳大利亚披萨价格平均涨幅13.1%，2017年美国市场上调部分产品价格，部分披萨涨价5%心在远方，路在脚下1 1.2 2 墨式烧烤同店增长：自建会员体系和墨式烧烤同店增长：自建会员体系和LTOLTO机制机制19来源：公司公告、Bloomberg自有自有APPAPP建设和会员体系建设和会员体系：1 1）APPAPP建设：建设：2009年上线苹果手机APP、2013年上线安卓手机APP、当前手机APP功能涵盖堂食订餐、得来速订餐、外卖订餐和会员体系。2023Q1数字化订单销售额占比达到39.3%；2 2）会员体系：会员体系：2018年推出会员计划，5年积

48、累了3200万会员。LTOLTO（短期促销品短期促销品）机制机制：2018 年 新 的 CEOBrian做的改革，每年2次左右，每次上几个月然后下架，上新期间客流量贡献大概15%-17%，全年预计5%-6%（假设全年LTO的时长共4个月，占1/3）。LTO有鸡肉料理（Chicken al Pastor，鸡肉、碎菠萝、酸橙、腌料）、Carne asada（顶级牛腰肉+孜然+香菜+酸橙）等。年份年份同店销售额同店销售额同店客单数同店客单数产品价格产品价格产品组合产品组合200217.0%15.4%1.7%200324.5%21.6%3.0%200413.9%9.5%4.4%200510.2%8.4

49、%1.8%200613.7%11.5%2.2%200710.7%8.6%2.1%20085.8%1.6%4.4%20092.2%-2.8%6.0%-1.0%20109.4%8.8%0.2%0.3%201111.2%约8.3%约2.9%约0.0%20127.3%约4.8%约2.9%约-0.4%20135.5%5.2%0.2%0.2%201416.7%10.7%3.8%2.2%20150.2%/2016-20.4%/20176.4%/20184.0%-1.4%4.0%1.4%201911.1%7.1%1.9%2.1%20201.8%约-3.9%1.8%4.0%202119.3%10.3%8.0%1

50、.4%20228.0%正增长12.6%下滑墨式烧烤历年同店增速拆分（墨式烧烤历年同店增速拆分（20032003年年-20222022年）年）ChipotleChipotle的的iPhone AppiPhone App截图截图心在远方，路在脚下1 1.2 2 墨式烧烤同店增长：墨式烧烤同店增长：20182018年后数字化订单销售占比迅速提升年后数字化订单销售占比迅速提升20来源：公司公告、Bloomberg墨式烧烤历史各季度数字化订单销售额占比（墨式烧烤历史各季度数字化订单销售额占比（2017Q42017Q4-2023Q12023Q1）8.6%8.8%10.3%11.2%12.9%15.7%18

51、.2%18.3%19.6%26.3%60.7%48.8%49.0%50.1%48.5%42.8%41.6%41.9%39.0%37.2%37.4%39.3%0%10%20%30%40%50%60%70%5年以来数字订单销售占比呈现快速增长的趋势，2020Q2-2022Q2疫情下导致占比虚高，但回落后占比仍明显高于疫情前.心在远方，路在脚下1 1.2 2 中国多数连锁餐饮企业在同店经营层面的表现差强人意中国多数连锁餐饮企业在同店经营层面的表现差强人意，瑞瑞幸咖啡幸咖啡、达势股份达势股份、蜜雪冰城是其中的异类蜜雪冰城是其中的异类21来源：公司公告、Wind、弘则研究整理中国不同领域龙头连锁餐饮企业

52、的同店增长表现中国不同领域龙头连锁餐饮企业的同店增长表现年份年份呷哺呷哺呷哺呷哺海底捞海底捞太二太二绝味食品绝味食品紫燕食品紫燕食品海伦司海伦司肯德基肯德基蜜雪冰城蜜雪冰城大米先生大米先生瑞幸咖啡瑞幸咖啡达势股份达势股份20105.0%201119.0%201210.5%4.0%20132.8%-6.3%-15.0%20141.5%6.6%-4.0%2015-4.0%-0.8%-4.0%20163.0%13.7%0.3%3.0%20179.3%14.4%34.3%4.4%5.0%H2正增长20182.1%6.4%7.7%0.5%2.0%正增长2019-1.4%1.6%4.1%7.6%-4.6%

53、72.2%4.0%正增长2020-23.9%-17.7%-9.3%-8.8%-14.7%16.5%-8.0%7.4%-11.0%H2个位数9.0%2021-8.3%-10.2%5.7%11.0%-5.8%8.2%-3.0%32.2%28.6%50%+18.7%2022-23.0%-9.9%-22.3%-8.3%-1.0%-24.6%-7.0%20.8%3.9%20%-30%14.4%2023H129.1%12.2%16.1%9.1%11.0%20%+8.8%注释：绝味食品、紫燕食品数据为平均单店口径，其他公司为同店口径，一般而言，同店口径数据会好于平均单店口径数据以同店数据时间最长的呷哺呷哺、

54、肯德基、绝味食品为例，在过往10多年的历史中，均不能保证同店连续5年以上的增长，往往都会在增长3-4年之后出现下降。虽然20-22年3年疫情的特殊情况对同店经营造成了较大影响，但是在放开后的半年内国内餐饮企业的同店也普遍弱于疫情前，例如太二23年1-2/3/4/5/6月同店恢复至19年同期的92%/80%/84%/80%/81%；海伦司23年1/2/3/4月/5月同店日销恢复至19年同期的110%/117%/90%/85%/75%/80%；肯德基23Q1同店大致恢复至19年同期的92%。不过，有3家连锁企业在过去的3-4年间内同店增长“异于常人”的强，分别是瑞幸咖啡、达势股份、蜜雪冰城。心在远

55、方，路在脚下1 1.2 2 自自20202020QQ3 3以来以来，瑞幸咖啡已经实现了连续瑞幸咖啡已经实现了连续1313个季度的强劲同个季度的强劲同店增长店增长，在国内连锁餐饮行业中是独一档的存在在国内连锁餐饮行业中是独一档的存在22瑞幸咖啡自营门店的同店增速变化瑞幸咖啡自营门店的同店增速变化瑞幸咖啡与其他咖啡连锁的同店增速比较瑞幸咖啡与其他咖啡连锁的同店增速比较自2020Q3以来，公司一直保持着正向的同店增长，尤其是2021年同店增速高达50%-100%左右，最近的2023Q3也仍有20%左右的同店增长。在同店增长层面，瑞幸咖啡不仅超过了星巴克、Tims中国等同行竞对，也远远好于绝大多数的其

56、他连锁餐饮业态。事实上，3年疫情期间能做到稳定持续同店增长的连锁餐饮/轻餐饮企业凤毛菱角，而瑞幸咖啡不仅做到了至少连续12个季度的同店增长，并且绝对的增速也非常亮眼，是独一档的存在。预计未来正向的同店增长仍会延续，但会逐渐放缓并正常化。来源：公司公告、互联网、弘则研究整理-31.4%-6.8%0.3%9.2%94.5%71.8%75.8%43.6%41.6%41.2%19.4%9.2%29.6%20.8%19.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%心在远方，路在脚下1 1.2 2 瑞幸同店增长的原因：瑞幸同店增长的原因：1 1）咖啡饮料化策略下咖啡饮料化策略下，单店用

57、户数的单店用户数的持续增长；持续增长；2 2）促销收紧后促销收紧后，客单价从客单价从1010元到元到1515元的提升元的提升23瑞幸咖啡单店月均交易用户数和日售商品数量的变化瑞幸咖啡单店月均交易用户数和日售商品数量的变化来源：公司公告、弘则研究整理18Q118Q1 18Q218Q2 18Q318Q3 18Q418Q4 19Q119Q1 19Q219Q2 19Q319Q3 19Q419Q4 20Q120Q1 20Q220Q2 20Q320Q3 20Q420Q4 21Q121Q1 21Q221Q2 21Q321Q3 21Q421Q4 22Q122Q1 22Q222Q2 22Q322Q3 2222Q

58、4Q4 2323Q1Q1单店月均交易用户数6087324200202262694242828793yoy200%6%53%16%-29%-14%-30%-16%34%33%53%33%38%23%23%11%30%直营店单店日售商品数5622362382468227307335此后公司未披露该数据yoy309%10%9%-13%-41%-11%-2%9%69%46%44%每交易用户月均购买商品数2.723.314.134.083.703.46

59、2.953.053.053.604.113.983.863.953.87瑞幸咖啡自营店的产品数量结构瑞幸咖啡自营店的产品数量结构9.3710.3710.6912.7012.8313.7814.7115.250501920H120Q320Q421Q121Q221Q393%94%80%76%80%81%87%90%88%85%85%84%86%88%89%7%6%20%24%20%19%13%10%12%15%15%16%14%12%11%0%20%40%60%80%100%现制饮品其他产品瑞幸咖啡自营店瑞幸咖啡自营店ASPASP的变化（单位：元）的变化（单位：元）心在远方，

60、路在脚下1 1.2 2 瑞幸咖啡同店增长更深层次的原因在于建立在自有会员体系瑞幸咖啡同店增长更深层次的原因在于建立在自有会员体系和数字化系统之上的产品创新能力和用户运营和数字化系统之上的产品创新能力和用户运营24来源：公司公告、渠道调研瑞幸咖啡的全流程数字系统瑞幸咖啡的全流程数字系统瑞幸咖啡的产品创新、用户运营等举措能够最终拉动公司的同店增长，有两个非常重要的前提或者基础：1）瑞幸咖啡有成熟的自有会员体系，并且大多数消费者都是通过瑞幸小程序或App进行购买，用户和消费数据都沉淀在公司手中，而非商场物业或外卖平台手中。这使得公司在具体推出品类的选择上，可以用实时数据支撑，抓取客户喜好，并以此作为

61、推新的参考；2）瑞幸咖啡有全流程的数字化系统，体现在包括供应链、运营、营销、研发、后端中后台等所有环节。心在远方，路在脚下1 1.2 2 达势股份自达势股份自20172017H H2 2以来已经实现了连续以来已经实现了连续6 6年的同店增长年的同店增长，并且并且未来仍有望保持高个位数的增长水平未来仍有望保持高个位数的增长水平25达势股份的同店增长情况（分区域）达势股份的同店增长情况（分区域）20202020202222023H12023H1整体9.0%18.7%14.4%8.8%北京及上海7.7%14.2%10.6%低个位数新增长市场18.0%37.7%24.3%20%+

62、达美乐披萨的同店增长变化达美乐披萨的同店增长变化来源：达势股份招股说明书、达美乐披萨公司年报年份年份美国直营店美国直营店美国加盟店美国加盟店国外店国外店2000-0.9%0.1%3.7%20017.3%3.6%6.4%20020.0%3.0%4.1%2003-1.7%1.7%4.0%20040.1%2.1%5.9%20057.1%4.6%6.1%2006-2.2%-4.4%4.0%20071.0%-2.1%6.7%2008-2.2%-5.2%6.2%2009-0.9%0.6%4.3%20109.7%10.0%6.9%20114.1%3.4%6.8%20121.3%3.2%5.2%20133.9

63、%5.5%6.2%20146.2%7.7%6.9%201512.2%11.9%7.8%201610.4%10.5%6.3%20178.7%7.6%3.4%20184.8%6.8%3.5%20192.8%3.2%1.9%202011.0%11.5%4.4%2021-3.6%3.9%8.0%2022-2.6%-0.7%0.1%自2017Q3以来,达势股份在国内已经实现了连续24个季度的同店增长，哪怕是疫情期间整体也保持着10%-20%的同店增长。2023H1，公司同店增长有所放缓，但仍有近10%的较高水平,公司预计整体未来仍有望保持高个位数的同店增长。在同店经营层面，达势股份无疑有着非常强劲的经营

64、表现，在整个连锁餐饮行业是独一档的存在。全球来看，达美乐披萨在美国本土以外的门店已经实现了持续20年以上的同店增长，其美国本土门店也有着持续10年以上的稳定同店增长，同店经营的表现同样非常优异。心在远方，路在脚下1 1.2 2 达势股份的整体平均单店日销已经突破达势股份的整体平均单店日销已经突破1 1.2 2万元万元，并且仍有提并且仍有提升空间升空间26达势股份的平均单店日销变化（单位：元）达势股份的平均单店日销变化（单位：元）20202020202222020年之前开业门店整体整体10,359 10,359 12,393 12,393 13,976 13,976 北京及

65、上海12,449 14,274 15,787 新增长市场6,109 8,530 10,569 2020年开业门店整体整体7,234 7,234 7,565 7,565 9,086 9,086 北京及上海9,029 8,965 10,607 新增长市场5,532 6,423 7,926 2021年开业门店整体整体8,040 8,040 8,372 8,372 北京及上海9,042 10,017 新增长市场7,100 7,234 2022年开业门店整体整体9,918 9,918 北京及上海10,105 新增长市场9,638 达势股份分年份的平均单店日销变化（单位：元）达势股份分年份的平均单店日销变

66、化（单位：元）20202020202222023H12023H1整体整体9,962 9,962 10,792 10,792 11,445 11,445 12,275 12,275 yoy8.3%6.1%7.1%北京及上海北京及上海12,122 12,122 12,781 12,781 13,576 13,576 13,193 13,193 yoy5.4%6.2%-5.6%新增长市场新增长市场6,002 6,002 7,617 7,617 9,009 9,009 11,316 11,316 yoy26.9%18.3%30.0%来源：达势股份招股说明书、公司公告公司的整体平均

67、单店日销截至2023H1一直在持续增长，已经达到1.2万元+的较高水平：1）北京和上海的日销超过1.3万元，从绝对水平来看，2020年以前开业的门店平均单店日销可达1.5万元以上，渠道调研也反馈北上的平均单店日销仍有提升空间；2）新增长市场的平均单店日销增长更快，2023H1已达1.1万元+，不断逼近北上的水平。值得注意的是，2023H1公司在济南、武汉、成都、青岛、温州、常州这6个城市开设的24家门店的平均单店日销高达4.67万元，远超现阶段公司的平均水平，从这个角度来看，公司在新增长市场的平均单店日销远未触及天花板。心在远方，路在脚下1 1.2 2 达势股份今年新进入的城市很多都出现了销售

68、火爆的现象达势股份今年新进入的城市很多都出现了销售火爆的现象，现阶段的单店日销现阶段的单店日销、投资回收期均远超公司平均水平投资回收期均远超公司平均水平27来源：达势股份公告、小红书、渠道调研达势股份青岛万象城店的经营情况达势股份青岛万象城店的经营情况销售额：开业第一天28万元，第一个月408万元，创造了达美乐披萨的全球记录。门店形态：目前青岛地区的门店基本纯是堂食（含外带），因为现有产能只能满足堂食，后期会增加外卖。根据公司半年报，截至23H1，达势股份在武汉、济南、成都、青岛、温州、常州等6个新城市共开设24家门店，其中6家门店目前在达美乐披萨全球系统中保持着全球前30天销售额前6名的记录

69、，上述6个城市平均每家门店的平均日销为4.67万元，远超公司平均。预计这24家门店的平均回报期少于12个月，截至23年7月底，7家门店已实现回报。渠道调研反馈，公司今年新进入城市的门店普遍有以下特点：1）自带流量，例如在西安，消费者会自发在小红书上发起关于达美乐的讨论；2）初期门店多布局在商圈，以150-180平米的大店为主，这与北上地区多为120-130平米的街边店有所不同，不过后期这些地区的门店会逐渐缩小；3）在济南、青岛等新城市，目前门店基本纯堂食（产能只能满足堂食），后续会增加外卖；4）这类以堂食为主的商圈大店，门店利润率也较高，目前济南、青岛的门店平均高达约30%-40%。尽管上述火

70、爆的“首城首店”效应很大程度上是因为初期的门店改换了门店类型，但同时也反映出公司品牌势能的强大。心在远方，路在脚下1 1.2 2 公司持续同店增长的原因：公司持续同店增长的原因：1 1）成熟的用户运营能力；成熟的用户运营能力；2 2）品品牌效应的外溢；牌效应的外溢；3 3）疫情的助力疫情的助力28达势股份同店增长的原因达势股份同店增长的原因 正如麦当劳、墨式烧烤、达美乐披萨、Wingstop等成熟美国连锁餐饮品牌做到的那般，达势股份在会员/用户运营方面也颇有建树，而会员/用户运营的能力是我们认为连锁餐饮企业能够实现持续同店增长的最主要的原因。目前：1）达势股份在国内的会员人数已经突破了1000

71、万人，活跃会员的数量比例超过50%；2）公司自有平台的订单占比超过60%；3）公司建立了专有的CDP系统，以此追踪自有线上渠道的用户交易数据。成熟的用户成熟的用户运营能力运营能力 达美乐是成熟的美国披萨品牌，全球有2万多家门店，已经享有较高的品牌知名度。公司在国内门店的扩张过程中，在北京、上海周围的城市，也出现了品牌光环下，比较明显的“首城首店”效应。品牌效应的品牌效应的外溢外溢 公司的门店订单以外卖为主，外卖订单占比超过60%。以外卖为主的连锁业态普遍受疫情影响较大，甚至在堂食有所管控、不便外出的情况下，会一定程度上受益于疫情管控，这也是达势股份2020-2022年能够实现持续同店增长的一个

72、重要外在背景。疫情的助力疫情的助力来源：达势股份招股说明书、弘则研究整理心在远方，路在脚下1 1.2 2 在用户运营层面在用户运营层面，达势股份的国内会员人数突破达势股份的国内会员人数突破10001000万万，自自有平台交易占比超过有平台交易占比超过6060%，具备了私域流量运营的基础具备了私域流量运营的基础2943.8%48.7%52.2%51.8%47.3%43.2%4.4%4.0%4.6%0%20%40%60%80%100%202020212022自有线上渠道第三方渠道线下渠道达势股份的会员人数变化（单位：百万）达势股份的会员人数变化（单位：百万）达势股份的订单渠道结构达势股份的订单渠道

73、结构20202020202222023H12023H1公司会员人数4.06.18.610.9公司活跃会员人数2.13.03.9线上渠道活跃用户人数2.33.54.5线上渠道月活人数0.50.81.0来源：达势股份招股说明书、公司调研、渠道调研达势股份在2017-2018年新任管理团队到位以后，在用户运营层面不断提升，而这也是我们认为公司能够持续6年实现同店增长的最主要原因，体现在：1）与大多数餐饮企业比较依赖线下商场和第三方外卖人流不同，公司在国内建立了比较成熟的自有交易平台/系统，自有线上渠道（线上网站、App、微信小程序、微信公众号）的交易占比不断提升，2023年已经

74、达到60%以上，而第三方平台订单的占比仅有36%左右。更高的自有平台交易占比也有助于公司发展和经营会员体系。实际上，公司一直将自己定位为科技公司，前期的IT投入非常大，平台全部都是自己搭建的，IT的领导也有麦当劳背景；2）在会员体系方面，公司在国内的会员人数已经突破了1000万人，活跃会员的数量比例超过50%：3）公司建立了专有的CDP系统，以此追踪自有线上渠道（线上网站、App、微信小程序、微信公众号）的用户交易数据。基于此，微观层面，公司可以更好地了解客户欲订购何种产品，反过来公司可以根据他们的口味、地点和偏好的用餐时间提供建议及促销；宏观层面，公司可以利用CDP产生的数据紧跟整体的客户趋

75、势，进而影响公司的菜单开发、定价政策等。心在远方，路在脚下1 1.2 2 同店增长的同店增长的“秘诀秘诀”：以自有会员体系和全流程数字化系统：以自有会员体系和全流程数字化系统为基础的线上渠道拓展为基础的线上渠道拓展、用户用户/流量运营流量运营、品类扩展和创新品类扩展和创新30来源：弘则研究整理连锁餐饮企业持续同店增长的要素拆解和背后的驱动因素连锁餐饮企业持续同店增长的要素拆解和背后的驱动因素客群增长客群增长消费频次提消费频次提升升每单产品组每单产品组合增加合增加直接或变相直接或变相提价提价开拓线上外卖线上外卖、到店自取到店自取、DriveDrive-thruthru等业务（美国企业多叫做dig

76、ital sales），扩展覆盖范围，重要前提是通过自自己研发的数字平台进行销售己研发的数字平台进行销售，而非第三方平台而非第三方平台。有时这些举措也会增加每单的产品组合（product mix）。建立并运营自有会员体系自有会员体系，有时也叫做私域流量运营。通俗点讲，连锁餐饮企业需要把用户掌握在自己手里，而非来自线下商圈和线上外卖平台。主要通过品类扩张品类扩张来实现，例如连锁咖啡、茶饮卖烘焙产品。品类扩张和产品创新本身不是什么“秘诀”，其关键在于：1 1）有自有会员体系和用户消费数据作为基础；有自有会员体系和用户消费数据作为基础；2 2）有打通采购有打通采购、生产生产、物流物流、终端的全链路数

77、字化系统作为终端的全链路数字化系统作为支撑支撑，提高新品上新和反馈的速度提高新品上新和反馈的速度。通过：1 1）产品创新；产品创新；2 2）产品升级产品升级（例如有机食品的升级）来变相进行提价，也叫做结构性提价，对同一产品的直接提价一般不太常见。个别情况下，产品创新也能拓展客群，例如咖啡饮料化给连锁咖啡拓展了泛茶饮类客群。客流增长客流增长客单价提升客单价提升同店增长同店增长心在远方，路在脚下1 1.3 3 连锁餐饮企业在不同发展阶段的核心竞争力连锁餐饮企业在不同发展阶段的核心竞争力/筛选指标筛选指标31来源：弘则研究整理连锁餐饮企业的核心竞争力连锁餐饮企业的核心竞争力/筛选指标筛选指标发展阶段

78、发展阶段核心竞争力核心竞争力筛选指标筛选指标/因素因素阶段一跑通单店模式跑通单店模式第一阶段比拼的并不是公司的运营能力，而是公司的门店业态定位或商业模式公司的门店业态定位或商业模式，例如品类选择、价位带设置、客群定位、SKU设计等。通俗点讲，就是比拼哪个品牌的单店模型更有吸引力，商业idea更好。单店模型阶段二开启异地扩张开启异地扩张异地扩张阶段，公司所需要的核心竞争力包括两个方面：1、标准化标准化/工业化的运营能力工业化的运营能力：1）产品的标准化，主要由公司的供应链能力决定，包括供应链布局、物流配送效率、产品成本控制等；2）单店经营的标准化，例如服务精简、操作流程标准化等，是管理团队经营理

79、念的一种体现；2、门店管理体系门店管理体系：1）加盟模式下，核心是加盟商管理，包括加盟商筛选、加盟商培训/支持、加盟商利润管控等；2）直营模式下，核心是人（人数众多、学历不高）的管理，包括激励机制、晋升体系、培训体系等。本质上，门店管理体系比拼的是管理团队的管理能力。供应链能力加盟管理体系阶段三同店持续增长同店持续增长持续的同店增长减少了公司对于单纯开店扩张的依赖，尤其是在门店密度已经不低的情况下，从而可以拉长公司异地扩张的时间周期，同店增长的能力取决于以下几点因素：1、建立在会员体系之上的用户运营建立在会员体系之上的用户运营：用户运营的核心目的是增加门店客流、提升消费频次，而其前提条件是连锁

80、餐饮企业有自己的会员体系（国内多数企业没有，客流主要依赖商圈选址和第三方外卖平台），在此基础上，企业的私域流量运营、线上渠道拓展才具有意义；2、建立在数字化系统之上的产品创新建立在数字化系统之上的产品创新：产品创新成功的关键在于懂用户（了解消费偏好）、上新快/反馈快，研发工艺的壁垒并不高，懂用户需要企业有自有会员体系和消费数据，上新快/反馈快则需要企业有打通生产端、物流端、消费端的全流程数字化系统。会员体系数字化运营弘则弥道（上海）投资咨询有限公司2连锁餐饮的估值探讨连锁餐饮的估值探讨心在远方，路在脚下2 2.1 1 美股连锁餐饮企业复盘：墨式烧烤美股连锁餐饮企业复盘：墨式烧烤33来源：Blo

81、omberg（注：PE为以当年盈利预测为基准进行计算）墨式烧烤上市后市盈率及股价变化情况墨式烧烤上市后市盈率及股价变化情况050002500050030006/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01股价PE1）拓店增速不快拓店增速不快：2008年以前20%+，2009-2016年约10%-15%，2017年至今约5%-10%；2）极强的同店增长极强的同店增长：过去20年，19年实现同店正增长：1）早期靠麦当劳的投资和

82、管理赋能；2）2009以后，上线自有自有APPAPP和订餐系和订餐系统统，2018年推出会员计划会员计划，5年累计3200万会员；3）2018年后重点发展数字化业务数字化业务（自提、外卖、Drive-thru）拓宽渠道；3）持续不断的产品创新和提价持续不断的产品创新和提价2008年之前，营收和净利润增速30%+，PEPE在在倍倍；2008年之后，虽然增长逐渐放至20%以内，PEPE估值中枢一直在估值中枢一直在4040-5050倍倍，阶阶段性在段性在2020倍倍PEPE左右左右。心在远方，路在脚下0500020406080/061

83、5/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/06股价（次坐标轴）PE2 2.1 1 美股连锁餐饮企业复盘：美股连锁餐饮企业复盘：WingstopWingstop34WingstopWingstop上市后市盈率及估值变化情况上市后市盈率及估值变化情况1）扩张速度稳定扩张速度稳定+最强的同店最强的同店：上市后开店增速约13%，2011-2022年连续11年实现至少3%的同店增长；2）单店模式好单店模式好：75%以上订单是外带；3）数字订单占比提升，拓展外卖、直播等渠道数字订单占比提升，拓展

84、外卖、直播等渠道：基于自有平台的数字订单占比从上市前的不到10%提升至目前的60%以上；4）通过产品创新和产品组合实现提价通过产品创新和产品组合实现提价。上市以后，营收和净利润的7年复合增速均在25%左右，增长较快。PEPE从从3030倍提升至倍提升至100100倍以上，中枢高达倍以上，中枢高达7070-8080倍。倍。来源：Bloomberg（注：PE为以当年盈利预测为基准进行计算）心在远方，路在脚下2 2.1 1 美股连锁餐饮企业复盘：达美乐披萨美股连锁餐饮企业复盘：达美乐披萨35来源：Bloomberg（注：PE为以当年盈利预测为基准进行计算）达美乐披萨上市后市盈率及估值变化情况达美乐披

85、萨上市后市盈率及估值变化情况00500600055404504/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 13/07 14/07 15/07 16/07 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 23/07股价PE1）稳定的开店稳定的开店+较强的同店：较强的同店：过去20年开店速度个位数，但2016年前在缓慢加速，以加盟为主；2010-2020年美国本土持续11年同店正增长，随后出现小幅下滑；2）单店模式好：单店模式好：主打外送，大多是加盟；3）自有点餐系统自有

86、点餐系统+数字订单占比提升数字订单占比提升：2010年左右已推出自有点餐App，2016年数字订单占比已提升至60%以上。增长最快的2009-2018年，营收CAGR约10%，净利润CAGR近20%，PEPE从从1010倍提升至倍提升至3535倍倍。随后增长放缓，PEPE稳定在稳定在2525-3030倍倍。心在远方，路在脚下2 2.1 1 美股连锁餐饮企业复盘：星巴克美股连锁餐饮企业复盘：星巴克36来源：Bloomberg（注：PE为以当年盈利预测为基准进行计算）星巴克上市后市盈率及股价变化情况星巴克上市后市盈率及股价变化情况02040608002030405060708

87、09010092/0793/0794/0795/0796/0797/0798/0799/0700/0701/0702/0703/0704/0705/0706/0707/0708/0709/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0720/0721/0722/0723/07股价（右轴）PE（左轴）1）持续稳健的全球扩张持续稳健的全球扩张+很强的同店很强的同店：08年以前扩张速度20%+，09年放缓至个位数；美国市场过去13年有12年同店较快增长；2）成熟的自有会员体系和用户运营成熟的自有会员体系和用户运营；3）持续不断的产品创新和品类拓

88、展持续不断的产品创新和品类拓展：从咖啡到星冰乐、烘焙条线、冰淇淋、周边；4）产品提价产品提价：以中国市场为例，2010年普通杯美式价格为16元，现在为27元。2006年之前的高速成长期，PE中枢在40倍以上。随后增长放缓，PE最低回调至15倍，目前稳定在30倍左右，对应10%左右增长。心在远方，路在脚下2 2.1 1 美国连锁餐饮企业的估值规律总结美国连锁餐饮企业的估值规律总结37影响连锁餐饮企业的估值因素影响连锁餐饮企业的估值因素1、同店增长是影响估值最主要的因素：同店增长是影响估值最主要的因素：同店增速的提升/下降几乎必然会带来估值水平的提升/下降，背后的原因是，同店增长在拉动公司营收增速

89、的同时，也能带来经营效率和利润率的提升。同店增长的影响因素通常包括：1）线上外卖、Drive-thru等业务拓展带来的客流增加；2）品类扩张和产品创新带来的客单价提升；3）会员体系运营带来的复购频次提升。2、扩张速度与估值水平没有必然关系扩张速度与估值水平没有必然关系：1）高估值并不需要很快的扩张速度支撑，2020年后Wingstop的PE估值提升至60倍中枢时，只有10%左右的扩张速度；2）如果同店增长在加速，扩张速度哪怕放缓也不影响估值水平的提升；3）扩张速度更像是一种锦上添花的选项。3、估值水平跟连锁餐饮企业的发展阶段也有一定的关系估值水平跟连锁餐饮企业的发展阶段也有一定的关系：1）初创

90、成长期，此阶段拓店较快，且品牌效应推动同店高增，PE估值中枢约50-60倍，阶段性高峰可达100倍以上；2）调整期，部分公司在高速扩张后，可能会出现食品安全、顾客体验下降等问题，加之竞争对手不断涌现，同店增速持续下滑乃至负增长，导致业绩大幅受损，估值中枢下滑至大约15-20倍，阶段性低谷大约7-8倍；3）成熟期，优秀企业通过管理层迭代，推出一系列改革，例如关闭低效门店、提升顾客体验、优化供应链管理、拓宽数字化获客渠道等，历经大约2-3年的调整期成功走出困境、业绩反转，估值中枢随之回升并稳定在平均大约30倍左右。心在远方，路在脚下2 2.2 2 国内连锁餐饮企业复盘：绝味食品国内连锁餐饮企业复盘

91、：绝味食品38来源：Bloomberg、Wind绝味食品上市后市盈率及股价变化情况绝味食品上市后市盈率及股价变化情况0070809002040608010012017/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/09股价（左轴）PE

92、-Current year（右轴）1）最好的单店模型之一最好的单店模型之一：10几万投资，70万营收，1年回本，且很标准；2）完善的供应链布局完善的供应链布局：覆盖全国的生产基地，T+1冷链配送周期；3）强大的加盟管理体系强大的加盟管理体系：批量大加盟商，反馈机制和帮扶文化。19-21年的这轮周期中，业绩变化不大，得益于短期同店改善+新品牌拓展+供应链赋能/美食生态圈，PEPE从从2020倍提升至倍提升至6060倍以上倍以上。后面同店增长没有延续，其他成长逻辑陆续被证伪，PEPE回调至回调至2525-3030倍左右倍左右。心在远方，路在脚下2 2.2 2 国内连锁餐饮企业复盘：海底捞国内连锁餐

93、饮企业复盘：海底捞39来源：Bloomberg、Wind（PE-TTM剔除了因盈利为负导致的负值）海底捞上市以来市盈率和股价情况海底捞上市以来市盈率和股价情况050030000708090股价（左轴）PE-Current year（右轴）1）重且强的单店模型重且强的单店模型：5000万单店营收，1年回本，重服务；2）成熟的供应链体系成熟的供应链体系：自建蜀海供应链；3）独树一帜的高效管理体系独树一帜的高效管理体系：师徒制、严考核、强激励16-20年，开店速度极快，复合增速60%+，同店放缓但仍为正，PE在40-60倍左右。但过快的扩张速度透支了开店空

94、间，内部管理和产品创新、会员建设等没有跟上，自2020年开始同店连续3年-10%，经营效率大幅下滑，PE回落至20-30倍左右。心在远方，路在脚下2 2.2 2 国内连锁餐饮企业复盘：九毛九国内连锁餐饮企业复盘：九毛九40来源：Bloomberg、Wind（PE-TTM剔除了因盈利为负导致的负值）九毛九上市以来市盈率和股价情况九毛九上市以来市盈率和股价情况0050060070005540股价（左轴）PE-Current year（右轴）1）正餐中最好的单店模型之一正餐中最好的单店模型之一：SKU精简，少服务，单店1000多万营收，200多万投资，1年

95、回本；2）拥有麦当劳背景的管理团队拥有麦当劳背景的管理团队：经营理念上最接近西式连锁餐饮；3）有品牌矩阵的潜力有品牌矩阵的潜力：拥有太二、怂、赖美丽等多个不同品类的潜力品牌。主品牌太二截至目前都有20%+的扩张速度，但同店自2020年起有明显下滑，且暂无起色。2021年初之前，PE从40倍提升孩子100倍以上（主动+被动），后随着同店转差，PE回落至20-30倍左右。公司有拓展第二增长曲线的潜力。心在远方，路在脚下2 2.2 2 对于现有研究思路的反思：单纯基于对于现有研究思路的反思：单纯基于“单店模型单店模型+开店空间开店空间”的筛选思路正在失效的筛选思路正在失效，用户运营能力有望成为未来的

96、胜负手用户运营能力有望成为未来的胜负手41来源：弘则研究整理1 1、公司筛选思路、公司筛选思路本质上是一种基于“单店模型+开店空间”的筛选思路：1）首先比较单店模型，投资小、回报快或者单店体量大；2）其次计算理论开店空间，挑空间大的（实际上，理论空间是个精确的错误）；3）供应链能力、管理团队能力会增加置信度。2 2、投资逻辑投资逻辑基于上述筛选思路，投资逻辑实际上变成了单纯对于门店数量天花板的博弈：1）由于企业扩张很快，且同店不可持续，市场会基于当下的单店经营情况，提前按照门店天花板定价；2）投资周期较短，很难在2-3年以上的周期赚钱，且不容易找卖点，因为多数时候都有估值泡沫；3）事后来看，供

97、应链对外赋能、开发产品品牌等逻辑不容易被兑现；总体来看，基于“单店模型+开店空间”的投资思路从2021年开始就慢慢失效。3 3、反思反思连锁餐饮做大，驱动因素不只有开店扩张，同店增长也是。而持续同店增长背后的“秘诀”在于以自有会员体系+全流程数字化系统为核心的用户运营，并在此基础上进行线上外卖拓展（数字订单拓展）、品类拓展和新品创新。往大一点说，在上一轮扩张周期中（约2015-2020年），供应链能力是连锁餐饮企业比较稀缺的经营优势，而在疫后的新一轮弱复苏周期中，用户运营能力才是能够帮助企业走出alpha的关键因素。弘则弥道（上海）投资咨询有限公司公司地址：上海市浦东新区世纪大道210号21世

98、纪中心大厦1206室欢迎指正欢迎指正THANKS，不会仅因接收人/接受机构收到本报告而将其视为客户。本报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更。本报告中所提供的信息仅供参考。报告中的内容不对投资者做出的最终操作建议做任何的担保，也没有任何形式的分享投资收益或者分担投资损失的书面或口头承诺。不作为客户在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议，也不作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。在任何情况下，本公司不对客户/接受人/接受机构因使用报告中内容所引致的一切损失负责任，客户/接受人/接受机构需自行承担全部风险。免责声明免责声明