1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 中小盘中小盘 审慎增持审慎增持 ( 首次首次 ） marketData 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2022/06/23 收盘价（元） 5.60 总股本（百万股） 104 流通股本 （百万股） 44 总市值（百万元） 582.4 流通市值 （百万元） 246.4 净资产（百万元） 400 总资产（百万元） 498 每股净资产（元） 3.85 来源：WIND，兴业证券经济与金融 研究院整 理 r

2、elatedReport 相关报告相关报告 【兴证商贸零售&社服】“它经济”兴起，宠物用品行业空间广阔 【兴证社服&零售】 宠物食品行业深度：国产品牌正迅速崛起，乖宝线上突围领风骚 【兴证社服&零售】佩蒂股份2021 及 22Q1 点评：越南工厂停产 21 年业绩承压，22Q1 业绩快速增长 emailAuthor 分析师： 刘嘉仁 S01 代凯燕 S01 研究助理： 涂佳妮 assAuthor 主要财务指标主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入(百万元百万元) 45

3、9 531 631 742 同比增长同比增长 8.2% 15.8% 18.7% 17.6% 归母净利润归母净利润(百万元百万元) 30 36 36 38 同比增长同比增长 -21.6% 17.7% 1.4% 5.4% 毛利率毛利率 16.5% 16.9% 18.4% 19.1% 净利率净利率 6.6% 6.8% 5.8% 5.2% 每股收益每股收益(元元) 0.34 0.39 0.40 0.42 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.43 0.38 0.48 0.55 市盈率市盈率 16.7 14.2 14.0 13.3 市净率市净率 1.7 1.5 1.4 1.3 来源：WIND，兴业证

4、券经济与金融研究院整理 投资要点投资要点 summary 路斯股份坐落于山东寿光， 专业从事宠物食品的研发、 生产和销售， 深耕行业二十余年。主要产品包括肉干产品、宠物罐头、宠物饼干、宠物洁牙骨，2021年实现营收 4.59 亿元，近 3 年复合增速 10.61%，实现归母净利润 0.30 亿元。 公司境外业务公司境外业务 2021 年占年占比达比达 83.43%，境外业务的稳定性对于公司业绩有决，境外业务的稳定性对于公司业绩有决定性作用定性作用， 我们分别从收入与利润率两个角度分析公司境外业务的影响因素：我们分别从收入与利润率两个角度分析公司境外业务的影响因素：1）影响营业收入的因素：）影响

5、营业收入的因素：境外宠物行业：稳定增长且较为刚性；下游客户：路斯股份客户较为优质且合作稳定，一般下游品牌客户的供应商确定时间较长，因此不会轻易更换；竞争：境外竞争格局分散，呈现差异化竞争。2）影响利润率的因素：）影响利润率的因素：原材料：上游原材料以大宗商品为主，宠物食品企业议价能力较弱， 因此原材料价格对于毛利率影响较大； 汇率： 若人民币对美元汇率升值，或有汇兑损失；产品结构：不同产品毛利率有一定差距，因此产品销售结构对公司利润率也有一定影响；政策：美国对中国宠物食品加征收关税，但对公司影响已经反映，或有边际改善。 中国宠物食品行业正处高速成长期， 公司中国宠物食品行业正处高速成长期， 公

6、司募集资金布局主粮业务，募集资金布局主粮业务， 并专注并专注细分赛道，或有望获益增长。细分赛道，或有望获益增长。公司此次上市募集资金将用于“年产 3 万吨宠物主粮项目”建设。研发方面，在抗病毒提升免疫力等功能性宠物食品领域持续发力，并专注于高端鲜肉主粮前端肉制品处理工艺。 中国宠物行业在饲养率不断增长和养宠观念转变、 消费升级等驱动因素下发展迅速， 各细分赛道成长空间广阔， 行业成长空间和盈利能力值得期待。路斯股份深耕行业多年， 境外业务稳定发展的同时， 境内主粮业务有望放路斯股份深耕行业多年， 境外业务稳定发展的同时， 境内主粮业务有望放量量，我们预计公司 22-24 年的归母净利润分别为

7、0.36、0.36、0.38 亿元，对应 EPS 分别为 0.39、0.40、0.42 元，对应 2022 年 6 月 23 日收盘价 PE分别为 14.2、14.0、13.3 倍，首次覆盖予以“审慎增持”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格波动；原材料价格波动；汇率风险汇率风险；市场竞争加剧；市场竞争加剧；产能；产能过剩风险过剩风险等。等。 dyCompany 路斯股份路斯股份 dyStockcode832419 title 境外境外零食零食 OEM 起家，向起家，向境境内主粮市场进军内主粮市场进军 createTime1 2022 年年 6 月月 24 日日 请务必阅读正文之后的信息披露

8、和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、路斯股份基本情况 . - 5 - 1.1、路斯股份：坐落于山东寿光的宠物食品厂商 . - 5 - 1.2、股权结构清晰，管理层稳定 . - 6 - 1.3、发展历史：深耕宠物食品行业二十余年. - 7 - 1.4、产品：主打宠物零食，积极拓展宠物主粮. - 7 - 1.5、商业模式：上游鸡鸭肉原材料为主，下游出口 OEM 占比达 83% . - 9 - 1.6、产能：宠物零售产能稳步提升，主粮项目顺利推进 . - 10 - 2、宠物食品需求刚性空间大，本土企业以境外代工宠物零食为主 . -

9、11 - 2.1、境外宠物市场发展成熟，中国宠物行业潜力巨大 . - 11 - 2.2、宠物产业链：宠物食品及医疗赛道优质、潜力大 . - 12 - 2.3、宠物食品竞争格局：境外相对稳定，境内竞争激烈 . - 14 - 2.4、宠物食品：种类多元化，主粮刚需消耗大. - 14 - 2.5、从行业各公司主营业务看宠物食品竞争格局 . - 15 - 3、境外业务：占比高达 85.59%，需求稳定，利润受多因素扰动 . - 17 - 3.1、境外代工是公司当前的核心业务 . - 17 - 3.2、境外宠物行业发展成熟，呈现平稳增长趋势 . - 19 - 3.3、从上市宠物食品企业看宠物零食出口竞争

10、格局 . - 22 - 3.4、原材料：鸡肉鸭肉价格对毛利率影响较大. - 23 - 3.5、汇率变化对宠物食品公司利润的影响 . - 24 - 3.6、政策：受美国加征关税影响，已基本反映，未来或有望边际改善 . - 24 - 4、中国宠物食品发展潜力大，路斯精益布局有望丰厚业绩 . - 24 - 4.1、中国宠物食品行业快速发展，多因素推动有望量价齐升 . - 24 - 4.2、中国宠物食品市场空间或达 2000 亿元. - 30 - 4.3、整体格局：CR10 仅 31%，国产品牌百花齐放 . - 31 - 4.4、路斯股份：积极开拓境内市场，专注优势细分赛道 . - 34 - 4.5、

11、市场竞争激烈，短期利润率预计较低 . - 36 - 5、财务分析 . - 36 - 5.1、公司营收持续增长，成本汇率承压利润小幅下滑 . - 36 - 5.2、盈利能力分析 . - 37 - 5.3、运营能力分析 . - 38 - 6、投资建议 . - 38 - 7、风险提示 . - 39 - 图图目录目录 图 1、路斯股份总部 . - 5 - 图 2、2017-2022Q1 营业收入（百万元） . - 5 - 图 3、2017-2022Q1 归母净利润（百万元） . - 5 - 图 4、路斯股份股权结构图 . - 6 - 图 5、路斯股份发展历史 . - 7 - 图 6、18-21 年各产

12、品营收及增速（百万元） . - 8 - 图 7、18-21 年各产品毛利润及毛利率（百万元） . - 8 - 图 8、2021 年各产品营收占比 . - 9 - 图 9、2021 年各产品毛利占比 . - 9 - 图 10、2021 年路斯股份商业模式 . - 9 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 11、现有产能及新增产能 . - 10 - 图 12、2018-2021 年各产品产能(吨) . - 10 - 图 13、2018-2021 年 1-6 月各产品产能利用率 . - 10 - 图 14、世界宠物

13、行业市场规模及增速 . - 11 - 图 15、美国宠物行业市场规模及增速 . - 11 - 图 16、中国宠物行业市场规模及增速 . - 11 - 图 17、欧洲宠物行业市场规模及增速 . - 11 - 图 18、宠物行业产业链 . - 12 - 图 19、2021 年中国宠物行业消费市场占比统计. - 12 - 图 20、宠物经济各细分行业分布图 . - 13 - 图 21、宠物食品占比变化：世界 . - 13 - 图 22、宠物食品占比变化：中国 . - 13 - 图 23、2012-2021 年世界宠物食品市场市占率变化情况 . - 14 - 图 24、2012-2021 年中国宠物食

14、品市场市占率变化情况 . - 14 - 图 25、宠物食品分类及功能介绍 . - 15 - 图 26、各企业历年宠物食品业务营收（百万元） . - 16 - 图 27、2018 年宠物食品内外销占总营收比例. - 17 - 图 28、2019 年宠物食品内外销占总营收比例. - 17 - 图 29、2020 年宠物食品内外销占总营收比例. - 17 - 图 30、2021 年宠物食品内外销占总营收比例. - 17 - 图 31、路斯股份境外业务营收 . - 18 - 图 32、境外业务影响因素 . - 19 - 图 33、欧洲食品市场规模及增速 . - 19 - 图 34、美国食品市场规模及增

15、速 . - 19 - 图 35、日本食品市场规模及增速 . - 20 - 图 36、韩国食品市场规模及增速 . - 20 - 图 37、主要地区客户数量（家） . - 20 - 图 38、分地区营业收入堆积图（万元） . - 20 - 图 39、不同类型客户数量堆积图（家） . - 21 - 图 40、分类型营业收入堆积图（万元） . - 21 - 图 41、路斯股份分客户营业收入（百万元）. - 22 - 图 42、原材料价格波动情况（元/千克） . - 23 - 图 43、综合毛利率变化 . - 23 - 图 44、鸡肉价格波动情况（元/千克） . - 23 - 图 45、同行业毛利率变化

16、（%） . - 23 - 图 46、即期汇率:美元兑人民币（RMB/USD） . - 24 - 图 47、三家宠物食品公司汇兑损益（百万元）. - 24 - 图 48、中国宠物行业发展阶段梳理 . - 25 - 图 49、中国城镇宠物（犬猫）食品市场规模变化（中国宠物行业白皮书） . - 26 - 图 50、中国宠物（犬猫）食品市场规模变化（Euromonitor） . - 26 - 图 51、宠物食品行业发展动力分析 . - 26 - 图 52、中国 65 岁以上老年人口占比逐年提升 . - 27 - 图 53、各年龄段婚姻登记人数变化情况 . - 27 - 图 54、我国独居人口比例呈现上

17、涨趋势 . - 27 - 图 55、各国养宠渗透率 . - 27 - 图 56、2011-2020 年我国城镇居民人均可支配收入 . - 28 - 图 57、2019-2021 年我国养宠人群月收入（%） . - 28 - 图 58、2018-2021 年我国养宠人群学历分布：% . - 28 - 图 59、2018-2021 年我国养宠人群年龄分布：% . - 28 - 图 60、2020 年宠物主对宠物角色的认知 . - 29 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 图 61、2019-2020 年主人将宠物视

18、为孩子的比例 . - 29 - 图 62、2021 年消费者购买宠物主粮的考虑因素. - 29 - 图 63、宠物主粮产品形态及功能革新 . - 30 - 图 64、宠物食品在社交媒体的可视化传播 . - 30 - 图 65、2012 年中国宠物食品市场各公司市占率. - 32 - 图 66、2021 年中国宠物食品市场各公司市占率. - 32 - 图 67、2012-2021 年中国宠物食品市场市占率前 10 公司市占率情况（%） . - 33 - 图 68、2012-2021 年中国宠物食品市场市占率前 10 品牌市占率情况（%） . - 33 - 图 69、本土自有品牌业务营收（亿元）

19、. - 34 - 图 70、境内各销售渠道的营收情况（万元）. - 35 - 图 71、2018-2021 年可比公司自有业务毛利率 . - 36 - 图 72、2018-2021 年可比公司销售费用率 . - 36 - 图 73、营业收入 . - 37 - 图 74、毛利润 . - 37 - 图 75、归母净利润 . - 37 - 图 76、扣非归母净利润 . - 37 - 图 77、2017-2021 年公司利润率情况 . - 38 - 图 78、2017-2021 年公司期间费率情况 . - 38 - 图 79、2017-2021 年公司现金流情况（亿元） . - 38 - 图 80、2

20、017-2021 年公司运营能力情况 . - 38 - 表目录表目录 表 1、路斯股份高层人员信息 . - 6 - 表 2、路斯股份主要产品 . - 8 - 表 3、境内公司主营业务 . - 15 - 表 4、主要客户简介 . - 21 - 表 5、与同行业上市公司对比 . - 22 - 表 6、宠物食品行业市场空间敏感性分析 . - 31 - 表 7、行业内主要公司及旗下品牌介绍 . - 31 - 表 8、主要自有品牌及代表产品 . - 34 - 表 9、公司主粮产品研发情况 . - 34 - 表 10、公司境内销售渠道布局 . - 35 - 表 11、公司分产品业绩预测 . - 39 -

21、附表 . - 41 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、路斯股份基本情况路斯股份基本情况 1.1、路斯股份：坐落于山东寿光的宠物食品厂商、路斯股份：坐落于山东寿光的宠物食品厂商 山东路斯宠物食品股份有限公司专业从事宠物食品的研发、生产和销售宠物食品的研发、生产和销售。公司位于寿光市羊口先进制造园区，主要产品包括肉干产品、宠物罐头、宠物饼干、宠物洁牙骨、宠物主粮等品类。目前公司拥有两个现代化工厂，下设 6 个高标准加工车间，一个市级技术研发中心。公司产品主要出口到德国、俄罗斯、美国等国家，并

22、逐步开始境内宠物食品销售。2021 年度，公司实现营业收入 4.58 亿元，近3 年的复合增速为 10.61%，实现归母净利润为 0.30 亿元。 图图 1、路斯股份总部、路斯股份总部 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2、2017-2022Q1 营业收入（百万元）营业收入（百万元） 图图 3、2017-2022Q1 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元） 资料来源： 招股说明书， 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 310.46339.12346.41423.91458.88117.9505010015

23、02002503003504004505002002020212022 Q1营业收入（百万元）37.7444.0729.6038.7730.395.050554045502002020212022 Q1归母公司净利润（百万元） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 1.2、股权结构清晰，管理层稳定、股权结构清晰，管理层稳定 核心管理层任职公司或关联企业多年，结构稳定。核心管理层任职公司或关联企业多年，结构稳定。天成集团持股 35.71%，为公司的控股股

24、东，郭洪谦持天成集团 47.05%股权，系天成集团第一大股东，公司董事长郭百礼系郭洪谦之子，直接持有公司 4.51%的股权；郭洪谦、郭百礼父子系公司实际控制人。公司核心高管人员多数从 2000 年前后就开始从事相关行业工作，经验丰富。 图图 4、路斯股份股权结构图、路斯股份股权结构图 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：以上为发行后的股权结构，发行前的股本结构截至 2021 年 6 月 30 日。 表表 1、路斯股份高层人员信息、路斯股份高层人员信息 姓名姓名 职位职位 学历学历 出生日期出生日期 履历履历 郭百礼 董事长 高中 1950 年 3 月 1980-2001 任

25、寿光县第二食品负责人；2001-2010.9 任寿光市天成食品董事长兼总经理；2010.9 至今任山东寿光天成食品集团董事长；2011.8-2018.12 任公司董事长；2018.12-2020.11 任公司董事；现兼任寿光市天健化工有限公司董事、时乐达工程董事长、天成置业执行董事兼总经理、山东东方宏业化工监事。 孙洪学 董事、总经理 本科 1980 年 5 月 2004.1-2004.9 任哈尔滨正大集团生产部生加工主任及计划科主任；2004.10-2005.9 任烟台利昌食品销售经理；2005.10-2011.7 任新城食品销售经理；2011.8-2017.6 任公司职工监事、内销部总监；

26、2017.6 至今任公司董事、总经理。2021.8 至今任路海生物董事兼总经理、路阳宠物执行董事兼经理。 郑保永 董事、副总经理 初中 1973 年 6 月 1997.1-2010.1 历任寿光天健化工车间主任、生产经理、副总经理、1-1-72 总经理；2010.1-2011.1 任泗水圣昌特种纸副总经理；2012.1-2015.2 任寿光天成饲料总经理；2016.2-2017.6任山东乾德生物副总经理；2017.6 至今，历任公司行政部经理、董事、副总经理；现兼任寿光市天健化工监事。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研

27、究报告 付晓明 董事 高中 1963 年 6 月 1995.2-2005.5任寿光市制冰冷藏厂销售经理； 2005.6-2020.1任山东天成鑫利总经理； 2020.2至今任山东寿光天成食品集团总经理；2020.12 至今任公司董事；现兼任天成种禽监事、天成鑫利董事。 寇兴刚 财务总监、董事会秘书 本科 1976 年 8 月 2008.10-2014.10 任天成集团资本运营部总监；2014.11 月至今，任公司董事会秘书；2017.6至今任公司财务总监。 李海清 副总经理 高中 1963 年 11 月 2000.2-2012.6 历任新城食品采购经理、车间主任、生产经理职务；2012.6 至

28、今任公司生产经理；2017.6 至今任公司副总经理。 孙艳平 副总经理 大专 1980 年 10 月 2005.3-2009.6 任公司外销部业务主管；2009.6 至今任公司外销部经理；2017.6 至今任公司副总经理。 郭百磊 副总经理 大专 1984 年 8 月 2006.11-2012.3 任山东寿光天成食品集团财务主管；2012 年 3-2017.6 历任公司财务经理、财务总监；2017.6-2018.9 个体经营；2018.9-2020.6 历任公司采购经理、采购总监；2020.6至今任公司副总经理。 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、发展历史：深耕宠物食品

29、行业二十余年、发展历史：深耕宠物食品行业二十余年 深耕宠物食品行业二十余年，近年增强资本运作扩大知名度、提升竞争力。深耕宠物食品行业二十余年，近年增强资本运作扩大知名度、提升竞争力。路斯股份从 1998 年开始进入宠物食品领域，经历多年扩建产能，在 2011 年时成立山东路斯股份有限公司，并推出全新宠物食品系列。2015 年，在新三板挂牌，成为中国宠物食品领域第一家挂牌企业， 此后两次定增募资， 并于 2022 年在北交所成功过会。 图图 5、路斯股份发展历史、路斯股份发展历史 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.4、产品：主打宠物零食，积极拓展宠物主粮、产品：主打宠物零食，

30、积极拓展宠物主粮 主打宠物零食，包括肉干、宠物罐头、宠物饼干、宠物洁牙骨四大类多个品种细主打宠物零食，包括肉干、宠物罐头、宠物饼干、宠物洁牙骨四大类多个品种细分， 肉干贡献主要营收。分， 肉干贡献主要营收。 2021年肉干产品实现营收3.93亿元， 占营收比重达85.62%，实现毛利 0.70 亿元，占比达 92.58%；罐头、饼干、洁牙骨分别实现营收 0.26、0.19、0.03 亿元。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 近年来公司开始主动探索并逐步布局宠物主粮，在主打宠物零食产品的基础上正在不断丰富自身产品种

31、类。未来，公司将力争通过科学的配方改良持续满足差异化的市场需求，通过进一步加大境内市场开发力度提高主粮产品比重，致力于成致力于成为零食、主粮全品系一站式供应的宠物食品供应商。为零食、主粮全品系一站式供应的宠物食品供应商。 表表 2、路斯股份主要产品、路斯股份主要产品 主要产品主要产品 产品成分产品成分 肉干产品肉干产品 主要成分：鸡肉、鸭肉，营养钙奶骨，不饱和脂肪酸（欧米茄-3、欧米茄-6） ，维生素 A、C、D、E、K、B1、B2、B12，天然植物提取物微量元素锌、磷、镁、钾、钠等。 宠物罐头宠物罐头 主要成分：鸡肉、鸭肉、谷类、植物淀粉、营养增强剂（Ca、P、Fe 类营养来源物质） 、低聚

32、果糖、不饱和脂肪酸（欧米茄-3、欧米茄-6） 、绿茶提取物、益生菌、维生素类（A、B2、B3、B5、B12、C、D3、E）等。 宠物饼干宠物饼干 主要成分：玉米粉、麦麸、发酵豆粕（益生肽） 、棕榈油、鸡肉、白砂糖、大豆卵磷脂、黄酮、绿茶提取物、鱼肝油、食盐、复合营养素（乳酸锌、碳酸钙、泛酸钙、维生素 A、B1、B2）等。 宠物洁牙骨宠物洁牙骨 主要成分：玉米淀粉，大豆分离蛋白，碳酸钙，鸡肝粉，叶绿素，硫酸软骨素，胡萝卜粉，维生素 A、E、Ca、P、Fe 等。 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 6、18-21 年各产品营收及增速（百万元）年各产品营收及增速（百万元） 图图

33、 7、18-21 年各产品毛利润及毛利率（百万元）年各产品毛利润及毛利率（百万元） 资料来源： 招股说明书， 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 -60%-40%-20%0%20%40%60%005002018年2019年2020年2021年肉干产品罐头产品饼干产品洁牙骨产品其他肉干(%)-右轴罐头(%)-右轴饼干(%)-右轴洁牙骨(%)-右轴-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-200204060801002018年2019年2020年2021年肉干产品罐头产品饼干产品洁牙

34、骨产品其他肉干(%)-右轴罐头(%)-右轴饼干(%)-右轴洁牙骨(%)-右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度研究报告深度研究报告 1.5、商业模式：上游鸡鸭肉原材料为主，下游出口、商业模式：上游鸡鸭肉原材料为主，下游出口 OEM 占比达占比达 83% 2021 年，年，上游鸡鸭肉原材料为主，下游出口上游鸡鸭肉原材料为主，下游出口 OEM 占比达占比达 83%。路斯股份上游是原材料供应商，主要采取以产定量的模式。下游分为境内与境外业务。境外业务以 OEM 为主，采取成本加价定价法，占据营收的 83.26%，客户主要包括宠物食品品牌方

35、和贸易商、连锁商超和零售商；境内业务以自主品牌为主，线上在天猫开设旗舰店，线下也有实体店销售产品，占营收的 16.53%。 图图 10、2021 年年路斯股份商业模式路斯股份商业模式 资料来源：招股说明书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 8、2021 年各产品营收占比年各产品营收占比 图图 9、2021 年各产品毛利占比年各产品毛利占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 85.62%5.71%4.11%0.59%3.97%肉干罐头饼干洁牙骨其他92.58%-3%6.35%1.48%2.48%肉干罐头饼干洁牙骨其他

36、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 深度研究报告深度研究报告 1.6、产能：宠物零售产能稳步提升，主粮项目顺利推进、产能：宠物零售产能稳步提升，主粮项目顺利推进 2021 年 1-6 月，肉干、饼干、罐头、洁牙骨四种主要产品的产能分别为 4000 吨、500 吨、1250 吨、200 吨。公司主粮项目推进顺利，预计两年后实现新增犬粮系列主粮产能 1.80 万吨，猫粮系列主粮 1.20 万吨。 图图 11、现有产能及新增产能、现有产能及新增产能 资料来源：招股说明书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2021 年产能是根据半年度数

37、据*2 进行估计的。 图图 12、2018-2021 年各产品产能年各产品产能(吨吨) 图图 13、2018-2021 年年 1-6 月各产品产能利用率月各产品产能利用率 资料来源： 招股说明书， 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 600060008000800000250025004004004004000040005000600070008000900020021宠物肉干（吨）宠物饼干（吨）宠物罐头（吨）宠物洁牙骨（吨）92.41%96

38、.49%92.74%95.08%92.09%90.11%81.78%50.07%92.34%71.96%69.86%67.96%54.76%33.31%38.94%37.77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年1-6月肉干产品罐头产品饼干产品洁牙骨产品 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 深度研究报告深度研究报告 2、宠物食品需求刚性空间大，宠物食品需求刚性空间大，本土企业本土企业以以境外境外代工宠物零代工宠物零食为主食为主 2.1、境外境外宠物市场发展成熟，中国宠物

39、行业潜力巨大宠物市场发展成熟，中国宠物行业潜力巨大 全球宠物行业萌芽于英国工业革命后，在二战后进入高速发展期，目前在发达国家，宠物行业已经经历了 100 多年的发展，形成了宠物用品、宠物食品、宠物饲养、宠物医疗、宠物培训以及宠物保险等产品和服务组成的成熟行业体系。其中美国是全球宠物市场最大消费地，已成为全球第一的宠物经济大国，养宠物已成为美国人生活的重要组成部分。中国宠物市场发展受益于人均中国宠物市场发展受益于人均 GDP 增长、中西增长、中西部地区发展、以及独居群体扩大等因素影响，目前正处于快速发展时期部地区发展、以及独居群体扩大等因素影响，目前正处于快速发展时期。 图图 14、世界宠物行业

40、市场规模及增速、世界宠物行业市场规模及增速 图图 15、美国宠物行业市场规模及增速、美国宠物行业市场规模及增速 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 16、中国宠物行业市场规模及增速、中国宠物行业市场规模及增速 图图 17、欧洲宠物行业市场规模及增速、欧洲宠物行业市场规模及增速 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 979.33 1430.78 1597.05 1714.04 -8%-6%-4%-2%0%2%4

41、%6%8%10%12%14%0200400600800016001800世界宠物行业市场规模（亿美元）-左轴YOY（%）-右轴351.26 580.58 641.26 678.56 0%2%4%6%8%10%12%00500600700800美国宠物行业市场规模（亿美元）-左轴YOY（%）-右轴134.24 703.52 799.89 904.10 0%5%10%15%20%25%30%005006007008009001000中国宠物行业市场规模（亿元）-左轴YOY（%）-右轴341.71 399.43 437.28 462.

42、57 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0500300350400450500欧洲宠物行业市场规模（亿美元）-左轴YOY（%）-右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 深度研究报告深度研究报告 2.2、宠物产业链：宠物食品及医疗赛道优质、潜力大、宠物产业链：宠物食品及医疗赛道优质、潜力大 随着人类生活水平的提高， 在宠物数量不断增加的同时， 其生存质量也不断提高。人类为自己的宠物购买食品、服装、附属用品，接受医疗、美容、驯养等服务，由此形成了蓬勃发展的宠物产业。宠物产业链包括宠物饲养、宠物食品、宠物

43、用宠物产业链包括宠物饲养、宠物食品、宠物用品、宠物医疗、宠物美容、宠物培训、宠物保险以及宠物善终等。品、宠物医疗、宠物美容、宠物培训、宠物保险以及宠物善终等。 图图 18、宠物行业产业链、宠物行业产业链 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 宠物食品是最大的细分市场，刚需且高频宠物食品是最大的细分市场，刚需且高频的特点使得宠物食品成为宠物市场主要的竞争领域。中国宠物市场近年迅速发展，养宠新手增多，宠物食品消费占比不断加大，宠物食品市场潜力巨大。宠物医疗涉及到宠物健康宠物医疗涉及到宠物健康，是养宠过程中必须是养宠过程中必须面对的问题面对的问题，而且诊疗主要以线下为主，有望成为线下流

44、量聚合地，未来发展前景巨大。 图图 19、2021 年中国宠物行业消费市场占比统计年中国宠物行业消费市场占比统计 资料来源：中国宠物行业白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 宠物用品、宠物食品和宠物医疗比较容易形成竞争壁垒。宠物用品、宠物食品和宠物医疗比较容易形成竞争壁垒。1）宠物用品和宠物食品51.5%29.2%12.8%6.5%宠物食品宠物医疗宠物用品其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 深度研究报告深度研究报告 由于细分产品众多， 需要公司强大的供应商整合能力， 同时消费频次高、 场景多，对供应商渠道覆盖能力要求高， 规模效应能

45、有效降低单位成本。 相较于用品行业，食品更看重品质，因而口碑和品牌效应更重要。2）宠物医生人才缺口大，宠物医疗专业性强、壁垒高，宠物医院可以利用专业性得到宠物主信任，从而拓展其他产品和服务的售卖。 图图 20、宠物经济各细分行业分布图、宠物经济各细分行业分布图 资料来源：中国宠物行业白皮书，亿欧智库，兴业证券经济与金融研究院整理 境外境外宠物食品占比稳定，中国宠物食品占比逐年增加宠物食品占比稳定，中国宠物食品占比逐年增加。发达国家宠物行业发展较早，消费结构已趋于稳定，宠物食品消费占比稳定在 25%-30%。中国宠物市场近年迅速发展，养宠新手增多，宠物食品消费占比不断加大，宠物食品市场潜力巨大。

46、 图图 21、宠物食品占比变化：世界、宠物食品占比变化：世界 图图 22、宠物食品占比变化：中国、宠物食品占比变化：中国 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他宠物产品宠物食品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他宠物产品宠物食品 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 深度研究报告深度研究报告 2.3、宠物食品竞争格局：、宠物食品竞争格局：境外境外相对

47、稳定，相对稳定，境内境内竞争激烈竞争激烈 境外竞争相对稳定，巨头玛氏、雀巢合计市占率高达 40%。中国宠物食品市场竞中国宠物食品市场竞争格局相对分散争格局相对分散，但本土企业正逐渐跻身行业头部。2021 年，排名 TOP10 的公司中中本土本土企业已达企业已达 7 家，苏宠、华兴等本土企业正跻身行业头部。家，苏宠、华兴等本土企业正跻身行业头部。 2.4、宠物食品：种类多元化，主粮刚需消耗大、宠物食品：种类多元化，主粮刚需消耗大 宠物食品可分为宠物主粮、宠物零食和宠物保健品等。宠物主粮是宠物最主要的食品；宠物零食能够补充单一或部分营养素但不追求全面平衡营养；宠物保健品是为满足宠物各生命阶段及其生

48、理需要而制作的营养补充剂。 我国养宠不断精细化，宠物犬猫经历由一开始吃剩饭菜，到食用专门主粮，再到主粮以外食用零食与保健品的变化。随着我国人民生活水平进一步提高，科学养宠进一步普及，食品分类将会更加细化。 图图 23、2012-2021 年世界宠物食品市场市占率变年世界宠物食品市场市占率变化情况化情况 图图 24、2012-2021 年中国宠物食品市场市占率变年中国宠物食品市场市占率变化情况化情况 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 0%20%40%60%2012 2013 2014 2015 2016

49、 2017 2018 2019 2020 2021玛氏雀巢高露洁棕榄盛美家食品通用磨坊科博Agrolimen SAGrandfood稻叶冠军华兴比瑞吉依蕴中宠0%20%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021玛氏比瑞吉雀巢苏宠华兴依蕴荣喜乖宝中宠佩利安 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 深度研究报告深度研究报告 图图 25、宠物食品分类及功能介绍、宠物食品分类及功能介绍 资料来源：福贝宠物招股书，中宠股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2.5、从行业各公司主营业务看宠物

50、食品竞争格局、从行业各公司主营业务看宠物食品竞争格局 目前国内规模体量较大的上市或拟上市公司，除了福贝外，均以境外境外代工模式代工模式为主，且产品以宠物零食宠物零食为主。但各公司的主营产品差异较大，每个细分赛道都有充分发展空间，我们认为彼此境外业务的竞争相对较小。食品细分又有犬猫类，肉感饼干类，干湿，适龄等区别，利于各个公司发展特色产品，在特定品类下占领细分赛道。 随着各家公司的规模逐步扩大、境内宠物食品的快速发展，中宠、佩蒂、乖宝、路斯股份等均加速布局境内主粮业务。预计主粮业务的竞争较为激烈。预计主粮业务的竞争较为激烈。 表表 3、境内境内公司主营业务公司主营业务 宠物行业公司宠物行业公司/

51、占公司营收比例占公司营收比例 中宠中宠 佩蒂佩蒂 福贝福贝 乖宝乖宝 源飞源飞 朝云朝云 依依依依 路斯路斯 产品分类 主营宠物零食，有肉干类与饼干类，肉干类生产经验更丰富。 主营畜皮咬胶、植皮咬胶。 主营产品主要包括犬粮、猫粮等宠物干粮类主粮。 主要产品为宠物犬用、猫用食品，涵盖主粮系列、零食系列及保健品系列等。 主要产品包括宠物牵引用具、宠物注塑玩具等宠物用品，狗咬胶等宠物零食等。 有分支业务为宠物护理产品。 主营宠物一次性卫生护理用品（宠物垫，宠物尿裤） 主要产品包括肉干产品、宠物罐头、宠物饼干、宠物洁牙骨四大类。 宠物食品 粮食 干粮 10.64% 98.82% 35.62% 湿粮 1

52、6.50% 11.79% 5.60% 零食 食用类零食 68.70% 19.93% 63.67% 92.52% 咬胶 65.11% 33.79% 磨牙棒 0.62% 保健品 维生素片等 0.71% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 深度研究报告深度研究报告 宠物用品 一次性产品 宠物垫，尿不湿 3.27% 94.00% 其他用具 玩具，牵引绳等 0.85% 63.16% 资料来源：福贝宠物招股书，乖宝宠物招股书，招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 龙头企业稳定增长，中小企业发展空间充足。龙头企业稳定增长，中小企业发展空间充足。本土

53、企业发展较早的如中宠、佩蒂已经形成可观规模，近年营收平稳增长。中小企业生存状态良好，营收亦稳健增长。未来宠物食品呈现科学化+品牌化+精细化趋势，宠物食品行业将形成多元生态，为各类品牌和企业创造生存空间。 图图 26、各企业历年宠物食品业务营收（百万元）、各企业历年宠物食品业务营收（百万元） 资料来源：同花顺，福贝宠物招股书，乖宝宠物招股书，招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 本土本土企业企业境外境外出口为主，今年内销比例逐步抬升。出口为主，今年内销比例逐步抬升。纳入统计的公司中仅福贝为全内销模式，其他公司均为外销内销结合的模式。其中，乖宝内外销均衡且逐渐偏向内销；路斯等公司为外销为主内销

54、为辅的模式。但相较 2018 年，各个企业的内销比例呈现增加趋势，积极探索境内市场。 050002500300035002000202021中宠乖宝佩蒂福贝路斯源飞 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17 - 深度研究报告深度研究报告 3、境外境外业务：占比高达业务：占比高达 85.59%，需求稳定，利润受多因素，需求稳定，利润受多因素扰动扰动 3.1、境外境外代工是公司当前的核心业务代工是公司当前的核心业务 公司当前大部分收入由公司当前大部分收入由境外境外业务贡献，业务贡献，境外

55、境外业务的稳定性对于公司业绩有决定性业务的稳定性对于公司业绩有决定性作用。作用。由于欧美宠物产业较为成熟，新进品牌营销成本及风险较大，因此路斯股份与当地知名厂商合作，以 OEM 代工的方式进入境外市场。路斯股份境外业务占比较高，2021 年占总营收的 83.43%。 图图 27、2018 年宠物食品内外销占总营收比例年宠物食品内外销占总营收比例 图图 28、2019 年宠物食品内外销占总营收比例年宠物食品内外销占总营收比例 资料来源： 各公司招股书及财报， 同花顺， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：各公司招股书及财报，同花顺，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 29、2020 年宠物食

56、品内外销占总营收比例年宠物食品内外销占总营收比例 图图 30、2021 年宠物食品内外销占总营收比例年宠物食品内外销占总营收比例 资料来源： 各公司招股书及财报， 同花顺， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：各公司招股书及财报，同花顺，兴业证券经济与金融研究院整理 100.00%44.36%22.88%7.83%1.57%17.82%0.00%55.64%77.12%92.17%98.43%82.18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%福贝乖宝路斯佩蒂源飞中宠内销比例外销比例100.00%53.93%19.99%14.04%2.89%20.01%0.00%

57、46.07%80.01%85.96%97.11%79.99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%福贝乖宝路斯佩蒂源飞中宠内销比例外销比例100.00%51.83%16.14% 14.86%3.17%24.70%0.00%48.17%83.86% 85.14%96.83%75.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%福贝乖宝路斯佩蒂源飞中宠内销比例外销比例100.00%53.37%14.41%16.55%3.91%24.74%0.00%46.63%85.59%83.45%96.09%75.26%0%10%20%30%40%50%60%

58、70%80%90%100%福贝乖宝路斯佩蒂源飞中宠内销比例外销比例 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 18 - 深度研究报告深度研究报告 图图 31、路斯股份、路斯股份境外境外业务营收业务营收 资料来源：路斯股份招股说明书，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 我们分别从我们分别从收入与利润率收入与利润率两个角度分析公司两个角度分析公司境外境外业务的影响因素：业务的影响因素： 1）影响营业收入的因素：境外宠物行业：稳定增长且较为刚性；下游客户：路斯股份客户较为优质且合作稳定，一般下游品牌客户的供应商确定时间较长，因此不会轻易更换；竞争：境外竞争

59、格局分散，呈现差异化竞争。 2）影响利润率的因素：原材料：上游原材料以大宗商品为主，宠物食品企业议价能力较弱，因此原材料价格对于毛利率影响较大；汇率：若人民币对美元汇率升值，或有汇兑损失；产品结构：不同产品毛利率有一定差距，因此产品销售结构对公司利润率也有一定影响；政策：美国对中国宠物食品加征收关税，但对公司影响已经反映，或有边际改善。 2.773.553.826.15%28.27%7.56%80.01%83.86%83.43%20.46%21.97%17.38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.511.522.533.544.55境外营业收

60、入(亿）境外收入-YoY(右轴）占总营业收入比（右轴）毛利率（右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 19 - 深度研究报告深度研究报告 图图 32、境外境外业务影响因素业务影响因素 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、境外境外宠物行业发展成熟，呈现平稳增长趋势宠物行业发展成熟，呈现平稳增长趋势 欧美宠物食品行业近年平稳增长，市场庞大，需求旺盛。日韩宠物食品行业发展较缓慢，市场规模较稳定。整体来看，境外宠物产业发展时间长，养宠物模式较为稳定，整体需求较为刚性，即便在经济下行的阶段，也保持较为稳定的市场规模。 图图 33、欧

61、洲食品市场规模及增速、欧洲食品市场规模及增速 图图 34、美国食品市场规模及增速、美国食品市场规模及增速 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 -0.37%4.58%6.65%-1.21%5.79%9.12%5.42%-2%0%2%4%6%8%10%050000000250003000035000400002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E欧洲宠物食品行业市场规模（百万美元）-左轴YoY(%)-右轴4.25%4.16%5.21%5.85%

62、8.16%11.76%6.34%0%2%4%6%8%10%12%14%0500000002500030000350004000045000500002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E美国宠物食品行业市场规模（百万美元）-左轴YoY(%)-右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 20 - 深度研究报告深度研究报告 分地区来看，分地区来看，公司主要客户主要集中在欧洲、日韩、美国，主要客户有德国福润斯公司 （占营收 19.83%） 、 俄罗斯丹尼斯公司 （占营收 9.83%） 、 德国

63、飞达公司 （占营收 9.28%） 。分类型来看，分类型来看，公司主要客户为品牌及贸易商，此类公司存在较为严格的供应商认定体系，故此路斯股份与核心客户合作较为稳定。且前五大客户营收占比达到 50.37%， 客户集中度较高。 过去几年， 客户数量变化是中美贸易摩擦、原材料价格上涨及公司业务调整等因素造成。 图图 35、日本食品市场规模及增速、日本食品市场规模及增速 图图 36、韩国食品市场规模及增速、韩国食品市场规模及增速 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 37、主要地区、主要地区客户数量（家）客户

64、数量（家） 图图 38、分地区营业收入堆积图（万元）、分地区营业收入堆积图（万元） 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 1.89%1.36%3.19%0.62%5.20%3.73%3.25%0%1%2%3%4%5%6%00500600200021 2022E日本宠物食品行业市场规模（十亿日元）-左轴YoY(%)-右轴16.18%15.74%10.24%12.80%11.99%11.45%10.20%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200400

65、600800052001920202021 2022E韩国宠物食品行业市场规模（十亿韩元）-左轴YoY(%)-右轴00708020021上半年德国美国俄罗斯芬兰日本韩国其他0500000002500030000350004000020021上半年德国美国俄罗斯芬兰日本韩国其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 21 - 深度研究报告深度研究报告 老客户合作稳定， 逐步开拓新客户。老客户合作稳定，

66、 逐步开拓新客户。 公司八大客户合作最早开始于 2005 年， 于 14年开始合作的福润斯成为最大客户，侧面体现公司的产品品质和服务能力，具备客户粘性。新客户方面，目前前八大客户中有 2 家均于 2019 年才开始合作，主要通过参加国内外展会、线上平台等方式获客。 表表 4、主要客户简介、主要客户简介 客户名称客户名称 公司简介公司简介 营业收入营业收入 （2020 年）年） 销售占比销售占比 （2020 年）年） 开始合作时间开始合作时间 德国福润斯公司 公司成立于 1990 年，主要经营地位于德国，在德国拥有 800 多家连锁店，遍及欧洲十几国，欧洲最大的宠物用品连锁零售商。其提供的宠物用

67、品范围较广，与狗、猫、小动物、鸟类、鱼类相关的超过 9,000 款产品，包括宠物玩具、食品和常用非处方药品等。 8,861.58 万元 20.92% 2014 年 俄罗斯丹尼斯公司 公司主要从事宠物零食及宠物用品的销售， 产品主要销往俄罗斯及周边国家，总部位于莫斯科。 4,436.92 万元 10.82% 2009 年 德国飞达公司 公司主要从事宠物食品销售业务，产品主要销往德国，部分商品出口到其他国家及地区。 3,346.10 万元 7.90% 2005 年 韩国 PJ 公司 公司下辖两家主要从事宠物食品销售的公司，分别为 PJKOREAINC.及GOODAYCO.,LTD， 大多数产品主要

68、通过线上方式出售， 拥有 GOODAY和 Naturalcore 等品牌， 线下销售拥有易买得等大客户， 同时其在中国国内也建立了销售渠道。 1,074.59 万元 2.54% 2019 年 德国卫塔卡夫公司 公司于 1837 年成立于德国，二十世纪初发展成为欧洲可信赖的宠物品牌，目前其已建立全球架构，全球约 1,600 名员工可确保每天生产和销售约 120 万件高品质宠物食品及用品。 公司产品涉及包括狗、 猫、 仓鼠、豚鼠、 热带鱼等丰富的宠物种类， 现已发展成为宠物食品国际知名品牌。 1,660.40 万元 3.92% 2019 年 芬兰皮特公司 公司主要经营地位于芬兰，主要从事宠物食品及

69、鸟类食品销售，产品主要在波罗的海周边国家销售，包括芬兰、波兰、瑞典和爱沙尼亚等。 2,860.12 万元 6.75% 2009 年 美国唯一公司 公司主要从事宠物食品的销售，主打超值优质的产品，产品主要在美国本土销售，主要供应商来自中国，北美和南美。 2,059.72 万元 4.86% 2012 年 美国 DZLP 公司 公司主要从事宠物食品进出口贸易，产品主要面向日本国内大型超市，批发商。 1,054.18 万元 2.49% 2017 年 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 39、不同类型客户数量堆积图、不同类型客户数量堆积图（家）（家） 图图 40、分类型营业收入堆积

70、图（万元）、分类型营业收入堆积图（万元） 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 00708020021上半年连锁商超连锁零售商品牌及贸易商0500000002500030000350004000020021上半年连锁商超连锁零售商品牌及贸易商 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 22 - 深度研究报告深度研究报告 境外境外核心客户收入增长稳定，供应商选择严格。核心客户收入增长稳定，供应商选择严格。

71、公司的核心客户的销售额大多逐年增长，并且合作持续较长。新增客户如韩国 PJ 公司、德国卫卡夫公司销售额增长迅速，均从 2019 年开始合作，并成为公司前十的核心客户。 图图 41、路斯股份分客户营业收入（百万元）、路斯股份分客户营业收入（百万元） 资料来源：路斯股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 备注：蓝色系为老客户，红色系为新增客户 3.3、从上市宠物食品企业看宠物零食出口竞争格局、从上市宠物食品企业看宠物零食出口竞争格局 公司主要客户聚集在欧洲，而行业龙头中宠佩蒂客户主要位于北美、东亚。总体而言，贴牌模式企业虽然皆为境外销售，但客户分散，市场之间比较独立。境外境外宠物食品代工行业

72、产品差异化程度高，在细分赛道下企业发展空间充分。宠物食品代工行业产品差异化程度高，在细分赛道下企业发展空间充分。 表表 5、与同行业上市公司对比、与同行业上市公司对比 公司公司 出口市场出口市场 主要产品主要产品 业务模式业务模式 21 年年 境外营收境外营收 路斯股份 出口客户主要集中在欧洲地区欧洲地区，德国、俄罗斯、芬兰为公司传统优势市场。 在美国， 韩日等地也有销售。 以宠物零食肉干宠物零食肉干为主， 主要产品包括肉干产品、宠物罐头、宠物饼干、宠物洁牙骨四大类。 OEM 3.82 亿元 中宠股份 产品出口至美国、欧洲、日本等主流宠物市场，三大市场较为均衡三大市场较为均衡 鸡肉干为主的宠物

73、零食鸡肉干为主的宠物零食是其主要产品。产品涉及宠物零食、宠物干粮、宠物湿粮等产品。 OEM/ODM 20.97 亿元 佩蒂股份 美国美国为最主要市场，出口客户来自美国、加拿大、英国等多个国家。 宠物咀嚼食品宠物咀嚼食品是最主要的产品，宠物零食、宠物干粮、宠物湿粮也有销售。 ODM 10.61 亿元 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00201820192020德国福润斯公司俄罗斯丹尼斯公司德国飞达公司韩国 PJ 公司（新）德国卫塔卡夫公司（新）芬兰皮特公司美国唯一公司美国

74、 DZLP 公司德国爱批池公司 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 23 - 深度研究报告深度研究报告 3.4、原材料：鸡肉鸭肉价格对毛利率影响较大、原材料：鸡肉鸭肉价格对毛利率影响较大 公司主要原材料为鸡肉、鸭肉等农副产品，路斯股份公司地处寿光地区，为国内大型农业聚集地，从上游采购的原料品质、稳定性具有一定优势。但由于宠物食品采购在上游产业占比较小，所以对上游的议价能力较弱。由于近年鸭肉价格呈上升趋势，公司产品毛利率逐年下滑。 宠物食品行业上市公司均受上游原材料价格影响较大。宠物食品行业上市公司均受上游原材料价格影响较大。中宠佩蒂近年毛利率变化趋

75、势相同，均为先上升后下降；变化趋势基本为鸡肉价格变化曲线倒置，原料采购价格对毛利率有较大影响。 图图 42、原材料价格波动情况（元原材料价格波动情况（元/千千克）克） 图图 43、综合综合毛利率变化毛利率变化 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 44、鸡肉价格波动情况（鸡肉价格波动情况（元元/千克千克） 图图 45、同行业毛利率变化（、同行业毛利率变化（%） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 招股说明书， Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 10.3813.369.349.759.2812

76、.3213.0114.6628.71%-30.09%4.39%32.76%5.60%12.68%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%024688201920202021上半年鸡肉鸭肉YoY-鸡肉（右轴）YoY-鸭肉（右轴）28.88%27.35%21.45%21.49%16.52%0%5%10%15%20%25%30%35%200202021综合毛利率51636个城市平均零售价:鸡肉0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2018Q12018

77、Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1佩蒂中宠路斯 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 24 - 深度研究报告深度研究报告 3.5、汇率变化对宠物食品公司利润的影响、汇率变化对宠物食品公司利润的影响 作为出口占比较大的公司，汇兑损益波动较大。作为出口占比较大的公司，汇兑损益波动较大。公司主要通过境外市场销售，受到人民币汇率波动影响，2021 年上半年人民币对美元汇率升值，导致路斯股份外销受损。而接下来由于

78、美联储加息，美元升值，进入向好时期。 3.6、政策：受美国加征关税影响，已基本反映，未来或有望边际改善、政策：受美国加征关税影响，已基本反映，未来或有望边际改善 美国政府自 2018 年 9 月 24 日起对约 2,000 亿美元的中国商品加征 10%关税，并自 2019 年 5 月 10 日起， 对 2,000 亿美元中国商品加征的关税从 10%上调至 25%，相关产品包括公司销往美国客户的肉干产品及其他产品。受此冲击，2020 年起，路斯股份与美国派斯特有限公司和 PetBrands 公司停止合作。中美贸易摩擦虽对公司在美国市场的销售业务产生了一定影响，但由于对美国的销售占比较少，目前受到

79、的影响较小，且未来或有望边际改善。 4、中国中国宠物食品发展潜力大，路斯精益布局有望丰厚业绩宠物食品发展潜力大，路斯精益布局有望丰厚业绩 4.1、中国宠物食品行业快速发展，多因素推动有望量价齐升中国宠物食品行业快速发展，多因素推动有望量价齐升 相较于发达国家，我国宠物行业兴起较晚，于相较于发达国家，我国宠物行业兴起较晚，于 20 世纪世纪 90 年代初起步，大致经历年代初起步，大致经历了启蒙期、成长期和高速发展期三个阶段：了启蒙期、成长期和高速发展期三个阶段： 1）20 世纪 90 年代至 1999 年为启蒙期，随着中国小动物保护协会的成立，“宠物 图图 46、即期汇率即期汇率:美元兑人民币（

80、美元兑人民币（RMB/USD） 图图 47、三家宠物食品公司汇兑损益（百万元）、三家宠物食品公司汇兑损益（百万元） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 招股说明书， Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 5.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20007.40006.46 7.62 (23.68)(22.57)10.33 6.29 (17.62)(6.83)0.37 1.07 (4.38)(1.24)-30-25-20-15-10-505920202021佩蒂汇兑损益(百万元）中宠汇兑损益(百万

81、元）路斯汇兑损益(百万元） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 25 - 深度研究报告深度研究报告 伴侣”理念逐渐在中国兴起， 随后， 国际品牌“皇家”、 “玛氏”等正式进入中国市场； 2）2000 年至 2014 年为成长期，在这一阶段，宠物由“功能性”角色逐渐转型为“情感性”角色。同时，伴随互联网的发展，第一批网络宠物服务平台兴起，国内开始出现小规模宠物用品制造厂商； 3） 2015 年至今为高速发展期， 伴随国民经济的发展、 人均可支配收入的提升和消费升级的趋势，各类新型服务模式在宠物行业展开，国产宠物品牌发展迅速，我国宠物行业发展逐渐走向规

82、范。 图图 48、中国宠物行业发展阶段梳理、中国宠物行业发展阶段梳理 资料来源：乖宝宠物招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 宠物食品行业规模快速增长宠物食品行业规模快速增长。根据中国宠物白皮书，2017-2020 年复合增速达15.00%。从 Euromonitor 的统计口径来看，2021 年中国宠物食品市场规模达 524亿元，占宠物行业市场规模的 62.2%，近三年复合增速达 22.98%。 1992年，中国小动物保护协会成立“宠物伴侣”理念在中国兴起1993年，国际品牌正式进入中国市场启蒙期（20世纪90年代-1999年）宠物角色发生转变第一批网络宠物服务平台兴起国内开始出现小规模

83、宠物用品制造厂商成长期（2000年-2014年）国民经济不断发展，人均可支配收入提升各类新型服务模式在宠物行业展开国产宠物品牌发展迅速且逐渐规范高速发展期（2015年至今） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 26 - 深度研究报告深度研究报告 我们认为宠物行业空间广阔，有望继续维持增长，我们认为宠物行业空间广阔，有望继续维持增长，下文将分别从养宠渗透率、单养宠渗透率、单只宠物食品花费、消费者教育及触达只宠物食品花费、消费者教育及触达等方面分析宠物食品行业发展动力。 图图 51、宠物食品行业发展动力分析、宠物食品行业发展动力分析 资料来源：乖宝宠物

84、招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 中国养宠渗透率有望持续提升，且对标欧美等宠物行业发展较为成熟的国家，空中国养宠渗透率有望持续提升，且对标欧美等宠物行业发展较为成熟的国家，空间较大：间较大：在人口老龄化、结婚年龄不断推迟、独居人口比例逐渐提升的社会背景下， 人们对于宠物的陪伴需求不断增加， 养宠渗透率从 2010 年的 5-8%提升至 2019年的约 19%，相较于欧、美、日等地，还有较大提升空间。 宠物食品行业发展动力分析养宠渗透率社会背景养宠花费宠物食品：刚性、高复购宠物主画像：年龄、收入、认知宠物角色认知宠物食品渗透率提升高端宠物食品迭代消费者教育及触达直播电商等新媒体发展图图

85、49、中国城镇宠物（犬猫）食品市场规模变化、中国城镇宠物（犬猫）食品市场规模变化（中国宠物行业白皮书）（中国宠物行业白皮书） 图图 50、中国宠物（犬猫）食品市场规模变化、中国宠物（犬猫）食品市场规模变化（Euromonitor） 资料来源： 中国宠物行业白皮书， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 注：中国宠物行业白皮书数据根据城镇超 3 万名消费者调研而来，欧睿国际数据源自行业协会及企业，故数据有差异。 1192113027%21%37%39%63%20%34%-5%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040

86、060080002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020宠物食品市场规模（亿元）宠物食品市场规模YoY（右轴）4265240%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%005006002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021宠物食品市场规模（亿元）宠物食品市场规模yoy（右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 27 - 深度研究报告深度研究报告 从单只宠物年度宠物食品支出来看从单只

87、宠物年度宠物食品支出来看， 中国单只宠物年宠食消费金额已经从 2017 年的 850 元增长至 2020 年的 1,121 元 （根据白皮书数据推算） ， 预计仍将持续增长： 1）我国居民收入不断提升，高收入宠物主占比提高，且具备高学历我国居民收入不断提升，高收入宠物主占比提高，且具备高学历+年轻化的特年轻化的特征：征：我国城镇居民人均可支配收入从 2011 年的 21,427 元增加至 2020 年的 43,834元， 2021 年超 1/3 的宠物主月收入在万元以上， 本科及以上学历宠物主占比超 60%，80、90 后等年轻宠物主占比较高； 图图 52、中国、中国 65 岁以上老年人口占比

88、逐年提升岁以上老年人口占比逐年提升 图图 53、各年龄段婚姻登记人数变化情况、各年龄段婚姻登记人数变化情况 资料来源：中国统计年鉴 2021，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 54、我国独居人口比例呈现上涨趋势、我国独居人口比例呈现上涨趋势 图图 55、各国养宠渗透率、各国养宠渗透率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：此处独居人口为 Wind 中“一人户”口径 资料来源：普华永道，兴业证券经济与金融研究院整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.52011 2012 2013 20

89、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020人口（亿人）占比（%）-右轴0200400600800520062007200820092000019按年龄分:20-24岁按年龄分:25-29岁按年龄分:30-34岁按年龄分:35-39岁按年龄分:40岁以上0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2005200620072008200920000195-8%8-12%17%67%62%44%0%10%20%30

90、%40%50%60%70%80%201020142019中国美国澳大利亚英国 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 28 - 深度研究报告深度研究报告 2）从消费意愿来看从消费意愿来看，超 90%的宠物主将宠物视为家人或朋友。随着科学养宠观念的普及，宠物主对于商品粮消费的意愿逐渐增强。 图图 56、2011-2020 年我国城镇居民人均可支配收年我国城镇居民人均可支配收入入 图图 57、2019-2021 年我国养宠人群月收入（年我国养宠人群月收入（%） 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 中国宠物行业白皮书， 兴业证券经

91、济与金融研究院整理 图图 58、2018-2021 年我国养宠人群学历分布：年我国养宠人群学历分布：% 图图 59、2018-2021 年我国养宠人群年龄分布：年我国养宠人群年龄分布：% 资料来源： 中国宠物行业白皮书， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 中国宠物行业白皮书， 兴业证券经济与金融研究院整理 0%2%4%6%8%10%12%14%0500000002500030000350004000045000500002000020城镇居民人均可支配收入（元）YoY-右轴49.6%22.3%18.

92、7%26.2%47.6%46.4%12.5%14.4%17.5%11.7%15.7%17.4%0%20%40%60%80%100%20000元以下4000-9999元10000-14999元15000元以上15.2%15.2%9.8%10.2%32.0%27.5%22.2%27.1%45.2%47.7%53.9%53.1%7.6%9.6%14.1%9.5%0%20%40%60%80%100%20021高中及以下大专大学本科硕士及以上8.7%8.7%8.2%7.5%16.0%16.6%17.5%15.7%32.3%29.5%36.2%30.5%43.0

93、%45.2%38.1%46.3%0%20%40%60%80%100%2002170前70后80后90后 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 29 - 深度研究报告深度研究报告 3） 从宠物食品产品自身的革新来看从宠物食品产品自身的革新来看， 宠物食品呈现科学化宠物食品呈现科学化+品牌化品牌化+精细化趋势精细化趋势，宠物的适口性和产品功效成为消费者的重点考虑因素，未来宠物食品有望向更高端的天性粮、功能粮发展，进一步提升客单价。 图图 62、2021 年消费者购买宠物主粮的考虑因素年消费者购买宠物主粮的考虑因素 资料来源：艾瑞咨询

94、，兴业证券经济与金融研究院整理 95%70%36%23%23%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%产品因素宠物因素渠道因素品牌因素营销因素物流因素购买宠物主粮的考虑因素图图 60、2020 年宠物主对宠物角色的认知年宠物主对宠物角色的认知 图图 61、2019-2020 年主人将宠物视为孩子的比例年主人将宠物视为孩子的比例 资料来源： 中国宠物行业白皮书， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 中国宠物行业白皮书， 兴业证券经济与金融研究院整理 57.1%28.4%6.7%6.8%1.0%0%10%20%30%40%50%60%孩子亲人朋友只是宠物其他5

95、0.1%49.4%47.6%63.0%0%10%20%30%40%50%60%70%20192020单身人士已婚人士 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 30 - 深度研究报告深度研究报告 图图 63、宠物主粮产品形态及功能革新、宠物主粮产品形态及功能革新 资料来源：艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 从消费者教育及触达来看，社交媒体平台以及直播电商平台的蓬勃发展，加速了从消费者教育及触达来看，社交媒体平台以及直播电商平台的蓬勃发展，加速了宠物食品的消费者教育，有利于养宠人群更快接受宠物食品的消费者教育，有利于养宠人群更快接受“食用专业宠物粮食

96、用专业宠物粮”这一观念。这一观念。近年来，以小红书为代表的图文平台，及以抖音、快手为代表的短视频平台迅速兴起，为宠食类产品的普及提供了良好的媒介，使得消费者教育更加直观，可触达的用户范围更广。而直播电商平台的崛起更有利于提升消费者的购物体验以及宠食的“种草”效率，使消费者产生消费冲动。 图图 64、宠物食品在社交媒体的可视化传播、宠物食品在社交媒体的可视化传播 资料来源：小红书，兴业证券经济与金融研究院整理 4.2、中国宠物食品市场空间或达、中国宠物食品市场空间或达 2000 亿元亿元 如上文所述，宠物食品行业市场规模主要受到养宠渗透率（户均养宠数量） 、单只局限于生活条件与养宠知识，初期阶段

97、猫狗等宠物的粮食以人类剩饭为主。1.01.0阶段（猫阶段（猫狗吃剩饭）狗吃剩饭）膨化粮：高温膨化烘焙粮：低温烘焙风干粮：自然风干冻干粮：低温锁鲜2.02.0阶段（猫阶段（猫狗粮的诞生）狗粮的诞生）天然粮/无谷天然粮以来自天然动植物不含人工化学物质的原材料为主的宠物食品。3.03.0阶段（猫阶段（猫狗吃天性粮）狗吃天性粮）处方粮/功能粮针对宠物疾病、宠物健康、外形管理等功能开发出的宠物食品。4.04.0阶段（猫阶段（猫狗吃功能粮）狗吃功能粮） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 31 - 深度研究报告深度研究报告 宠物食品花费影响，对标过往增速及境外

98、宠物成熟宠物市场，我们预计未来我国宠物食品行业增速将继续维持高增长，对标韩国，保守估计市场空间有望达到2000 亿元。 表表 6、宠物食品行业市场空间敏感性分析、宠物食品行业市场空间敏感性分析 总户数（亿户）总户数（亿户） 5.8 户均养宠数量（只）户均养宠数量（只） 单只宠物年度宠物食品支出（元）单只宠物年度宠物食品支出（元） 0.35 0.38 0.41 0.44 0.47 0.5 0.53 0.56 0.59 281.61（2021 年）年） 572 621 670 719 768 817 866 915 964 400 812 882 951 1021 1090 1160 1230 1

99、299 1369 600 1218 1322 1427 1531 1636 1740 1844 1949 2053 800（韩国（韩国 2021） 1624 1763 1902 2042 2181 2320 2459 2598 2738 1000 2030 2204 2378 2552 2726 2900 3074 3248 3422 1200 2436 2645 2854 3062 3271 3480 3689 3898 4106 1400（日本（日本/美国美国 2021） 2842 3086 3329 3573 3816 4060 4304 4547 4791 1600（英国（英国 202

100、1） 3248 3526 3805 4083 4362 4640 4918 5197 5475 1800 3654 3967 4280 4594 4907 5220 5533 5846 6160 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理与预测 注：蓝底数据为团队预测。“总户数”、“宠物数量”、“单只宠物年度宠物食品支出”、“宠物食品市场规模”根据预测数据计算所得 4.3、整体格局：、整体格局：CR10 仅仅 31%，国产品牌百花齐放，国产品牌百花齐放 以玛氏、雀巢普瑞纳为代表的外资企业先于本土企业建立了技术、品牌和渠道的优势，占据较高的市场份额。但近年来，随着市场规模的扩

101、张，有越来越多的本土厂商以自有品牌加入本土市场的竞争，如苏宠、华兴、乖宝、中宠、佩蒂等，本土本土厂商凭借其在产品生产工艺、销售渠道建设及品牌推广等环节的后发厂商凭借其在产品生产工艺、销售渠道建设及品牌推广等环节的后发优势也优势也取得了一定的市场地位，国产品牌逐渐崭露头角。取得了一定的市场地位，国产品牌逐渐崭露头角。 表表 7、行业内主要公司及旗下品牌介绍、行业内主要公司及旗下品牌介绍 公司名称公司名称 成立时间成立时间 主营产品主营产品 旗下主要品牌旗下主要品牌 比瑞吉 2002 年 宠物干粮、宠物罐头、宠物零食等 比瑞吉、开饭乐等 苏宠 2013 年 宠物食品、用品批发、零售等 疯狂小狗 华

102、兴 1996 年 犬粮、猫粮的研发、生产和销售 奥丁、迪尤克、力狼等 依蕴 2009 年 宠物干粮、宠物湿粮及宠物保健品等 伯纳天纯、维斯康等 荣喜 2002 年 宠物食品的研发、生产和销售 艾尔、靓贝 乖宝宠物 2006 年 宠物主粮、宠物零食、宠物保健品等 麦富迪等 中宠股份 2002 年 宠物干粮、宠物湿粮、宠物零食等 Wanpy 顽皮、Zeal 真致等 佩蒂股份 2002 年 咬胶、营养肉质零食、宠物干粮、湿粮等 好适嘉、齿能、爵宴等 福贝宠物 2005 年 犬粮、猫粮等宠物干粮类主粮 比乐、爱倍等 路斯股份 2011 年 肉干产品、宠物罐头、饼干、洁牙骨等 路斯、金曼、冠均、手工坊等

103、 资料来源：各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 32 - 深度研究报告深度研究报告 从市场集中度来看，我国宠物食品市场竞争格局相对分散，但从市场集中度来看，我国宠物食品市场竞争格局相对分散，但本土本土企业正逐渐跻企业正逐渐跻身行业头部。身行业头部。2011 年，排名前十的宠物食品企业市场占有率合计约 40%左右，其中行业国际龙头玛氏、雀巢的市场占有率分别为 20.4%、8.6%，国外企业占据重要地位。截至 2020 年，宠物食品行业 CR10 约 31%，相较于 2011 年来看，随着行业内竞争公司越来越多

104、，市场更加分散。其中，玛氏凭借 10.5%的市场占有率仍旧排名首位，但排名 TOP10 的公司中本土企业已达 7 家，苏宠、华兴等本土企业正跻身行业头部。 头部公司市占率变化来看，头部公司市占率变化来看，虽然玛氏和雀巢仍然处于领先地位，但近年来市占率显著下滑。本土企业中，苏宠、华兴、依蕴、荣喜、乖宝、中宠逐渐崭露头角，市占率逐年提升。 图图 65、2012 年中国宠物食品市场各公司市占率年中国宠物食品市场各公司市占率 图图 66、2021 年中国宠物食品市场各公司市占率年中国宠物食品市场各公司市占率 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Euromonito

105、r，兴业证券经济与金融研究院整理 15.9%7.9%5.7%1.7%1.6%1.3%1.2%0.9%0.4%0.4%61.1%玛氏雀巢比瑞吉耐威克通威宝洁天津海泰中宠多格漫尤妮佳其他7.9%2.8%2.4%2.2%2.1%2.0%1.4%1.4%0.9%0.9%71.7%玛氏雀巢华兴中宠比瑞吉依蕴冠军容喜耐威克乖宝其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 33 - 深度研究报告深度研究报告 图图 67、2012-2021 年中国宠物食品市场市占率前年中国宠物食品市场市占率前 10 公司公司市占率情况市占率情况（%） 资料来源：Euromonitor

106、，兴业证券经济与金融研究院整理 注：红色系为中国企业，蓝色系为外国企业。 品牌市占率变化来看品牌市占率变化来看，外资品牌中，玛氏旗下品牌较为强势，皇家、伟嘉、宝路分别位居第 1、7、10 位，但市占率均呈下降趋势，国产品牌比瑞吉近年市占率下降， 顽皮、 伯纳天纯、 麦富迪市占率快速提升， 2021 年市占率分别达 2.2%、 2.0%、0.9%。 图图 68、2012-2021 年中国宠物食品市场市占率前年中国宠物食品市场市占率前 10 品牌市占率情况品牌市占率情况（%） 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 注：红色系为国产品牌，蓝色系为外国品牌。 路斯股份成立时间

107、较晚，路斯股份成立时间较晚， 本土本土自有品牌业务营收较低， 与其他几家可比公司相比，自有品牌业务营收较低， 与其他几家可比公司相比，处于较为早期的阶段，公司正逐步加强处于较为早期的阶段，公司正逐步加强境内境内市场的开拓力度。市场的开拓力度。 0552000021玛氏雀巢华兴中宠比瑞吉依蕴容喜乖宝佩利安苏宠05000021皇家疯狂小狗比瑞吉伯纳天纯麦富迪顽皮伟嘉冠能Go!宝路 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必

108、阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 34 - 深度研究报告深度研究报告 图图 69、本土本土自有品牌业务营收（亿元）自有品牌业务营收（亿元） 资料来源：Wind，路斯股份招股说明书，福贝宠物招股说明书，乖宝宠物招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2021 年福贝宠物营收是根据半年报数据*2 进行估计的。 4.4、路斯股份：积极开拓、路斯股份：积极开拓境境内市场，专注优势细分赛道内市场，专注优势细分赛道 公司目前拥有四大自有品牌，分别是路斯、金曼、冠均和手工坊公司目前拥有四大自有品牌，分别是路斯、金曼、冠均和手工坊。前期已对主粮产品进行了试销，让消费者了解商品性能，收集消费者意见，为

109、进一步投产销售奠定基础。研发方面研发方面，在抗病毒提升免疫力等功能性宠物食品领域持续发力，并专注于高端鲜肉主粮前端肉制品处理工艺。产能方面产能方面，募集资金将用于“年产 3 万吨宠物主粮项目”建设，达产后犬粮系列产品产能将达到达产后犬粮系列产品产能将达到 1.80 万吨万吨/年，猫粮系列年，猫粮系列产品产能将达到产品产能将达到 1.20 万吨万吨/年年。 表表 8、主要自有品牌及代表产品、主要自有品牌及代表产品 自有品牌自有品牌 商标商标 热销产品热销产品 月销量月销量 单价单价 路斯 路斯猫用小鱼饼干 8000+ 19.7 元/320g 金曼 金曼鸡肉磨牙硬条 100+ 22 元/100g

110、冠均 冠均牛肉粒狗湿粮 200+ 3.82 元/375g 手工坊 手工坊犬用零食鸡小胸 6000+ 23.8 元/330g 资料来源：招股说明书，公司官网，淘宝，百度，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 9、公司主粮产品、公司主粮产品研发情况研发情况 项目名称项目名称 研发状态研发状态 研发内容研发内容 研发成果或目标研发成果或目标 产品试剂及销售情况产品试剂及销售情况 用于宠物主粮生产的肉类酶解技术的研发 在研 该技术拟通过对照实验整体优化肉类酶解技术，以取得酶解过程中加酶量、反应温度、反应时间、料水比等参数的最优值，同时探索利用超声波强化肉类酶解反应的可行性及最佳处理参数。 工艺类：经过优

111、化的肉类酶解技术 该研发项目目前处于小试阶段，进展顺利，尚未产生销售收入。 用于宠物食品生产的高鲜肉低温预处理技术的研发 在研 该项目拟开发的一种高鲜肉低温预处理技术，保证了鲜肉的新鲜度、营养物质的完整度，缩短鲜肉处理时间， 提升鲜肉在宠物粮中的添加量至 70%。 工艺类：高鲜肉低温预处理技术 该研发项目目前处于小试阶段，进展顺利，尚未产生销售收入 0.77 0.69 0.68 0.76 0.68 1.42 1.99 2.10 1.12 1.78 2.82 3.59 2.51 3.43 5.38 6.89 7.06 9.93 13.30 024681012142018年2019年2020年20

112、21年路斯股份佩蒂股份福贝宠物中宠股份乖宝宠物 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 35 - 深度研究报告深度研究报告 易消化吸收的猫食风干粮方法的研究 已完成 该技术通过利用酶解技术处理部分原料， 使其容易消化吸收，利用热风干燥，使其风味更浓郁，适口性好。 工艺类：酶解肉类制备技术 该工艺应用于功能性主粮产品， 2021 年 1-6月试销产生销售收入43.96 万元。 免疫抗病毒宠物猫粮的研发 已完成 该研究开发一款全价猫粮， 配方结合使用肉与植物， 氨基酸平衡， 充分提供猫日常营养所需，增强免疫力、抗病毒，本产品各项感官和营养指标符合标准。 配

113、方类：提高免疫力的猫粮功能配方 该配方应用于生产繁育系列猫粮产品中，2021 年 1-6 月试销售产生销售收入21.99万元 免疫抗病毒宠物狗粮的研发 已完成 该研究开发一款全价狗粮， 配方结合使用肉与植物， 氨基酸平衡， 充分提供猫日常营养所需，增强免疫力、抗病毒，本产品各项感官和营养指标符合标准。 配方类：提高免疫力的狗粮功能配方 该配方应用于生产倍能系列犬粮产品中，2021 年 1-6 月试销售产生销售收入11.61万元。 资料来源：路斯股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司积极布局公司积极布局境内境内宠物食品线上线下推广宠物食品线上线下推广。线上主要通过天猫开设线上自营店，

114、推广路斯品牌以及进行产品销售。线下通过实体店推销路斯产品，主要包括大型商超、渠道商、宠物店等。 表表 10、公司、公司境内境内销售渠道布局销售渠道布局 销售渠道销售渠道 主要平台主要平台/客户客户 主要区域主要区域 定价方式定价方式 线上 天猫 全国 零售 商超 沃尔玛（中国）投资有限公司 全国 批发 渠道商 深圳市利邦达实业有限公司 华南 杭州华元宠物用品有限公司 华东 江苏麦乐多科技有限公司 华东 批发 成都伊之东宠物用品有限公司 华西 上海橙猫宠物用品有限公司 华东 资料来源：路斯股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 70、境内境内各销售渠道的营收情况（万元）各销售渠道的营

115、收情况（万元） 资料来源：路斯股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 1650.831616.191656.19761.575691.935075.644957.842184.71397.28226.85222.72101.750040005000600020021年H1线上渠道商商超 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 36 - 深度研究报告深度研究报告 4.5、市场竞争激烈，短期利润率预计较低、市场竞争激烈，短期利润率预计较低 中国中国宠物食品行业市场竞争加剧趋势明显，宠物食品行业市场竞争加剧趋

116、势明显，在线上渠道快速发展的过程中，折扣力度加大，近年自有业务毛利率有所下滑。从各公司的销售费率来看从各公司的销售费率来看，自有品牌发展最佳、营收占比最高的乖宝宠物销售费率显著高于其他公司，此外自有品牌业务占比较高的中宠和福贝销售费率亦显著高于路斯股份，预计随着境内主粮业务的推进，公司销售费率或有所提升。 5、财务分析财务分析 5.1、公司营收持续增长，成本汇率承压利润小幅下滑、公司营收持续增长，成本汇率承压利润小幅下滑 2021 年，公司实现营业收入 4.59 亿元，同比增加 8.25%，实现毛利润 0.76 亿元，同比下滑 16.48%，实现归母净利润 0.3 亿元，同比下滑 21.61%

117、，实现扣非后归母净利润 0.26 亿元，同比下滑 27.52%。营收整体呈现平稳增长，利润主要受到原材营收整体呈现平稳增长，利润主要受到原材料价格、人民币汇率等因素影响。料价格、人民币汇率等因素影响。 图图 71、2018-2021 年可比公司自有业务毛利率年可比公司自有业务毛利率 图图 72、2018-2021 年可比公司销售费用率年可比公司销售费用率 资料来源：Wind，招股说明书， 福贝宠物招股书，乖宝宠物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 注： 中宠、 佩蒂和路斯采用境内业务数据， 乖宝和福贝采用自有品牌业务数据。 资料来源：Wind，招股说明书，福贝宠物招股书，乖宝宠物招股书，兴业

118、证券经济与金融研究院整理 注：福贝 2021 年自有业务毛利率和销售费率参考的是中报 0%10%20%30%40%50%60%2018年2019年2020年2021年路斯股份佩蒂股份福贝宠物中宠股份乖宝宠物0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018年2019年2020年2021年路斯股份佩蒂股份福贝宠物中宠股份乖宝宠物 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 37 - 深度研究报告深度研究报告 5.2、盈利能力分析盈利能力分析 利润率方面利润率方面，毛利率和净利率均呈整体下降趋势，主要受人民币汇率、原材料价格、人工成本和生产设施更

119、新投入增加等影响。 期间费率来看期间费率来看，公司销售费率和管理费率呈下降趋势，由于主粮等新产品的不断研发，研发费率逐年上升。 图图 73、营业收入、营业收入 图图 74、毛利润、毛利润 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 75、归母净利润、归母净利润 图图 76、扣非归母净利润、扣非归母净利润 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 345913.69%9.23%2.15%22.37%8.25%0%5%10%15%20%25%0501

120、000350400450500200202021营业收入（百万元）-左轴YOY-右轴0.90.930.740.910.7616.88%3.33%-20.43%22.97%-16.48%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00.10.20.30.40.50.60.70.80.91920202021毛利润（亿元）-左轴Yoy-右轴384430393068.82%16.78%-32.84%30.97%-21.61%-40%-20%0%20%40%60%80%05540455

121、0200202021归母净利润（百万元）-左轴YOY-右轴374128362671.30%9.12%-31.19%27.38%-27.52%-40%-20%0%20%40%60%80%0554045200202021扣非归母净利润（百万元）-左轴YOY-右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 38 - 深度研究报告深度研究报告 5.3、运营能力分析运营能力分析 现金流方面现金流方面，经营性现金流净额变化不大，由于进一步扩大生产规模，投资性现金流净额为负且显著减少。 运营能力来看运营

122、能力来看，公司存货周转率稳步提升，应收账款周转率逐年下降，主要由于大客户固定账期所致，应付账款周转率呈现上升趋势。 6、投资建议投资建议 中国宠物行业在饲养率不断增长和养宠观念转变、消费升级等驱动因素下发展迅中国宠物行业在饲养率不断增长和养宠观念转变、消费升级等驱动因素下发展迅速，各细分赛道成长空间广阔，行业成长空间和盈利能力值得期待。速，各细分赛道成长空间广阔，行业成长空间和盈利能力值得期待。公司海外业务以肉干为主， 增长较为稳定， 一般而言收入取决于下游客户的情况， 波动较小，图图 77、2017-2021 年公司利润率情况年公司利润率情况 图图 78、2017-2021 年公司期间费率情

123、况年公司期间费率情况 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 79、2017-2021 年公司现金流情况（亿元）年公司现金流情况（亿元） 图图 80、2017-2021 年公司运营能力情况年公司运营能力情况 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 28.88%27.35%21.45%21.49%16.52%12.03%13.08%8.68%9.32%6.64%0%5%10%15%20%25%30%35%200202021毛利率（%）净利率（

124、%）-1%0%1%2%3%4%5%6%7%200202021销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）0.520.390.420.420.39-0.170.1-0.15-0.21-0.76-0.53-0.33-0.070.17-0.01-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.6200202021经营性现金流投资性现金流筹资性现金流0246800202021存货周转率应收账款周转率应付账款周转率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

125、- 39 - 深度研究报告深度研究报告 因此预计宠物零食（肉干、饼干）保持小幅增长。主粮主要用于国内业务布局，盈利预测主要参考公司募集资金的新增产能，以及同类上市公司开展主粮业务的增长情况。毛利率方面，当前公司主粮主要依靠外采，产能释放前期预计毛利率也比较低，后期随着收入体量的提升有望显著改善。我们预计公司 22-24 年的归母净利润分别为 0.36、0.36、0.38 亿元，对应 EPS 分别为 0.39、0.40、0.42 元，对应 2022 年 6 月 23 日收盘价 PE 分别为 14.2、14.0、13.3 倍，首次覆盖予以“审慎增持评级”。 表表 11、公司分产品业绩预测、公司分产

126、品业绩预测 年份年份 2020 2021E 2022E 2023E 主粮 主营业务收入（百万元） 30.00 100.00 180.00 同比增长率 233.33% 80.00% 毛利率 5.00 18.00 20.00 肉干 主营业务收入（百万元） 392.89 424.32 445.54 467.81 同比增长率 5.67% 8% 5% 5% 毛利率 17.87 18.87 18.87 18.87 罐头 主营业务收入（百万元） 26.22 30.15 31.66 33.24 同比增长率 -1.47% 15% 5% 5% 毛利率 -8.39 -5.00 10.00 15.00 饼干 主营业务

127、收入（百万元） 18.85 20.36 21.38 22.44 同比增长率 -3.78% 8% 5% 5% 毛利率 25.56 27.56 27.56 27.56 宠物用品 主营业务收入（百万元） 17.25 22.43 28.03 33.64 同比增长率 513.88% 30% 25% 20% 毛利率 10.60 12.60 13.60 13.60 洁牙骨 主营业务收入（百万元） 2.71 2.93 3.07 3.23 同比增长率 -1.81% 8% 5% 5% 毛利率 41.47 40.00 40.00 40.00 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 7、风险提示风险提示 1

128、、原材料价格波动原材料价格波动。宠物食品的主要原材料包括主料、辅料和包装材料，若原材料价格上涨，将直接影响各公司营业成本，导致短期内毛利率水平下滑；若原材料价格下降，各公司将可能面临存货跌价损失的风险，从而影响其盈利水平。 2、汇率风险汇率风险。公司产品销售以出口为主，出口业务主要使用美元作为结算货币，近年来人民币对美元的汇率波动幅度较大，对公司出口产品的盈利能力产生不确定性影响。 3、市场竞争加剧市场竞争加剧。公司所处宠物食品行业，产品同质化情况较多，参与的竞争主体较多。随着外资品牌加大对中国市场投入，国内竞争厂商不断加入，使得公司面临行业竞争加剧的风险。如果公司无法有效加强市场推广、完成自

129、主品牌建设和差异化产品开发、提升自身竞争实力，巩固其在行业中的竞争优势地位，则可能出现主要产品价格或市场占有率降低等情形，对公司业绩产生不利影响。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 40 - 深度研究报告深度研究报告 4、产能产能过剩风险过剩风险。若因宏观经济形势、市场容量、养宠习惯等变化导致扩大后的产量无法及时消化， 将对募投项目的经济效益以及公司的经营业绩产生不利影响。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 41 - 深度研究报告深度研究报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表 资产负债表资产负债

130、表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 197 226 255 286 营业收入营业收入 459 531 631 742 货币资金 47 60 60 58 营业成本 383 442 515 600 交易性金融资产 0 0 0 0 税金及附加 3 3 4 5 应收票据及应收账款 39 47 56 65 销售费用 11 16 28 41 预付款项 5 5 6 7 管理费用 17 19 23 27 存货 96 106 124 145 研发费用 15

131、17 21 24 其他 9 9 10 10 财务费用 2 -3 3 6 非流动资产非流动资产 212 259 298 330 其他收益 5 4 4 4 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 固定资产 126 180 222 254 公允价值变动收益 0 0 0 0 在建工程 42 31 25 23 信用减值损失 0 -0 -0 -0 无形资产 42 40 38 36 资产减值损失 -0 -0 -1 -0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润营业利润 33 41 41 43 其他 2 7 12 17 营业外收入 0 0 0

132、0 资产总计资产总计 409 485 553 616 营业外支出 0 0 0 0 流动负债流动负债 67 112 143 167 利润总额利润总额 33 41 41 43 短期借款 0 43 66 83 所得税 3 5 5 5 应付票据及应付账款 33 37.75 44.27 51.53 净利润 30 36 37 38 其他 34 32 33 33 少数股东损益 0 0 0 0 非流动负债非流动负债 29 29 29 29 归属母公司净利归属母公司净利润润 30 36 36 38 长期借款 0 0 0 0 EPS(元元) 0.34 0.39 0.40 0.42 其他 29 29 29 29 负

133、债合计负债合计 96 141 172 197 主要财务比率主要财务比率 股本 91 91 91 91 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 资本公积 21 21 21 21 成长性成长性 未分配利润 187 216 249 284 营业收入增长率 8.2% 15.8% 18.7% 17.6% 少数股东权益 13 13 13 13 营业利润增长率 -29.8% 22.5% 1.0% 5.0% 股东权益合计股东权益合计 313 344 381 419 归母净利润增长率 -21.6% 17.7% 1.4% 5.4% 负债及权益合计负债及权益合计 409 485 553 61

134、6 盈利能力盈利能力 毛利率 16.5% 16.9% 18.4% 19.1% 现金流量表现金流量表 单位:百万元 百万元 净利率 6.6% 6.8% 5.8% 5.2% 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE 10.1% 10.8% 9.9% 9.4% 归母净利润 30 36 36 38 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 15 18 25 32 资产负债率 23.6% 29.1% 31.2% 31.9% 资产减值准备 0 -0 0 0 流动比率 2.92 2.02 1.78 1.71 资产处置损失 0 0 0 0 速动比率 1.50 1.07 0.92 0.84 公

135、允价值变动损失 0 0 0 0 营运能力营运能力 财务费用 1 -3 3 6 资产周转率 1.17 1.19 1.22 1.27 投资损失 -0 -0 -0 -0 应收帐款周转率 11.35 12.36 12.25 12.22 少数股东损益 0 0 0 0 存货周转率 4.45 4.34 4.45 4.43 营运资金的变动 -8 -15 -21 -26 每股资料每股资料(元元) 经营活动产生现金经营活动产生现金流量流量 39 35 44 50 每股收益 0.34 0.39 0.40 0.42 投资活动产生现金投资活动产生现金流量流量 -76 -64 -64 -64 每股经营现金 0.43 0.

136、38 0.48 0.55 融资活动产生现金融资活动产生现金流量流量 -1 42 20 12 每股净资产 3.31 3.65 4.05 4.48 现金净变动 -39 13 -0 -2 估值比率估值比率(倍倍) 现金的期初余额 84 47 60 60 PE 16.7 14.2 14.0 13.3 现金的期末余额 46 60 60 58 PB 1.7 1.5 1.4 1.3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 42 - 深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独

137、立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持 相

138、对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究

139、报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构

140、成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日

141、后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易

142、观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外） 。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属

143、本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：